İş GYO TUT. Güncelleme GENEL-PUBLIC. Hisse Fiyatı: 1,23 TL Hedef Fiyat : 1,30 TL GENEL-PUBLIC GYO

Transkript

1 İş GYO Kısa vadede riskler halen aşağı yönlü, somut gelişmeler belirmedi İş GYO hisse senedi performansını tetikleyici somut gelişmelerin halen oluşmadığını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, İş GYO için 12 aylık hedef fiyatımızı 1,30 TL ye (önceki: 1,60 TL) indirirken; daha düşük bir hedef fiyatla TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ofis piyasasında kiralardaki düşüşe rağmen boşluk oranlarının arttığı dikkat çekiyor. Ofis piyasasında üretim artmaya devam ederken, gerek maliyet artışları gerekse kiralama ve satın alma işlemlerinde baz alınan döviz kurundaki yükseliş paralelinde fiyatlar da hızla yükseldi. Söz konusu gelişmeler sebebiyle piyasada talebin gerilediği ve İstanbul başta olmak üzere yurt genelinde ofis stoku ve boşluk oranlarının son bir yılda artış kaydettiği gözleniyor. Bu durum, önümüzdeki dönemde ofis piyasasında karlılık ve yeni yatırımlar üzerindeki baskının süreceğini gösteriyor. Artan stoklar ve yükselen boşluk oranları sebebiyle ofis piyasasında rekabetin arttığını ve kiralama işlemlerinde genel olarak fiyat avantajına sahip olan bölgelerin tercih edildiğini görüyoruz. Firmaların 2018 de de merkez dışı bölgelere kaymaya devam edeceği ve ofis piyasasında fiyat rekabetinin hızlanacağı öngörülmektedir de proje teslimlerinin etkisiyle güçlü ciro büyümesi bekliyor; ancak bunun piyasa tarafından beklenen bir gelişme olduğunu düşünüyoruz yılında proje teslimlerinin olmaması nedeniyle satış gelirleri tarafı zayıftı. Satış gelirleri tarafında satışı devam eden Ege Perla Projesinden 2017 de 41,7 mn TL lik katkı oldu de ise, satışı devam eden Topkapı İnistanbul ve Kartal Manzara Adalar proje teslimleriyle Şirketin 700 mn TL ye yakın gelir kaydetmesini bekliyoruz de Kartal Manzara Adalar projesinden %61 satış rasyosuyla 304 mn TL lik gelir elde edilmesini beklerken; satış rasyosu %90 a yaklaşan İnistanbul projesinden ise Şirketin yaklaşık 390 mn TL lik geliri finansallarına yansıtabileceğini öngörüyoruz. Ancak bunun piyasa tarafından beklenen bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Riskler. İş Kule 3 ün öngördüğümüzden daha yakın bir vadede, daha yüksek bir doluluk oranıyla kiraya verilmesi hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. 26 Nisan 2018 Hisse Araştırma GYO Güncelleme TUT Hisse Fiyatı: 1,23 TL Hedef Fiyat : 1,30 TL Özet Veriler Hisse Kodu ISGYO Cari Fiyat (TL) 1,23 52H En yüksek (TL) 1,52 52H En Düşük (TL) 1,21 Piyasa Değeri (mn TL) 1123,91 Piyasa Değeri (mn Dolar) 275,5 Halka Açıklık Oranı (%) 47,3 Konsensus HF (TL) 1,51 Konsensus Tavsiye %77.8 A / %22.2T / %0 S 3M Hacim (mn Dolar) 1,6 HLY Hisse Başı Kar (2018 T) 0,58 Konsensus Hisse Başı Kar (2018 T) 0,88 Tahminler ve Rasyolar (mn TL) T 2019T Satış Gelirleri FAVÖK Net Kar (mn TL) Hisse Başına Kar (mn TL) ,58 0,70 Hisse Başına Temettü 0,14 0,08 0,10 0,10 Kaynak: HLY Araştırma Tahmin 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 Hisse Fiyatı Hisse Performansı BIST 100 (Relatif) 1, Analist: İlknur TURHAN iturhan@halkyatirim.com.tr İstanbul:

