Temmuz Ekonomik Görünüm ve Mali Piyasalar Stratejisi. Şüphe etmek, bilmeye atılan ilk adımdır..." Descartes

Transkript

1 Temmuz 2015 Şüphe etmek, bilmeye atılan ilk adımdır..." Descartes

2 Temmuz 2015 GÖRÜNÜM Ekonomi 1Ç15 te büyüme yıllık %2.3 olarak gerçekleşti. Haziran ayı enflasyonu (TÜFE) -%0.50 geldi. Gıda fiyatları %2.2 düşüş gösterdi. Nisan da cari denge 3.4 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti. Dolayısıyla yıllık cari açığımız da 45.8 milyar dolar seviyesinden 44.3 milyar dolara doğru geriledi. Mayıs ta bütçe 1.6 milyar TL fazla verirken, faiz dışı denge 5.5 milyar TL fazla verdi. Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir risk görmüyoruz. Finansal Piyasalar TCMB geçtiğimiz ay, Mayıs ayında olduğu gibi PPK toplantısında faizlerde değişikliğe gitmedi. TL yi destekleyici adımların devamı olarak sıkı para politikası bu ay da devam etti. TCMB fonlama maliyeti %8.66 a ulaşırken, TL de genel seçimler sonrası görülen değer kaybı eğilimi TCMB nin likidite politikasında gevşemeye gitmesini engelledi. Buna rağmen, azalan kaygılar ile gösterge tahvil %9.63 bileşik faize geriledi. Temmuz da görece daha sakin geçmesi olası FED FOMC toplantısı göz önüne alındığında, Yunanistan belirsizliğinin çözülmesi ve yurtiçindeki siyasi belirsizliğin ortadan kalkması ile TL de değer kazancı eğiliminin sürebileceğini düşüyoruz. TL deki olası değer kazancının ise TCMB nin fonlama maliyetini düşürmesine yol açmasını bekliyoruz. Temmuz ayında gerçekleşecek TCMB PPK toplantısında ise, bir önceki ay olduğu gibi faizlerde bir değişiklik yapılmasını beklemiyoruz. 25 Haziran da Yunanistan da yapılan referandum sonrasında, ülkenin iflası ve Euro birliğinden çıkması da dahil bir çok senaryonun gerçekleşme olasılığı artmış durumda. Yunanistan için en kritik konu ECB nin Acil Likidite Desteği (ELA) programı ile alakalı takınacağı tavır. Kısa vadeli görünümde artan finansal ve mali belirsizlik sebebiyle Euro üzerindeki satış baskısının sürmesini bekliyoruz. Yurt içinde ise, genel olarak küresel risk iştahı ile beslenen ve yurt içi politik ajanda ile desteklenen bir TL fiyatlaması izliyoruz. Bu noktada, TL de yeni bir satış dalgası ile karşılaşmaz isek, iyileşen enflasyon rakamlarının TCMB nin elini fonlama maliyetini düşürme anlamında bir miktar rahatlattığını söyleyebiliriz. Ayın geri kalanında ise yurt içerisinde kurulacak hükümetin formasyonu ve Yunanistan riskinin nereye evrileceği takip edilecek. TL nin bir süre daha kalıcı bir değerlenme eğilimi sergilemesini beklemiyoruz. Açıklanan verilere bağlı olarak FED e ilişkin faiz artırım beklentileri global hisse piyasalarının gündeminden kısa vadede düşerken, artan belirsizlikler nedeniyle Yunanistan ve Çin in öne çıktığı görülüyor. BİST açısından ise yurtiçi politik gelişmelerin belirleyici olmasını bekliyoruz. Bu anlamda koalisyon görüşmelerinin ve buna bağlı haber akışının BİST açısından kısa vadeli görünümde önem taşıdığını düşünüyoruz.

