PINAR SÜT. Araştırma ŞİRKET RAPORU TUT. Yeni fabrika ile büyüme beklentisi fiyatlandı. TÜRKİYE / SÜT VE SÜT ÜRÜNLERİ 17 Ocak 2013

Transkript

1 Araştırma ŞİRKET RAPORU TÜRKİYE / SÜT VE SÜT ÜRÜNLERİ 17 Ocak 2013 PINAR SÜT Yeni fabrika ile büyüme beklentisi fiyatlandı %7.1 yukarı potansiyel ile TUT önerisi veriyoruz. Pınar Süt değerlendirmemize 12 aylık 18.80TL/hisse hedef fiyat ile TUT önerisi vererek başlıyoruz. Hisse başına 2013T 1.22TL nakit temettü (%6.9 temettü verimi) ile birlikte %14 getiri bekliyoruz. Şanlıurfa da devreye girecek olan yeni fabrikanın büyümeyi desteklediğini düşünüyoruz, ancak bu potansiyelin hisse fiyatına yansımış olduğuna inanıyoruz. Türkiye süt ürünleri pazarının olumlu görünümüne karşın kısa dönemde zorlu koşullar görülebilir. Türkiye en büyük çiğ süt üreticilerinden biri olarak gözükürken, içme sütü tüketimi alanında geride kalıyor. Artan şehirleşme ve tüketim alışkanlıklarında değişime yol açabilecek Okul Sütü Projesi gibi projeler, içme sütü tüketimini artırabilir. Ancak, 2014 senesi için beklenen kuraklık sebebiyle kısa vadede bu büyümenin sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz. Kuraklığın olumsuz etkisine karşılık, hükümet eliyle belirlenen çiğ süt fiyatları yükselebilir ve üretim seviyeleri normalize olabilir. Bu ortamda, yeni kapasite artışına ragmen, Pınar ın satış hacmindeki yıllık büyüme oranını %3.5 alarak ( %5) muhafazakar duruşumuzu koruyoruz. Aynı zamanda, şirketin pazar lideri konumu ve marka gücü sayesinde maliyetlerini ürün fiyatlarına yansıtabileceğini düşünüyor ve T dönemi için satış gelirlerindeki yıllık bileşik büyüme oranını %12 alıyoruz. Şanlıurfa daki yeni fabrika marjları iyileştirecek. Şirket 3Ç14 te faaliyete geçecek yeni fabrikası ile kapasite artırıyor. Fabrikanın ihracat pazarlarına olan yakınlığı, vergi teşvikleri ve düşük personel maliyetleri sayesinde, Pınar Süt ün FAVÖK ve net kar marjlarının 2015 te sırasıyla %9.9 ve %8.9 a ulaşmasını bekliyoruz (2012 de %8.7 ve %7.5). Hisse Verileri 16 Ocak 2014 Mevcut fiyat TRY Hedef fiyat TRY 18.8 Hisse başına temettü TRY 1.22 Getiri 14% Mevcut Piyasa Değeri TRY 789 mn/us$358mn Bloomberg Kodu PNSUT TI Hisse Sayısı (mn) 45 Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı 19.07/ ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar) 0.1 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 6 Ay YBB Getiri BIST100 Rölatif getiri /10 09/10 01/11 05/11 Fiyat (TL) 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 Rölatif Fiyat (TL) TUT (Öneri Başlangıcı) 09/13 01/14 Tarihsel ortalamasına yakın çarpanlardan işlem görüyor. Bloomberg datasına göre önümüzdeki 12 ay için FD/FAVÖK ve F/K çarpanları 8.8x ve 10.5x ile tarihsel ortalamasına göre sırasıyla %4 ve %3 iskontolu işlem görüyor, aynı zamanda rakiplerine göre iskontosuna bakıldığında, çarpanların iskontosu üç yıllık ortalama iskontosundan sırasıyla %12 ve %3 yukarıda gözüküyor. Hisse borçluluk oranının düşük ve kur riskinin sınırlı olmasından dolayı son üç ayda BIST100 ün %15 üzerinde performans sergiledi. IFRS T 2014T Satışlar VAFÖK Net kar Hisse başına kar (TL) Hisse başına temettü (TL) F/K (x) FD/VAFÖK (x) Temettü verimi (%) Özkaynak karlılığı (%) Gizem Çelik gizem.celik@ykyatirim.com.tr Akif Moroğlu akif.moroglu@ykyatirim.com.tr

