Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans. Ortaklığın Hisse başına düşen Pazar Değerindeki (1)

Transkript

1 2016 Ortaklara : Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans Yıl Ortaklığın Hisse başına düşen Pazar Değerindeki (1) YILLIK YÜZDE DEĞİŞİM* Temettüler dahil S&P 500 deki (2) Göreli Sonuçlar (1)-(2) *dolar bazında, Yıllık Bileşik Kazanç : 10.9 Toplam Kazanç: 36.3** **(TL bazında: %124.8) 2015 yılına üç temel şey damgasını vurdu: (1) Çin deki ekonomik yavaşlama, (2) başta petrol olmak üzere, bir türlü çıkmak bilmeyen emtia fiyatları, (3) dünya para birimlerinin inanılmaz devalüasyonu. Bilhassa emtia ve devalüasyon krizlerinden en çok etkilenen ülkelerden biri Rusya oldu. Hepinizin bildiği gibi Rusya nın varlığının önemli bir kısmı petrol ve doğalgaz kaynaklarından oluşuyor. Eğer tüm ülkenizin refahı Bay Pazar ın o sene emtialara biçtiği fiyatlara bağlı olsaydı halkınızın refah seviyesinin düşmesini engellemek için ne kadar ileri giderdiniz? Putin ve diğer Rus devlet adamları bu sorunla bu sene epeyce uğraştı. S&P 500, seneyi, 2008 den beri gösterdiği en kötü performansı sergileyerek temettüler hariç -%0.7, temettüler dahil edildiğinde %1.4 ile kapattı. Petrol fiyatları ise (dolar bazında) son 11 senenin diplerini yokladı. Eğer Türk lirası nın dolar karşısında verdiği %22 lik kayıp sizi üzdüyse; yalnız değilsiniz. Geçtiğimiz sene dolar karşısında Azerbaycan Manat ı %49, Ukrayna Hryvnia sı %35, Brezilya Real i %34, ve Güney Afrika Rand ı %26 değer kaybetti senesi içinde bize fırsatmış gibi gelen durumlar arasında, sene başında Prada (-%35), Gucci (-%14), Cartier(-15%) gibi lüks markaların yanında, Amerika daki diğer başlıca tekstil/giyim şirketlerinin (Ör: PVH Corp., Ralph Lauren, VF Corporation ) değerlemelerindeki kayıplar; taşımacılık (özellikle demiryolları) ve elektrik/su/gaz şirketi hisselerindeki düşüşler; ağır sanayi üretimi ve girdileri ile ilgili hemen tüm sektörlerde yaşanan orta şiddetli fiyat kayıpları; Lumber Liquidators firmasındaki sağlık skandalı, emtia 1

2 krizine borçlu yakalanan Glencore un düştüğü nakit sıkıntısı; Vaelant taki fiyat kandırmacası; Volkswagen de ortaya çıkan emisyon skandalı; ve sene sonuna doğru Chipotle Mexican Grill lokantasındaki E. coli, Norovirus, ve Salmonella kaynaklı hastalıkların hisse fiyatına yansıması sayılabilir. Bu düşüşlerin çoğu fırsat gibi gelseler de biz hisse alma işinde epey seçici davrandığımızdan bu sene de felsefemize uygun olarak, sadece tekstil/giyim sektöründeki düşüş ile Lumber Liquidators skandalını oynamaya tamam dedik. Operasyon Metodumuz Biz kendimize yatırım hedefi olarak "%100 e yakın sermaye güvenliği ile, akla uygun getiriler" hedefini seçtik. Buna paralel olarak değer yatırımcılığı felsefesine göre çalışıyoruz (bknz. The Intelligent Investor; Benjamin Graham, Security Analysis; Benjamin Graham, Common Stocks and Uncommon Profits; Philip Fisher, Annual Letters Berkshire Hathaway ; Warren Buffett). Kısaca, kaliteli ve güvenli firmaların hisselerini eğer yapabilirsek, bu hisseler ucuzken alıyor ve uzun dönem tutuyoruz. Yatırım işine mükemmel bir işin küçük bir ortağı olma felsefesi ile bakıyoruz. Borsa oynamıyoruz, iyi ya da çok iyi şirketlere hisselerini çok uzun vadeli tutmak üzere ortak oluyoruz. Yatırım yaptığımız şirketlerde üç temel kritere bakıyoruz: (1) sistemli büyüme, (2) hendekli/kalıcı olma durumu, (3) ucuz ya da makul bir fiyat. (1) Sistemli büyüme: Biz her işin sistemli büyümediğini biliyoruz. Yatırım yapmak üzere seçtiğimiz