3 Temmuz Ocak MAKROEKONOMİ Enflasyon Haziran enflasyonu (TÜFE) aylık -%0.51 oldu. Gıda fiyatları %2.2 düşüş gösterdi. Böylece yıllık enflasyon önceki %8.1 seviyesinden %7.2 ye geriledi. Çekirdek enflasyonda kur geçişkenliğinde bilinenin ötesinde yeni bir etki söz konusu değil, yıllık rakam önceki ile aynı %7.5. (olumlu) Enflasyondaki düşüşün iki ana sebebi ise: Gıda fiyatlarındaki gerileme ve ulaştırma fiyatlarının yükselmiyor olması. Böylece gıda fiyatları uzun süredir beklediğimiz ortalamasına dönmüş durumda, yıllık gıda %13 ten %9.3 e geriliyor. Bundan sonraki süreçte bu oranın kalıcılığı takip edilmeli. Ek olarak lokanta otel kaleminde de yıllık enflasyonda düşüş olup olmadığına bakıyor olacağız. Yıl sonu enflasyon beklentimiz aynı %7.0, ve TCMB den yıl sonuna kadar 50 baz puan indirim beklentimizi halen koruyoruz. 3Ç de enflasyonun %7 nin altına gerileyeceği beklentimizi de koruyoruz. Ancak enflasyonda belirgin bir düşüş, yani %7 ve altına doğru bir gerileme olursa, TCMB den politika faizinde bu yıl içinde sınırlı 50 baz puanlık bir indirim daha görebiliriz. 23 Temmuz daki PPK da ise TCMB den herhangi bir hareket beklemeyiz fakat notun tonu bir miktar para politikasında gevşemeye işaret edebilir. O tarihte gelmiş olacağımız yurtiçi siyasi görünüm de dominant faktör olacaktır. TCMB nin faiz indiriminde aceleci, artırımında ise gecikmeli tavrının göz önünde bulundurulmasında fayda var Haberleşme Sağlık Eğitim Alkollü İç-Tüt Ulaştırma Eğlence-Kültür Giyim-Ayakkabı Diğer Ev Eşyası Otel-Lokanta Konut-Kira Gıda-Alkolsüz Enflasyon (yıllık, %) TÜFE Yİ-ÜFE Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan)

4 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 Temmuz Ocak MAKROEKONOMİ Büyüme 2015 ilk çeyreğinde büyüme %1.6 olan piyasa beklentisinden ve %1.7 olan beklentimizden yüksek %2.3 gerçekleşti. Beklentimizden bir miktar daha yüksek büyüme gerçekleşmesinin sebebi hanehalkı tüketim artışının beklediğimizin üzerinde olması. Yatırımlar ve stok gelişmeleri ise hesaplarımız dahilinde. %2.3 lük GSYH büyümesinin 3.3 puanı iç talepten (3.3 tüketim, 0 yatırım), 0.2 puanı stoklardan gelirken, net dış talebin 1.2 puan düşürücü etkisi oldu. beklerken, stok değişin katkısı 1 puandan 0 a inmesini öngörüyoruz. Toplam tüketim yıllık %4.2 artarken, hane-halkı tüketimi asıl artış gösteren kalem, yıllık %4.5. Kamu tüketimi ise sınırlı %2.5 artış göstermiş. Toplam yatırımlar halen yerinde saymakta, yıllık %0. Fakat özel sektör yatırımları yıllık %2 yükselirken, kamu yatırımları %10 daralmış. Üretim tarafında ise tarım ilk çeyrekte %2.7, hizmetler %4.1 büyürken toplam sanayi aynı kalmıştır yılında %3.5 olan büyüme beklentimizi halen korumayı tercih ediyoruz, fakat aşağı yönlü riskler artmış durumda. Burada politik süreç en belirleyici etken olacak. Dolayısıyla ilk aşamada süreci görüp öyle revizyona gitmeyi tercih ediyoruz. 1Ç15 büyümesinde tüketimin kısmen yüksek olması halen %3-3.5 civarında bir büyümenin erişilebilir olduğunu gösteriyor. Türkiye de tüketim ve yatırım tarafında güvenin sağlanmasının ilk kuralı TL nin stabil olması. Kurda değer kaybının aşırı olduğu dönemlerde hem tüketim hem yatırımlar olumsuz etkileniyor. Dolayısıyla tüketim tarafı ilk çeyrekte kısmen esnek olsa da, kurdaki artışın tüketim üzerindeki olumsuz etkisini 2Ç ve 3Ç büyümesinde görüyor olacağız. Uzun vadede Türkiye nin yatırım tarafında tıkanmış olan büyüme görüntüsü halen sürüyor. Yatırım tarafında ise daha kalıcı bir sorunla karşı karşıyayız. Her ne kadar 1Ç de özel sektör yatırımları yıllık %2 büyümüş olsa da, son 3 yıldır özel sektör yatırımları ortalama yıllık %1 daralıyor (12) (16) (20) (4) (8) Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı cinsinden, yatırım +harcamalar) kamu özel sektör 4