2 Yatırım Tezi Kule 3 ün kiralama çalışmalarının devam etmesi nedeniyle, 2018 de kira gelirlerinde sınırlı artış bekliyoruz. İş Kule 3 te kiracı konumundaki Şişecam, Eylül 2016 itibariyle yapımı tamamlanan Tuzla Karma Ofis e taşındı. Şişecam ın İş Kule 3 ten ayrılmış olması nedeniyle, İş Kulelerinden, 2016 da 44,9 milyon TL, 2017 de 30,3 mn TL kira geliri elde edilmiş oldu. Ofis piyasasının durgun olması sebebiyle, Kule 3 ten 2017 de kira geliri elde edilemeyeceği, 2018 de ise %70 doluluk oranı ve 52,8 mn TL kira geliri varsayımıyla modelimize dahil etmiştik. Kule 3 ün, kiralama çalışmaları devam etmekte olup, ancak gelinen noktada ofis piyasasındaki durgunluğun devam ettiğini ve yaklaşık %70 inin boş durumda olduğu İş Kule 3 ün tamamının yakın bir zamanda kiraya verilebileceğini öngörmüyoruz. Bu doğrultuda; %30 doluluk oranına sahip İş Kule 3 ün 2018 de %50 doluluk oranı varsayımıyla modelimize dahil etmenin daha yerinde bir öngörü olacağını düşünüyor; 2018 için İş Kule 3 ten kira geliri varsayımımızı; 52,8 mn TL den 44,0 mn TL ye revize ediyoruz. Diğer taraftan; Ankara İş Kule de kiracı olan Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu nun İstanbul a taşınması sebebiyle Mayıs 2016 tarihinden sonra kira geliri elde edilememişti. Yenileme çalışmaları ve ofis piyasasının durgun olması sebebiyle; Ankara İş Kule nin 2019 dan önce kiraya verilemeyeceği varsayımında bulunarak, 2018 de herhangi bir kira geliri katkısı öngörmezken; 2019 kira gelirlerine katkısını 8,4 mn TL varsayımıyla modelimize dahil etmiştik. Ancak, Ankara İş Kule 2018 Şubat ayında yıllık 4,5 mn TL bedel karşılığında İçişleri Bakanlığına kiraya verildi. Böylece, İş Bankası şubesi dahil Ankara İş Kule den elde edilen toplam kira geliri 5,3 mn TL ye ulaştı. Bu doğrultu da, yenileme çalışmaları nedeniyle, Ankara İş Kule nin 2018 de kira gelirlerine 2 mn TL lik sınırlı katkısı olacağını hesaplıyor ve modelimize dahil ediyoruz. Ankara İş Kule nin mevcut konjonktürde beklentimizin altında bir bedelle kiraya verilmiş olmasını ise makul karşılıyoruz. Ayrıca, İş GYO nun projelerinden İzmir Ege Perla AVM 2017 Eylül ayında faaliyete geçmiş olup, 2017 de 2,8 mn TL lik kira geliri elde edildi. Tam yıl etkisini göreceğimiz 2018 de Ege Perla AVM den 9,7 mn TL kira geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda; modelimizde yaptığımız güncellemeler sonrasında, 2018 için kira geliri tahminimizi 238,2 mn TL den 222,6 mn TL ye revize ediyoruz. 2

3 Yatırım Tezi Kira Geliri (Mn TL) T 2019T 2020T Ankara İş Kulesi 2,8 0,7 2,0 5,9 6,5 İstanbul İş Kuleleri 44,9 30,3 44,0 55,7 58,8 Maslak Binası 4,8 5,1 5,4 5,7 6,0 İş Bankası Ankara Merkez 4,0 4,3 4,5 4,7 5,0 İş Bankası Ankara Kızılay 3,4 2, İş Bankası Antalya Merkez 1,7 1, Taksim Ofis Lamartine 1,8 1,8 2,0 2,1 2,2 Mall Marine 0,7 0,8 0,9 1,0 0,9 Kanyon AVM 34,6 36,6 38,5 40,7 42,9 Real Hipermarket 6,9 9, Marmarapark AVM 14,9 18,3 20,2 20,8 21,6 Kapodokya Lodge Otel 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 TUTOM 61,5 67,2 76,4 84,3 91,9 Tuzla Karma Proje 5,7 16,6 19,0 20,0 21,1 Devam Eden Projeler İzmir Ege Perla AVM 0,7 2,8 9,7 10,4 11,3 İstanbul Finans Merkezi 0,0 0,0 0,0 0,0 38,0 Kartal Manzara Adalar 0,0 0,0 0,0 6,4 9,6 Toplam Kira Geliri 192,4 197,3 222,6 257,8 315,9 Kaynak: İş GYO, HLY Araştırma Tahmin Tuzla ve Kadıköy deki arsalar üzerinde geliştirilen projeler 2019 da hisse senedi performansını olumlu etkileyebilir. İş GYO nun Tuzla da 53 bin metrekare büyüklüğünde arazisi bulunmaktadır. Arsa, İş GYO nun portföyünde bulunan TUTOM adlı İş Bankası operasyon merkezine yakın konumda bulunuyor. Arsanın mevcut durumdaki değeri 168 mn TL seviyesindedir ve net aktif değerin %3 ünü oluşturmaktadır. Söz konusu konut projesinde İş Bankası çalışanlarının potansiyel talebi oluşturabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Şirketin Kadıköy de %45 ortaklıkla planladığı 8,3 bin metrekare bir otel projesi mevcuttur. Bu iki projeninde inşaat ruhsatı alınmış olup, mevcut konjonktür nedeniyle bu yıl ihale süreçlerinin tamamlanıp inşaat firmalarının seçimiyle geçebileceğini; 2019 başında Tuzla ve Kadıköy projelerinin lansmanlarının yapılacağını düşünüyoruz. Henüz inşaat ihalelerinin yapılmamasından dolayı bu iki projeyi değerlemelerimize dahil etmiyoruz. Proje Satış Geliri (Mn TL) T 2019T 2020T Izmir Ege Perla 157,0 41,7 38,1 20,0 0,0 Topkapı İnistanbul 0,0 0, ,0 Kartal Manzara Adalar 0,0 0, Kaynak: İş GYO, HLY Araştırma Tahmin 3

