BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş.

Transkript

1 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş Haziran 2014

2 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 İçindekiler 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Şirket Hakkında Özet Bilgi Finansal Durum Değerleme Hakkında Özet Bilgi Görüş... 9 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

3 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu nun VII sayılı Pay Tebliği nin 29. Maddesinin 2. Fıkrasına istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.( İş Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından Piramit Menkul Değerler A.Ş. nin ( Piramit Menkul ) Konsorsiyum Lideri olarak Bomonti Elektrik Mühendislik Müşavirlik İnşaat Turizm Ve Ticaret A.Ş. ( Bomonti Elektrik veya Şirket ) paylarının halka arzı kapsamında hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1: Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arz Öncesi Sermaye Halka Arz Sonrası Sermaye Halka Arz Toplamı (Nominal) Sermaye Artırımı (Nominal) TL TL TL TL Halka Açıklık Oranı % 20,00 Ek Satış - Aracı Kurum Halka Arz Yöntemi Halka Arz Satış Yöntemi İşlem Göreceği Pazar Fiyat Taahhütler Piramit Menkul Değerler A.Ş. Sermaye Artırımı Borsa da Satış - Sabit Fiyatla Talep Toplama GİP (Gelişen İşletmeler Piyasası) 2,05 TL Şirket ortakları 1 yıl boyunca pay satmama taahhüdü vermiştir. Şirket 1 boyunca bedelli sermaye artırımı yapmayacaktır. Satışa Hazır Hale Getirilecek Pay Adedi (Nominal) TL (Halka arz edilecek payların %25 i) Halka Arz Tarihi Haziran 2014 Halka Arz Tutarı TL Kaynak: Piramit Menkul İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

4 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Tablo 2: Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı Ortaklık Yapısı Bayram Kınay Emine Kınay Çetin Aysun Kınay Öngüç Tülay Er Fatma Taşkın Pay Grubu Nominal Değer (TL) Arz Öncesi Yapı Sermaye Payı Arz Sonrası Yapı Nominal Değer (TL) A %99,44 B A %0,18 B A %0,18 B A %0,18 B A %0,01 B Sermaye Payı %79,55 %0,15 %0,15 %0,15 %0,01 Halka Açık B - %0, %20,00 Toplam A Grubu Pay Toplam B Grubu Pay TOPLAM %100, %100,0 Kaynak: Piramit Menkul Halka arzdan elde edilecek gelir, kapasite ve verimlilik artışı için gerekli yatırımların finansmanında ve işletme sermayesinin etkin kullanımı için harcanacaktır. 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi 2007 yılında limited şirket olarak kurulan firma 2010 yılında unvan değişikliği ile anonim şirket haline dönüşmüştür. Herhangi bir iştiraki bulunmayan Şirket in faaliyet konusu elektrik enerjisi üretimi için baraj kurulması, işletmeye alınması, kiralanması, elektrik enerjisi üretimi, üretilen elektrik enerjisini ve/veya kapasitenin müşterilere satışıdır. Şirket, tarihli karar ile Adıyaman il sınırları içerisinde yer alan 6,744 MW kapasiteli Şifrin Regülatörü ve Hidroelektrik Santrali (Şifrin-HES) için EÜ/ /1609 numaralı üretim lisansını almıştır. Lisansa yönelik hazırlanan projenin geçici kabul tarihi olup, 49 yıllık olan bu lisansın bitiş tarihi ise dir. Şirket, 2013 yılında ,68 MWh üretim ile 2,47 milyon TL gelir elde etmiştir. Şirket tarafından yapılan açıklamada Türkiye genelinde devam eden kuraklık nedeniyle üretim seviyesinin beklentilerin çok altında olduğu belirtilmiştir yılının Aralık ayında üretime başlayan tesiste üretilen elektrik TEİAŞ a (spot piyasa) satılmaktadır. Şirket in 2013 yılı elektrik satış fiyatının ağırlıklı ortalaması 155,14 TL/MW olarak gerçekleşmiş olup, Piramit Menkul tarafından 2013 yılı piyasa takas fiyatının ağırlıklı ortalaması 145,63 TL/MW olarak verilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

5 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Tablo 3: Şifrin HES Teknik Özellikler Teknik Özellikler Türbin Tipi Türbin Adedi ve Kapasitesi Türbin Üreticisi Cebri Boru Yükleme Havuzu İletim Kanalı İletim Tüneli Regülatör Alanı Enerji Nakil Hattı Kaynak: Piramit Menkul Fiyat Tespit Raporu Pelton (dikey) 2 x 3,372 MW (6,744 MW) Wasser Kraft Volk AG 1,2 mt genişliğinde, 500 mt uzunluğunda m 3 su tutma kapasitesi 3,3 mt çapında, 500 mt uzunluğunda, m 3 su tutma kapasitesi 3,3 mt çapında, 1,9 mt yüksekliğinde, mt uzunluğunda m 3 su biriktirme alanı, 9 kapak ile tahliye imkanı 33 km, 31,5 kv OG Seviyesi Şirket in yeni yatırım planları bulunmakta olup, bu yatırımlar ile kurulu gücü ve verimliliğini artırarak üretim miktarını artırmayı planlamaktadır. Bu işlemler sonrasında Şirket in verdiği bilgilere göre yıllık ,8 MWh olan üretim kapasitesi ,5 MWh ye ulaşacak olup, kapasite kullanım oranı ise %40 tan %49 a çıkacaktır. Sözkonusu yeni yatırım planları aşağıda yer almaktadır: 1. 2 MW Kapasite Artışı (Kuyruk Suyuna 1 MW Lisanssız Elektrik Üretimi ve 1 MW Kapasite Artışı Başvurusu): Lisanssız elektrik üretimi kapsamında Şifrin HES projesinin türbin çıkışına (kuyruk suyuna) kurulmak üzere 1 MW, kapasite artışı başvurusu ile 1 MW olmak üzere toplam 2 MW ek kapasite yatırımı planlanmaktadır. Projenin yılsonuna kadar tamamlanması hedeflenmektedir. Toplam yatırım büyüklüğünün TL olarak hesaplanan proje için herhangi bir izin/onay alınmamış durumdadır. Kapasite artışı için öncelikle EPDK ya lisans tadili için başvurulacak olup, başvuru uygun bulunursa ÇED raporunun alınması için İl Çevre ve Şehircilik Müdürlüğü ne başvurulacaktır. Bunun yanı sıra DSİ nin ilgili bölge müdürlüğünden onay alınması da gerekmektedir. Onayların alınmasının ardından sistem kullanım ve bağlantı anlaşmaları yenilecek olup, proje son olarak ETKB nin onayına sunulacaktır. Bu onayların ardından ETKB Enerji İşleri Genel Müdürlüğü nden geçici kabul alınması gerekmektedir. Lisanssız elektrik üretimi için ise, hazırlanan proje için İl Özel İdaresi ne başvuruda bulunulacak olup, onay alınması halinde DSİ ye görüş vermesi için iletilecektir. DSİ den olumlu görüş gelmesinin ardından ilgili dağıtım sistemi işletmecisi olan şirket ile bağlantı ve sistem kullanım anlaşmaları imzalanacaktır. Proje onayları ve kabul işlemlerini şebeke yöneticisi şirket yürütecektir. 2. Taşkın Önleme Bentleri: Kapasitenin etkin kullanımı amacıyla proje üst kotlarında DSİ onayları alınmak suretiyle taşkın önleme bentleri kurulması planlanmaktadır. Böylece özellikle bahar aylarında kar sularının erimesi ve dere yataklarında suların artmasıyla oluşan sel sularının hem çevre halkına verdiği zarar önlenecek hem de İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

6 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 taşkın suları biriktirilerek üretim yapılmasına imkan sağlanacaktır yılında başlanması planlanan projenin Temmuz 2015 te tamamlanması hedeflenmektedir. Proje ile mevcut verimliliğin %20 oranında artırılması planlanmaktadır. Ancak öngörülemeyen riskler ve beklentinin altında yarar elde edilmesi ihtimalini nedeniyle %12,7 oranında etki yapacağı varsayılmıştır. Toplam yatırım büyüklüğünün TL olarak hesaplanan proje için herhangi bir izin/onay alınmamış durumdadır. DSİ nin ilgili Bölge Müdürlüğü nden onay gelmesi halinde daha önceden DSİ ve ETKB tarafından onaylanan projelerde tadilat yapılıp tekrar onay alınması gerekebilecektir. Ayrıca arazi kullanımına ilişkin orman izni alınması, irtifak hakkı tesisi ve kamulaştırma işlemlerine gerek duyulabilecektir. 3 Finansal Durum Şirket in 2013 yılsonu itibariyle TL lik net borcu bulunmaktadır. (AKEDAŞ borcu hariç) Bunun yanı sıra Şirket in AKEDAŞ tan TEİAŞ hatlarına ulaşmak için kurulmuş olan yüksek gerilim hattı bedelini yansıtan TL alacağı bulunmaktadır. Bu rakam ticari olmayan alacak olması nedeniyle Şirket in nakit durumunda dikkate alınmıştır. Tablo 4: Bomonti Elektrik Gelir Tablosu Gelir Tablosu (TL) 2013 Satışlar Satışların Maliyeti Brüt Kar Genel Yönetim Giderleri Pazarlama, Satış, Dağıtım Giderleri 0 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 0 Esas Faaliyet Kar/Zarar Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 298 Net Faaliyet Kar/Zarar Finansman Gelir/Giderleri (Net) Diğer Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 Vergi Öncesi Kar Vergiler Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri Vergi Karşılığı 0 Net Dönem Karı Azınlık Payları 0 Ana Ortaklık Payları Hisse Başına Kazanç -0,371 Amortisman FAVÖK Kaynak: Piramit Menkul Fiyat Tespit Raporu İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

7 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Şirket in 2013 yılı FAVÖK Marjı %51,9 seviyesindedir. Şirket tarafından sağlanan projeksiyonlara göre 2014 yılı FAVÖK rakamının TL olarak gerçekleşmesi beklenmektedir. 4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi Piramit Menkul tarafından Şirket in 2. Bölümde detayları verilen yatırımları belirtilen sürede başarı ile tamamlayacağı kabul edilerek yapılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizinin yanı sıra; FD/ FAVÖK 2013 ve 2014 (Firma Değeri/ Faiz, Amortisman, Vergi ve Kira Öncesi Karı) PD/DD 2013 ve 2014 (Piyasa Değeri/ Defter Değeri) FD/NS 2013 ve 2014 (Firma Değeri/ Net Satışlar) Emsal Karşılaştırma Yöntemi verileri kullanılarak Benzer Şirket Çarpanları Analizi yapılmıştır. Piramit Menkul tarafından yurtiçinde faaliyet gösteren halka açık enerji şirketleri içerisinden seçilmiş olan benzer şirket verilerinin analizi sonucu aşağıdaki çarpanlara ulaşılmıştır. Tablo 5: Değerlemede Kullanılan Çarpanlar FD/FAVÖK FD/NS PD/DD Çarpan 20,0x 6,5x 1,2x Değişken (TL) AKEDAŞ Alacağı (TL) Net Nakit (TL) Özsermaye Değeri Kaynak: Piramit Menkul Fiyat Tespit Raporu Çarpan analizi sonucu bulunan değerler incelendiğinde; Yeni üretime geçmiş olan Bomonti Elektrik in özkaynak biriktirmemiş olması ve kur riski nedeniyle sahip olduğu özkaynağın da erimiş olması etkisiyle PD/DD ile bulunan değer potansiyel değerin altında bulunmuş, FD/NS çarpanı ile bulunan değerin, kuraklık yüzünden düşük gerçekleşen üretimlerin etkisiyle negatif çıkması nedeniyle hesaplamaya katılmasının anlamsız olacağı kabul edilmiş, FD/FAVÖK çarpanı ile bulunan değerin ise yine kuraklık nedeniyle düşük olması nedeniyle hesaplamaya katılmaması gerektiği kabul edilmiştir. Bunun yanısıra 20,0x olan çarpanın çok yüksek olduğu belirtilmiştir. Bu nedenlerden ötürü Piramit Menkul FD/FAVÖK, FD/NS ve PD/DD çarpanları ile bulunan değerleri hesaplamaya katmamıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7