5 Temmuz Ocak MAKROEKONOMİ Dış Denge Mayıs ayı dış ticaret açığı $6.8 milyar oldu. Piyasa beklentisi ise $6.6 milyardı Mayıs 12-aylık dış ticaret açığımız $79 milyar. Geçen yılın aynı dönemine göre ise 12 aylık cari dış ticaret açığımız $10 milyar gerilemiş durumda. Rakamlar cari açığın Mayıs ayında yıllık bazda 43.5 milyar dolara gerileyeceğine işaret ediyor. (önceki 44.2 milyar dolar) Mayıs ayında ihracat yıllık %19 düşerek 11 milyar dolar, ithalat ise %14 gerileyerek 17.9 milyar dolar oldu. İhracattaki düşüşün bir kısmı parite etkisinden kaynaklanıyor. Yılbaşından bu yana Avrupa ya olan ihracatımız Euro bazlı bakıldığında düşmüyor, sınırlı artış var. Irak ve Rusya ya olan ihracatımız da ise sadece Mayıs ayında yıllık %40 lar civarında gerileme mevcut. Yılbaşından bu yana ise toplam gerileme yıllık %30 lar civarında. İthalatımızdaki düşüş de yine fiyat etkisinden kaynaklanıyor (petrol etkisi). Miktar bazında bakıldığında ne ithalatta ne de ihracatta yılbaşından bu yana bir daralma söz konusu. Cari açık Nisan ayında piyasa beklentisi olan 3 milyar dolardan bir miktar yüksek 3.4 milyar dolar oldu. Böylece yıllık cari açık önceki 45.8 milyar dolar seviyesinden, 44.3 milyar dolara geriledi. Nisan ayında 12 aylık kümüle rakamlara baktığımızda, cari açığın neredeyse tamamının net enerji ithalatından kaynaklandığını görüyoruz. D Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) Dış Ticaret Performansı (artış, yıllık) İhracat İthalat

6 MAKROEKONOMİ Bütçe Mayıs ta bütçe 1.6 milyar TL fazla verirken, faiz dışı denge 5.5 milyar TL fazla verdi. Mayıs ayı detaylara baktığımızda ise; bütçe gelirleri yıllık %11 artıyor. Vergi gelirlerinin ise gene aynı şekilde yıllık %12 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri yıllık %11 oranında artarken, faiz hariç giderlerde %25 artış söz konusu. Faiz hariç harcamalardaki nispeten yüksek artışın ise sebebi cari transfer kalemindeki genele yayılan artış. Faiz harcamaları ise geçen seneye göre yarı yarıya azalıyor. Dahilde alınan katma değer vergisinde ise yıllık %17 lik bir artış söz konusu. İç talebin 1Ç15 e paralel nispeten güçlü olduğuna işaret ediyor. İlk 5 aylık döneme baktığımızda, bütçe 2.4 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 25.6 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık 12% artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %12 civarında yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. (OVP). Bütçe (milyar TL) Mayıs Ocak-Mayıs Değ Değ. Giderler % % Faiz Hariç Harcama % % Personel Giderleri % % Mal ve Hizmet % % Cari Transferler % % Faiz Harcamaları % % Gelirler % % Genel Bütçe Gelirleri % % Vergi Gelirleri % % Vergi dışı Gelirler % % Bütçe Dengesi % % Faiz Dışı Denge % % 6

