Tat Gıda Sanayi A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Tat Gıda Sanayi A.Ş. Analist Raporu Aralık, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Tat Gıda Sanayi A.Ş. nin (Tat Gıda) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Tat Gıda hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Tat Gıda için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 5,36 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri"dir. Tat Gıda, Koç Grubu şirketlerinden olup Koç Holding in payı %44 tür. Şirket, esas faaliyetlerinde Koç Grubu şirketlerinden yararlanmakta olup özellikle pazarlama faaliyetlerini Koç Grubu firmalarından olan Düzey Pazarlama üzerinden gerçekleştirmektedir. Şirketin sermaye yapısı güçlü olup faaliyetlerinde özsermaye ağırlıklı çalışmaktadır. Gıda sektöründe konserve, süt ve unlu mamuller olmak üzere üç kategoride faaliyet gösteren şirket, bu üç kategoride önde gelen Tat, Sek ve Pastavilla markalarının da sahibidir. Tat markası, konserve ürünlerde pazar lideri diğer markalar da kendi kategorilerinde önde gelen markalar arasında yer almaktadır. Şirketin hisse performansına göz attığımızda 2014 yılının son çeyreğinde yükseliş trendine girdiği görülmekte olup bu dönemde gıda fiyatlarında görülen yükselişin etkili olduğu görülmektedir. Şirketin mali tablolarında da gıda enflasyonunun katkısı görülmekte olup esas faaliyetlerinden net kar elde edemeyen şirketin artan gıda enflasyonu ile birlikte önemli karlılık marjlarına ulaştığı görülmektedir. Şirketin BİST 100 e göre betası 0,76 olup bu durum, BİST 100 endeksine göre daha tutucu bir performans gösterdiğine işaret etmektedir. Yandaki grafikte de görüldüğü gibi BİST 100 de meydana gelen yükselişe geç tepki verdiği anlaşılmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat TATGD Piyasaya Paralel Getiri TL 5,77 TL 5,36 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -3,8% -10,7% 55,1% , , , , , , , ,77 XU100 Hisse Performansı TATGD 7,26 6,26 5,26 4,26 3,26 2,26 1,26 3

4 Yatırım Özeti Şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı sınai şirketleri ile kıyaslandığında oldukça yüksek seviyede çıkmaktadır. Şirketin hem stok tutma süresi ve hem de ticari alacak tahsil süresi uzun olduğu için net işletme sermayesi ihtiyaç süresi ortalama 140 gün seviyesindedir. Özellikle raf ömrü uzun olan konserve ürünler, şirketin stok devir süresini uzatmaktadır. Bu sürelerin kısalması şirketin piyasa değerine olumlu etki yapacaktır. Şirketin ticari alacaklarını tahsil süresi uzun olmasına karşın bu ticari alacaklarından ötürü vade farkı geliri elde etmektedir. Buna karşın vade farkı gelirinde uygulanan ortalama faiz oranı düşük olup vade farkı geliri elde etmek yerine ticari alacaklarının erken tahsil edilmesinin şirket piyasa değerine daha fazla katkı sağlayacağı görülmektedir. 4

5 İçindekiler 1. Tat Gıda Hakkında Tat Gıda Genel Bilgiler Üretim ve Satış Verileri 8 2. Sektör Genel Görünüm Mali Yapı Genel Görünüm Değerleme Genel Görünüm Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Döviz Pozisyonu Etkisi Finansal Yatırımlar Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar Piyasa Değeri Ekler Tat Gıda Bilanço Tat Gıda Gelir Tablosu Tat Gıda Satış Tahminleri 31 5