8 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Piramit Menkul tarafından Emsal Karşılaştırma Yöntemi uygulamak için ise 2010 ve 2012 yılında EÜAŞ tarafından yapılmış olan Nehir Tipi Hidroelektrik Santrallerinin özelleştirmesinde gerçekleşmiş olan kwh üretim kapasitesi başına ABD$ çarpanları esas alınmıştır. Toplam 19 gruba ayrılarak özelleştirilen ancak 10 tanesinin kapanışı gerçekleşmiş olan bu santrallerin satış fiyatları kullanılarak bulunan ortalama üretim çarpanı ise 1,20 ABD$/kWh olarak hesaplanmıştır. Şifrin HES in iyi dönemde %40, kurak dönemde ise %27 kapasite kullanım oranı ile faaliyet göstereceği öngörülmüş ve bu rakamların ortalaması olan %33 kapasite kullanım oranı varsayımı ile geleceğe dönük hesaplamalar yapılmıştır. Buna göre santralin, yıllık kwh üretim yapacağı öngörülmüştür. Tablo 6: Üretim Çarpanı Hesaplaması Üretim Çarpanı Hesaplaması Kapasite (MW) 6,74 KKO %33 Yıllık Üretim (kwh) Üretim Çarpanı (ABD$/kWh) 1,20 ABD$/TL * 2,09 Firma Değeri (TL) AKEDAŞ Alacağı (TL) NET Nakit (TL) Özsermaye Değeri (TL) * tarihli ABD$/TL döviz kuru. Kaynak: Piramit Menkul Fiyat Tespit Raporu Piramit Menkul benzer şirket çarpanları ile analizin yanısıra, Şirket in hazırladığı projeksiyon ile İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) analizi yaparak Özsermaye Değerine ulaşmıştır. Şirket projeksiyonlarında normal şartlarda Şifrin HES in kapasite kullanım oranı (KKO) beklentisinin %35 üzeri olduğu öngörülmüş ve planlanan yatırımların ilerleyen yıllarda tamamlanacağı varsayılmıştır. Bu doğrultuda 2014 için kuraklık etkisiyle %24 alınan KKO, 2015 yılında %40 a çıkıp sonraki yıllarda ise %46 seviyesinde devam etmektedir. Projeksiyonlarda 2 MW kapasite artışı nedeniyle %3,5 KKO artışı olacağı, taşkın bentlerinin yapımı ile ise %6 KKO artışı olacağı varsayılmıştır. Elektrik satış fiyatı 2014 yılı için 0,16833 TL/kWh kabul edilmiş ve projeksiyon dönemi boyunca enflasyon oranında artırılmıştır. Amortisman harici işletme maliyeti 2014 yılı için %18, sonraki yıllar için ise %14 olarak kabul edilmiştir. AOSM indirgeme oranı ise %11,25 olarak alınmıştır. Sonuç olarak, 5 yıllık projeksiyon verileri ve terminal değer (artık değer) hesabı ile Şirket Değeri TL, Özsermaye Değeri ise TL olarak hesaplanmıştır. Baz alınan çarpanlara göre Özsermaye Değeri hesaplaması yapılmış ve aşağıdaki tabloda gösterilen oranlarda ağırlıklandırma ve iskonto yapılarak Özsermaye Değeri bulunmuştur. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8