7 PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: Gösterge tahvil, Türkiye genel seçimleri sonrası ise %10.45 bileşik faize kadar yükseldi. Uzun vadeli tahvil faizleri de yükseliş süreci içerisine girerken, 10 yıllık tahvil %9.98 bileşik faizi gördü. İlk tepkilerin ardından Haziran ayının geri kalan kısmında TL nin değerlenmesi ile birlikte gösterge tahvil yaklaşık 80 baz puan, 10 yıllık tahvil ise yaklaşık 55 baz puan geriledi. Haziran ayı enflasyon rakamının beklentilerden daha düşük gelmesi ve ABD tarım dışı istihdam verisinin de beklentilerin altında kalması Temmuz da tahvil piyasasına olumlu bakmamıza neden oluyor. TL üzerindeki baskının azalması tahvil piyasasına olumlu yansırken, fonlama maliyetinin yüksek seyri ise özellikle kısa vadeli tahviller için baskılayıcı unsur olacak. Öte yandan, fonlama maliyetinin yükselmesine rağmen kısa vadeli tahvillerin uzun vadelilerden daha iyi performans göstermesi, fonlama maliyetindeki olası bir gerilemede kısa vadeli tahvillerdeki düşüşlerin daha da hızlı olacağını düşünmemize neden oluyor. Bu nedenle, ay içerisinde görülebilecek faiz yükselişlerini alım fırsatı olarak görmeye devam ediyoruz. Eurobond Piyasası: Geçtiğimiz ay Türkiye genel seçimi sonrası 250 baz puana kadar yükselen CDS, Eurobondlarda satışa neden olurken, devam eden günlerde yeniden 220 seviyesine gerilemesi sonucunda Eurobond fiyatları toparlandı. Ayrıca beklentilerin hafif altında kalan Temmuz ayı ABD tarım dışı istihdam verisi de ABD 10 yıllık tahvil faizinin de %2.30 seviyesine gerilemesine neden oldu ve 2026 vadeli Eurobondlara ek olarak getirisi %5 in üzerine çıkan 2030 vadeli USD cinsi Eurobond için alım önermeye devam ediyoruz. Ayrıca, Türk Eurobondları ile Alman tahvilleri arasındaki getiri farkının yüksek seyrini sürdürmesi nedeniyle EUR cinsi Türk Eurobondlarındaki olumlu görüşümüzü koruyoruz. Döviz Piyasaları: Avrupa da Yunanistan ile kreditörler arasında yapılan görüşmelerden bir sonuç çıkmadı ve Yunan hükümeti 25 Haziran da kreditörlerin sunduğu planı halk oylamasına götürdü. Oylamadan ise Hayır oyu çıktı. Referandum sonrasında Yunanistan Maliye Bakanı Varoufakis istifa ederken, ülkenin temerrütü ve Euro parasal birliğinden çıkması da dahil bir çok senaryonun gerçekleşme olasılığı tekrar artmış oldu. Kısa vadeli görünümde artan finansal ve mali belirsizlik sebebiyle Euro üzerindeki satış baskısının korunmasını bekliyoruz. Yurt içerisinde ise TCMB Haziran ayında faiz hadlerinde bir değişikliğe gitmezken, açıklanan Haziran ayı enflasyon rakamlarında piyasa beklentisinin üzerinde iyileşme yaşandığını görüyoruz. Ayın geri kalanında ise yurt içerisinde kurulacak hükümetin formasyonu ve Yunanistan riskinin nereye evrileceği takip edilecek. TL nin şimdilik yeni bir değerlenme trendine yakın olmadığını düşünüyoruz. 7

