BJSS Balkan Journal of SocialSciences / Balkan Sosyal Bilimler Dergisi Cilt:7, Sayı 14, Temmuz 2018

Transkript

1 ASYMMETRIC RELATIONSHIP BETWEEN EXCHANGE RATE VOLATILITY AND STOCK MARKET INDEX VOLATILITY * Yazar / Auhor: Prof. Dr. / Prof. Dr. Nebiye Yamak Ass. Prof. Dr. / Dr. Öğr. Üyesi Fama Kolcu 2 Absrac Lecurer. / Öğr. Gör. Filiz Köyel 3 The purpose of his sudy is o invesigae wheher he relaionship beween exchange rae volailiy and sock marke index volailiy is symmeric or asymmeric. For his purpose, USD dollar was used as he foreign exchange rae, and İsanbul Sock Exchange 00 (BIST 00) index was used as sock marke index. In he firs-sage of he sudy which covers he period of January 2007-May 207 for he Turkish economy, monhly volailiy series were produced from he daily daa. To deermine wheher he relaionships among he variables are symmeric or asymmeric, firsly, changes in he series were decomposed ino posiive and negaive componens, laer, he volailiies of boh series were calculaed. In he second-sage, saionariy properies of series were examined by employing Augmened Dickey-Fuller es procedure. Finally, Granger causaliy es was employed o deec he causal links beween he variables. The resuls of causaliy es indicae ha here exiss a one-way causaliy from posiive exchange rae change volailiy o sock marke index volailiy; also here is no causal relaionship beween posiive and negaive sock marke change volailiies and exchange rae. Key Words: Exchange Rae Volailiy; Sock Marke Index Volailiy, Causaliy; Asymmery; ADF Tes DÖVİZ KURU OYNAKLIĞI VE BORSA ENDEKS OYNAKLIĞI ARASINDAKİ ASİMETRİK İLİŞKİ Öze Bu çalışmanın amacı, döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkinin asimerik olup olmadığını araşırmakır. Bu amaçla çalışmada, döviz kuru olarak ABD doları, borsa endeksi olarak ise Borsa İsanbul 00 Endeksi (BIST 00) kullanılmışır. Türkiye ekonomisi için 2007:0-207:05 dönemini kapsayan çalışmanın ilk aşamasında, serilere ai günlük verilerden harekele aylık oynaklık serileri üreilmişir. Değişkenler arasındaki ilişkinin simerik mi yoksa asimerik mi olduğunu belirleyebilmek için, öncelikle serilerdeki değişimler poziif ve negaif olarak ayrışırılmış daha sonra her iki serinin oynaklıkları hesaplanmışır. İkinci aşamada, serilerin durağanlık özellikleri Genişleilmiş Dickey-Fuller esi ile incelenmişir. Son olarak, değişkenler arasındaki nedensel ilişkiler Granger nedensellik esi ile espi edilmişir. Nedensellik es sonuçları, poziif döviz kuru değişim oynaklığından borsa endeks oynaklığına doğru olmak üzere ek yönlü bir nedensel ilişkinin varlığını gösermişir. Ayrıca poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı ile döviz kuru oynaklığı arasında herhangi bir nedensel ilişki espi edilmemişir. * Bu çalışma Inernaional Conference on Compuaional and Saisical Mehods in Applied Sciences COSTAS 207 isimli bilimsel kongrede bildiri olarak sunulmuş ve revize edilmişir. Karadeniz Teknik Üniversiesi, İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi, İkisa Bölümü, nyamak@ku.edu.r. 2 Trabzon Üniversiesi, Beşikdüzü Meslek Yüksekokulu, Yöneim ve Organizasyon Bölümü, fkolcu@ku.edu.r. 3 Trabzon Üniversiesi, Beşikdüzü Meslek Yüksekokulu, Dış Ticare Bölümü, fkoyel@ku.edu.r. 7

2 Anahar Kelimeler: Döviz Kuru Oynaklığı; Borsa Endeks Oynaklığı, Nedensellik; Asimeri; ADF Tesi. Giriş Breon Woods anlaşmasından bu yana hemen hemen üm ülkelerin sabi kur sisemini erk ederek esnek döviz kuru sisemini benimsemeleri, 997 yılındaki Asya krizi ve finansal piyasalardaki gelişmelerle birlike hisse senedi fiyalarındaki ve döviz kurlarındaki oynaklıkların ilişkili olup olmadığı konusu, ekonomislerin, uluslararası yaırımcıların ve poliika yapıcıların dikkaini çekmişir. Hem döviz hem de hisse senedi piyasalarının ekonomik sisemin duyarlı bir parçası olarak poliika değişimlerinden oldukça hızlı ekilenmesi kaçınılmazdır. Eğer söz konusu iki piyasa arasında bir ilişki mevcu ise piyasalardan birine ai bilgilerin, diğer piyasanın gelecek davranışının ahmininde kullanılabilmesi mümkün olacakır. Dolayısıyla ekonominin gelişmesinde önemli bir role sahip döviz piyasası ile hisse senedi piyasası arasındaki ilişkinin belirlenmesi büyük önem arz emekedir. Lieraürde döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkinin varlığını ve yönünü araşıran pek çok çalışma yapılmış olmasına rağmen bu konuda eorik ve ampirik bir görüş birliği sağlanamamışır. Bununla birlike, ikisa eorisinde döviz kurları ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişki geleneksel yaklaşım ve porföy dengesi yaklaşımı olmak üzere iki emel yaklaşım ile açıklanmakadır. Dornbusch ve Fischer (980) döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi iç/ulusal piyasaları ele alarak incelemişlerdir. Geleneksel yaklaşım olarak ifade edilen bu yaklaşıma göre, döviz kurunda meydana gelen bir arış (ulusal para biriminin değerindeki azalış) yerel firmaları daha rekabeçi yapacak ve ihracalarında bir arışla sonuçlanacakır. Bu da firmaların gelir düzeylerinin ve dolayısıyla da hisse senedi fiyalarının armasına neden olacakır. Bu durum, geleneksel yaklaşımda döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında poziif ve döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru bir nedensel ilişkinin varlığını gösermekedir. Branson (98) ise iki değişken arasındaki ilişkiyi döviz kuru, cari işlemler ve nispi fiyalar arasındaki dinamikler kapsamında incelemişir. Porföy dengesi yaklaşımı olarak nielendirilen bu yaklaşıma göre, ulusal hisse senedi fiyalarındaki bir arış bireyleri daha fazla ulusal varlık alep emeye yönlendirecekir. Diğer bir ifadeyle ulusal yaırımcılar daha fazla ulusal varlık saın almak için yabancı varlıklarını saacaklardır. Bu durum ulusal paranın değerlenmesine neden olacakır. Ulusal hisse senedi fiyalarındaki yükseliş dolayısıyla oluşan serve arışı, yaırımcıları daha fazla para alebine yönlendirecek ve bu da ulusal faiz oranlarını arıracakır. Faiz oranlarının arması sermaye girişlerine dolayısıyla da döviz kurlarında düşüşe neden olacakır. Bu durum, porföy dengesi yaklaşımında hisse senedi fiyaları ile döviz kurları arasında negaif ve hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru bir nedensel ilişkinin varlığını ifade emekedir. Lieraürde döviz kurları ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi özellikle nedensellik bakımından araşıran pek çok ampirik çalışma yapılmış ve farklı bulgular elde edilmişir. Ancak bu konuda yapılan çalışmaların çoğunda değişken olarak döviz kuru ile hisse senedi fiyaları kullanılmışır. Bununla birlike, söz konusu ilişkiyi incelemenin bir yolu da oynaklıklar arası ilişkiyi araşırmakır. Bilindiği üzere oynaklık, belirsizlik veya riski göseren finansal performansın önemli bir ölçüüdür. Bir piyasada yaşanan oynaklık diğer bir piyasadaki oynaklığı arırabilmekedir. Oynaklık yayılması (volailiy spillover) olarak nielendirilen bu durum finansal baskının 72

