SERMAYE MALİYETİ. Prof. Dr.Yıldırım Beyazıt ÖNAL

Transkript

1 SERMAYE MALİYETİ Prof. Dr.Yıldırım Beyazıt ÖNAL

2 SERMAYE MALİYETİ İşletmenin kullandığı her türlü kaynağın bir maliyeti vardır. Sermaye Maliyeti veya Fon Kaynak Maliyeti, kullanılan veya kullanılması düşünülen her türlü finansman kaynağının ağırlıklı ortalama maliyetidir. Yeni yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, iskonto oranı olarak sermaye maliyeti kullanılmaktadır. Sermaye yapısı ve maliyeti, işletmenin başarısını ve karlılığını etkilemektedir. Kiralama, uzun vadeli finanslama, çalışma sermayesi politikası gibi kararların alınması için sermaye maliyetinin bilinmesi gerekmektedir.

3 SERMAYE MALİYETİ Firmalar için sermaye maliyeti, yatırımlardan sağlanan minimum getiri oranını gösterir. Bir firma için teorik olarak, varlıkların finansmanında yalnızca öz sermaye fonlarının kullanılması mümkündür. Bu durumda sermaye maliyeti, çıkarılmış olan hisse senetlerini satın alan yatırımcıların ve şirketin, hisse senetlerinden bekledikleri getiri oranından oluşur. Bununla birlikte firmalar, sermaye yapılarını oluştururken, varlıklarının finansmanında önemli miktarlarda uzun süreli borç ve aynı zamanda da imtiyazlı hisse senetleri kullanırlar. Böyle bir durumda, sermaye maliyeti, firmanın çeşitli kaynaklardan sağlamış olduğu ve gerek öz sermaye gerekse de borç şeklinde kullandığı fonların ortalamasından oluşur. Bir firmanın bilançosunun pasif tarafında yer alan tüm kalemler borçlar, imtiyazlı hisse senetleri-adi hisse senetleri- sermaye bileşimi olarak adlandırılır ve varlık finansmanında kullanıldıkları ölçüde sermaye maliyetini etkiler.

4 SERMAYE MALİYETİ Sağlanan fonlar için para çıkışları, faiz ve anapara ödemeleri olabileceği gibi, hisse senedi yoluyla fon sağlanmışsa ödenecek kâr payları da olabilir. Firma açısından sağlanan kaynakların maliyeti genel olarak aşağıdaki denklem yardımıyla bulunabilir: Σ

5 SERMAYE MALİYETİ BANKA BORÇLARININ VE TAHVİLLERİN MALİYETİ İşletmelerin borç maliyeti, sağlanan fonların bugünkü değerini, bu fonlar için ödenecek ödemelerin bu günkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır. İşletmeler açısından borçlanmanın maliyeti, vergi öncesi maliyet ve vergi sonrası maliyet olmak üzere iki şekilde hesaplanabilir. Ancak, borçlanmadan dolayı ödenen faizlerin, gider olarak yazılabilmesi ve dolayısıyla ödenen faizlerin vergi tasarruf etkisi yaratması nedeniyle, vergi sonrası maliyetin hesaplanması ve kullanılması firma açısından daha doğru sonuçlar verecektir.

6 SERMAYE MALİYETİ

10 SERMAYE MALİYETİ Nakit çıkışlarının bugünkü değeri 144 Milyardan küçük olduğu için daha küçük bir iskonto oranını denklemde yerine koyalım. Örneğin % 16 olsun. Bu durumda nakit çıkışlarının bugünkü değeri Milyon olacaktır. Görüldüğü gibi nakit girişleri ile nakit çıkışlarını birbirine eşitleyen iskonto oranı diğer bir anlatımla tahvil yoluyla sağlanan fonların maliyeti %16 ile % 20 arasında bir değer olacaktır. Tahvil çıkararak fon sağlamanın işletmeye olan maliyetini bulabilmek için aşağıdaki işlemleri yapmamız gerekir:

12 Tahvil Çıkarılması Yoluyla Sağlanan Kredi Maliyeti I b t n 1 (1 C t i b ) t (1 P i b ) n I b C = Tahvil çıkarmanın firmaya sağlayacağı para girişi = yıllık Faiz Ödemelerini P = Tahvilin Nominal Bedelli Tutarını Göstermektedir.