8 DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY 8

9 DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY 9

10 DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY 10

11 TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY 11

12 TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY 12

13 TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY 13

14 HİSSE SENEDİ PİYASASI Temmuz ayına girilirken ABD de açıklanan ve beklentilerin altında kalan veriler gelişmekte olan piyasalarda soluklanma fırsatı yaratsa da, Çin ve Yunanistan daki gelişmeler volatil ortamın devamına neden oluyor. Hisse piyasalarındaki kan kaybını önleme adına alınan önlemlere karşın MSCI Çin endeksi aylık bazda en fazla değer kaybına maruz kalan piyasa olurken, yıllık bazda en kötü borsa performansına sahip Yunanistan da ise sermaye kontrolü kararı sonrasında borsanın geçici olarak işleme kapalılık hali devam ediyor. Hafta sonu gerçekleşen referandumun ardından belirsizlik sürecinin devam ettiği Yunanistan, global hisse piyasalarının gündeminde kalmaya devam ediyor. Kreditörlerle uzlaşma sağlayamayan ve IMF e olan kredi borcu geri ödemesini gerçekleştiremeyen Yunanistan için 20 Temmuz tarihindeki ECB ye yönelik 3.5 milyar luk borç ödemesi öncesinde görüşmelerin hızlanması bekleniyor. Öne çıkan bir diğer hisse piyasası olan Çin de ise değerleme tartışmaları yüksek volatiliteye neden oldu. Son bir aylık dönemde Şangay Borsası piyasa değeri 6.6 trilyon$ dan 5 trilyon$ a gerilerken, BİST piyasa değerinin 8 katı oranında değer kaybı yaşandığı görülüyor. Hızlı değer kaybı sonrasında düzenleyici otoritelerden önlemler geldiğini görüyoruz. Açığa satış kurallarının sıkılaştırılması, halka arzların bu aşamada azaltılması, yerel yönetimlere bağlı emeklilik fonlarının hisse senedi alım sınırının yükseltilmesi, yabancı yatırımcıların hisse senedi yatırım kurallarının gevşetilmesi, 21 aracı kurumun hisse piyasasını desteklemek amacıyla 19.3 milyar$ lık fon oluşturması bu önlemlerden bazıları. Son önlemlerle birlikte Şangay borsasında düşüş ivme kaybediyor. Kısa vadeli görünümde Şangay borsasında aralığı destek olarak öne çıkarak tepki alımlarını destekleyebilir. Ancak mevcut volatil ortamda yükselişlerin kalıcılığı sorgulanacaktır. Gelişmekte olan piyasalardaki mevcut volatil ortam içerisinde FED e ilişkin faiz artırımı beklentileri ise gündemde şimdilik geri plana düşmüş durumda. Temmuz ayına girilirken ABD de açıklanan ve beklentilerin altında gerçekleşen veriler bu eğilimde etkili olsa da, yoğun haber akışı içerisinde ABD kaynaklı verilerin de yakından takip edilmesini öneriyoruz. Bu paralelde aylık bazda 8 Temmuz da açıklanacak FED toplantı tutanakları ve 29 Temmuz daki FED toplantısı izlenebilir. Global tarafta volatilite yaratan gelişmeler BİST te de kısa vadede etkili olsa da, yurtiçi hisse piyasası açısından siyaset alanındaki gelişmelerin öncelik taşımaya devam ettiğini düşünüyoruz. Bu anlamda koalisyon görüşmelerinin ve buna bağlı haber akışının BİST açısından belirleyici olması beklenebilir. Koalisyon ya da erken seçim ihtimalleri dahilinde BİST e ilişkin senaryolarımıza 2 Temmuz tarihli strateji raporumuzdan ulaşabilirsiniz. Teknik görünümde ise bir yıllık hareketli ortalama olan 81,450 bölgesindeki sıkışık eğilimin devam ettiğini görüyoruz. Belirttiğimiz uzun vadeli hareketli ortalamanın destek bölge olarak korunması şartıyla 83,200 ve 84,500 dirençlerine yönelik yükseliş denemeleri gündeme gelebilir. Orta vadeli görünümde ise güçlü direnç seviye olarak 87,000 nin öne çıktığını düşünüyoruz. 14