3 piyasalara yayılmasının bir çeşi ölçüsü olabilmekedir. Örneğin, iç ve dış fakörlerden dolayı döviz kurlarında meydana gelen sürekli ve aşırı seviyedeki yükselişler ülkeye döviz girişine yol açabilmeke, ülkeye giren sıcak para da doğrudan hisse senedi piyasasına yönelebilmekedir. Dolayısıyla döviz kurlarında meydana gelen oynaklığın borsa endeksinde sürekli ve aşırı seviyelerde arışlara neden olabilmesi olasıdır. Bu nedenle döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasında bir nedensellik ilişkisi beklenebilir. Bunun yanında, lieraürdeki mevcu ampirik çalışmaların çoğunda iki değişken arasındaki ilişkide simerik eki varsayımı yapıldığı görülmekedir. Bu nokadan harekele; bu çalışmanın amacı, lieraürdeki mevcu çalışmalardan farklı olarak, döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkinin simerik mi yoksa asimerik mi olduğunu belirlemekir. Bu amaçla öncelikle çalışmanın ikinci bölümünde döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiye dair ampirik lieraür özei verilmişir. Üçüncü bölümde araşırmada kullanılan veri sei ve ekonomerik yönem anıılmış, dördüncü bölümde analiz sonucunda elde edilen ampirik bulgulara yer verilmiş, son bölümde ise çalışmadan elde edilen sonuçlar oraya koyulmuşur. 2. Ampirik Lieraür Döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi inceleyen oldukça geniş bir lieraür olmasına rağmen söz konusu ilişkiye yönelik bir fikir birliği sağlanamamışır. Çalışmaların bir kısmı döviz kurları ile hisse senedi fiyaları arasında poziif ve anlamlı bir ilişki bulurken bir kısmı da negaif ilişki espi emişir. Bunun yanında iki değişken arasındaki ilişkide nedenselliğin yönü konusunda da farklı bulgular elde edilmişir. Nedenselliğin yönünün sadece döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru veya hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru olduğunu belirleyen çalışmalar yanında çif yönlü nedensellik ilişkisi bulan ya da iki değişken arasında herhangi bir nedensel ilişkinin olmadığını espi eden çalışmalar da mevcuur. Döviz kurları ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi araşıran öncü çalışmalardan ilki Franck ve Young (972) arafından yapılmış ve bunu pek çok çalışma akip emişir. Franck ve Young (972), çalışmalarında alı farklı döviz kuru kullanmışlar ve iki değişken arasında anlamlı bir ilişki bulamamışlardır. Aggarwal (98), dönemi ABD ekonomisi için yapmış olduğu çalışmasında hisse senedi fiyaları ile döviz kuru arasında poziif bir ilişkinin varlığını ve bu ilişkinin kısa dönemde daha güçlü olduğunu espi emişir. Soenen ve Hennigar (988) ise dönemi verilerini kullanarak ABD ekonomisi için yapmış olduğu çalışmasında iki değişken arasında negaif yönlü bir ilişki olduğunu oraya koymuşur. Abdalla ve Murinde (997), dönemine ai verilerle döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi Hindisan, Kore, Pakisan ve Filipinler için es emişlerdir. Ampirik bulgulara göre Kore, Pakisan ve Hindisan da döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru, Filipinler de ise hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru ek yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunmuşur. Ajayi, Friedman ve Mehdian (998), dönemine ai veriler kullanarak 6 gelişmiş ve 8 gelişmeke olan ülke için hisse senedi geirileri ile döviz kuru arasındaki nedensellik ilişkisini araşırmışlardır. Çalışmanın sonucunda gelişmiş ülkelerin amamında, gelişmeke olan ülkelerin ise sadece ikisinde hisse senedi geirilerinden döviz kuruna doğru nedensellik ilişkisi belirlenmişir. Diğer gelişmeke olan ülkeler için ise iki değişken arasında nedensellik ilişkisi bulunamamışır. Kanas (2000), alı sanayileşmiş ekonomiyi (ABD, İngilere, Japonya, Almanya, Fransa ve Kanada) ele alarak hisse senedi piyasası ile döviz piyasası 73

4 arasındaki oynaklık yayılımını araşırmışır. Elde edilen bulgular, Almanya dışındaki üm ülkelerde hisse senedi geirilerinden döviz kuru değişimlerine doğru bir yayılma bulunduğunu ve bu yayılmanın simerik bir yapıya sahip olduğunu gösermişir. Hiçbir ülkede döviz kuru değişimlerinden hisse senedi geirilerine doğru oynaklık yayılması espi edilmemişir. Granger, Huang ve Yang (2000), Asya ülkeleri üzerinde dönemine ilişkin verilerden yararlanarak döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki nedensellik ilişkisini es emişlerdir. Çalışmanın sonucunda Güney Kore de döviz kurunun hisse senedi fiyalarının nedeni olduğu ve bu durumun geleneksel yaklaşım ile uyumlu olduğu espi edilmişir. Diğer arafan Filipinler için hisse senedi fiyalarının döviz kurunu negaif yönde ekilediği ve bu nedenle porföy dengesi yaklaşımı ile uyumlu olduğu belirlenmişir. Endonezya ve Japonya ekonomisi için ise hisse senedi geirileri ile döviz kuru arasında herhangi bir nedensellik ilişkisi belirlenememişir. Ape (200), Hindisan ekonomisinde dönemi için hisse senedi ve döviz piyasaları arasındaki oynaklık yayılımını araşırdığı çalışmasının sonucunda döviz piyasasından hisse senedi piyasasına doğru bir oynaklık yayılımı olduğunu oraya koymuşur Ibrahim ve Yusoff (200), Malezya ekonomisi için dönemine ilişkin verileri kullanarak yapmış oldukları çalışmalarında döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında negaif ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Kim (2003), ABD ekonomisine ai dönemi verilerini kullanarak yapığı çalışmasının sonucunda hisse senedi ile reel döviz kuru arasında negaif yönlü bir ilişki espi emişir. Mishra (2004), Hindisan ekonomisi için dönemine ai verilerden yararlanarak gerçekleşirdiği ampirik çalışmasında döviz kuru ile hisse senedi geirileri arasında nedensellik ilişkisi bulamamışır. Yang ve Doong (2004), G-7 ülkeleri için hisse senedi ve döviz piyasaları arasındaki oynaklık akarım mekanizmasını incelemişlerdir. Çalışmanın sonucunda asimerik oynaklık yayılım ekisini desekleyen bulgular elde edilmişir. Hisse senedi fiyalarındaki harekelerin döviz kurunu ekilediği, ancak döviz kurundaki değişmelerin hisse senedi fiyalarını daha az ekilediği espi edilmişir. Wu (2005) ise hisse senedi ve döviz piyasaları arasındaki oynaklık yayılım ekisini Japonya, Güney Kore, Endonezya, Filipinler, Singapur, Tayland ve Tayvan ekonomisi için analiz emişir. Elde edilen bulgular, hisse senedi geirileri ile döviz kuru değişimleri arasında çif yönlü oynaklık yayılım ekisi olduğunu gösermişir. Pan, Fok ve Liu (2007), çalışmalarında dönemini ele alarak Doğu Asya ekonomileri için döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki nedensellik ilişkisini es emişlerdir. Analiz, Asya krizi öncesi ve Asya krizi dönemi olarak iki ayrı dönem için yapılmışır. Asya krizinden önce Hong Kong, Japonya, Malezya ve Tayland da nedenselliğin yönünün döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru olduğu belirlenmişir. Asya Krizi sırasında ise Malezya dışında üm ülkelerde yine döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru nedensellik ilişkisi espi edilmişir. Agrawal, Srivasav ve Srivasava (200), dönemi Hindisan ekonomisi için yapıkları çalışmalarının sonucunda hisse senedi geirileri ile döviz kuru arasında negaif ilişki olduğunu, nedensellik ilişkisinin ise hisse senedi geirilerinden döviz kuruna doğru olduğunu espi emişlerdir. Zhao (200), Çin ekonomisi için dönemini incelediği çalışmasında reel efekif döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında nedensellik ilişkisi bulamamışır. Alagidede, Panagioidis ve Zhang (20), döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi Avusralya, Kanada, Japonya, İsviçre ve Birleşik Krallık ekonomileri üzerinde dönemi verilerini 74

5 kullanarak incelemişlerdir. Elde edilen bulgular, Kanada, İsviçre ve Birleşik Krallık için döviz kurlarından hisse senedi fiyalarına doğru nedensellik ilişkisi olduğunu gösermişir. Ayrıca İsviçre için hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru zayıf olmakla birlike bir nedensel ilişkinin varlığı da belirlenmişir. Tsai (202), 6 Asya ülkesinde (Singapur, Tayland, Malezya, Filipinler, Güney Kore ve Tayvan) döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi dönemi için es emişir. Sonuçlar iki değişken arasında negaif bir ilişki olduğunu, nedensel ilişkinin ise hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru olduğunu gösermişir. Liang, Lin ve Hsu (203), döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi ASEAN-5 (Endonezya, Malezya, Filipinler, Singapur ve Tayland) ülkeleri için dönemine ai verileri kullanarak incelemişlerdir. Çalışmanın sonucunda nedenselliğin yönünün döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru olduğunu espi emişlerdir. Caporale, Huner ve Ali (204), döviz kuru ve hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi gelişmiş 6 ekonomi (ABD, İngilere, Kanada, Japonya, Euro Bölgesi, İsviçre) için dönemine ai veriler ile incelemişlerdir. Yapılan analiz sonucunda İngilere ve ABD de hisse senedi fiyalarından döviz kuruna doğru nedensellik ilişkisi bulunurken, Kanada ve Japonya için döviz kurundan hisse senedi piyasasına doğru bir nedensellik ilişkisi bulunmuşur. Diğer arafan İsviçre ve Euro bölgesi için ise iki değişken arasında çif yönlü nedensellik ilişkisinin varlığı belirlenmişir. Chkili ve Nguyen (204) ise BRICS (Brezilya, Rusya, Hindisan, Çin, Güney Afrika) ülkelerinin dönemine ai hisse senedi fiyaları ve döviz kuruna ai verilerini kullanarak iki değişken arasındaki ilişkiyi es emişlerdir. Çalışmada hem hisse senedi fiyaları hem de döviz kuru, düşük oynaklık ve yüksek oynaklık rejimi olmak üzere iki rejim alında incelenmişir. Hisse senedi piyasalarının, oynaklığın hem düşük hem de yüksek olduğu dönemlerde döviz kurları üzerinde ekili olduğu ancak yüksek oynaklığın olduğu dönemlerde bu ekinin daha belirgin olduğu belirlenmişir. Faka döviz kurundaki değişikliklerin, oynaklığın ne yüksek ne de düşük olduğu dönemlerde hisse senedi piyasasını ekilemediği görülmüşür. Pekkaya (206), Kırılgan Beşli (Brezilya, Endonezya Güney Afrika, Hindisan ve Türkiye) için dönemi verilerinden yararlanarak hisse senedi endeksi ile döviz kuru arasındaki asimerik ilişkinin varlığını ve bu ilişkinin yönünü es emişir. Çalışmanın bulgularına göre hisse senedi endeksi ile döviz kuru arasında çif yönlü nedensellik ilişkisi belirlenmişir. Bununla birlike asimerik nedensellik yönünden serilerin hem negaif hem de poziif bileşenlerinin de birbirini ekiledikleri sonucuna ulaşılmışır. Döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi Türkiye ekonomisi için araşıran çalışmalar da mevcuur. Özçiçek (997), dönemi verilerini kullanarak döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkiyi es emişir. Elde edilen bulgular sonucunda oynaklıklar arası nedensel ilişkinin çif yönlü olduğu, ayrıca ilişkinin asimerik olduğu oraya koyulmuşur. Ekinin daha çok olumsuz, yani borsanın azaldığı veya kurun arığı durumlarda kendini göserdiği espi edilmişir. Kasman (2003), iki değişken arasındaki ilişkiyi dönemi için incelemişir. Çalışmanın sonucunda iki piyasa arasında uzun dönemli ve isikrarlı bir ilişki bulunmuşur. Nedensellik analizi sonuçları döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru bir nedensellik ilişkisi olduğunu gösermişir. Ayvaz (2006) ise dönemi için yapığı çalışmasında döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında iki yönlü nedensellik ilişkisi olduğu sonucuna ulaşmışır. Özmen (2007), dönemi için yapığı çalışmasında ve dönemleri için döviz kuru 75

6 ile hisse senedi fiyaları arasında herhangi bir uzun dönem ilişki espi edememişir. Nedensellik es sonuçları, ve dönemleri dışında değişkenler arasında çif yönlü nedenselliğin olduğunu oraya koymuşur ve dönemleri için yapılan nedensellik es sonuçları ise döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru ek yönlü bir nedensel ilişkinin varlığını gösermişir. Aydemir ve Demirhan (2009), dönemi Türkiye ekonomisi için yapıkları analiz sonucunda döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında çif yönlü nedensellik ilişkisi olduğunu belirlemişlerdir. Yurançıkmaz (202), dönemine ai verilerden yararlanarak hisse senedi geirileri ile döviz kuru arasındaki nedensellik ilişkisini incelemişir. Yapılan analizde döviz kurundan hisse senedi geirilerine doğru negaif yönde ve zayıf bir ilişki belirlenmişir. Berke (202), dönemi verileri ile yapığı çalışmasında döviz kuru ile IMKB00 Endeksi arasında negaif bir ilişkinin olduğu sonucuna ulaşmışır. Doğru ve Recepoğlu (203), iki değişken arasındaki ilişkiyi dönemi verileri ile incelemiş; elde edilen bulgular, döviz kurundan hisse senedine doğru bir nedensel ilişkinin varlığını gösermişir. Hisse senedi ile döviz kuru arasındaki bu ilişkinin uzun dönemde poziif iken, kısa dönemde negaif yönde olduğu espi edilmişir. Benli (205), dönemine ai verilerden yararlanarak yapığı çalışmasında döviz kuru ile BIST 00 endeksi arasında uzun dönemli bir ilişkinin olmadığı sonucuna ulaşmışır. Nedensellik es sonuçları ise döviz kuru ile BIST 00 endeksi arasında kısa dönemde çif yönlü nedensellik ilişkisi olduğunu gösermişir. Ceylan ve Şahin (205), döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi dönemi için araşırmışlardır. Çalışmanın sonucunda döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru olmak üzere ek yönlü bir nedensel ilişki espi edilmişir. Bu ilişkinin yönünün ise geleneksel yaklaşımla uyumlu olarak poziif yönde olduğu belirlenmişir. Kendirli (206), dönemine ai aylık ve günlük kapanış verilerini kullanarak hisse senedi fiyaları ile döviz kuru arasındaki nedensellik ilişkisini incelemişir. Aylık veriler ile yapılan nedensellik analizinin sonucunda döviz kuru ile hisse senedi fiyaları arasında anlamlı bir nedensellik ilişkisi bulunamamış ancak günlük verilerle yapılan analiz sonucunda döviz kurundan hisse senedi fiyalarına doğru ek yönlü bir nedensel ilişkinin varlığı espi edilmişir. Boyacıoğlu ve Çürük (206), dönemi için BIST 00 endeksinde işlem gören 42 firmanın hisse senedi geirileri ile reel döviz kuru arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmanın sonucunda reel döviz kuru endeksindeki değişimin hisse senedi geirisi üzerinde poziif yönde ekili olduğu görülmüşür. Ürkmez ve Karaaş (207), dolar kuru ve borsa endeksi arasındaki ilişkiyi verilerinden yararlanarak incelemişlerdir. Elde edilen bulgular, dolar kurundan borsa endeksine doğru ek yönlü bir nedensel ilişkinin varlığını gösermişir. Aynı zamanda dolar kurunda meydana gelen bir arışın borsa endeksinde azalmaya neden olmasıyla iki piyasa arasındaki ilişkinin negaif olduğu oraya koyulmuşur. 3. Veri Sei ve Ekonomerik Yönem Çalışmada döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkinin simerik mi yoksa asimerik mi olduğunu sınamak için döviz kuru olarak TL dönüşümü yapılmış Dolar Kuru, borsa endeksi olarak da Borsa İsanbul 00 Endeksi (BIST 00) kullanılmışır. Döviz kuruna ai seri Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası Elekronik Veri Dağıım Sisemi nden (TCMB-EVDS), BIST 00 Endeksine ai seri ise invesing.com inerne adresinden elde edilmişir. Çalışmada kullanılan veri sei Ocak 76

7 2007- Haziran 207 dönemini kapsamakadır. Aylık döviz kuru ve borsa endeksine ilişkin oynaklık serileri günlük verilerden üreilmişir. Simerik oynaklık serileri, ilgili seriye (BIST 00, Dolar Kuru) ai ay içerisindeki üm değişimlerin sandar sapması, asimerik oynaklık serileri ise poziif ve negaif değişimlerin sandar sapmaları olarak () numaralı denklem kullanılarak hesaplanmışır. () numaralı denklemdeki Y, ilgili serinin dönemi değerini; Y, serinin arimeik oralamasını gösermekedir. n 2 ù 2 å ( ) n ú () - i= é Oynaklık = ê Y -Y ë Döviz kuru ve borsa endeksi serilerinin poziif ve negaif olarak ayrışırılmasında sırasıyla (2) ve (3) numaralı denklemler kullanılmışır. Denklemde yer alan DK, DK ve BE, BE sırasıyla döviz kuru ve borsa endeksindeki poz neg poz poziif ve negaif değişmelerin kümülaif oplamlarını ifade emekedir. neg û ( ) poz poz = åd j = å D j j= j= DK DK max DK,0 neg å å min (,0) (2) DK = D DK = DDK neg j j j= j= ( ) poz poz = åd j = å D j j= j= BE BE max BE,0 neg å å min (,0) (3) BE = D BE = DBE neg j j j= j= Çalışmada kullanılan veri sei Ocak Haziran 207 dönemini kapsamakadır. Çalışmada kullanılan değişkenlerin kısalmaları ve anımları Tablo de verilmişir. Değişkenleri emsil eden sembollerin önündeki L harfi ilgili değişkenin logarimasının alındığını gösermekedir. Table / Tablo : Değişkenlerin Tanımı / Definiion of Variables Değişkenin Kısalması LKO LBO LKO poz LKO neg LBO poz LBO neg Değişkenin Tanımı Döviz Kuru Oynaklığı Borsa Endeks Oynaklığı Döviz Kurundaki Poziif Değişimlerin Oynaklığı Döviz Kurundaki Negaif Değişimlerin Oynaklığı Borsa Endeksindeki Poziif Değişimlerin Oynaklığı Borsa Endeksindeki Negaif Değişimlerin Oynaklığı 77

8 Bilindiği gibi zaman serisi verileri kullanılarak çalışırılan regresyon denklemlerinde ilk aşama serilerin durağanlık özelliklerinin incelenmesidir. Dolayısıyla çalışmada öncelikle değişkenlerin durağan oldukları seviyeler espi edilmişir. Serilerin durağanlık seviyelerinin belirlenmesinde Dickey ve Fuller (979) arafından gelişirilen Genişleilmiş Dickey-Fuller (Augmened Dickey-Fuller - ADF) birim kök esi kullanılmışır. Dickey ve Fuller (979; 98) zaman serilerinin durağan olup olmadıklarını belirlemek amacıyla alernaif üç model kullanmışlardır. Bunlar; sabisiz-rendsiz, sabili-rendsiz ve sabili-rendli modeller olup, bu çalışmada birim kök sınaması sabili-rendsiz ve sabili-rendli modeller ele alınarak sırasıyla (4) ve (5) numaralı denklemlerin ahminiyle gerçekleşirilmişir. ADF denklemlerinde olası ookorelasyon probleminin giderilmesi için bağımlı değişkenin gecikmeli değerleri denklemin sağ arafına açıklayıcı değişken olarak ilave edilmekedir. D Y = a + gy + b D Y + e - i - i= k k å (4) D Y = a + gy + drend + b D Y + e - i - i= å (5) (4) ve (5) numaralı denklemlerde Y, durağanlık esine konu olan değişkeni;, fark operaörünü; agdb,,,, kasayıları; e, haa erimini ve k ise opimal gecikme uzunluğunu gösermekedir. (4) ve (5) numaralı denklemlerin çalışırılması sonucunda elde edilen ADF es isaisiği ablo kriik değeri ile karşılaşırılmakadır. Tes isaisiğinin mulak değeri MacKinnon ablo kriik değerinin mulak değerinden büyükse serinin durağan olduğuna bir başka ifadeyle birim kök içermediğine karar verilmeke, aksi durumda ise serinin durağan olmadığı sonucuna varılmakadır. Eğer seri durağan değilse, durağanlık şarını sağlayana kadar devresel farkları alınarak yukarıdaki süreç ekrarlanmakadır. Çalışmada kullanılan değişkenlerin durağanlık özellikleri belirlendiken sonra, döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla (6) numaralı denklem, borsa endeks oynaklığının döviz kuru oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla ise (7) numaralı regresyon denklemi oluşurulmuşur. m p q poz neg = d + gi i b + i i b i -i + i= i= i= å å å (6) LBO LBO LKO LKO e * * * m p q poz neg = l+ ji i a + i i a i -i + i= i= i= å å å (7) LKO LKO LBO LBO u (6) ve (7) numaralı denklemlerde; + - b, b ve + - a, a sırasıyla poziif / negaif döviz kuru değişim oynaklığı ve borsa endeks değişim oynaklığının paramerelerini, m, p, q ve m *, p *, q * opimal gecikme uzunluklarını, e ve u ise denklemlerin haa erimlerini emsil emekedir. 78

9 Granger (969) nedensellik analizinin orijinal halinde, (6) ve (7) numaralı denklemlerde gecikme uzunlukları üm değişkenler için aynı olarak belirlenmekedir. Opimal gecikme uzunluğunun üm değişkenler için aynı olarak belirlenmesi Granger nedensellik esine yapılan en önemli eleşiridir. Bu nedenle çalışmada, ilk önce değişkenlerin opimal gecikme uzunlukları ayrı ayrı belirlenerek analiz yapılmış, daha sonra da gecikme uzunlukları aynı alınarak analiz ekrarlanmışır. (6) ve (7) numaralı denklemlerde yer alan değişkenlere ai bireysel opimal gecikme uzunlukları şu şekilde belirlenmişir: Öncelikle bağımlı değişkenin opimal gecikme uzunluğu (m, m * ), AIC yardımıyla belirlenmişir. Oluşurulan bu ilk model sınırlı model olarak adlandırılmakadır. Sınırlı model kapsamında yine aynı krier yardımıyla poziif ve negaif değişimlerin oynaklıklarının opimal gecikme uzunlukları (p, q ve p *, q * ) belirlenmişir. Gecikme uzunluğunun üm değişkenler için aynı olarak belirlendiği Granger nedensellik esi ise Vekör Ooregresyon (VAR) modeli çerçevesinde gerçekleşirilmişir. Oluşurulan VAR modeli için opimal gecikme uzunluğu AIC ve Son Tahmin Haa Krieri (FPE-Final Predicion Error) yardımıyla belirlenmişir. Döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde, borsa endeks oynaklığının da döviz kuru oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığı üç farklı hipoez çerçevesinde Wald esi kullanılarak es edilmişir. Bu hipoezler aşağıdaki gibi sıralanabilir: Birinci hipoez, poziif ve negaif değişimler için oluşurulan oynaklık değişkenlerinin her birinin gecikmeli değerlerinin kasayılarının grup halinde sıfıra eşi olup olmadığını sınayan hipoezdir. Bu amaçla (6) ve (7) numaralı denklemler için H 0 hipoezleri sırasıyla (8) ve (9) numaralı eşiliklerdeki gibi oluşurulmuşur H0 b b 2 b n H0 b b2 b n : = =... = = 0 : = =... = = 0 (8) H0 a a 2 a n H0 a a2 a n : = =... = = 0 : = =... = = 0 (9) (6) numaralı denklemdeki β " # kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bulunursa diğer bir ifadeyle H 0 hipoezi reddedilirse, poziif kur değişim oynaklığının borsa oynaklığının Granger nedeni olduğu sonucuna varılmakadır. β " $ kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bulunursa diğer bir ifadeyle H 0 hipoezi reddedilirse, negaif kur değişim oynaklığının borsa oynaklığının Granger nedeni olduğu sonucuna varılmakadır. Eğer H 0 hipoezlerinden bir red diğeri kabul edilirse kur oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olduğuna karar verilmekedir. Aynı şekilde (7) numaralı denklemdeki α " # kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bulunursa diğer bir ifadeyle H 0 hipoezi reddedilirse, poziif borsa değişim oynaklığının kur oynaklığının Granger nedeni olduğu sonucuna varılmakadır. α " $ kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bulunursa diğer bir ifadeyle H 0 hipoezi reddedilirse, negaif borsa değişim oynaklığının kur oynaklığının Granger nedeni olduğu sonucuna varılmakadır. Eğer H 0 hipoezlerinden biri red diğeri kabul edilirse borsa oynaklığının kur oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olduğu sonucuna varılmakadır. 79

10 İkinci hipoez, poziif ve negaif değişimler için oluşurulan oynaklık değişkenlerinin her birinin geçmiş dönem değerlerinin oplamının anlamlı olup olmadığını sınayan hipoezdir. Bu amaçla (6) ve (7) numaralı denklemler için H 0 hipoezleri sırasıyla (0) ve () numaralı eşiliklerdeki gibi oluşurulmuşur. n å H0 b + -i i= n H0 b - -i i= n H0 å a + -i i= n H0 a - -i i= : = 0 å (0) : = 0 : = 0 å () : = 0 (6) numaralı denkleme ilişkin poziif ve negaif kur değişim oynaklığı için oluşurulan H 0 hipoezlerinden biri red, diğeri kabul edilirse kur oynaklığının borsa oynaklığı üzerinde asimerik bir ekiye neden olduğuna karar verilmekedir. Eğer poziif ve negaif kur değişim oynaklığı için oluşurulan H 0 hipoezlerinin her ikisi de reddedilirse her iki kur değişim oynaklığının da borsa oynaklığı üzerinde anlamlı bir ekiye sahip olduğu sonucuna varılmakadır. Son olarak H 0 hipoezlerinin her ikisinin de kabul edilmesi durumunda ise her iki kur değişim oynaklığının da borsa oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip olmadığı sonucuna varılmakadır. Bu durumda kur oynaklığının borsa oynaklığı üzerinde ne asimerik ne de simerik ekisinden bahsedilememekedir. Aynı şekilde (7) numaralı denkleme ilişkin poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı için oluşurulan H 0 hipoezlerinden biri red, diğeri kabul edilirse borsa oynaklığının kur oynaklığı üzerinde asimerik bir ekiye neden olduğuna karar verilmekedir. Eğer poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı için oluşurulan H 0 hipoezlerinin her ikisi de reddedilirse her iki borsa değişim oynaklığının da kur oynaklığı üzerinde anlamlı bir ekiye sahip olduğu sonucuna varılmakadır. Son olarak H 0 hipoezlerinin her ikisinin de kabul edilmesi durumunda ise her iki borsa değişim oynaklığının da kur oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip olmadığı sonucuna varılmakadır. Bu durumda borsa oynaklığının kur oynaklığı üzerinde ne asimerik ne de simerik ekisinden bahsedilememekedir. Üçüncü hipoez, poziif ve negaif değişimler için oluşurulan oynaklık değişkenlerinin geçmiş dönem değerlerinin oplamının birbirine eşi olup olmadığını sınayan hipoezdir. Bu amaçla (6) ve (7) numaralı denklemler için H 0 hipoezleri sırasıyla (2) ve (3) numaralı eşiliklerdeki gibi oluşurulmuşur. 0 n + n - -i= -i i= i= n + n - -i= -i i= i= å å (2) H : b b H : a a 0 å å (3) 80

11 (6) numaralı denklem için eğer H 0 hipoezi reddedilirse yani poziif ve negaif kur değişimi oynaklık ekilerinin birbirine eşi olmadığı kabul edilirse kur oynaklığının borsa oynaklığı üzerinde asimerik bir ekiye neden olduğuna karar verilmekedir. H 0 hipoezi kabul edilirse poziif ve negaif kur değişimi oynaklık ekilerinin borsa oynaklığı üzerindeki ekisinin eşi yani simerik olduğuna karar verilmekedir. Aynı şekilde (7) numaralı denklem için eğer H 0 hipoezi reddedilirse yani poziif ve negaif borsa değişimi oynaklık ekilerinin birbirine eşi olmadığı kabul edilirse borsa oynaklığının kur oynaklığı üzerinde asimerik bir ekiye neden olduğuna karar verilmekedir. H 0 hipoezi kabul edilirse poziif ve negaif borsa değişimi oynaklık ekilerinin kur oynaklığı üzerindeki ekisinin eşi yani simerik olduğuna karar verilmekedir. 4. Ampirik Bulgular Döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkinin simerik mi yoksa asimerik mi olduğunu es emeden önce çalışmada kullanılan değişkenlerin birim kök içerip içermedikleri ADF birim kök esi ile belirlenmişir. ADF birim kök esine ilişkin sonuçlar Tablo 2 de sunulmuşur. Table 2 / Tablo 2: ADF Birim Kök Tesi Sonuçları / ADF Uni Roo Tes Resuls Değişkenler Seviye Sabi 8 Sabi ve Trend LKO *** () ** () LBO *** (3) ** (3) LKO poz -.28 *** (0) -.85 *** (0) LKO neg *** (0) *** (0) LBO poz *** (0) *** (0) LBO neg *** () *** () No: Paranez içindeki değerler Akaike Bilgi Krierine göre belirlenmiş opimal gecikme uzunluklarıdır. ***,**, sırasıyla %, ve % 5 anlamlılık düzeyinde serinin durağan olduğunu ifade emekedir. Elde edilen ADF es isaisiklerine göre, LKO, LBO, LKO poz, LKO neg, LBO poz ve LBO neg serilerinin hem sabili hem de sabili-rendli formda seviyesinde durağan olduğu diğer bir ifadeyle birim kök içermediği espi edilmişir. Çalışmada kullanılan değişkenlerin birim kök analizinden sonra, döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla oluşurulan (6) numaralı denklem ahmin edilmişir. Çalışmada kullanılan veri sei aylık dönemler iibariyle olduğundan, söz konusu modelde değişkenlere ilişkin maksimum gecikme uzunluğu 2 olarak belirlenmişir. Borsa endeks oynaklığı, poziif ve negaif kur değişim oynaklığı değişkenlerine ai opimal gecikme uzunlukları AIC e göre sırasıyla, 2 ve olarak espi edilmişir. Belirlenen opimal gecikme uzunluklarında ardışık bağımlılık probleminin olup olmadığı Breusch Godfrey es isaisiği ile sınanmış ve ardışık bağımlılık sorununun olmadığı belirlenmişir. Bu kapsamda ahmin edilen (6) numaralı regresyon denkleminin sonuçları ve döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla oluşurulan hipoezlerin Wald esi sonuçları Tablo 3 de verilmişir.

12 Table 3 / Tablo 3: (6) Numaralı Regresyon Denklemine İlişkin Tahmin Sonuçları / Esimaion Resuls of Regression Equaion (6) Değişkenler Kasayı -isaisiği Sabi *** LBO )$* ,-. LKO )$* LKO )$/ 345 LKO )$* *** H 7 : β * # = β / # =.. = β 3 # = 0 Wald Tesi = *** H 7 : β * $ = β / $ =.. = β 3 $ = 0 Wald Tesi = sumpos ko = 0 Wald Tesi = sumneg ko = 0 Wald Tesi = sumpos ko = sumneg ko = 0 Wald Tesi =.4545 R 2 = ; F= ** ; LM ()=7.84E-05 LM (6)= LM (2)=6.33; ***, % anlamlılık düzeyini ifade emekedir. sumpos ko ve sumneg ko sırasıyla (4) nolu denklemdeki poziif ve negaif kur değişim oynaklığı kasayılarının oplamını ifade emekedir. Tablo 3 de görüldüğü üzere Wald esi sonucunda, döviz kurundaki poziif değişimler için oluşurulan oynaklık değişkeninin gecikmeli değerlerinin kasayılarının grup halinde anlamlı olmadığını ifade eden H 0 hipoezi % anlamlılık seviyesinde reddedilmişir. Bu da poziif döviz kuru değişim oynaklığının borsa endeks oynaklığına Granger anlamında neden olduğunu gösermekedir. Diğer bir ifadeyle poziif döviz kuru değişim oynaklığı borsa oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahipir. Döviz kurundaki negaif değişimler için oluşurulan oynaklık değişkeninin gecikmeli değerlerinin kasayılarının grup halinde anlamlı olmadığını ifade eden H 0 hipoezi ise herhangi bir anlamlılık seviyesinde reddedilememişir. Bu da negaif döviz kuru değişim oynaklığının borsa oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip olmadığını gösermekedir. Poziif döviz kuru değişim oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahipken negaif döviz kuru değişim oynaklığının herhangi bir ekiye sahip olmaması, döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik bir ekiye neden olduğunu ifade emekedir. Poziif ve negaif döviz kuru değişim oynaklığının her birinin geçmiş dönem değerlerinin oplamının anlamlı olup olmadığını sınayan (0) numaralı hipoez ile poziif ve negaif kur değişim oynaklığının geçmiş dönem değerlerinin oplamının birbirine eşi olup olmadığını sınayan (2) numaralı hipoez sonuçlarına göre, ilgili H 0 hipoezlerinin hiçbiri herhangi bir anlamlılık düzeyinde reddedilememişir. Bu bulgular, gerek poziif gerekse de negaif kur değişim oynaklığının geçmiş dönem değerlerinin oplamının borsa oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip olmadığını gösermekedir. Borsa endeks oynaklığının döviz kuru oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla ahmin edilen (7) numaralı denklemde, döviz kuru oynaklığı, poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı değişkenlerine ai opimal gecikme uzunlukları AIC e göre sırasıyla 2, 2 ve olarak espi edilmişir. Belirlenen opimal gecikme uzunluklarında ardışık bağımlılık probleminin olup 82

13 olmadığı Breusch Godfrey es isaisiği ile sınanmış ve ardışık bağımlılık sorununun olmadığı espi edilmişir. Tahmin edilen (7) numaralı regresyon denkleminin sonuçları ve borsa endeks oynaklığının döviz kuru oynaklığı üzerinde asimerik ekiye neden olup olmadığını es emek amacıyla oluşurulan hipoezlerin Wald esi sonuçları Tablo 4 de verilmişir. Table 4 / Tablo 4: (7) Numaralı Regresyon Denklemine İlişkin Tahmin Sonuçları / Esimaion Resuls of Regression Equaion (7) Değişkenler Kasayı -isaisiği Sabi *** LKO )$* *** LKO )$/ **,-. LBO )$* ,-. LBO )$/ LBO )$* H 7 : α * # = α / # =. = α 3 # = 0 Wald Tesi = H 7 : α * $ = α / $ =.. = α 3 $ = 0 Wald Tesi = sumpos bo = 0 Wald Tesi = sumneg bo = 0 Wald Tesi = sumpos bo = sumneg bo = 0 Wald Tesi = R 2 = ; F= *** ; LM ()= LM (6)= LM (2)=9.6598; *** ve ** sırasıyla % ve % 5 anlamlılık düzeyini ifade emekedir. sumpos bo ve sumneg bo sırasıyla (5) nolu denklemdeki poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı kasayılarının oplamını ifade emekedir. Tablo 4 de görüldüğü üzere Wald esi sonucunda, hem poziif hem de negaif borsa değişim oynaklığı değişkenlerinin gecikmeli değerlerinin kasayılarının grup halinde anlamlı olmadığını ifade eden H 0 hipoezleri herhangi bir anlamlılık seviyesinde reddedilememişir. Bu da hem poziif hem de negaif borsa değişim oynaklığının döviz kuru oynaklığına neden olmadığını gösermekedir. Diğer bir ifadeyle gerek poziif gerekse negaif borsa değişim oynaklığı döviz kuru oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip değildir. Poziif ve negaif borsa değişim oynaklığının her birinin geçmiş dönem değerlerinin oplamının anlamlı olup olmadığını sınayan () numaralı hipoez ile poziif ve negaif borsa değişim oynaklığının geçmiş dönem değerlerinin oplamının birbirine eşi olup olmadığını sınayan (3) numaralı hipoez sonuçlarına göre, ilgili H 0 hipoezlerinin hiçbiri herhangi bir anlamlılık düzeyinde reddedilememişir. Bu bulgular, gerek poziif gerekse de negaif borsa değişim oynaklığının geçmiş dönem değerlerinin oplamının kur oynaklığı üzerinde isaisiksel olarak anlamlı bir ekiye sahip olmadığını gösermekedir. Opimal gecikme uzunluğunun üm değişkenler için aynı olarak belirlendiği Granger nedensellik esi ise VAR modeli çerçevesinde gerçekleşirilmişir. Bunun için öncelikle opimal gecikme uzunluğu belirlenmişir. Maksimum gecikme uzunluğunun 2 olarak belirlendiği modellerde opimum gecikme uzunluğu AIC ve FPE krierine göre (6) numaralı denklem için 7, (7) numaralı denklem için 2 olarak espi edilmişir.

14 VAR modeli çerçevesinde yapılan Granger nedensellik es sonuçları Tablo 5 de sunulmuşur. Table 5 / Tablo 5: Granger Nedensellik Tes Sonuçları / Granger Causaliy Tes Resuls H 0 Hipoezi Gecikme uzunluğu 2 c isaisiği Karar Sonuç LKO poz LBO ** Red LKO poz LBO LKO neg LBO Kabul LBO poz LKO Kabul LBO neg LKO Kabul 84 Nedensellik İlişkisi yok Nedensellik İlişkisi yok Nedensellik İlişkisi yok No: ** % 5 anlamlılık düzeyini ifade emekedir. simgesi nedenidir, simgesi nedeni değildir ifadesini emsil emekedir. VAR alında gerçekleşirilen Granger nedensellik esi sonucunda, hesaplanan 2 c isaisiği (6) numaralı denklemdeki β # " kasayılarının % 5 anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı olduğunu gösermişir. β $ " kasayıları ise herhangi bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bulunamamışır. Elde edilen bulgular, poziif döviz kuru değişim oynaklığından borsa endeks oynaklığına doğru bir nedensellik ilişkisi olduğunu, negaif döviz kuru değişim oynaklığından borsa endeks oynaklığına doğru ise nedensel bir ilişkinin olmadığını gösermekedir. Gerek poziif gerekse negaif borsa değişim oynaklığından döviz kuru oynaklığına doğru ise herhangi bir nedensel ilişkinin varlığı espi edilememişir. Sonuçlar, VAR alında gerçekleşirilen Granger nedensellik esi ile opimal gecikme uzunluğunun her bir değişken için bireysel olarak belirlendiği nedensellik esi sonuçlarının birbiri ile uarlı olduğunu gösermekedir. 5. Sonuç Bu çalışmada Ocak Haziran 207 dönemi Türkiye örneği için döviz kuru oynaklığı ile borsa endeks oynaklığı arasındaki ilişkinin simerik mi yoksa asimerik mi olduğu es edilmişir. Bu amaçla, öncelikle döviz kuru ve borsa endeksi serilerindeki değişimler poziif ve negaif bileşenlerine ayrışırılmış daha sonra oynaklık serileri elde edilmişir. Ardından iki değişken arasındaki nedensel ilişkiler Granger nedensellik esi ile belirlenmişir. Granger nedensellik esinin uygulanmasında iki yol izlenmişir. İlk olarak değişkenlerin opimal gecikme uzunlukları ayrı ayrı belirlenerek analiz gerçekleşirilmiş, daha sonra ise üm değişkenlerin gecikme uzunlukları aynı alınarak analiz ekrarlanmışır. Gerek gecikme uzunluklarının aynı olarak alındığı gerekse de her bir değişkenin gecikme uzunluğunun ayrı ayrı belirlendiği Granger nedensellik eslerinin sonucunda, poziif kur değişim oynaklığından borsa endeks oynaklığına doğru nedensel bir ilişkinin varlığı espi edilirken, negaif kur değişim oynaklığından borsa endeks oynaklığına doğru nedensel bir ilişki belirlenememişir. Diğer bir ifadeyle, döviz kurundaki poziif değişimlerin oynaklığı borsa endeks oynaklığına neden olurken, negaif değişimlerin oynaklığı borsa endeks oynaklığına neden olmamakadır. Elde edilen bulgular, döviz kuru oynaklığının borsa endeks oynaklığı üzerinde asimerik

15 ekiye neden olduğunu gösermekedir. Diğer arafan, poziif ve negaif borsa değişim oynaklığı ile döviz kuru oynaklığı arasında ise herhangi bir nedensel ilişkinin varlığı belirlenememişir. Borsa endeksindeki gerek poziif gerekse negaif değişimlerin oynaklığı döviz kuru oynaklığına neden olmamakadır. Nedensellik analizinin sonucu olarak, Türkiye ekonomisi için geleneksel yaklaşımın geçerli olduğunu söylemek mümkündür. Türkiye de hisse senedi fiyalarının belirlenmesinde, döviz kurunun özellikle de döviz kurlarındaki poziif değişimlerin oynaklığının ekili olduğu görülmekedir. Kaynakça Acar Boyacıoğlu, M., & Çürük, D. (206). Döviz kuru değişimlerinin hisse senedi geirisine ekisi: Borsa İsanbul 00 endeksi üzerine bir uygulama. Muhasebe ve Finansman Dergisi, Aggarwal, R. (98). Exchange raes and sock price: A sudy of he US capial markes under floaing exchange raes. Akron Business and Economic Review, 2, 7-2. Abdalla, I. S. A., & Murinde, V. (997). Exchange rae and sock price ineracions in emerging financial markes: Evidence on India, Korea, Pakisan and he Philippines. Applied Financial Economics, 7(), Agrawal, G., Srivasav, A. K., & Srivasava, A. (200). A sudy of exchange raes movemen and sock marke volailiy. Inernaional Journal of Business and Managemen, 5(2), Alagidede, P., Panagioidis, T., & Zhang, X. (20). Causal relaionship beween sock prices and exchange raes. The Journal of Inernaional Trade & Economic Developmen, 20(), Ajayi, R. A., Friedman, J., & Mehdian, S. M. (998). On he relaionship beween sock reurns and exchange raes: Tess of Granger causaliy. Global Finance Journal, 9(2), Ape, P. G. (200). The inerrelaionship beween he sock markes and he foreign exchange marke. Indian Insiue of Managemen Working Paper, 69, -24. Aydemir, O., & Demirhan, E. (2009). The relaionship beween sock prices and exchange raes evidence from Turkey. Inernaional Research Journal of Finance and Economics, 23, Ayvaz, Ö. (2006). Döviz kuru ve hisse seneleri fiyaları arasındaki nedensellik ilişkisi. Gazi Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi Dergisi, 8(2), -4. Berke, B. (202). Döviz kuru ve İMKB00 endeksi ilişkisi: Yeni bir es. Maliye Dergisi, 63, Branson, W. H. (98). Macroeconomic deerminans of real exchange raes. NBER Working Paper, 80, -60. Caporale, G. M., Huner, J., & Ali, F. M. (204). On he linkages beween sock prices and exchange raes: Evidence from he banking crisis of Inernaional Review of Financial Analysis, 33, Ceylan, S., & Yılmaz Şahin, B. (205). Hisse senedi fiyaları ve döviz kuru ilişkisi. The Journal of Academic Social Science Sudies, 37, Chkili, W., & Nguyen, D. K. (204). Exchange rae movemens and sock marke reurns in a regime-swiching environmen: Evidence for BRICS counries. Research in Inernaional Business and Finance, 3,

16 Dickey, D. A., & Fuller W. A. (979). Disribuion of he esimaors for auoregressive ime series wih a uni roo. Journal of he American Saisical Associaion, 74, Dickey, D. A., & Fuller W. A. (98). Likelihood raio saisics for auoregressive ime series wih a uni roo. The Economeric Sociey, 49(4), Doğru, B., & Recepoğlu, M. (203). Türkiye de hisse senedi fiyaları ve döviz kuru arasında doğrusal ve doğrusal olmayan eş büünleşme ilişkisi. Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi, EYİ 203 Özel Sayısı, Dornbusch, R., & Fischer, S. (980). Exchange raes and he curren accoun. The American Economic Review, 70(5), Franck, P. & Young, A. (972). Sock price reacion of mulinaional firms o exchange realignmens. Financial Managemen, (3), Granger, C. W. J. (969). Invesigaing causal relaions by economeric models and cross-specral mehods. Economerica, 37(3), Granger, C. W. J., Huang B., & Yang, C. (2000), A bivariae causaliy beween sock prices and exchange raes: Evidence from recen Asian flu. The Quarerly Review of Economics and Finance, 40, Ibrahim, M. H., & Yusoff, W. S. W. (200). Macroeconomic variables, exchange rae and sock price: A Malaysian perspecive. IIUM Journal of Economics and Managemen, 9(2), Kanas, A. (2000). Volailiy spillovers beween sock reurns and exchange rae changes: Inernaional evidence. Journal of Business Finance and Accouning, 27(3-4), Kasman, S. (2003). The relaionship beween exchange raes and sock prices: A causaliy analysis. Dokuz Eylül Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü Dergisi, 5(2), Keskin Benli, Y. K. (205). Döviz kuru ile Borsa İsanbul 00 ve sekör endeksleri arasındaki ilişkinin ampirik analizi. Uluslararası Hakemli Beşeri ve Akademik Bilimler Dergisi, 4(2), Kim, K. (2003). Dollar exchange rae and sock price: Evidence from mulivariae coinegraion and error correcion model. Review of Financial Economics, 2, Liang, C., Lin, J., & Hsu, H. (203). Reexamining he relaionships beween sock prices and exchange raes in ASEAN-5 using panel Granger causaliy approach. Economic Modelling, 32, Mishra, A. K. (2004). Sock marke and foreign exchange marke in India: Are hey relaed?. Souh Asia Economic Journal, 5(2), Özçiçek, Ö. (997). Türkiye de döviz kuru geirisi ve hisse senedi endeks geirileri oynaklıkları arası simerik ve asimerik ilişki. İMKB Dergisi, 0(37), -. Özmen, M. (2007). Farklı döviz kuru rejimleri alında hisse seneleri fiyaları ile döviz kurları arasındaki ilişkinin ekonomerik analizi. Çukurova Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü Dergisi, 6(), Pan, M., Fok, R. C., & Liu, Y. A. (2007). Dynamic linkages beween exchange raes and sock prices: Evidence from Eas Asian markes, Inernaional Review of Economics and Finance, 6, Pekkaya, M. (Eds). (206). Kırılgan beşli için borsa endeksi ile döviz kuru arasında asimerik panel nedensellik analizi. Inernaional Congress on European Relaions, Economics, Finance and Economerics (EUREFE 6). Aydın İkisa Fakülesi: Aydın 86

17 Soenen, L.A. & Hennigar, E.S. (988). An analysis of exchange raes and sock prices: The US experience beween 980 and 986. Akron Business and EconomicReview, 9(4), Tsai, I. (202). The relaionship beween sock price index and exchange rae in Asian markes: A quanile regression approach. Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions & Money, 22, Ürkmez, E., & Karaaş, T. (207). Borsa İsanbul 00 endeksi ile döviz kurları arasındaki dinamik ilişkinin belirlenmesi. Akademik Sosyal Araşırmalar Dergisi, 5(45), Wu, R. (2005). Inernaional ransmission effec of volailiy beween he financial markes during he Asian financial crises, Transmission Sudies Review, 2(), Yang, S., & Doong, S. (2004). Price and volailiy spillovers beween sock prices and exchange raes: Empirical evidence from he G-7 counries. Inernaional Journal of Business and Economics, 3(2), Yurançıkmaz, Z. Ç. (202). Döviz kuru ve enflasyonun hisse senedi geirileri üzerindeki ekisi. EKEV Akademi Dergisi, 6(5), Zhao, H. (200). Dynamic relaionship beween exchange rae and sock price: Evidence from China. Research in Inernaional Business and Finance, 24,