13 Tahvil Çıkarılması Yoluyla Sağlanan Kredi Maliyeti Eğer Faiz Ödemesi 6 şar Aylık dönemler halinde yapılacaksa Formül aşağıdaki gibi düzenlenir n C / 2 P I t b (1 i / 2) t (1 i / 2) 2n t 1 b b

14 ÖRNEK Bir anonim şirket 7 yıl vadeli %28 faizli anaparanın tamamını vadenin sonunda ödemek üzere 3 trilyon tutarında tahvil çıkarmıştır. Tahviller başabaşın altında Tl. itibari değerli tahvil 950 Tl ye satılmıştır. Bu tahvil için %5 komisyon gideri ve 100 milyar Tl. çıkarma gideri yapmıştır. Bu tahvilin maliyeti?

15 ÇÖZÜM Tahvillerin Satış tutarı(3 trilyon X 950) = milyar Aracılara Ödenen Komisyon = 150 milyar(-) Tahvil Çıkarma Gideri = 100 milyar(-) Kaynak Girişi = milyar

16 Çözüm (milyar TL) Faizler Verg. İnd Anapara Ödemesi Yıllık Para Çıkışı (1 504 i b ) 1 (1 504 i b ) 2... ( i b ) 7

17 Çözüm i b Değerinin bulunabilmesi için enterpolasyon yönteminden faydalanılmaktadır. %20 için 2653,959 %25 için 2222,36 %5 için 431,599 X 53,959 X = 0,0062 bulunur i b =0,20 + 0,0062 = 0,2062 %20,62

18 Örnek II X A.Ş. Nin ihraç ettiği 10 yıl vadeli TL nominal değerli tahvilleri için ödediği yıllık faiz 400 TL dir. Söz konusu tahvillerin piyasa değeri 900 Tl olduğuna göre tahvillerin yaklaşık maliyeti nedir? Vergi oranı %50 olarak alınacaktır

19 Çözüm II Bu Problemin çözümünde Aşağıdaki denklem kullanılarak yaklaşık maliyet kısa yoldan çözülebilir. k C t ( P 0 1 n ( P I 0 0 ) / I 2 0 ) (1 t) k ( ) 10 ( ) / 2 (1 0,50) 0,22

20 SERMAYE MALİYETİ İMTİYAZLI HİSSE SENEDİ ÇIKARILMASI YOLUYLA SAĞLANAN FONLARIN MALİYETİ İmtiyazlı hisse senedi sahipleri, adi hisse senedi sahiplerine kıyasla kârdan öncelikli pay alma hakkına sahiptir. İmtiyazlı hisse senetleri, çıkaran şirket açısından dönemsel olarak belli bir ödemeyi gerekli kıldığından ve tasfiye durumunda adi hisse senetleri sahiplerine kıyasla öncelikli talep hakkına sahip olduklarından tahvile benzetilmektedir. Ancak tahvillerle karıştırılmamalıdır. Tahvil yoluyla fon sağlanması, borç niteliğindedir ve tahvilde vade söz konusudur. İmtiyazlı hisse senetlerinde ise herhangi bir vade söz konusu değildir. Tahvillerden bir diğer farklılıkları ise tahvilin ana para ve faizleri belirtilen sürelerde ödenmek zorundadır. İmtiyazlı hisse senetlerinde ise şirket kâr elde etmedikçe kâr payı ödenme zorunluluğu yoktur. Bununla birlikte, tahvillerde ana para ve faizler ödenmediği takdirde, hak sahiplerinin yasal yollara başvurma hakları vardır. İmtiyazlı hisse senetlerinde ise böyle bir durum söz konusu değildir. Bu açıdan bakıldığında imtiyazlı hisse senetleri, adi hisse senetlerine benzetilmektedir.

