Parasal Aktarım Mekanizmasında Para nın Yeri: Türkiye için bir Analiz. Ocak Selva Demiralp 1

Transkript

1 Parasal Aktarım Mekanizmasında Para nın Yeri: Türkiye için bir Analiz Ocak 2008 Selva Demiralp 1 Koç Üniversitesi Ekonomi Bölümü Rumeli Feneri Yolu Sarıyer, İstanbul sdemiralp@ku.edu.tr 1 İstanbul Teknik Üniversitesi, Marmara Üniversitesi, ve Boğaziçi Üniversitesi seminer katılımcılarına, Pınar Özlü, Hakan Kara, ve Cevdet Akçay a değerli yorumları ve verdikleri bilgiler için teşekkür ederim. Bu çalışma TÜBİTAK tarafından desteklenmiştir. 1

2 Özet Bu çalışma Türkiye deki parasal aktarım mekanizmasında para nın rolünü incelemektedir. Çalışmamız Carpenter ve Demiralp (2007) in yapmış olduğu araştırmayı bütünleyici niteliktedir. Carpenter ve Demiralp (2007) gelişmiş finansal piyasalarada banka kredilerinin zorunlu karşılığa tabi olmayan kontrollü pasifler ( managed liabilities ) ile finanse edildiğini ileri sürmektedirler. Bu şartlar altında banka borç verme kanalı ( bank lending channel ) ve basit parasal çarpan modeli işlevlerini yitirirler. Carpenter ve Demiralp (2007) in analizindeki temel dayanak bankaların fon sağlama konusunda mevduat dışı kaynaklara sahip olmalarıdır. Böyle bir alternatif olmadığı zaman ise banka borç verme kanalının varsayımları tekrar işler hale gelir. Dolayısı ile finansal yapıları az gelişmiş olan ülkelerde bu kanalın işlevsel olmasını bekleriz. Bu çalışmada bankalar borç verme kanalı ve basit parasal çarpan modelinin az gelişmiş bir piyasa örneği olan Türkiye için işleyip işlemediğini ampirik olarak inceledik. Analiz sonuçlarımız Carpenter ve Demiralp te öngörüldüğü şekilde parasal çarpan ve borç verme kanalının Türkiye de işlemekte olduğunu teyid etmektedir. Anahtar Kelimeler: Parasal çarpan, parasal aktarım mekanizması, borç verme kanalı JEL sınıflaması: E51, E52 2

3 Abstract This study analyzes the role of money in the monetary transmission mechanism in Turkey. Our work complements the analysis done by Carpenter and Demiralp (2007). Carpenter and Demiralp (2007) argue that in well-developed financial markets, bank loans are funded by managed liabilities which are not subject to reserve requirements. Under these conditions, a bank lending channel of the monetary transmission mechanism and a simple money multiplier model are not functional. The essential idea that underlies Carpenter and Demiralp s analysis is the existence of non-deposit sources of funding for depository institutions. In the absence of these alternatives, however, the assumptions of the bank lending channel are valid assumptions and we expect this channel to be operative in countries which do not posses developed financial markets. In that respect, it is plausible to expect the bank lending channel to be operative in Turkey, which is a good example of a less developed financial market. In this study, we investigate empirically whether a bank lending channel and a multiplier framework are indeed functional in Turkey. Our analysis confirms Carpenter and Demiralp (2007) s predictions that the simple multiplier framework is operative in Turkey Keywords: The money multiplier, monetary transmission mechanism, lending channel 3