6

7 1. Tat Gıda Hakkında 1.1. Tat Gıda Genel Bilgiler Tat Gıda, esas faaliyet alanı her türlü ticari emtia, yiyecek, içecek, meşrubat, tarımsal ve hayvansal gıda maddelerini ve ürünlerini, dondurulmuş, kurutulmuş, toz haline getirilmiş tür ve tipleri de dahil bunların ham ve iptidai maddelerini yardımcı ve katkı maddelerini, şekerli ve şekersiz usare ve konservelerin yarı mamulleri ve tam mamulleri üretimi, dağıtımı, pazarlama, yurtiçi ve yurtdışı ticareti ve komisyonculuğunu gerçekleştirmek olan ve marka bilinirliği oldukça yüksek olan bir firmadır. Şirket, Koç Grubu bünyesinde faaliyet göstermektedir. Toplam personel sayısı kişidir. Şirketin ortaklık yapısı yandaki grafikte gösterilmiştir. Şirketin önde gelen üç ana markası bulunmaktadır: Tat, Sek ve Pastavilla. Tat markası ile salça, sebze ve diğer konserveler üretilmektedir. Sek markası süt ve süt ürünlerinde kullanılmakta olup Pastavilla ise makarna ve benzeri ürünlerde kullanılmaktadır. Şirket bu üç marka ile 2014 yılında 320,3 bin ton satış gerçekleştirmiştir. Koç Holding; ; 44% Ortaklık Yapısı Diğer; ; 56% Şirketin Türkiye de 6 tane üretim tesisi bulunmakta olup bunlardan ikisi Bursa Mustafakemalpaşa da (domates ürünleri, konserve, meyve suyu, süt, süt ürünler), bir tanesi Bursa Karacabey de (salça ve konserve), bir tanesi İzmir Torbalı da (salça), biri İzmir Bornova da (makarna ve unlu mamulleri) ve bir tanesi ise Manisa Söke dedir (süt ve süt ürünleri). Görüldüğü gibi tesisler, hammaddeye yakın yerlerde kurulmuştur. Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL 2015 yılında şirketin bağlı ortaklıklarından Moova Gıda, Tat Gıda ile birleşmiş ve Moova Gıda nın tüzel kişiliği son bulmuştur. Bunun yanında 2014 yılında Tat Gıda nın esas faaliyet alanlarından olan et ve et ürünleri üretimi, "Maret"in satılması ile son bulmuştur. 7

8 1. Tat Gıda Hakkında 1.2. Üretim ve Satış Verileri Tat Gıda nın üretim ve satış verileri incelendiğinde en büyük payın süt ve süt ürünlerinde olduğu görülmektedir. Marka bilinirliği açısından her ne kadar domates ve konserve ürünler önde gelse de şirketin "Tat" markası ile ürettiği ürünler ciroda %50 nin altında kalmaktadır. Şirketin toplam üretimi 2014 yılında %1,8 artarak 334,2 bin ton olurken 2015/09 döneminde ise %4,1 artarak 273,7 bin ton olarak gerçekleşmiştir. 2015/09 dönemi üretim verileri ton bazında incelendiğinde ana ürün gruplarında en büyük payı %54 ile süt ve süt ürünleri alırken salça ve konserve ürünler %35,2 ve makarna ve unlu mamuller ise %10,8 lik pay almıştır. Ürün bazında incelendiğinde ise en büyük payı %28,9 ile süt alırken bunu %25,4 ile salça ve %13,8 ile yoğurt almıştır. Diğer ürünler ise %10 un altında pay oluşturmuştur. Tarım ürünlerini işleyen firma, dolaylı olarak iklim şartlarından etkilenmekte olup yıllar itibariyle ürün dağılımı da değişiklik göstermektedir. Buna karşın ana ürün gruplarında sıralama değişmemektedir. Satış miktarları incelendiğinde ciroda en büyük payı 20145/09 döneminde 357 milyon TL ile süt ve süt ürünleri alırken domates ve konserve ürünleri 276 milyon TL ve makarna ve unlu mamuller ise 41 milyon TL paya sahiptir. Ürün birim fiyatlarına göz attığımızda 2015/09 döneminde domates ve konserve ürünlerde 3,87 TL/kg, süt ve süt ürünlerinde 2,52 TL/kg ve makarna ve unlu mamullerde 2,14 TL/kg olmuştur yılının ilk 9 aylık dönemindeki ortalama fiyatları yansıtan bu rakamlar, bir önceki yılın aynı dönemine göre önemli artışlar göstermiş olup bu süreçte fiyatı en fazla artan ürün grubu %23,9 ile domates ve konserve ürünler olurken bunu sırasıyla %11,9 ile süt ve süt ürünler ve %10,7 ile makarna ve unlu mamuller takip etmiştir. Türkiye deki genel enflasyon incelendiğinde bu tutarlar genel enflasyonun üzerinde artmıştır. Türkiye de bu dönemde gıda enflasyonu, genel enflasyonu artıran ana etken olurken Tat Gıda nın birim satış fiyatları da enflasyona paralel artmıştır. Şirket, "Tat" markası ile salça, domates ürünleri ve ketçapta Türkiye pazar lideridir. 8