21 SERMAYE MALİYETİ Net çıkarılma fiyatı, hisse senedinin satış fiyatından çıkarılma maliyetleri düştükten sonra, şirketin eline geçen rakamı ifade etmektedir. İmtiyazlı hisse senetleri devamlı bir nitelik taşıyorsa ve yeni ihraçlar söz konusu değilse bu durumda denklemin paydasında sadece fiyat, diğer bir anlatımla firmaya sağlanan para girişi yer alacaktır.

22 SERMAYE MALİYETİ ki nin hesaplanmasında herhangi bir vergi düzeltmesi yapılmayacaktır. Borçlar üzerinden ödenen faiz giderlerinde olduğu gibi ödenen kâr paylarının şirket tarafı ndan gider yazılması söz konusu değildir. Dolayısıyla hisse senedi yoluyla fon sağlama sonucunda verginin tasarruf etkisi bulunmamakta ve hesaplanan maliyet vergi sonrası maliyeti göstermektedir.

23 SERMAYE MALİYETİ ADİ HİSSE SENEDİ ÇIKARILMASI YOLUYLA SAĞLANAN FONLARIN MALİYETİ Hisse senetleri yoluyla sağlanan fonların maliyeti, hisse senedi ihracı yoluyla firmaya sağlanan fon girişlerinin bugünkü değeri ile bu ihraçtan doğan fon çıkışlarının diğer bir anlatımla gelecekte ödenecek kâr paylarının bugünkü değerini eşitleyen iskonto oranıdır. Hisse senedi yoluyla sağlanan fonların maliyeti aşağıdaki formül aracılığıyla bulunabilir.

24 SERMAYE MALİYETİ Gerçek hayatta işletmeler hisse senedi ihracında bulunurken çıkarım gideri olarak adlandırabileceğimiz bir takım giderler katlanırlar. Dolayısıyla hisse senedinin piyasa fiyatı ile işletmenin eline geçen fon miktarı arasında farklılıklar vardır ve bu farklılıklar hisse senedinin maliyetini yükseltir. O yüzden formülde hisse senedinin piyasa fiyatı yerine nakit girişi deyimi kullanılmıştır. İhraç giderlerinin % 10 olduğunu varsayarsak, yukarıdaki örnekte hisse senedi yoluyla sağlanan fonun maliyeti de;

25 Örnek Bir işletmenin gelecek dönemde, 300 TL kar payı dağıtacağı beklenmektedir. Kar payı artış oranı %4 ve hisse senedinin piyasa fiyatı TL ise, işletmenin öz sermaye maliyeti nedir? 300 k e = = = %

26 Örnek Cari piyasa fiyatı TL olan bir hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı, bu yatırımdan üç yıl boyunca, TL, TL ve TL lik kar payı elde etmeyi beklemektedir. Yatırımcının kazanç oranı veya öz sermaye maliyeti kaçtır? = + + (1+k e ) 1 (1+k e ) 2 (1+k e ) n k e = %17

27 SERMAYE MALİYETİ DAĞITILMAYAN KÂR PAYLARININ MALİYETİ Daha önceki ünitelerde belirtildiği gibi, finans yöneticisi varlıkların finansmanında ihtiyaç duyduğu kaynakların önemli bir bölümünü, elde etmiş olduğu kârların bir kısmını dağıtmama yoluna giderek karşılayabilir. İşletmenin elde etmiş olduğu kârın bir kısmının dağıtılmayarak bünyede bırakılması oto-finansman olarak adlandırılır. Oto-finansman yoluyla kaynak sağlanması maliyet oluşturması açısından borçlanma yoluyla kaynak sağlanmasından aslında çok farklı değildir. İşletme burada faiz giderine katlanmamış Olmakla birlikte, dağıtmamı. olduğu kârlarında bir maliyeti vardır ve bu maliyet, alternatif maliyet olarak adlandırılır. Burada oluşan alternatif maliyet, hissedarların yatırımlardan bekledikleri en az kârlılık oranına eşit olmaktadır.