4 1. Giriş Bu çalışma Türkiye deki parasal aktarım mekanizmasında para nın rolünü incelemektedir. Çalışmamız Carpenter ve Demiralp (2007) in yapmış olduğu araştırmayı bütünleyici niteliktedir. Carpenter ve Demiralp (2007) banka borç verme kanalı ve parasal çarpan modelindeki varsayımların gelişmiş finansal piyasalarada geçerli olmadığını ileri sürmekte ve finansal gelişmişlik seviyesinin parasal aktarım mekanizmasında oynadığı öneme dikkat çekmektedirler. Bu çalışma Carpenter ve Demiralp in ileri sürdükleri analizi az gelişmiş bir piyasa olan Türkiye için incelemektedir. Banka borç verme kanalına göre ( bank lending channel ) merkez bankası bankacılık sisteminin kredi verme kapasitesini yaptığı açık para piyasası işlemleriyle etkileyebilir. Parasal aktarım mekanizması Şekil 1 de şematik olarak gösterilmiştir. Buna göre sıkı bir para politikası kararı sonucunda gerçekleşen bono ve tahvil satışı banka mevduatlarını azalır. Eğer bankalar bu azalmayı zorunlu karşılığa tabi olmayan bir kaynak yaratarak telafi edemezlerse o zaman banka kredilerinde de bir azalma olur. Şekil 1 de bu kanal sağ tarafta yer alan banka borç verme kanalı adıyla gösterilmiştir. Banka borç verme kanalı mevduatlar dışındaki yollardan fon yaratmanın daha masraflı olduğunu ve dolayısı ile açık para piyasası satışı sonunda azalan banka mevduatlarının tam olarak yerine koyulamayacağını varsayar (bkz. Bernanke ve Gertler, 1995) Carpenter ve Demiralp (2007), yukarıdaki senaryoda varsayılan banka kredileri finansmanında zorunlu karşılığa tabi mevduatların en büyük fon kaynağı olduğu hipotezinin gelişmiş finansal piyasalar için geçerli bir varsayım olmadığını ileri sürmüşlerdir. Bu iddayı doğrulamak amacıyla federal fon oranı, tüketici fiyat endeksi, zorunlu karşılığa tabi mevduatlar, büyük vadeli mevduatlar (ya da mevduat sertifikaları), banka menkul kıymetleri ve işsizlik oranının dahil edildiği bir VAR çalışmasında banka kredilerinin temel fon kaynağının zorunlu karşılığa tabi mevduatlar değil büyük vadeli mevduatlar olduğunu göstermişlerdir. Bu şartlar altında parasal aktarım mekanizmasının bankalar borç verme kanalı işlemez. Yani Şekil 1 e geri dönecek olursak parasal aktarım mekanizması sağ taraftaki kanalını kaybeder. Ancak diğer kanallar (para kanalı, bilançolar kanalı, ve genel krediler kanalı) işlevlerini devam ettirirler. Bankalar borç verme kanalının olmadığı bir ortamda banka zorunlu karşılıklarını daha geniş parasal büyüklüklere bağlayan parasal çarpan modeli de 4

5 işlevselliğini yitirir. Çünkü parasal çarpan modeli de banka kredilerinin esas olarak zorunlu karşılığa tabi mevduatlarla finanse edildiğini varsayar. Parasal çarpan modeli işlemediğinde ise merkez bankasının M2 gibi geniş parasal büyüklükleri kontrol edebilme yeteneği de kaybolur. Carpenter ve Demiralp in analizindeki esas fikir gelişmiş finansal sistemlerde bankacılık sisteminin mevduat dışı kaynaklarla sahip olmasıdır. Bu alternatif fon kaynaklarının olmadığı zamanlarda ise banka borç verme kanalının varsayımları tekrar geçerlilik kazanır. Dolayısıyla banka borç verme kanalının Türkiye gibi az gelişmiş finansal piyasalara sahip ülkelerde işlemesini bekleriz. Bu çalışmada Türkiye de banka borç verme kanalı ve parasal çarpan modelinin fonksiyonel olup olmadığı ampirik olarak incelenmekte ve bu kanalların var olması gerektiği öngörüsü ekonometrik olarak doğrulanmaktadır. 2. Para Politikası Tarihçesine Kısa Bir Bakış Şubat 2001 bankacılık krizi Türkiye de para politikası uygulamalarını yeniden yapılandırmıştır. Krizden çıkabilmek amacıyla Mart ayında yeni bir merkez bankası başkanı atanmış, bunu izleyen aylarda merkez bankası kanununda yapılan değişiklikle merkez bankasının bağımsızlığı ve fiyat istikrarının temel hedef olduğu ilan edilmiştir. 2 Aynı dönemde gecelik faizlerin merkez bankasının temel para politikası aracı olması kabul edilmiştir. Bankacılık sisteminde bir dizi reform gerçekleştirilmiş ve 2000 yılında kurulmuş olan Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu yeniden yapılandırılmıştır. Aracı kurumların tüm dünya genelinde toplam finansman kaynakları içindeki yüksek payı düşünülürse, sağlıklı bir bankacılık sisteminin gerekliliği tartışılmaz önem taşır. Türkiye gibi bankacılık sektorü dışında fon bulmanın son derece zor olduğu ülkelerde ise iyi işleyen bir bankacılık sisteminin önemi daha da artmaktadır sonrası dönemde bankacılık sisteminin mevduat dışında başlıca fon kaynağı yurt dışından temin edilen sendikasyon ve seküritizasyon kredileri olmuştur. 3 Bununla berabere banka pasiflerini yaklaşık % 60 lık bir yüzde ile 2 5 Mayıs 2001 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayımlanan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun 3 Sendikasyon kredileri, bir bankanın liderliginde iki ya da daha çok banka tarafından ortaklasa verilen kredilerdir. Bu şekilde bir grup banka bir kredinin aracılık yüklenimini üstlenir. Sendikasyon kredileri genellikle 5-7 yılı kapsayan vade yapısında olmakla birlikte Türkiye de vade yapısı 1 ila 2 yıldır. Seküritizasyon kredileri ise, banka portföyünde yer alan araçların gelecekte sağlayacağı nakit 5