firmalarda ilk olarak bu kriteri arıyoruz. Bu işlerin satış ve karlarının, örneğin abonelik bazlı işlerde olduğu gibi, her sene bir önceki seneye göre tercihen çift basamaklı sayılarla artıyor olmasını istiyoruz. Bu tür yapısal avantaja sahip işler az. Çoğu iş ya pazarın yeterince büyük olmaması, ya da şirketlerin satış yapılan müşterilerden tekrar tekrar gelir elde edebilecek bir iş modeli üzerine kurulmamış olması yüzünden bu kritere uymuyor. Bu bağlamda basit bir iş modeline oturtulmamış; karmaşık işlerden uzak duruyoruz (Örneğin proje bazlı işler). (2) Hendekli/kalıcı: Yatırım yaptığımız şirketlerde değer yatırımcılarının hendek diye tabir ettiği rekabet üstünlüğünü arıyoruz. Satın aldığımız şirketlerin hepsi kar marjı yüksek işler, ve çoğu da bu anlamda rakipleri ile aralarında olan farkı her sene arttırıyorlar. Şirketlerin hendekli olması, onlara fiyat yükseltme esnekliği veriyor. Bir şirketin sattığı ürünün fiyatını pazar belirliyorsa; ya da birçok emtialaşmış işlerde olduğu gibi bir şirket çok düşük kar marjlarına çalışıyorsa, bu tür şirketlere, fiyatları ne kadar ucuz olursa olsun, yatırım yapmıyoruz 1. Aynı zamanda satın alacağımız işlerde süreklilik istiyoruz. Bundan dolayı Amerika'daki demiryolu, içecek, kredi hizmetleri, boru hattı işleri gibi süreklilik arz eden, konsolide olmuş sektörlerdeki işlere yatırım yapmayı tercih ediyoruz. (3) Ucuz/makul fiyatlı: Aradığımız son kriter satın alacağımız işin fiyatının büyüme hızına kıyasla makul, ya da ucuz olması. Biz en çok hızlı büyüyen firmaları geçici kriz durumlarına düştüklerinde almaktan hoşlanıyoruz (Buffett ın tabiriyle ameliyat masasına yattıklarında). Bir şirket ne kadar 1 Bilhassa altın, petrol, ya da et fiyatları gibi arz-talep dengesine göre değişen, üretme özelliği olmayan (bir tarla ya da şirkette olduğu gibi değer yaratıp nakit akışı üretmeyen) emtiaların fiyatlarının, hele bir de iki ya da altı ay gibi kısa zaman zarflarında, ne olacağını tahmin etmek gibi bir gücümüz yok. 2

3 mükemmel olursa olsun, asla çok yüksek fiyat ödemiyoruz. Burada sabır devreye giriyor. Örneğin Starbucks gibi sevdiğimiz bir şirketi senelik karının 100 katına satıldığı senelerde değil, senelik karının katına satıldığı kriz senelerinde almayı tercih ediyoruz. Yatırım işinde hız rekoru kırmak gibi bir hedefimiz yok. İş dünyasında bilinebilecek her şeyi bildiğimizi de iddia etmiyoruz. Bildiğimiz ve iyi yaptığımız tek şey var: Nakit akışı olan şirketlerin bir kısmının "değerini" yeterli kesinlikle tahmin edebildiğimiz, ve pazarın bunlara haddinden az ya da fazla fiyat biçtiğini söyleyebildiğimiz. Her ne kadar senelik %20 gibi bir performansı hedeflesek de biz, eğer paramızı sene sonunda her sene bileşik olarak (ve dolar bazında) %15 civarında büyütebilirsek kendimizi iyi performans göstermiş kabul edeceğiz. %15 bileşik oran, 50 senede parayı 1083 kat arttırmak anlamına geliyor. Enflasyon dahil edildiğinde bir evi bugün satıp, parasını %15'lik oranla 50 sene büyütürsek tam 180 ev alabiliyoruz. %15, son 50 senesine bakıldığında Amerikan borsasının getirisi olan %10'luk oranın 1.5 katı. %15, gayrimenkul gibi yatırımların kira dahil getirisi olan %7'lik oranın 2 katı. Bu oran aynı zamanda son 50 senelerine bakıldığında Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan gibi büyük yatırım bankalarının %10 luk bileşik getiri performansının 1.5 katı. Peki gerçekten 50 sene boyunca parayı %15'li seviyelerde, hem de dolar bazında, büyütmek mümkün mü? yılları arasındaki Fortune verilerini derleyerek bu seneler