28 SERMAYE MALİYETİ Dağıtılmayan kârların maliyetinin belirlenmesi oldukça zordur. Bu konuda yaygın olarak 3 yöntem kullanılmaktadır. Bu yöntemler; Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAMP Yöntemi) Tahvil Getirisi+ Risk Primi Yöntemi İskonto Edilmiş Nakit Akışları Yöntemi Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre k nın Bulunması: Model sistematik riskin ölçülmesinde kullanılır. Modelin kullanarak k nın bulunmasında aşağıdaki aşamalar izlenirş 1.Risksiz faiz oranı (Rt) tahmin edilir. Risksiz faiz oranı olarak hazine bonosu ya da devlet tahvilinin faiz oranı kullanılır. 2.Kaçınılması mümkün olmayan diğer bir anlatımla sistematik riskin bir endeksi olan beta katsayısı b belirlenir. 3.Piyasa endeks b inin (Rp) getiri oranı belirlenir. 4. k = Rf + b * (Rm - Rf) eşitliğinden k değeri bulunur.

29 SERMAYE MALİYETİ FVFM e göre b katsayısı diğer bir anlatımla sistematik riskleri 1 den büyük olan hisse senetleri, diğer hisse senetlerine göre daha fazla risk primi içerir. Bunun nedeni hisse senetlerinin piyasalardaki değişmelere daha duyarlı olmasıdır. Model k yı doğru bir şekilde tahmin ediyor gözükse de bir çok problemi de beraberinde getirmektedir. Örneğin bir işletmenin hisse senetlerine yatırım yapanlar, yeterince portföy çeşitlendirmesine gitmemişlerse k olduğundan daha farklı bir değer alacaktır. Bununla birlikte modelin kullanmış olduğu değişkenlerin elde edilmesinde örneğin risksiz faiz oranının tesbit edilmesinde de sorunlar olabilir.

30 SERMAYE MALİYETİ Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklaşımı: Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinin yaratmış olduğu sorunlar ve varsayımlarındaki güçlükler nedeniyle analistler, subjektif bir yöntem olmasına rağmen dağıtılmamış kârların maliyetinin belirlenmesinde uzun dönemli borçların faiz oranına 3 ile 5 puan arasında bir risk primi ilave ederler. Bu yaklaşıma göre uzun dönemli faiz oranına ilave edilen risk priminin belirlenmesi ve buna göre maliyetin belirlenmesi tamamen yargısaldır.

31 SERMAYE MALİYETİ Temettü Getirisi-Büyüme Oranı ya da İndirgenmiş Nakit Akımı Yaklaşımı: Bir hisse senedinin fiyatı ve beklenen getirisi o hisse senedinin dağıtacağı temettü oranlarıyla ilişkilidir. İşletmenin kâr dağıtmaması durumunda, dağıtılmayan kârlardan sağlanacak getirinin, kârların temettü olarak dağıtılması durumunda yatırımcıların elde edeceği en az getiriye eşit olmalıdır. Daha öncede anlatıldığı gibi yatırımcılar temettü getirisinin yanı sıra belli bir oranda da sermaye kazancı elde etmeyi beklerler. İndirgenmiş nakit akımlarına göre dağıtılmayan kârların maliyeti, gelecekte sağlanacak getiri oranına eşit olmaktadır.

33 SERMAYE MALİYETİ AMORTİSMANLARIN MALİYETİ Amortismana tabi varlıklar; birden fazla muhasebe döneminde kullanılması beklenen, sınırlı bir hizmet süresi olan ve bir işletme tarafından mal ile hizmet üretim ve tedarikinde, işletme içi genel yönetim amaçları için elde tutulan varlıklardır. Amortisman yoluyla elde edilen fonlar, yeni yatırımların finansmanında, borç ödemelerinde veya kâr dağıtımında kullanılırlar. Amortisman fonlarının en uygun fırsat maliyeti, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. İşletme, amortisman fonlarını, en az ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine eşit kârlılıktaki yatırım alanlarında kullanmalıdır.