6 ağırlıklı olarak mevduatlar oluşturmuş, ve bankalar ve diğer kurumlardan alınan krediler sadece %10 lar seviyelerinde kalmıştır (bkz. TCMB Finansal İstikrar Raporu, Kasım 2007, s. 32). 4 Banka kredilerinin de ağırlıklı fon kaynağı olan mevduatlarla finanse edildiği düşünülürse bu şartlar altında geleneksel parasal çarpan modelinin ve banka borç verme kanalının Türkiye de etkili olmasını beklemek kaçınılmazdır. 3. Ampirik Analizler Önceki bölümde ileri sürülen fikirlerin analiz edilebilmesi için Carpenter ve Demiralp (2007) te olduğu gibi bir VAR analizi yapılmıştır. Ampirik model bankalararası gecelik faiz, tüketici fiyat endeksi (TÜFE), vadesiz mevduatlar, vadeli mevduatlar, Dolar-YTL kur oranı, diğer kurumlardan alınan krediler, banka menkul değerleri, banka kredileri (YTL), banka kredileri (yabancı para--yp), ve sanayi üretim endeksi nden oluşmaktadır (metinde açıklanan Choleski sıralamasına göre). Bütün parasal büyüklükler logaritmik formda olup TÜFE ile bölünerek normalize edilmiştir. Analizde hesap edilen örneklem Mayıs Ağustos 2007 dönemini kapsamaktadır ve iki gecikmeli değer sayısı kullanılmıştır. Türkiye de tüm banka mevduatları zorunlu karşılığa tabidir. Bununla birlikte vadeli mevduatlar daha uzun bir vade yapısına sahip oldukları için banka kredilerinin finansmanında daha ağrılıklı bir rol oynayabilirler. Bu ayrımı vurgulamak amacı ile toplam mevduatlar vadeli ve vadesiz olmak üzere ikiye ayrılmıştır. Ayrıca Türkiye de mevduatlara uygulanacak faiz oranlarında bir üst sınır olmadığı için, bankaların teklif ettikleri faiz oranını değiştirmek suretiyle vadeli mevduatlar üzerinde bir nebze olsun kontrol sahibi oldukları da idda edilebilir. VAR analizinde cevap aradığımız soru şudur: Türkiye de banka kredileri finansmanında temel fon kaynağı nedir? Eğer cevabımız banka mevduatları olursa o zaman parasal çarpan modeli ve borç verme kanalı işlemektedir sonucuna akımlarının teminat göstererek yurt dısından saglanan fonlardır. Türk bankalarının yurt dısından temin ettikleri seküritizasyon kredilerinin vade yapısı genellikle 7 ila 8 yıl arasında bulunmakla birlikte, son zamanlarda görülen ekonomik istikrar sonucunda vade yapısında uzama ve borçlanma maliyetinde düsüs oldugu görülmektedir (bkz. TCMB Finansal Piyasalar Raporu, 2005, s. 42). 4 Türkiye de hiçbir zaman yaygın bir finansman aracı olmamakla beraber mevduat sertifikası uygulaması 1997 yılında bu aracın kara paranın aklanması amacı ile kullanımını önlemek için uygulamadan kaldırılmıştır (bkz. T.C. Merkez Bankası, 9711 sayılı Mevduat Sertifikaları Hakkında Tebliğ). 6

7 varırız. Ama cevabımız ABD örneğinde olduğu gibi zorunlu karşılığa tabi olmayan kaynaklar olursa (Türkiye için bu kaynaklar diğer kurumlardan alınan kredilerle sınırlıdır) o zaman parasal çarpan modelinin ve borç verme kanalının işlemediği sonucuna varırız. Bu soruyu cevaplamak için ilk olarak etki-tepki analizi yapılmıştır. Şekil 2 banka kredilerindeki bir artış akabinde bankanın iki fon kaynağı olan mevduatlardaki ve diğer kurumlardan alınan kredilerdeki değişim incelenmektedir. Eğer ABD örneğinde olduğu gibi bankalar pasifleri üzerinde bir kontrol gücüne sahiplerse o zaman müşterisine karlı bir kredi veren bankanın bu krediyi hemen fon kaynaklarını arttırarak finanse etmesini bekleriz. Fakat daha önce de belirttiğimiz gibi Türk bankalarının fon kaynağının ağırlıklı olarak banka mevduatları olması onlara pasif yönetiminde fazla bir insiyatif imkanı bırakmamaktadır. Elde edilen ampirik bulgular bu görüşü doğrulamaktadır. YTL kredilerinde bir artış olduğu zaman (ilk sütun) vadeli mevduatlarda (ikinci satır) ve alınan kredilerde (üçüncü satır) bir artış gözlenmekle birlikte bu artiş istatistiksel olarak anlamlı değildir. Yabancı para (YP) kredilerinde bir artış olduğu zaman ise bu sefer her üç fon kaynağında da beklenenin aksi yönde ve istatistiksel olarak anlamlı bir azalma gözlenmektedir. Kredilerdeki bir artış akabinde fon kaynaklarının azalması şaşırtıcı bir bulgudur ancak bu bulgunun verdiği bir ipucu bankaların yabancı para kredilerini arttırdıktan sonra fon kaynaklarını arttırma sürecine gitmedikleri ya da bir diğer deyişle fon kaynakları üzerinde bir kontrol gücüne sahip olmadıklarıdır. Şekil 3 de bu sefer de madalyonun öteki yüzü incelenmiş ve banka kredilerinin mevduatlara ve alına kredilere verdiği tepkiye bakılmıştır. Buradan edindiğimiz izlenim YTL kredilerinin finansmanında vadeli mevduatların diğer fon kaynaklarına göre ayrıcalıklı bir konumda olduğu yönündedir ve daha önce bahsedilen beklentileri doğrulamaktadır. Vadeli mevduatlardaki ve alınan kredilerdeki artışlar YTL kredilerini önemli olarak arttırmaktadır (ilk satır). Yabancı para kredileri ise diğer kurumlardan alınan kredilerde artış olunca azalmaktadır (ikinci satır, üçüncü sütun). Bu bulgu Şekil 2 de elde edilen sonuçla da tutarlıdır. İkinci ve üçüncü şekiller bir arada değerlendirildiğinde şöyle bir sonuç çıkarılabilir: Türk bankaları ağırlıklı olarak yurt dışından aldıkları kredileri öncelikli olarak yurt içinde YTL kredisi vermek için kullanmakta olup bu krediler yabancı para kredisi vermek için kullanılmamaktadır. Bu durumun çeşitli 7

8 açıklamaları olabilir. Muhtemel bir sebep, bankaların döviz kurundaki ve yurt içiyurt dışı faiz oranlarındaki farklılıklardan yararlanmak istemeleridir. Eğer yabancı para cinsinden alınan bir kredi, yurt içinde yine yabancı para ile verilen bir krediyi finansman için kullanılırsa aradaki kar marjı daha az olacaktır. Bir diğer açıklama TCMB Finansal İstikrar Raporu nda sunulmuştur (Kasım 2007). Bu raporda ileri sürülen açıklama (s. 51) mevduat hesaplarının kısa vadeleri dolayısı ile uzun vadeli kredi finansmanı için zorluk teşkil ettikleri, ve bu sebeple bankaların yurt dışından sağladıkları uzun vadeli fonları içerde uzun vadeli konut kredisinde kullandırdıkları şeklindedir. İki açıklama da elde edilen ampirik sonuçlarla tutarlıdır. Elde ettiğimiz sonuç aynı zamanda Türkiye de mevduat faizlerinin para politikasına tepkisinin neden zayıf olduğuna da açıklık getirmektedir. Örneğin 2007 son çeyreğinde politika faizleri düşürülmesine rağmen mevduat faizleri sabit kalmıştır. Bunun önemli bir nedeni mevduat faizlerinin inmesi durumunda bankaların yurt dışından alacakları kredilerin azalma riski ve kredi genişlemesine devam etmek için mevduat toplamak zorunda olmalarıdır. 5 Bu davranış şekli, bu araştırmadaki temel görüş olan bankacılık sisteminin mevduatlara olan bağımlılığı ile çok tutarlıdır. Genel olarak etki-tepki analizleri tezimizi doğrular yönde sonuç vermekle birlikte göreceli olarak kısa olan örneklem elde edilen sonuçların istatikstiksel olarak anlamlı ve uzun vadeli olması yönünde bir engel teşkil etmektedir. Elde ettiğimiz sonuçları alternatif bir araçla desteklemekte ve güçlendirmekte yarar vardır. VAR kapsamında yapılan ikinci analiz varyans ayrıştırma analizidir. Tablo 1, YTL kredileri için alınan sonuçları göstermektedir. Burada görülen, parasal çarpan teorisine uygun olarak zorunlu karşılığa tabi mevduatların (vadeli ve vadesiz) YTL kredilerini ağırlıklı olarak açıkladıklarıdır. Vadeli mevduatlar, vadesiz mevduatlardan daha sonra sıralanmış olmalarına rağmen en büyük açıklama payına sahiptir. İkinci sırada alınan krediler, üçüncü sırada ise vadesiz mevduatlar bulunmaktadır. Bu sonuçlar etki-tepki analizlerinden elde edilen sonuçlarla da tutarlıdır. Netice olarak, etki-tepki analizlerinden elde edilen bulgulara varyans ayrıştırma analizi sonuçlarını da eklersek YTL kredileri için parasal çarpan modelinin işlerliği hakkında güçlü deliller bulunduğu sonucuna varırız. 5 Bu noktayı dikkatime getirdiği için Hakan Kara ya tesekkür ederim. 8

9 Tablo 2, varyans ayrıştırma analizini yabancı para kredileri için yapmaktadır. Burada ilk bakışta alınan kredilerin en büyük açıklama yüzdesine sahip olduğu düşünülebilir. Ama akılda tutulması gereken varyans ayrıştırma metodunun ilişkinin yönü hakkında bilgi vermediğidir. Etki-tepki analizlerinden alınan sonuçlar düşünülürse aradaki ilişkinin negatif olduğu ve dolayısı ile varyans ayrıştırma tablosunda da bu negatif ilişkinin bulduğu anlaşılacaktır. Yani yurt dışından alınan krediler yurt içinde verilen yabancı para kredileri için bir finansman kaynağı değidir. Aksine, yurt dışından kredi aldıkları zaman bankalar ağırlığı YTL kredilerine vermektedirler. Bu durum da yabancı para kredilerinde bir azalma şeklinde kendini göstermiş olabilir. Bu açıklama ışığında alınan kredileri bir kenara bırakacak olursak yabancı para kredilerinin finansmanının da zorunlu karşılığa tabi mevduatlar aracılığı ile sağlanmakta olduğu ve dolayısı ile parasal çarpan modelinin YP krediler için de işlediği sonucuna varırız. 5. Sonuçlar Carpenter ve Demiralp (2007) bankaların mevduatlarındakı bir kaybı başka bir fon kaynağı ile kolayca telafi edebileceği gelişmiş finansal sistemlerde basit parasal çarpan modelinin ve banka borç verme kanalının işlemediğini ampirik olarak gösterdiler. ABD de özellikle 1960 sonrasında hızla artan büyük vadeli mevduatlar (ya da mevduat sertifikaları) tamamen banka menejerlerinin insiyatifi doğrultusunda değişim gösterirler. Şöyle ki, karlı bir kredi projesi ile karşılaşan bir banka hemen bu krediyi finanse edecek fon arayışına gider ve bunu da büyük müşterilere sattığı mevduat sertifikaları ile sağlar. Dolayısı ile bu sistemde banka kredileri zorunlu karşılığa tabi mevduatlarla finanse edilmez. Bu durum ise basit parasal çarpan modeline ve banka borç verme kanalına ters düşer. Carpenter ve Demiralp (2007) ABD ekonomisinde ampirik olarak banka kredilerinin temel belirleyicisinin zorunlu karşılığa tabi mevduatlar değil büyük vadeli mevduatlar olduğunu göstermişlerdir. Bu çalışmada ise bu sefer az gelişmiş bir finansal piyasa örneği incelenmiş ve az gelişmiş bir piyasa olarak ta Türkiye seçilmiştir. Türkiye de banka kredilerinin finansmanında banka mevduatlarına fazla bir alternatif yoktur. Bu durumda parasal çarpan modelinin Carpenter ve Demiralp in öngördüğü çerçevede Türkiye de işlemesini bekleriz. Gerçekten de elde ettiğimiz ampirik bulgular bunu doğrulamakta ve banka kredilerininin temel belirleyicisinin zorunlu karşılığa tabi mevduatlar olduğunu göstermektedir. 9