9 1. Tat Gıda Hakkında ÜRETİM VERİLERİ (ton) 2011/ / / / / /09 Makarna ve Unlu Mamuller Diğer Yan Ürünler Makarna Salça ve Konserve Ürünleri Diced ve Soyulmuş Domates Ketçap, Sebze ve Diğer Konserveler Salça Süt ve Süt Ürünleri Ayran Diğer Krema Meyve Suyu Peynir Salep Süt Yoğurt Genel Toplam

10 1. Tat Gıda Hakkında Net Satışlar (milyon TL) 2011/ / / / / /09 Grafik Domates Ürünleri ve Konserve Süt ve Süt Ürünleri Makarna ve Unlu Mamüller Et ve Et Ürünleri TOPLAM Satış Miktarları (ton) 2011/ / / / / /09 Grafik Domates Ürünleri ve Konserve Süt ve Süt Ürünleri Makarna ve Unlu Mamüller Et ve Et Ürünleri TOPLAM

11

12 Ocak 2011 Nisan 2011 Temmuz 2011 Ekim 2011 Ocak 2012 Nisan 2012 Temmuz 2012 Ekim 2012 Ocak 2013 Nisan 2013 Temmuz 2013 Ekim 2013 Ocak 2014 Nisan 2014 Temmuz 2014 Ekim 2014 Ocak 2015 Nisan 2015 Temmuz 2015 Ekim Sektör 2.1. Genel Görünüm Tat Gıda, üç sektörde faaliyet göstermektedir. Süt sektörü incelendiğinde 2014 yılında Türkiye de toplanan toplam inek sütü miktarı 8,63 milyon ton olmuştur. 2015/09 döneminde ise toplanan inek sütü miktarı %2,7 oranında artarak 6,84 milyon ton olmuştur. Bu veriler TÜİK istatistikleri olup bunun dışında kayıt dışılık oldukça yüksek olup ayrıca ticari faaliyetlerde kullanılmayan süt miktarı da oldukça yüksektir. Süt üretiminde mevsimsellik bulunmakta olup üretim Mayıs aylarında zirveye ulaşırken Kasım aylarında ise en az seviyede gerçekleşmektedir. Süt fiyatlarına göz attığımızda 2015 yılında çiğ süt fiyatları 1,15 TL/litre fiyatında sabit kalmıştır. Bu fiyat, 1 Temmuz 2014 tarihinden bu güne kadar sabit devam etmiştir. Yandaki grafikte çiğ süt fiyatlarının gelişimi gösterilmiştir. Çiğ süt üretim maliyetleri bölgeler bazında değişmekte olup Ekim 2015 itibariyle incelendiğinde Türkiye de ortalama çiğ süt üretim maliyeti çiftçi için 0,921 TL/litre dir. En düşük maliyete sahip bölge 0,834 TL/litre ile Ege Bölgesi olurken en yüksek maliyetli bölge ise 0,976 TL/litre ile Marmara Bölgesi dir. 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 Çiğ Süt Fiyatları Türkiye nin süt ihracatı 2013 yılında 281,5 milyon dolar ve ithalatı ise 138,1 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. 12

13 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Makarna sektörüne göz attığımızda Türkiye, dünyanın önde gelen makarna üreticisi ülkeleri arasında yer almakta olup kurulu kapasite yıllık 1,2 milyon tonu aşmaktadır. Üretiminin kolay olması ve maliyetinin düşük olması, bunun yanında makarna hammaddesi olan buğdayın ülkemizde temel gıda maddelerinden olması, Türkiye de makarna tüketimini artıran ana unsurlardır. Türkiye de kişi başına yıllık makarna tüketiminin yaklaşık 6 kg olduğu tahmin edilmektedir. Yıllık toplam tüketim ise 400 bin tonu geçmektedir. Türkiye, makarna ihraç eden bir ülke olup 2014 yılında toplam ihracat 471 milyon dolar olurken ithalat ise 5 milyon dolar seviyesinde gerçekleşmiştir. 13