34 SERMAYE MALİYETİ AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ Firmaların çeşitli kaynaklardan sağlamış olduğu fonların firmaya ayrı ayrı maliyeti vardır. Fon kaynaklarının tek tek maliyetleri hesaplandıktan sonra, bu maliyetlerin ağırlıklı ortalaması alınarak, işletmenin yatırım projelerinin kabulü veya reddinde kullanacağı sermaye maliyeti belirlenmiş olur. Bu oranın kullanılmasındaki varsayım, işletmenin gelecekte de aynı sermaye yapısını koruyacağıdır. Sermaye bileşiminin değişmesi durumunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti de değişecektir. Sermaye maliyeti bir çok faktörden etkilenmektedir. Örneğin ekonomide meydana gelen olumsuzluklar, yaşanan finansal krizler, firmanın risk durumu ve firmanın almış olduğu kararlar sermaye maliyetinin zaman içerisinde değişmesine neden olacaktırş

37 SERMAYE MALİYETİ Ağırlıklı ortalamayı hesaplarken kullanılan yöntem, karar vermede çok önemlidir. Ağırlıklı ortalama maliyetinin hesaplanmasında, muhasebe değeri yerine cari piyasa değerinin kullanılması daha anlamlı olmaktadır. Ortalamayı alırken tarihi değeri (muhasebe değeri) almak yanıltıcı olabilir. Onun için eski maliyetleri değil, marjinal maliyetleri göz önüne almamız gerekir. Bir işletmenin özellikle büyük proje yatırımlarında bulunurken sermaye yapısı dolayısıyla, sermaye maliyetini sabit tutması na imkan olmayabilir. Her ne kadar her yatırım için yatırımın ayrı ayrı finansman şekline göre o fonun maliyetinin hesaba katılması doğru olmasa da, yeni yatırım projelerini finanse ederken, toplam fonların marjinal ağırlıklı ortalamalarını hesap edip kararlarda bu değeri iskonto oranı olarak göz önünde tutmak gerekmektedir.

38 SERMAYE MALİYETİ Tarihi değerler kullanıldığında ağırlıklar üzerinde de problemler doğabilir. Örneğin; öz kaynakların defter değeri ile hisse senetlerinin piyasa değeri arasında lehte ve aleyhte farklar bulunabilir. Yıllar önce tespit edilmiş faizin değişmesi yüzünden veya işletmenin borçlarının tamamını veya bir kısmını ödeyemeyecek durumda olmasından yabancı kaynak sermayesinin defter değeri ile piyasa değeri arasında büyük farklar doğabilir.

39 Neden Sermayenin Maliyetini Hesaplarız? 1. Sermaye bütçelemesi kararlarının alınmasında 2. Sanayiye özgü karakteristiklerin belirlenmesinde 3. Finansal kaynakların seçiminde 4. Firma değerini maksimum, girdi maliyetlerini minimum kılarak optimal sermaye yapısına ulaşmada

40 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Varsayımları 1) Yeni projenin riski mevcut projenin riskine eşittir. 2) Firmanın genel finans politikaları tek bir projeden etkilenmez.

41 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti k a = k d (1-t) wt d + k p wt p + k e wt e Burada : k a = ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti k d = borcun maliyeti k p = imtiyazlı hisse senedi maliyeti k e = özsermaye maliyeti (adi hisse senedi ) wt d = borcun ağırlığı wt p = imtiyazlı hisse senetlerinin ağırlığı wt e = özsermayenin ağırlığı t = marjinal vergi oranı

42 Borcun Maliyeti, k d 1. Borcun marjinal maliyeti kullanılır 2. Borcun tahmini marjinal maliyeti; vadeye kadar getiri (YTM) ile hesaplanır. 3. Vergi sonrası borcun maliyeti = (Vadeye kadar getiri(ytm))(1-t)

43 İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Maliyeti 1. k p = imtiyazlı hisse senetleri sahiplerine belli miktarda kar payı dağıtılması gerekir. 2. Dp Preferred dividend kp Pp Preferred market price 3. Vergi avantajı olmaz

44 İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti : Örnek İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Defter Değeri İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Pazar Değeri Dağıtılan Kar (yıllık) $24 milyon $20 milyon $ 2 milyon Find k p : k p D P p p %

45 İhraç İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti Defter Değeri (milyon) Pazar Değeri (milyon) Dağıtılan Kar (milyon) a $24 $ b $30 k k Adım 1 Adım 2 a p b p % 8% k p 20 (10%) % (8%)