10 Parasal çarpan sisteminin işlemediği gelişmiş ekonomilerde krediler kanalının bir alt kolu olan banka borç verme kanalı da işlemez. Benzer şekilde banka zorunlu karşılıklarını banka mevduatlarına ve dolayısı ile daha büyük parasal büyüklüklere bağlayan parasal çarpanın işlemediği koşullarda merkez bankalarının da geniş parasal büyüklükler üzerinde kontrol sahibi olması beklenemez. Öte yandan parasal çarpan mekanizmasının işlediğini belgelediğimiz Türkiye de merkez bankasının M1, M2 gibi geniş parasal büyüklükler üzerinde daha yakın bir kontrolu olduğunu ileri sürebiliriz. Benzer şekilde elde ettiğimiz sonuçlardan çıkarılabilecek bir sonuç ta zorunlu karşılıkların Türkiye için güçlü bir para politikası aracı olabileceğidir. Örneğin iç talep kısılmak istenir ve bu amaçla faizler çok fazla yükseltilmek istenmezse, zorunlu karşılık oranlarını yükseltmek sureti ile istenen talep daralması gerçekleştirilebilir. Şüphesiz zorunlu karşılık oranlarının aktif bir politika aracı olarak kullanılıp kullanılmaması konusu kendi başına tartışmaları getirecek ve bu makalenin amaç ve sınırlarını aşan bir konudur. Ancak burada vurgulanan makalede elde edilen bulguların para politikası açısından ima ettikleridir. Parasal aktarım mekanizması literatüründe banka borç verme kanalının tek başına ampirik olarak incelenmesi banka kredilerindeki değişmelerin arz ve talep bileşenlerine ayrılmalarındaki zorluk nedeni ile imkansız gibidir. Bu nedenle gerek yurt dışında gerekse yurt içinde yapılmış olan çalışmalar krediler kanalının diğer alt dalları olan bilançolar kanalı ya da genel krediler kanalının ampirik incelemeleri ile sınırlıdır (bkz. Bernanke ve Gertler,1995, Oliner ve Rudebusch, 1995, 1996 (ABD için); Işık, 2008, Şengönül ve Thorbecke, 2005 (Türkiye için)). Dolayısı ile bu araştırmanın bir önemi de direk olarak test edilemese de (yani faiz oranlarındaki değişmeleri sabit tutup bu incelemeyi yapmak mümkün olmasa da), dolaylı olarak banka borç verme kanalının var olduğunu belgelemesidir. Bankaların kredi finansmanını sağlamakta daha çok araca sahip olduğu ülkelerde bankacılık sisteminin daha çok kredi vermesi doğal bir sonuçtur. Örnegin 2006 sonu itibarı ile ABD deki bankarın toplam aktifleri içinde kredilerin payı %86 iken (bkz. Federal Reserve Statistical Release, H.8, Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States), Türkiye de Temmuz 2007 itibarı ile bu oran %48 dir (bkz. TCMB Finansal İstikrar Raporu, 2007). Daha fazla banka kredisi daha etkin işleyen bir bankacılık sistemi ve dolayısı ile daha etkin işleyen bir ekonomiyi getirecektir. Bu çalışmadan çıkan sonuçlardan biri az gelişmiş finansal sistemlerin 10

11 bankaların kullanabilecekleri alternatif fon araçlarının geliştirilmesi yönünde çaba göstermeleri gerekliliğidir. Gelecek araştırmacılar için bir öneri burada ABD ve Türkiye için yapılmış olan çalışmanın daha geniş bir ülke grubu için yapılması ve bu çalışmada elde edilmiş sonuç olan finansal gelişmişlik ve parasal çarpan mekanizmasının işleyişi arasındaki ters orantı ilişkisinin daha geniş bir ülkeler topluluğu için teyid edilmesidir. 11

12 Kaynakça Bernanke, B. S., & Blinder A.S. (1992). The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American Economic Review, 82(4), Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9, Number 4, Carpenter, S., & Demiralp, S. (2007). Money and the Transmission of Monetary Policy, basılmamış makale Finansal İstikrar Raporu, (2005). [Financial Stability Report]. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Finansal İstikrar Raporu, (2007). [Financial Stability Report]. Kasım, No.5, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Işık, Z. (2008), Does a Credit Channel exist in Turkey?, MA Thesis, Koç University Oliner, S., & Rudebusch G.D. (1995). Is There a Bank Lending Channel for Monetary Policy? Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper 2. Oliner, S., & Rudebusch, Glenn D. (1996). Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance: Comment. American Economic Review, 86(1), Şengönül, A., & Thorbecke, W. (2005). The Effect of Monetary Policy on Bank Lending in Turkey. Applied Financial Economics, 15,

13 Extensive Summary Money and the Monetary Transmission Mechanism in Turkey Selva Demiralp 6 Introduction Koç University This study analyzes the role of money in the monetary transmission mechanism in Turkey. Our work complements the analysis done by Carpenter and Demiralp (2007). The essential argument in Carpenter and Demiralp (2007) is that in well-developed financial markets, bank loans are funded by managed liabilities which are not subject to reserve requirements rather than reservable deposits. Under these conditions, a bank lending channel of the monetary transmission mechanism and a simple money multiplier mechanism are not functional. The bank lending channel argues that the central bank can change the banking system s ability to provide loans by adjusting the reserve supply through open market operations. Following an open market sale, for example, bank reserves and deposits decline. If banks cannot generate non-reservable sources of funding to compensate for the decline due to the open market sale, then bank loans decline as well. The bank lending channel assumes that generating other sources of funding other than customer deposits are costlier and therefore the decline in bank deposits following an open market sale cannot be fully offset by alternative means of funds (see e.g. Bernanke and Gertler, 2005). Carpenter and Demiralp (2007) note that the above scenario that presumes reservable deposits as the primary source of funds in generating bank loans no longer applies to developed financial systems. By estimating a VAR with the federal funds 6 Address for correspondance: Koç Üniversitesi, Rumeli Feneri Yolu, Sarıyer, İstanbul, Address: sdemiralp@ku.edu.tr 13

14 rate, consumer price index, bank loans, reservable deposits, large time deposits, bank securities, and the unemployment rate, they illustrate that bank loans are primarily determined by large-time deposits and not by reservable deposits. In the absence of a bank lending channel, the money multiplier framework which connects changes in bank reserves to broader monetary aggregates also loses its functionality. This is because, the money multiplier model also relies on the assumption that bank loans are primarily a function of reservable deposits. When the money multiplier is not effective, then the ability of the central bank in controlling broader aggregates such as M2 is also destroyed. The essential idea that underlies Carpenter and Demiralp s analysis is the existence of non-deposit sources of funding for depository institutions. In the absence of these alternatives, however, the assumptions of the bank lending channel are valid assumptions and we expect this channel to be operative in countries which do not posses developed financial markets. In that respect, it is plausible to expect the bank lending channel to be operative in Turkey, which is a good example of a less developed financial market. In this study, we investigate empirically whether a bank lending channel and a multiplier framework are indeed functional in Turkey. Method In order to analyze the issues raised in the previous section we consider a VAR analysis as in Carpenter and Demiralp (2007). The empirical model consists of the interbank borrowing rate, demand deposits, time deposits, the exchange rate between Lira and U.S. dollar, foreign loans (received), bank securities, bank loans (non-government), and the industrial production index. All monetary aggregates are in log form and are normalized by the consumer price index. The sample covers the period from December 2001 through August

15 Results Figures 2 and 3 investigate the determinants of bank loans. Figure 2 shows the responses of sources of funds to a change in the uses of funds. If there is active liability management, then a bank that perceives a profitable loan opportunity would actively seek funds to finance that loan. The heavy dependence of Turkish banks to customer deposits as the main source of funds puts them in a rather passive position regarding the generation of funds. The impulse response analysis in Figure 2 validates these claims. While the response to YTL loans is positive (first column), it is not significant. When we turn to the response of foreign currency loans (second column) even the point response is of the wrong sign indicating that banks do not have much control over their sources of funds in financing their loans. Figure 3 looks at the response of uses of funds to a shock to sources of funds. This time, we notice the importance of time deposits over the other sources of funds in financing YTL loans. The middle panel in the first row shows that time deposits move with bank loans, reinforcing the notion that it is these liabilities that fund a substantial portion of lending. The response of bank loans following a shock to demand deposits (upper left panel) is positive and generally insignificant. The response of foreign loans are positive throughout the forecast horizon and it is statistically significant. Turning to the response of foreign currency loans (second row), we observe that demand deposits seem to be the main source of funds even though the response is not statistically significant. Foreign loans display a response in the opposite direction, likely suggesting that these loans are mainly used to finance YTL loans and not foreign currency loans. Table 1 shows the results from the variance decomposition exercise where the dependent variable is YTL loans. The results suggest that reservable liabilities 15

16 explain a fairly large portion of the variation in loans. Despite the fact that time deposits are ordered after demand deposits, their explanatory power is about twice as big relative to demand deposits, at least for the first three quarters. Table 2 shows the results from the variance decomposition exercise for foreign currency loans. Over the forecast horizon, foreign loans received appear to explain a reasonably large fraction of the variation in foreing currency loans granted. An increase in foreign loans (received) reduces foreign currency loans (granted) likely because banks prefer to use foreign loans to fund YTL loans to profit from any savings in real interest rates that occur due to market frictions and exchange rate differentials. Such earnings would not be possible if foreign loans received were used to fund foreign currency loans at home because interest rates offered on a particular currency are usually similar across countries. Conclusion Carpenter and Demiralp (2007) argued that in developed financial markets where banks can easily replace lost deposits with other sources of funds, the simple multiplier model and the consequent bank lending channel do not exist. In this paper, we have shown that this conclusion cannot be taken as a general result for the monetary transmission mechanism. In particular, the simple multiplier story still applies to countries with less developed financial systems where bank deposits constitute the main source of funds such as Turkey. Our results provided empirical support for the argument that bank loans are primarily funded by customer deposits. Under these conditions, we can deduce that a bank lending channel exists for the Turkish economy in addition to the other channels of the monetary transmission mechanism. Consequently, the Central Bank of Turkey posseses closer control over broader monetary aggregates such as M2. 16

17 Şekil 1: Parasal Aktarım Mekanizması Sıkı para politikasi Gecelik faizde artış Banka mevduatlarında azalma (Banka pasiflerinde azalma) Faiz oranlarında artış Kredi arzında azalma (Banka aktiflerinde azalma) Para kanalı Kredi talebinde azalma Yatırımda azalma Şirketler net değerinde azalma Banka borç verme kanalı Yatırımda azalma Bilanço kanalı Kredi arzında azalma Yatırımda azalma Genel krediler kanalı Küçük firmalara verilen kredilerin azalması Yatırımda azalma 17

18 Şekil 2: Etki-Tepki Analizi, Mevduatların ve Alınan Kredilerin Verilen Kredilere Tepkisi Bir Choleski standard sapmalık şok ve ± 2 standard hata.02 Vadesiz mevduatin YTL krediye tepkisi.02 Vadesiz mevduatin YP krediye tepkisi Vadeli mevduatin YTL krediye tepkisi.015 Vadeli mevduatin YP krediye tepkisi Alinan kredinin verilen YTL krediye tepkisi.03 Alinan kredinin verilen YP krediye tepkisi % 95 lik anlamlılık düzeyi için çizilmiştir. 18

19 Şekil 3: Etki-Tepki Analizi, Kredilerin Mevduatlara ve Alınan KredilereTepkisi Bir Choleski standard sapmalık şok ve ± 2 standard hata.03 YTL kredinin vadesiz mevduata tepkisi.03 YTL kredinin vadeli mevduata tepkisi.03 YTL kredinin alinan krediye tepkisi YP kredinin vadesiz mevduata tepkisi.03 YP kredinin vadeli mevduata tepkisi.03 YP kredinin alinan krediye tepkisi % 95 lik anlamlılık düzeyi için çizilmiştir. 19

20 Tablo 1: YTL Krediler için Varyans Ayrıştırma Tablosu Periyod Std. hata Gecelik faiz oranı TÜFE Vadesiz mevduat Vadeli mevduat Döviz kuru Alınan krediler YTL krediler YP krediler Menkul kıymetler Sanayi üretim endeksi

21 Tablo 2: YP Krediler için Varyans Ayrıştırma Tablosu Periyod Std. hata Gecelik faiz oranı TÜFE Vadesiz mevduat Vadeli mevduat Döviz kuru Alınan krediler YTL krediler YP krediler Menkul kıymetler Sanayi üretim endeksi