14

15 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Tat Gıda nın aktif büyüklüğü 2015/09 döneminde 672,3 milyon TL ve özsermayesi ise 410,1 milyon TL dir. Şirketin varlık ve kaynak dağılımına göz attığımızda 672,3 milyon TL olan varlıkların %76,4 lük kısmının dönen varlıklardan ve kalan kısmın duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Kaynaklarda ise %61 lik bir özkaynak yoğunluğu olduğu ve kısa vadeli yabancı kaynakların %26,8 paya sahip olduğu görülmektedir. Şirket varlıkları üç ana kalemde toplanmaktadır: kısa vadeli ticari alacaklar, stoklar ve maddi duran varlıklar. Bu üç kalem, şirket varlıklarının %86 lık kısmını oluşturmaktadır. Kısa vadeli ticari alacaklar, toplam kaynakların %32,6 lık kısmını oluşturmaktadır. Toplam 219,2 milyon TL olan kısa vadeli ticari alacakların %83 ü ilişkili taraflardan ticari alacaklardır. İlişkili taraflardan ticari alacak tutarı 182,1 milyon TL olup bunun tamamına yakın kısmı şirketin yurtiçi pazarlama faaliyetlerini yürüten "Düzey" firmasından (Düzey Tüketim Malları Sanayi Pazarlama ve Ticaret A.Ş.) alacaklardır. Bu, aynı zamanda Koç Grubu firması olup bu nedenle ilişkili taraf olarak belirtilmiştir. Kalan ticari alacak tutarı ise 37,2 milyon TL olup bu kısım belli bir şirket veya grupta yoğunlaşmamaktadır. Şirketin geçmişe dönük mali tablolarında da Düzey in oldukça önemli bir payı vardır. Şirketin stok seviyesi 226 milyon TL olup 181,8 milyon TL lik kısmı tamamlanmış ve satışı beklenen üründür. Mamullerin içerisinde 157,2 milyon TL lik tutar ile en büyük payı konserve ürünler almaktadır. Makarna ve unlu mamullerin tüketimi çabuk ve üretim girdileri düşük olduğundan 3,9 milyon TL gibi küçük bir tutarda bulunmaktadır. Süt ve süt ürünleri ise kısa ömürlü olduğundan 20,7 milyon gibi bir tutarda stoklarda bulunmaktadır. Şirketin 2015/09 dönemi ortalama stok devir süresi 118,9 gün olup bir gıda firması için oldukça uzun bir süre sayılabilir. Buna karşın ürünlerin büyük çoğunluğunun raf ömrü uzun olan konserve ürünler olması, bu süreyi uzatmaktadır. Stok devir süreleri satışı gerçekleşen ürünler bazında bakıldığında konserve ürünlerde 131,7 gün, süt ve süt ürünlerinde 13,5 gün ve makarna türü ürünlerde ise 29,3 gün olarak gerçekleşmiştir. 15

