ISL 304 Finansal Yönetim II

Transkript

1 5. HAFTA ISL 304 Finansal Yönetim II ve Optimal Doç. Dr. Murat YILDIRIM Sermaye yapısı, işletmenin uzun dönemli finansmanında kullanılan kaynakları ifade eder. Optimal sermaye yapısı, risk ve getiri oranları arasında denge kuran, sermaye maliyetini en aza indirgemeye çalışan bu şekilde işletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyatını maksimize eden sermaye yapısı olarak tanımlanır. İşletmeler risk ve getiri arasında denge kuran, borç ve özsermaye bileşimi ile faaliyet gösterdikleri takdirde sermaye maliyetleri azalacak ve piyasa değerleri yükselecektir. Varlıklar Bilanço Kaynaklar Dönen Varlıklar Borç (%20 Borç) Duran Varlıklar Özkaynak (0,80 ÖzKaynak) Toplam Aktif Toplam Pasif Durum 1: Borç maliyeti % 10, kaynak maliyeti %25 ve Toplam Varlıkların Karlılığı %35 ise Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ve Net Getiri aşağıdaki gibi hesaplanır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti= (0,20x0,10)+(0,80x0,25)=0,02+0,20=0,22 Net Getiri =0,35-0,22 =0, Varlıklar Bilanço Kaynaklar Dönen Varlıklar Borç (0,80 Borç) Duran Varlıklar Özkaynak (0,20 Özkaynak) Toplam Aktif Toplam Pasif Durum 2: Borç maliyeti % 10, kaynak maliyeti %25 ve Toplam Varlıkların Karlılığı %35 ise Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ve Net Getiri aşağıdaki gibi hesaplanır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti= (0,80x0,10)+(0,20x0,25)=0,08+0,05=0,13 Net Getiri =0,35-0,13 = 0,22 Sermaye yapısı politikası risk ve getiri arasındaki ilişkiye dayanır. İşletmenin sermaye yapısı içerisinde yüksek oranda yabancı kaynak kullanılması, işletmenin finansal riskini yükseltmekle kalmaz aynı zamanda artan bu risk nedeniyle hissedarların beklenen getiri oranını da yükselir. İşletmelerin sermaye yapılarına ilişkin kararları etkileyen dört temel faktör söz konusudur. Bunlar: İşletmenin risk düzeyi Vergi ve çeşitli maliyetler Finansal esneklik İşletmenin yapısı 5 6 1

2 İşletmenin risk düzeyi, faaliyet ve finansal riskin toplamı olarak ifade edilebilir. Faaliyet riski, işletmenin faaliyetlerinden dolayı karşı karşıya kaldığı riski ifade etmektedir. Faaliyet riski varlıklar üzerinden gelecekte sağlanacak gelirlerin tahminindeki var olan belirsizlik olarak da tanımlanabilir. Bu risk işletmenin içinde bulunduğu sektörden sektöre farklılık gösterse de faaliyet riskini etkileyen temel faktörler şunladır: Talepteki (Satışlardaki) değişmeler, Satış fiyatlarındaki değişmeler, Girdi fiyatlarındaki değişmeler, Faaliyet kaldıracının yüksek olması 7 8 Finansal risk, işletmenin finansal kaldıraçtan yararlanmak amacıyla sermaye yapısının oluşumunda borç kullanan işletmelerde ortaya çıkan ve hisse senedi sahipleri için faaliyet riskine ilave bir risk türüdür. İşletme yapısının oluşumunda yabancı kaynak kullanılmadı ise finansal risk söz konusu olmayacaktır. Vergi ve Çeşitli Maliyetler, işletmeler verginin tasarruf etkisi nedeniyle daha çok borç kullanmak yoluyla faiz giderlerini artırarak finansal kaldıraçtan olumlu yönde yararlanmak isteyebilirler. Ancak bu