46 Hisse Senedi Maliyeti 1. Hisse senedinin maliyeti her zaman bir nakit çıkışı değildir;bu maliyet bazen beklenen büyüme de olabilir. 2. Birikmiş karların fırsat maliyeti vardır. (Hisse senedi sahipleri bu karları alıp farklı yatırımlarda kullanabilir). 3. Hesaplama yöntemleri a. Tarihsel b. Gordon Büyüme Modeli c. CAPM

47 Firmanın ihtiyacından fazla nakit para Projeye yatırım Hisse Senedi Maliyeti Karpayı ödeme İhtiyacından fazla nakiti bulunan bir firma bunu ya ortaklara dağıtır yada çeşitli finansal araçlara yatırır. hissedarların beklediği nihai gelir Hissedarların finansal varlıklara yatırımı Hissedarların elde ettikleri karpaylarını riskli finansal varlıklara yatırabilmelerinden dolayı, bir projenin beklenen getirisi en az aynı risk düzeyinde ki finansal varlıklara yapılan yatırım kadar olmalıdır.

48 Tarihsel Verilerden Faydalanarak Tahmin 1. Getiri, hisse senetleri fiyatları ve karpayları kullanılarak hesaplanır. P P D k t 1 t t 1 e Pt 2. Tarihsel bir getiri oranı elde etmek için, her dönem için elde edilen getirileri hesaplanır ve bunların ortalaması alınır. 3. varsayım: beklenen getiri geçmiş yıllardaki getirilere eşittir.

49 Tarihsel Verilerden Faydalanarak Tahmin: Örnek Yıl Fiyat Karpayı Getiri 0 $ $ % % % Sorular: Beklenen getiri %40 mı, % 20 mi yoksa bunların ortalaması mıdır. % 40 lık artış bir eğilim midir?

50 Gordon Büyüme Modeli 1. Varsayım: karpayları sabit bir g oranında büyüyecektir. 2. K e D P 1 0 g 3. g nin hesaplanması: a) tarihsel karpayı büyüme oranı b) sürdürülebilir büyüme

51 k e Hesaplamları İçin g yi Bulma 1. Tarihsel Yaklaşım: (1989 DPS)(1+g) 10 = (1999 DPS).56(1+g) 10 = 1.75 g 12%* 2. Sürdürülebilir Büyüme: SG = (ROE)(1-PO) ROE = Özsermaye karlılığı = (24%)(.5) = Net kar/özsemaye = 12% PO = Kar Dağıtım Oranı = Dağıtılan Kar/Net Kar *Tahminlerde aritmetik ortalama geometrik ortalamadan daha yaklaşık sonuçlar verir.

52 Hisse Senedinin Maliyetinin Bulunması Örneği k e D P 1 0 g $1.75 (1.12) $ %

53 Yeni hisse Senedinin Maliyeti F = Yeni hisse senedi ihraç etmenin maliyeti k n D P 0 1 g F $1.75 (1.12) %

54 Bağımsız kaynakların maliyeti k d YTM 6% * k p D P p p 10% k e D P 1 g 0 16% Dikkat k d < k p < k e

55 Ağırlıklı Sermaye Ortalaması 1. Kaynaklar bağımsız maliyetler arasında gelecekteki beklentilerine göre en iyi şekilde dağıtılır. 2. Göstergeler a) Ağırlıklı Defter Değerleri b) Ağırlıklı Pazar Değeri

56 CAPM (Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli) Ri : R F β FIRM ( RM R ) F Ri : riskli varlık getirisi Rf: Risksiz varlık getirisi β FIRM : Firmanın sitematik riski Rm : Pazar getirisi

57 Proje IVO Sermaye Bütçeleme ve Proje Riski Pazar Doğrusu SML Yanlışlıkla kabul edilmiş negatif NBD ye sahip Projeler Hedef Oran r f R F β FIRM Yanlışlıkla reddedilmiş pozitif NBD ye sahip projeler ( RM RF ) Firmanın Sistematik Riski FIRM Tüm projeleri için aynı iskonto oranını kullanan firma riskini arttırırken firma değerini düşürür.