16 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin dönen varlıkları ve duran varlıklarının içerisinde 47 milyon TL lik KDV alacağı bulunmaktadır. Bunun 33,3 milyon TL lik kısmı kısa vadeli ve kalan kısmı uzun vadelidir. Şirketin duran varlıkları içerisinde 3,3 milyon TL tutarında finansal yatırımları bulunmakta olup bunlar şirketin küçük çapta ortak olduğu "Ram Dış Ticaret A.Ş." ve "Düzey Tüketim Malları Sanayi Pazarlama A.Ş." firmalarıdır. Şirketin Ram Dış Ticaret A.Ş. Payı %7,5 ve Düzey Tüketim Malları Sanayi Pazarlama A.Ş. Payı ise %1,1 dir. Şirketin maddi duran varlıklarının tutarı 132,5 milyon TL olup bunun büyük çoğunluğu makine ve teçhizattan oluşmaktadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde yabancı kaynakların %39 paya sahip olduğu görülmektedir. Finansal borçların kaynaklar içerisindeki oranı %11,2 olup bunun büyük çoğunluğu uzun vadelidir. Finansal borçların yapısı incelendiğinde 50 milyon TL lik tahvil ihracı gerçekleştirdiği görülmekte olup vadesi 2 yıl ve nominal faiz oranı ise %9,68 dir. Şirketin finansal borçlarının tamamı TL bazındadır. Şirketin ticari borçlarının payı %16,9 olup toplam tutarı ise 113,3 milyon TL dir. Bu borçların düşük bir kısmı (6,5 milyon TL) ilişkili taraflara olup diğer kısım ise 106,8 milyon TL dir. 2015/09 dönemi itibariyle ticari borç ödeme süresi 46,0 gündür. Bu süre, piyasa şartlarında normal bir düzeydedir. Şirketin 37,6 milyon TL kısa vadeli borç ve gider karşılıkları bulunmakta olup bunlar davalar vb. karşılıklardır. Şirketin özsermayesi 410,1 milyon TL olup uzun bir süredir temettü dağıtmayan şirketin karlılık nedeniyle özsermayesinde net kar kadar artış olduğu, diğer taraftan 2007 yılından bu yana hiç sermaye artışına gitmediği görülmektedir. 16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin satış verileri yıllar itibariyle artış kaydetse de düşük seviyelerde arttığı görülmektedir yılında net satışlar %3 artarken önceki yıllarda da bu seviyenin hafif altında yükselişler olduğu görülmektedir yılı 9 aylık döneminde ise bu durum değişmiş olup bir önceki yılın ilk 9 aylık dönemine göre %10,2 lik bir artış olduğu görülmektedir. Bu gelişmenin yaşanmasında gıda fiyatlarındaki artışın ve Moova Gıda nın şirket bünyesine katılmasının öne çıktığı görülmektedir. Bilindiği gibi son bir yıllık enflasyon verileri incelendiğinde gıda enflasyonunun ortalama enflasyonu yükselten en önemli unsur olduğu görülmektedir. 2015/09 dönemindeki %10,2 lik ciro artışının parametreleri incelendiğinde toplam satışı gerçekleştirilen ürün miktarının %5,3 azaldığı, buna rağmen ortalama satış fiyatında %16,4 lük bir artış olduğu görülmektedir. Gıda fiyatlarındaki artışa bağlı olarak şirketin karlılık marjlarında yükseliş olduğu görülmektedir. 2015/09 döneminde fiyat artışından dolayı şirketin brüt kar marjı bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,7 puan artarak %22,7 seviyesine yükselmiştir. Faaliyet giderlerinde oransal olarak bir değişiklik olmadığı ve böylece net esas faaliyet kar marjının da bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,7 puan artarak %7,4 seviyesine yükseldiği görülmektedir. Şirketin mamul maliyetlerinin detayları yandaki grafikte gösterilmiş olup giderlerin büyük çoğunluğu hammadde giderinden oluşmaktadır. Diğer giderleri ise küçük bir paya sahiptir. Faaliyet giderleri incelendiğinde ise 103,4 milyon TL lik faaliyet giderlerinin %74,5 inin pazarlama ve satış faaliyetlerinden ve %25,5 inin ise genel yönetim giderlerinden oluştuğu görülmektedir. İlk madde ve malzeme giderleri 86% SMM (2015/09) Amortisman giderleri 1% Genel üretim giderleri 9% Personel giderleri 4% 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin diğer faaliyet gelir ve giderleri incelendiğinde 16,4 milyon TL gelir ve 7,7 milyon TL gider oluştuğu görülmektedir. Gelirlerin detaylarına göz attığımızda ticari alacaklardan vade farkı geliri ve kur farkı gelirlerinin öne çıktığı, giderlerinde ise kur farkı gideri ve ticari borçlardan vade farkı giderinin olduğu görülmektedir. 2015/09 döneminde şirketin 2,9 milyon TL yatırım faaliyetlerinden geliri bulunmakta olup şirket bu dönemde "Tedi İçecek Sanayi ve Ticaret A.Ş." hisselerini satmıştır. Şirketin net finansman gideri 3,3 milyon TL olup bunun tamamı faiz ödemelerinden kaynaklanmıştır. Şirketin net karı 2015/09 döneminde 59,9 milyon TL olarak gerçekleşmiş olup net kar marjı ise %8,9 olmuştur. Net kar marjı geçmiş 2014 yılı ile kıyaslandığında çok farklılık göstermekte olup 2014 yılında bir defaya mahsus olmak üzere yatırım faaliyetlerinden gelir elde etmiştir. Bunun dışında şirketin net kar marjı %0 seviyesine yakın gerçekleşmekte olup 2015 yılında gıda fiyatlarındaki artış ile birlikte şirkette önemli bir kar artışı yaşanmıştır. Şirketin yabancı para cinsi varlık ve yükümlülükleri incelendiğinde 9,1 milyon TL net döviz varlığının bulunduğu görülmektedir. Bu nedenle dövizdeki değer artışı şirketi olumlu etkilemekte olup döviz kurlarındaki %10 luk değer artışı şirketin varlıklarında 913,7 bin TL artışa yol açmaktadır. 18

19

20 4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Şirket için yapılan değerleme çalışmasında indirgenmiş nakit akımı analizi ve çarpan analizi yöntemleri kullanılmıştır. Değerlemede öne çıkan bazı hususlar şu şekildedir: Şirket, grup şirketleri üzerinden (Düzey Pazarlama) ürün satışı gerçekleştirmekte olup bu şirketlerden olan ticari alacakların süresi piyasa koşullarına göre uzundur. Üretilen ürünlerin içerisinde konserve gibi dayanıklı ürünlerin olması nedeniyle de stok devir süresi de oldukça yüksektir. Her iki nedenden ötürü şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi oldukça yüksektir (2015/09 döneminde ortalama süre 142,1 gündür.). 2015/09 döneminde şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı ortalama 239,7 milyon TL olup şirket için oldukça yüksek bir tutardır. Şirket, ticari alacaklarından ötürü vade farkı geliri elde etmektedir yılı içerisinde nihai ürün fiyatlarındaki artışın hammadde fiyatlarının üzerinde gerçekleşmesi ve Moova Gıda ile birleşmeden kaynaklanan katma deeğri yüksek ürün üretimi şirket karlılıklarına olumlu etki etmiştir. Şirketin bilanço dönemi itibariyle finansal borcu dışında kalan ve esas faaliyetlerle ilişkisi kalmayan çeşitli borçları da bulunmakta olup bu tutarlar da değerleme sonucunda mahsuplaştırılmıştır. Yabancı para cinsinden borçları ve alacakları bulunan şirket, bu çerçevede kur riskine maruz olup bilanço döneminden sonra döviz kurlarında meydana gelen değişimden oluşan fark da piyasa değerinin hesaplanmasında dikkate alınmıştır. 20

21 4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi Tat Gıda ile ilgili yapılan değerlemede baz alınan şirket verileri yanda gösterilmiştir. BİST gıda sektörü şirketlerinin genellikle zarar ediyor olması nedeniyle çarpan analizinde sektör şirketlerinin ortalama çarpanları yerine bu çarpanların medyan değerleri (orta değer) alınarak işlem yapılmıştır. BİST gıda sektörü çarpanları sırasıyla 11,26 x F/K, 11,20 x FD/FAVÖK, 0,91 x FD/Satışlar ve 1,45 x PD/DD şeklindedir. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 703,3 milyon TL olarak bulunmuş olup bu değer 5,17 TL/hisse fiyatına tekabül etmektedir. Bu değer, şirketin çarpan analizi ile elde edilen nihai piyasa değeri olmayıp döviz pozisyonu, diğer çeşitli borçlar v e alacaklar mahsuplaştırıldıktan sonra şirketin nihai piyasa değerine ulaşılacaktır. Şirket TATGD Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 11,3 FD/FAVÖK 11,9 FD/Satışlar 0,9 PD/DD 1,8 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 5,17 21

22 4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği tahmin edilen nakit akımları günümüze indirgenmiştir. İndirgeme oranı yandaki tabloda görüldüğü gibi %13,63 olarak hesaplanmıştır. Şirketin üç ana ürün grubu bulunmakta olup bunlar konserve ürünler, süt ürünleri ve unlu mamullerdir. Bunların 2015/09 dönemindeki ortalama birim fiyatları sırasıyla 3,87 TL/kg, 2,52 TL/kg ve 2,14 TL/kg şeklindedir. Bu rakamların 2015 yılında artan gıda fiyatlarına paralel olarak arttığı görülmekte ve şirketin karlılık marjlarında önemli artışlara yol açtığı görülmektedir. Gıda fiyatlarındaki değişime paralel olarak ortalama birim fiyatlarında 2016 yılında %10, 2017 yılında %7 ve sonraki yıllarda ise ortalama %5 lik artış olacağı tahmin edilmiştir. Şirketin toplam satış miktarlarında 2015 yılı içerisinde düşüş olduğu görülmektedir. Ortalama fiyatlardaki artış nedeniyle talepte düşüş gerçekleştiği görülmekte olup ilerleyen dönemlerde ise bunun yeniden artacağı tahmin edilmiştir. Gelecekteki artışların ise Türkiye nin nüfus artışına paralel olacağı varsayılmış olup Türkiye'nin yıllık ortalama nüfus artışı %1,34 tür. Hem birim fiyat ve hem de satılan ürün miktarındaki artışa bağlı olarak 2016 yılında %11,5, 2016 yılında %8,4 ve sonraki yıllarda ise %8,4 lük ciro artışı olacağı tahmin edilmiştir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,85% Beta 0,76 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,67% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 9,68% Vergi Oranı 20% K d 7,7% Borç / (Borç + Özkaynak) 15,0% AOSM 13,63% Enflasyon etkisi ile birlikte ürün fiyatları artarken girdi maliyetlerindeki artış daha düşük seviyelerde gerçekleşmektedir yılı mali tablolarında da bu durum açıkça görülmektedir. Gelecek dönemlerde de mamul maliyetlerinin net satışlara oranında benzer düşüşün devam edeceği öngörülmekte olup faaliyet giderlerinde de satış hacmine paralel olarak oransal bir düşüşün olacağı tahmin edilmiştir. 22

23 4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi yaklaşık 140 gün olup geçmişte olduğu gibi gelecekte de bu sürenin 140 gün seviyelerinde gerçekleşeceği tahmin edilmiş ve bu süre üzerinden net işletme sermayesi değişimi tahmin edilmiştir. Sürenin çok uzun olması, şirketin cirosunu artırmasına karşın önemli bir işletme sermayesine ihtiyaç duymasına yol açmakta olup bu durum ise şirketin piyasa değerine olumsuz yönde etki etmektedir. Ticari alacak süresinin yüksek olması nedeniyle şirket, ticari alacaklarına vade farkı uygulamakta ve bundan ötürü gelir tablosunda düzenli bir vade farkı geliri oluşmaktadır. Bu nedenle vade farkı geliri indirgenmiş nakit akımı analizi tablosunda gösterilmiştir. Şirketin ticari alacak tutarı, şirket cirosu ile orantılı olarak artmakta olup bu da doğal olarak vade farkı gelirini etkilemektedir. Bu nedenle vade farkı geliri (finansal gelirler) tutarı net satış tutarı ile orantılı olarak tahmin edilmiştir. Şirketin gelecek 5 yıl için elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edildikten sonra şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile günümüze iskonto edilmiştir. 5 yıldan sonra ise şirketin serbest nakit akımlarının ortalama %3 oranında büyüyeceği tahmin edilmiştir. Serbest nakit akımlarının indirgenmiş değerleri toplandıktan sonra şirketin mevcut net borcunun çıkarılması ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna göre şirketiin piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. 23

24 4. Değerleme milyon TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 817,0 878,0 978, , , , ,6 Net Satış Değişimi 3,0% 7,5% 11,5% 8,4% 6,4% 6,4% 6,4% SMM 644,8 678,4 753,6 806,6 847,0 901,2 959,0 SMM/Net Satış Oranı 78,9% 77,3% 77,0% 76,0% 75,0% 75,0% 75,0% Brüt Kar 172,2 199,5 225,1 254,7 282,3 300,4 319,7 Faaliyet Giderleri 130,6 134,8 146,8 153,9 158,1 168,2 179,0 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 16,0% 15,3% 15,0% 14,5% 14,0% 14,0% 14,0% Esas Faaliyet Karı 41,6 64,8 78,3 100,8 124,2 132,2 140,7 Amortisman Giderleri 9,3 11,3 17,2 16,7 15,9 14,1 13,8 FAVÖK 51,0 76,1 95,5 117,5 140,1 146,3 154,4 Vergi 13,0 15,7 20,2 24,8 26,4 28,1 İşletme Sermayesi Değişimi 13,7 31,2 23,2 17,4 25,4 26,4 Finansal Gelirler 12,8 9,4 10,5 11,4 12,1 12,9 13,8 Yatırım Giderleri 16,9 12,5 13,1 13,8 14,4 15,2 15,9 Serbest Nakit Akımları 46,9 46,4 46,0 71,8 95,5 92,3 97,7 946,8 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,53 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 40,5 55,6 65,1 55,3 51,6 499,8 Firma Değeri 767,9 Net Borç 46,2 Piyasa Değeri 721,7 24