içinde Amerikan borsasında işlem görmeye devam edebilmiş firmalar üzerine yaptığımız çalışmanın sonuçlarına göre, 50 senede: Bristol Myers Squibb firması net karını %15.2, Johnson & Johnson %14.3, Emerson Electric %13, Abbott Laboratories %13.0, Merck %12.9, PepsiCo %12.9; Lockheed Martin %12.4, Pfizer %12.4, Archer Daniels Midland %12.2, Northrop Grumman %11.5, ve Coca Cola %11.2 bileşik oranlarında büyüttüler. Yani borsadan hiç anlamayan biri olarak 1960 yılında bir evinizi satıp bu firmalardan birine yatırmış ve hiç çekmemiş olsaydınız paranızı en kötü 202 kat en iyi 1182 kat arttıracaktınız (Enflasyon dahil edildiğinde 1 eviniz en kötü 33 ev, en iyi 196 ev edecekti) Sonuçları fikirlerimizden (yatırım hacmine göre) en büyük üçü tekstil/giyim, oto yedek parça, ve nakliye aracı/depo kiralama alanlarındaydı. Bu sene sektör olarak epeyce ucuzlamış tekstil/giyim alanında altın değerinde bir şirketi satın aldık (TJX Companies Inc.). Aynı zamanda en büyük hissemiz olan Visa yı, alım yapmadan (hatta biraz da kar satışı yaparak), tutmaya devam ettik. Yatırım pozisyon büyüklüğü olarak ortak olduğumuz en büyük 4 şirketin, geçen sene yaptıkları cirolar, net karlar ve defter değerlerindeki değişimler aşağıdadır. 3

4 Yatırım yaptığımız şirketlerin ciro, net kar, ve defter değerlerindeki geçtiğimiz 1 ve 3 yıllık değişimleri 2 Visa Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 12,702 13,880 %9.3 %33.2 Net Kar 5,438 6,328 %16.4 %195.1 Defter /hisse %17.0 %32.2 TJX Co Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 27,423 29,078 %6.0 %25.4 Net Kar 2,137 2,215 %3.7 %48.1 Defter /hisse %10.2 %48.6 LKQ Co SOA 3 Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 6,740 7,128 %5.8 %72.9 Net Kar %7.1 %94.8 Defter /hisse %13.1 %84.8 U-HAUL Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 2,835 3,075 %8.5 %22.9 Net Kar %4.3 %74.1 Defter /hisse %27.6 %90.4 Görüldüğü üzere ortağı olduğumuz 4 firma da (Bay Pazar bu ara onları nasıl fiyatlarsa fiyatlasın) içsel değerlerine bakıldığında hızla değerlenmektedir. Geçtiğimiz sene içinde paramızın büyük kısmıyla ortak olduğumuz tüm firmalar hem satışlarını hem de net karlarını arttırmışlardır. Bu şirketler, ve mükemmel yönetim kadroları, yalnızca sermayemizi büyütmüyorlar. Aynı zamanda bize her sene artan oranlarda kar payı da veriyorlar senesi içinde Visa dan her (77.55 dolarlık) hisse için 0.48 dolar, ve TJX ten her (70.91 dolarlık) hisse için 0.67 dolar temettü aldık. Bu temettü oranları geçtiğimiz senelerde olduğu gibi gelecek senelerde de her sene belirli puanlarda artacak 4. Rakamları lütfen küçümsemeyiniz. Bugün milyar doları olan biri, Visa nın tüm 2.43 milyar adet hissesini satın alsaydı, her sene temettü geliri olarak 1.2 milyar dolar para kazanacaktı. Çocukların okul masraflarını karşılamaya yeter de artar bile! Bu sene TJX Companies, LKQ Corporation, ve U-HAUL firmalarına da ilk kez yatırım yaptık yılında kurulan ve şu anda 198,000 çalışanlı ve 3300 mağazalı bir perakende devi olan TJX Companies Inc., satış açısından dünyanın 1 numaralı ucuz giyim mağazası olan TJ Maxx in de sahibi krizinden sonra, giyim müşterilerinin davranışlarında bir takım değişiklikler oldu. Bilhassa marka giyinmeyi tercih eden fakat fiyat hassasiyeti olan kesimler, tek tek ünlü mağazaları ziyaret etmek yerine, birçok markayı tek çatı altında ucuz fiyatlara sunan marka buketçileri nden alışveriş yapmayı tercih ediyorlar. Biz bu eğilimin daha uzun yıllar süreceğini düşünüyoruz. Bu yüzden sene başında yaşanan tekstil/giyim sıkıntısını, TJX hisselerinden bolca alarak fırsata çevirdik. 2 Son raporlama tarihi itibariyle, milyon dolar. 3 Sondaki Oniki Ay (TTM) senedir temettü veren firmalara birkaç örnek: Chevron, Coca Cola, Procter & Gamble, Consolidated Edison, Colgate- Palmolive, PPG Industries, ve Exxon Mobil. 4

5 Oto yedek parça, ve nakliye aracı/depo kiralama işleri de ilgimizi epeydir çeken diğer iki işti. Bu iki sektör de, tam da istediğimiz gibi, yerleşik rekabet ortamına sahipler. Oto yedek parça sektöründe başı çeken perakendecilerin hepsi (Advanced Auto Parts, Autozone, O Reilly gibi) yüksek kar marjlarının yanında, ekonomik buhranlardan hemen hemen hiç etkilenmeyen bir sektörde olmanın meyvesini yiyorlar (fren balataları bitmek için ekonomik ferahlamayı beklemiyor). LKQ Corp. bu şirketlere göre daha küçük olmasına rağmen, hemen hepsinden hızlı büyüyor. U-HAUL 1945 te Arizona da o zaman 29 yaşındaki Leonard Shoen tarafından evin garajında kurulmuş olan, ve daha sonra benzin istasyonlarına franchising vererek ülkeye yayılan başka bir başarı hikayesi. Shoen işe kiralık nakliye araçlarının ücretlerini bayi olarak işe aldığı benzin istasyonu sahipleri ile paylaşarak başlamış. O dönem bulduğu yatırımcıları da satın aldığı nakliye araçlarına ortak ederek büyümüş. Şu anda U-HAUL un Amerika da 16,000 in üzerinde bayisi var, ve Public Storage firması ile nakliye aracı ve depo kiralama pazarının %50 sinden fazlasına hükmediyorlar. Amerika da evimi kendim taşıyacağım diyorsanız yüksek ihtimalle nakliye aracınızı (ve geçici deponuzu) U-HAUL den kiralıyosunuz. Bizce taşınma hizmeti ihtiyacı tıpkı traş olma ihtiyacı gibi bitmeyecek bir ihtiyaç. Biz, bu ihtiyacı karşılayan bu firmanın daha uzun seneler var olacağını düşündüğümüzden, uygun fiyata indiğinde, çokça U-HAUL hissesi aldık senesinde dolar bazında fiyatları yükselen ve düşen hisselerimiz ile realize edilmiş ve edilmemiş kar/zararlarımızdan kayıda değer bazıları aşağıdadır. Bankacılık/Finans. %19.1 Visa Tekstil/Giyim. %6.6 TJX Companies Inc (Haziran-Aralık arası) Oto Yedek Parça. %0.1 LKQ Corporation (Haziran-Aralık arası) Kiralama ve Leasing Hizmetleri. %3.2 U-HAUL (Eylül-Aralık arası) Hisse (İlk) Alış (Ocak 2015) Notlar Visa Visa ya bu sene ek alım yapmadık. Lokomotif şirketimiz, ileride fırsat bulursak ek alımlar yapmak istiyoruz. TJX Companies Inc Uzun süredir almak istediğimiz, Amerika nın Walmart ve Gap ten sonra satış açısından en büyük 3. giyim mağazasının sahibi. Tekstil alanındaki fiyat gerilemesi sayesinde makul bir F/K oranına satın aldık. LKQ Corporation LKQ Ağustos ayı içinde 32 doları kadar gördü, sonra biraz geri çekildi. Uzun dönem tutmayı düşünüyoruz. U-HAUL U-HAUL büyüme hızına yakışmayacak kadar düşük fiyata satılıyordu. Tereddüt etmeden aldık ve uzun dönem tutmayı düşünüyoruz. 5

6 Her fırsatta size iyi haberleri verdiğim gibi, dürüstçe kötü haberleri ve yaptığım hataları da ileteceğimi söylüyorum. Eğer hedeflediğim performans rakamlarını tutturamazsam hepimiz kendimize paramızı benden daha iyi yönetecek birilerini bulmalıyız. Mix Telematics firmasının fiyatı bu sene, şirketin sattığı yeni cihaz adedi ve Güney Afrika Rand ı cinsinden ciro ve net karı artmış olmasına rağmen, Rand ın devalüasyonunun inanılmaz şekilde 5 senedir devam ediyor olmasından ötürü dolar bazında son 12 ayda %33.9 daha düştü (Toplamda ilk alım fiyatımızdan beri -%66 lık bir düşüş). Mix Telematics in geleceğinin iyi olduğunu düşünüyoruz, fakat kur krizi bizi öldürüyor senesi içinde, 2013 senesinde olduğu gibi, varlığımızın