15 MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Akbank: Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 9.3x ve 1.1x ile son 5 yıl ortalamasının altında işlem görmektedir. F/K bazında son 5 yıl ortalamada Akbank benzerlerinin %20 üzerinde işlem görürken şu anda bu oran %13 lerdedir. Akbank ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank ın 2015 yılı içerisinde özkaynak karlılığını en hızlı şekilde artırabilecek banka olarak görüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. 1Ç15 sonuçlarının ardından, Akbank yönetimi 2015 beklentilerinde değişikliğe gitmezken, olası bir revizyonda aşağı yönlü risklerin ağır bastığını belirtmiştir. TL deki zayıflık ve faizlerdeki volatilite sonucunda net faiz marjı üstünde oluşan baskı oluşurken, ücret iadelerindeki artış nedeniyle faaliyet giderlerindeki artış olabileceği belirtilmiştir. 1Ç15 verileri sonunda, net faiz marjına ilişkin tahminimizde bir değişiklik yapmazken, faaliyet giderlerindeki artış beklentimizi %10 dan, %12 ye çıkardık. Brisa: Lastik sektörünü yenileme pazarı nedeniyle ekonomiye ilişkin değişkenlere daha az duyarlı olduğunu düşünüyoruz dönemi süresince Brisa nın FVAÖK sında ortalama %6 ve net karda %15 büyüme bekliyoruz; büyümenin güçlü hacim artışı, olumlu hammadde fiyatları ve vergi teşvikleri tarafından destekleneceğini düşünüyoruz. Brisa nın güçlü büyüme potansiyelini beğeniyoruz; 2018T de Aksaray da açılacak yeni fabrikanın üretim kapasitesini %30 artırması beklenmektedir. Şirket aynı zamanda ihracatçı konumunda olduğu için, özellikle Avrupa daki ekonomik toparlanmadan olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Türkiye deki araç satışları 2015 in ilk 5 ayında %53 artış gösterirken, yılın ilk 4 ayında Avrupa daki araç satışları ise %9 artış kaydetti. Yenileme pazarı Brisa nın toplam satış hacminin %45 ini oluştururken yurtdışı satışlar %38 ine karşılık gelmektedir. Türkiye de oto satışları ilk beş ayda %53; üretim ise %18 artmıştır. Avrupa da oto satışları ise ilk dört ayda %9 artmıştır. Şirket in en büyük gider kalemi olan kauçuk fiyatlarındaki olumlu trend devam etmektedir. (ilk beş ayda yaklaşık 20% aşağıda). Hisse, Ocak ortasından bu yana %23 değer kaybetmiş ve BIST-100 endeksinin %12 altında getiri sağlamıştır. Şu an ki fiyat seviyelerinin alım için cazip seviyeler olduğu kanısındayız. Çimsa: Çimsa 1Ç15 te sektör ortalamasının üzerinde faaliyet performansı göstermeyi başardı. Şirket Afyon daki fabrikasını yenilemeyi ve fabrikanın kapasitesini 3 katına çıkarmayı planlamaktadır. Yeni tesisler 4Ç16 da faaliyete başlayacaktır. Bu yatırımın, Çimsa nın satışlarına ve marjlarında olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Çimsa son dönemlerde ayrıca karlılığı daha yüksek olan beyaz çimento üretimine odaklanmıştır. Tüm bu faktörlere ek olarak; Şirket in faaliyet bölgelerindeki çeşitlilik ve ihracat kapasitesi, Çimsa yı bölgesel rekabet ve zayıf yurtiçi talebe karşı daha dirençli kılmaktadır. Çimsa nın uzun vadeli bir yatırım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz. Çimsa 2015T 6.8x FD/FVAÖK ve 407x FD/Klinker çarpanlarıyla işlem görmekte olup, sektör ortalamasına göre sırasıyla %15 ve %9 ıskontoludur. Enka İnşaat: Önümüzdeki dönemin belirsizlikler içerdiğini ve böyle bir ortamda Enka nın olası piyasa oynaklıklarına karşı dirençli kalabileceğini düşünüyoruz. Her ne kadar 1Ç15 sonunda Enka İnşaat ın iş yükü 2.43milyar ABD$ seviyesine gerilemiş olsa da, aynı dönemde Şirket in net nakdi de 2.8milyar ABD$ olmuştur. Şirket in iş yükü içerisinde Irak ın ağırlığı %41 dir. Irak ta devam eden politik çalkantılara rağmen uzun vadede Enka nın bu bölgede kalıcı olmak ve bu bölgede varlığını artırmak istediğini anlıyoruz. Bunların haricinde, petrol fiyatlarında son dönemde yaşanan yukarı yönlü hareketi de bölgedeki projelerin yeniden hız kazanması açısından olumlu değerlendiriyoruz. Şirket in Rusya daki gayrimenkul işinin de nakit yaratmaya devam edeceğini ve doluluk oranlarında çok büyük problem yaşanmayacağını tahmin ediyoruz. Enka nın hem ABD$ ağırlıklı iş modeli, hem de iş yaptığı bölgelerdeki varlığı, BIST-100 de en defansif hisselerden biri haline getirmektedir. 15