2 17 January 2014 Pinar Sut Gelir Tablosu T 2014T Net satışlar Satışların maliyeti Brüt Kar Faaliy et giderleri VAFÖK Amortisman Faaliyet gelirleri Finansal gelir/gider Diğer gelir/gider Vergi öncesi kar Vergi Azınlık hisseleri / diğer Net kar Bilanço Nakit ve nakit benzerleri Stoklar Ticari alacaklar Diğer alacaklar Dönen Varlıklar Maddi durna v arlıklar Finansal y atırımlar Diğer duran v arlıklar Duran Varlıklar Toplam Varlıklar Kısa v adeli f inansal borçlar Ticari borçlar Diğer kısa vadeli yükümlülükler Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun v adeli f inansal borçlar Diğer uzun v adeli y ükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Azınlık Payları Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar Toplam Kaynaklar Nakit Akım Tablosu Vergi öncesi kar Amortisman İşletme sermay esinde değişim Diğer İşletme faaliyetlerinden sağlanan nakit Yatırımlar Varlık satışı ve diğer Yatırım faaliyetlerinde kullanılan nakit Borçlarda değişim Temettü Diğer Finansman faaliyetlerinde kullanılan nakit Toplam nakit hareketi Net Borç Yatırım Görüşü Pınar Süt, süt ve süt ürünleri üretim ve dağıtım alanında Türkiye de lider pozisyondadır. Türkiye de tüketici ürünleri alanında öncü olan Yaşar Holding, Pınar Süt ün %62 sine sahiptir. Türkiye süt ürünleri sektörü, çiğ süt fiyatlarının hükümet eliyle belirlenmesi sayesinde fiyat dalgalanmalarının yavaşlaması ile geçiş dönemine girdi. Pazar lideri olarak Pınar, rekabete rağmen çiğ süt fiyatlarındaki artışı ürünlerine yansıtabilmektedir. Ayrıca, Avrupa ortalamalarına göre düşük seviyelerde olan içme sütü tüketiminin de artacağına inanıyoruz (AB de kişi başı yıllık 68 kg, Türkiye de 33 kg). Pınar Süt ün Şanlıurfa daki yeni fabrikasının ihracat pazarlarına yakınlığı ve maliyet avantajları sebebiyle marjlarını iyileştirmesini bekliyoruz. Düzenli temettü ödeyen şirketin yılları arası ortalama temettü verimi %11 seviyesindedir. Ancak, mevcut değerlememiz sınırlı oranda yukarı potansiyele işaret etmektedir. Benzerlerine göre iskontosunun tarihsel seviyelere gelmiş olmasının da olumlu beklentilerin büyük ölçüde fiyatlandığını gösterdiği kanaatindeyiz. Hisse için beklentiler ve riskler İçme sütü tüketimi ve ihracat hacmindeki artış potansiyeli şirket için en büyük yukarı yönlü riskleri oluşturmaktadır. Ayrıca, 3Ç14 te faaliyete geçecek yeni fabrika yüksek vergi teşvikleri ve düşük personel giderleri sebebiyle marjları destekleyerek hisse için pozitif katalist olarak öne çıkmaktadır. Öte yandan, çiğ süt fiyatlarındaki beklenenden yüksek artışlar, 2014 teki kuraklık beklentileri ve sektördeki artan rekabet hisse için risk teşkil etmektedir. Ayrıca, Pınar Süt, Yaşar Holding in borçlarına (684 milyon TL, Pınar ın piyasa değerinin %86 sı) holdingin diğer iştirakleriyle ortak garantör olarak gözükmektedir. Pınar Süt ortaklık yapısı (9A13) Halka Açık 38.8% Kaynak: Pınar Süt Dağıtım Kanalları (1YY13) Yaşar Holding 61.2% Rasyolar Brüt kar marjı 18% 21% 20% 19% 19% VAFÖK marjı 11% 13% 9% 9% Özkaynak karlılığı 16% 18% 13% 14% 16% Aktif devir hızı İşletme sermayesi (gün) Effektif vergi oranı -16% -12% -11% -11% -9% Net Borç / Özkaynaklar (x) nm Net Borç / VAFÖK (x) nm Kaynak: Pınar Süt, YKY Araştırma tahminleri Kaynak: Pınar Süt YBP 83% İhracat Direk Satış 7% 2

3 YATIRIM KONUSU 17 January 2014 Pinar Sut İçme sütü tüketimindeki büyüme 2014 teki kötü hava koşulları sebebiyle sınırlı kalabilir Yaşar Holding in iştiraki olan Pınar Süt, 400 milyon litre süt işleme kapasitesi ile süt ve süt ürünleri üretip Türkiye nin her yerine dağıtımını sağlamaktadır. Türkiye süt sektörü 2011 de Ulusal Süt Konseyi nin çiğ süt taban fiyatını belirlemeye başlaması ile birlikte bir geçiş evresine geçti, çiğ süt fiyatındaki dalgalanmalar yavaşlamaya başladı. En büyük süt üreticisi olmakla beraber, sokak sütüne geçiş sebebiyle içme sütü tüketimi ve sanayiye aktarılan süt oranı Türkiye de düşük seviyelerde kalıyor. Bu açıdan, artan şehirleşme ve Okul Sütü gibi ilkokullara ücretsiz içme sütü dağıtımı gerçekleştirilen projelerle toplumun tüketim alışkanlıklarının değişmeye başlaması sebebiyle sektörün büyüme potansiyeli olduğuna inanıyoruz. Ancak, 2014 teki olası kuraklık ile artan yem fiyatlarının çiftçileri süt ineklerini kesmeye itmesi riski sebebiyle kısa vadede bu büyümenin sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz. Yine de, hükümetin çiğ süt taban fiyatını artırarak süt üretim seviyelerini koruyacağına inanıyoruz. İçme Sütü Tüketimi (Dünya) Sanayiye aktarılan süt (milyon ton)ve toplam süt üretimine oranı (%) Kişi başı içme sütü tüketimi (kg) Türkiye 33.1 Avusturalya 113 Çin 10 Hindistan 41 Ukrayna 117 Rusya 77 AB 68 Arjentina 53 Amerika 92 Meksika 36 Kanada Sanayiye aktarılan inek sütü (milyon ton) Toplam inek sütü üretimine oranı (%) 55% 54.3% 54% 53% 52% 51.2% % 50% 49.6% % % 47% Kaynak: USDA, TÜİK T çift haneli satış geliri(%12) ve FAVÖK(%14.6) büyüme beklentisi Pınar ın İç Pazar/İhracat Satış Gelirleri ve İhracatın payı (%) Pınar Süt satış gelirleri (%12) ve FAVÖK ünün (%14.6) T arasında çift haneli büyümesini bekliyoruz. Satış gelirlerindeki büyümenin temel sebepleri olarak, Türkiye deki içme sütü tüketimindeki artış beklentisi (2012 satışlarının %37 si), şirketin piyasadaki lider konumuyla artan maliyetleri ürün fiyatlarına yansıtabilmesi ve ihracattaki çift haneli büyüme beklentisini ( T %16 büyüme) görüyoruz. Şanlıurfa daki yeni fabrika Pınar ın asıl ihracat pazarları Irak ve Kuveyt e çok yakın bir konumda olacak. Çiğ süt üretim kapasitesindeki 180 milyon litrelik artışın yanında fabrikanın konumu nedeniyle personel ve lojistik giderlerinin düşmesi şirketin FAVÖK ve net kar marjında iyileşmeye sebep olacaktır. Ayrıca, Şanlıurfa vergi indirimleri açısından 6. bölgede bulunuyor, bu sebeple de yeni fabrika için yapılan yatırım giderleri bu bölgenin yüksek vergi teşviklerinden yararlanıyor (%55 vergi teşviği). Chart 6: Pınar Süt Fabrika Lokasyonları 1,200 1, İç pazar İhracat İhracatın toplam satıştaki payı (%) 10.9% 11.3% 10.5% 10.1% 9.6% % % 7.6% % 8% 6% 4% 2% T 2014T 2015T 0% Kaynak: Pınar Süt, YKY Araştırma tahminleri, Google Maps 3

4 17 January 2014 Pinar Sut Defansif hisse ancak sınırlı yukarı yönlü potansiyel Pınar Süt ü 12 aylık hedef fiyat TL ve %7.1 yukarı yönlü potansiyel ile TUT önerisiyle kapsama alıyoruz. Değerlememiz indirilmiş nakit akımları yöntemiyle yapılmıştır. Hissenin F/K çarpanının rakiplerine göre iskontosu, Ağustos ayındaki %52 seviyesinden %41 seviyesine geriledi ve 3 yıllık ortalama iskontosu olan %38 seviyesine yaklaştı. Önümüzdeki 12 aylık F/K sının rakiplerine göre iskonto oranı Hissenin BIST100 e göre rölatif performansı 60% İskonto 3 yıllık ortalama 180 Pinar Sut BIST % % % % % 80 Kaynak: Bloomberg, YKY Araştırma Temel riskler Pınar Süt ün 9A13 bilançosu itibariyle 5 milyon TL net nakit pozisyonu bulunmaktadır. Şirket ana ortağı olan Yaşar Holding in borçlarına holdingin diğer iştirakleriyle ortak garantör olmaktadır. Pınar ın bu borçlardaki payı 44 milyon Euro (6 milyon Euro su Eylül 2013 te TL ye çevrildi) ve 250 milyon dolar (2015 vadeli), toplamda 684 milyon TL (Pınar Süt ün toplam piyasa değerinin %86 sı) olarak gözükmektedir. Holding, iştiraklerinden aldığı düzenli temettüler (2012 de Pınar Et ve Pınar Süt ten toplam 56.5 milyon TL temettü) ile borcu ödüyor. Yaşar Holding 2006 dan beri borcun taksitlerini ödemiş, vade bitiminden önce roll-over etmiş ve gerektiğinde TL ye geçebilmiştir. Holding in kalan 250 milyon doları da 2015 te roll-over edebileceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Yaşar Holding borçlarını iştiraklerinden gelen temettüler ile ödediği için, Pınar Süt ün temettü ödeme oranının borç kapatılana kadar yüksek olacağını düşünüyoruz. Hisse üzerindeki diğer riskler ise beklentilerden yüksek artan çiğ süt fiyatları ve sektörde artan rekabet olarak gösterilebilir. Ancak, piyasadaki lider pozisyonu sayesinde Pınar ın artan çiğ süt fiyatlarını ürünlerine yansıtabileceğini düşünüyoruz. 4

5 DISCLAIMER All information enclosed in this and document has been obtained from sources believed to be reliable and accurate but which without further investigation cannot be warranted as to their accuracy or completeness. There may also appear opinions which are of non-factual nature and subject to change without notice for which Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. cannot be held responsible. This document and its contents are provided solely for the recipient(s), who is/are expected to make their own investment decisions without undue reliance on any information contained in this . In no circumstances should any information contained herein be used or considered as an offer to sell or a solicitation of any offer to buy the securities or commodities mentioned. Any of the directors, officers or employees of Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. or of their affiliates may serve as a director for companies mentioned in this document. From time to time, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. and any of its directors, officers, employees or representatives, directly or indirectly, may have positions or otherwise be interested in any transactions, in any securities, or in any commodities mentioned. The views and opinions expressed in this document belong to the members of the International Capital Markets and/or Research Team of Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. and do not represent views and opinions of the Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. management. It is possible that individuals employed by Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. elsewhere or affiliates of Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. may disagree with the recommendations or opinions in this document. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. or their affiliates may, from time to time, perform investment banking or other services for, or solicit investment banking or other business from, any company mentioned in this document. This document is for the use of addressees only. It may not be copied or distributed to any other persons without the written consent of Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.