durum işletmeler için sınırsız değildir. Faiz oranlarının düşük ve ekonominin genişleme dönemlerinde bu imkanlardan rahatlıkla istifade edilebilir Finansal Esneklik, işletmelerin istediği zamanda uygun vade ve koşullarla fon sağlama yeteneğini ifade eder. İşletmelerin gerek para gerekse sermaye piyasalarından istifade etme yeteneği farklı olabilir ve bu farklılık sermaye yapısına yansıyabilir. Örneğin havayolu sektöründe faaliyet gösteren bir işletme ile gıda sektöründe faaliyet gösteren bir işletmenin borçlanma ihtiyaçları, borçlanma kapasiteleri ve borçlanma olanakları farklı olacaktır. İşletmenin yapısı, işletmenin yapısına bağlı olarak sermaye yapısı değişebilir. Küçük işletmeler daha çok özsermaye daha az yabancı kaynaklarla faaliyetlerini sürdürebilirken; büyük işletmeler daha rahat yabancı kaynak tedarik edebilirler

3 ile İlgili Yaklaşımlar İşletmelerin sermaye yapılarını değiştirmek yoluyla, sermaye maliyetlerini ve dolayısıyla piyasa değerini etkileyip etkileyemeyecekleri konusunda değişik teorik yaklaşımlar bulunmaktadır. Bunlar; NetGelir Yaklaşımı, NetFaaliyet Geliri Yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım Modigilani-Miller Yaklaşımı dır. Bu yaklaşımlarda firmanın sermaye yapısı ile değeri arasındaki ilişkiaçıklanmayaçalışılmaktadır. ile İlgili Yaklaşımlar Yaklaşımları açıklamadan önce bu yaklaşımlarla ilgili temel varsayımlara değinmekte yarar vardır. Sadece öz kaynak ve uzun vadeli yabancı kaynak kullanılmaktadır. Elde edilen karlar üzerinden vergi ödenmemektedir. (Sonradanbuvarsayımkaldırılmıştır.) Karıntamamıdağıtılmaktadır. İşletmeninbüyümeyeceğivarsayılmıştır. Toplam varlıkların değişmeyeceği, ancak, sermaye yapısının değişebileceğivarsayılmıştır. İşletmenin faiz ve vergiden önceki karları değişmeden kalmaktadır Net Gelir Yaklaşımı Net Gelir Yaklaşımı Firma değerlemesinde kaldıraç faktörünü aşırı biçimde dikkate alan yöntemdir. Bu yaklaşıma göre, işletmeler, sermaye yapısı içerisinde borcun payını arttırarak, sermaye maliyetini düşürebilir vepiyasadeğeriniyükseltebilir. Net gelir yaklaşımında iki varsayım söz konusudur; öz kaynak maliyeti borç maliyetinden yüksektir ve öz kaynak ve yabancı kaynak maliyeti sabittir diğer bir ifadeyle borç ve öz kaynak maliyetisermayeyapısındanetkilenmemektedir. İşletmeler, maliyeti öz kaynak maliyetinden daha düşük olan borcun ağırlığını sermaye yapısı içerisinde arttırdıklarında kurumun AOSM düşecektir. Sermaye maliyetinin düşmesi ise firmadeğerininartmasınanedenolacaktır Net Gelir Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Görüldüğü üzere işletmenin sermaye yapısı değiştikçe, sermaye maliyeti ve piyasa değeri de değişmektedir. Kurum borç kullanımını artırarak ortalama sermaye maliyetini azaltıp firma değeriniartırabilecektir. Ancak, bu yaklaşımdaki varsayımların geçerliliği tartışılabilir. Çünkü işletmenin faiz ödemeleri arttıkça likidite riski de artacaktır. İşletme borçlandıkça, ortakları artanriski telafi içindaha yüksekkarlılıkbekleyeceklerdir. Yani k e ve k b oranları yükselecektir. Ağır borç yükü işletmenin karlı yatırım