16 MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Tav Havalimanları: Piyasa dalgalanmalarıyla karşılaşmamız muhtemel olan bir dönemin öncesinde, TAV ı güçlü temellere sahip defansif bir hisse olarak görüyoruz. Seçim sonrası (7 Haziran) görülebilecek olası piyasa dalgalanmalarının öncesinde hissede bir kez daha yüksek performans görülmesinin muhtemel olduğunu düşünüyoruz. Bunun ana sebepleri i) Kısa vadede güçlü kar beklentisi ii) Şirketin düşük petrol fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen sektörde bu artıştan fayda sağlayacak konumda olması iii) EUR zayıflığına karşı daha az duyarlı olması ve iv) İstanbul yeni havaalanı yapım sürecinin beklenenden uzun sürmesi. TAV 2015 yılının tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken (yılbaşından bu yana %8 yukarıda), İstanbul Atatürk Havalimanı uluslararası yolcu sayısı rakamlarında ise bu oran %8-10 seviyesinde (%8 YBB). Şirket, %10-12 gelir artışı (1Ç15 te %20); %12-14 FVAÖK büyümesi (1Ç15 te %18) hedeflerken, net karda % 5-10 oranında iyileşme bekliyor (1Ç15 te %50). Yılbaşından bu yana süren trende bakacak olursak, Şirket in yıl sonu hedeflerini yerine getirme konusunda yol aldığını söyleyebiliriz. Tahminlerimiz, şirketin beklentileri ile paraleldir. Tekfen: Tekfen İnşaat ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15 te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Tekfen İnşaat ın bekleyen iş yükü, 2014 sonundaki 2.4mlr ABD$ seviyesinden 1Ç15 sonunda 2.2mlr ABD$ seviyesine düşmüştür. Taahhüt Grubu gelirleri 1Ç15'te yıllık bazda %20 azalarak 485mn TL seviyesine düşmüştür. Aynı dönemde FVAÖK marjı ise yıllık bazda 4.7 puan daralarak %3.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Grup 2015 yılı için %6.9 FVAÖK marjı öngörmektedir. Toros Tarım 1Ç15'te yıllık bazda satış hacmini %8 artırırken, pazar payı çeyreksel bazda 2 puan artarak %30 seviyesine çıkmıştır yılında %15.3 FVAÖK marjı elde eden grubun yüksek baz etkisi nedeniyle Şirket 2015 yılında grubun %10.6 FVAÖK marjına ulaşmasını öngörmektedir. T.S.K.B: TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz. Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2015T 7.3x F/K ve 1.2x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %21 ıskonto ve %23 prim ile işlem görüyor. TSKB nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. 16

17 Temmuz Ocak MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 6 Temmuz 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel AKBNK % -0.2% % BRISA % 2.0% % CIMSA % 0.1% % ENKAI % -6.7% % TAVHL % -4.1% % TKFEN % -14.5% % TSKB % -6.7% % Model Portföy Performans* Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 1.2% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) 1.4% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.2% Model Portföy getirisi (YBB) -9.3% BIST 100 getirisi (YBB) -4.7% Model portföy görece getirisi (YBB) -4.8% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır Araştırma Model Portföy BIST 100 ** 12 Haziran 2015'den itibaren 17

18 UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: