Para Politikas Araçlar

Transkript

1 Para Politikas Araçlar 5 91 Yukar daki foto rafta TC Merkez Bankas bünyesinde yer alan bankalararas para piyasas ifllemlerinin yürütüldü ü bilgi ifllem merkezini görülmektedir y l içerisinde, bu piyasada gerçekleflen günlük ortalama ifllem hacmi yaklafl k 6.2 katrilyon lirad r. Bu kadar büyük miktarl paran n yukar da görülen küçük ofis arac l yla el de ifltirmesi oldukça ilginçtir. Ülkemizde TC Merkez Bankas gözetiminde çal flan bankalararas para piyasas n n önemli baz özellikleri söz konusudur. Örne in; bu piyasada bir banka, hangi bankaya borç verdi ini, borç alan banka da hangi bankadan fon elde etti ini bilmez. Sizce bunun nedeni ne olabilir? Amaçlar m z Bu üniteyi çal flt ktan sonra; Rezerv piyasas n n çal flmas n ve merkez bankas n n alaca para politikas önlemlerinin bu piyasa üzerindeki etkilerini, Genel para politikas araçlar n, bunlar n kullan m n, etkilerini ve türlerini, Para politikas n n di er araçlar n ve bunlar n kullan m n, Türkiye de para politikas araçlar n n genel olarak kullan m n... aç klayabilmek için, gerekli bilgi ve becerilere sahip olacaks n z.

2 92 Para Teorisi ve Politikas Anahtar Kavramlar Reeskont Kredisi Reeskont Oran Sterilizasyon ya da Sterilize Edilmifl Müdahale Defansif (Savunmaya Dönük) Aç k Piyasa fllemleri Dinamik (De iflime Dönük) Aç k Piyasa fllemleri Repo Ters Repo Anons Etkisi çindekiler G R fi REZERV P YASASI VE FA Z ORANLARI PARA P YASASININ GENEL ARAÇLARI Aç k Piyasa fllemleri Reeskont Politikas Zorunlu Rezerv Politikas PARA POL T KASININ D ER ARAÇLARI Farkl laflt r lm fl skonto Oranlar Banka Kredilerinin Miktar, Vade ve Faiz Oranlar Aç s ndan Kontrolü Bankalar ve Di er Finansal Arac lara Belli Bir Miktar Devlet Tahvili Sat n Alma Zorunlulu u Getirilmesi thalat çin Depozito Zorunlulu u Finansal Kurumlar n Menkul K ymet Portföylerinin Yeniden Düzenlenmesi Tüketici Kredilerinin Kontrolü Merkez Bankas n n Telkin ve Tavsiyeleri TÜRK YE DE PARA POL T KASI ARAÇLARININ KULLANIMI Dönemi Dönemi 1994 Sonras Dönem 2001 Y l Merkez Bankas Kanunu De ifliklikleri

3 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 93 G R fi Merkez bankalar, üstlendikleri görevleri yerine getirebilmek için baz araçlara sahiptir. Para politikas araçlar olarak adland r lan bu araçlardan baz lar genel bir nitelik tafl rken, baz lar ülkeye özgü özellikler gösterebilen araçlard r. Merkez bankas n n parasal kontrol fonksiyonunu yerine getirebilmek için kullanabilece i genel araçlar aras nda aç k piyasa ifllemleri, reeskont oranlar ve zorunlu rezerv oranlar yer almaktad r. Bu ünitemizde, para politikas n n genel araçlar olarak adland - r lan araçlar n anlam n, kullan m n, üstünlüklerini ve eksikliklerini ele alaca z. Merkez bankas n n bu araçlar kullanmas, bankac l k sisteminin rezervleri üzerinde direkt olarak etkili oldu u için, öncelikle rezerv piyasas n inceleyecek ve bu piyasadaki meydana gelebilecek de iflikliklerin nedenlerini tart flaca z. Para politikas karar al c lar taraf ndan kullan labilecek genel araçlar inceledikten sonra, bu araçlar n rezerv piyasas üzerindeki etkileri aç s ndan karfl laflt rmal analizini gerçeklefltirece iz. REZERV P YASASI VE FA Z ORANLARI AMAÇ 1 Rezerv piyasas n n çal flmas n ve merkez bankas n n alaca para politikas önlemlerinin bu piyasa üzerindeki etkilerini aç klayabilmek. Daha önce gerçeklefltirdi imiz analizlerden hat rlayaca n z gibi, merkez bankas - n n yürüttü ü aç k piyasa ifllemleri ve bankac l k sistemine kulland rd reeskont kredileri, merkez bankas n n bilançosunu de ifltirmekte ve dolay s yla parasal taban ve para arz üzerinde etkili olmaktayd. Bu nedenle, merkez bankas rezervlerin al n p sat ld bankalararas para piyasas nda gerçekleflen faiz oranlar (genellikle, gecelik faiz oran ya da yayg n kullan lan ismiyle overnight faiz oran, k saca O/N faiz oran ) üzerinde de etkili olabilmektedir. Bu piyasa için gerçeklefltirilecek arz talep analizi yard m yla faiz oran n n nas l belirlendi ini ve de iflti ini inceleyerek para politikas araçlar n n kullan m n anlamay kolaylaflt rabiliriz. Rezerv piyasas ndaki de iflimi inceleyebilmek için, öncelikle rezerv talebi ve rezerv arz e rilerini elde etmemiz, daha sonra da arz talep eflitli inin sa land piyasa dengesini ve denge faiz oran n analiz etmemiz gerekmektedir. Rezerv talebi e risini elde edebilmek için, di er koflullar sabitken, gecelik faiz oran nda meydana gelecek bir de iflikli in, bankalar n rezerv talebinde yarataca etkiyi bilmemiz gerekir. Ünite 2 ve 3 ten hat rlayaca n z gibi, rezervleri iki grupta ele alm flt k: Zorunlu rezervler ve serbest rezervler. Zorunlu rezervler, zorunlu rezerv oran yla bu uygulama kapsam ndaki toplam mevduatlar n çarp m sonucu belirlenmekteydi. Serbest rezervler ise bankac l k sisteminin tutmay tercih etti i ek rezerv miktar yd ve serbest rezervlerse mevduat ç k fllar n karfl layabilmek için bir sigorta niteli i tafl maktayd. Yine hat rlayaca n z gibi, bankalar aç s ndan elde rezerv tutman n f rsat maliyeti, söz konusu miktar n kredi olarak verilmesi ya da menkul k ymetlere yat r lmas durumunda elde edilecek faiz olarak belirlenmiflti. Bu nedenle bankalararas piyasada, gecelik faiz oran yükseldi i zaman, elde rezerv tutman n f rsat maliyeti de artaca için, bulundurulmak istenen serbest rezerv miktar azalacakt r. Di er koflullar sabitken, toplam rezerv miktar da buna ba l olarak azal r. Dolay s yla, faiz oran yla rezerv talebi aras nda ters yönlü bir iliflki söz konusudur ve rezerv talebi e risi fiekil 5.1 deki gibi (R d ) e risi gibi negatif e imli bir e ridir.

4 94 Para Teorisi ve Politikas Yukar da aç klamaya çal flt m z süreci tersine çevirdi imizde, rezerv arz e risini elde ederiz. Faiz oran n n yükselmesi durumunda, elindeki serbest rezerv miktar n azaltmak isteyen bir banka, bunlar, bankalararas piyasada bir baflka bankaya borç vermek isteyecektir. Dolay s yla, faiz oran yla rezerv arz aras nda do ru yönlü bir ifllik söz konusudur ve rezerv arz e risi fiekil 5.1 deki (R s ) e risi gibi pozitif e imli bir e ridir. fiekil 5.1 Rezerv Piyasas nda Denge Faiz Oran (i) R s i* 1 R* R d Rezerv Miktar (R) Reeskont kredisi: Merkez bankas n n bankac l k sistemine açt kredilere verilen isimdir. Reeskont oran : Reeskont kredilerine uygulanan faiz oran d r. Rezerv piyasas nda denge, rezerv arz yla rezerv talebinin eflitlendi i (R s =R d ) noktada gerçekleflir ve bu eflitli i sa layan gecelik faiz oran denge faiz oran d r. fiekil 5.1 e göre, denge (R d ) ve (R s ) e rilerinin kesiflti i 1 noktas nda gerçekleflmekte ve denge faiz oran i* olarak belirlenmektedir. ktisada girifl derslerimizde gördü ümüz arz talep analizine benzer bir yöntemle inceledi imiz rezerv piyasas dengesini kavrad ysak, para politikas araçlar yla rezerv piyasas n n ve denge faiz oran n n nas l etkilenebilece ini inceleyebiliriz. Daha önceki aç klamalar m zda, merkez bankas n n, bankalararas piyasada menkul k ymet al p satmas anlam na gelen aç k piyasa ifllemlerinin, bankac l k sisteminin rezervlerini etkilemek ve böylece para arz n kontrol etmek amac yla kullan ld ndan söz etmifltik. Merkez bankas n n aç k piyasada al m yapmas, bankac - l k sistemine rezerv aktar lmas anlam na geldi inden, rezerv arz nda bir art fl yarat r. Bu nedenle merkez bankas n n aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde al m yapmas, fiekil 5.2 de görüldü ü gibi, rezerv arz e risini sa a do ru kayd rarak R 1 ko- s s numundan R 2 konumuna getirir ve denge noktas 1 den 2 noktas na kayar. Dikkat ederseniz, denge faiz oran (i 1 ) düzeyinden (i 2 ) düzeyine düflmektedir. fiekilde gösterilmemesine karfl n, tersi durumda, yani merkez bankas n n aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde bankalararas piyasada menkul k ymet satmas durumunda rezerv arz n n azalaca n ve arz e risinin sola kayaca n kolayca anlayabiliriz. Bu da denge faiz oran n n artmas anlam na gelir. Sonuç olarak, merkez bankas n n aç k piyasa al mlar, faiz oran n düflürürken, aç k piyasa sat fllar faiz oran n artt r r. Reeskont kredisi, merkez bankas n n, bankac l k sistemine açt kredilere verilen isimdir. Bu kredilere uygulanan faiz oran da reeskont oran olarak adland - r l r. Merkez bankas n n bankac l k sistemine kulland rd reeskont kredilerinin hacminde ortaya ç kacak art fl, rezerv arz nda bir art fl anlam na gelir. Söz konusu kredilerin asli maliyeti de reeskont oran oldu u için, di er koflullar sabitken, reeskont oran ndaki düflüfl, bankalar n merkez bankas ndan daha fazla borçlanmak istemeleri demektir. Bu nedenle, reeskont oran n n düflürülmesi rezerv arz n n artmas na ve arz e risinin sa a do ru kaymas na neden olur. fiekil 5.2 deki R e - s s 1 risinin sa a do ru kayarak R 2 konumuna gelmesi bu sürecin bir sonucudur.

5 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 95 fiekle göre, yeni piyasa dengesinin sa land nokta 1 den 2 ye kaymakta ve faiz oran düflmektedir. Sonuçta, merkez bankas n n reeskont oran n düflürmesi bankalararas piyasada faiz oran n n düflmesine neden olmaktad r. Benzer flekildeki bir sürecin iflletilmesiyle, reeskont oran n n artmas sonucunda, bankalararas piyasada faiz oran n n yükselece i sonucuna ulaflmak mümkün olur. Faiz Oran (i) 1 R 1 s R 2 s fiekil 5.2 Aç k piyasa fllemleri ve Reeskont Oran De iflikliklerinin Rezerv Piyasas na Etkisi i 1 2 i 2 R d R 1 R 2 Rezerv Miktar (R) Para politikas na ait genel araçlar n üçüncüsü olan, zorunlu rezerv oranlar, farkl bir etkileflim süreciyle de olsa, bankalararas piyasada faiz oranlar n etkiler. Merkez bankas n n zorunlu rezerv oranlar n yükseltmesi, bankalar n bu yükümlülü ü yerine getirebilmek için ek rezerv aray fl na girmelerine neden olur. Bir di er deyiflle, rezerv talebi artar ve rezerv talep e risi bu art fl ifade etmek üzere sa a d d do ru kayar. Bu durum fiekil 5.3 te R 1 e risinin R 2 konumuna kayd r lmas yla gösterilmektedir. fiekle göre, zorunlu rezerv oran ndaki bu art fl sonras nd,a piyasa denge noktas 1 den 2 ye kaymakta ve denge faiz oran yükselmektedir. Merkez bankas n n zorunlu rezerv oran n düflürmesi durumunda rezerv talebi azalaca için, faiz oran da düflme e ilimi gösterecektir. Sonuç olarak, merkez bankas n n zorunlu rezerv oranlar n yükseltmesi, bankalararas piyasada faiz oran n n artmas na, zorunlu rezerv oranlar n düflürmesiyle faiz oranlar n n azalmas na yol açmaktad r. Faiz Oran (i) i 2 i R s fiekil 5.3 Zorunlu Rezerv Oran De iflikliklerinin Rezerv Piyasas na Etkisi R 2 d R 1 R 2 R 1 d Rezerv Miktar (R) PARA POL T KASININ GENEL ARAÇLARI AMAÇ 2 Genel para politikas araçlar n, bunlar n kullan m n, etkilerini ve türlerini aç klayabilmek. Kimi zaman dolayl para politikas araçlar olarak da adland r lan, para politikas n n genel araçlar aç k piyasa ifllemleri, reeskont politikas ve zorunlu rezerv politikas d r.

6 96 Para Teorisi ve Politikas Aç k Piyasa fllemleri Aç k piyasa ifllemleri, günümüz merkez bankac l taraf ndan, en yayg n biçimde kullan lan para politikas arac d r. Merkez bankalar, belirli tipteki menkul k ymetleri (bunlar genellikle kamu kesimine ait menkul k ymetlerdir) al p satma yetkisine sahiptirler. Bu al m sat m ifllemlerinin büyüklü ü ve zamanlamas tamamen merkez bankas taraf ndan belirlenmektedir. Merkez bankas, söz konusu menkul k ymet al m-sat m ifllemlerini bankalar n rezervlerini, parasal taban, para arz n, faiz oranlar n ve kredi koflullar n etkilemek amac yla kullanmaktad r. Aç k piyasa ifllemlerinin, bankac l k sektörü ve merkez bankas bilançosu üzerindeki etkilerini, basit bir örnekle ortaya koymaya çal flal m. Merkez bankas n n bankalararas piyasada 100 trilyon liral k al fl yapmas durumunda, öncelikle portföyünde bulunan devlete ait menkul k ymetler ayn tutarda artar. Merkez bankas ayn tutar bankac l k siteminin merkez bankas nda bulunan mevduatlar n artt rarak muhasebelefltirir. Bu aç k piyasa al m sonucunda, bankac l k sisteminin elinde bulunan devlete ait menkul k ymet portföyü 100 trilyon lira azal rken, merkez bankas nda bulunan bankac l k sistemi mevduatlar ayn miktarda artar. Yukar da anlat lan bu de- ifliklikler, ilgili kurumlar n bilançolar nda meydana gelen de iflmeler ba lam nda, afla daki gibi özetlenebilir: Bankac l k Sistemi Aktif (trilyon TL) Pasif Kamu Menkul K y MB daki Mevduat +100 Merkez Bankas Aktif (trilyon TL) Pasif Kamu Menkul K y Bankalar Mevduat +100 Bankac l k sisteminin merkez bankas nda bulunan mevduatlar serbest rezervler kapsam nda de erlendirildi i için, rezerv miktar aç k piyasa al m tutar kadar artar. Rezervler, parasal taban n bir bilefleni oldu una göre, parasal taban da aç k piyasa al m tutar kadar artacakt r. Bir genelleme yaparsak, merkez bankas n n aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde al m yapmas, banka rezervlerini ve parasal taban al m tutar na eflit miktarda artt rmaktad r. Merkez bankas n n sat fl yapmas durumundaysa banka rezervleri ve parasal taban sat fl tutar kadar azal r. Yukar daki örne imize dönersek, merkez bankas n n 100 trilyon liral k aç k piyasa al m yapmas, di er koflullar sabitken, bankac l k sisteminin rezervlerini ve parasal taban 100 trilyon lira artt rmaktayd. Para arz n n belirlenme mekanizmas n hat rlarsan z, M1 = m1 x B M1 = m1 x B oldu u için, çarpan n de eri örne in; 2 ise, M1 para arz 200 trilyon lira artacakt r. K smi rezerv bankac l n n söz konusu oldu u bir sistemde, merkez bankas n n yapaca aç k piyasa ifllemleri katlanarak para arz na yans yacakt r. Bu nedenle, aç k piyasa ifllemleri merkez bankas n n elinde bulunan son derece güçlü ve önemli bir araçt r.

7 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar Aç k piyasa ifllemlerine teknik olarak bak ld nda, merkez bankas n n piyasadan ne ald önemli de ildir. Örne in; merkez bankas hisse senedi de özel sektöre ait tahvilleri de al p satsa sonuç de iflmez. Merkez bankas al m sat m ifllemlerini bankalar n merkez bankas nda bulunan mevduatlar n de ifltirmek (bankac l k sistemi için rezerv yaratmak ya da yok etmek) suretiyle yürüttü ü sürece, al n p sat lan varl n cinsi ne olursa olsun, bilanço üzerinde ortaya ç kacak etki ayn d r. Merkez bankas n n bu sayede para yaratma gücüne sahip olmas nedeniyle, ç kar çat flmalar na, kay rmac l a ve politik bask lara engel olmak amac yla bir çok ülkede, aç k piyasa ifllemleri sadece kamuya ait menkul k ymetlerin al m sat m na olanak tan yacak biçimde düzenlenmifltir. Bu amaçla kullan lan kamu menkul k ymetleriyse genellikle hazine bonolar d r (vadesi bir y ldan k sa olan kamuya ait borçlanma senetleri). Aç k piyasa ifllemlerinin etkin biçimde yürütülebilmesi için, ülkede, devlete ait menkul k ymetlerin al n p sat ld geliflmifl bir piyasan n bulunmas gerekir. Bu sayede, merkez bankas n n piyasaya girip al m sat m yapmas fiyat dalgalanmalar na yol açmayacakt r. Aç k piyasa ifllemlerinin etkin bir flekilde yürütüldü ü ülke say - s bu nedenle çok fazla de ildir. Özellikle geliflmekte olan ülkelerde, söz konusu piyasalar n yeterince derinleflmemifl olmas nedeniyle bu ülkelerdeki merkez bankalar döviz piyasalar nda yabanc para al m sat m yaparak da aç k piyasa ifllemlerini yürütebilmektedirler. Yukar daki aç klamalar m zdan hat rlayaca n z gibi, merkez bankas n n aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde al m sat m n yapt menkul k ymetin cinsine bak lmaks z n, bu ifllemin ayn yönde ve ayn miktarda banka rezervlerine yans d n belirtmifltik. Merkez bankas n n bankalararas piyasadan yerli para karfl l döviz sat n almas veya satmas da banka rezervlerini ve parasal taban ayn yönde, ayn miktarda etkiler. Merkez bankas n n döviz almas ya da satmas nda amaç piyasan n likitidesini düzenlemek de il de döviz kuruna müdahale etmekse merkez bankas, döviz al m-sat m ifllemleriyle ayn anda, dengeleyici aç k piyasa ifllemi yaparak, banka rezervlerinin de iflmeden kalmas n sa lar. Uygulamada bu iflleme sterilizasyon ya da sterilize edilmifl müdahale ad verilmektedir. Örne in; merkez bankas, piyasadan yerli para karfl l döviz sat n al yorsa banka rezervleri ve parasal taban ayn miktarda artacakt r. Merkez bankas, bu döviz al m ifllemini sterilize edebilmek için, aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde, ayn miktarda bono satmal ve banka rezervleriyle parasal taban n de iflmeden kalmas n sa lamal d r. 97 Sterilizasyon ya da sterilize edilmifl müdahale: Merkez bankas döviz al p ya da satmay piyasan n likitidesini düzenlemek için de il de döviz kuruna müdahale etmek için yap yorsa ayn anda, dengeleyici aç k piyasa ifllemi yaparak, banka rezervlerinin ve parasal taban n de iflmeden kalmas n sa lar.bu iflleme verilen add r. Aç k Piyasa fllemlerinin Etkileri Aç k piyasa ifllemleri, para politikas n n en güçlü ve en etkin arac niteli indedir ve ekonomik faaliyetleri birkaç kanaldan etkileyebilmektedir. Bu nedenle di er para politikas araçlar yla karfl laflt r ld nda, önemli baz üstünlüklere sahiptir. Aç k piyasa ifllemlerinin ekonomi üzerindeki etkisi, üç kanaldan hissedilmektedir: Para arz, menkul k ymet fiyatlar ve ekonomik birimlerin beklentileri. fiimdi bu kanallar çok k sa biçimde incelemeye çal flal m. Daha önce yapt m z analizlerde gördü ümüz gibi, merkez bankas, sahip oldu u menkul k ymet portföyünü de ifltirerek, banka rezervleri ve parasal taban üzerinde oldukça güçlü bir kontrol olana na sahiptir. Para çarpan n belirleyen faktörler (nakit tercih oran, vadeli mevduat tercih oran, zorunlu rezerv oran ve serbest rezerv oran ) nispeten istikrarl bir seyir izliyorsa aç k piyasa ifllemlerinin, M1 ve di er para arz büyüklüklerinde yarataca etkiyi, önceden do ru biçimde tahmin edebilmek mümkün hale gelir. Parasal büyüklüklerse mal

8 98 Para Teorisi ve Politikas ve hizmetlere yap lan toplam harcamalar, daha genel anlamda, ekonomik faaliyet hacmini etkileyecektir. Merkez bankas, piyasadan menkul k ymet sat n ald nda, bu menkul k ymetlerin fiyat artar. Menkul k ymetlerin, birbirini ikame etme özellikleri göz önüne al nd nda, kamu menkul k ymetlerinin getirilerinde ortaya ç kan düflüfl, di er menkul k ymetlerin getirilerine de yayg nlafl r ve genel anlamda faiz oranlar nda bir düflüfl ortaya ç kar. Faiz oranlar ndaki düflüflse iflletmelerin ve tüketicilerin harcamalar n artt r rken, kredi faizlerinde gözlenen düflüfl, ekonomik birimlerin borçlanma ve harcama e ilimlerini artt r r. Öte yandan, faiz oranlar ndaki düflüflün hisse senedi piyasas na olan ilgiyi artt rd ve hisse senedi fiyatlar nda bir art fl e ilimi yaratt konusunda kan tlar bulunmaktad r. Toplumun, sahip oldu u servetin de erinde görülen bu art fl n da ekonomideki harcama e ilimini yükseltece ini söyleyebiliriz. Merkez bankas taraf ndan yürütülen aç k piyasa ifllemleri, ekonomik birimlerin beklentileri üzerinde de güçlü bir etkiye sahip olabilir. Merkez bankas, bankalararas piyasada büyük miktarl al m ifllemlerine bafllarsa piyasa kat l mc lar ve di er ekonomik birimler, bunu parasal kontrolde bir gevfleme olarak yorumlayabilir ve ayn yöndeki de iflikli in devam edece i beklentisine girebilirler. Bu beklentilerle toplam ekonomik faaliyetler, özellikle yat r m kararlar üzerinde pozitif bir etki yarat r. Aç k Piyasa fllemlerinin Üstünlük ve Eksiklikleri Di er para politikas araçlar yla karfl laflt r ld nda, aç k piyasa ifllemlerinin belirli avantajlar söz konusudur. Söz konusu üstünlükler aras nda aç k piyasa ifllemlerinin tamam yla merkez bankas n n inisiyatifinde yürütülmesi, son derece esnek bir araç olmas, kolayl kla tersine çevrilebilmesi ve gecikme olmaks z n uygulamaya konabilmesi gibi avantajlar yer almaktad r. Aç k piyasa ifllemlerinin hacmi, tamam yla merkez bankas taraf ndan belirlendi i için ifllemler, merkez bankas n n inisiyatifi alt nda yürütülmektedir. Di er para politikas araçlar nda, bu üstünlük söz konusu de ildir. Örne in; merkez bankas reeskont ifllemlerinde reeskont oran n de ifltirerek, bankalar kendisinden daha fazla borç almalar konusunda teflvik edici ya da cayd r c olabilir; ancak, reeskont kredilerinin hacmini tam olarak kontrol edemez. Aç k piyasa ifllemleri en esnek para politikas arac d r. Merkez bankas, piyasada büyük çapl ifllemler yapabilece i gibi, parasal tabanda çok küçük çapl de ifliklikler yapma olana na da sahiptir. Özellikle, parasal tabanda ince ayar yap lmas gerekti inde, merkez bankas küçük çapl al m ya da sat m ifllemleri arac l yla arzulad ince ayar tam olarak yapabilir. Di er araçlarda bu tür esneklik söz konusu de ildir. Örne in; zorunlu rezerv oranlar nda yap lacak küçük bir art fl, rezerv talebinde büyük çapl bir art fla yol açabilir ve faiz oranlar nda beklenmeyen de ifliklikler ortaya ç kabilir. Aç k piyasa ifllemleri kolayca tersine çevrilebilir. Al m veya sat m ifllemleri yürütülürken yap lacak bir hata, hemen ve kolayca tersine çevrilerek düzeltilebilir. Örne in; merkez bankas, bankalararas piyasada yap lan al m ifllemleri sonucunda faiz oranlar nda gerçekleflen düflüflün hedeflenenden daha büyük oldu unu düflünürse hemen sat fl ifllemlerine bafllayarak, faiz oran n n arzulad düzeye kadar yükselmesini sa layabilir. Yönetim mekanizmas nda gecikme söz konusu olmad için, aç k piyasa ifllemleri hemen uygulamaya konabilir. Merkez bankas, banka rezervlerini ve pa-

9 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 99 rasal taban de ifltirme karar ald zaman, bu de ifliklik miktar kadar al m ya da sat m teklifini bilgisayarlar arac l yla piyasaya duyurarak, vakit geçirmeksizin gerçeklefltirebilir. Aç k piyasa ifllemlerinin en önemli dezavantaj olarak öne sürülen nokta, bu ifllemlerin ilk etkilerinin bölgesel bazda ortaya ç kt ve bunun tüm ekonomiye yans mas n n vakit alaca d r. Günümüzün iletiflim teknolojisi göz önüne al nd nda, piyasalardaki de iflikli in efl anl olarak izlenmesi ve piyasalar n hemen tepki vermesi nedeniyle bu elefltirinin ortadan kalkt n söylemek mümkündür. Ancak, daha önce de söz etti imiz gibi, aç k piyasa ifllemlerinin etkin bir flekilde yürütülebilmesi ülkede geliflmifl ve derinleflmifl bir tahvil ve bono piyasas n n varl gerekmektedir. Bu gereklili i aç k piyasa ifllemleri için bir sak nca de il, bir ön koflul olarak kabul etmek gerekir. Aç k Piyasa fllemlerinin Türleri Aç k piyasa ifllemlerini amaç ve biçim aç s ndan türlere ay rmak mümkündür. Amaçlar aç s ndan aç k piyasa ifllemleri, defansif (savunmaya dönük) ve dinamik (de iflime dönük) aç k piyasa ifllemleri fleklinde s n fland r labilir. Yürütülme biçimi aç - s ndan aç k piyasa ifllemleriyse kesin al m, kesin sat m, geri sat m vaadiyle al m (repo) ve geri al m vaadiyle sat m (ters repo) fleklinde dört gruba ayr lmaktad r. Defansif aç k piyasa ifllemleri ya da savunmaya dönük aç k piyasa ifllemleri, merkez bankas n n kontrolü d fl ndaki faktörler nedeniyle parasal tabanda ve banka rezervlerinde meydana gelen de ifliklikleri dengelemek amac yla yürütülen aç k piyasa ifllemleridir. Örne in; bankac l k sistemine mevduat girifllerinin h zlanmas sonucu, banka rezervlerinde, parasal tabanda ve para arz nda bir art fl ortaya ç kabilir. Ekonomik birimlerin mevduat ya da di er varl klar aras ndaki tercihleri direkt olarak merkez bankas n n kontrolünde olmad için, merkez bankas n n bu tercihlerinin sözü edilen parasal büyüklükleri artt r c etkisini giderebilmek amac yla sat fl ifllemlerine giriflmesi, defansif bir aç k piyasa ifllemi niteli indedir. Dinamik ya da de iflime dönük aç k piyasa ifllemleri ise yürütülen para politikas - n n amaçlar çerçevesinde, ekonomik faaliyetleri etkileyebilmek için, merkez bankas n n banka rezervlerini, parasal taban ve para arz n de ifltirmek amac yla yürüttü ü aç k piyasa ifllemleridir. Örne in; merkez bankas, ekonomide enflasyonist bask n n yo unlaflt n belirlerse, banka rezervleri, parasal taban ve para arz art - fl n yavafllatma ve k sa vadeli faiz oran n artt rma amac yla aç k piyasa al mlar yapmaya bafllayacakt r. Dikkat ederseniz, burada banka rezervlerini ve parasal taban de ifltirme yönündeki karar, merkez bankas taraf ndan verilmektedir. Dinamik aç k piyasa ifllemlerinin en önemli özelli i budur. Aç k piyasa ifllemlerinin yürütülme biçimi aç s ndan da s n fland r labilece inden söz etmifl ve bunlar kesin al m, kesin sat m, repo ve ters repo fleklinde s - ralam flt k. Merkez bankas, banka rezervlerinde ve parasal büyüklüklerde (parasal taban ve para arz ) kal c veya uzun dönemli bir de ifliklik gerçeklefltirmek istiyorsa genellikle kesin al m ya da sat m ifllemlerini yürütür. Repo ve ters repo ifllemleriyse merkez bankas n n direkt olarak kontrolü d fl ndaki faktörler nedeniyle banka rezervlerinde ve parasal tabanda meydana gelen geçici de ifliklikleri dengelemek amac yla kullan lan aç k piyasa ifllemleridir. Yukar da yapt m z aç klamalar göz önüne al nd nda, merkez bankas n n defansif nitelikteki aç k piyasa ifllemlerini yürütürken kullanaca araç, repo ve ters repo ifllemleridir. Geri sat m vaadiyle al m (repo) ifllemi, piyasada likitide s k nt s n n geçici oldu- u durumlarda, bankac l k sistemi rezervlerinin geçici bir süre için artt r lmas ama- Defansif (savunmaya dönük) aç k piyasa ifllemleri: Merkez bankas n n kontrolü d fl ndaki faktörler nedeniyle parasal tabanda ve banka rezervlerinde meydana gelen de ifliklikleri dengelemek amac yla yürütülen aç k piyasa ifllemleridir. Dinamik (de iflime dönük) aç k piyasa ifllemleri: Yürütülen para politikas n n amaçlar çerçevesinde, ekonomik faaliyetleri etkileyebilmek için, merkez bankas n n banka rezervlerini, parasal taban ve para arz n de ifltirmek amac yla yürüttü ü aç k piyasa ifllemleridir. Kesin al m ya da sat m: Merkez bankas n n, banka rezervlerinde ve parasal büyüklüklerde (parasal taban ve para arz ) kal c ya da uzun dönemli bir de ifliklik gerçeklefltirmek istedi inde yürüttü ü fllemlerdir. Repo ve ters repo ifllemleri: Merkez bankas n n direkt olarak kontrolü d fl ndaki faktörler nedeniyle banka rezervlerinde ve parasal tabanda meydana gelen geçici de ifliklikleri dengelemek amac yla kullan lan aç k piyasa ifllemleridir.

10 100 Para Teorisi ve Politikas Repo: Bir k ymetin belirli bir tarihte, belirli bir orandan, geri sat m vaadiyle al m n ifade eder. Ters repo: Bir k ymetin belirli bir tarihte, belirli bir orandan, geri al m vaadiyle sat fl n ifade etmektedir. c ile kullan l r. Repo, bir k ymetin belirli bir tarihte belirli bir orandan geri sat m vaadiyle al m n ifade eder. Bir di er deyiflle, merkez bankas, banka rezervlerinde geçici bir süre için art fl yaratmay düflündü ünde repo ifllemlerine giriflir. Repo ifllemlerinin maksimum süresi, ülkeden ülkeye farkl l k gösterebilir. Örne in; ABD de maksimum süre 15 günken ülkemizde bu süre maksimum 91 gündür. Repo ifllemlerinde, iflleme konu menkul k ymet, teminat niteli indedir. Geri al m vaadiyle sat m (ters repo) ifllemleriyse piyasadaki likitide fazlas n n geçici oldu un düflünüldü ünde yap lan, k sa vadeli aç k piyasa ifllemidir. Ters repo, bir k ymetin belirli bir tarihte, belirli bir orandan, geri al m vaadiyle sat fl n ifade etmektedir. Ters repo ifllemlerinde de iflleme konu olan menkul k ymet, teminat niteli i tafl maktad r. Reeskont Politikas Merkez bankalar n n, bankac l k sistemine kredi vererek rezerv aktarmas, reeskont kredileri olarak adland r l r. Merkez bankas n n reeskont politikas yla, bankalar n merkez bankas ndan rezerv borçlanmalar na iliflkin koflullar kastedilmektedir. Bu koflullardan ilki ve en önemlisi, al nan kredilere uygulanan faiz oran, yani reeskont oran d r. lke olarak, merkez bankas n n verece i krediler, bankac - l k sisteminin rezerv ihtiyac n karfl lamaya dönük oldu u için çok k sa vadeli olmal d r. Bankac l k sistemi beklenmeyen olaylar nedeniyle (h zl mevduat ç k fl, kredi talebinde beklenmeyen bir art fl gibi) kimi zaman rezerv ihtiyac içerisine girebilir. Bu gibi durumlarda merkez bankas, likiditenin son kayna olarak, bankac l k sistemine rezerv yaratmak ve aktarmak sorumlu una sahiptir. Dikkat ederseniz, merkez bankas n n bankac l k sistemine sundu u bu olana n kullan m nda, bankalar aç s ndan kârl l k de il gereksinim ön plana ç kmaktad r. Ancak, bu ay r m yapabilmek oldukça zordur. Örne in; bir banka rezerv ihtiyac içerisindeyse bunu karfl layabilmek için, kendisine en düflük maliyeti getirecek borçlanma seçene ini tercih edecektir. Genel olarak bankalar n, böyle bir durumda kullanabilece i alternatifler aras nda, portföyde bulunan k sa vadeli menkul k ymetlerin sat fl ve bankalararas piyasadan borçlanmak yer al r. Bu kaynaklardan rezerv elde etmenin maliyeti, merkez bankas ndan reeskont kredisi kullanman n maliyetini afl yorsa bankan n, rezerv aç n kapatabilmek amac yla gidece i kaynak, reeskont kredisi olacakt r. Bu nedenle, merkez bankalar reeskont politikas - n yürütürken sadece reeskont oran (yani, fiyat) ekseninde de il, miktar ve vade ekseninde de düzenlemeler yapabilmektedirler. Reeskont Oran De iflikliklerinin Etkileri Merkez bankas n n reeskont oran n de ifltirmesi, ekonomi üzerinde üç kanaldan etkili olur: Parasal büyüklükler (banka rezervleri, parasal taban ve para arz ); faiz oran ve menkul k ymet fiyatlar ; ekonomik birimlerin beklentileri. Bu kanallar ayr ayr ele alal m. Merkez bankas n n reeskont oran n düflürmesi, bankalar n reeskont penceresinden borçlanma e ilimlerini artt r r. Merkez bankas n n, bankalardan gelen kredi taleplerini uygun görmesi sonucu, bankac l k sistemine 100 trilyon liral k reeskont kredisi açt n kabul edelim. Merkez bankas, bankalar n kendisinde bulundurduklar mevduat hesab na alacak kaydederek, bir muhasebe ifllemi sonucu, bu rezervleri yarat r. Bu muhasebe iflleminin sonucunda, merkez bankas n n ve bankac l k sisteminin bilançosunda, afla da verilen de ifliklikler gerçekleflir:

11 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 101 Merkez Bankas Aktif (trilyontl) Pasif Reeskont Kredileri +100 Bankalar Mevduat +100 Bankac l k Sistemi Aktif (trilyontl) Pasif MB daki Mevduat +100 Reeskont Borçlar +100 Merkez bankas nda bulunan mevduat, bankac l k sisteminin rezervleri aras nda yer ald için, banka rezervleri ve dolay s yla parasal taban kulland r lan reeskont kredisi miktar na eflit miktarda artmaktad r. Banka rezervlerinde ve parasal tabanda meydana gelen de iflikli in para çarpan arac l yla para arz na yans yaca n biliyoruz. Dikkat ederseniz, reeskont kredileri de t pk aç k piyasa ifllemleri gibi banka rezervlerini ve parasal taban, ayn yönde ve ayn miktarda etkilemektedir. Merkez bankas n n reeskont oran de ifliklikleri, izlenen para politikas nda gerçeklefltirilecek de iflikliklerin sinyalini verir. Örne in; merkez bankas n n reeskont oran n düflürmesi, merkez bankas n n para musluklar n açaca n n ya da gevfletece inin ve parasal genifllemenin h zlanaca n n sinyalini verebilir. Ekonomik birimlerin, bu sinyali ald ktan sonra, faiz oranlar nda bir düflüfl ve menkul k ymet fiyatlar nda bir art fl beklentisi içine girmeleri do ald r. Bu beklentilere göre ekonomik birimlerin pozisyon almas ve toplam harcamalar n de iflmesi beklenilen geliflmelerdir. Merkez bankas n n reeskont oran arac l yla izlenen para politikas ndaki de iflikli in sinyalini piyasalara vermesi, anons etkisi olarak adland r lmaktad r. Ancak, anons etkisinin kimi zaman yanl fl yorumlanmas tehlikesi de mevcuttur. Örne in; merkez bankas kimi zaman piyasadaki di er faiz oranlar yla uyum sa layabilmek için, teknik nedenlerle reeskont oran n de ifltirebilir. Dikkat ederseniz,bu örnekte, merkez bankas n n mevcut para politikas n de ifltirmek gibi bir niyeti söz konusu de ildir. Oysa piyasalar, söz konusu reeskont oran de iflikli ini, para politikas nda bir de iflikli in sinyali olarak yorumlayabilir. Reeskont politikas n n karfl karfl ya kald bu etki önemli bir dezavantajd r. Reeskont politikas n n banka rezervlerini, parasal taban ve para arz n etkilemek amac yla kullan labilecek bir araç olmas n n yan s ra, finansal panikleri önlemek aç s ndan da son derece önemli bir araçt r. Bir di er deyiflle, merkez bankas n n temel fonksiyonlar ndan birisi olan likiditenin son kayna olma fonksiyonunu yerine getirmede kullan labilecek en önemli para politikas arac reeskont politikas d r. Bankac l k krizleri s ras nd,a ihtiyaç duyan bankalara, çok k sa sürede rezerv aktarma olana sundu u için, reeskont politikas, merkez bankas n n finansal panikleri önlemede kullanabilece i en önemli araçt r. Anons etkisi: Merkez bankas n n reeskont oran arac l yla izlenen para politikas ndaki de iflikli in sinyalini piyasalara vermesidir. Reeskont Politikas n n Üstünlükleri ve Eksiklikleri Reeskont politikas n n en önemli üstünlü ü, merkez bankas n n likiditenin son kayna olma fonksiyonunu yerine getirmesine olanak tan mas d r. Son y llarda tüm dünyada yayg n olarak yaflanan finansal krizler, merkez bankas n n bu fonksiyonunun önemini ortaya koymufltur. Bu üstünlü e karfl n, reeskont politikas n n iki önemli dezavantaj ndan söz etmek mümkündür. Bunlardan ilki, daha önce sö-

12 102 Para Teorisi ve Politikas zünü etti imiz, reeskont oran de iflikliklerinin yaratt anons etkisinin yanl fl yorumlanmas tehlikesidir. Öte yandan, merkez bankas n n reeskont oran n belirli bir düzeyde belirlemesi durumunda, piyasa faiz oranlar de ifltikçe reeskont oran yla piyasa faiz oranlar aras ndaki farkta dalgalanmalar ortaya ç kar. Bu nedenle, reeskont kredileri hacminde, dalgalanmalar n ortaya ç kmas do ald r. Reeskont kredileri hacminde görülen dalgalanmalar ayn yönde ve ayn miktarda banka rezervlerine ve parasal tabana yans yaca için, bu dalgalanmalar, para çarpan arac l yla para arz na katlanarak yans yacakt r. Bu da para arz nda öngörülmeyen dalgalanmalar anlam na gelir. Hatta, baz iktisatç lar, yukar da de inilen sak ncas nedeniyle reeskont politikas n n, parasal kontrol amac yla kullan lamayaca n öne sürmektedirler. Bir parasal kontrol arac olarak reeskont politikas n n, yukar da s ralanan dezavantajlar, bu politikada baz reform önerilerinin gündeme getirilmesine neden olmufltur. Reform önerilerinden ilki, daha sonra ad n s k s k duyaca m z bir iktisatç olan Milton Friedman dan gelmifltir. Friedman, merkez bankas n n reeskont kredisi açma faaliyetine son verilmesini önermektedir. Friedman a göre, birçok ülkede kullan lan mevduat sigortas sistemlerinin varl, banka pani i riskini ortadan kald rd için, reeskont kredilerine ihtiyaç yoktur. Reeskont kredisi açma gücü ortadan kald r l rsa parasal taban ve para arz nda, bu nedenle ortaya ç kan dalgalanmalar n da önüne geçilmifl olur. Mevduat sigorta sistemlerinin varl na karfl n, son 20 y lda yaflanan finansal krizler, birçok iktisatç n n, bu öneriye s cak bakmamas - n n temel nedenidir. Reeskont sistemi için getirilen ikinci reform önerisi, reeskont oran n n bir piyasa faiz oran na ba lanmas ve cezai bir ilave faiz uygulanmas d r. Buna göre, reeskont oran üç ay vadeli hazine bonosu faizlerine ba lanabilir ve bu faiz oran na, örne in; 2 puan ilave edilerek uygulanabilir. Üç ay vadeli hazine bonosu faiz oran %10 ise reeskont oran %12 olarak uygulanacak; bono piyasas nda faiz oran, örne in; %15 e ç kt nda reeskont oran da otomatikman %17 ye yükselecektir. Bu sayede, reeskont politikas n n yukar da de inilen sak ncalar ortadan kald r lm fl olmaktad r. Bu öneri uygulamaya kondu unda, öncelikle, anons etkisi ve bunun yanl fl yorumlanmas riski ortadan kalkar. Böyle bir ortamda reeskont oran de ifliklikleri merkez bankas n n niyetinin sinyalini vermeyecek, sadece üç ay vadeli hazine bonosu faizlerindeki de iflimi yans tacakt r. Öte yandan, piyasa faiz oran yla reeskont oran aras ndaki fark, sürekli sabit kalaca için (örne imizde 2 puan), reeskont oran nedeniyle parasal tabanda ve para arz nda beklenmeyen de iflmelerin ortaya ç kmas na da engel olunur. Cezai faiz oran uygulanmas durumunda, bankalar n kârl l k amac yla reeskont olana n kullanmalar n n da önüne geçilmifl olur. Son olarak, bu tür bir sistemde merkez bankas likiditenin son kayna olma fonksiyonunu icra etmeye devam edebilir. Reeskont politikas n n de inilen tüm dezavantajlar n ortadan kald rmas nedeniyle birçok iktisatç, reeskont oran - n n bir piyasa faiz oran na ba lanmas ve cezai faiz puan uygulanmas fleklindeki reform önerisini desteklemektedir. SIRA S ZDE 1 Sermaye hareketlerine getirilen k s tlamalar n ortadan kalkmas yla birlikte Türk bankalar, uluslararas piyasalardan rahatça borçlanabilmektedir. Bu nedenle Merkez Bankas ndan reeskont kredisi kullan mlar yok denecek kadar az düzeydedir. Dolay s yla reeskont sistemine son verilmesi para arz n n kontrolünde Merkez Bankas n n gücünü art racakt r. Bu görüfl sizce do ru mudur?

13 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 103 Zorunlu Rezerv Politikas fiu ana kadar inceledi imiz para politikas araçlar direkt olarak banka rezervleri ve parasal taban arac l yla para arz n n kontrolüne dönük araçlar niteli indedir. Merkez bankalar n n kullanabilece i genel para politikas araçlar ndan sonuncusu olan zorunlu rezerv oranlar ysa para çarpan arac l yla para arz n kontrol etmeye dönük para politikas arac niteli indedir. Zorunlu Rezerv Oran De iflikliklerinin Etkileri Para arz n n belirlenme mekanizmas n incelerken gördü ümüz gibi, zorunlu rezerv oran ndaki de ifliklikler para çarpan n ters yönde etkilemektedir. Merkez bankas n n zorunlu rezerv oran n yükseltti i bir ortamda, bankac l k sisteminin kaydi para yaratma kapasitesinde bir daralma olaca için, çarpan n de eri düflecek ve di er koflullar sabitken para arz nda bir azalma ya da para arz art fl oran nda bir yavafllama ortaya ç kacakt r. Bunun tersi durumda, merkez bankas n n zorunlu rezerv oran n düflürmesi halinde, yukar daki süreç tersine çal flacak ve para çarpan ndaki art fl, di er koflullar sabitken, para arz nda bir art fl gündeme getirecektir. Bu ünitenin bafllang c nda ele ald m z gibi, zorunlu rezerv oran ndaki art fl, bankac l k sisteminin rezerv talebini artt raca için, faiz oran nda bir yükselme e ilimi ortaya ç kar. Tersine, merkez bankas n n zorunlu rezerv oran n düflürmesi, rezerv talebini düflürecek ve bankalararas para piyasas nda faiz oran düflme e ilimine girecektir. Zorunlu Rezerv Politikas n n Üstünlük ve Eksiklikleri Zorunlu rezerv oran ndaki de ifliklikler sonucunda, bankalar n bilançolar, bu de- iflikli e çok k sa sürede uyum gösterir. Bu nedenle, zorunlu rezerv oran de iflikliklerinin para arz üzerindeki etkisi de oldukça çabuk hissedilir. Ekonomik koflullar n acil tedbir gerektirdi i bir ortamda, zorunlu rezerv oran n n kullan m, di er araçlara göre, tercih edilebilir. Zorunlu rezerv oran de iflikliklerinin bir di er avantaj, mevduat kabul eden kurumlar aras nda bir ayr mc l k yaratmadan, tüm kurumlar ayn oranda etkilemesidir. Di er araçlarla karfl laflt r ld nda, bankac l k sisteminde mevduat kabul eden tüm kurumlar, ayn ölçüde ve ayn anda etkileme özelli i nedeniyle zorunlu rezerv oran n n kullan lmas tercih edilebilir. Zorunlu rezerv oran de iflikliklerine s k s k müracaat edilmemesi ve bu arac n teknik nedenlerle kullan lmamas, söz konusu de ifliklikleri yorumlamada piyasalar, daha rahat karar almaya yönlendirir. Zorunlu rezerv oran ndaki bir art fl, merkez bankas n n para musluklar n k st ve s k para politikas na yönelece i fleklindeki yorum d fl nda baflka bir yoruma gerek b rakmaz. Di er araçlar n ifle yaramamas durumunda, parasal tabandaki de ifliklikleri dengelemek amac yla da zorunlu rezerv oran kullan labilir. Bu durum, özellikle hazinenin yo un borçlanma e ilimi gösterdi i durumlarda oldukça önemli bir avantajd r. Zorunlu rezerv oran n n yukar da k saca de inilen avantajlar na karfl n, önemli baz dezavantajlar da söz konusudur. Bu nedenle, günümüzde birçok iktisatç, zorunlu rezerv oranlar n n, bir para politikas arac olarak kullan lamayaca n savunmaktad r. Öncelikle, zorunlu rezerv oran para arz nda ince ayar yapmaya elveriflli de ildir. Örne in; bankac l k sisteminde, 10 katrilyon liral k bir mevduat hacmi varsa zorunlu rezerv oran n n 1 puan artt r lmas, bankac l k sistemini 100 trilyon lira-

14 104 Para Teorisi ve Politikas l k ek rezerv bulma zorlu u içine sokacakt r. Zorunlu rezerv aç klar n kapatmak zorunda olan bankac l k sisteminin afl r derecede artan rezerv talebi, faiz oran üzerinde artma yönünde önemli bir bask yarat r. Öte yandan, zorunlu rezerv oran n kullanarak, para arz nda küçük çapl de ifliklikler yapmak da mümkün de ildir. Örne in, zorunlu rezerv oran n n %5 düzeyinden %5.001 gibi bir düzeye yükseltilmesi, pratikte çok büyük güçlükler yarataca ndan uygun bir tercih de ildir. Zorunlu rezerv oran, esnek bir para politikas arac de ildir. Zorunlu rezerv oran n bugün yükseltip bir hafta sonra düflürmek, piyasalarda, hem merkez bankas n n inand r c l, hem beklentiler ve hem de banka rezervleri aç s ndan olumsuzluklar ve belirsizlikler yaratacakt r. Zorunlu rezerv oran n n s k s k de ifltirilmesi, bankac l k sisteminde belirsizlik yarataca için, likitide yönetimini güçlefltirir. Yukar da de inilen sak ncalar nedeniyle zorunlu rezerv oran, günümüz merkez bankalar taraf ndan parasal kontrol amac yla fazlaca kullan lmayan, bir para politikas arac d r. Bu nedenle, baz iktisatç lar, zorunlu rezerv sistemine gerek kalmad n ve bunun parasal kontrol amac yla kullan lmad n ifade ederek, zorunlu rezerv uygulamas na son verilmesi gerekti ini savunmaktad rlar. Para politikas na ait bu ünitede ele al nan araçlar ve özellikle aç k piyasa ifllemleri, parasal kontrol amac yla neden ve nas l kullan lmaktad r? Bu sorunun cevab, para politikas n n nas l yürütüldü ünü anlamay gerektirir. Bir sonraki ünitemizin konusunu da bu husus oluflturmaktad r. PARA POL T KASININ D ER ARAÇLARI AMAÇ 3 Para politikas n n di er araçlar n ve bunlar n kullan m n aç klayabilmek. Ço u zaman dolays z para politikas araçlar ya da para politikas n n özel araçlar olarak da adland r lan di er kontrol araçlar, belirli mali kurulufllara yöneltilmifl araçlard r. Para politikas n n özel araçlar seçicicidir ve esas olarak seçilmifl mali kurulufllar n kredi arz na iliflkin faaliyetlerini s n rlamak amac yla kullan lmaktad rlar. Günümüzde genellikle kullan lmas tavsiye edilmeyen bu araçlar, gereksinim duyuldu unda merkez bankas taraf ndan kullan labilecek araçlar olarak de erlendirilmelidir. fiimdi bu kontrol araçlar ndan baz lar n k saca ele alal m. Farkl laflt r lm fl skonto Oranlar Merkez bankalar, bankalar n kendilerine skonto amac yla getirecekleri senetlere, mahiyetlerine göre farkl reeskont oranlar uygulayabilirler. Böylece, merkez bankalar baz sektörlerin geliflimini s n rlayabilir ya da teflvik edebilir. Ancak, bu türden bir selektif (seçici) kontrol arac n n olumlu sonuç verebilmesi için, ticari bankalar n merkez bankas na reeskonta getirdikleri senetlerin önemli bir hacme ulaflmas gerekir. Banka Kredilerinin Miktar, Vade ve Faiz Oranlar Aç s ndan Kontrolü Bankalar n, çeflitli ekonomik faaliyetler için açacaklar kredilerin maksimum miktar, merkez bankas taraf ndan belirlenebilir. Ayr ca, baz üretim faaliyetleri için orta veya uzun vadeli krediler geniflletilebilir ve faiz oranlar farkl düzeylerde tutulabilir. Bu tür önlemlerle para otoritesi, bir yandan banka fonlar n n spekülatif faaliyetlere kaymas n önlerken, bir yandan da fonlar n, geliflimi arzulanan sektörlere yönelmesi sa lan r.

15 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 105 Bankalar ve Di er Finansal Arac lara Belli Bir Miktar Devlet Tahvili Sat n Alma Zorunlulu u Getirilmesi Para otoriteleri, bankalar ve di er mali arac lar (sigorta flirketleri ve özel finans kurumlar gibi) fonlar n n belirli bir oran n devlet taraf ndan ç kart lm fl olan bono ve tahvillere yat rmaya zorunlu k labilir. Böylece, piyasa faiz oran ndan daha düflük bir faiz oran yla bir k s m fonlar kamu sektörüne aktar lm fl olacakt r. Devlet, tahvil satarak elde etti i bu fonlar, ekonomik büyüme için kurulup geliflmesinde yarar gördü ü sahalara yönelterek, ekonomik büyümeyi h zland rmay hedefleyebilir. thalat çin Depozito Zorunlulu u Para otoriteleri, ithalatç lar n yapacaklar ithalat n de erinin belli bir yüzdesinin merkez bankas na, önceden yat r lmas zorunlulu u getirebilir. Böyle bir politika, hem genel, hem de özel kontrol arac olarak kullan labilir. Mal ay r m gözetmeksizin tüm ithalat için, belli bir oranda depozito yat rma zorunlulu u, toplam talebi k s tlayarak enflasyonist bask lar hafifletebilir. E er çeflitli ithal mallar için farkl depozito oranlar uygulan yorsa burada amaç, daha çok, baz mallar n ithalat n s - n rlama ya da teflvik etmektir. Bu tür önlemlerle ülke ekonomisi için fazlaca katk - s bulunmayan üretim dallar na yönelik yat r m mallar ithalat k s tlanabilir. Finansal Kurumlar n Menkul K ymet Portföylerinin Yeniden Düzenlenmesi Banka ve banka d fl finansal arac lar n sat n alacaklar tahvil ve hisse senedi gibi menkul k ymetlerin, hangi faaliyet dallar na ait olaca ve bunlar n her birinden, ne miktar sahip olunabilece i belirlenebilir. Böylece, finansal kurumlar n ellerinde bulunan fonlar n, daha çok, kalk nmaya yönelik üretim sektörlerine transferi sa lanacakt r. Bunun için de ülkede, çeflitli menkul k ymetlerin bol miktarda bulunmas zorunludur. Tüketici Kredilerinin Kontrolü Para otoriteleri ya da siyasi otorite, konut kredileri de dahil olmak üzere, çeflitli dayan kl tüketim mallar n n taksitli al mlar nda, müflteriler taraf ndan peflin olarak ödenecek k sm n minimum miktar yla ekonomik birimlerin, bu amaçla bankalardan elde edecekleri kredilerin vadesini de ifltirerek, söz konusu mallara olan talebi k s tlayabilir. Böylece, bir k s m kaynak tüketim mallar üretimi sektöründen çekilerek, kalk nma aç s ndan daha önemli di er üretim sektörlerine kayd r labilir. Merkez Bankas n n Telkin ve Tavsiyeleri Merkez bankas yetkilileri yapacaklar konuflmalar ya da görüflmelerde, bankalar uyar c telkin ve tavsiyelerde bulunarak, fonlar n spekülatif amaçlara kayd r lmamas n, baz sektörlere daha fazla kredi verilmesini sa layabilirler. TÜRK YE DE PARA POL T KASI ARAÇLARININ KULLANIMI AMAÇ 4 Türkiye de para politikas araçlar n n genel olarak kullan m n aç klayabilmek. Türkiye de para politikas araçlar n n kullan m çerçevesi 1970 tarihli 1211 Say l TC Merkez Bankas Kanunu na göre belirlenmektedir. Do al olarak, bu yasada para

16 106 Para Teorisi ve Politikas politikas araçlar n n kullan m n etkileyen de ifliklikler yap lmas, yukar da ele al - nan para politikas araçlar n n etkinli ini de art rm flt r. Bu nedenle, Türkiye de para politikas araçlar incelenirken, bu yasada, bizi ilgilendiren önemli de iflikliklerin yap ld dönemleri, ayr ayr de erlendirmek gerekir. Bu anlamda Türkiye de 1987, 1994 ve 2001 y llar para politikas uygulamalar aç s ndan dönüm noktalar olarak kabul edilebilecek y llard r. Para politikas araçlar n n kullan m n de erlendirirken, bu dönüm noktalar n esas almak, hem araçlar n kullan m n de erlendirmek aç s ndan, hem de merkez bankac l konusunda geçirilen aflamalar de erlendirmek aç s ndan yararl d r Dönemi Bu dönemin en önemli özelli i, 1211 Say l Yasa da yer almas na karfl n, ülkede mevcut bir devlet iç borçlanma senetleri piyasas n n bulunmamas nedeniyle aç k piyasa ifllemlerinin yap lamamas d r. Dolay s yla bu dönemde, Merkez Bankas n n kullanabilece i özel araçlar n d fl nda, sadece iki tür genel araçtan söz etmek mümkündür: Reeskont politikas ve zorunlu rezerv politikas. Bu dönemin genel özelli- i, afla da ele alaca m z gerekçeler nedeniyle para politikas n n yürütülmesinde, daha çok, özel araçlara müracaat edilmesidir. Ele al nan dönemde, yasayla TC Merkez Bankas na verilen görevler, oldukça genifl bir alan kapsamaktad r. Bunlar aras nda, para ve kredi politikas n yürütmek, paran n iç ve d fl de erini korumak, paran n hacmini ve dolafl m n düzenlemek, ekonominin likitidesini ayarlamak, alt n ve döviz rezervlerini korumak ve ülke ç karlar do rultusunda yönetmek, ekonomide kredi da l m n düzenlemek, bankac l k sistemini gözetmek ve denetlemek, hükümetin hazinedarl n, mali ajanl n ve müflavirli ini yapmak say labilir. Görüldü ü gibi, bu dönemde, TC Merkez Bankas oldukça genifl bir görev alan na sahiptir. Bu genifl görev alan çerçevesinde Merkez Bankas, 70 li y llar boyunca, esas görevi olan paran n iç ve d fl de erinde istikrar sa lamak görevinden uzaklaflm fl ve kamu aç klar n finanse eden, kalk nma bankac l yapan bir kurulufl durumuna gelmifltir. Söz konusu döneme damgas n vuran en önemli özellik Merkez Bankas n n kamu aç klar n n finansman nda kaynak kulland rmas d r say l yasada bulunan ve Hazineye cari y l bütçe ödeneklerinin %15 ile s n rl olmak kayd yla Merkez Bankas kaynaklar ndan k sa vadeli avans kullanma olana veren madde nedeniyle Merkez Bankas, kamu aç klar n finanse edilen bir kurum haline gelmifltir. Yasa koyucunun, 1211 say l yasa haz rlan rken, dönemin genel anlay fl na uygun olarak haz rlad bu madde, uygulamada, politikac lar taraf ndan bütçe aç - n n kapat lmas nda bir kaynak haline getirilmifltir. Hazine ye k sa vadeli avans sistemiyle kredi temininden amaç, bütçe gelirlerinin tahsili ve harcamalar n yap lmas aras ndaki dönem farkl l n n yarataca nakit s k nt s n giderebilmektir. Hazine ye tan nan bu olanak, uygulamada, Hazinenin gelirleri ve giderleri aras ndaki söz konusu gecikmenin giderilmesinden öte, bütçe aç klar n kapatman n bir arac haline getirilmifltir. Böylece, siyasi otorite, vergileri artt rmadan kamu harcamalar n artt rabilme olana yakalam flt r. Söz konusu dönemde, bir iç borç piyasas - n n olmad düflünülürse vergileri att rmaks z n kamu harcamalar n artt rman n, meydana gelen bütçe aç n ancak, para basarak kapatma yolunun aç k kald n ifade eder. Hemen belirtelim ki 1211 Say l yasada getirilen %15 lik s n rlama, dönem boyunca ç kart lan ek bütçe kanunlar yla harcamaya dönüflmeyen ek ödeneklerle bu s n r kolayca afl labilmifltir. Öte yandan, ismi k sa vadeli avans olmas na karfl n, Hazine taraf ndan bu kaynaktan kullan lan krediler, bütçe dönemi sonlar n-

17 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 107 da uzun vadeli tahvillerle de ifltirilerek geri ödenmemifl ve fiilen Merkez Bankas - n n piyasaya yükümlülü ü haline gelmifltir. Sözü edilen dönemde Hazine ye verilen k sa vadeli avans ad alt ndaki krediler d fl nda, Merkez Bankas Hazine Kefaletini Haiz Senetler karfl l nda kamu iktisadi teflebbüsleri (Tekel, Çay Kurumu, Torak Mahsulleri Ofisi gibi) arac l yla kamu kesimine dolayl yollardan da kredi kulland ran bir kurum niteli indedir. Kamu ekonomik giriflimlerine kulland r lan kredilerin miktar n belirleyen en önemli unsur, bu kesimin üretti i mal ve hizmetlere iliflkin fiyatland rma politikalar yla destekleme al m ve fiyat politikalar d r. Bu politikalar çerçevesinde, özellikle 1980 öncesi dönemde, kamu ekonomik giriflimlerinin üretti i mal ve hizmet fiyatlar, Bakanla Kurulu nca belirlenmifl, maliyetlerin çok alt nda kalan fiyatlardan dolay u ran lan zarar n da devlet bütçesinden karfl lanmas yoluna gidilmifltir. Fiyat tespitlerinin, ekonomideki fiyat art fl n düflük tutmak amac yla gecikerek ya da düflük oranl zamlarla yap lmas, bir taraftan, vergi kayb na neden olarak kamu gelirlerini olumsuz yönde etkilerken, di er yandan, bütçeden transfer fleklinde yap lan zarar karfl l sübvansiyonlar büyüterek kamu harcamalar n artt rm flt r. Söz konusu iki etkinin de kamu aç klar n artt rd ortadad r döneminde TC Merkez Bankas reeskont politikas nda da bir dizi amaç d fl kullan m söz konusudur. Öncelikle, bu araç, Merkez Bankas n n likiditenin son kayna olma fonksiyonunu yerine getirmesi amac yla de il, daha çok kalk nman n finansman amac yla kullan lm flt r. Sistemde gerçeklefltirilen farkl laflt r lm fl reeskont oranlar ad verilen bir uygulamayla kalk nmada öncelikli yörelere kulland r lacak bankac l k sistemi kredileri karfl l nda, piyasa koflullar n n çok alt nda, düflük faizli ve uzun vadeli krediler kulland r lm flt r. Öte yandan, TC Merkez Bankas, Ziraat Bankas arac l yla kooperatiflere verdi i kredilerle de tar msal desteklemenin finansman na uzun y llar kat lm flt r. Bu tür kredilerin tamam na yak n bir bölümü, Tar m Sat fl Kooperatifleri ile Tar m Kredi Kooperatifleri ne verilen kredilerden meydana gelmifltir. Asl nda, uzun y llar, kamu hizmeti niteli inde faaliyet gösteren bu kurulufllar, yasal statüleri gere i, özel kesim içinde de erlendirilmifllerdir. Bu aç dan, özellikle 70 li y llar boyunca, Merkez Bankas n n kulland rd reeskont kredilerinin yar ya yak n bir bölümü, bu amaca yönelmifltir. Sözü edilen dönemde, zorunlu rezerv politikas da bankalar n likitidelerini ve para arz miktar n düzenleyen bir para politikas arac olarak de il, ticari banka kaynaklar n belirli sektör ve yörelere yönlendirmeye yard mc bir araç olarak kullan lm flt r. Tercihli Munzam Karfl l k Oran ad verilen bir yöntemle, zorunlu rezerv oranlar n n selektif kredi politikas arac olarak kullan lmas 1982 y l na dek sürmüfl ve selektif kredilere tahsis edilen mevduat için, düflük zorunlu karfl l k oranlar uygulanm flt r. S f ra kadar inebilen bu oranlar, orta ve uzun vadeli yat r m kredileri, tar m kredileri ve konut kredileri baflta olmak üzere, bir seri öncelikli krediye kaynak teflkil eden, mevduat için uygulanm fl, para arz n kontrol etme amac n n tamamen d fl nda kullan lm flt r. Ayr ca, zorunlu rezerv politikas n n anlam na ve amac na tamamen ters düflen bir kararla Merkez Bankas nezdinde, bankalar taraf ndan tesis edilen zorunlu rezervler, Ziraat Bankas arac l yla tar m kesiminin finansman ihtiyac n karfl lamak amac yla da kullan lm flt r. Özetle, bir para politikas arac olarak, aç k piyasa ifllemlerinin yap lamad döneminde, para politikas n n di er iki arac durumunda olan reeskont ve zorunlu rezerv politikalar, tamamen amaçlar d fl nda kullan lm fl, Merkez Bankas kamu aç klar n finanse eden ve kalk nman n finansman amac yla faaliyet gösteren bir kurum haline gelmifltir. Bir di er deyiflle, bu dönemde TC Merkez

18 108 Para Teorisi ve Politikas Bankas n, as l amac olan fiyat istikrar hedefinden tamam yla uzaklaflm fl bir emisyon bankas olarak de erlendirmek yanl fl de ildir Dönemi Türkiye de 1987 y l, para politikas araçlar n n kullan m aç s ndan, bir dönüm noktas d r. Öncelikle, stanbul Menkul K ymetler Borsas bünyesinde oluflturulan piyasalar çerçevesinde Merkez Bankas, aç k piyasa ifllemleri yapabilme olana - na kavuflmufltur. Hat rlayaca n z gibi, 1211 say l yasada, herhangi bir engel olmamas na karfl n, önceki y llarda, söz konusu piyasalar n oluflmamas nedeniyle, Merkez Bankas, aç k piyasa ifllemi yapamayan bir kurumdu. Bu sayede, TC Merkez Bankas daha önceki y llarda kullanamad, para politikas n n yürütülmesinde en esnek ve en etkin para politikas arac yla para politikas n yürütme olana- elde etmifltir. Öte yandan, bu y l içerisinde reeskont penceresi ve zorunlu rezerv sistemlerinde de köklü de ifliklikler gerçeklefltirilmifltir. Reeskont kredileri sisteminde yer alan selektif düzenlemelere son verilerek, Merkez Bankas kaynaklar arac l yla kayr lan sektörlere ayr cal kl kredi kulland r lmas n n önüne geçilmifltir. Merkez Bankas n n orta ve uzun vadeli reeskont kredisi kulland ramayaca ilkesi getirilerek, sadece reeskont kredisi aç labilece i ilkesi benimsenmifltir. Reeskont penceresi sisteminde yap lan bu de iflikliklerle Merkez Bankas, kalk nman n finansman - na kat lan bir kurum olma dezavantaj ndan kurtulmufltur. Reeskont kredileri, sadece k sa vadeli kredilerle s n rland r larak, Merkez Bankas n n bu arac kullan rken likiditenin son kayna olma fonksiyonunu esas alaca n n iflareti verilmifltir. Böylece, Merkez Bankas, daha önceki dönemlerde kalk nman n finansman amac yla kullan lan reeskont penceresi sistemini, esas görevi olan para arz n kontrol etmek amac yla kullanabilir hale gelmifltir. Önceki dönemlerde, tamamen amaçlar d fl nda kullan lan, zorunlu rezerv sistemi de ayn y l ciddi de ifliklikleri geçirmifltir. Öncelikle, tercihli zorunlu rezerv sistemine son verilerek, tüm ticari bankalar ayn zorunlu rezerv uygulamas na tabi tutulmufltur. Öte yandan, Merkez Bankas nda bulunan zorunlu rezervlerin, hiçbir amaç ve gerekçeyle kullan lamayaca ve baflka kurum ve kurulufllara kulland r - lamayaca hükmü getirilmifltir. Bankac l k sisteminin rezervlerini direkt olarak etkileme gücüne sahip olan zorunlu rezerv sistemi, bu düzenlemeler sonucu para politikas n n amaçlar do rultusunda, para miktar n kontrol etmek için kullan labilir hale gelmifltir. Sözü edilen bu dönemde de 1994 y l na kadar %15 lik Hazine k sa vadeli avans sistemi yürürlükte kalm fl ve kamu aç klar n n finansman amac yla kullan lmaya devam etmifltir. Bu konuda 1990 y l nda yaflanan, TC Merkez Bankas para politikas uygulamas aç s ndan önemli bir geliflmeye daha de inmek gerekir. TC Merkez Bankas ilk kez 1990 y l nda bir para program aç klayarak, para politikas n n yürütülmesinde, parasal büyüklüklere iliflkin hedefler belirlemifltir. Belirlenen bu hedefler kamuoyuna aç klanarak, para politikas n n fleffafl konusunda da önemli bir ad m at lm flt r. Bu program n Türkiye de bir ilk olmas n n yan nda, bir di er önemli özelli inden daha söz etmek gerekir. Buna göre, 1990 y l para program nda Hazine Müsteflarl ile bir protokol imzalanm fl ve bu protokolde Hazine, Merkez Bankas kaynaklar na, kendisine tan nan limitler çerçevesinde, müracaat edece ini ve bu limitleri aflmayaca n taahhüt etmifltir. lk kez uygulanmas na karfl n, Hazinenin taahhütlerine uymas sonucu belirlenen hedefler gerçeklefltirilmifl ve ortaya baflar l bir para program uygulamas ç km flt r y l nda yaflanan Körfez

19 Ünite 5 - Para Politikas Araçlar 109 Krizi nedeniyle para program aç klanmazken, 1992 y l nda aç klanan para program al nan erken seçim karar nedeniyle daha uygulaman n ilk aylar nda hedeflerden saparak uygulanmam fl ve baflar s z bir para program uygulamas olarak de- erlendirilmifltir. TC Merkez Bankas aç s ndan, ciddi bir kredibilite kayb olarak de erlendirilebilecek bu para program ndan sonra, baflka bir para program da aç klanamam flt r. Bu dönemin sonunda yaflanan bir di er geliflme de Türkiye nin Nisan 1994 te yaflad finansal krizdir. Mevcut iktidar n, Hazinenin k sa vadeli avans mekanizmas n afl r ölçüde kullanmas sonucu, tüm parasal büyüklükler önemli ölçülerde artm fl ve güçlenen enflasyon beklentileri ve siyasi istikrars zl k ülkede bankac l k sisteminden kaynaklanan bir kriz do mas na neden olmufltur. IMF ile yap lan stand-by anlaflmas sonucu uygulamaya konan istikrar program çerçevesinde TL devalüe edilerek ciddi bir maliyet üstlenilmifltir. IMF ile yap lan geleneksel daralt - c önlemlere sahip stand-by anlaflmas n n para politikas araçlar n n kullan m aç - s ndan önemi, Hazinenin Merkez Bankas ndan cari y l bütçe ödeneklerinin %15 i kadar k sa vadeli avans kullanmas olana na yönelik düzenlemelerin yap lmas d r. IMF e verilen taahhütler çerçevesinde, öncelikle kullan labilecek k sa vadeli avans miktar n n belirlenmesine cari y l bütçe ödeneklerinin de il, cari y l bütçe ödeneklerinde bir önceki y la göre art fl n esas al naca ilkesi benimsenmifltir. Öte yandan, %15 lik limitin de kademeli olarak afla ya çekilmesi ve 1997 y l na kadar %3 e indirilmesi kararlaflt r lm flt r. Böylece, Merkez Bankas n n kendi bilançosu üzerindeki kontrol gücünü zay flatan ve Merkez Bankas ba ms zl n n önündeki en büyük engel olarak de erlendirilen bir uygulama, kademeli olarak minimuma indirilebilmifltir Sonras Dönem Bu dönemde de para politikas aç s ndan çok ciddi de ifliklikler gerçeklefltirilmifl ve ülke ekonomisinin çok ciddi kay plarla karfl laflt finansal krizler yaflanm flt r. Dönemin bafllang c nda 1997 y l nda yaflanan Uzak Do u Asya ve arkas ndan yaflanan Rusya finansal krizlerinin ülkede yarataca etkileri önleme amac na yönelen para politikas, ilk ciddi de iflikli i 1999 y l sonunda geçirmifltir. Bu tarihte IMF ile yap lan stand-by anlaflmas çerçevesinde, Merkez Bankas yönlendirilmifl sabit kur (crawling-peg) sistemi arac l yla döviz kuru çapas kullan lmaya bafllam flt r. Bu anlaflmaya göre, enflasyonun 2002 y l sonunda tek haneli rakamlara indirilmesi hedeflenmifl ve di er politikalar n da bu hedefle uyum içinde olmas esas al nm flt r. Bu nedenle, 1$ _ dan oluflan kur sepetinin günlük de eri, bir y ll k dönem için aç klanm fl ve 18 ayl k sürenin sonunda kurun, yine 18 ayl k bir süreyi kapsayan dönemde, giderek geniflleyen bir bant içerisinde, hareket etmesi öngörülmüfltür y l sonunda uygulamaya konan ve üç y ll k bir dönemi kapsamas düflünülen program, 2000 Kas m ve 2001 fiubat aylar nda yaflanan krizler sonras nda, kur politikas gibi temel baz kriterleri sürdürülemedi inden dolay sona erdirilmifltir y l Nisan ay ndan sonra Güçlü Ekonomiye Geçifl Program ad alt nda yeni bir istikrar program uygulamaya konulmufltur. Program n temel amaçlar ; bankac l k sektörüne iliflkin tedbirlerin süratle al narak, mali piyasalardaki belirsizli in azalt lmas, buna ba l olarak faiz oranlar yla döviz kurlar nda istikrar n sa lanmas, iktisadi etkinli i sa layacak yap sal reformlar n gerçeklefltirilmesi, makroekonomik politikalar n enflasyonla mücadelede etkin bir flekilde kullan lmas ve sürdürülebilir büyüme ortam n n temin edilmesi olarak belirtilmifltir. Bu çerçeve-

20 110 Para Teorisi ve Politikas de, kamu kesiminin artan borç yükünün sürdürülebilir bir yap ya kavuflturulmas amac yla maliye politikas daha da s k laflt r lm fl, para politikas nda Merkez Bankas n n k sa vadeli faiz oranlar üzerindeki etkisi art r lm fl ve dalgal kur sistemine geçilmifltir. Bu program çerçevesinde gerçeklefltirilen yap sal reformlar içerisinde en önemlilerinden bir tanesi, 1211 Say l Merkez Bankas Kanununda yap lan de iflikliklerdir. Bu de ifliklikler içerisinde, kan m zca en önemlisi, cari y l bütçe ödeneklerinde bir önceki y la göre gerçekleflen art fl n %3 ü kadarl k bir miktar Hazine nin k - sa vadeli avans olarak kullanmas na olanak tan yan k sa vadeli avans mekanizmas na son verilmesi ve Merkez Bankas n n hiçbir koflul ve flart alt nda kamu kesimine kredi kulland ramayaca hükmünün getirilmifl olmas d r. Bir di er önemli de- ifliklikse Merkez Bankas n n tek hedefinin fiyat istikrar oldu unun yasa maddesi olarak yer almas d r. Sözü edilen bu de ifliklikleri afla da k saca ele alaca z Y l Merkez Bankas Kanunu De ifliklikleri Gerçeklefltirilen yap sal reform çerçevesinde, TC Merkez Bankas n n para ihraç etme yetkisini düzenleyen maddenin kapsam daralt lm flt r. Buna göre TC Merkez Bankas, alt n ve döviz al m sat m, aç k piyasa ifllemleri, bankalar n tevdi etti i, vadelerine en az 120 gün kalm fl senetlerin reeskontu karfl l para ihraç etme yetkisine sahip kurulufl haline gelmifltir. Buna göre, daha önceki yasal düzenlemede yer alan, Hazine ve di er kamu kurulufllar na avans vererek, bankalara devlet tahvili ve vadelerine 120 günden fazla kalan ticari senetlerin reeskontu karfl l nda kredi vererek, bankalar taraf ndan verilen sanayi ve madencilik iflleriyle u raflan gerçek ve tüzel kiflilerin senetlerini reeskonta kabul ederek, esnaf kredileri vermekle yükümlü bankalar taraf ndan verilen ve vadelerine en fazla 9 ay kalan senetleri reeskonta kabul ederek, vadeleri 9 ay aflmayan tar m senetlerini reeskonta kabul ederek para ihraç etmesi yetkisine son verilmifltir. Merkez Bankas n n ödeme sisteminde ortaya ç kacak aksakl klar n giderilmesi için, gün içi ve gün sonu teminat karfl l kredi açmas, banka ifllemlerinde güvensizlik ve belirsizlik nedeniyle fon ç k fllar n n h zland bankalara (koflullar Merkez Bankas taraf ndan belirlenmek kofluluyla) çekilen fon miktar n karfl layacak düzeyde kredi açmas, ola anüstü hallerde ve Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu kaynaklar n n ihtiyac karfl lamad durumlarda, Bankac l k Düzenleme ve Denetleme Kurumunun talebi üzerine avans açmas mümkün hale getirilmifltir. Yap lan de ifliklikle aç k piyasa ifllemleri, sadece para politikas amaçlar için yürütülecek, kamu kurum ve kurulufllar yla di er kurum ve kurulufllara kredi temin etmek amac yla yap lamayacakt r. Buna göre, Hazine taraf ndan ihraç edilen borçlanma araçlar n n, Merkez Bankas taraf ndan birincil piyasadan al m yasakt r. Kurlardaki de iflim sebebiyle, Merkez Bankas n n alt n ve döviz varl klar ve yükümlülükleri üzerinden oluflan gerçekleflmemifl kâr zararlar n hükümet taraf ndan kullan lmas engellenmifltir. Önceki yasal düzenlemeye göre, gerçekleflmeyen söz konusu kâr zararlar, kâr zarar hesab d fl ndaki özel bir hesaba al nmakta ve bu miktar n kullan m yerleri ve flartlar Baflbakanl k ile birlikte tespit edilmekteydi. Yeni düzenlemeye göreyse, gerçekleflmeyen gelir ya da giderler geçici bir hesapta izlenecek, gerçekleflen mebla larsa kâr zarar hesab na aktar larak da t ma tabi tutulacakt r. Merkez Bankas, önceki yasal düzenleme çerçevesinde, para ve kredi konular yla ilgili karar alarak hükümete önerilerde bulunmak yetkisine sahipken, yeni düzenleme sonucu, hükümetle birlikte belirleyece i enflasyon hedefine uygun