alanlarına girmesine de engel olabilecektir. Bu nedenle, sürekli borçlanma yoluyla firma değerinin yükseltileceği tartışmalıbirkonudur. Bu yaklaşımda bir işletmenin sermaye yapısındaki değişmelerin, firmanın piyasa değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkilemeyeceğisavunulmaktadır. İşletmenin borçları arttıkça borçlara bağlı olarak işletmenin finansal yapısı, riskli hale gelmekte, işletmenin artan riskine bağlı olarak hissedarlar daha yüksek bir getiri beklentisi içine girmektedirler. Bu nedenle, borç maliyeti düşük olsa bile daha yüksek oranda borç düzeyinin özsermaye maliyetini yükseltmesi sonucunda, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini azaltmak dolayısıyla da işletmenin piyasa değerini yükseltmek mümkündeğildir

4 Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Bu yaklaşımda bir işletmenin sermaye yapısındaki değişmelerin, firmanın piyasa değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkilemeyeceğisavunulmaktadır. İşletmenin sermaye yapısı değiştikçe ve borç/öz kaynak oranı yükselip sermaye yapısı riskli hale geldikçe öz kaynak maliyeti artmaktadır. Çünkü kurum otalama sermaye maliyetinden daha ucuz yabancı kaynak sağladığı durumda, piyasa değerini düşürmemek için daha yüksek oranda temettü dağıtımı yapacaktır ve bu da öz kaynakmaliyetiniyükseltecektir. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Aşağıdaki şekilde net faaliyet geliri yaklaşımına göre ağırlıklı ortalamasermayemaliyetiveşirketdeğerigösterilmektedir Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Yabancı kaynak maliyetindeki düşüş öz kaynak maliyetindeki artışı giderecek, dolayısıyla firmanın ortalama sermaye maliyeti değişmeyecektir. Bu nedenle işletmenin yabancı kaynak kullanımını artırmakla sermayemaliyetiniazaltmaimkânıyoktur. Bu yaklaşıma göre, işletmenin tek bir optimal sermaye yapısı yoktur. İşletme için tüm sermaye yapıları bir anlamda optimaldir. Özetle bu yaklaşımda, sermaye yapısını değiştirmekle, firma değeriniartırmakmümkünolmamaktadır. Bu yaklaşıma göre işletmenin sermaye yapısı içerisinde borcun ağırlığının artması belli bir noktaya kadar firma değerini yükseltecektir.bunoktaişletmeninoptimalsermayedüzeyidir. Bu noktadafirmadeğeri maksimum, sermaye maliyeti minimum olmaktadır. Bu noktadan sonra borç düzeyinin artması sermaye maliyetiniarttırarakfirmadeğerinidüşürmektedir Geleneksel Yaklaşım Geleneksel Yaklaşım Aşağıdaki şekilde geleneksel yaklaşımına göre ağırlıklı ortalama sermayemaliyetiveşirketdeğerigösterilmektedir. İşletmenin borçlanma seviyesinin yükselmesiyle, artan risk nedeniyle işletmenin ortalama sermaye maliyeti de yükselmiştir bu dafirmadeğerinindüşmesinenedenolmaktadır. İşletme için tek bir optimal sermaye yapısı vardır ve firma finansal kaldıraç faktöründen yararlanarak sermaye maliyetini düşürüp, firmadeğeriniyükseltebilir. İşletme optimal sermaye yapısına ulaştığında, borçlanmaya devam ederse, hem özkaynak maliyeti hem de yabancı kaynak maliyetiartacağındanortalamasermayemaliyetideartacaktır

5 Geleneksel Yaklaşım İşletmenin sermaye yapısı riskli hale geldikçe ortaklar, yatırımlardan artan riski de karşılayacak şekilde daha yüksek kar payıisteyeceklerdirdolayısıylaözkaynakmaliyetiartacaktır. Bununyanında işletmeninriskli halegelmesiyle kredi verenlerde şartları ağırlaştıracak ve bu da borcun maliyetinin artmasına neden olacaktır. Dolayısıyla belli bir noktadan sonra borçlanmaya devam edilirse hem yatırımdan beklenen kar payı artacağından hem de kredi verenlerin fon karşılığında bekledikleri getiri yani borçlanmamaliyetiartacağındansermayemaliyetideartacaktır. Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı Sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasındaki ilişki konusunda Net Faaliyet Geliri yaklaşımı ile aynıdır. MM yaklaşımına göre, işletmeninpiyasadeğeri ve sermayemaliyeti, sermaye yapısından bağımsızdır. İşletmenin borçlanması nedeniyle finansman riski arttığından, öz kaynak maliyeti de artar. Bu nedenle kurumun ucuz yabancı kaynak bulmasının ortalama sermaye maliyeti üzerinde yaratacağı olumlu etki, finansman riskinin artması nedeniyle öz kaynakmaliyetininyükselişiileortadankalkar Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı MM Yaklaşımı sermaye maliyeti konusunda bu görüşleri savunurken temel bir takım varsayımlara dayanmaktadır. Bu varsayımlarşunlardır: Sermayepiyasasında tamrekabet koşullarıgeçerlidir. İşletmeler,eşriskkategorilerine göresınıflandırılabilir.her eşriskkategorisine giren firmanın iş riski aynıdır. Dolayısıyla aynı risk kategorisine giren, net faaliyetkarlarıeşitolanfirmalarınpiyasadeğerleri debirbirine eşittir. Beklenengelirlerinolasılıkdağılımıilecarifaaliyet gelirlerininolasılıkdağılımı aynıdır. Gelir üzerinden vergi alınmamaktadır. (Bu varsayım daha sonra kaldırılmıştır) MM yaklaşımına göre, piyasaların etkin çalıştığı ve vergilerin olmadığı durumda, düşük faizle borçlanmanın olumlu etkisi, riskteki artışın sermaye maliyetini artırması sonucu ortadan kalkacak ve firma değeri değişmeyecektir. 27 Optimal nın Belirlenmesi Risk ve getiri oranları arasında denge kuran, sermaye maliyetini en aza indirgemeye çalışan ve bu şekilde firmanın hisse senedi fiyatınımaksimizeedenyapıyaoptimalsermayeyapısıdenir. İşletmelerin finanslama politikası içerisinde vermesi gereken en önemli kararlardan biri, sermaye yapısının nasıl olması gerektiği diğer bir ifadeyle varlıklarınınne kadarının borçla ne kadarınınöz kaynaklafinanseedileceğiileilgilidir. İşletmelerin yapmayı planladıkları yatırımlarla ilgili iki ana finans kaynağı olan yabancı kaynak ve öz kaynağa ilişkin çeşitli temel politika kararlarının alınması gerekmektedir. Bu açıdan yatırımın optimal sermaye yapısının belirlenmesi son derece büyük bir önemesahiptir. 28 Optimal nın Belirlenmesi Bir işletme için optimal sermaye yapısına ulaşmak, sermaye maliyetini en düşük düzeye indirmek anlamında kullanılmaktadır. İşletmenin piyasa değerini en yüksek düzeye çıkaran ve sermaye maliyetini en düşük düzeye indiren sermaye yapısı işletme için optimaldir. İşletme, optimal sermaye yapısına ulaşıncaya kadar yabancı kaynaklarının maliyeti, öz kaynak ile finansman maliyetine kıyasla daha düşüktür. Optimal sermaye yapısına ulaşıldığında, yabancı kaynakla finansman ile öz kaynakla finansmanın maliyetleri birbirine eşit olmaktadır. Optimal nın Belirlenmesi İşletmenin, optimal sermaye maliyetine ulaştıktan sonra borçlanmayı sürdürürse, bu noktadan itibaren yabancı kaynak maliyeti, öz kaynak maliyetini aşacağından, ortalama sermaye maliyeti de yükselecektir