9 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Tablo 7: Değerleme Değerleme Metodolojisi Çarpan Ağırlık Özsermaye Değeri (TL) İNA - 50% Emsal Karşılaştırma Yöntemi 1,20 50% Halka Arz İskontosu Öncesi Özsermaye Değeri (TL) Halka Arz İskontosu Öncesi Birim Pay Fiyatı (TL) 1.81 Halka Arz İskontosu (%) 8,8 Halka Arz İskontosu Sonrası Özsermaye Değeri (TL) Halka Arz İskontosu Sonrası Birim Pay Fiyatı (TL) 2,05 Kaynak: Piramit Menkul Fiyat Tespit Raporu 5 Görüş İş Yatırım tarafından Piramit Menkul ün hazırlanmış olduğu Fiyat Tespit Raporu nda yer alan değerleme metodolojisi incelenerek değerleme ve halka arz fiyatı üzerine aşağıdaki görüşler oluşturulmuştur: Halka arz değerlemesinde, halka açık şirket çarpanlarının kullanılması gerektiği ve görece çok yüksek olan Aksu Enerji (38,0x) ve Zorlu Enerji (36,9x) çarpanlarının hesaplama dışı bırakılması ve bu şekilde tekrar hesaplama yapılması gerektiği düşünülmektedir. Bu doğrultuda yeni FD/FAVÖK ortalaması 20,0x yerine 11,2x olacaktır. Emsal Karşılaştırma Yönteminde ise çoğunluğu 2010 yılı olmak üzere 2010 ve 2012 yıllarında yapılmış olan EÜAŞ a ait Nehir Tipi HES lerin özelleştirme sonuçları baz alınmıştır. Bu ihalelerde küçük kapasiteli santrallerin farklı büyüme beklentileri ve ihale psikolojisi nedeniyle yüksek fiyatlandığı görülmektedir. Bu nedenle sadece 10 tanesinin devrinin gerçekleştiği bu özelleştirmelerin halka arz fiyatının tespitinde emsal kabul edilmesinin iyimser bir yaklaşım olduğu düşünülmektedir. Emsal Karşılaştırma Yöntemi uygulaması için, Piramit Menkul ün kullandığı 1,20 ABD/kWh çarpanın oldukça altında olan halka açıklanmış yerli yenilenebilir enerji alım-satım işlem çarpanları veya ihale etkisine rağmen güncel fiyatlamaları göstermesi açısından, 2014 yılında Nehir Tipi HES ler için yapılan yeni özelleştirmeler baz alınabilecektir. Tablo 8: Yerli Yenilenebilir Enerji Alım-Satım İşlem Çarpanları Tarih Alıcı Şirket Hedef Şirket % 100 Hisse Değeri (mn $) Kurulu Güç (MW) Üretim Kapasitesi (mn kwh) Üretim Çarpanı ($/kwh) Aquila Ara.12 Akfen Enerji 112,3 24,5 139,1 0,81 Hydropowerinvest Haz.13 Aksa Enerji Kapıdağ RES 71,9 34, ,58 Ağu.13 Boydak Enerji Nisan Enerji 258,7 111,9 305,2 0,85 Eki.13 Yerli Alıcı Yüksel İnsaat (Çobanlı HES) 38,0 20,0 48,2 0,79 Nis.14 Enso Hydro Mor Elektrik 28,0 11,0 37,2 0,75 Ortalama 0,75 Kaynak: KAP, Mergermarket, Şirket İnternet Siteleri İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9

10 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ HAZİRAN 2014 Tablo 9: 2014 yılı Nehir Tipi HES Özelleştirmeleri Kurulu Güç Yıllık Üretim Üretim Çarpanı Tesis Fiyat (mln $) (MW) (MWh)* ($/kwh) Esendal- Işıklar 1,34 5,99 1,85 0,31 Kayaköy 2,56 10,89 10,30 0,94 Dere-İvriz 1,64 3,85 2,30 0,60 Ortalama 0,62 * 2010 yılı verileri Kaynak: ÖİB, Piramit Menkul Son dönemde gerçekleşen ve halka açıklanmış olan yerli yenilenebilir enerji işlemlerinin üretim çarpanı ortalaması 0,75 ABD$/kWh çıkarken, 2014 yılında yapılmış olan EÜAŞ a ait Nehir Tipi HES lerin özelleştirmesi sonucu ortaya çıkan üretim çarpanı ise 0,62 ABD$/kWh olduğu görülmektedir. Özetle bu iki yöntem sonucu bulunan güncel değerlerin 1,20 ABD$/kWh değerinin oldukça altında olduğu görülmektedir. Çarpan analizlerinin yanı sıra, İNA metodolojisinin yapılması planlanan yatırımların gerçekleşeceği varsayımı ile yapılmış olmasının oldukça iyimser bir yaklaşım olduğu düşünülmektedir. Yatırımların verimliliğe etkileri tartışılmaksızın, şuana kadar hiçbir izin ve onay alınmamış olan yatırımların; yapılamayabileceği veya belirtilen tarih aralığında yapılamayabileceği hususunun göz önünde bulundurulması gerektiği düşünülmektedir. Mevcut kuraklığın ne zaman biteceğinin belirsiz olması ve bitmesi halinde bile geçmiş üretim verilerinin olmaması nedeniyle tesis üretiminin ne seviyelerinde olacağının belli olmaması, kabul edilmiş olan kapasite kullanım oranının gerçekleşebilmesi için risk oluşturmaktadır. SONUÇ OLARAK; Konsorsiyum Lideri Piramit Menkul tarafından halka arz fiyatı 2,05 TL olarak belirlenmiş olup, yapılan incelemeler sonucunda piyasa çarpanlarının kullanılmamış olması, yüksek emsal karşılaştırma yöntemi çarpanı ve iyimser KKO projeksiyonları nedeniyle belirlenen halka arz fiyatının makul olmadığı kanaatine varılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10