4 DEĞERLEME Değerleme Özeti İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz İş GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini %15,7 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda risksiz faiz getirisi olarak %12,5, hisse senedi risk primi olarak %5,5 kullandık. Hedef net aktif değer hesaplamamıza %25 oranında iskonto uygulamayı tercih ettik. İndirgenmiş Nakit Akımlarına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz İş GYO hisseleri için iskonto sonrası milyon TL hedef net aktif değerine ulaşmaktayız. Şirket için hisse başına 12 aylık hedef değerimizi 1,60 TL den 1,30 TL ye revize ederken, TUT olan tavsiyemizi daha düşük bir hedef fiyat ile sürdüyoruz. İş GYO hisselerinin çeşitlendirilmiş varlık portföyünden elde ettiği düzenli kira gelirleri ve devam eden projelerin de katkısıyla büyüyen gayrimenkul portföyü sunduğunu düşünüyoruz. Ancak, mevcut konjonktürde, ofis piyasasının durgun olması sebebiyle, kiralanmayı bekleyen varlık portföyündeki ofislerin tam doluluk oranına ulaşmasının zaman alacağını düşünüyor, İş GYO hisselerinin baskı altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Şu aşamada, Şirket hisselerinin 2018 yılı için cazip bir yatırım fırsatı sunmadığını düşünüyor olmakla birlikte; İş Kule 3 ün öngördüğümüzden daha yakın bir vadede, daha yüksek bir doluluk oranıyla kiraya verilmesinin hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturduğunu belirtmek isteriz. Değerleme (mn TL) Kullanılan Yöntem Tahmini Değer Kira Geliri Elde Edilen Gayrimenkuller İNA Projeler 607 Ege Perla İNA 33 İstanbul Finans Merkezi İNA 268 Kartal Manzara Adalar İNA 98 Topkapı İnistanbul İNA 208 Arsalar 216 Tuzla Ekspertiz Değeri 168 Üsküdar Ekspertiz Değeri 43 Levent Ekspertiz Değeri 4 İştirakler 2,5 Operasyonel Giderlerin Bugünkü Değeri İNA -184 Net Nakit Pozisyonu Hedef Net Aktif Değer NAD İskontosu 25% İskonto Sonrası Net Aktif Değer Hisse Adedi aylık hedef fiyat 1,30 Hisse Kapanış Fiyatı 1,23 Potansiyel 6% *Getiri potansiyeli, bedelsiz sermaye artırımı sonrası yeni sermaye göre hesaplanmıştır. 4

5 Değerleme & Finansallar Gelir Tablosu - (mn TL) T 2019T 2020T Gelirler Brüt Kar FAVÖK Amortisman FVÖK Diğer Gelirler Net Finansal Gelirler Net Kar Bilanço - (mn TL) T 2019T 2020T Uzun Vadeli Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Kısa Vadeli Fin. Borçlar Toplam Borçlar Net Borç Özsermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Değerleme Rasyoları T 2019T 2020T FD/Varlıklar 1,35x 1,21x 0,54x 0,46x 0,42x 0,39x 0,37x 0,35x F/DD 0,99x 0,94x 0,41x 0,36x 0,35x 0,34x 0,32x 0,32x Nakit Akışı Getirisi -6,1% -1,8% 16,8% 12,2% 12,8% 4,7% 0,4% 10,2% Temettü Getirisi 2,8% 4,2% 4,6% 11,2% 6,0% 7,6% 7,8% 8,1% Hisse Başına Göstergeler T 2019T 2020T Hisse Başına Net Kar 0,10 0,09 0,61 0,46 0,20 0,58 0,70 0,56 Hisse Başına Temettü 0,03 0,05 0,06 0,14 0,08 0,10 0,10 0,10 Hisse Başına Defter Değeri 1,27 1,33 3,05 3,46 3,59 3,67 3,91 3,90 Karlılık ve Borçluluk Göstergeleri T 2019T 2020T FAVÖK Marjı 41,2% 41,3% 55,9% 39,3% 32,7% 39,7% 43,6% 61,6% Net Kar Marjı 31,3% 37,1% 250,4% 103,9% 40,9% 55,2% 65,8% 109,5% Net Borç / FAVÖK 1,60x 3,50x 4,55x 5,76x 7,35x 3,56x 3,26x 5,01x Net Borç / Özsermaye 0,21x 0,28x 0,20x 0,29x 0,32x 0,40x 0,39x 0,40x 5

6 Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %15 ve üzeri artış TUT : %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0 ın altında azalış KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr Araştırma Serhan YENİGÜN Yönetmen SYenigun@halkyatirim.com.tr İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr ÇEKİNCE Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir. 6