25 4. Değerleme 4.4. Döviz Pozisyonu Etkisi Şirketin döviz cinsi varlıkları, döviz cinsi yükümlülüklerinin üzerinde olup bu dönemde döviz kurlarında görülen düşüş nedeniyle şirketin döviz cinsi varlıkları azalmıştır. 2015/09 döneminden sonra dolar %3,4 ve euro %6,7 değer kaybetmiştir. Bu çerçevede şirketin varlıklarında TL değer düşüşü gerçekleşmiştir Finansal Yatırımlar Şirketin iştirak ettiği ve bilançosuna konsolide etmediği Ram Dış Ticaret ve Düzey Pazarlama gibi firmaların bilançoda görünen değeri TL olup bu tutar, şirketin hedef piyasa değerine doğrudan eklenmiştir Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar Şirketin KDV alacaklarından, Moova Gıda birleşmesinden ve diğer çeşitli sebeplerden dolayı devletten alacakları bulunmakta olup bunun toplam değeri TL dir. Bu tutar, tahsil edilmesi durumunda şirketin faaliyetlerinden bağımsız olarak net nakdine doğrudan etki ettiğinden piyasa değerine eklenmiştir. Şirketin bilanço tarihinde TL tutarında personele borcu bulunmakta olup bu değer, şirketin piyasa değerinden düşülmüştür. Şirketin bunların dışında bazı davalar ve diğer çeşitli karşılıkları bulunmakta olup bunun değeri ise 35,8 milyon TL dir. Bu karşılıklar da şirketin piyasa değerinden düşülmüştür. 25

26 4. Değerleme 4.7. Piyasa Değeri Yandaki tabloda görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değer %70 ve çarpan analizi ile elde edilen değeri ise %30 oranında ağırlıklandırılmıştır. Diğer çeşitli alacaklar, borçlar ve karşılıklar da mahsuplaştırılarak şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu değer, 5,36 TL/hisse fiyatına tekabül etmektedir. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 70% TL Çarpan Analizi TL 30% TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) TL Devletten Alacaklar TL Personele Borçlar TL Çeşitli Karşılıklar Finansal Yatırımlar Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat TL TL TL 5,36 TL 26

27

28 5. Ekler 5.1. Tat Gıda Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Finansal Yatırımlar Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Canlı Varlıklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Satım amaçlı elde tutulan maddi duran varlıklar Duran Varlıklar Uzun Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

29 5. Ekler 5.1. Tat Gıda Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Elden Çıkarılacak Faaliyetler ile İlgili Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) Ana Ortaklık Dışı Özsermaye ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Paylara İlişkin Primler/İskontolar Kar veya Zararda Yeniden S. B. D. K. Gel./ G Kar veya Zararda Yeniden S. B. D. K. Gel / Gid Sermaye Yedekleri Yeniden Değerleme Artışı Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

30 5. Ekler 5.2. Tat Gıda Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri Durdurulan Faaliyetler İle İlgili Net Dönem Karı NET DÖNEM KARI/ZARARI Amortismanlar FAVÖK

31 5. Ekler 5.3. Tat Gıda Satış Tahminleri milyon TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T Net Satışlar 817,0 878,0 978, , , , ,6 Net Satış Değişimi 3,0% 7,5% 11,5% 8,4% 6,4% 6,4% 6,4% Domates Ürünleri ve Konserve 315,0 349,8 390,0 422,9 450,0 478,8 509,5 Süt ve Süt Ürünleri 441,0 477,3 532,0 576,9 613,9 653,2 695,1 Makarna ve Unlu Mamüller 60,0 50,9 56,7 61,5 65,4 69,6 74,1 Birim Fiyat (TL/kg) Domates Ürünleri ve Konserve 3,2 3,9 4,3 4,6 4,8 5,0 5,3 Süt ve Süt Ürünleri 2,3 2,5 2,8 3,0 3,1 3,3 3,4 Makarna ve Unlu Mamüller 2,0 2,1 2,4 2,5 2,6 2,8 2,9 Satış Miktarı (ton) Domates Ürünleri ve Konserve Süt ve Süt Ürünleri Makarna ve Unlu Mamüller

32 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :