TÜRKİYE DE 2008 FİNANSAL KRİZ SÜRECİNDE PARA POLİTİKASI VE ENFLASYON HEDEFLEMESİ

Transkript

1 TÜRKİYE DE 2008 FİNANSAL KRİZ SÜRECİNDE PARA POLİTİKASI VE ENFLASYON HEDEFLEMESİ Aziz KUTLAR 1 Hilal GÜNDOĞAN 2 Özet Temel amacı fiyat istikrarı olan, para politikasına kurumsal bağlılığı ve orta vadeli enflasyon hedeflerini rakamsal olarak halka ilanını gerektiren enflasyon hedeflemesi rejimi 2008 finansal krizine kadar baģarılı bir seyir izlemiģtir. Finansal piyasalarda ortaya çıkan kriz enflasyon hedeflemesi politikasının yetersizliğinin sorgulanmasına neden olurken, politikanın finansal istikrarı da gözetecek Ģekilde yeniden düzenlenmesi tartıģmaları baģlatmıģtır. Bu çerçevede Türkiye deki para politikası ve uygulamaları ele alınmıģ, temel politika aracı kısa vadeli faiz oranının yanı sıra zorunlu karģılık oranlarındaki değiģiklikler ve yapısal değiģimlere dikkat çekilmiģtir. Son olarak enflasyon hedeflemesi uygulayan bazı ülkelerin Chow yapısal kırılma testi ile politika sürecindeki enflasyon seyirleri incelenmiģtir. Bazı ülkelerin verilerinde enflasyon hedeflemesi döneminde kırılma gözlendiği tespit edilmiģtir. Jel Kodu: C13, C22, E5 Anahtar Kelimeler: Finansal Kriz, Para Politikası, Enflasyon Hedeflemesi, Faiz Oranı, Zorunlu KarĢılık Oranı MONETARY POLICY AND INFLATION TARGETING DURING THE 2008 FINANCIAL CRISIS IN TURKEY Abstract Inflationtargetinregime, the main objective of which is pricestabilty, andwhichrequires an institutionaldependencytothemonetarypolicyand a declare of medium-terminflationtargets had carriedoutsuccessfullyupto 2008 financialcrisis. As 2008 financialcrisis has questionedthelack of inflationtargetingpolicy, thepolicythatprotectsthereorganization of financialstability has leadedtodiscussions. Inthiscontext, Turkey smonetarypolicyandpracticesareanalysed, the main attention is giventotheshortterminterest rate that is the main policyinstrument as well as thechanges in thereserverequirementratioandstructuralchanges. Finallythetrends of theinflationratesof inflationtargetingcountriesareanalysedbyusingchowbreakpoint Test.Insomeeconomies, some break pointsaredetermined in theperiod of inflationregime. JEL ClassificationCodes:C13, C22, E5 KeyWords:Financial Crisis, MonetaryPolicy, InflationTargeting, Interest Rate, RequiredReserveRatio 1 Prof.Dr., Sakarya Üniversitesi, ĠĠBF, Ġktisat Bölümü, akutlar@sakarya.edu.tr 2 ArĢ.Gr., Sakarya Üniversitesi, ĠĠBF, Ġktisat Bölümü, hgundogan@sakarya.edu.tr

2 Giriş Ülkemizin enflasyonla olan serüvenine baktığımızda 2000 li yıllara kadar süren ve kronik hale gelen yüksek enflasyon oranı dikkat çekmektedir yılları arasında TÜFE de yıllık ortalama yüzde değiģime bakıldığında yıllarında yaģanan Ġkinci Dünya SavaĢı nın etkisiyle artan savunma harcamaları, dıģ ticaret rejiminin bozulması gibi nedenlerle enflasyon oranı 1940 yılında %19.6 iken 1942 yılına gelindiğinde %68 e yükselmiģtir.planlı ekonomi dönemine gelindiğinde tüketici davranıģlarının değiģmesiyle iç talepte yaģanan canlanma ithal ikameci olan ülkemizde zamanla ödemeler dengesinin bozulmasına neden olmuģ ve 1970 yılında gerçekleģtirilen devalüasyonla enflasyon oranı 1971 yılında %16.5 oranında tutulabilmiģtir. Ancak daha sonra ve yıllarında yaģanan petrol krizi ile enerji fiyatlarında gerçekleģen ani artıģlar küresel enflasyon oranlarının yeniden yükselmesine neden olmuģtur.24 Ocak 1980 kararlarıyla ekonomimizde serbestleģmeye gidilmiģ, böylece enflasyon oranı 1980 li yılların ilk yarısında azalma seyrine girse de kontrolsüz ve plansız serbestleģmeyle 1980 li yılların ikinci yarısında tekrar yükseliģe geçerek %115.6 ya yükselmiģtir.1994 yılına gelindiğinde ikinci en yüksek yıllık enflasyon oranı; %106.3 görülmüģtür li yıllara geldiğimizde yıllık ortalama enflasyon oranı azalma seyri izlemiģ ilk kez 2004 yılı içinde tek haneli rakamlara inerek%8.6 olarak gerçekleģmiģtir yılından sonra enflasyon oranlarında %6.40 ile aralığında dalgalanma yaģanmıģ ve bu aralıkta enflasyonda katılık ortaya çıkmıģtır. Politika açısından baktığımızda hedeflenen oranlar ve gerçekleģen değerler karģılaģtırıldığında hedeflenen oranların, beklentilerin üzerinde gerçekleģtiği görülse de enflasyon oranlarındaki düģüģ otuz yıl süren yüksek enflasyon döneminden sonra baģarı olarak algılanmıģtır.

3 Grafik 1. Türkiye nin Yılları Arasında Hedeflenen ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları Yılları Arasında Hedeflenen ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları 35 29,7 Hedef Gerçekleşme 2018,4 12 9,3 8 7,7 9,7 8,4 10, ,4 7,56,5 6,56,4 5, Kaynak:TCMB Grafik 1 de 2002 yılından itibaren hedeflenen ve gerçekleģen enflasyon oranları gösterilmektedir. Örtük enflasyon hedeflemesi politikasının uygulandığı yılları arasında enflasyon oranları 2001 yılında %54.4 ten 2005 yılında %8.2 ye baģarılı bir Ģekilde indirilmiģtir yılında %4 olarak hedeflenen enflasyon oranı 2008, 2009 ve 2010 yılı için orta vadeli bir hedef olarak kabul edilmiģtir.ancak 2006 yılından itibaren enerji ve iģlenmemiģ gıda fiyatlarındaki artıģlara 2008 yılında finansal piyasalardaki istikrarsızlık da eklenince 2008 yılında enflasyon oranı %10.1 olarak gerçekleģerek hedeflenenin üzerinde gerçekleģmiģtir yılında enflasyon oranında yaģanan bu artıģın nedenlerine bakıldığında %62 ile en yüksek katkı gıda ve enerji fiyatlarından gelmiģtir(tcmb,2009a). Bu Ģekilde 2006 yılından itibaren hedeflenenin üzerinde gerçekleģen oranlar, 2008 yılında TCMB nin ilk kez revizyon yapmasına neden olmuģ;%4 olan hedefler, 2009 yılı için %7.5, 2010 yılı için %6.5 e yükseltilmiģ, 2011 yılı için de %5.5 olarak ilan edilmiģtir. Enflasyon hedeflemesi rejiminin öne çıkan özelliklerinden biri; beklentilerin iyi yönetilmesi ve etkin iletişim politikası(tcmb,2006, s.6) olmasıdır. Yani kiģiler beklentilerini oluģtururken geçmiģ enflasyon oranlarını değil gelecek hedefleri dikkate alırlar. Önemli olan, kiģilerin oluģturulan hedeflere ulaģılma konusunda ikna edilmesi ve güveninin kazanılmasıdır. Böylelikle uygulanan politikaların kamuoyu tarafından anlaģılması ve kolaylıkla takip edebilmeleri sağlanmıģ olur. Türkiye de uygulandığı süreçte enflasyon oranları baģarılı bir Ģekilde aģağılara çekilmiģ olsa da hedeflerin tutturulamaması politikaya olan güvenin yeniden sarsılmasına ve enflasyon hedeflemesi politikasının bu özelliğinin geri planda kalmasına neden olmuģtur.

4 2.Enflasyon Hedeflemesi Politikası 1971 yılında altın standardının resmen dağılmasıyla oluģan politika boģluğu ve , yıllarında yaģanan petrol Ģokları neticesinde artan fiyatlar küresel enflasyonunyükselmesine neden olmuģtur. Ayrıca 1980 li yıllarda sermaye dolaģımının serbestleģmesiyle temel amacı fiyat istikrarı olan para politikaları ön plana çıkmıģtır yılında Yeni Zelanda hükümeti,temelleri açık performans ölçüleri, hesap verebilirlik ve Ģeffaflık üzerine oturtulmuģ yeni bir politika olan enflasyon hedeflemesine geçtiklerini açıklamıģtır. Yeni Zelanda dan sonra hızla yayılmaya baģlayan politika 1991 de Ġngiltere, ġili, 1992 de Ġsrail, Brezilya, 1993 te Ġsveç ve Finlandiya,1994 te Avusturalya ve Ġspanya da uygulanmaya baģlanmıģtır. Bernanke ve Mishkin(1997) tarafından enflasyon hedeflemesi politikasının popülaritesinin artmasının nedenleri aktivist politikalara güveni azaltan makroekonomik teori yaklaģımlarındaki geliģmeler olarak görülmüģtür. Enflasyon hedeflemesi (MISHKIN,2001, s.1); orta vadeli enflasyon hedeflerinin rakamsal olarak halka ilanını esas almasının yanı sıra, temel amacı fiyat istikrarı ile birlikte diğer amaçları da gözeten, para politikasına kurumsal bağlılığı gerektiren ve bu politika enstrümanlarını sadece parasal büyüklük ve döviz kuru gibi değiģkenlere bağlı kalarak değil pek çok değiģkeni dikkate alacak Ģekilde oluģturulan para politikası stratejisidir. Ayrıca para otoritelerinin kararları, amaçları ve planları hakkında halk ve piyasalarla iletiģimi Ģeffaf bir çerçevede yürütmeyi ve oluģturulan bu hedeflere kamuoyunun ulaģabilmesinde hesap verilebilirliği artırmayı amaçlamaktadır.enflasyon hedeflemesinin diğer bir belirleyici özelliği; merkez bankası, hükümet ya da her ikisinin ortak çalışması doğrultusunda oluşturulan ve belirli bir zaman aralığının resmi, rakamsal olarak belirlenen enflasyon hedeflerini kamuoyuna ilan etmesidir (BERNANKE ve MISHKIN,1997,s.98). Tüm bunların yanı sıra Enflasyon hedeflemesi, talep yönlü yeni bir ortodoks politikadır (EPSTEIN ve ERİNÇ,2009, s.3). Ayrıca mali baskınlık, araç bağımsızlığı, Ģeffaflık, hesapverebilirlik fiyat istikrarına kurumsal bağlılık için tam yetkili olmayı sağlayacak ön koģullardır. 2.1.Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Türkiye de enflasyonla mücadele konusunda atılan ilk somut adım üç yıllık planı içeren 2000 Yılı Enflasyonu DüĢürme Programıdır. Bu program IMF ile yapılan stand-by anlaģmalarının devamı niteliğinde olup; para politikası, maliye politikası ve stratejik hedefler çerçevesinde hazırlanmıģ ve çeģitli yapısal reformlarla pekiģtirilmiģtir.2000 yılı döviz kuruna dayalı enflasyonu düģürme programı çerçevesinde para politikası döviz kuru nominal çıpasına

5 bağlanmıģtır. Ancak Türkiye nin geçmiģte IMF ile yaptığı ve baģarısızlıkla sonuçlanan ya da yarıda bırakılan on altı anlaģma ıģığında yürütülen istikrar programlarının varlığı bu istikrar programının da baģarılı olup olmayacağı hakkında çeģitli kuģkulara neden olmuģtur. Bu dönemde önceden açıklanmıģ döviz kur sepeti enflasyonla mücadele döneminde temel araç olarak kabul edilmiģtir. Ancak Kasım ayına kadar sorunsuz yürütülen döviz kuru hedeflemesi politikası 22 Kasım 2000 tarihinde tıkanmıģ; faiz oranları yüzde yüzlerin üzerine çıkmıģ ve TL sürekli değerlenerek ithal mallara olan talepteki artıģla beraber cari iģlemler açığı 6,7 milyar dolara yükselmiģtir. Dönemin TCMB BaĢkanı Gazi Erçel 22 Aralık 2000 tarihinde yaptığı konuģmasında artık faiz oranlarını daha aktif kullanarak enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçileceğini söylemiģtir. Ancak ülkemizin finansal ve ekonomik yapısı enflasyon hedeflemesine resmen geçmek için hazır olmadığı ve politikanın sağlıklı iģleyebilmesi için altyapı hazırlıklarının oluģturulması gerektiği belirtilmiģtir. Bu nedenle yıllarını kapsayan ve örtük enflasyon hedeflemesi olarak adlandırılan dönemden sonra, açık enflasyon hedeflemesi dönemine geçilecektir. Merkez bankası hedefleri oluģturma aģamasında döviz kuru, haftalık faiz oranları gibi enflasyonu etkileyen bir takım belirleyicileri de dikkate almaktadır. Bu durum sadece fiyat istikrarı konusunda değil ekonomik istikrar konusunda da önlemler alınarak ekonomide bir bütünlük sağlanmasına yardımcı olacaktır.2008 yılı Ekim ayında ABD de finansal piyasalarda ortaya çıkan ve diğer geliģmiģ ve geliģmekte olan ülkeleri de içine alan finansal krizle birlikte, bazı ülkelerde 1980 lerden bu yana uygulanan ve temel amacı fiyat istikrarı olan enflasyon hedeflemesi politikasının fiyat istikrarı beraberinde finans sisteminin istikrarını da sağlayamayacağı ortaya çıkmıģtır. ġimdiye kadar hem hükümetler hem de para politikası otoriteleri tarafından fiyat istikrarı temel amaç olarak kabul edilmiģ ve bu yönde hareket edilmiģtir. Ancak fiyat istikrarının tek baģına yeterli olup olmayacağı konusunda ortak ve kesin bir görüģe varıldığı söylenemez. Ersel(2012) ve Özatay(2012a, 2012b) in da üzerinde durduğu üç sorun karģımıza çıkar. Ġlki temel amacı fiyat istikrarı olan klasik enflasyon hedeflemesi politikasının finansal istikrarı da barındıracak Ģekilde yeniden nasıl düzenleneceği, ikincisi getirilen ek makro sakıngan araçların fiyat istikrarıyla paralel Ģekilde nasıl uygulanacağı ve son olarak bu politikaları beraber sorunsuz uygulayabilecek kurumsal yapılandırma sorunudur. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının yılları arasında örtük, 2005 yılı ve sonrasında ise açık enflasyon hedeflemesi Ģeklinde uyguladığı bu süreçte ana politika aracı kısa vadeli faiz oranları olmuģtur. Enflasyon hedeflemesi rejiminin baģarıyla uygulanabilmesi, merkez bankasının temel amacı olan fiyat istikrarı konusunda kararlı bir tutum sergilemesine

6 bağlıdır. Ancak enflasyon hedeflemesi politikasını uygulayan ülkelere baktığımızda politikayı baģarılı bir Ģekilde yürütüyor olmaları, 2008 Küresel Finans Krizinedahil olmalarını engelleyememiģtir.bu dönemde TCMB kendini Ģu Ģekilde tanımlar; Türkiye nin finansal sisteminin sağlam yapısı ve risk primindeki bozulmanın göreli olarak sınırlı kalması, para politikasının hareket alanını genişleten bir unsur olmuştur(tcmb,2009a). Türkiye kriz döneminde en fazla faiz indirimine giden ülke olmasına rağmen TL nin değer bakımından değiģiklik yaģamaması ve ciddi dalgalanmaların gözlenmemesi dikkat çekmektedir. Bu durum ülke ekonomisine duyulan güvenin artmasına neden olmuģtur.tcmb normalde olduğu gibi kriz döneminde de orta vadeli uygulamalarına devam etmiģtir. Bu dönemde tek amacı fiyat istikrarı olmamıģ, fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarı da gözetecek Ģekilde TL ve döviz likiditesindeki aksaklıkları azaltacak, kredi piyasalarının sağlıklı iģlemesini sağlayacak ve reel sektörü destekleyecek bir dizi ek önlemler almıģtır(tcmb,2009b). Kararlılıkla yürütülen para politikası finans sisteminde ve beklentiler üzerinde etkili olmuģ, TCMB yürüttüğü para politikası çerçevesinde faiz seviyeleri tarihin en düģük seviyelerine inmiģ ve bu uzun vadede getiriler eğrisinin yavaģlamasına neden olmuģtur. Aralık 2011 tarihinde BaĢbakan Yardımcısı Ali Babacan Türkiye ile AB üyesi ülkeler arasındaki farkı Ģu cümleyle anlatır; Kendi paralarıyla borçlanırkenki risk primleri, bizim onların parasıyla borçlanmamızdan daha fazla. 15 AB ülkesi bizden daha riskli görünüyor. GeliĢmekte olan ülkelerin ve Avrupa ülkelerinin risk primlerinin gösterildiği Grafik 3 te Ali Babacan ın dediği gibi Türkiye nin sahip olduğu risk primi Avrupa ülkelerinin sahip olduğu risk primlerinden oldukça aģağıda olduğu görülmektedir. Risk primindeki dalgalanmalar 2009 yılında azalma gösterse de devam etmiģ; bu durum parasal geniģleme önlemlerinin alınmasıyla borçların sürdürülebileceği izlenimi vermiģ, bu olumlu izlenimin etkisiyle sermaye giriģlerinin artması risk primlerinde azalmaya neden olmuģtur. Ancak 2010 yılında borçların sürdürülebilirliğiyle alakalı endiģelerin çoğalmasıyla risk primindeki dalgalanmalar artmıģtır. Kısaca Ekim 2008 tarihinden bu yana yaģanan geliģmeler, enflasyon hedeflemesi rejiminin iktisadi Ģoklara zamanında tepki verebilmesine olanak tanıyan esnek bir rejim olduğunu göstermiģtir(tcmb,2009b). Bu dönemde ihtiyaç duyulan mali disiplini sağlamlaģtıracak yapısal düzenlemelerle kredi riskinde yaģanan göreli iyileģmeyi destekleyip, faizlerdeki düģüģü uzun vadede kalıcı hale getirecek politikalardır.

7 Grafik 3.Gelişmekte Olan Ülkelerin Risk Primi Göstergesi Kaynak:TCMB,2010 Yılı Para ve Kur Politikası Raporu Politikada yapılan değiģikliklerin yanında bazı ülkeler yapısal bir takım değiģikliklere gitmiģtir. Bununla ilgili BĠS(2012) in yaptığı bir araģtırmada Ġngiltere nin aldığı ek makro sakıngan politikaları baģarıyla uygulayabilmesi için kurumsal yapılandırmaya bile gittiği dile getirilmektedir. TCMB, 24 Nisan 2010 tarihli çıkıģ stratejisinde kısa vadeli faiz oranlarından farklı olarak zorunlu karģılık oranlarının da aktif olarak kullanılabileceği kabul edilmiģtir. Böylece yüksek enflasyonun bir numaralı nedeni parasal geniģlemenin önüne geçileceği düģünülmüģtür. Aynı zamanda finans sisteminde kullandırılacak kredi miktarı da kontrol altına alınabilecekti Finansal Krizinden Sonra Finansal İstikrar Çerçevesinde Yeniden Şekillenen Para Politikası 2008 küresel finans krizinden sonra fiyat istikrarını hedefleyen enflasyon hedeflemesi politikasının finansal istikrarı sağlamakta yetersiz olduğu ortaya çıkmıģtır. Nitekim finansal istikrarsızlık kavramı fiyat istikrarsızlığı yanında reel kesimi de etkileyen geniģ bir kavramdır finansal krizinin değerlendirildiği ve Ersel(2012) in de ele aldığı gibi krizle birlikte iki önlem üzerinde durulmuģtur; i. Merkez bankaları fiyat istikrarını, finansal istikrar bağlamında, sağlamayı hedeflemelidirler, ii. Düzenleme/denetleme yetkileri, finans kurumlarının sağlıklı olmaları sorununu finansal sistemin bir bütün olarak iģleyiģinin yaratabileceği riskleri(sistematik risk) hesaba katarak, sağlamalı, yani mikro-sakıngan önlemlerin ötesine geçilmelidir.

8 Bu önlemlerin baģarıyla uygulanması için bağımsız bir otoritenin varlığına olan ihtiyaç da tartıģma konusu olmuģtur(nier ve diğ.,2011). 8 Haziran 2011 günü finansal istikrarsızlıkla baģa çıkabilecek makro sakıngan politikaları uygulayacak Finansal Ġstikrar Komitesi kurulmuģtur. Ancak Ġngiltere deki uygulamadan önemli bir farkı bağımsızlığı konusundaki Ģüphelerdir. Ġngiltere de oluģturulan yeni kuruluģun (Ġngiltere Merkez Bankasının kendi BDDK sı ile oluģturulduğu için) bağımsızlığından Ģüphe edilmemektedir. Ancak aynı durumu baģkanı hazineden sorumlu bakan, üyeleri Hazine MüsteĢarı, Merkez Bankası BaĢkanı, BDDK BaĢkanı, SPK BaĢkanı ve TMSF BaĢkanı olan Finansal Ġstikrar Komitesi için söylemek pek mümkün değildir küresel finans kriziyle birlikte faiz oranlarının yanı sıra zorunlu karģılık oranları devreye girmiģtir. Gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülke yıllarında politika faiz oranlarını krize karşı bir önlem olarak indirmiş, gelişmiş ülke merkez bankalarının faiz oranları yüzde 0 seviyesine yaklaşmıştır(yavuzarslan,2011, s.104). Bu durum kriz döneminde enflasyonla baģa çıkmak için faiz oranlarının yetersiz kaldığını gösterir. Ayrıca düģük faiz oranlarının likiditeyi bollaģtırması ve tüketici harcamalarını artırması yoluyla finansal istikrarsızlığı artırdığı dile getirilmiģtir(yavuzarslan,2011, s.105). Özatay(2012a, s.64) çalıģmasında bu iki politika aracının birbirlerinin etkilerini nötrleyebileceğinedikkat çekmiģtir. Zorunlu karģılık oranlarının artırılmasıyla bankaların hesaplarında bulundurduğu mevduat azalarak müģteriye açabileceği kredi miktarı kısıtlanır. Enflasyon hedeflemesi politikası çerçevesinde ise politika faiz oranı ile piyasa faiz oranının birbirlerine yakın olması ve bu faiz oranından bankalara borç verebilmesi gerekir. ĠĢte burada sorun zorunlu karģılık oranlarının artırılmasıyla kredi hacmi daralan bankaların bu durumdan piyasa faiz oranından TCMB den borç alarak kurtulmaları mümkündür. Kriz döneminde geliģmiģ ülke ekonomileri merkez bankaları bilançolarının bozulmalarını göze alarak piyasalara yüksek miktarlarda likidite sağlamıģ neticede yüksek bütçe açıklarıyla karģı karģıya kalmıģtır. Ekim 2008 tarihinden itibaren finansal piyasalar üzerinde hissedilmeye baģlanan küresel kriz neticesinde döviz ve TL ye yönelik bir takım tedbirler alınmıģtır. Bu kriz sürecinde TCMB nin son yıllarda geçirdiği bankacılık krizlerinden aldığı dersler, TCMB yi daha etkin ve esnek bir para politikası yürütmeye teģvik etmiģtir. Kriz sırasında aldığı en önemli tedbirlerden biri döviz piyasalarına ve finans sistemi döviz likiditesine yönelik yürüttüğü politikadır. Ayrıca bankaların döviz cinsinden borçlanmaları durumunda faiz oranları %10 seviyesinden kademeli olarak, 20 ġubat 2009 tarihinde Merkez Bankası taraflı iģlemlerde borç

9 verme faiz oranının ABD doları için %7 den %5.5 e, Euro için %9 dan %6.5 e düģürülmüģtür. 9 Ağustos 2011 den itibaren geçerli olmak üzere borç verme faiz oranının ABD doları için %5.5 ten%4.5 e, Euro için %6.5 ten %5.5 e düģürülmesine karar verilmiģtir (TCMB, 2010). Böylece döviz cinsinden borçlanmanın maliyeti azaltılmıģ, kredi talebinin artırılması sağlanmıģtır. Ayrıca döviz cinsinde borçlanma vadeleri bir haftadan bir aya 2009 yılı ġubat ayına gelindiğinde ise üç aya uzatılmıģtır. Bunlara ek olarak 5 Aralık 2008 ve 16 Ekim 2009 tarihlerinde zorunlu karģılık oranları yabancı para yükümlülükleri için 2 puanolarak belirlenmiģtir. Döviz piyasasında zorunlu karģılık oranlarının %11 seviyesinden %9 seviyesine indirilmesiyle yaklaģık 2.5 milyar ABD doları ilave döviz likiditesi sağlanmıģtır. Tüm bunların yanı sıra ihracat reeskont kredisi limitleri yükseltilmiģ ve kullanım kolaylığı getirilmiģtir. Merkez Bankasının 14 Nisan 2010 tarihinde kamuoyuyla paylaģtığı para politikası çıkıģ stratejisinde döviz likiditesine iliģkin tedbirlerin kriz öncesine getirileceği ifade edilmiģtir. Bu çerçevede yabancı para zorunlu karģılık oranları 30 Nisan ve 6 Ağustos 2010 tarihlerinde 0.5 puan artırılarak %10 a yükseltilmiģ ve bu sayede piyasadaki döviz likiditesi 1.4 milyar ABD doları azaltılmıģtır. Aynı adım TL için de yapılmıģ 0.5 puan artırılarak %5 ten %5.5 e yükseltilmiģtir. Son olarak yabancı para zorunlu karģılık oranları 1 puan daha artırılarak %10 dan %11 e çıkmıģtır. Bu sayede 1.5 milyar ABD doları ve 2.1 milyar TL piyasadan çekilmiģtir. ġimdiye kadar döviz piyasasına yönelik tedbirlerden bahsettik. TL ye yönelik tedbirler ise Ģu üç Ģekilde uygulanmıģtır; Para piyasası üzerinde ortaya çıkan belirsizliği gidermeye yönelik uygulamalardır. Bu doğrultuda Ekim ve Kasım 2008 tarihlerinde TCMB borçlanma ve borç verme faiz oranları aralığı 3.5 puandan 2.5 puana düģürülmüģtür. Böylece faiz oranlarındaki aģırı dalgalanmanın önüne geçilmiģtir. Borçlanma ve borç verme faiz oranları aralığı 15 Ekim 2010 tarihine kadar bu Ģekilde sürdürülmüģtür. 12 Kasım 2010 tarihinde tekrar düģürülerek 4 puana çekilmiģ, 22 ġubat 2012 tarihinden itibaren para piyasasında olası bir aksamanın ortaya çıkmaması ve faiz oranlarındaki dalgalanmanın azaltılması için piyasaya ihtiyacından daha fazla likidite sağlanmıģ gün sonunda ise ihtiyaçtan fazlası gecelik iģlemlerle sterilize edilmiģtir. Yapılan likidite yardımları ve faiz oranlarındaki dalgalanmaları azaltacak tedbirlere rağmen piyasadaki likidite azalıģının kalıcı olabileceği düģünülerek 19 Haziran 2009 tarihinde üç ay vadeli repo ihalelerine baģlanmıģ ayrıca 16 Ekim tarihinde de TL zorunlu karģılık oranları, %6 dan %5 e düģürülmüģtür.

10 TCMB, kriz döneminde en çok faiz indirimini gerçekleģtiren merkez bankası olmuģ Kasım 2008 tarihinden itibaren faiz oranları tedrici olarak %16.75 ten %6.50 a düģürülmüģtür. Ancak bu dönemde uygulanan faiz indirimi, geniģletici politikanın bir parçası değil likiditenin kalıcı değiģimi neticesinde operasyonel yapının değiģtirilmesi sonucunun bir parçasıdır. Tamamen teknik bir düzenleme olan bu faiz indirimi TCMB nin 2010 Yılı Para ve Kur Politikası raporunda teknik faiz indirimi olarak adlandırılmıģtır. Faiz oranlarının istenen düzeyde gerçekleģmesi için sıkça baģvurulan likidite yönetimi, Kurul tarafından belirlenen kısa vadeli faiz oranlarında aģırı oynaklığa izin verilmeyerek etkin ve istikrarlı çalıģması sağlanarak, likidite piyasalarında herhangi bir aksaklığa neden olmayacak Ģekilde kullanılması ve olası ani değiģikliklere cevap verebilecek esnekliğe sahip olması gerekmektedir(tcmb, 2009b, s.19). TCMB kriz döneminde para politikasında ortaya çıkabilecek aksaklıkların kalıcı veya geçici olup olmaması durumuna göre politika yürüteceğini belirtmiģtir. Eğer rezervlerde ortaya çıkan azalıģ geçici ise faiz oranlarında alınacak bir takım tedbirler yeterli görülürken rezervlerde ortaya çıkan azalıģın kalıcı olacağı anlaģılırsa uzun vadede repo iģlemlerinin gerçekleģtirileceği, DĠBS alımı hatta zorunlu karģılık oranına gidileceği söylenmiģtir. Nitekim kriz sürecinde alınan tedbirlere bakıldığında yukarıda saydığımız tedbirlerin hepsi alınan tedbirler arasındadır. 3.Yöntem Enflasyon hedeflemesi döneminde yapısal değiģmelerin olup olmadığı burda ele alınmaktadır. Bunun için Chow (1960) Yapısal Kırılma Testine baģvurulmuģtur. Chow(1960)testi ile iki döneme ait veriler arasındaki uyum iliģkisini ele alır; yani iki dönem verilerinin bağımlı ve bağımsız değiģkenleri arasındaki iliģkinin iki dönemde aynı olup olmadığı araģtırılır(kutlar, 2009, s.96). Eğer önemli derecede farklılaģma yani yapısal kırılma söz konusu ise, kırılma tarihinden öncesi ve sonrasıiki ayrı regresyon denklemi ile temsil edilir. Regresyon denklemleri (5.1) Ģu Ģekilde yazılabilir; y 1 = X 1 β 1 + u 1 vey 2 = X 2 β 2 + u 2 (5.1) Yukarıdaki denklemlerde yer alan X 1,yani gözlem sayısı ile parametre sayısının çarpımını ifade edenn 1 k ve X 2 de aynı Ģekilde gözlem sayısı ile parametre sayısının çarpımını ifade edenn 2 k dir. (n 1 ve n 2 > k yani oluģturulan her iki dönemin gözlem sayısı parametre sayısından büyük olmalıdır.) Bu durumu kısıtlanmamıģ regresyon(urss) Ģeklinde Ģöyle yazılır; y 1 = X 1 β 1 + 0β 2 + u 1

11 Ya da; y 2 = 0β 1 + X 2 β 2 + u 2 y 1 y 2 = X X 2 β 1 β 2 + u 1 u 2 (5.2) Sıfır hipotezi altında; H 0 ; β 1 = β 2 = β, kısıtlanmıģ regresyon(rrss); y 1 y 2 = X 1 X 2 β + u 1 u 2 (5.3) Ģeklinde ifade edilir. URSS ve RRSS, n 1 + n 2 gözlem sayılarının yığılmasıyla elde edilmiģtir. ġu Ģekilde açıklayabiliriz; URSS = e 1 e 1 + e 2 e 2 ; e 1, X 1 in üzerinde y 1 den elde edilen en küçük karelerin(ols) kalıntı değerini ifade eder. Aynı açıklamayı e 2 için de yapabiliriz. O haldek gözlem sayısı ve n 1 + n 2 2k serbestlik derecesinde Chow F istatistiği; y 1 y 2 = X 1 X 2 β X 2 β 2 β 1 + u 1 u 2 (5.4) n 2 < k + 1 durumunda;chow un durağanlık için önerdiği öngörü testi; regresyon denklemini tahmin etmek için ilk önce n 1 gözlem sonuçlarını sahip birinci alt grup ile n 2 gözlem sonuçlarına sahip ikinci alt grubu karģılaģtırırız. Çıkan sonuca göre tahmin hatalıysa H 0 hipotezi kabul edilir yani yapısal kırılma yoktur. Eğer n 2 > 1 ise aģağıdaki F testini kullanırız. F = (RRSS RSS 1 ) n2 RSS 1 (n1 k 1) (5.5) F dağılımının serbestlik derecesi(df); n 2 ve (n 1 k 1) dir. RRSS=( n 1 + n 2 k 1) serbestlik derecesine sahip(n 1 + n 2 ) gözlem değerlerinden elde edilen regresyon denkleminin artık kareler toplamı RSS 1 = (n 1 k 1)serbestlik derecesine sahip n 1 gözlem değerlerinden elde edilen regresyon denkleminin artık kareler toplamını ifade eder. Hipotez ve alternatif hipotez; H 0 : β i = c i (Ġki regresyonun katsayıları aynıdır) H 1 : β i c i (Ġki regresyonun katsayıları farklıdır) Eğer F hes. > F tab. ise, hipotez reddedilip alternatifi kabul edilir. Yani iki regresyon denkleminin katsayıları farklıdır ve anlamlı bir Ģekilde birbirlerinden farklılaģmaktadırlar(balgatġ,2009 ve KUTLAR,2012). 3. Ampirik Değerlendirmeler

12 Enflasyon hedeflemesi politikasını uygulayan 17 ülkenin, enflasyon hedeflemesine baģladıkları tarihten 2012:4 tarihine kadar OECD den elde ettiğimiz aylık tüketici enflasyon endeksleri kullanarak Chow yapısal kırılma testi uygulanmıģtır. Tablo 1 de 17 enflasyon hedeflemesi uygulayıcısı ülkelerin politika sürecinde enflasyon trendlerinde kırılma olup olmadığı gösterilmiģtir. Tablo 1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan Ülkelerden Politika Süreci Boyunca ÜLKELER Enflasyon Trendlerinde Kırılma Görülen Ülkeler Enflasyon Hedefleme sine Geçiş Tarihi Kırılma Tarih(ler)i ChowBreakpoint Test F-Statistic LogLikeliho odratio H 0 Hipotezi (Birim Kök Yoktur) KANADA Şubat 1991 Ekim Kabul Mart Kabul MEKSİKA 2001Q1 Ocak Kabul İSVEÇ 1993Q1 Aralık Kabul ŞİLİ Ocak 1991 Aralık Red İNGİLTERE Ekim 1992 Ocak Kabul MACARİSTAN 2001 Ocak Red ÇEK CUMH Ocak 1998 Ocak Kabul İZLANDA 2001Q1 Nisan Kabul İSRAİL Ocak 1992 Ekim Red GÜNEY KORE 2001Q1 Mart Kabul NORVEÇ 2001Q1 Ocak Kabul POLONYA Ekim 1998 Mayıs Red SLOVAK CUMH 2005 Ocak Kabul BREZİLYA Temmuz Kasım Red 1999 ENDONEZYA Mayıs 1999 Ekim Kabul G.AFRİKA 2000Q1 Ocak Kabul TÜRKİYE 2002 Kasım Red Tablo 1 de, 17 enflasyon hedeflemesi uygulayıcısı ülkenin politika süresince Chow testi sonuçlarına göre enflasyon trendlerinde yaģanan kırılma tarihleri ve olasılık değerleri gösterilmektedir. Ele alınan ülkelerdeki enflasyon verilerinin baģlangıç yılları farklı olması nedeniyle kesin bir baģlangıç yılı seçilmemiģtir. Benzer Ģekilde kırılma yılları da farklı olarak tespit edilmiģtir. Tablo 1 de yer alan 17 ülkenin verilerine bakıldığında, bunlardan altı tanesinin enflasyon hedeflemesi sürecinde enflasyon trendlerini yapısal olarak değiģtirecek değiģimlerin olduğu göze çarpmaktadır. Bu ülkeler sırası ile ġili, Macaristan, Ġsrail, Polonya, Brezilya dır. Bu beģ ülkenin enflasyon hedeflemesi döneminde değiģkenlerin farklı dönemlerde farklı tepki gösterdikleri göze çarpmaktadır. Yani bu ülkelerde Chow yapısal kırılma testinde iki dönem arasında farklılık olduğu gerçeği göze çarpmaktadır. Kırılmadan

13 önce ve kırılmadan sonra olmak üzere iki farklı veri setinden bahsetmek gerekir. Herhangi bir tahmin durumunda bu iki farklı veri setini bir arada tahmin etme Ģansımız bulunmamaktadır. Ek 1 de bu ülkelerin enflasyon seyirleri görülmektedir. Her ülke için değiģik kırılma tarihlerini olduğu görülebilir. Macaristan ın enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 2001 olarak görülmektedir. Bu tarihte enflasyon değer %10 civarında iken on yol sonra bu oran yarı yarıya düģmüģtür. Bu da gösteriyorki bu politika etkisini göstermiģtir tarihinde bir yapısal kırılmanın olduğu göze çarpmaktadır. Ġkinci sırada Ġsrail in enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 1992 dir. Ġsrail bu tarihteki enflasyon oranı %12 civarındadır. Yapısal kırılmanın olduğu dönemde (1998) enflasyon %5 civarında iken daha sonra bu oran % 3 ün altına inmiģtir. Enflasyon politikasının baģarı ile yürütüldüğü görülmektedir. Brezilya nın enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 1999 dur. Kırılmanın olduğu yıl ise 2002 olarak görülmektedir. BaĢlangıç döneminde enflasyon %5 civarında iken kırılma döneminde bu oran %8.4 ve bir yıl sonra %15 civarına çıkmıģtır. Daha sonraki yıllarda bu oran azalarak %5 seviyesine tekrara düģmüģtür. Bu ülkede de enflasyon hedeflemesinin baģarılı olduğu söylenebilir. Polonya nın enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 1998 olarak görülüyor. Bu tarihte enflasyon oranı % 12 civarındadır. Kırılmanın olduğu yıl bu oran yarı yarıya düģmüģtür. Son yılarda enflasyon baģlangıç tarihinin beģte birine düģmesi (%2.5) bu ülkenin enflasyon hedeflemedeki ciddi baģarısını göstermektedir. ġili nin enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 1991 dir. Kırılmanın yaģandığı yıl ise 2008 i göstermektedir. BaĢlangıç tarihinde ġili de enflasyon oranı %22 civarındadır. Günümüzde bu oran % 1.5 in altına inmiģtir. Bunun ciddi bir baģarı olduğunu belirtmek gerekir. Ancak kırılma yılında bu oran %9 lara kadar çıkmıģtır. Türkiye de enflasyon hedeflemesine geçiģ tarihi 2002 dir. Bu tarihte enflasyon oranı %45 civarındadır. Son yıllarda bu oranın %8 lerin altına düģmesinin büyük bir baģarı olduğunu belirtmek gerekir. Uygulanan Chow testinde kırılma tarihi Kasım 2008 olarak gözlemlenmiģ ve bu tarihte enflasyon oranı %10 ların üzerine çıkmıģtır.

14 Ek 1.Enflasyon Hedeflmesi Uygulayan 17 Ülkenin Politika Başlangıç Tarihinden İtibaren Enflasyon Trendleri CEKCUMENF BREZILYAENF ENDONEZYAENF.020 GAFRIKAENF GKOREENF.012 INGILTEREENF

15 ISRAILENF ISVECENF IZLANDAENF.012 KANADAENF MACARISTANENF.012 MEKSIKAENF

16 NORVECENF POLONYAENF SLOVAKCUMENF SILIENF LNTURK Sonuç ve Değerlendirme Dünyada 1989 yılındayeni Zelanda nın uygulamasıyla baģlayan Enflasyon Hedefleme politikalarının ülkelerin iktisat politikalarında önemli yere sahip olduğu gözlenmiģtir. Bu politikaları uygulayan ülkelerin önemli ölçüde baģarı sağladıkları farkedilmektedir. Türkiye de bu ülkelerden biridir. Bu çalıģmada ele alına 17 ülkenin hedeflemesi dönemindeki

17 enflasyon verileri gözlemlenmiģtir. Bu verilerin dönem boyunca farklı değiģkenlere aynı tepkiyi verip vermediğine bakılmaktadır. Bunun için yapılan kırılma testinin bu çalıģma için uygulamanın uygun olduğu düģünülmektedir. Yani bu ülkelerde Chow yapısal kırılma testinde iki dönem arasında farklılık olduğu gerçeği göze çarpmaktadır. Kırılmadan önce ve kırılmadan sonra olmak üzere iki farklı veri setinden bahsetmek gerekir. Herhangi bir tahmin durumunda bu iki farklı veri setini bir arada tahmin etme Ģansımız bulunmamaktadır. Yapısal kırılmanın olduğu bu altı ülkenin tümünde enflasyonun baģarı ile düģürüldüğü gözlenmektedir.

18 KAYNAKÇA AKYAZI, Haydar ve EKĠNCĠ Aykut, (2008), Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Performansı: GeliĢmekte Olan Ülkeler ve Türkiye KarĢılaĢtırması, Marmara Üniversitesi ĠĠBF Dergisi, Cilt XXIV, Sayı 1, s ALPER Koray, TĠRYAKĠ S.Tolga,(2011), Zorunlu KarĢılıkların Para Politikasındaki Yeri, TCMB Ekonomi Notları, Sayı BALGATI B.H, (2008), Econometrics,Springer-Verlag Berlin Heidelberg BAġKAYA Yusuf Soner, GÜLġEN Eda ve KARA A. Hakan, (2012), ĠletiĢim Politikası ve Enflasyon Beklentileri, Sayı BERNANKE, Ben S., MISHKIN Frederic,(1997), InflationTargeting: A New Framework formonetarypolicy, Journal of EconomicPerspectives,Vol. 11, No. 2. s BIS,(2011), Central Bank Governanceand Financial Stability BIANCHĠ Javier, MENDOZA Enrique,(2011), Overborrowing, Financial CrisesandMacroprudentialPolicy, IMF WorkingPaper, W/11/24 BĠNĠCĠ Mahir, KÖKSAL Bülent,(2012), Türkiye de AĢırı Kredi GeniĢlemeleri, TCMB Ekonomi Notları, Sayı CHOW, Gregory C., (1960), Tests of EqualityBetweenSets of Coefficients in TwoLinearRegressions, TheEconometricaSociety ÇINAR BarıĢ, ERDĞAN Ömer, GÜRGÜR Tuğrulve POLAT Tandoğan, (2010), Küresel Kriz, EtkileĢim Kanalları ve Türkiye Ekonomisi, TCMB Ekonomi Notları, Sayı ÇINAR BarıĢ, YÜCEL Eray,(2011), Enflasyon Hedefleyen GeliĢmekte Olan Ülkelerin Kriz Dönemindeki Faiz Kararları, TCMB Ekonomi Notları, Sayı DPT, (2002), Sayılarla Türkiye Ekonomisi GeliĢmeler ,Tahminler ELEKDAĞ Selim ve KANLI Ġbrahim Burak, (2010), Finansal Stres ve Ġktisadi Faaliyet, TCMB Ekonomi Notları, Sayı EPSTEĠN Gerald, YELDAN A.Erinç, (2009) Beyond InflationTargeting: assessingtheimpactsandpolicyalternatives, Beyond InflationTargeting: assessingtheimpactsandpolicyalternatives, Edward Elgar Publishing, s.3-28, s.3. ERSEL Hasan,(2012), Finansal Ġstikrarın Sağlanması Ġçin Nasıl Bir Mekanizma Tasarlanmalıdır?, Ġktisat ĠĢletme ve Finans, 27(315), s ERMĠġOĞLU Ergun, (2011), Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Türkiye deki BaĢarısının Değerlendirilmesi,(Uzman Yeterlilik Tezi),TCMB, Ankara GÜL Ekrem, EKĠNCĠ Aykut, GÜRBÜZ Arif Argun, (2006),Enflasyonla Mücadelede Enflasyon Hedeflemesi Kavramları ĠĢleyiĢ ve Türkiye,Ekin Kitabevi, Bursa

19 GÜLġEN Eda, KANLI Ġbrahim Burak ve KAYA Neslihan, (2010), Küresel kriz Döneminde TCMB nin Faiz Kararlarının Kur Üzerindeki Etkisine Dair Bir Analiz, TCMB Ekonomi Notları, Sayı GÜRCĠHAN H.Burcu, ÖZEL Özgür,(2010) Küresel Finansal Kriz Döneminde Para Politikası Kurulu Kararlarının Piyasa Getirileri Üzerindeki Etkisi, TCMB Ekonomi Notları, Sayı KARAGÖL Erdal Tanas, (2010), GeçmiĢten Günümüze Türkiye de DıĢ Borç, Seta Analiz, s.7 KARTAL Fikret, (2011), Türkiye2de Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi ve Para Politikasının Görünümü, Maliye Finans Yazıları, Yıl:15, sayı:91, s KUTLAR Aziz, (2009), Uygulamalı Ekonometri, GeliĢtirilmiĢ Üçüncü Baskı, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, s.96 KUTLAR Aziz, (2012), Ekonometriye GiriĢ, GüncellenmiĢ Ġkinci Basım, Nobel Akademik Yayıncılık, Ankara KÜÇÜKSARAÇ Doruk, ÖZLÜ Pınar, ÜNALMIġ Deren, (2012), Küresel Kriz, Avrupa Borç Krizi ve GeliĢmekte Olan Piyasalarda BulaĢıcılık Etkisi, TCMB Ekonomi Notlar, Sayı MĠSHKĠN, S. Frederic, (2001), InflationTargeting,Columbia UniversityandNationalBureau of EconomicResearch, www0.gsb.columbia.edu, s.1. MUTLUER Kurul, Defne, KORAY Alper, (2010), Küresel Kriz ve Kredi Eğilimleri, TCMB Ekonomi Notları, Sayı NIER Erlend W.,OSINSKIJacek, JACOME Luis I., and MADRIDPamela, (2011), TowardsEffectiveMacroprudentialPolicyFrameworks: An Assessment of StylizedInstitutionalModels, IMF WorkingPaper, WP/11/250 ODABAġ Hakkı, BAHTĠYAR Ercan, (2010), Küresel Kriz Bağlamında AB Üye Ülkeleri Bütçe Açıkları: Genel Bir Değerlendirme, Ekonomi Bilimleri Dergisi, Cilt 2, Sayı 1, s ÖZATAY, Fatih,(2012a), Para Politikasında Yeni ArayıĢlar ve TCMB, TEPAV, R201202, ÖZATAY, Fatih,(2012b), Para Politikasında Yeni ArayıĢlar, Ġktisat ĠĢletme ve Finans, 27(315), s ÖZTÜRK, Serdar, Enflasyon Hedeflemesi,Derin Yayınları, Ġstanbul, 2003 TCMB,(2011a), Enflasyon Raporu 2011-I TCMB,(2006), Merkez Bankası Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Kitapçığı, (EriĢim: s.6. TCMB,(2011b), Para Politikası ve Enflasyon Görünümü, Ġstanbul

20 TCMB,(2009a), 2009 Enflasyon Raporu-I, TCMB,(2010), Para Politikası ÇıkıĢ Stratejisi, Ankara TCMB,(2009b), 2010 Yılında Para ve Kur Politikası, Ankara TC BaĢbakanlık Hazine MüsteĢarlığı, (2012), Borç Göstergeleri TC Kalkınma Bakanlığı, (2012), Dünya Ekonomisindeki Son GeliĢmeler, Sayı 3 YAVUZARSLAN Nursel,(2011), Finansal Ġstikrar ve Zorunlu KarĢılıklar,(Uzman Yeterlilik Tezi), TCMB Bankacılık ve Finans KuruluĢları Genel Müdürlüğü, Ankara YILMAZ Ömer, AKINCI Merter, (2011) Ġktisadi Büyüme ile Cari ĠĢlemler Bilançosu Arasındaki ĠliĢki; Türkiye Örneği, Atatürk Üniversitesi SBE Dergisi 15(2), s