6 Optimal nın Aynı faiz ve vergi öncesi kar (FVÖK) düzeyinde, farklı sermaye yapılarına göre ortaya çıkan hisse başına karlardan (HBK) en yüksek hisse başına karı veren sermaye yapısını bulmayı amaçlayanbiryöntemdir. Burada optimal sermaye yapısının belirlenmesindeki ölçü, en yüksek hisse başına karı sağlayacak faiz ve vergi öncesi kar düzeyinisaptamaktır. Optimal nın İşletmelerin faaliyet karı sermaye yapısından bağımsızdır. Başka bir ifade ile işletmelerin faaliyet karını oluşturan varlıkların hangi kaynaklafinanseedildiği,faaliyetkarınıetkilememektedir. Sermaye yapısı içerisinde borç ve öz kaynağın ağırlığının değişmesi, faaliyet karında bir değişmeye neden olmazken, finansman giderlerini etkilemekte ve bu da hisse başına kar tutarının değişmesinenedenolmaktadır Optimal nın Yatırımın finansmanında borcun kullanılması durumunda ödenen faizler vergi matrahından düşülmekte bu da tabi olunan vergi oranı kadar borcun maliyetinin azalmasına neden olmaktadır. Sermaye yapısı içerisinde borçlanmaya ağırlık verilmesi belli bir düzeye kadar olumlu bir etki yaratmakta ve sermaye maliyetini düşürerekhissebaşınakarıvefirmadeğeriniarttırmaktadır. Finansal kaldıraç, borç kullanılması durumunda mevcuttur. Çünkü; finansal kaldıracın optimum sermaye yapısınaulaşıncaya kadar, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürücü etkisi vardır. Finansal kaldıraç derecesi, FVÖK de meydana gelen %1 likdeğişmenin,hbk da % kaçlıkdeğişimyarattığınıgösterir. Optimal nın Borçla finanslama yoluna gidildiğinde ödenecek vergi tutarı azalmaktadır. Bunun yanında özkaynakla finanslamada hisse senedi sayısı artarken borçla finansmanda hisse senedi sayısı değişmediğindenhissebaşınakardahayüksekolmaktadır. Ancak bu durum her FVÖK düzeyi için söz konusu değildir. Diğer bir ifadeyle işletme her durumda borçla finansmanda daha fazlahissebaşınakarsağlamaz. Belli bir FVÖK düzeyine kadar özkaynak ile finansman daha avantajlıiken, bu düzeydensonraborçlafinansmandahaavantajlı olmaktadır. Borçla finansmanın olumlu etkisinin gözükmeye başladığıbunokta kayıtsızlıknoktasıdır Optimal nın Kayıtsızlık noktası, yatırımı borç ve özkaynak ile finanslamanın eşit hisse başına karı verdiği FVÖK düzeyini gösterir. Bu nedenle hangi noktaya kadar özkaynakla finansmanın, hangi noktadan sonra borçla finansmanın daha avantajlı olduğunu bularak optimal sermaye yapısını belirlemek için kayıtsızlık noktasını hesaplamak gerekir. Optimal nın Kayıtsızlık noktasını hesaplamak için kullanılan formül aşağıdaki gibidir. FV Ö K - Faiz x (1-T ) FV Ö K x (1-T ) H isse S enedi Sayısı H isse S enedi Sayısı FV Ö K T : V ergi O ranı 1 2 :K ayıtsız kalınan FV Ö K düzeyi Kayıtsızlık noktasında borç ya da öz kaynakla finansmanın birbirine karşı birüstünlüğüyoktur. Bu noktadaheriki finansman kaynağıiçinhbkaynıdır