küçük bir kısmını dönüş oyunları na ayırdık. Bu tür oyunlar doğru oynandığında kısa zamanda çok yüksek getiriyle sonuçlanabiliyor 5. Seçtiğimiz şirketlerden biri 2004 yılında ucuz sertağaç kaplama perakendeciliği yapmak üzere Virginia da kurulan, ve yaklaşık 300 noktada hizmet veren 1420 çalışanlı Lumber Liquidators idi. Diğer dönüş oyununda ise paramızı iki petrol ilintili sektörde (bağımsız petrol ve gaz, petrol ve gaz ekipman ve hizmetleri) 5 ayrı iflas eşiğinde firmaya yatırdık (evet emtia oynamaktan kendimizi alamadık). Son 5 senedir net karını %20 ye varan oranlarda büyüten; fakat 2015 senesi içinde Çin den getirdikleri parkelerdeki yüzey kaplamalarının Amerikan standartlarından yüksek tehlikeli madde içerdiği için başı epeyce derde giren Lumber Liquidators şirketinden Ocak 2015 itibariyle %81; 5Petrol diye adlandırdığım şirket sepetinden ise (aralarından bir şirketin kottan çıkarılmasına rağmen) yaklaşık 3 ayda %18.8 kar ettik. Bu sene yeni alımlarımızda nispeten küçük ve orta büyüklükteki şirketlere odaklandık. Peter Lynch 6 in de yatırım stratejisiyle kanıtladığı gibi bu tür şirketlere yatırım yapmanın iyi tarafı yüksek büyüme hızlarının bizim performansımıza da yansıması. İleride de böyle alımlar yapacağız. Bu alımlarda da her zaman yaptığımız gibi seçtiğimiz şirketlerin makul oranlarda büyümeleri, ve hendekli olmaları yanında; eski ve köklü olmalarına dikkat edeceğiz. E. Olmez Not: Raporlama ile ilgili-defter değerinden ziyade, fiyattaki artış ve azalış. Biz (Warren Buffett tan farklı olarak) her sene mektubumuzun başında performans sunumumuzu yaparken, kendi fiyatımızı (pazar değerimizi) S&P 500 ün fiyat performansı (pazar değeri) ile kıyaslıyoruz 7. Bu şu açıdan dezavantaj teşkil ediyor: Büyük bir kriz geldiğinde yüksek ihtimalle defter değerimiz 5 Bknz. Warren Buffett ı üne kavuşturan tek çekimi kalmış sigara izmaritleri yatırımları (cigar butt investing) yılları arasında senelik %29.2 rekoruyla, çoğuna göre dünyanın bugüne kadar gördüğü en başarılı yatırımcısı. 7 Buffett ın eleştirildiği noktalardan biri S&P fiyatları ile kıyaslama yaparken kendi şirketinin fiyatı ile değil defter değerini kullanarak kıyaslama yapması (elmalar ve armutlar). 6

7 (ciromuz ve karlarımız gibi) pek düşmeyecek. Ama fiyat olarak ederimiz (Bay Pazarın korkusuyla), geçici olarak, belki %50 belki %70-%80 düşüş gösterecek 89. Bu tür zamanlarda hep beraber yapmamız gereken, sahibi olduğumuz şirketlerin iyi şirketler olduğu, krizden sonra da (geçici olarak kepenk kapatsalar dahi) var olmaya devam edecekleri, ve sene sonra ciro ve karlarını epeyce çoğaltacakları gerçeğine sıkıca tutunmak olmalıdır. Elbette Buffett hayatının bir noktasında, muhtemelen şirket ortaklarının bu tarz krizlerde panik yapmalarını istemediğinden, onlara her sene mektuplarının başında Berkshire ın fiyat değişimini değil (içsel değerin en iyi göstergesi olan) defter değeri değişimini sunmayı tercih etmiş. Ben şeffaf olmak adına sizlere mektuplarımın başında fiyat değişimini sunmayı, defter değişimine ise mektuplarımın içinde değinmeyi seçiyorum. Umarım büyük krizler geldiğinde (ki emin olun gelecekler) paniğe kapılmaz ve bu söylediklerimi -eğer ben paniğe kapılmışsam- bana hatırlatırsınız. 8 Tıpkı 2008 krizinde, Pınar hisselerinin (o dönem hemen tüm hisseler gibi) fiyatının birkaç ay içinde 2 dolar seviyelerinden, sent seviyelerine düşmüş olması gibi. Krizden 5 sene sonra: Pınar hala var. 9 Buffett der ki: Bu tarz düşüşlere kalbiniz dayanmıyorsa, borsanın içinde olmamalısınız. 7