7 Optimal nın Kayıtsızlık noktasından sonra belirli bir düzeye kadar borç ağırlıklı bir sermaye yapısı ile yatırımın finanse edilmesi daha avantajlı olmaktadır ancak bu durum sürekli olmayacaktır. Çünkü borçla finansman, kurumun riskini arttıracağından borç verenler daha yüksek faiz talep edecek, öz kaynak sahipleri (ortaklar) üstlendikleri risk nedeniyle firmadan bekledikleri getiriyi yükseltecek ve bu da borç ve öz kaynak maliyetini arttırarak işletmenin AOSM sinin yükselmesine ve bunun bir sonucuolarakfirmadeğerinindüşmesinenedenolacaktır. Optimal nın Örnek 1: Nominal değeri TL olan ve dolaşımda adet hisse senedi bulunan bir anonim şirket, yeni yatırımlarının finansmanı için TL lik bir ek finansmana ihtiyaç duymaktadır. Ek finansman ihtiyacının karşılanması için işletmenin önünde iki seçenek bulunmaktadır. Bu seçeneklerden birincisi, %20 maliyetli uzun süreli borç kullanma, diğeri ise sermaye artışına giderek adet yeni hisse senedi ihraç etmektir. Vergi oranı %40 dır. Faiz ve vergiden önceki karı TL ise işletmenin finansman seçeneklerden hangisini kabul etmesi daha uygundur? Optimal nın Alternatifleri Hisse Senedi Yoluyla Borç Kullanma Yoluyla FVÖK Faiz Vergi Öncesi Kar Vergi (%40) Vergi Sonrası Kar Hisse Senedi Sayısı Hisse Başına Kar 6,0 TL 15,6 TL Optimal nın x ( 1-0, 4 ) x ( 1-0, 4 0 ) = , , = T L TL lık kar düzeyine kadar hisse senedi ile finansmanın TL kar düzeyinden sonra ise tahville finansmanın tercih edilmesi uygun olacaktır. Yatırımdan beklenen kar TL olduğuna göre tahvil ihraç edilerek finansman sağlanması daha uygunolacaktır Optimal nın Alternatifleri Hisse Senedi Yoluyla Borç Kullanma Yoluyla FVÖK Faiz Vergi Öncesi Kar Vergi (%40) Vergi Sonrası Kar Hisse Senedi Sayısı Hisse Başına Kar 1,2 TL 1,2 TL Optimal nın Örnek 2: $ lik bir yatırım, birinci durumda tamamı %10 faizle borçlanarak finanse edildiği gibi, ikinci durumda mevcut hisse senedine eş haklara sahip adet hisse senedi ihraç edilerek de finanse edilebilecektir. Kurumlar vergisi % 22 olarak kabul edilmiştir. Yatırımdan beklenen FVÖK (faiz ve vergiden önceki kar) $ dır. İlgili yatırımın kayıtsızlık noktasını hesaplayarak beklenen FVÖK ile karşılaştırarak borçla yada öz kaynakla finanslama alternatiflerini değerlendirin

8 Optimal nın x ( 1-0, 2 2 ) x ( 1-0, 2 2 ) = , , = = $ $ lık kar düzeyine kadar hisse senedi ile finansmanın $ kar düzeyinden sonra ise tahville finansmanın tercih edilmesi uygun olacaktır. Yatırımdan beklenen kar $ olduğuna göre tahvil ihraç edilerek finansman sağlanması daha uygunolacaktır. Kaynakça Turhan Korkmaz, Finansal Yönetim, Yasemin Akbulut, Bayram Göktaş, İsmail Ağırbaş, Ece Uğurluoğlu Aldoğan, Pınar Doğanay Payzıner (2013) Sağlık Kurumlarında Finansal Yönetim, Anadolu Üniversitesi Yayınları. Nurhan Aydın, Mehmet Başar, Metin Çoşkun (2010), Finansal Yönetim, Detay Yayıncılık. Ankara Teşekkür Ederim Sağlıklı ve mutlu bir hafta geçirmeniz temennisiyle, iyi çalışmalar dilerim 45 8