Doğtaş Doğanlar Mobilya Üretim Enerji İmalat San. ve Tic. A.Ş. ile Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. nin

Transkript

1 Değerleme Hizmetleri Doğtaş Doğanlar Mobilya Üretim Enerji İmalat San. ve Tic. A.Ş. ile Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. nin Birleşmesine İlişkin Uzman Kuruluş Raporu Özel ve Gizli

2 Serkan Tarmur Ortak T: +90 (212) M: +90 (532) Serkan Aslan Direktör T: +90 (212) M: +90 (530) İlhan Alkan Müdür T: +90 (212) M: +90 (530) İdriskoru Köyü Hacıvenez Mevkii Biga/Çanakkale Sayın İlgili, PricewaterhouseCoopers Danışmanlık Hizmetleri Ltd.Şti. ( ) tarafından Doğtaş Doğanlar Mobilya İmalat Enerji Üretim San. ve Tic. A.Ş. ile Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. nin birleşmesine ilişkin uzman kuruluş raporu Doğtaş Doğanlar Mobilya İmalat Enerji Üretim San. ve Tic. A.Ş. ( Doğtaş Mobilya veya Şirket ) ile PricewaterhouseCoopers Danışmanlık Hizmetleri Ltd. Şti. ( ) arasında imzalanmış olan finansal danışmanlık hizmetleri sözleşmesi (bkz. Ek 1) kapsamında, Doğtaş Mobilya ile Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. nin ( Kelebek Mobilya ) 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle hisse değerlerinin tahmin edilmesini ve bu iki şirketin birleşme oranlarının hesaplanmasını içeren çalışmanın sonuçları ektedir. Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın değerleme çalışması rapor tarihi itibariyle tamamlanmış olup bu tarihten sonraki gelişmeler dikkate alınmamıştır. Devir yoluyla birleşme işlemi, Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK ) tarafından yayımlanan Birleşme İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği hükümlerince gerçekleştirilecektir. Bu kapsamda söz konusu SPK tebliğinde belirtildiği üzere birleşmeye taraf olan ortakların özkaynaklarının tespiti amacıyla mahkemece atanan bilirkişi incelemesine ek olarak nitelikleri SPK tarafından belirlenen uzman kuruluşlar tarafından da inceleme yapılması ve söz konusu incelemenin rapora bağlanması gerekmektedir. Bu rapor, Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle özkaynak yöntemi ve bu yöntemle birlikte uygulanan Gelir Yaklaşımı ve Piyasa Yaklaşımı na göre hesaplanan birleşme oranlarını, bu yöntemler içinden birleşme için kullanılacak yöntemin seçilme gerekçesini, seçilen yönteme göre değiştirme oranlarını ve birleşme sonrası ulaşılması gereken sermaye tutarını tahmin etmek amacıyla hazırlanmıştır. Raporumuz, Şirket Yönetimi ve ilgili personelin vermiş olduğu bilgiler doğrultusunda hazırlanmıştır. Değerleme çalışmasında temel olarak Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya tarafından sağlanan projeksiyonlar ile birlikte Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle denetlenmiş mali tabloları kullanılmıştır. Çalışma kapsamında tarafımıza sunulan mali tablolar ve diğer finansal bilgiler tarafımızca ayrıca denetime veya incelemeye tabi tutulmamıştır. Bunun yanı sıra Şirket Yönetimi tarafından hazırlanan projeksiyonların gerçekleştirilebilirliği konusunda bir görüş verilmemektedir. Bu rapor sadece Şirket Yönetimi için hazırlanmıştır. Aksi belirtilmediği sürece, raporun ve/veya yazışmaların hitap ettiği kişiler dışında üçüncü şahıs ve kurumlar tarafından kullanımından doğabilecek hiçbir sorumluluğu kabul etmemektedir. Bunun yanı sıra raporumuz yazılı iznimiz olmadan yasal kurumlar (Maliye Bakanlığı, mahkemeler, bilirkişiler, vb.) ve düzenleyici otoritelerin (Sermaye Piyasası Kurulu, vb.) dışında kalan üçüncü şahıslara dağıtılamaz ve/veya başka amaçlarla kullanılamaz. Bu konuda onay verse dahi, raporun muhatabı Şirket Yönetimi olarak kalacaktır. Saygılarımızla, PricewaterhouseCoopers Danışmanlık Hizmetleri Ltd. Şti., Büyükdere Caddesi, Maya Akar Center, No: B Blok K:17 Esentepe, 34394, İstanbul-Türkiye T: +90 (212) , F: + 90 (212)

3 İçindekiler Bölüm Sayfa 1 Yönetici Özeti 1 2 Giriş 11 3 Sektör ve Şirket Bilgisi Sektör Bilgisi Şirket Bilgisi 28 4 Değerleme Analizi Doğtaş Mobilya Gelir Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı Alternatif Piyasa Yaklaşımı Özkaynak Değeri 61 5 Değerleme Analizi - Kelebek Mobilya Gelir Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı Alternatif Piyasa Yaklaşımı Özkaynak Değeri 89

4 İçindekiler Bölüm Sayfa 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları 91 Ekler 1 Sözleşme Bilgi Kaynakları Prosedürler Değerleme Yöntemleri Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Kısaltmalar 122

5 Bölüm 1 Yönetici Özeti 1

6 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerlemenin Amacı ve Ortaklık Yapısı Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın Ortaklık Yapıları H A B C D E Doğtaş İmalat Doğtaş Pazarlama Doğtaş Bulgaria Doğtaş Holland Doğtaş Almanya Doğtaş Mobilya (A+B+C+D+E) Birleşme ve Değiştirme Oranı Hesaplamasına Baz Olan Değerler (I) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri = H+F-J (G) Kelebek Mobilya Azınlık Hisse Değeri Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi I Kelebek Mobilya %33 (Azınlık hissesi) F Kelebek Mobilya %67 (Doğtaş hissesi) J Hisse Alımından Kaynaklanan Net Finansal Borç Doğtaş Mobilya Konsolide (H+F-J) G Değerlemenin Amacı 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın ayrı ayrı hisselerinin Makul Piyasa Değeri nin tahmin edilmesinde ve iki şirketin Kelebek Mobilya altında birleşmesine ilişkin birleşme ve değiştirme oranlarının tahmininde Şirket Yönetimi ne yardımcı olmaktır. Ortaklık Yapıları Yandaki diyagramda Doğtaş Mobilya nın ve Kelebek Mobilya nın ortaklık yapıları ve birleşme oranı hesaplamasına baz olacak değerlerin hesaplanma yöntemi gösterilmiştir. Birleşmeye konu olan şirketler Doğtaş Mobilya ve Doğtaş Mobilya nın %67 hissesine sahip olduğu Kelebek Mobilya dır. Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya dışında 1 tane yurtiçi ve 3 tane yurtdışı iştiraki bulunmaktadır. Bu nedenle değerleme çalışmasında kullanılan Doğtaş Mobilya hisse değeri; Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya dışındaki iştirakleri ile beraber hisse değerini ifade etmektedir. Çalışmada kullanılan Doğtaş Mobilya konsolide hisse değeri ise Doğtaş Mobilya hisse değerine Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya da sahip olduğu %67 oranındaki hissenin değerinin eklenmesi ve bu satın alımla ilgili Doğtaş Mobilya bilançosunda bulunan net finansal borcun düşülmesi ile hesaplanan değeri göstermektedir. Birleşme ve değiştirme oranlarının hesaplamasında kullanılan Kelebek Mobilya azınlık hisse değeri ise Kelebek Mobilya nın Doğtaş Mobilya nın sahip olduğu hisseler dışında kalan ve azınlık gruba ait olan %33 lük hissesine karşılık gelen değeri ifade etmektedir. Buna göre birleşme ve değiştirme oranlarının tahmin edilmesi için Doğtaş Mobilya konsolide hisse değeri ve Kelebek Mobilya azınlık hisse değeri hesaplamaya baz olacak değerler olarak belirlenmiştir. 2

7 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Özeti Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değer Aralığı (m TL) Analizi Gelir Yaklaşımı (İNA) Piyasa Yaklaşımı (KŞ-Kİ) Alternatif Piyasa Yaklaşımı Özkaynak Değeri 0.3 Değerleme Analizi 163 (m TL) Düşük Baz Yüksek Şirket Değeri Net Finansal Borç (76) (76) (76) Faaliyet Dışı Duran Varlık Doğtaş Mobilya Hisse Değeri Kelebek Hisse Değeri (Gelir ve Piyasa Yak. Ort.) Doğtaş Mobilya Sahiplik Oranı %67 %67 %67 Kelebek Mobilya Hisse Değeri (Doğtaş'a ait) Net Finansal Borç (hisse alımından kaynaklanan) (35) (35) (35) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri Finansal Veriler MY11 MY12 MY13T Net Satışlar (NS) - m TL FAVÖK - m TL FAVÖK Marjı %12,5 %12,9 %13,7 Değerleme Çarpanları* Düşük Baz Yüksek ŞD/NS (x) 1,6 1,7 1,7 ŞD/FAVÖK (x) 12,5 12,9 13,4 Kaynak: Analizi *MY12 gerçekleşmiş sonuçlar dikkate alınmıştır Yandaki grafikte ve tablolarda; 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın Makul Piyasa Değeri nin tahmin edilmesine yönelik çalışma kapsamında Doğtaş Mobilya konsolide hisse değerine ilişkin özet sonuçlar sunulmuştur. Kullanılan Yöntem Doğtaş Mobilya nın gelecekteki potansiyelini daha iyi yansıtabileceği beklentisi ile Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımları ( İNA ) yöntemi değerleme çalışmasında birincil, Piyasa Yaklaşımı kapsamında Karşılaştırılabilir Şirketler ( KŞ ) ve Karşılaştırılabilir İşlemler ( Kİ ) analizi ise ikincil yöntem olarak kullanılmıştır. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında ise Doğtaş Mobilya için 5 Eylül 2012 tarihindeki İşlem Değeri, Kelebek Mobilya için ise tarihindeki Borsa Değeri dikkate alınmıştır. İNA yönteminde şirketin hisse değeri, projeksiyon döneminde yaratılması beklenen serbest nakit akımlarının ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile net bugünkü değerine indirgenmesi ile hesaplanmaktadır. Piyasa Yaklaşımı kapsamında Karşılaştırılabilir Şirketler analizi uygulanırken, gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren karşılaştırılabilir şirketlerin ŞD/ FAVÖK çarpanı dikkate alınmıştır. Karşılaştırılabilir İşlemler analizinde benzer faaliyetler yürüten şirketlere ilişkin geçmişte gerçekleşmiş işlemlerde oluşan verisi halka açık kaynaklardan elde edilebilen ŞD / FAVÖK çarpanı dikkate alınmıştır. Değer aralığı belirlenirken, Şirket in gelecekteki nakit yaratma potansiyelini yansıtmaması nedeniyle özkaynak değeri dikkate alınmamıştır. Doğtaş Mobilya nın sabit kıymetleri arasında bulunan, İstanbul Güneşli deki operasyonel olmayan binaya ilişkin gayrimenkul ekspertiz çalışması Şirket Yönetimi tarafından sağlanmamıştır ve hisse değeri tahmin edilirken ilgili varlığın defter değeri dikkate alınmıştır. Değerleme Sonuçları Gelir Yaklaşımı ve duyarlılık analizi dikkate alındığında Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değerinin 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle 305 m TL ile 385 m TL arasında, Piyasa Yaklaşımı dikkate alındığında ise 163 m TL ile 228 m TL arasında oluşacağı öngörülmektedir. Gelir ve Piyasa Yaklaşımı dikkate alındığında Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değeri aralığı 255 m TL ile 285 m TL arasında tahmin edilmiştir. 3

8 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Özeti Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Hisse Değer Aralığı (m TL) Analizi Gelir Yaklaşımı (İNA) Piyasa Yaklaşımı (KŞ-Kİ-Borsa Değeri) Alternatif Piyasa Yaklaşımı Özkaynak Değeri Değerleme Analizi (m TL) Düşük Baz Yüksek Şirket Değeri (ŞD) Net Finansal Borç * Kelebek Mobilya Hisse (2) (2) (2) Değeri *Faaliyet Dışı Duran Varlık Net Finansal Borç içerisinde gösterilmiştir. Finansal Veriler MY11 MY12 MY13T Net Satışlar (NS) - m TL 43,3 46,3 53,7 FAVÖK - m TL 5,3 4,6 5,5 FAVÖK Marjı %12,3 %10,0 %10, Değerleme Çarpanları* Düşük Baz Yüksek 88 Yandaki grafikte ve tablolarda; 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Kelebek Mobilya nın Makul Piyasa Değeri nin tahmin edilmesine yönelik çalışma kapsamında Kelebek Mobilya %100 hisse değerine ilişkin özet sonuçlar sunulmuştur. Kullanılan Yöntem Kelebek Mobilya nın gelecekteki potansiyelini daha iyi yansıtabileceği beklentisi ile Gelir Yaklaşımı kapsamında İNA yöntemi değerleme çalışmasında birincil, Piyasa Yaklaşımı kapsamında Karşılaştırılabilir Şirketler analizi, Karşılaştırılabilir İşlemler analizi ve Borsa Değeri (1 yıllık ağırlıklı ortalama) ise ikincil yöntem olarak kullanılmıştır. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında ise 31 Aralık 2012 tarihindeki Borsa Değeri dikkate alınmıştır. Değer aralığı belirlenirken, Kelebek Mobilya nın gelecekteki nakit yaratma potansiyelini yansıtmadığından özkaynak değeri dikkate alınmamıştır. Değerleme Sonuçları Gelir Yaklaşımı ve duyarlılık analizi dikkate alındığında Kelebek Mobilya nın toplam hisse değerinin 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle 66 m TL ile 88 m TL arasında, Piyasa Yaklaşımı dikkate alındığında ise 41 m TL ile 52 m TL arasında oluşacağı öngörülmektedir. Gelir Yaklaşımı ve Piyasa Yaklaşımı dikkate alındığında Kelebek Mobilya nın makul hisse değer aralığı 55 m TL ile 65 m TL arasında tahmin edilmiştir. ŞD/NS (x) 1,2 1,4 1,4 ŞD/FAVÖK (x) 12,3 13,8 14,5 Kaynak: Analizi *MY12 gerçekleşmiş sonuçlar dikkate alınmıştır. 4

9 Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Bölüm 1 Yönetici Özeti Seçilen Yöntem ve Gerekçesi (1/2) Birleşme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Birleşme Sonrası Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 240,296,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 226,578,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 209,069,767 Analizi Analizi 235,131,200 Arttırılacak Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 223,796,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 210,078,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 192,569,767 Analizi Analizi 218,631,200 Değiştirme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Bu çalışma sırasında; Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın hisse değerlemeleri için birincil yöntem olarak Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi kullanılmıştır. İkincil yöntem olarak Piyasa Yaklaşımı kapsamında, Doğtaş Mobilya için Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler analizi, Kelebek Mobilya için ise Karşılaştırılabilir Şirketler/İşlemler analizi ve Borsa Değeri (1 yıllık ağırlıklı ortalama) kullanılmıştır. Üçüncül yöntem olarak Özkaynak Değeri kullanılmıştır. Alternatif bir yöntem olarak, Doğtaş Mobilya için 5 Eylül 2012 tarihindeki İşlem Değeri, Kelebek Mobilya için ise tarihindeki Borsa Değeri dikkate alınmıştır. Değerleme yöntemleri seçilirken, öncelikli olarak değerlenen şirketin yapısı ve özellikleri göz önünde bulundurulmuştur. Kullanılan değerleme yöntemlerine göre birleşme senaryoları hesaplanırken şirketlerin gelecekteki nakit yaratma potansiyellerini yansıtmaması nedeniyle özkaynak değerleri dikkate alınmamıştır. Doğtaş Mobilya tarafından 2012 yılında kontrolü temsil eden %67 oranında Kelebek Mobilya hissesinin alınması neticesinde aynı sektör ve aynı pazarda faaliyet gösteren bu iki şirketin ortak bir yönetim tarafından yönetileceği ve ortaya çıkan sinerjiden faydalanılacağı beklentisi altında İNA yöntemine göre yapılan değerleme çalışmaları, şirketlerin hissedarlarına projeksiyon döneminde yaratacakları faydaları yansıtmaktadır. Diğer taraftan piyasa yaklaşımı kapsamında incelenen, faaliyet konuları, karlılık seviyeleri (değerleme tarihi itibariyle) ve büyüklükleri benzer şirketlerin ŞD/FAVÖK çarpanları, Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya nın %67 hissesini aldığı işlemde gerçekleşen ŞD/FAVÖK çarpanı, ve Kelebek Mobilya için borsa değeri de dikkate alınarak yapılan değerleme çalışmalarının sonuçları ise, şirketlerin büyüme potansiyellerini tam olarak dikkate almamakta, dolayısıyla değerleme tarihi itibariyle geçerli olan piyasa şartlarındaki değerleri yansıtmaktadır. 5

10 Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Bölüm 1 Yönetici Özeti Seçilen Yöntem ve Gerekçesi (2/2) Birleşme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Birleşme Sonrası Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 240,296,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 226,578,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 209,069,767 Analizi Analizi 235,131,200 Arttırılacak Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 223,796,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 210,078,502 Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Alternatif Piyasa Yak. Analizi Dolayısıyla, birleşme oranları ve birleşme sonrası arttırılacak sermaye tutarı hesaplanırken Gelir ve Piyasa Yaklaşımı nın uygulanması sonucunda ortaya çıkan değer aralıklarının orta noktalarının ortalamasını ( Analizi ) kullanmanın, her iki şirketin de yatırımcıları tarafından adil bir yaklaşım olacağı öngörülmüştür. Analizi ne göre hesaplanan ve yandaki tabloda turuncu boyalı olarak belirtilen birleşme oranı %7,01736 arttırılacak sermaye 219 m TL ve değiştirme oranı %1135,74649 dur. Alternatif Piyasa Yaklaşımı doğrultusunda küçük yatırımcıların birleşmedeki haklarının daha fazla korunacağı öngörüsüyle, Doğtaş Mobilya için 5 Eylül 2012 tarihindeki İşlem Değeri, Kelebek Mobilya için ise tarihindeki Borsa Değeri birleşmeye baz olacak hesaplamalara/analizlere dahil edilmiştir. Buna göre Alternatif Piyasa Yaklaşımı na göre hesaplanan ve yandaki tabloda gri boyalı olarak belirtilen birleşme oranı %7,89210 arttırılacak sermaye 193 m TL ve değiştirme oranı %1000,36243 dür. Alternatif Piyasa Yak. 192,569,767 Analizi 218,631,200 Değiştirme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Doğtaş Mobilya Piyasa Yaklaşımı Alternatif Piyasa Yak. Analizi Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. % Analizi % Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi 6

11 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Yöntemi Alternatif Piyasa Yaklaşımı (1/2) Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 21,285,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 248,415,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) Birleşme Oranı (F) = A 21,285,000 = A + B 248,415, ,285,000 = % Ulaşılacak Sermaye (G) = C 16,500,000 = F % = 209,069,767 Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 209,069,767-16,500,000 = 192,569,767 H 192,569,767 Değiştirme Oranı (I) = = = % D 19,250,000 Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 209,069,767-50,000,000 = 159,069,767 Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 159,1 m TL olacaktır. 7

12 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Yöntemi Alternatif Piyasa Yaklaşımı (2/2) Birleşme Sonrası Oluşacak Ortaklık Yapısı Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 9,625,000 %50.0 Davut Doğan 1,604,169 %8.3 Murat Doğan 1,604,167 %8.3 Şadan Doğan 1,604,166 %8.3 İsmail Doğan 1,604,166 %8.3 İlhan Doğan 1,604,166 %8.3 Adnan Doğan 1,604,166 %8.3 Toplam 19,250,000 Kelebek Mobilya Altında Birleşme Sonrası Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri Oran (%) International Furniture BV 96,284,884 %46.1 Davut Doğan 16,047,504 %7.7 Murat Doğan 16,047,484 %7.7 Şadan Doğan 16,047,474 %7.7 İsmail Doğan 16,047,474 %7.7 İlhan Doğan 16,047,474 %7.7 Adnan Doğan 16,047,474 %7.7 Azınlık 16,500,000 %7.9 Toplam 209,069,767 Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) Doğtaş Mobilya %67,0 Azınlık %33,0 Toplam Birleşme Oranı : %7,89210 Yukarıdaki tablolarda Şirket Yönetimi tarafından tarafımıza sunulan sermaye yapıları gösterilmekte olup, bu tablolar birleşme oranı hesaplamalarında baz oluşturmaktadır. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında hesaplanan birleşme ve değiştirme oranları neticesinde Kelebek Mobilya nın Doğtaş Mobilya yı devralması yoluyla gerçekleştirilmesi planlanan birleşme neticesinde oluşacak sermaye yapısı yukarıdaki ve yandaki tabloda sunulmuştur. 8

13 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Yöntemi Analizi (1/2) Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 20,393,532 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 270,221,958 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) A 20,393,532 Birleşme Oranı (F) = = A + B 270,221, ,393,532 = % Ulaşılacak Sermaye (G) C 16,500,000 = = = 235,131,200 F % Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 235,131,200-16,500,000 = 218,631,200 Değiştirme Oranı (I) = H 218,631,200 = = % D 19,250,000 Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 235,131,200-50,000,000 = 185,131,200 Kaynak : Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 185,1 m TL olacaktır. 9

14 Bölüm 1 Yönetici Özeti Değerleme Yöntemi Analizi (2/2) Birleşme Sonrası Oluşacak Ortaklık Yapısı Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 9,625,000 %50.0 Davut Doğan 1,604,169 %8.3 Murat Doğan 1,604,167 %8.3 Şadan Doğan 1,604,166 %8.3 İsmail Doğan 1,604,166 %8.3 İlhan Doğan 1,604,166 %8.3 Adnan Doğan 1,604,166 %8.3 Toplam 19,250,000 Kelebek Mobilya Altında Birleşme Sonrası Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 109,315,600 %46.5 Davut Doğan 18,219,293 %7.7 Murat Doğan 18,219,270 %7.7 Şadan Doğan 18,219,259 %7.7 İsmail Doğan 18,219,259 %7.7 İlhan Doğan 18,219,259 %7.7 Adnan Doğan 18,219,259 %7.7 Azınlık 16,500,000 %7.0 Toplam 235,131,200 Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) Doğtaş Mobilya %67,0 Azınlık %33,0 Toplam Birleşme Oranı : %7,01736 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıdaki tablolarda Şirket Yönetimi tarafından tarafımıza sunulan sermaye yapıları gösterilmekte olup, bu tablolar birleşme oranı hesaplamalarında baz oluşturmaktadır. Gelir ve Piyasa Yaklaşımı Ortalaması dikkate alınarak hesaplanan birleşme ve değiştirme oranları neticesinde Kelebek Mobilya nın Doğtaş Mobilya yı devralması yoluyla gerçekleştirilmesi planlanan birleşme neticesinde oluşacak sermaye yapısı yukarıdaki ve yandaki tabloda sunulmuştur. 10

15 Bölüm 2 Giriş 11

16 Bölüm 2 Giriş Giriş (1/4) Projenin Kapsamı ve Amacı Bu rapor, Şirket Yönetimi ile karşılıklı olarak imzalanan finansal danışmanlık hizmetleri sözleşmesi kapsamında, Doğtaş Mobilya ile Kelebek Mobilya nın 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle hisse değerlerinin tahmin edilmesini ve bu iki şirketin birleşme oranlarının hesaplanmasını içermektedir. Şirket Yönetimi tarafından; Doğtaş Mobilya ile Kelebek Mobilya nın birleşmesinin 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle makul değerler esas alınarak yapılmasına karar verilmiştir. Çalışma sonucunda bulunan değerler, Doğtaş Mobilya nın ve Kelebek Mobilya nın muhtemel alım/satımına temel teşkil edecek kesin bir satış fiyatı olarak değerlendirilmemelidir. Tahmin edilen değerler, belli bir yatırımcı tarafından Doğtaş Mobilya ya ve Kelebek Mobilya ya biçilen değeri yansıtmayabilir. Yatırımcıların değerlemeleri; kendi hedeflerini, içinde bulundukları şartları, ülke, ekonomi, yatırım ortamı, operasyonel ve ticari sinerjilerin etkilerini içerir. Yatırımcıların ödemeye hazır oldukları fiyat; pazar koşulları, alternatif diğer yatırımlar ve yatırımın alıcıya vergi etkileri gibi bir takım faktörlerden de etkilenebilir. Ayrıca yatırım riski her yatırımcı tarafından değişik algılanabilir. Değerleme çalışması, herhangi bir özel inceleme çalışmasını kapsamamaktadır. Bu nedenle, Şirket Yönetimi tarafından sağlanan projeksiyonların ticari anlamda gerçekleştirilebilirliği üzerinde bir çalışma yapmamıştır. bu çalışma kapsamında Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya ya ait bağımsız denetim raporlarını, yasal finansal tabloları ve diğer bilgileri kullanmış ancak bu bilgiler üzerinde bir denetim çalışması gerçekleştirmemiştir. Dolayısıyla bu raporda yer alan finansal tablolar konusunda herhangi bir görüş bildirilmemektedir. Değerleme çalışması kapsamında,, Doğtaş Mobilya nın ve Kelebek Mobilya nın aktiflerinin fiziki mevcudiyeti ve hukuki mülkiyetine ilişkin herhangi bir araştırma yapmadığı gibi bu konularda herhangi bir sorumluluk kabul etmemektedir. Bununla birlikte,, mülkiyete ilişkin Doğtaş Mobilya nın ve Kelebek Mobilya nın değerini etkileyebilecek gizli ya da beklenmedik herhangi bir durum veya engelin olmadığını varsaymaktadır. Değerleme Çalışması Doğası itibariyle değerleme çalışmaları tamamen bilimsel olarak nitelenemeyeceği gibi varılan sonuçların birçok durumda sübjektif ve kişisel hükümlere bağlı olduğu kaçınılmaz bir gerçektir. Bu nedenle, kesin, tartışmasız bir değerin varlığı söz konusu olamayacağı gibi çeşitli varsayımlar dahilinde bir değer aralığı tahmin edilmesi daha uygundur. Raporun okunması ve yorumlanması sırasında fiyat ve değer kavramlarının birbirinden ayrılması büyük önem taşımaktadır. Fiyat bir alıcının herhangi bir mal veya hizmet için satıcıya ödemeye hazır olduğu tutardır. Bu fiyatın, değerleme çalışması sonucu tahmin edilen değere eşit olması beklenmemelidir. 12

17 Bölüm 2 Giriş Giriş (2/4) Kullanılan Yöntemler bu çalışma sırasında; Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın hisse değerlemesi için birincil yöntem olarak Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımları ( İNA ) yöntemini, ikincil yöntem olarak Piyasa Yaklaşımı, üçüncül yöntem olarak ise Özkaynak Değeri ni kullanmıştır. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında Doğtaş Mobilya için İşlem Değeri ve Kelebek Mobilya için tarihindeki Borsa Değeri de incelenmiştir. İNA çalışmasının kapsamı, Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın gelir/giderini, faaliyetleri üzerindeki vergi yükünü, yatırım harcamalarını ve işletme sermayesi ihtiyacını öngören bir indirgenmiş nakit akımları modelinin hazırlanmasını içermektedir. İNA hesaplamalarında Şirket Yönetimi nin sağladığı bilgiler temel alınmıştır. Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının bugünkü değerleri, nakit akımlarının bu şirketlerin risk profiline uygun iskonto oranları kullanılarak bugüne indirgenmesiyle hesaplanmıştır. İskonto oranı hesaplanırken değerleme tarihi itibariyle en güncel piyasa verilerinden faydalanılmıştır. Piyasa yaklaşımı yöntemi uygulanırken, değerlemeye konu olan şirket ile benzer büyüklüğe ve operasyonlara sahip halka açık şirketlerin çeşitli finansal rasyolarının ortalamaları ve/veya sektöre özgü geçmişte gerçekleşmiş işlemlerde oluşan rasyolar dikkate alınarak değer tahmin edilmektedir. Özkaynak Değeri yönteminde, şirketin değerleme tarihi itibariyle hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş mali tablolarında belirtilen defter değeri birleşmeye esas özkaynak tutarı olarak kullanılmaktadır. Şirketlerin gelecekteki nakit yaratma potansiyellerini yansıtmaması nedeniyle özkaynak değerleri dikkate alınmamıştır. Doğtaş Mobilya ya ilişkin İşlem Değeri olarak, International Furniture B.V. nin 5 Eylül 2012 tarihinde Doğtaş Mobilya nın %50 oranında hissesini 120 m TL karşılığında aldığı işlemdeki değerler dikkate alınmıştır. Kelebek Mobilya ya ilişkin İşlem Değeri olarak, Doğtaş Mobilya nın 10 Ağustos 2012 tarihinde Kelebek Mobilya nın %67 oranında hissesini 34,8 m TL karşılığında aldığı işlemdeki değerler dikkate alınmıştır. SPK nın Birleşme İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği ne göre, borsa fiyatları esas alınarak birleşme oranının tespit edilebilmesi için; birleşmeye taraf ortaklıkların onay için Sermaye Piyasası Kurulu na başvuru yaptıkları tarih itibariyle; a) Halka arz edilen hisse senetlerinin nominal değerleri toplamının, ortaklığın nominal sermayesine oranının en az %25 olması ve hisse senetlerinin Borsa da işlem görmesi, b) Borsa fiyatının tespitinde son bir yıllık düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalamasının esas alınması gerekmektedir. Değerleme Çalışmasında Kullanılan Para Birimi Şirket Yönetimi tarafından sağlanan projeksiyonlar TL bazında verilmiştir. Doğtaş Mobilya nın ve Kelebek Mobilya nın nakit yaratan faaliyetlerinin ağırlıklı olarak TL ye bağlı değişmesi nedeniyle değerleme çalışması da TL cinsinden gerçekleştirilmiştir. 13

18 Bölüm 2 Giriş Giriş (3/4) Raporun Kullanımı Bu rapor, sadece Şirket Yönetimi için hazırlanmıştır. Aksi belirtilmediği sürece, raporun hitap ettiği şahıslar dışında diğer üçüncü şahıs ve kurumların kullanımından doğabilecek hiçbir sorumluluğu kabul etmemektedir. Bunun yanı sıra raporumuz yazılı iznimiz olmadan yasal kurumlar (Maliye Bakanlığı, mahkemeler ve bilirkişiler, vb.) ile Doğtaş Mobilya ve düzenleyici otoriteler (Sermaye Piyasası Kurulu, vb.) dışında kalan üçüncü şahıslara dağıtılamaz ve/veya başka amaçlarla kullanılamaz. bu konuda onay verse dahi, raporun muhatabı Şirket Yönetimi olarak kalacak ve yönetim raporun üçüncü şahıslara gösterilmesinin çıkarlarına uygun olup olmadığına kendisi karar verecektir. Rapordaki bilgiler hiçbir şekilde geleceğe yönelik bir vaat olarak veya geleceği yansıtmak amacıyla hazırlanmamıştır., her koşulda, şahısların ve kurumların kendi piyasa analizlerini ve özel incelemelerini yapmalarını tavsiye etmektedir. Çalışma Ekibi Konusunda uzman çalışma ekibi, sorumlu ortak Serkan Tarmur direktör Serkan Aslan ve müdür İlhan Alkan tarafından yönetilmiştir. Ekip liderleri, SPK mevzuatları uyarınca hazırlanan bu raporu hazırlayabilmek için gerekli kalite, ehliyet ve 10 yılı aşkın tecrübeye sahiptir ve yılda ortalama 80 e yakın değerleme ve özel inceleme projesinde görev almaktadırlar. Serkan Tarmur, Türkiye Danışmanlık Hizmetleri nde ortak olarak görev yapmaktadır yılında Boğaziçi Üniversitesi nden mezun olmuş, 1996 yılında ise İstanbul Üniversitesi Muhasebe ve Finans Master ını tamamlayarak Türkiye ye katılmıştır yılında Danışmanlık Hizmetleri ne transfer oluncaya kadar özellikle finansal hizmet kuruluşlarının denetimi konusunda deneyim sahibi olmuştur. Aynı zamanda Değerleme Uzmanları Derneği üyesidir. Serkan Aslan, ye katılmadan önce çeşitli aracı kurum ve portföy yönetimi şirketlerinde hisse senedi analisti olarak çalışmıştır. Serkan ayrıca Petrol Ofisi Kurumsal Finansman Bölüm Müdürü olarak 5 yıl çalışmıştır. Serkan değerleme ekibi üyesi olarak, finansal yapılandırma, şirket değerleme, vergi ve muhasebe amaçlı değerleme, stratejik yatırımcılara ya da devralmalara yönelik hedef analizi çalışmaları, finansal modelleme ve fizibilite çalışmaları yapmıştır. İstanbul Teknik Üniversitesi İşletme Mühendisliği ve Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Sermaye Piyasaları ve Borsalar Bölümü mezunu olan Serkan, Danışmanlık Hizmetleri bölümünde direktör olarak hizmet vermektedir. İlhan Alkan, Danışmanlık ekibine katılmadan önce, Denetim bölümünde denetçi olarak konsolidasyon çalışmalarında yer almış ve çeşitli denetim hizmetleri vermiştir. Denetim tecrübesi ile uluslararası finansal raporlama standartlarına göre finansal tabloların hazırlanması ve analizi konusunda deneyim kazanmıştır. 14

19 Bölüm 2 Giriş Giriş (4/4) İlhan, değerleme ekibi üyesi olarak, finansal yapılandırma, şirket değerleme, vergi ve muhasebe amaçlı değerleme, finansal modelleme ve fizibilite çalışmaları yapmıştır. İlhan, İstanbul Teknik Üniversitesi Makina Mühendisliği Bölümü nden mezun olmuş, Boğaziçi Üniversitesi nde Ekonomi ve Finans yüksek lisansı yapmıştır ve Türkiye Danışmanlık Hizmetleri nde müdür olarak çalışmaktadır. Bağımsızlık PricewaterhouseCoopers ile bu projede çalışan danışman ve yöneticileri, söz konusu birleşme işleminden hiçbir maddi çıkar gözetmemektedir. Aynı şekilde, nin bu değerleme çalışması için alacağı ücret, bu değerleme çalışmasının sonuçlarına bağlı değildir. Çıkar çatışması Değerleme çalışmaları, şirket ortakları ve şirket çalışanları açısından menfaat çatışmasına yol açabilmektedir. Ayrıca, şirket yöneticileri ve çalışanları değerleme sonucunu etkileyecek konumdadırlar. Bu nitelikteki çıkar çatışmaları, diğer ülkelerde veya sektörlerde yapılan değerleme çalışmalarında da görülmektedir., bu etkinin en aza indirgenmesi için aşağıdaki yöntemlere başvurmuştur: - Bu projede çalışan danışmanları ve yöneticileri bağımsızlıklarını korumaktadırlar. - Değerleme çalışmasında kullanılan varsayımlar ve tahminlerde Doğtaş Mobilya için 2012 ve 2017 yılları arasındaki iş planları baz alınmış ve mümkün olduğunca Şirket Yönetimi ile üzerinde tartışılmıştır. 15

20 Bölüm 3 Sektör ve Şirket Bilgisi 16

21 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi 17

22 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Dünya Ev Dekorasyon Pazarı Dünya Ev Dekorasyon Pazarı Büyüklüğü (milyar TL) ABD Çin Almanya Japonya Ev Dekorasyon Pazar Büyüklüğü, En Büyük Pazarlar (milyar TL) T 2014T 2015T 2016T 180 Yandaki grafikte geçmiş döneme ilişkin dünya mobilya pazarı büyüklüğü ve 2016 yılına kadar tahminler sunulmuştur. Mobilya pazarı yılları arasında yıllık ortalama %7,2 büyümüştür ve yılları arasında yıllık ortalama %8,7 büyümesi beklenmektedir yılı finansal krizinin etkisinin, mobilya sektöründe diğer sektörlere göre daha az görülmesinin sebebi mobilyanın stokta tutulabilecek bir ürün olmasıdır yılından itibaren Çin deki kentleşmeye paralel talep artışına bağlı olarak sektörde bir toparlanma gözlenmiştir. Dünyanın en büyük mobilya üreticileri sırasıyla ABD, Çin, İtalya, Almanya ve Japonya dır. Son yıllarda Çin, Vietnam, Polonya ve Brezilya ihracatını arttırmaya yönelik mobilya üretimini önemli ölçüde arttırmıştır. Mobilya ihracatı en yüksek olan ülkeler arasında ise İtalya, Almanya, Polonya ve Çin bulunmaktadır. Bu dört ülkenin toplam ihracatı, dünyadaki mobilya ihracatının yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. Mobilya sektörü genel olarak, konsolide bir sektör olma yönünde ilerlemektedir. Tüketicilerin fiyat duyarlılığının artması, çeşitli fiyat alternatiflerini bir arada sunan büyük mağazalara eğilimi arttırmıştır. İtalya Kaynak: Euromonitor 18

23 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Kişi Başına Mobilya Harcaması Kişi Başına Düşen Mobilya Harcaması (TL), 2011 Kişi Başına Düşen Mobilya Harcaması Tahmini (TL), , , Kaynak: Euromonitor Yukarıdaki grafiklerde ülkelere göre kişi başına düşen mobilya harcamasının 2011 yılındaki durumu ve 2016 yılında gerçekleşmesi beklenen seviyeleri sunulmuştur. Türkiye de kişi başına düşen mobilya harcamasının Avrupa ülkeleri ve ABD ile karşılaştırıldığında düşük olduğu dikkat çekmektedir. Kişi başına düşen mobilya harcamasının gelecek 5 yıl içinde yıllık ortalama %9,0 oranında artarak 2016 yılında 400 TL ye ulaşması beklenmektedir. Bu artış, Türkiye nin kişi başına düşen GSYH ındaki artış beklentisiyle paralellik göstermektedir. Aynı dönemde, gelişmiş ülkelerde büyümenin göreceli olarak daha yavaş gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Dolayısıyla, Türkiye mobilya sektörünün daha yüksek bir potansiyele sahip olduğu düşünülmektedir. 19

24 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye Ev Dekorasyon Pazarının Satış Büyüklüğü ve Satış Kanalları Türkiye Ev Dekorasyon Pazarı Büyüklüğü (milyar TL) YBBO: %8,4 YBBO: %10, Türkiye ev dekorasyon pazarı yılları arasında yıllık ortalama %8,4 büyümüş ve 2012 de 21,1 milyar TL satış hacmine ulaşmıştır. Bu satışların 14,5 milyar TL si iç ve dış mekan mobilya satışlarından oluşmaktadır. Başka bir deyişle mobilya pazarı, ev dekorasyon pazarının yaklaşık %70 ini oluşturmaktadır. En hızlı büyümeyi gösteren ürün grubu ise pencere kaplamaları olmuştur. Bunun sebebi binaların mimarisindeki modernleşmedir. Türkiye mobilya sektörünün, yılları arasında yıllık ortalama %10,9 oranında büyümesi beklenmektedir. Artan kentleşmeye paralel olarak, ürün dizaynlarında modernleşme eğiliminin devam edeceği tahmin edilmektedir. Satış Kanallarının Dağılımı, 2011 %43,4 %4,1 %3,3 %0,8 %48, T 2014T 2015T 2016T Ev tekstili ürünleri İç mekan mobilyası Aydınlatma Dış mekan mobilyası Pencere kaplama Organize Mobilya Mağazaları Çeşitli Parekende Satış Mağazaları Internet Küçük Yerel Mağazalar Süper Marketler Kaynak: Euromonitor 20

25 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye Ev Dekorasyon Pazarında Başlıca Oyuncular Ev Dekorasyon Pazar Payları 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% %4 %4 %5 %5 %9 %69 Kaynak: Euromonitor %2 %2 %2 %4 %4 %4 %5 %6 %9 %66 %5 %5 %6 %10 % Inditex Yataş Dogtas Mobilya Saray Halı Tanriverdi Mensucat Tekfen Holding Merinos Halı Ikea Zorlu Holding Baydemirler Grubu Boytas Mobilya Diğer Yandaki grafikte Türkiye mobilya pazarında aktif olan şirketlerin pazar payları sunulmuştur. Türkiye mobilya sektörünün öne çıkan özelliği küçük yerel üreticilerin bulunduğu parçalanmış bir pazarının olmasıdır. Yerel üreticiler faaliyetlerine devam edebilmesine rağmen, sektördeki yönelim büyük şirketlerin pazar paylarının giderek artması yönündedir. Büyük üreticiler dışındaki üreticilerin pazar payı 2009 yılında %69 dan 2011 yılında %63 e düşmüştür. Bellona, İstikbal ve Mondi markalarını bünyesinde bulunduran Boytaş Mobilya San. ve Tic. A.Ş. yaklaşık olarak %10 pazar payına sahiptir yılında ev dekorasyon pazarında %5 lik pazar payına sahip olan Zorlu Holding Taç ve Linens markalarıyla sadece ev tekstili pazarında faaliyet göstermektedir yılında Doğtaş Mobilya yaklaşık 203 m TL, Kelebek Mobilya ise yaklaşık 46 m TL satış büyüklüğüne ulaşmıştır. The Nielsen Company tarafından yapılan pazar araştırmasına göre, tüketici IKEA markasını en uygun fiyatlı, Beymen Home markasını ise en yüksek fiyatlı marka olarak algılamaktadır. Aynı araştırmada, tüketicilerin mobilya satın alımlarında en önemli kriterin güvenilir marka ismi, ikinci kriterin ürün sağlamlığı ve üçüncü kriterin ise ürün dizaynı olduğu sonucu çıkmıştır. Ayrıca yakın zamanda Doğuş Grubu, bir Amerikan markası olan Create & Barrel ın franchise mağazalarıyla pazara gireceğini açıklamıştır. 21

26 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye de Mobilya Pazarı ile GSYH Arasındaki İlişki Mobilya Pazar Büyüklüğü ve GSYH Korelasyonu Nominal GSYH Mobilya Pazar Büyüklüğü Mobilya Pazarının GSYH taki Payı 1,8% Genel olarak, bireylerin mobilya harcamalarının gelirleriyle paralel artması ya da azalması sebebiyle nominal mobilya pazar büyüklüğünün, nominal GSYH ile yüksek k0relasyon göstermesi beklenmektedir. Yandaki grafikte nominal GSYH ve mobilya pazar büyüklüğü 2006 yılı için 100 e endekslenerek sunulmuştur. Türkiye mobilya pazar büyüklüğü ile nominal GSYH arasında ilişki analiz edildiğinde, son 7 yıl için 0,96 korelasyon oranı hesaplanmıştır yılında global finansal krizin etkisiyle hem GSYH da hem de mobilya pazar büyüklüğünde düşüşler gerçekleşmiştir. Türkiye de mobilya pazar büyüklüğünün geçmiş dönemde GSYH ın % 1,4 ü ile %1,7 si arasında değiştiği gözlenmektedir. Projeksiyon döneminde de bu oranın korunması beklenmektedir. 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% 1,0% T 2014T 2015T 2016T Kaynak: TUİK, Euromonitor 22

27 ( 000 adet) Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye de Mobilya Pazarına Etki Eden Parametreler Türkiye de Gerçekleşen Evlilikler ( 000) Türkiye de yılları arasında, yeni evlilikler yıllık ortalama %1,7 oranında artarken, boşanmalar %2,6 oranında artmıştır. Son 3 yılda, boşanmaların yıllık ortalama artışı %6,4 olarak gerçekleşmiştir. Ayrıca, aşağıdaki grafikte görüldüğü üzere, yılları arasında yeni yapılan binalarda daire sayısı yıllık ortalama %18,5 artış göstermiştir. Buna karşın aynı dönemde dairelerin ortalama yüzölçümü benzer seviyelerde kalmıştır. Türkiye de gerçekleşen evlilikler, boşanmalar ve yeni binalardaki daire sayısı, Türk halkının yaşam şekli ve tüketim alışkanlıklarında bir değişime işaret etmektedir. Bu durumun konut başına düşen birey sayısında düşüşe sebep olacağı ve bireylerin mobilya ihtiyaçlarını arttıracağı tahmin edilmektedir. Türkiye de Gerçekleşen Boşanmalar ( 000) Kaynak: TUİK Türkiye de Yapılan Binalardaki Daire Sayısı ve Dairelerin Ortalama Yüzölçümü Toplam daire sayısı Dairelerin ortalama yüzölçümü m 2

28 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye de Mobilya Üretim Kapasitesi ve Üretimi Türkiye de Mobilya Üretimi (milyar TL) 14,000 12,402 12,000 10,000 9,433 9,929 9,063 7,931 8,000 7,110 6,000 4,000 2, Kaynak: Euromonitor Türkiye de Mobilya Üretim Kapasite Kullanım Oranları %80 %72,5 %70,4 %69,7 %70 Yandaki grafiklerde Türkiye mobilya üretimi ve üretim tesislerinin kapasite kullanım oranları sunulmuştur. Türkiye de mobilya üretimi yılları arasında yıllık ortalama %11,8 artmıştır ve 2011 yılı itibariyle Türkiye, dünya mobilya üretiminin %1,6 sını gerçekleştirmektedir. Türkiye de mobilya üretiminin önemli bir kısmı küçük yerel işletmeler tarafından yapılmaktadır. Bu işletmeler düşük kapasite kullanım oranlarıyla, yüksek maliyetli üretim yapmaktadır. Kapasite kullanım oranlarının daha yüksek olmamasının sebebi, arz-talep dengesizliği olarak gözükmektedir. Bu durum, mobilya sektör genelinde atıl kapasite olduğunu göstermektedir. %60 %50 %40 %30 %20 %10 % Kaynak: T.C. Maliye Bakanlığı

29 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Türkiye Mobilya Sektöründe Dış Ticaret Türkiye nin Mobilya İhracatının Ülkelere Göre Dağılımı Türkiye nin Mobilya İthalatının Ülkelere Göre Dağılımı %25 %29 %8 %4 %1 %14 %9 %56 %10 %16 %17 %11 Irak Almanya Azerbeycan İran Fransa Diğer Çin İtalya Almanya Fransa İngiltere Diğer Kaynak: T.C. Maliye Bakanlığı Mobilya ithalat ve ihracatının toplamı 2011 yılında bir önceki yıla oranla %34,1 artarak 3,7 milyar TL ye ulaşmıştır yılında ise ithalattaki düşüşün etkisiyle büyüme oranı %14,1 e gerilemiştir. Türkiye nin en fazla ithalat yaptığı ülke Çin, en fazla ihracat yaptığı ülke ise Irak tır. Irak ın yeniden yapılanan bir ülke olması nedeniyle Irak ta oluşan talep bu ülkeye yapılan ihracatın önemli ölçüde artmasına neden olmuştur. Gelişmiş ülkelerde mobilya üretiminde işçilik ve hammadde maliyetlerinin artması, birçok şirketin üretimini gelişmekte olan ülkelere aktarmasına ya da ithalata yönelmesine sebep olmuştur. Türkiye de son dönemlerde Bali, Tayland gibi Asya ülkelerinden üretimi ucuz mobilya ithalatında artışlar gerçekleşmiştir. 25

30 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Doğtaş ve Kelebek Mobilya nın Başlıca Rakipleri (1/2) Türkiye mobilya pazarında aktif olan oyuncular incelendiğinde ürün portföyü ve iş modeli Doğtaş a en yakın olan şirket, İstikbal, Bellona ve Mondi markalarını bünyesinde bulunduran Boytaş Mobilya San. ve Tic. A.Ş. ( Boytaş Mobilya ) dir. Bellona yaklaşık 700 m TL ve İstikbal yaklaşık 350 m TL satışla Türkiye de en yüksek satış büyüklüğüne sahip markalar arasında yer almaktadır. Bellona ve İstikbal markalarının satış hacimleri, marka bilinirliklerinin yüksek olduğunun bir göstergesidir. The Nielsen Company tarafından Türkiye de yapılan mobilya pazarı araştırması sonuçlarına göre İstikbal marka bilinirliği en yüksek markadır. İstikbal i ikinci sırada olan Bellona izlemektedir. Şirketin operasyonlarını kendi yürüttüğü mağazalara ek olarak, 792 İstikbal, 697 Bellona ve 276 Mondi bayisi bulunmaktadır. Şu anda 110 ülkeye ihracat yapmakta olan şirketin 44 ülkede mağazası bulunmaktadır. Boytaş Mobilya, Boydak Holding çatısı altında bulunmaktadır. Aynı holdingin çatısı altında bulunan lojistik şirketi, Boytaş Mobilya nın yurtiçi ve yurtdışı dağıtım faaliyetlerini yürütmektedir. Satışlar (2011) ~1,4 milyar TL Pazar payı %10 Kuruluş tarihi 1957 Çalışan sayısı Mağaza büyüklükleri m 2 m 2 başına satışlar (2011) ~2.000 TL Sahiplik yapısı Boydak Holding Toplam üretim tesis alanı 6200 m 2 Mağaza sayısı ~1.800 (44 farklı ülkede) Kaynak: Euromonitor, Şirketlerin İnternet Siteleri 26

31 Bölüm 3.1 Sektör Bilgisi Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın Başlıca Rakipleri (2/2) Ikea nın Türkiye deki franchise mağazalarına MAPA Mobilya ve Aksesuar A.Ş.( MAPA Mobilya ) sahiptir. Ikea markasının sağladığı global tedarik ve toptan ve ucuza satın alım avantajlarının yanı sıra montaj ve nakliyatın tüketici tarafından yapılması MAPA Mobilya nın operasyonel verimliliğini arttırmaktadır. MAPA Mobilya nın hedef tüketici kitlesi genç çiftler, öğrenciler ve orta ekonomik sınıftaki tüketicilerden oluşmaktadır. Ayrıca, çocuklar için oyun alanları ve restoranlar ile aileler için uygun alışveriş ortamı sağlamaktadır. Yakın gelecekte, çevre dostu ürünler üreterek, Türkiye nin zamanla çevre bilinci yükselen tüketicilerine hitap etmeyi planlamaktadır. Euromonitor raporundan alınan bilgilere göre, MAPA Mobilya Türkiye nin büyük şehirlerine ek olarak diğer şehirlerinde mağazalar açmayı planlamaktadır. Tepehome, 1997 de Bilkent Holding tarafından mobilya satış ve pazarlama şirketi olarak kurulmuştur. Bilkent Holding in Tepe Furniture adında mobilya üretimine yönelik başka bir şirketi vardır ve Tepehome dan bağımsız faaliyetlerini devam ettirmektedir. Tepehome, Türkiye de tüketiciler tarafından yüksek kaliteli ve özel tasarımlı bir marka olarak algılanmaktadır. Tepehome un 2012 yılsonu itibariyle 27 mağazası vardır. Satışlar (2011) ~700 m TL Satışlar (2011) ~160 m TL Pazar payı %5 Türkiye pazarına giriş tarihi 2005 Çalışan sayısı ~ Mağaza alan büyüklüğü m 2 Pazar payı %2 Kuruluş tarihi 1997 Çalışan sayısı > 1600 Mağaza alan büyüklüğü m 2 m 2 başına satış (2011) ~9.000 TL m 2 başına satış (2011) ~1.240 TL Ortaklık Yapısı MAPA Mobilya ya ait franchise Ortaklık Yapısı Bilkent Holding Kaynak: Euromonitor, Şirketlerin İnternet Siteleri 27

32 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi 28

33 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Doğtaş Mobilya nın Yurtiçi ve Yurtdışı İştirakleri Doğtaş Doğanlar Mobilya İmalat Enerji Üretim San. Ve Tic. A.Ş. %100 %67 %100 %100 %100 Doğtaş Mobilya Pazarlama Tic. A.Ş. Kelebek Mobilya San. Ve Tic. A.Ş. Doğtaş Bulgaria Eood Doğtaş Holland B.V.i.o. Doğtaş Almanya Kaynak: Şirket Yönetimi Yurtiçi İştirakler Doğtaş Mobilya, 109 u Türkiye de, 54 ü yurtdışında olmak üzere toplam 163 satış noktası ile mobilya sektöründe faaliyet göstermektedir. Ana şirket olan Doğtaş Doğanlar Mobilya Enerji Üretim San. ve Tic. A.Ş. üretim faaliyetlerini gerçekleştirirken, pazarlama ve satış faaliyetleri Doğtaş Mobilya Pazarlama Tic. A.Ş. tarafından gerçekleştirilmektedir. Doğtaş Mobilya nın itibariyle ortaklık yapısı yandaki grafikte sunulmuştur. Hisselerinin %50 si International Furniture B.V. ye, diğer %50 si ise Doğan ailesi bireylerinden Davut Doğan, Adnan Doğan, Şadan Doğan, İsmail Doğan, İlhan Doğan ve Murat Doğan a aittir. Yurtdışı İştirakler Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı %8.3 %8.3 %8.3 %50.0 %8.3 %8.3 %8.3 International Furniture BV Davut Doğan Murat Doğan Şadan Doğan İsmail Doğan İlhan Doğan Murat Doğan Kaynak: Şirket Yönetimi 29

34 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Doğtaş Mobilya nın Kilometre Taşları Doğtaş Mobilya, Hacı Ali Doğan tarafından Doğan Mobilya adı altında kurulmuştur. Önemli miktarda bir kapasite artırımı için Almanya ve İtalya dan makine alımı yapılmıştır. Doğtaş Mobilya ilk ihracatını Arnavutluk a gerçekleştirmiştir. Devlet tarafından, dünya markası aday firmalara verilen Turquality destek programına kabul edilmiştir Mobilyaya ek olarak, kapı ve parke üretimi için kurulan fabrika faaliyete geçmiştir. Türkiye genelinde bayilikler verilmeye başlanmıştır. ISO 9001 Belgesi alarak, TPE onaylı Endüstriyel Tasarım Tescil Belgesi ne sahip olmuştur. Doğtaş Mobilya, Kelebek Mobilya yı satın almıştır. Aynı zamanda, Doğtaş Mobilya nın %50 hissesi International Furniture BV tarafından satın alınmıştır. Kaynak: Şirket Yönetimi 30

35 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Doğtaş Mobilya Bilanço ('000 TL) Dönen varlıklar Nakit ve nakit benzerleri Ticari alacaklar 2 Stoklar Diğer dönen varlıklar Satılmaya hazır duran varlıkar Duran varlıklar Ticari alacaklar Mali duran varlıklar Maddi duran varlıklar Maddi olmayan duran varlıklar Yatırım amaçlı gayrimenkuller Diğer duran varlıklar Aktif Toplam Kısa vadeli yükümlülükler Finansal borçlar 6 Ticari borçlar Borç karşılıkları Cari dönem vergi yükümlülüğü Diğer kısa vadeli yükümlülükler Uzun vadeli yükümlülükler Finansal borçlar Ticari borçlar 27 - Çalışanlara sağlanan faydalar Diğer uzun vadeli yükümlülükler Özsermaye Sermaye Sermaye Yedekleri Geçmiş yıllar zararları (-) (23.985) (35.456) Dönem Net Karı Pasif Toplam Kaynak: Şirket Yönetimi Şirket Yönetimi tarafından paylaşılan ve tarihine ait UFRS ye göre hazırlanmış Kelebek Mobilya hariç Doğtaş Mobilya konsolide bilançosu yandaki tabloda sunulmuştur. 1 Ticari alacakların büyük bir bölümü bayilere yapılan satışlardan kaynaklanan alacaklardan oluşmaktadır. Bayiler ile 120 ila 180 gün vade ile çalışılmakta olup, bayilerin nakit iskontosundan faydalanmak için ödemelerinin bir kısmını peşin olarak gerçekleştirmesi neticesinde alacak gün sayısı tarihi itibariyle 77 gün olarak gerçekleşmiştir. 2 Doğtaş Mobilya nın stokları 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle 33 m TL ye ulaşmış ve stok gün sayısı 89 gün olarak gerçekleşmiştir. 3 Mali duran varlıklar hesabı içerisinde Kelebek Mobilya nın %67 hissesine karşılık gelen 34,8 m TL lik işlem değeri ve Doğtaş Mobilya Pazarlama Tic. A.Ş. ye ilişkin özkaynak tutarı bulunmaktadır. 4 Diğer duran varlıklar hesabının 5 m TL lik bölümü ertelenmiş vergi varlığı bakiyesinden oluşmaktadır. 5 Kısa vadeli finansal borçlar net işletme sermayesi ihtiyacının karşılanması amacıyla kullanılan kredi tutarını içermektedir. Uzun vadeli finansal borçların 34,8 m TL lik kısmı Kelebek Mobilya nın %67 oranında hissesinin satın alınması ile ilgili kalan kısmı ise çeşitli ticari faaliyetlerin finanse edilmesi için kullanılan kredilerden oluşmaktadır. 6 Ticari borç gün sayısı tarihi itibariyle sırasıyla 102 gün olarak gerçekleşmiştir Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın 19,3 m TL tutarında ödenmiş sermayesi bulunmaktadır. 31

36 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Doğtaş Mobilya Gelir Tablosu ('000 TL) MY12 Net satışlar Satılan malın maliyeti ( ) Brüt satış karı Brüt Kar Marjı %34,6 Faaliyet Giderleri (45.816) Pazarlama ve satış giderleri (35.177) Genel yönetim ve idare giderleri (9.749) Araştırma ve geliştirme giderleri (891) Diğer gelirler/(giderler) - net Diğer faaliyet gelirleri Diğer faaliyet giderleri (2.123) Finansman gelir/(giderler) - net (8.734) Finansman gelirleri Finansman giderleri (15.129) Vergi öncesi kar/(zarar) Vergi ve diğer yasal yükümlülükler (4.524) Net dönem (zararı)/karı Net kar marjı %5,1 Kaynak: Şirket Yönetimi Yandaki tabloda Kelebek Mobilya hariç Doğtaş Mobilya nın 2012 yılına ait UFRS ye göre hazırlanmış konsolide gelir tablosu sunulmaktadır. Değerleme çalışmasında kullanılan projeksiyonlardaki geçmiş dönem verileri yönetim raporlaması baz alınarak hazırlandığı için UFRS ye göre hazırlanan gelir tabloları ile farklılıklar içermektedir. Şirket in net satışları 2012 yılında 194 m TL, maliyetleri ise 127 m TL olarak gerçekleşmiştir yılında brüt kar marjı %34,6 olarak gerçekleşirken dönem net karı ise 9,8 m TL seviyesinde gerçekleşmiştir. 32

37 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Kelebek Mobilya nın Ortaklık Yapısı ve İştirakleri Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı 33% 67% Doğtaş Mobilya Halka açık Kelebek Mobilya İştirakleri Kelebek Mobilya San. Ve Tic. A.Ş. 31 Aralık 2012 itibariyle yandaki diyagramda sunulduğu üzere, Kelebek Mobilya hisselerinin %33 ü halka açıktır, hisselerin %67 si ise Doğtaş Mobilya ya aittir. Kelebek Mobilya nın hisselerinin %67 si Doğtaş Mobilya tarafından TL değer karşılığında 10 Ağustos 2012 tarihinde satın alınmıştır. Kelebek Mobilya, üretim ve satış faaliyetlerini ayrı şirketler altında yürütmektedir. Ana şirket üretim yaparken, 3K Mobilya Dekorasyon San. Ve Tic. A.Ş. ise Kelebek Mobilya nın satış faaliyetlerini yürüten şirkettir. Kelebek Mobilya nın iştiraklerinden 2K Otur. Grup İnş. Taah. San. ve Tic. A.Ş. nin ticari faaliyeti bulunmamaktadır. Kelebek Mobilya nın 57 Türkiye de, 9 yurtdışında olmak üzere toplam 66 satış noktası vardır. Kelebek Mobilya nın oturma grupları, yemek odaları, yatak odaları ve mutfak & banyo olmak üzere 4 ana ürün segmenti bulunmaktadır. Ev aksesuarları kategorisinde ürün üretmemektedir. 2K Otur. Grup İnşaat Taah. San. Ve Tic. A.Ş. 3K Mobilya Dekorasyon San. Ve Tic. A.Ş. Kaynak: Şirket Yönetimi 33

38 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Kelebek Mobilya nın Kilometre Taşları Kelebek Mobilya, 1935 yılında uçak kanatları için kontraplak üretmek amacıyla kurulmuştur. İlk faaliyet alanı olan kontraplak üretimini Haliç te 1986 yılına kadar devam ettirmiştir. Türk Standartları Enstitüsü tarafından verilen Kalite Yönetimi Sistemi belgesi almaya hak kazanmıştır Düzce de kurulan modüler mobilya fabrikasında mobilya üretimine başlamıştır. Kelebek Mobilya nın halka arzı gerçekleşmiştir ve Kelebek Mobilya hisseleri İMKB de işlem görmeye başlamıştır. Kelebek Mobilya nın %67 hissesi Doğtaş Mobilya tarafından satın alınmıştır. Kaynak: Şirket Yönetimi 34

39 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Kelebek Mobilya Bilanço ('000 TL) Dönen varlıklar Nakit ve nakit benzerleri Ticari alacaklar Diğer alacaklar Stoklar Satılmaya hazır gayrimenkuller Diğer dönen varlıklar Duran varlıklar Maddi duran varlıklar Maddi olmayan duran varlıklar Ertelenmiş vergi varlığı Aktif Toplam Kısa vadeli yükümlülükler Finansal borçlar Ticari borçlar Diğer borçlar Dönem karı vergi yükümlülüğü Borç karşılıkları Uzun vadeli yükümlülükler Borç karşılıklar Çalışanlara sağlanan faydalar Özkaynaklar Ödenmiş sermaye Hisse senedi ihraç primleri Geçmiş yıllar zararları (30.852) (27.850) Net dönem karı Pasif Toplam Kaynak: Şirket Yönetimi 2011 ve 2012 yıl sonuna ait UFRS ye göre hazırlanmış Kelebek Mobilya konsolide bilançoları yandaki tabloda sunulmuştur tarihi itibariyle nakit ve nakit benzerleri hesabında yer alan bakiyenin %55 i kredi kartı alacaklarından oluşurken, %45 i vadeli banka hesaplarından oluşmaktadır. Net işletme sermayesi hesaplamasında kredi kartı alacakları ticari alacak olarak değerlendirilmiştir. 2 Ticari alacakların büyük bir bölümü bayilere yapılan satışlardan kaynaklanan alacaklardan oluşturmaktadır. Bayiler ile 120 gün vade ile çalışılmakta olup, bayilerin nakit iskontosundan faydalanmak için ödemelerinin bir kısmını peşin olarak gerçekleştirmesi neticesinde alacak gün sayısı 2012 yıl sonu itibariyle 94 gün olarak gerçekleşmiştir. 3 Kelebek Mobilya nın stokları 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle 15,2 m TL ye ulaşmış ve stok gün sayısı 217 gün olarak gerçekleşmiştir. 31 Aralık 2012 itibariyle stok gün sayısının normal seviyesinin üzerinde olmasının en önemli sebebi stoklarda bulunan eski ürünler nedeniyle stokların normal seviyesinin çok daha üzerinde olmasıdır. 4 Kısa vadeli finansal borçlar net işletme sermayesi ihtiyacının karşılanması amacıyla kullanılan kredi tutarını içermektedir. 5 Ticari borç gün sayısı 2012 yıl sonu itibariyle 108 gün olarak gerçekleşmiştir. 6 Diğer borçlar hesabı içerisinde personele borçlar, ödenecek vergi ve fonlar bakiyeleri bulunmaktadır Aralık 2012 tarihi itibariyle Kelebek Mobilya nın 50 m TL tutarında ödenmiş sermayesi bulunmaktadır. 35

40 Bölüm 3.2 Şirket Bilgisi Kelebek Mobilya Gelir Tablosu ('000 TL) MY11 MY12 Satış gelirleri Satışların maliyeti (-) (22.903) (25.478) Brüt satış karı Brüt Kar Marjı %36,3 %34,2 Faaliyet Giderleri (6.440) (7.029) Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri (-) (5.221) (5.313) Genel yönetim giderleri (-) (1.114) (1.618) Araştırma ve geliştirme giderleri (-) (105) (99) Diğer gelirler/(giderler) - net (1.130) (965) Diğer faaliyet gelirleri Diğer faaliyet giderleri (1.210) (1.361) Finansman gelir/(giderler) - net (1.805) 7 Finansman gelirleri Finansman giderleri (2.454) (925) Vergi öncesi kar/(zarar) Vergi ve diğer yasal yükümlülükler 856 (1.044) Durdurulan faaliyetler dönem zararı (1.547) (2.217) Net dönem (zararı)/karı Net Kar Marjı %8,3 %5,2 Kaynak: Şirket Yönetimi Yandaki tabloda Kelebek Mobilya nın 2011 ve 2012 yıllarına ait UFRS ye göre hazırlanmış konsolide gelir tabloları sunulmaktadır. Değerleme çalışmasında kullanılan projeksiyonlardaki geçmiş dönem verileri yönetim raporlaması baz alınarak hazırlandığı için UFRS ye göre hazırlanan gelir tabloları ile farklılıklar içermektedir. Kelebek Mobilya bağlı ortaklıkları olan pazarlama şirketleri 2K Otur. Grup İnş. Taah. San. ve Tic. A.Ş. nin gayri faal olması ve 3K Mobilya Dekorasyon San. Ve Tic. A.Ş. nin mağazalarını bayilere devretmek suretiyle kapatması sebebiyle bu iki şirkete ait faaliyetleri durdurulan faaliyet olarak görmekte ve raporlamaktadır. Net satışlarda 2012 yılında gerçekleşen %8 oranındaki artışa karşın, hammadde maliyetlerinin yükselmesine paralel olarak maliyetlerde %11 oranında bir artış yaşanmıştır. Bu nedenle brüt kar marjı 2012 yılında %34 e gerilemiştir. Diğer gelirler bakiyesinin büyük bir bölümü vadeli satışlardan kaynaklanan faiz gelirleri, kambiyo karları ve reeskont faiz gelirlerinden oluşmaktadır. Diğer giderler bakiyesi ise karşılık giderleri, kambiyo zararları ve reeskont faiz giderlerinden oluşmaktadır. Finansal gelirler ve giderler, banka kredileri ile ilgili faiz ve kambiyo giderlerini içermektedir yılında ertelenmiş vergi varlığındaki artış nedeniyle vergi ve diğer yasal yükümlülükler pozitif olarak gerçekleşmiştir. Maliyetlerdeki artışlar başta olmak üzere diğer giderler hesabındaki artış net dönem karının 2012 yılında 2 m TL ye düşmesine neden olmuştur. 36

41 Bölüm 4 Değerleme Analizi Doğtaş Mobilya 37

42 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı 38

43 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Modelleme Yaklaşımı Panel Döşeme Yatak Büyüme Oranı x Önceki Yıl Satışları A Brüt Satışlar A B C Satış İndirimleri Satıştan İadeler Satış İndirimleri ve İadeler / Yurtiçi Satışlar B Satış İndirimleri ve İadeler Net Satışlar Hammadde Direk İşçilik Genel Üretim Gid. Satılan Malın Maliyeti / Net Satışlar D Satılan Malın Maliyeti C D E FAVÖK Reklam / Tanıtım Gid. Satış Giderleri Nakliye Giderleri Genel Yönetim Gid. Faaliyet Giderleri / Net Satışlar veya Enflasyon Artışı E Faaliyet Giderleri Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Şirket yönetimi tarafından sağlanan yıllarına ilişkin yönetim raporlaması baz alınarak hazırlanan projeksiyonlar tarafımızca sorgulanarak ve gerektiği takdirde Şirket Yönetimi ile tartışılarak çalışmamızda yer almıştır. Yukarıdaki tabloda modelleme yaklaşımı sunulan ve dönemine ilişkin projeksiyonlarda kullanılan varsayımlar Şirket Yönetimi ile tartışılarak belirlenmiştir tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın 2 si yurtiçi 3 ü yurtdışı olmak üzere 5 tane iştiraki mevcuttur. Yurtiçi iştirakleri; Doğtaş Mobilya nın satış ve dağıtım faaliyetlerini yürüten Doğtaş Mobilya Pazarlama Tic. A.Ş. ve tarihinde %67 si satın alınan Kelebek Mobilya dır. Yurtdışı iştirakleri ise Avrupa da satış faaliyetleri yürütmektedir. Şirket Yönetimi tarafından hazırlanan iş planı Kelebek Mobilya hariç konsolide değerlere göre hazırlanmış ve değerleme çalışmasına baz oluşturmuştur. Birleşmeye konu olan Kelebek Mobilya nın iş planları ise ayrıca hazırlanmıştır. 39

44 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Net Satışlar (1/2) Net Satışlar (m TL) YBBO: %14,1 %1,1 %1,1 %1,1 %1,2 %1,2 %1,3 %1,0 390,9 351,5 315,1 28,3 276,4 24,9 236,5 21,5 202,5 17,7 159,5 140,5 156,6 13,7 123,5 106,4 90,1 76,7 56,9 92,8 116,0 132,8 152,3 170,1 186,1 203,2 - - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Panel Satışları Döşeme Satışları Yatak Satışları Pazar Payı Satışların Yüzdesel Dağılımı %4,4 %4,8 %5,8 %6,4 %6,8 %7,1 %7,2 %36,4 %37,9 %38,1 %38,5 %39,2 %40,0 %40,8 %59,3 %57,3 %56,1 %55,1 %54,0 %52,9 %52,0 Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini net satışların ürün grubu bazında dağılımı ve pazar payları sunulmuştur. Doğtaş Mobilya nın ürünleri panel, döşeme ve yatak olmak üzere 3 ana gruba ayrılmaktadır. Şirket in net satışları 2011 yılında 156,6 m TL iken %29,3 artış ile 2012 yılında 202,5 m TL ye ulaşmıştır. Yurtiçi pazar payı ise geçmiş dönemlerde yaklaşık %1 seviyesinde gerçekleşmiştir. Doğtaş Mobilya 2011 ve 2012 yılında pazar büyümesine oranla yüksek bir büyüme performansı göstermiş olsa da Şirket Yönetimi tarafından projeksiyon döneminde daha konservatif büyüme oranları öngörülmüştür. Satışların 2013 yılında bir önceki yıla oranla %16,8 artarak 236,5 m TL ye ulaşacağı tahmin edilmektedir yılları arasındaki yıllık ortalama artışın yaklaşık %14 seviyesinde olması beklenmektedir. Projeksiyon dönemindeki büyüme beklentisine paralel olarak Şirket in pazar payının 2017 yılında %1,3 seviyesine ulaşacağı tahmin edilmektedir. Geçmiş dönemdeki gelişime ve pazar dinamiklerine paralel olarak projeksiyon dönemi içerisinde yatak ve döşeme satışlarının panel satışlarına oranla daha yüksek bir büyüme performansı göstereceği, dolayısıyla panel satışlarının toplam satışlar içerisindeki payının %52 ye gerileyeceği tahmin edilmektedir. MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Panel Döşeme Yatak Kaynak: Şirket Yönetimi 40

45 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Net Satışlar (2/2) Net Satışların Yurtiçi-Yurtdışı Dağılımı (m TL) 390,9 351,5 315,1 97,7 276,4 87,9 236,5 78,8 202,5 69,1 156,6 59,1 49,6 31,9 124,7 152,9 177,4 207,3 236,3 263,6 293,2 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Yurtiçi Satışları Yurtdışı Satışları Yurtiçi Satış ve Mobilya Pazarının Büyüme Oranları %52,5 Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini net satışların yurtiçi-yurtdışı dağılımı ve yurtiçi satışların mobilya pazarına göre ek büyümeleri sunulmuştur ve 2012 yılı itibariyle yurtiçi satışların net satışlar içerisindeki payı sırasıyla %80 ve %76 olarak gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde bu oranın korunması dolayısıyla ihracat satış büyümesinin yurtiçi satış büyümesi ile yakın gerçekleşmesi beklenmektedir. Projeksiyon döneminde yurtdışı satışların yıllık ortalama büyüme oranının %14,5, yurtiçi satışların ise %13,9 olması beklenmektedir. Yıllık ortalama pazar büyüme tahmininin yaklaşık %10 olduğu dikkate alındığında yıllık bazda ortalama %3,3 oranında sektörün üzerinde büyüme öngörülmüştür. Türkiye mobilya pazarında, organize pazarın toplam pazar içerisindeki payı artmakta ve markalaşmaya ağırlık verilmektedir. Bu nedenle Doğtaş Mobilya nın pazar büyümesinin üzerinde büyüyeceği öngörüsü anlamlı bulunmuştur. %22,6 %16,0 %16,9 %14,0 %11,5 %11,2 %12,1 %11,5 %11,7 %12,5 %10,5 %8,3 %8,1 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Mobilya Pazarı Büyüme Oranları Doğtaş Net Satışlar Büyümesi Kaynak: Şirket Yönetimi, Euromonitor 41

46 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Satılan Malın Maliyeti SMM (m TL) 94,8 5,2 34,2 55,4 133,3 7,3 47,9 155,1 9,8 56,3 180,0 12,2 66,5 203,0 14,2 76,6 225,9 16,0 87,1 250,5 17,5 98,9 78,1 88,9 101,3 112,2 122,8 134,1 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 SMM Yüzdesel Dağılım YBBO: %13,5 Panel Maliyeti Döşeme Maliyeti Yatak Maliyeti %8,9 %8,9 %7,5 %6,6 %6,7 %6,5 %6,5 %9,2 %8,5 %9,0 %8,9 %9,1 %9,3 %9,5 %81,8 %82,7 %83,6 %84,4 %84,2 %84,1 %84,1 Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini satılan malın maliyetinin ürün grubu ve maliyet kalemi bazında dağılımları sunulmuştur. Doğtaş Mobilya nın maliyetleri 2012 yılında satışların artışına paralel olarak %40,6 artış göstermiştir. Hammadde maliyetlerindeki %42 lik artış hammadde maliyetinin toplam maliyet içerisindeki payı da dikkate alındığında toplam maliyetin satış gelirlerine oranla önemli ölçüde artmasında etkili olmuştur. Projeksiyon döneminde ise satış büyümelerine paralel olarak satılan malın maliyetinin yıllık ortalama %13,5 artacağı tahmin edilmiştir. Satışlarda önemli bir paya sahip olan panel ve döşeme ürün gruplarının, satılan malın maliyetinin yaklaşık %94 ünü oluşturması beklenmektedir. Türkiye mobilya sektörü, hammadde ihtiyacının yaklaşık %40 ını ithal etmektedir. Mobilya üretiminde hammadde komşu kuzey ülkelerle birlikte Afrika, Amerika ve Asya Pasifik ülkelerinden karşılanmaktadır. Projeksiyon döneminde hammadde maliyetlerinin toplam maliyetlerin ortalama %84 ünü oluşturması beklenmektedir. İşçilik giderlerinin toplam maliyetler içerisindeki payının %9,5 a ulaşacağı, diğer üretim giderlerinin payının ise %6,5 a düşeceği tahmin edilmektedir. MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Hammadde İşçilik Diğer Üretim Gid. Kaynak: Şirket Yönetimi 42

47 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Brüt Kar ve Brüt Karlılık Brüt Kar (m TL) ve Brüt Kar Marjı %39,5 %34,2 %34,4 %34,9 %35,6 %35,7 %35,9 140,4 125,6 10,8 112,1 9,0 96,4 7,3 81,4 5,5 60,6 53,4 68,5 60,7 3,8 46,9 39,9 33,8 22,8 28,9 36,2 37,1 43,8 51,0 57,8 63,3 69,1 - - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Brüt Kar-Panel Brüt Kar-Döşeme Brüt Kar-Yatak Brüt Kar Marjı Ürün Gruplarına Göre Brüt Kar Marjı %45 %40 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 %0 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Döşeme Panel Yatak Kaynak: Şirket Yönetimi Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini brüt karlılık ve ürün grubu bazında brüt kar analizleri sunulmuştur. Doğtaş Mobilya nın brüt kar marjı 2011 yılında %39,5 seviyesinde gerçekleşmiş, 2012 yılında maliyetlerdeki artışın satış fiyatlarına yıl içerisinde yansıtılamaması nedeniyle %34,2 ye gerilemiştir. Geçmiş döneme ürün grubu bazında bakıldığında ise brüt kar marjı %25 ile %40 arasında değişkenlik göstermektedir. Projeksiyon döneminde panel ürün grubunun brüt kar marjının %34, döşeme ürün grubunun ise %38 seviyelerine ulaşması beklenmektedir. Geçmiş iki yıl içerisinde yatak ürün grubunun brüt kar marjı %25 ler seviyesinde gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde bu ürün grubunun brüt kar marjının diğer ürün gruplarının brüt kar marjlarına yakınsayacağı öngörülmüştür yılında brüt kar marjı %34,2 olarak gerçekleşen Doğtaş Mobilya nın projeksiyon döneminde brüt kar marjının aşamalı olarak artarak 2017 yılında %35,9 a ulaşacağı beklenmektedir yılında Şirket in brüt karı %12,8 artarak 68,5 m TL ye ulaşmıştır. Satış büyümesine paralel olarak brüt karın 2017 yılında 140,4 m TL ye ulaşacağı öngörülmektedir. 43

48 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (1/3) Faaliyet Giderleri (m TL) %30 Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini faaliyet giderleri sunulmuştur. 42,3 43,1 6,8 6,8 6,6 7,7 48,9 8,2 9,3 55,1 8,8 11,2 64,3 9,4 12,9 16,8 70,6 10,0 14,5 17,9 77,4 10,6 16,4 19,1 %25 %20 %15 %10 Faaliyet giderleri 2012 yılında %1,9 artarak 43,1 m TL ye ulaşmış fakat net satışlara oranı satış hacmindeki artışa paralel olarak %27 den %21 e gerilemiştir. Projeksiyon döneminde faaliyet giderlerinin net satışlara oranının bu seviyeyi koruyacağı ve ortalama %20 seviyelerinde gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Geçmiş dönemde en büyük faaliyet gideri kalemi olan satış giderlerinin mağazaların bir çoğunun bayilere devredilecek olması nedeniyle payının azalması beklenmektedir. Reklam ve tanıtım faaliyetlerinin ise projeksiyon döneminde artacağı ve en büyük gider kalemini oluşturacağı tahmin edilmektedir. Faaliyet Giderlerinin Yüzdesel Dağılımı %16 %16 %17 %16 %15 %14 %14 %16 %18 %19 %20 %20 %21 %21 15,6 16,6 13,3 12,1 14,8 16,6 15,8 19,4 25,2 28,1 31,3 %5 %37 %31 %28 %38 %30 %29 %26 %25 %25 %34 %35 %39 %40 %40 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Reklam ve Tanıtım Satış Nakliye Genel Yönetim % Net Satışlar - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Reklam ve Tanıtım Satış Nakliye Genel Yönetim Kaynak: Şirket Yönetimi Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi 44

49 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (2/3) - - Reklam ve Tanıtım Giderleri (m TL) %8,5 %9,9 %6,0 %8,2 15,6 16,6 3,0 3,0 3,8 4,1 3,4 3,7 %7,0 %7,0 13,3 12,1 16,6 19,4 25,2 28,1 31,3 %6,3 %8,0 %8,0 %8,0 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Satış Giderleri (m TL) Reklam ve Tanıtım % Net Satışlar %5,7 %5,3 %5,1 %4,9 14,8 15,8 16,8 17,9 19,1 3,2 3,3 3,5 3,7 3,8 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 5,4 5,9 7,4 8,0 8,7 9,4 10,1 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Personel Dışarıdan Sağ. Hizmetler Kira Diğer Satış % Net Satışlar Kaynak: Şirket Yönetimi - (%5) Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini reklam, tanıtım ve satış giderleri sunulmuştur. Doğtaş Mobilya nın 2012 yılında reklam ve tanıtım giderleri %9,5 oranında azalarak 12,1 m TL ye gerilemiştir. Satış hacmindeki artışın etkisiyle beraber reklam ve tanıtım giderlerinin net satışlara oranı ise %8,5 den %6,0 a düşmüştür. Şirket Yönetimi nin tahminleri doğrultusunda projeksiyon döneminde Doğtaş Mobilya nın pazar payını arttırmak için reklam ve tanıtım faaliyetlerinin artırılacağı öngörülmüştür. Buna göre reklam ve tanıtım giderlerinin projeksiyon döneminde yıllık ortalama %21,0 oranında artacağı ve 2017 yılında 31,3 m TL ye ulaşacağı tahmin edilmektedir. Reklam ve tanıtım giderlerinin net satışlara oranının projeksiyon döneminde %8 seviyesine ulaşacağı öngörülmektedir. Geçmiş dönemde en büyük gider kalemi olan satış giderleri mağazalara ilişkin personel, kira, dış hizmet giderlerini ve diğer giderleri kapsamaktadır yılında satış giderleri %6,7 artış göstermiştir. Şirket Yönetimi nden edinilen bilgiye göre Doğtaş Mobilya ya ait olan mağazaların büyük bir bölümünün bayilere devredilmesi planlanmaktadır. Bu nedenle mağazalara ilişkin kira giderlerinde ve diğer giderlerde önemli ölçüde azalma olacağı tahmin edilmektedir. Diğer taraftan yeniden yapılandırma çalışmaları kapsamında personel giderlerinin %27 oranında artacağı öngörülmüştür. Buna göre 2013 yılında satış giderlerinin %10,6 azalacağı öngörülmüştür. Sonraki yıllarda personel giderinin yıllık ortalama %8 oranında, diğer satış giderleri kalemlerinin ise enflasyon tahminine paralel olarak artacağı ve projeksiyon dönemi sonunda satış giderlerinin net satışlara oranının %4,9 a gerileyeceği öngörülmektedir. 45

50 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (3/3) Nakliye Giderleri (m TL) %4,2 %3,8 %3,9 %4,0 %4,1 %4,1 %4,2 6,6 7,7 9,3 11,2 12,9 14,5 16,4 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Nakliye % Net Satışlar Genel Yönetim Giderleri (m TL) %4,4 %3,3 %3,5 %3,2 %3,0 %2,8 %2,7 - Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini nakliye ve genel yönetim giderleri sunulmuştur. Nakliye giderleri; lojistik ve depo giderleri gibi gider kalemlerinden oluşmaktadır. Doğtaş Mobilya nın 2012 yılında nakliye giderleri %16,6 artarak 7,7 m TL ye ulaşmıştır. Nakliye giderlerinin net satışlara oranı ise %3,8 olarak gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde, bayi sayısının ve ortalama nakliye mesafelerinin artması neticesinde nakliye giderlerinin net satışlara oranının aşamalı olarak artarak %4,2 ye ulaşması beklenmektedir. Faaliyet giderleri içerisinde yaklaşık olarak %16 lik bir paya sahip olan genel yönetim giderleri; yönetim personeli, genel müdürlük kirası, çeşitli danışmanlık ve diğer genel yönetim giderlerini kapsamaktadır ve 2012 yılında genel yönetim giderleri 6,8 m TL olarak gerçekleşmiştir. Genel yönetim giderlerinin 2013 yılında bir önceki döneme oranla yeniden yapılanmanın etkisiyle %21,8 artacağı öngörülmüştür ve 2017 yıllarında ise enflasyon beklentisinin biraz üzerinde yıllık ortalama %6,6 artacağı tahmin edilmektedir. - 6,8 6,8 4,2 3,7 8,2 8,8 9,4 10,0 10,6 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 2,6 3,1 4,3 4,7 5,1 5,5 5,9 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Personel Diğer Genel Yönetim % Net Satışlar - Kaynak: Şirket Yönetimi 46

51 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı FAVÖK FAVÖK (m TL) ve FAVÖK Marjı %14,9 %15,2 %15,7 %16,1 %12,5 %12,9 %13, MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 FAVÖK FAVÖK Marjı Kaynak: Şirket Yönetimi %0 Yandaki grafik, Doğtaş Mobilya nın gerçekleşmiş ve projeksiyon dönemi boyunca gerçekleşmesi beklenen FAVÖK tutarının ve marjının önceki sayfalarda bahsedilen varsayımlar doğrultusundaki değişimini göstermektedir yılında FAVÖK marjındaki artışın ana sebebi faaliyet giderlerindeki, özellikle reklam ve tanıtım giderlerindeki azalmadan kaynaklanan iyileşmelerdir yılında mağazaların bayilere devredilmesi ile beraber azalan kira giderlerinin etkisiyle FAVÖK marjının %13,7 seviyesine çıkması beklenmektedir. Projeksiyon döneminde Doğtaş Mobilya nın FAVÖK marjının aşamalı olarak artarak %16,1 seviyesine ulaşması beklenmektedir yılı sonrasında FAVÖK marjındaki artışın temel sebebinin brüt kar marjında beklenen iyileşmelerden kaynaklanacağı tahmin edilmektedir. 47

52 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Yatırım Harcamaları Yatırım Harcamaları (m TL) %2,5 %2,0 %1,7 %1,7 %1,5 5,9 5,5 5,2 6,0 5,9 Yandaki grafiklerde Şirket in 2013 ve 2017 yılları arasındaki tahmini yatırım harcamaları sunulmuştur. Planlanan yatırım harcamaları, mevcut tesislere ilişkin idame yatırım harcamalarını içermektedir. Doğtaş Mobilya nın mevcut operasyonlarını devam ettirebilmesi için gereken idame yatırımlarının tutarının net satışlara oranının 2013 yılında %2,5 olarak gerçekleşmesi ve aşamalı olarak %1,5 seviyesine düşmesi beklenmektedir. İlgili yatırımlar bina, makine ve ekipmanların bakım ve yenilemesini içermektedir. - MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Yatırım Harcamaları % Net Satışlar Amortisman (m TL) - Şirket Yönetimi mevcut tesisteki kapasite fazlalığı nedeniyle ek kapasite yatırımı planlamamaktadır. Yapılan yatırım harcamalarının VUK a göre düzenlenmiş mevcut sabit kıymet listesindeki kategorilerin ağırlıklarını değiştirmeyeceği varsayımı altında mevcut ortalama faydalı ömürler kullanılarak amortisman projeksiyonu yapılmıştır. Mevcut sabit kıymet listesi incelendiğinde ortalama faydalı ömür 8 yıl olarak hesaplanmıştır. - 5,7 5,4 5,0 5,1 4,4 2,2 2,5 3,0 3,5 3,7 3,6 2,8 2,1 1,4 0,7 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Yeni Yapılan Yatırımlar Harcamalarının Amortismanı Mevcut Sabit Kıymetlerin Amortismanı Kaynak: Şirket Yönetimi 48

53 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı FVÖK Üzerindeki Vergi Yükü (m TL) MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 FVÖK Kurumlar Vergisi Oranı %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 FVÖK Üzerindeki Vergi Karşılığı (6) (7) (9) (10) (11) Kaynak: Şirket Yönetimi Yukarıdaki tabloda projeksiyonlara göre gerçekleşmesi öngörülen vergi öncesi operasyonel kar ve tahmini vergi yükü sunulmuştur. Vergi Usul Kanunu ( VUK ) na göre geçmiş yıl mali zararları, zararın oluştuğu yılı takiben 5 yıl içerisinde kurumlar vergisinden indirilebilmektedir. Ancak, Doğtaş Mobilya nın geçmiş dönemde vergi matrahından düşülebilecek herhangi bir mali zararı bulunmamaktadır. Bu nedenle projeksiyon döneminde FVÖK üzerinden %20 oranında vergi karşılığı hesaplanmıştır. 49

54 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Net İşletme Sermayesi (m TL) Fiili Tahmini Tahmini Tahmini Tahmini Tahmini Ticari Alacaklar 48,9 67,1 78,4 89,4 99,7 110,9 Stoklar 33,0 38,8 45,0 50,8 56,5 62,6 Ticari Borçlar (44,6) (55,9) (64,9) (73,2) (81,4) (90,3) Ticari İşletme Sermayesi 37,3 50,0 58,5 67,0 74,8 83,2 Diğer Dönen Varlıklar 3,6 4,2 4,9 5,6 6,2 6,9 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler (7,1) (8,3) (9,7) (11,0) (12,3) (13,7) Diğer İşletme Sermayesi (3,6) (4,1) (4,8) (5,5) (6,1) (6,8) Net İşletme Sermayesi 33,7 45,9 53,7 61,5 68,7 76, Net İşletme Sermayesi / Net Satışlar %16,7 %19,4 %19,4 %19,5 %19,5 %19, Net İşletme Sermayesindeki Değişimi 3,4 12,1 7,9 7,8 7,2 7,8 Kaynak: Şirket Yönetimi İşletme Sermayesi Gün Sayıları Devir Süreleri Ticari Alacaklar MY12 MY13-MY Stoklar Ticari Borçlar Kaynak: Şirket Yönetimi Doğtaş Mobilya nın operasyonlarını etkin bir şekilde sürdürebilmesi için gerekli olan işletme sermayesi ihtiyacı analiz edilmiştir. Doğtaş Mobilya nın net işletme sermayesi ihtiyacı geçmiş dönemde gerçekleşen işletme sermayesi gün sayıları göz önünde bulundurularak tahmin edilmiştir. Ticari alacaklara ilişkin tahmin yapılırken yurtiçi satışlardan alacaklarda KDV dahil yurtiçi net satışlar dikkate alınmıştır. Projeksiyon döneminde diğer dönen varlıkların net satışlara oranının %1,8 ve diğer kısa vadeli yükümlülüklerin net satışlara oranının %3,5 seviyelerinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Bu bilgiler doğrultusunda, 2012 yılında %16,7 olarak gerçekleşen net işletme sermayesinin net satışlara oranının projeksiyon dönemi boyunca %20 seviyesinde gerçekleşmesi öngörülmektedir. Karşılaştırılabilir şirketler analizinde incelenen benzer şirketlerin işletme sermayelerinin net satışlarına oranı analiz edilmiş ve bu oranın %22 seviyelerinde olduğu anlaşılmıştır. Buna göre Şirket Yönetimi nin hedeflediği net işletme sermayesi seviyesi anlamlı bulunmuştur. 50

55 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Devam Eden Değer 1 (m TL) DED Yurtiçi Satışlar 307,9 Değişim %5,0 Yurtdışı Satışlar 102,6 Değişim %5,0 Net Satışlar 410,5 Değişim %5,0 Satılan Malın Maliyeti (263,0) Brüt Kar 147,4 Brüt Kar Marjı (%) %35,9 Faaliyet Giderleri (81,3) Net Satışlar Projeksiyon döneminde Doğtaş Mobilya nın belirli bir olgunluğa erişeceği ve 2017 yılından sonra reel anlamda önemli ölçüde büyümeyeceği düşünülerek satışların uzun dönemde enflasyon tahminine paralel %5 oranında artacağı öngörülmüştür. FAVÖK Devam eden dönemde, 2017 yılında gerçekleşmesi planlanan FAVÖK marjının (%16,1) korunacağı varsayılmıştır. FVÖK Üzerindeki Vergi Yükü Doğtaş Mobilya nın devam eden dönemde pozitif FVÖK yaratacağı, dolayısıyla %20 oranında vergi yükü oluşacağı varsayılmıştır FAVÖK 66,2 FAVÖK Marjı (%) %16,1 Amortisman (6,6) FVÖK 59,6 FVÖK Marjı (%) %14,5 Vergi Yükü (11,9) Amortisman 6,6 Operasyonel Nakit Akımı 54,3 Net İşletme Sermayesi Değişimi (3,8) Yatırım Harcamaları (6,6) 4 5 Net İşletme Sermayesi NİS / Net satışlar oranının devam eden dönem boyunca projeksiyon dönemiyle uyumlu ve %19,6 oranında oluşacağı varsayılmaktadır. Yatırım Harcamaları ve Amortisman Devam eden dönemde varlık bazının korunacağı varsayılmıştır. Bu nedenle Doğtaş Mobilya nın devam eden dönemde; projeksiyon döneminin son 3 yılındaki tahmini yatırım harcamaları / net satışlar oranını koruyacağı ve yıllık bazda net satışların ortalama %1,6 sı kadar idame yatırımı yapılacağı varsayılmıştır. Serbest Nakit Akımı 43,8 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi 51

56 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Değerleme Sonuçları (1/2) İndirgenmiş Nakit Akımları (m TL) MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 DED Net Satışlar 156,6 202,5 236,5 276,4 315,1 351,5 390,9 410,5 Değişim %50,7 %29,3 %16,8 %16,9 %14,0 %11,5 %11,2 %5,0 Satılan Malın Maliyeti (94,8) (133,3) (155,1) (180,0) (203,0) (225,9) (250,5) (263,0) Değişim %26,1 %40,6 %16,4 %16,1 %12,8 %11,2 %10,9 %5,0 Brüt Kar 61,9 69,3 81,4 96,4 112,1 125,6 140,4 147,4 Brüt Kar Marjı (%) %39,5 %34,2 %34,4 %34,9 %35,6 %35,7 %35,9 %35,9 Faaliyet Giderleri (42,3) (43,1) (48,9) (55,1) (64,3) (70,6) (77,4) (81,3) FAVÖK 19,5 26,2 32,5 41,3 47,7 55,1 63,0 66,2 FAVÖK Marjı (%) %12,5 %12,9 %13,7 %14,9 %15,2 %15,7 %16,1 %16,1 Amortisman (4,4) (5,0) (5,1) (5,4) (5,7) (6,6) FVÖK 28,0 36,3 42,7 49,7 57,3 59,6 FVÖK Marjı (%) %11,9 %13,1 %13,5 %14,1 %14,7 %14,5 Vergi Yükü (5,6) (7,3) (8,5) (9,9) (11,5) (11,9) Amortisman 4,4 5,0 5,1 5,4 5,7 6,6 Operasyonel Nakit Akımı 26,9 34,0 39,2 45,1 51,6 54,3 Net İşletme Sermayesi Değişimi (12,1) (7,9) (7,8) (7,2) (7,8) (3,8) Yatırım Harcamaları (5,9) (5,5) (5,2) (6,0) (5,9) (6,6) Serbest Nakit Akımı 8,8 20,6 26,2 32,0 37,9 43,8 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 Kısmi Dönem Etkisi 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,50 Dönem Ortası Etkisi 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,00 İndirgeme Faktörü 0,94 0,84 0,74 0,66 0,58 0,55 İndirgenmiş Nakit Akımları 8,3 17,2 19,5 21,0 22,1 313,1 (m TL) İndirgenmiş Nakit Akımları ( ) 88,2 Devam Eden Değer (2017 sonrası) 313,1 Şirket Değeri 401,3 Net Finansal Borç (Operasyonel) (76,0) Faaliyet Dışı Duran Varlık 2,8 Doğtaş Mobilya Hisse Değeri 328,1 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıdaki tabloda Doğtaş Mobilya nın projeksiyon döneminde operasyonları sonucunda yaratması beklenen serbest nakit akımları yer almaktadır. Doğtaş Mobilya nın yaratacağı tahmin edilen nakit akımlarının ilgili dönem ortasında gerçekleşeceği varsayımı kullanılmıştır. Bu varsayıma göre, serbest nakit akımları, %12,7 oranında AOSM ile 31 Aralık 2012 tarihine indirgenmiştir. Projeksiyon dönemi boyunca gerçekleşmesi beklenen indirgenmiş nakit akımlarının yaklaşık 88 m TL, indirgenmiş devam eden değerin ise 313 m TL olarak gerçekleşmesi beklenmektedir. Buna göre Doğtaş Mobilya nın şirket değeri 401 m TL olarak tahmin edilmiştir. 52

57 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Değerleme Sonuçları (2/2) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri (m TL) İndirgenmiş Nakit Akımları ( ) 88,2 Devam Eden Değer (2017 sonrası) 313,1 Şirket Değeri 401,3 Net Finansal Borç (Operasyonel) (76,0) Faaliyet Dışı Duran Varlık 2,8 Doğtaş Mobilya Hisse Değeri 328,1 Kelebek Mobilya Hisse Değeri-Gelir Yaklaşımı 77,1 Doğtaş Mobilya Sahiplik Oranı %67,0 Kelebek Mobilya Hisse Değeri (Doğtaş'a ait) 51,6 Net Finansal Borç (hisse alımından kaynaklanan) (34,8) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri 344,9 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Net Finansal Borç (m TL) Nakit ve nakit benzerleri 0,3 Kısa vadeli finansal borç (30,7) Borç karşılıkları (2,7) Cari dönem vergi yükümlülüğü (1,1) Uzun vadeli finansal borç (38,6) Çalışanlara sağlanan faydalar (3,1) Net Finansal Borç (Operasyonel) (76,0) KM* hissesi alımından kaynaklanan borç (34,8) Net Finansal Borç Toplam (110,8) Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi *KM: Kelebek Mobiya Doğtaş Mobilya nın İstanbul Güneşli deki operasyonel olmayan binasına ilişkin gayrimenkul ekspertiz çalışması Şirket Yönetimi tarafından sağlanmamıştır. Güneşli deki operasyonel olmayan binaya ilişkin Bağcılar Belediye Başkanlığı tarafından yapılmış olan rayiç bedel çalışması bulunmaktadır. Hisse değeri tahmin edilirken ekspertiz çalışması sağlanmadığı için ilgili gayrimenkulun defter değeri dikkate alınmıştır. Doğtaş Mobilya hisse değeri tahmin edilirken Kelebek Mobilya hisse alımı için kullanılan 34,8 m TL kredi dışındaki 76 m TL lik operasyonel net finansal borç dikkate alınmıştır. Değerleme tarihi itibariyle mevcut bulunan net finansal borcun düşülmesiyle ve operasyonel olmayan sabit kıymetlerin değerinin eklenmesiyle Kelebek Mobilya hariç Doğtaş Mobilya hisse değeri 328 m TL olarak tahmin edilmiştir. Doğtaş Mobilya hisse değeri hesaplanırken kullanılan iş planına %67 hissesine sahip olduğu Kelebek Mobilya konsolide edilmemiştir. Doğtaş Mobilya konsolide hisse değeri ise Doğtaş Mobilya hisse değerine Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya da sahip olduğu %67 hisse değerinin İNA yöntemine göre eklenmesi ve bu satın alımla ilgili Doğtaş Mobilya bilançosunda bulunan 34,8 m TL net finansal borcun düşülmesi ile tahmin edilmiştir. Buna göre, Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değeri 345 m TL olarak tahmin edilmiştir. 53

58 Bölüm 4.1 Gelir Yaklaşımı Duyarlılık Analizi Doğtaş Mobilya Şirket Değeri Aralığı (m TL) (1) Net Satışlar (2) FAVÖK Marjı (3) AOSM (4) Uzun Dönem Büyüme Oranı m TL İndirgenmiş nakit akımları yöntemi kapsamında önemli parametrelerin hisse değeri üzerindeki etkileri bu parametrelerin projeksiyon dönemi boyunca temel senaryo altında aldıkları değere göre aşağıda belirtilen aralıklarda farklılaşmasını esas alan duyarlılık analizi ile incelenmiş ve sonuçları yandaki grafikte sunulmuştur. (1) Net satışların baz duruma göre %5 daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (2) FAVÖK marjının baz duruma göre 100 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (3) Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin baz duruma göre 50 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (4) Uzun dönem büyüme oranının baz duruma göre 50 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (5) Enflasyon tahminlerinin baz duruma göre 100 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi. Uygulanan duyarlılık analizi sonucu Doğtaş Mobilya şirket değeri 369 m TL ile 434 m TL arasında değişmektedir. (5) Enflasyon Kaynak: Analizi 54

59 Bölüm 4.2 Piyasa Yaklaşımı 55

60 Bölüm 4.2 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı kapsamında 3 ana adım bulunmaktadır: Uygun finansal ve operasyonel parametrelerin belirlenmesi, Uygun değerleme çarpanlarıyla ilgili yaklaşık değerin tahmin edilmesi, Şirket değerine ulaşmak için finansal ve operasyonel parametrelere çarpanların uygulanması. Uygun Operasyonel Parametrelerin Belirlenmesi FAVÖK çarpanının Mobilya Sektörü içerisinde şirket ve hisse değerinin belirlenmesinde kullanılacak en uygun parametre olduğu düşünülmektedir. Bu analiz için sürdürülebilir FAVÖK seviyesinin ve marjının belirlenmesi gerekmektedir. Sürdürülebilir seviye, Doğtaş Mobilya nın gelecekteki karlarının altında ve üstünde dalgalanacağı normalize bir baz olarak tanımlanmaktadır. Sürdürülebilir baz olağandışı değişikliklere göre düzeltilmektedir. Sürdürülebilir seviye belirlenirken Doğtaş Mobilya nın geçmiş performansı dikkate alınmakta ve Şirket Yönetimi tarafından sağlanan projeksiyonlar kullanılmaktadır. Çarpanların Uygulanması Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemlerden elde edilen ŞD / FAVÖK çarpanları Doğtaş Mobilya nın 2012 yılı gerçekleşen FAVÖK verilerine uygulanarak şirket değeri tahmin edilmiştir. Karşılaştırılabilir olduğu düşünülen ve seçilen şirketlere ve işlemlere ilişkin bilgiler sonraki sayfalarda sunulmuştur. Halka açık şirket bilgileri değerlendirilirken, karşılaştırılabilirlik kriterinin belirlenmesinde örnekleme grubunun Doğtaş Mobilya ile faaliyet alanları, büyüyen şirket olmaları ve karlılıkları açısından benzer şirketlerden oluşmasına özen gösterilmiştir. (m TL) Düşük Yüksek FAVÖK (MY12) 26,2 26,2 ŞD/FAVÖK (x) 9,3 11,5 Şirket Değeri 243,8 300,9 Net Finansal Borç (Operasyonel) (76,0) (76,0) Faaliyet Dışı Duran Varlık 2,8 2,8 Doğtaş Mobilya Hisse Değeri 170,7 227,7 Kelebek Mobilya Hisse Değeri-Piyasa Yaklaşımı 41,2 51,9 Doğtaş Mobilya Sahiplik Oranı %67 %67 Kelebek Hisse Değeri (Doğtaş'a ait) 27,6 34,8 Net Finansal Borç (hisse alımından kaynaklanan) (34,8) (34,8) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri 163,5 227,6 Kaynak: Bloomberg, Analizi Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler yöntemi ile yapılan değerleme çalışmasında; Doğtaş Mobilya şirket değeri 2012 yılı gerçekleşmiş FAVÖK tutarına göre 244 m TL ile 301 m TL aralığında tahmin edilmiştir. Bulunan şirket değerinden operasyonel net finansal borcun çıkartılması ve operasyonel olmayan duran varlıkların değerinin eklenmesi neticesinde Doğtaş Mobilya hisse değeri 171 m TL ile 228 m TL aralığında olarak tahmin edilmiştir. Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değerinin tahmin edilmesi için Kelebek Mobilya da sahip olduğu %67 lik paya istinaden Kelebek Mobilya nın piyasa yaklaşımına göre tahmini hisse değerinin %67 si dikkate alınmıştır itibariyle Kelebek Mobilya nın hisse alımı için kullanılmış olan 34,8 m TL lik net finansal borcu bulunmaktadır. Bulunan Doğtaş Mobilya hisse değerlerine Kelebek Mobilya daki Doğtaş hisse değeri eklenmesi ve Kelebek Mobilya nın hisse alımından kaynaklanan borcun düşülmesi neticesinde Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değeri 163 m TL ve 228 m TL aralığında tahmin edilmiştir. 56

61 Bölüm 4.2 Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler Şirket Gelişmekte Olan Ülkeler Kaynak: Analizi, Bloomberg Ülke Piyasa Değeri (m TL) Net Finansal Borç (m TL) Şirket Değeri (m TL) FAVÖK (m TL) Net Satışlar (m TL) FAVÖK Marjı ŞD/FAVÖK (x) Steinhoff International Holdings Ltd Güney Afrika %12,2 7,9 Hanssem Co Ltd Güney Kore 732 (71) %7,2 8,5 Fursys Inc Güney Kore 490 (275) %12,2 4,5 Modernform Group PCL Tayland 324 (10) %12,9 14,1 Ace Bed Co Ltd Güney Kore 286 (82) %25,5 3,0 Fabryki Mebli Forte SA Polonya %7,6 6,8 HTL International Holdings Ltd Singapur %5,7 7,0 Livart Furniture Co Ltd Güney Kore %2,5 15,1 Design Studio Furniture Manufacturer Ltd Singapur 167 (40) %20,7 4,4 Vilniaus Baldai AB Litvanya 130 (2) %15,1 5,5 Siam Steel International PCL Tayland 108 (37) %7,0 9,1 SYF Resources Bhd Malezya %3,1 3,8 Kelebek Mobilya AS Türkiye 65 (4) %15,7 13,0 Duoback Korea Co Ltd Güney Kore 40 (27) %6,7 7,9 Klaipedos Baldai PVA Litvanya %5,9 4,8 Gema Grahasarana Tbk PT Endenozya %12,0 2,1 Ortalama %10,8 7,3 Seçilen Şirketler (Ortalaması) %10,1 9,3 Gelişmiş Ülkeler Leggett & Platt Inc ABD %12,3 9,8 Tempur-Pedic International Inc ABD %20,7 9,3 HNI Corp ABD %6,6 10,9 Herman Miller Inc ABD %8,8 8,6 La-Z-Boy Inc ABD (172) %6,2 7,9 Nobia AB İsveç %6,0 7,7 Ethan Allen Interiors Inc ABD %10,2 10,8 Knoll Inc ABD %11,8 8,5 Brick Ltd/The Kanada %8,3 6,9 Ekornes ASA Norveç (88) %19,0 6,2 Fantastic Holdings Ltd Avustralya %8,2 8,9 Hooker Furniture Corp ABD 279 (60) %6,1 9,3 BoConcept Holding A/S Danimarka %6,5 5,5 Bene AG Avusturya %3,9 9,4 Inscape Corp Kanada 44 (36) %1,0 6,3 Martela OYJ Finlandiya %1,8 11,6 Ortalaması %8,6 8,6 Yandaki tablodaki şirketlerden boyalı olarak belirtilen şirketler, Doğtaş Mobilya ile faaliyet alanları, büyüyen şirket olmaları ve karlılıkları açısından benzerlik gösterdikleri için karşılaştırılabilir şirket olarak seçilmiştir. 57

62 Bölüm 4.2 Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir İşlemler İşlem Tarihi Hedef Şirket Hedef Şirketin Ülkesi Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi, Bloomberg Alıcı Şirket Karşılaştırılabilir İşlemler analizinde verisi halka açık kaynaklardan elde edilebilen ve benzer faaliyeti yürüten şirketlere ilişkin yakın tarihli tek işlem Kelebek Mobilya nın %67 hissesinin Doğtaş Mobilya tarafından satın alındığı işlemdir. Bu nedenle Karşılaştırılabilir İşlem olarak sadece bu işlemin ŞD/FAVÖK çarpanı dikkate alınmıştır. İşlem Değeri Hisse Payı Hisse Değeri (m ABD$) Net Finansal Borç (m ABD$) Şirket Değeri (m ABD$) Net Satışlar (m ABD$) 2012 Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. Türkiye Doğtaş Mobilya Üretim Enerji İmalat San. 19 % ,6 %10,0 1,1 11, Passion Holdings Limited Singapur Decorative Arts Holdings Limited 60 % (21) %24,2 0,6 2, DFS Furniture Company Limited İngiltere Advent International Corporation 769 % (44) %10,1 0,8 7, Lesnina d.d. Slovenya Glen; Siringa; Publikum Trezor 152 % %13,5 0,9 6, Burgbad AG Almanya Eczacibasi Yapi Gerecleri 98 % (0) %19,3 1,0 5, Omega International Group Plc İngiltere Omega Bidco Limited 37 %94 46 (6) %24,8 0,6 2, Bedding s.r.l. İtalya Hilding Anders International AB 39 % %13,7 1,7 12, Neville Johnson Limited İngiltere Key Capital Partners 21 % (4) %11,5 0,8 6, Hodnebo AS Norveç Hodnebo AS (MBO Vehicle) 7 % %4,4 0,7 15, Willis & Gambier Limited İngiltere Caird Capital LLP 108 % %18,4 2,5 13, Courts Jamaica Ltd Jamaika Cobalt Holding Co. Limited 140 % (7) %30,9 2,0 6, Super A-Mart Pty. Ltd Avustralya Ironbridge Capital Pty Limited 369 % (10) %16,4 1,5 9, Musgo SL İspanya AC Capital Premier II 19 %48 40 (2) %14,4 1,5 10, Luxy S.R.L İtalya Seating People S.R.L. 9 % %19,3 0,8 4,0 Ortalama FAVÖK (m ABD$) FAVÖK Marjı ŞD/ NS (x) ŞD/ FAVÖK (x) %16,5 1,2 8,1 58

63 Bölüm 4.3 Alternatif Piyasa Yaklaşımı 59

64 Bölüm 4.3 Alternatif Piyasa Yaklaşımı Doğtaş Mobilya İşlem Değeri Alternatif Piyasa Yaklaşımı Kapsamında Birleşmeye Esas olan Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri (m TL) Doğtaş Mobilya %50 Hisse Değeri Doğtaş Mobilya %100 Hisse Değeri Kelebek Mobilya Borsa 64.5 Doğtaş Mobilya Sahiplik Oranı %67 Kelebek Mobilya Hisse Değeri (Doğtaş'a ait) 43.2 Net Finansal Borç (hisse alımından kaynaklanan) (34.8) Doğtaş Mobilya Konsolide Hisse Değeri Doğtaş Mobilya ya ilişkin Hisse Değeri olarak, International Furniture B.V. nin 5 Eylül 2012 tarihinde Doğtaş Mobilya nın %50 oranında hissesini 120 m TL karşılığında aldığı işlemdeki değerler dikkate alınmıştır. Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değerinin tahmin edilmesi için Kelebek Mobilya da sahip olduğu %67 lik paya istinaden Kelebek Mobilya nın Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında dikkate alınan tarihindeki Borsa Değeri nin %67 si Doğtaş Mobilya hisse değerine dahil edilmiştir itibariyle Kelebek Mobilya nın hisse alımı için kullanılmış olan 34,8 m TL lik net finansal borcu bulunmaktadır. Bulunan Doğtaş Mobilya %100 hisse değerine Kelebek Mobilya daki Doğtaş Mobilya hisse değeri eklenmesi ve Kelebek Mobilya nın hisse alımından kaynaklanan borcun düşülmesi neticesinde Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında Doğtaş Mobilya nın konsolide hisse değeri 248,4 m TL olarak tahmin edilmiştir. 60

65 Bölüm 4.4 Özkaynak Değeri 61

66 Bölüm 4.4 Özkaynak Değeri Doğtaş Mobilya Özkaynak Değeri (m TL) Ödenmiş sermaye 24.7 Sermaye 19.3 Sermaye Düzeltmesi Olumlu Farklar 5.5 Sermaye yedekleri 2.0 Yedekler 2.0 Geçmiş yıllar zararları (35.5) Dönem net karı 9.1 Ana ortaklığa ait özkaynaklar 0.3 Ana ortaklık dışı paylar 8.1 Toplam özkaynaklar 8.3 Kaynak: Şirket Yönetimi Yukarıdaki tabloda, Şirket Yönetimince tarafımıza sunulan, bağımsız denetleme firması Güney Bağımsız Denetim ve S.M.M.M.A.Ş. tarafından hazırlanan bağımsız denetimden geçmiş konsolide özkaynak tablosu sunulmuştur. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın 19,3 m TL tutarında ödenmiş sermayesi her biri 1,00 TL olmak üzere adet hisseye ayrılmış şekilde bulunmaktadır. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın vergi barışından kaynaklanan 35,5 m TL geçmiş yıllar zararları olup, net dönem karı 9,1 m TL dir. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın konsolide ana ortaklığa ait özkaynak değeri 0.3 m TL dir. 62

67 Bölüm 5 Değerleme Analizi - Kelebek Mobilya 63

68 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı 64

69 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Modelleme Yaklaşımı Panel Döşeme Yatak Büyüme Oranı x Önceki Yıl Satışları A Brüt Satışlar A B C Satış İndirimleri Satıştan İadeler Satış İndirimleri ve İadeler / Yurtiçi Satışlar B Satış İndirimleri ve İadeler Net Satışlar Hammadde Direk İşçilik Genel Üretim Gid. Satılan Malın Maliyeti / Net Satışlar D Satılan Malın Maliyeti C D E FAVÖK Reklam / Tanıtım Gid. Satış Giderleri Nakliye Giderleri Genel Yönetim Gid. Faaliyet Giderleri / Net Satışlar veya Enflasyon Artışı E Faaliyet Giderleri Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Şirket Yönetimi tarafından sağlanan yıllarına ilişkin yönetim raporlaması baz alınarak hazırlanan projeksiyonlar tarafımızca sorgulanarak ve gerektiği takdirde Şirket Yönetimi ile tartışılarak çalışmamızda yer almıştır. Yukarıdaki tabloda modelleme yaklaşımı sunulan ve dönemine ilişkin projeksiyonlarda kullanılan varsayımlar Şirket Yönetimi ile tartışılarak belirlenmiştir tarihi itibariyle Kelebek Mobilya nın 2 tane yurtiçi iştiraki mevcuttur. 3K Mobilya Dekorasyon San. ve Tic. A.Ş. Kelebek Mobilya nın satışlarını yürütürken 2K Otur. Grup İnş. Taah. San. Ve Tic. A.Ş. nin faaliyeti bulunmamaktadır. Şirket Yönetimi tarafından Kelebek Mobilya için hazırlanan iş planı konsolide değerlere göre hazırlanmıştır ve değerleme çalışmasına baz oluşturmuştur. 65

70 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Net Satışlar (1/2) Net Satışlar (m TL) YBBO: %15,5 %0,4 %0,4 %0,3 %0,3 %0,3 %0,3 %0,3 95,1 83,2 73,1 63,0 38,3 53,7 34,2 43,3 46,3 30,6 26,9 23,3 18,6 20,1 23,7 25,3 29,2 34,7 40,7 47,0 54,5 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Panel Satışları Döşeme Satışları Yatak Satışları Pazar Payı Satışların Yüzdesel Dağılımı %2,2 %2,0 %2,2 %2,3 %2,3 %2,4 %2,4 %43,0 %43,5 %43,4 %42,7 %42,0 %41,1 %40,3 %54,8 %54,6 %54,4 %55,1 %55,7 %56,5 %57,3 - Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini net satışların ürün grubu bazında dağılımı ve pazar payları sunulmuştur. Kelebek Mobilya nın ürünleri panel, döşeme ve yatak olmak üzere 3 ana gruba ayrılmaktadır. Kelebek Mobilya nın net satışları 2011 yılında 43,3 m TL iken %7 artış ile 2012 yılında 46,3 m TL ye ulaşmıştır. Pazar payı ise 2011 ve 2012 yılında yaklaşık %0,3 olarak gerçekleşmiştir. Şirket Yönetimi nin varsayımları doğrultusunda net satışların 2013 yılında bir önceki yıla oranla %16 artarak 53,7 m TL ye ulaşacağı tahmin edilmektedir yılları arasındaki yıllık ortalama artışın %15,5 olması beklenmektedir. Projeksiyon dönemindeki büyüme beklentisine paralel olarak Kelebek Mobilya nın pazar payının 2017 yılında yaklaşık %0,4 seviyesine ulaşacağı öngörülmüştür. Geçmiş dönemdeki gelişime ve pazar dinamiklerine paralel olarak projeksiyon dönemi içerisinde döşeme satışlarının panel satışlarına oranla daha yüksek büyüme performansı göstereceği, dolayısıyla panel satışlarının toplam satışlar içerisindeki payının %40,3 e gerileyeceği tahmin edilmektedir. Aynı döneminde yatak satışlarının payının ise ortalama %2,3 seviyesinde devam etmesi beklenmektedir. MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Panel Satışları Döşeme Satışları Yatak Satışları Kaynak: Şirket Yönetimi 66

71 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Net Satışlar (2/2) Net Satışların Yurtiçi-Yurtdışı Dağılımı (m TL) %92 %97 %95 %94 %93 %92 %92 7,6 6,7 5,1 3,8 2,7 1,4 3,6 87,5 76,6 67,9 59,3 39,6 44,9 51,0 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Yurtiçi Satışları Yurtdışı Satışları Yurtiçi Satışlar % Yurtiçi Satışlar ve Mobilya Pazarının Büyüme Oranları %20,6 %16,2 %14,7 %13,2 %13,6 %14,3 %12,7 %12,1 %11,5 %11,7 %12,5 %10,5 %8,3 %8,1 - Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini net satışların yurtiçiyurtdışı dağılımı ve yurtiçi satışların mobilya pazarına göre ek büyüme oranları sunulmuştur yılı itibariyle yurtiçi satışların net satışlar içerisindeki payı %97 olarak gerçekleşmiştir. Şirket Yönetimi nden edinilen bilgiye göre projeksiyon döneminde Kelebek Mobilya yurtdışı satış faaliyetlerini geliştirmeyi planlamaktadır yılında yurtdışı bayilerinin performanslarındaki düşüş nedeniyle %3 e gerileyen yurtdışı satışlarının toplam satışlar içerisindeki payının projeksiyon döneminde %8 ler seviyesine ulaşacağı tahmin edilmektedir. Buna göre projeksiyon döneminde yurtdışı satışların yıllık ortalama büyüme oranının %40,3, yurtiçi satışların ise %14,3 olması beklenmektedir. Yıllık ortalama pazar büyüme tahmininin yaklaşık %10 olduğu dikkate alındığında yıllık bazda ortalama %3,7 oranında sektörün üzerinde büyüme öngörülmüştür. Türkiye mobilya pazarında, organize pazarın toplam pazar içerisindeki payı artmakta ve markalaşmaya ağırlık verilmektedir. Bu nedenle Kelebek Mobilya nın pazar büyümesinin üzerinde büyüyeceği öngörüsü anlamlı bulunmuştur. MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Mobilya Pazarı Büyüme Oranları Kelebek Net Satışlar Büyümesi Kaynak: Şirket Yönetimi, Euromonitor 67

72 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Satılan Malın Maliyeti SMM (m TL) YBBO: %15,0 50,8 44,5 39,1 34,2 22,6 29,5 20,2 22,6 25,2 18,1 15,9 13,7 11,9 10,6 11,4 12,7 14,9 17,4 19,9 23,0 26,7 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Panel Maliyeti Döşeme Maliyeti Yatak Maliyeti SMM Yüzdesel Dağılımı %10,6 %10,5 %9,6 %8,6 %8,8 %8,6 %8,6 %12,9 %13,2 %12,7 %12,5 %12,5 %12,9 %12,9 Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini satılan malın maliyetinin ürün grubu ve maliyet kalemi bazında analizleri sunulmuştur. Kelebek Mobilya nın maliyetleri 2012 yılında bir önceki yıla oranla %11,6 artış göstermiştir. Projeksiyon döneminde ise satış büyümelerine paralel olarak yıllık ortalama %15,0 artacağı tahmin edilmiştir. Satışlarda önemli bir paya sahip olan panel ve döşeme ürün gruplarının satılan malın maliyetinin yaklaşık %97 sini oluşturması beklenmektedir. Kelebek Mobilya nın maliyetlerinde en önemli paya sahip olan maliyet kalemi hammaddedir. Projeksiyon döneminde hammadde maliyetlerinin toplam maliyetlerin ortalama %79 unu oluşturması beklenmektedir. İşçilik giderlerinin %12-%13 seviyelerinde kalması beklenirken genel üretim giderlerinin payının 2017 yılına kadar %8,6 ya düşeceği tahmin edilmektedir. %76,5 %76,3 %77,7 %78,9 %78,7 %78,5 %78,5 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Hammadde Maliyeti İşçilik Maliyeti Diğ. Üretim Gid. Maliyeti Kaynak: Şirket Yönetimi 68

73 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Brüt Kar ve Brüt Karlılık Brüt Kar (m TL) ve Brüt Kar Marjı %47,8 %45,5 %45,1 %45,8 %46,4 %46,6 %46,6 44,4 38,8 33,9 28,8 15,7 24,2 14,0 20,7 20,3 12,6 11,0 9,6 8,0 8,3 12,3 11,8 14,3 17,4 20,8 24,0 27,8 - - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Brüt Kar-Panel Brüt Kar-Döşeme Brüt Kar-Yatak Brüt Kar Marjı Ürün Gruplarına Göre Brüt Kar Marjı %60 %50 %40 %30 %20 %10 Yandaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini brüt karlılık ve ürün grubu bazında brüt kar marjları sunulmuştur. Kelebek Mobilya nın brüt kar marjı 2011 yılında %47,8 seviyesinde gerçekleşmiş, 2012 yılında maliyetlerdeki artış nedeniyle %45,5 e gerilemiştir. Geçmiş döneme ürün grubu bazında bakıldığında ise brüt kar marjı %30 ile %55 arasında değişkenlik göstermektedir. Projeksiyon döneminde panel ve döşeme ürün gruplarının brüt kar marjlarının korunması beklenmektedir yılında yatak ürün grubunun brüt kar marjı %29 a gerilemiş olsa da projeksiyon döneminde bu ürün grubunun brüt kar marjının artacağı ve %37,5 a ulaşacağı öngörülmüştür yılında brüt kar marjı %45,5 olarak gerçekleşen Kelebek Mobilya nın projeksiyon döneminde brüt kar marjının %45-%47 aralığında olacağı öngörülmüştür yılında Kelebek Mobilya nın brüt karı -%1,9 azalarak 20,3 m TL ye gerilemiştir. Projeksiyon döneminde ise satış büyümesine paralel olarak brüt karın 2017 yılında 44,4 m TL ye ulaşacağı öngörülmüştür. Kelebek Mobilya ile Doğtaş Mobilya nın brüt kar marjlarındaki farklılık; Kelebek Mobilya kendi satış noktalarından perakende satış yaparken Doğtaş Mobilya nın ağırlıklı olarak toptan satış kanallarını kullanmasından kaynaklanmaktadır. %0 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Döşeme Panel Yatak Kaynak: Şirket Yönetimi 69

74 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (1/3) Faaliyet Giderleri (m TL) %40 Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini faaliyet giderleri sunulmuştur. 15,4 1,6 2,6 1,8 16,5 1,8 2,8 1,2 18,7 2,2 3,0 2,1 21,2 2,7 3,1 3,2 24,0 3,3 3,3 4,4 27,0 4,0 3,4 5,8 29,5 4,7 3,6 6,7 %35 %30 %25 %20 %15 %10 Faaliyet giderleri 2012 yılında %7,0 artarak 16,5 m TL ye ulaşmış ve net satışlara oranı %35,6 seviyesinde gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde faaliyet giderlerinin net satışlara oranının aşamalı olarak düşeceği ve 2017 yılında %31 seviyesinde gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Geçmiş dönemde en büyük faaliyet gideri kalemi olan satış giderlerinin toplam faaliyet giderleri içerisindeki payının azalacağı ve 2017 yılında %49 a düşeceği tahmin edilmektedir. Artan satışlara paralel olarak reklam ve tanıtım faaliyetlerinin artacağı ve ilgili gider kaleminin payının %23 e çıkacağı öngörülmüştür. Faaliyet Giderlerinin Yüzdesel Dağılımı %17 %17 %16 %15 %14 %13 %12 %11 %11 %12 %13 %14 %15 %16 %12 %7 %11 %15 %18 %22 %23 9,4 10,7 11,5 12,2 13,0 13,7 14,6 %5 %61 %65 %61 %58 %54 %51 %49 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Satış Reklam ve Tanıtım Genel Yönetim Nakliye % Net Satışlar Kaynak: Şirket Yönetimi Satış Reklam ve Tanıtım Nakliye Genel Yönetim Kaynak: Şirket Yönetimi 70

75 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (2/3) Satış Giderleri (m TL) %23,1 %21,7 %21,3 %19,4 %17,8 %16,5 %15,3 9,4 10,7 11,5 12,2 13,0 13,7 14,6 - - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Satış Gid. % Net Satışlar Reklam ve Tanıtım Giderleri (m TL) %7,0 %7,0 %6,0 %5,0 %4,1 %4,0 %2,5 1,8 1,2 2,1 3,2 4,4 5,8 6,7 - - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Reklam ve Tanıtım % Net Satışlar Kaynak: Şirket Yönetimi Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini reklam, tanıtım ve satış giderleri sunulmuştur. Kelebek Mobilya nın 2012 yılında reklam ve tanıtım giderleri %35,0 oranında azalarak 1,2 m TL ye gerilemiştir. Reklam ve tanıtım giderlerinin net satışlara oranı ise %4,1 den %2,5 e düşmüştür. Şirket Yönetimi nin tahminleri doğrultusunda projeksiyon döneminde Kelebek Mobilya nın pazar payını arttırmak için reklam ve tanıtım faaliyetlerinin arttırılacağı öngörülmüştür. Geçmiş dönemde en büyük gider kalemi olan satış giderleri mağazalara ilişkin personel, kira, dış hizmet giderlerini ve diğer giderleri kapsamaktadır yılında satış giderleri %13,9 artış göstermiştir. Buna göre reklam ve tanıtım giderlerinin 2017 yılında 6,7 m TL ye ulaşacağı tahmin edilmektedir. Reklam ve tanıtım giderlerinin net satışlara oranının ise projeksiyon döneminde %7 seviyesine ulaşacağı tahmin edilmektedir. Şirket Yönetimi nden edinilen bilgiye göre Kelebek Mobilya ya ait olan mağazaların büyük bir bölümünün bayilere devredilmesi planlanmaktadır. Mağazaların bayilere devredilmesinden sonra ise bir süre bayilere kira desteği yapılması planlanmaktadır. Bu nedenle mağazalara ilişkin kira giderlerinde önemli bir azalış olmayacağı varsayılmıştır. Projeksiyon döneminde personel giderlerinin artan satış hacmi nedeniyle yaşanacak personel artışlarına ve enflasyon beklentisine paralel olarak yıllık ortalama %10, diğer satış giderleri kalemlerinin ise enflasyon beklentisi kadar artış göstereceği tahmin edilmektedir. Buna göre satış giderlerinin projeksiyon döneminde yıllık ortalama %6,4 artması beklenmektedir. 71

76 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Faaliyet Giderleri (3/3) Nakliye Giderleri (m TL) %3,8 %3,9 %4,1 %4,3 %4,6 %4,8 %4,9 1,6 1,8 2,2 2,7 3,3 4,0 4,7 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Nakliye Giderleri % Net Satışlar Genel Yönetim Giderleri (m TL) %5,9 %6,0 %5,5 %4,9 %4,5 %4,1 %3,8 - Yandaki ve aşağıdaki grafiklerde gerçekleşmiş ve tahmini nakliye ve genel yönetim giderleri sunulmuştur. Nakliye giderleri; lojistik ve depo giderleri gibi gider kalemlerinden oluşmaktadır. Kelebek Mobilya nın 2012 yılında nakliye giderleri %10,5 artarak 1,8 m TL ye ulaşmıştır. Nakliye giderlerinin net satışlara oranı ise %3,9 olarak gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde, bayi sayısının ve ortalama nakliye mesafelerinin artması neticesinde nakliye giderlerinin net satışlara oranının aşamalı olarak artarak %4,9 a ulaşması beklenmektedir. Faaliyet giderleri içerisinde %17 lik bir paya sahip olan genel yönetim giderleri; yönetim personeli, genel müdürlük kirası, çeşitli danışmanlık ve diğer genel yönetim giderlerini kapsamaktadır yılında genel yönetim giderleri %8,7 artarak 2,8 m TL ye ulaşmıştır. Projeksiyon döneminde genel yönetim giderlerinin enflasyon ile paralel artış göstereceği ve yıllık ortalama %5,1 artacağı öngörülmektedir. - 2,6 2,8 3,0 3,1 3,3 3,4 3,6 MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 - Genel Yönetim Gid. % Net Satışlar Kaynak: Şirket Yönetimi 72

77 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı FAVÖK FAVÖK (m TL) ve FAVÖK Marjı %15,6 %13,6 %14,1 %12,3 %12,1 %10,0 %10,2 14,8 11,7 10,0 7,6 5,3 4,6 5,5 - MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 FAVÖK FAVÖK Marjı Kaynak: Şirket Yönetimi %0 Yandaki grafik, Kelebek Mobilya nın gerçekleşmiş ve projeksiyon dönemi boyunca gerçekleşmesi beklenen FAVÖK tutarının önceki sayfalarda bahsedilen varsayımlar doğrultusundaki değişimini göstermektedir yılında FAVÖK marjındaki düşüşün ana sebebi maliyetlerin satışlara oranla daha fazla artış göstermesidir. Projeksiyon döneminde Kelebek Mobilya nın FAVÖK marjının aşamalı olarak artarak %15,6 seviyesine ulaşması beklenmektedir. Projeksiyon döneminde FAVÖK marjındaki artışın temel sebebinin faaliyet giderlerinin net satışlara oranında beklenen iyileşmelerden kaynaklanacağı tahmin edilmektedir. Daha önce Brüt Kar ve Brüt Karlılık bölümünde belirtildiği üzere Kelebek Mobilya ve Doğtaş Mobilya nın satış süreçlerindeki farklılık nedeniyle brüt kar marjları farklılık göstermektedir. Kelebek Mobilya nın brüt kar marjı daha üst seviyelerde olmasına karşın faaliyet giderlerinin net satışlara oranı Doğtaş Mobilya ya oranla önemli ölçüde yüksektir. Bu nedenle geçmiş dönemde her iki Şirket in FAVÖK marjları birbirine yakın seviyelerde gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde de şirketlerin FAVÖK marjlarının birbirine yakınsayacağı öngörülmektedir. 73

78 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Yatırım Harcamaları Yatırım Harcamaları (m TL) %6,5 %4,1 %3,4 %3,0 %3,0 Yandaki grafiklerde Kelebek Mobilya nın 2013 ve 2017 yılları arasındaki tahmini yatırım harcamaları sunulmuştur. Planlanan yatırım harcamaları, mevcut tesislere ilişkin idame yatırım harcamalarını içermektedir. Kelebek Mobilya nın mevcut operasyonlarını devam ettirebilmesi için gereken idame yatırımlarının tutarının net satışlara oranının 2013 yılında %6,5 olarak gerçekleşmesi ve aşamalı olarak %3 seviyesine düşmesi beklenmektedir. İlgili yatırımlar bina, makine ve ekipmanların bakım ve yenilemesini içermektedir. - 3,5 2,6 2,5 2,5 2,9 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 Toplam Yatırımlar Yatırımlar / NS Amortisman (m TL) - Şirket Yönetimi mevcut tesisteki kapasite fazlalığı nedeniyle ek kapasite yatırımı planlamamaktadır. Yapılan yatırım harcamalarının VUK a göre hazırlanmış mevcut sabit kıymet listesindeki kategorilerin ağırlıklarını değiştirmeyeceği varsayımı altında mevcut ortalama faydalı ömürler kullanılarak amortisman projeksiyonu yapılmıştır. Mevcut sabit kıymet listesi incelendiğinde ortalama faydalı ömür 8 yıl olarak hesaplanmıştır. - 1,2 0,7 0,4 1,4 0,6 0,8 1,6 0,6 1,1 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 1,9 0,5 1,4 2,2 0,4 1,7 Yeni Yapılan Yatırımlar Harcamalarının Amortismanı Mevcut Sabit Kıymetlerin Amortismanı Kaynak: Şirket Yönetimi 74

79 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı FVÖK Üzerindeki Vergi Yükü (m TL) MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 FVÖK 4,3 6,3 8,3 9,9 12,7 Kurumlar Vergisi Oranı %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 FVÖK Üzerindeki Vergi Karşılığı (0,9) (1,3) (1,7) (2,0) (2,5) Kaynak: Şirket Yönetimi Yukarıdaki tabloda projeksiyona göre gerçekleşmesi öngörülen vergi öncesi operasyonel kar ve tahmini vergi yükü sunulmuştur. Vergi Usul Kanunu ( VUK ) na göre geçmiş yıl mali zararları, zararın oluştuğu yılı takiben 5 yıl içerisinde kurumlar vergisinden indirilebilmektedir. Ancak, Kelebek Mobilya nın geçmiş dönemde vergi matrahından düşülebilecek herhangi bir mali zararı bulunmamaktadır. Bu nedenle projeksiyon döneminde FVÖK üzerinden %20 oranında vergi karşılığı hesaplanmıştır. 75

80 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Net İşletme Sermayesi (m TL) Fiili Tahmini Tahmini Tahmini Tahmini Tahmini Ticari Alacaklar 14,1 15,7 18,5 21,4 24,4 27,9 Stoklar 15,2 16,4 17,1 16,3 14,8 12,7 Ticari Borçlar (9,0) (10,6) (12,3) (14,1) (16,0) (18,3) Ticari İşletme Sermayesi 20,4 21,5 23,2 23,6 23,2 22,2 Diğer Dönen Varlıklar 1,1 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 Diğer kısa vadeli yükümlülükler (1,3) (1,5) (1,8) (2,1) (2,3) (2,7) Diğer İşletme Sermayesi (0,2) (0,4) (0,5) (0,6) (0,7) (0,8) Net İşletme Sermayesi 20,1 21,0 22,7 23,0 22,5 21,5 Net İşletme Sermayesi/Net Satışlar %46,3 %42,0 %38,8 %34,3 %29,8 %25,4 Net İşletme Sermayesi Değişimi (2,0) 1,1 1,9 0,6 (0,2) (0,7) Kaynak: Şirket Yönetimi İşletme Sermayesi Gün Sayıları Devir Süreleri Ticari Alacaklar MY12 MY13-MY Stoklar Ticari Borçlar Kaynak: Şirket Yönetimi Kelebek Mobilya nın operasyonlarını etkin bir şekilde sürdürebilmesi için gerekli olan işletme sermayesi ihtiyacı analiz edilmiştir. Kelebek Mobilya nın net işletme sermayesi ihtiyacı geçmiş dönemde gerçekleşen işletme sermayesi gün sayıları göz önünde bulundurularak tahmin edilmiştir. Ticari alacaklara ilişkin tahmin yapılırken yurtiçi satışlardan alacaklarda KDV dahil yurtiçi net satışlar dikkate alınmıştır. Projeksiyon döneminde diğer dönen varlıkların net satışlara oranının %2,0 ve diğer kısa vadeli yükümlülüklerin net satışlara oranının %2,8 seviyelerinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Bunun yanı sıra Şirket Yönetimi tarafından edinilen bilgiye göre Kelebek Mobilya nın stoklarında bulunan eski ürünlerden oluşan bir stok birikimi olması nedeniyle stok gün sayılarının geçmiş dönemde oldukça yüksek seviyede gerçekleşmiştir. Projeksiyon döneminde bu stok miktarının azaltılması planlanmakta ve gün sayılarının 90 güne inmesi beklenmektedir. Bu bilgiler doğrultusunda, 2012 yılında %46,3 olarak gerçekleşen net işletme sermayesinin net satışlara oranının projeksiyon dönemi boyunca aşamalı olarak azalacağı ve 2017 yılında %25,4 e düşeceği öngörülmektedir. Karşılaştırılabilir şirketler analizinde incelenen benzer şirketlerin işletme sermayelerinin net satışlarına oranı analiz edilmiş ve bu oranın %22 seviyelerinde olduğu anlaşılmıştır. Buna göre Şirket Yönetimi nin hedeflediği net işletme sermayesi seviyesi anlamlı bulunmuştur. 76

81 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Devam Eden Değer Tahmini 1 (m TL) DED Yurtiçi Satışlar 91,9 Değişim %5,0 Yurtdışı Satışlar 8,0 Değişim %5,0 Net Satışlar 99,9 Değişim %5,0 Satılan Malın Maliyeti (53,3) Brüt Kar 46,6 Brüt Kar Marjı (%) %46,6 Faaliyet Giderleri (31,0) Net Satışlar Projeksiyon döneminde Kelebek Mobilya nın belirli bir olgunluğa erişeceği ve 2017 yılından sonra reel anlamda önemli ölçüde büyümeyeceği düşünülerek satışların uzun dönemde enflasyon tahminine paralel %5 oranında artacağı öngörülmüştür. FAVÖK Devam eden dönemde, 2017 yılında gerçekleşmesi planlanan FAVÖK marjının (%15,6) korunacağı varsayılmıştır. FVÖK Üzerindeki Vergi Yükü Kelebek Mobilya nın devam eden dönemde pozitif FVÖK yaratacağı, dolayısıyla %20 oranında vergi yükü oluşacağı varsayılmıştır FAVÖK 15,6 FAVÖK Marjı (%) %15,6 Amortisman (3,1) FVÖK 12,5 FVÖK Marjı (%) %12,5 Vergi Yükü (2,5) Amortisman 3,1 Operasyonel Nakit Akımı 13,1 Net İşletme Sermayesi Değişimi (1,2) Yatırım Harcamaları (3,1) 4 5 Net İşletme Sermayesi NİS / Net satışlar oranının devam eden dönem boyunca projeksiyon dönemiyle uyumlu ve %25,4 oranında oluşacağı varsayılmaktadır. Yatırım Harcamaları ve Amortisman Devam eden dönemde varlık bazının korunacağı varsayılmıştır. Bu nedenle Kelebek Mobilya nın devam eden dönemde; projeksiyon döneminin son 3 yılındaki tahmini yatırım harcamaları / net satışlar oranını koruyacağı ve yıllık bazda net satışların ortalama %3,1 i kadar idame yatırımı yapılacağı varsayılmıştır. Serbest Nakit Akımı 8,8 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi 77

82 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Değerleme Sonuçları İndirgenmiş Nakit Akımları (m TL) MY11 MY12 MY13 MY14 MY15 MY16 MY17 DED Net Satışlar 43,3 46,3 53,7 63,0 73,1 83,2 95,1 99,9 Değişim %24,5 %7,0 %16,0 %17,4 %15,9 %13,9 %14,3 %5,0 Satılan Malın Maliyeti (22,6) (25,2) (29,5) (34,2) (39,1) (44,5) (50,8) (53,3) Değişim %25,6 %11,6 %1,2 %16,0 %14,5 %13,6 %14,1 %5,0 Brüt Kar 20,7 21,1 24,2 28,8 33,9 38,8 44,4 46,6 Brüt Kar Marjı (%) %47,8 %45,5 %45,1 %45,8 %46,4 %46,6 %46,6 %46,6 Faaliyet Giderleri (15,4) (16,5) (18,7) (21,2) (24,0) (27,0) (29,5) (31,0) FAVÖK 5,3 4,6 5,5 7,6 10,0 11,7 14,8 15,6 FAVÖK Marjı (%) %12,3 %10,0 %10,2 %12,1 %13,6 %14,1 %15,6 %15,6 Amortisman (1,2) (1,4) (1,6) (1,9) (2,2) (3,1) FVÖK 4,3 6,3 8,3 9,9 12,7 12,5 FVÖK Marjı (%) %8,0 %10,0 %11,4 %11,9 %13,3 %12,5 Vergi Yükü (0,9) (1,3) (1,7) (2,0) (2,5) (2,5) Amortisman 1,2 1,4 1,6 1,9 2,2 3,1 Operasyonel Nakit Akımı 4,6 6,4 8,3 9,8 12,3 13,1 Net İşletme Sermayesi Değişimi (1,1) (1,9) (0,6) 0,2 0,7 (1,2) Yatırım Harcamaları (3,5) (2,6) (2,5) (2,5) (2,9) (3,1) Serbest Nakit Akımı (0,0) 1,9 5,2 7,5 10,1 8,8 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 Kısmi Dönem Etkisi 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,50 Dönem Ortası Etkisi 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,00 İndirgeme Faktörü 0,94 0,84 0,74 0,66 0,58 0,55 İndirgenmiş Nakit Akımları (0,0) 1,5 3,9 4,9 5,9 62,7 İndirgenmiş Nakit Akımları ( ) 16,3 Devam Eden Değer (2017 sonrası) 62,7 Şirket Değeri (ŞD) 79,0 Net Finansal Borç * (1,9) Hisse Değeri 77,1 *Faaliyet Dışı Duran Varlık Net Finansal Borç içerisinde gösterilmiştir. Net Finansal Borç (m TL) Nakit ve nakit benzerleri 2,4 Ortaklardan alacaklar 0,3 Faaliyet dışı duran varlık 0,0 Kısa vadeli finansal borç (2,5) Borç karşılıkları (0,9) Çalışanlara sağlanan faydalar (1,3) Toplam (1,9) Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıdaki tabloda Kelebek Mobilya nın projeksiyon döneminde operasyonları sonucunda yaratması beklenen serbest nakit akımları yer almaktadır. Kelebek Mobilya nın yaratacağı tahmin edilen nakit akımlarının ilgili dönem ortasında gerçekleşeceği varsayımı kullanılmıştır. Bu varsayıma göre, serbest nakit akımları, %12,7 oranında AOSM ile 31 Aralık 2012 tarihine indirgenmiştir. Projeksiyon dönemi boyunca gerçekleşmesi beklenen indirgenmiş nakit akımlarının 16 m TL, indirgenmiş devam eden değerin ise 63 m TL olarak gerçekleşmesi beklenmektedir. Devam eden değer için uzun dönemde reel anlamda büyüme öngörülmemesi nedeniyle uzun vadeli enflasyon tahminine eşit ve %5 oranında büyüme uygulanmıştır. Buna göre Kelebek Mobilya nın şirket değeri yaklaşık 79 m TL olarak tahmin edilmiştir. Değerleme tarihi itibariyle mevcut bulunan net finansal borcun düşülmesiyle ve operasyonel olmayan sabit kıymetin eklenmesiyle Kelebek Mobilya hisse değeri 77 m TL olarak tahmin edilmiştir. 78

83 Bölüm 5.1 Gelir Yaklaşımı Duyarlılık Analizi Kelebek Mobilya Şirket Değeri Aralığı (m TL) (1) Net Satışlar (2) FAVÖK Marjı (3) AOSM (4) Uzun Dönem Büyüme Oranı m TL İndirgenmiş nakit akımları yöntemi kapsamında önemli parametrelerin hisse değeri üzerindeki etkileri bu parametrelerin projeksiyon dönemi boyunca temel senaryo altında aldıkları değere göre aşağıda belirtilen aralıklarda farklılaşmasını esas alan duyarlılık analizi ile incelenmiş ve sonuçları yandaki grafikte sunulmuştur. (1) Net satışların baz duruma göre %5 daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (2) FAVÖK marjının baz duruma göre 100 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (3) Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin baz duruma göre 50 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (4) Uzun dönem büyüme oranının baz duruma göre 50 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi; (5) Enflasyon tahminlerinin baz duruma göre 100 baz puan daha düşük veya yüksek olarak gerçekleşmesi. Uygulanan duyarlılık analizi sonucu Kelebek Mobilya nın şirket değeri 68 m TL ile 90 m TL arasında değişmektedir. (5) Enflasyon Kaynak: Analizi 79

84 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı 80

85 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı kapsamında 3 ana adım bulunmaktadır: Uygun finansal ve operasyonel parametrelerin belirlenmesi, Uygun değerleme çarpanlarıyla ilgili yaklaşık değerin tahmin edilmesi, Şirket değerine ulaşmak için finansal ve operasyonel parametrelere çarpanların uygulanması. Uygun Operasyonel Parametrelerin Belirlenmesi FAVÖK çarpanının Mobilya Sektörü içerisinde şirket ve hisse değerinin belirlenmesinde kullanılacak en uygun parametre olduğu düşünülmektedir. Bu analiz için sürdürülebilir FAVÖK seviyesinin ve marjının belirlenmesi gerekmektedir. Sürdürülebilir seviye, Doğtaş Mobilya nın gelecekteki karlarının altında ve üstünde dalgalanacağı normalize bir baz olarak tanımlanmaktadır. Sürdürülebilir baz olağandışı değişikliklere göre düzeltilmektedir. Sürdürülebilir seviye belirlenirken Doğtaş Mobilya nın geçmiş performansı dikkate alınmakta ve Şirket Yönetimi tarafından sağlanan projeksiyonlar kullanılmaktadır. Çarpanların Uygulanması Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemlerden elde edilen ŞD / FAVÖK çarpanları Doğtaş Mobilya nın 2012 yılı gerçekleşen FAVÖK verilerine uygulanarak şirket değeri tahmin edilmiştir. Karşılaştırılabilir olduğu düşünülen ve seçilen şirketlere ve işlemlere ilişkin bilgiler sonraki sayfalarda sunulmuştur. Halka açık şirket bilgileri değerlendirilirken, karşılaştırılabilirlik kriterinin belirlenmesinde örnekleme grubunun Doğtaş Mobilya ile faaliyet alanları, büyüyen şirket olmaları ve karlılıkları açısından benzer şirketlerden oluşmasına özen gösterilmiştir. (m TL) Düşük Yüksek FAVÖK (MY12) 4,6 4,6 ŞD/FAVÖK (x) 9,3 11,5 Şirket Değeri 43,1 53,2 Net Finansal Borç* (1,9) (1,9) Hisse Değeri 41,2 51,3 *Faaliyet Dışı DV Net Finansal Borç içerisinde gösterilmiştir. Kaynak: Bloomberg, Analizi Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler yöntemi ile yapılan değerleme çalışmasında; Kelebek Mobilya şirket değeri 2012 yılı gerçekleşmiş FAVÖK tutarına göre 43 m TL ile 53 m TL aralığında tahmin edilmiştir. Bulunan şirket değerinden net finansal borcun çıkartılması ve operasyonel olmayan duran varlıkların değerinin eklenmesi neticesinde Kelebek Mobilya hisse değeri 41 m TL ile 51 m TL aralığında olarak tahmin edilmiştir. 81

86 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler Şirket Gelişmekte Olan Ülkeler Kaynak: Analizi, Bloomberg Ülke Piyasa Değeri (m TL) Net Finansal Borç (m TL) Şirket Değeri (m TL) FAVÖK (m TL) Net Satışlar (m TL) FAVÖK Marjı ŞD/FAVÖK (x) Steinhoff International Holdings Ltd Güney Afrika %12,2 7,9 Hanssem Co Ltd Güney Kore 732 (71) %7,2 8,5 Fursys Inc Güney Kore 490 (275) %12,2 4,5 Modernform Group PCL Tayland 324 (10) %12,9 14,1 Ace Bed Co Ltd Güney Kore 286 (82) %25,5 3,0 Fabryki Mebli Forte SA Polonya %7,6 6,8 HTL International Holdings Ltd Singapur %5,7 7,0 Livart Furniture Co Ltd Güney Kore %2,5 15,1 Design Studio Furniture Manufacturer Ltd Singapur 167 (40) %20,7 4,4 Vilniaus Baldai AB Litvanya 130 (2) %15,1 5,5 Siam Steel International PCL Tayland 108 (37) %7,0 9,1 SYF Resources Bhd Malezya %3,1 3,8 Kelebek Mobilya AS Türkiye 65 (4) %15,7 13,0 Duoback Korea Co Ltd Güney Kore 40 (27) %6,7 7,9 Klaipedos Baldai PVA Litvanya %5,9 4,8 Gema Grahasarana Tbk PT Endenozya %12,0 2,1 Ortalama %10,8 7,3 Seçilen Şirketler (Ortalaması) %10,1 9,3 Gelişmiş Ülkeler Leggett & Platt Inc ABD %12,3 9,8 Tempur-Pedic International Inc ABD %20,7 9,3 HNI Corp ABD %6,6 10,9 Herman Miller Inc ABD %8,8 8,6 La-Z-Boy Inc ABD (172) %6,2 7,9 Nobia AB İsveç %6,0 7,7 Ethan Allen Interiors Inc ABD %10,2 10,8 Knoll Inc ABD %11,8 8,5 Brick Ltd/The Kanada %8,3 6,9 Ekornes ASA Norveç (88) %19,0 6,2 Fantastic Holdings Ltd Avustralya %8,2 8,9 Hooker Furniture Corp ABD 279 (60) %6,1 9,3 BoConcept Holding A/S Danimarka %6,5 5,5 Bene AG Avusturya %3,9 9,4 Inscape Corp Kanada 44 (36) %1,0 6,3 Martela OYJ Finlandiya %1,8 11,6 Ortalaması %8,6 8,6 Yandaki tablodaki şirketlerden boyalı olarak belirtilen şirketler, Doğtaş Mobilya ile faaliyet alanları, büyüyen şirket olmaları ve karlılıkları açısından benzerlik gösterdikleri için karşılaştırılabilir şirket olarak seçilmiştir. 82

87 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir İşlemler İşlem Tarihi Hedef Şirket Hedef Şirketin Ülkesi Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi, Bloomberg Alıcı Şirket Karşılaştırılabilir İşlemler analizinde verisi halka açık kaynaklardan elde edilebilen ve benzer faaliyeti yürüten şirketlere ilişkin yakın tarihli tek işlemin Kelebek Mobilya nın %67 hissesinin Doğtaş Mobilya tarafından satın alındığı işlemdir. Bu nedenle Karşılaştırılabilir İşlem olarak sadece bu işlemin çarpanı dikkate alınmıştır. İşlem Değeri Hisse Payı Hisse Değeri (m ABD$) Net Finansal Borç (m ABD$) Şirket Değeri (m ABD$) Net Satışlar (m ABD$) 2012 Kelebek Mobilya San. ve Tic. A.Ş. Türkiye Doğtaş Doğanlar Mobilya Üretim Enerji İmalat 19 San. ve %67 Tic. A.Ş ,6 %10,0 1,1 11, Passion Holdings Limited Singapur Decorative Arts Holdings Limited 60 % (21) %24,2 0,6 2, DFS Furniture Company Limited İngiltere Advent International Corporation 769 % (44) %10,1 0,8 7, Lesnina d.d. Slovenya Glen; Siringa; Publikum Trezor 152 % %13,5 0,9 6, Burgbad AG Almanya Eczacibasi Yapi Gerecleri 98 % (0) %19,3 1,0 5, Omega International Group Plc İngiltere Omega Bidco Limited 37 %94 46 (6) %24,8 0,6 2, Bedding s.r.l. İtalya Hilding Anders International AB 39 % %13,7 1,7 12, Neville Johnson Limited İngiltere Key Capital Partners 21 % (4) %11,5 0,8 6, Hodnebo AS Norveç Hodnebo AS (MBO Vehicle) 7 % %4,4 0,7 15, Willis & Gambier Limited İngiltere Caird Capital LLP 108 % %18,4 2,5 13, Courts Jamaica Ltd Jamaika Cobalt Holding Co. Limited 140 % (7) %30,9 2,0 6, Super A-Mart Pty. Ltd Avustralya Ironbridge Capital Pty Limited 369 % (10) %16,4 1,5 9, Musgo SL İspanya AC Capital Premier II 19 %48 40 (2) %14,4 1,5 10, Luxy S.R.L İtalya Seating People S.R.L. 9 % %19,3 0,8 4,0 Ortalama FAVÖK (m ABD$) FAVÖK Marjı ŞD/ NS (x) ŞD/ FAVÖK (x) %16,5 1,2 8,1 83

88 Ocak 11 Şubat 11 Mart 11 Nisan 11 Mayıs 11 Haziran 11 Temmuz 11 Ağustos 11 Eylül 11 Ekim 11 Kasım 11 Aralık 11 Ocak 12 Şubat 12 Mart 12 Nisan 12 Mayıs 12 Haziran 12 Temmuz 12 Ağustos 12 Eylül 12 Ekim 12 Kasım 12 Aralık 12 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Borsa Değeri (1/3) , , , , ,000 Kaynak: Bloomberg, Analizi KLBMO TI Equity XIKIU Index Kelebek Mobilya nın Borsa Değeri, İMKB de işlem gören halka açık Kelebek Mobilya hisse senetlerinin değeri üzerinden hesaplanmaktadır. Bu yaklaşım, makro ekonomik gelişmeler ve şirketin faaliyeti ile ilgili gelişmeler ışığında piyasada belirlenen hisse senedi değerinin, şirketin makul değerini yansıttığı varsayımına dayanmaktadır. Kelebek Mobilya nın hisseleri 1990 yılından bu yana İMKB de işlem görmektedir. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle, Kelebek Mobilya nın İMKB ye kayıtlı % 33 oranında hissesi mevcuttur. Kelebek Mobilya nın tarihi itibariyle piyasa değeri 64,5 m TL dir. Yukarıdaki grafikte 1 Ocak 2011 tarihi ile 22 Mart 2012 tarihleri arasındaki Kelebek Mobilya nın İMKB piyasa değeri ve İMKB ikinci ulusal endeksi verileri gösterilmiştir. 1 Kelebek Mobilya hisseleri 1 Ağustos 2011 tarihinde geçici olarak İMKB İkinci Ulusal Pazar'a alınmıştır. SPK tarafından; Kelebek Mobilya nın 2012 yılının ikinci yarıyılında gösterdiği performans neticesinde 1 Şubat 2013 tarihinde tekrar İMBK Ulusal Pazar a alınmasına karar verilmiştir. 84

89 Ocak 12 Ocak 12 Ocak 12 Şubat 12 Şubat 12 Mart 12 Mart 12 Nisan 12 Nisan 12 Mayıs 12 Mayıs 12 Haziran 12 Haziran 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Ağustos 12 Ağustos 12 Eylül 12 Eylül 12 Ekim 12 Ekim 12 Kasım 12 Kasım 12 Aralık 12 Aralık 12 Aralık 12 Ocak 13 Ocak 13 Şubat 13 Şubat 13 Mart 13 Mart 13 Nisan 13 Nisan 13 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Borsa Değeri (2/3) ,000 80, , , ,000 Kaynak: Bloomberg, Analizi KLBMO TI Equity XU100 Index Kelebek Mobilya hisselerinde 2012 yılının ikinci yarısındaki büyüme oranları İMKB İkinci Ulusal Pazar endeksinin büyüme oranlarının oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Bu nedenle yukarıdaki grafikte Kelebek Mobilya piyasa değerinin değişimi İMKB XU100 endeksi ile beraber sunulmuştur tarihindeki hareketin sebebinin Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya yı alacağına dair haberlerin piyasada duyulması, ama bir kesinlik kazanmaması olabileceği tahmin edilmektedir tarihinde Kelebek Mobilya nın resmi olarak hisse devri için Doğtaş Mobilya ile görüşmelere başlandığı duyurulmuştur tarihinde Kelebek Mobilya nın %67 hissesinin Doğtaş Mobilya ya devri için 19,5 m ABD$ (34,8 m TL) a anlaşıldığı açıklanmıştır. Bu tutara göre satın alma işleminde Kelebek Mobilya %100 hisse değeri 52 m TL olarak gerçekleşmiştir tarihinde çağrı yolu ile pay toplanması için gerekli başvurunun yapıldığı duyurulmuştur. Çağrı yolu ile pay toplama işlemi tarihinde başlamış olup, tarihinde sona ermiştir. Bu tarihler arasında piyasa değerindeki hareketlenmelerin çağrı yolu ile pay toplama işlemi kaynaklı olabileceği tahmin edilmektedir tarihinde, İsmail Doğan tarafından yapılan açıklamada, Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya için 2013 yılı büyüme hedefleri belirtilmiştir. Bu hedefleri destekleyici nitelikte, 2013 yılında Kelebek Mobilya için 100 bayi sayısına, Kelebek Mutfak için 25 bayi sayısına ve Doğtaş Mobilya için 135 mağazaya ulaşılacağı açıklanmıştır. 85

90 Ocak 12 Ocak 12 Ocak 12 Şubat 12 Şubat 12 Mart 12 Mart 12 Nisan 12 Nisan 12 Mayıs 12 Mayıs 12 Haziran 12 Haziran 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Ağustos 12 Ağustos 12 Eylül 12 Eylül 12 Ekim 12 Ekim 12 Kasım 12 Kasım 12 Aralık 12 Aralık 12 Aralık 12 Ocak 13 Ocak 13 Şubat 13 Şubat 13 Mart 13 Mart 13 Nisan 13 Nisan 13 Bölüm 5.2 Piyasa Yaklaşımı Borsa Değeri (3/3) Aritmetik Ortalama: 52 m TL , , , , ,000 Kaynak: Bloomberg, Analizi KLBMO TI Equity XU100 Index SPK nın Birleşme İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği ne göre, borsa fiyatları esas alınarak birleşme oranının tespit edilebilmesi için, borsa fiyatının tespitinde son bir yıllık düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması kullanılmalıdır. Bu nedenle ortalama borsa değeri hesaplamasında, ile arasındaki hisse fiyatları kullanılmıştır. Bu tarih aralığında Kelebek Mobilya nın düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması 52 m TL olarak hesaplanmıştır. 86

91 Bölüm 5.3 Alternatif Piyasa Yaklaşımı 87

92 Ocak 12 Ocak 12 Ocak 12 Şubat 12 Şubat 12 Mart 12 Mart 12 Nisan 12 Nisan 12 Mayıs 12 Mayıs 12 Haziran 12 Haziran 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Temmuz 12 Ağustos 12 Ağustos 12 Eylül 12 Eylül 12 Ekim 12 Ekim 12 Kasım 12 Kasım 12 Aralık 12 Aralık 12 Aralık 12 Ocak 13 Ocak 13 Şubat 13 Şubat 13 Mart 13 Mart 13 Nisan 13 Nisan 13 Bölüm 5.3 Alternatif Piyasa Yaklaşımı Borsa 64,5 m TL , , , , ,000 Kaynak: Bloomberg, Analizi KLBMO TI Equity XU100 Index Kelebek Mobilya nın 31 Aralık 2012 tarihindeki borsa değeri 64,5 m TL olarak gerçekleşmiştir. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamındaki değişme ve birleşme oranı hesaplamalarında Kelebek Mobilya nın birleşmeye esas değeri olarak 31 Aralık 2012 tarihindeki borsa değeri dikkate alınmıştır. 88

93 Bölüm 5.4 Özkaynak Değeri 89

94 Bölüm 5.4 Özkaynak Değeri Kelebek Mobilya Özkaynak Değeri (m TL) Sermaye 50,0 Sermaye yedekleri 0,3 Hisse Senetleri İhraç Primleri 0,3 Geçmiş yıllar zararları (27,8) Dönem net karı 2,0 Özsermaye Toplamı 24,4 Kaynak : Şirket Yönetimi Yukarıdaki tabloda, Şirket Yönetimince tarafımıza sunulan, bağımsız denetleme firması Güney Bağımsız Denetim ve S.M.M.M.A.Ş. tarafından hazırlanan bağımsız denetimden geçmiş özkaynak tablosu yer almaktadır. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Kelebek Mobilya nın 50 m TL tutarında ödenmiş sermayesi bulunmaktadır. 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle Kelebek Mobilya nın 27,8 m TL geçmiş yıllar zararları olup, net dönem karı 2 m TL dir. Kelebek Mobilya nın, tarihinde aldığı Yönetim Kurulu Kararı na göre, ödenmiş olan 26 m TL sermayenin, 24 m TL arttırılarak, şirket sermayesinin 50 m TL ye çıkartılmasına karar verilmiştir. Nakit olarak artırılan 24 m TL lik sermayeyi temsilen ihraç edilen hisse senetlerinin tamamı halka arza ilişkin izahnamede belirtilen koşullar çerçevesinde, nakden ve tamamen ödenmesi suretiyle halka arz yoluyla satılmıştır. 90

95 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları 91

96 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Birleşme ve Değiştirme Oranları Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 9,625,000 %50.0 Davut Doğan 1,604,169 %8.3 Murat Doğan 1,604,167 %8.3 Şadan Doğan 1,604,166 %8.3 İsmail Doğan 1,604,166 %8.3 İlhan Doğan 1,604,166 %8.3 Adnan Doğan 1,604,166 %8.3 Toplam 19,250,000 Kaynak : Şirket Yönetimi Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) Doğtaş Mobilya %67,0 Azınlık %33,0 Toplam Kaynak : Şirket Yönetimi Yandaki tablolarda Şirket Yönetimi tarafından tarafımıza sunulan sermaye yapıları gösterilmekte olup, bu tablolar birleşme oranı hesaplamalarında baz oluşturmaktadır. Birleşme oranına baz teşkil edecek birleşmeye esas değer belirlenirken; Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın hisse değerlemeleri için birincil yöntem olarak Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi kullanılmıştır. İkincil yöntem olarak Piyasa Yaklaşımı kapsamında, Doğtaş Mobilya için Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler analizi, Kelebek Mobilya için ise Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler analizi ve Borsa Değeri kullanılmıştır. Üçüncül yöntem olarak ise Özkaynak Değeri kullanılmıştır tarihi itibariyle Doğtaş Mobilya nın özkaynak yöntemi ile hesaplanmış birleşmeye esas değeri 28 m TL dir. Kelebek Mobilya nın birleşmeye esas değeri ise 24 m TL dir. Şirket Yönetimi tarafından paylaşılan mali tablolarda belirtildiği üzere; devralan ortak Kelebek Mobilya ve devrolan ortak Doğtaş Mobilya arasında 31 Aralık 2012 tarihi itibariyle birbirleri ile iştirak ilişkisi bulunmaktadır. Bu nedenle, belirtilen değerleme sonuçlarında Kelebek Mobilya ya sahip olan Doğtaş Mobilya nın değeri konsolide olup, Kelebek Mobilya nın %67 oranındaki hisse değerini de içermektedir. Diğer taraftan, Kelebek Mobilya için kullanılan hisse değerleri, azınlık hissesini (Doğtaş Mobilya hariç) temsil eden %33 pay dikkate alınarak hesaplanmıştır. 92

97 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Gelir Yaklaşımı Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 25,428,749 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 344,901,392 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) A 25,428,749 Birleşme Oranı (F) = = = A + B 344,901, ,428,749 % Ulaşılacak Sermaye (G) C 16,500,000 = = = 240,296,811 F % Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 240,296,811-16,500,000 = 223,796,811 H 223,796,811 Değiştirme Oranı (I) = = = D 19,250,000 % Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 240,296,811-50,000,000 = 190,296,811 Kaynak : Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 190,3 m TL olacaktır. 93

98 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Piyasa Yaklaşımı Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 15,358,314 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 195,542,523 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) Birleşme Oranı (F) = A 15,358,314 = A + B 195,542, ,358,314 = % Ulaşılacak Sermaye (G) = C 16,500,000 = F % = 226,578,502 Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 226,578,502-16,500,000 = 210,078,502 H 210,078,502 Değiştirme Oranı (I) = = = D 19,250,000 % Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 226,578,502-50,000,000 = 176,578,502 Kaynak : Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 176,6 m TL olacaktır. 94

99 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Özkaynak Yöntemi Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 8,064,342 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 284,915 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) Birleşme Oranı (F) = A 8,064,342 = A + B 284, ,064,342 = % Ulaşılacak Sermaye (G) = C 16,500,000 = F % = 17,082,948 Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 17,082,948-16,500,000 = 582,948 H 582,948 Değiştirme Oranı (I) = = = % D 19,250,000 Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 17,082,948-50,000,000 = -32,917,052 Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla 32,9 m TL sermaye azaltımı olacaktır. 95

100 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Alternatif Piyasa Yaklaşımı Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 21,285,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 248,415,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) Birleşme Oranı (F) = A 21,285,000 = A + B 248,415, ,285,000 = % Ulaşılacak Sermaye (G) = C 16,500,000 = F % = 209,069,767 Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 209,069,767-16,500,000 = 192,569,767 H 192,569,767 Değiştirme Oranı (I) = = = % D 19,250,000 Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 209,069,767-50,000,000 = 159,069,767 Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 159,1 m TL olacaktır. 96

101 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Analizi Birleşmeye Esas Değerler (TL) Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) Özkaynak Değeri (A) = 20,393,532 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Özkaynak Değeri (B) = 270,221,958 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %33 Oranında Ödenmiş Sermayesi (C) = 16,500,000 Devrolan Ortaklığın (Doğtaş Mobilya) Ödenmiş Sermayesi (D) = 19,250,000 Devralan Ortaklığın (Kelebek Mobilya) %100 Oranında Ödenmiş Sermayesi (E) = 50,000,000 Birleşme ve Değiştirme Oranı (TL) A 20,393,532 Birleşme Oranı (F) = = A + B 270,221, ,393,532 = % Ulaşılacak Sermaye (G) C 16,500,000 = = = 235,131,200 F % Arttırılacak Sermaye (H) = F - C = 235,131,200-16,500,000 = 218,631,200 Değiştirme Oranı (I) = H 218,631,200 = = % D 19,250,000 Fiilen Arttırılacak Sermaye (J) = G - E = 235,131,200-50,000,000 = 185,131,200 Kaynak : Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıda yer alan hesaplamalarda arttırılacak sermaye tutarı, birleşme sonrası ulaşılacak sermayenin içerisinde Kelebek Mobilya nın halka açık hisseleri dışında kalan %67 hisseye sahip olan Doğtaş Mobilya hissedarlarına ait tutarı temsil etmektedir. Değerleme tarihi itibariyle Kelebek Mobilya'nın toplam ödenmiş sermayesi 50m TL'dir. Dolayısıyla fiilen arttırılacak kısım 185,1 m TL olacaktır. 97

102 Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Seçilen Yöntem ve Gerekçesi (1/2) Birleşme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Birleşme Sonrası Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 240,296,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 226,578,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 209,069,767 Analizi Analizi 235,131,200 Arttırılacak Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 223,796,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 210,078,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 192,569,767 Analizi Analizi 218,631,200 Değiştirme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Bu çalışma sırasında; Doğtaş Mobilya ve Kelebek Mobilya nın hisse değerlemeleri için birincil yöntem olarak Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi kullanılmıştır. İkincil yöntem olarak Piyasa Yaklaşımı kapsamında, Doğtaş Mobilya için Karşılaştırılabilir Şirketler ve İşlemler analizi, Kelebek Mobilya için ise Karşılaştırılabilir Şirketler/İşlemler analizi ve Borsa Değeri (1 yıllık ağırlıklı ortalama) kullanılmıştır. Üçüncül yöntem olarak Özkaynak Değeri kullanılmıştır. Alternatif bir yöntem olarak, Doğtaş Mobilya için 5 Eylül 2012 tarihindeki İşlem Değeri, Kelebek Mobilya için ise tarihindeki Borsa Değeri dikkate alınmıştır. Değerleme yöntemleri seçilirken, öncelikli olarak değerlenen şirketin yapısı ve özellikleri göz önünde bulundurulmuştur. Kullanılan değerleme yöntemlerine göre birleşme senaryoları hesaplanırken şirketlerin gelecekteki nakit yaratma potansiyellerini yansıtmaması nedeniyle özkaynak değerleri dikkate alınmamıştır. Doğtaş Mobilya tarafından 2012 yılında kontrolü temsil eden %67 oranında Kelebek Mobilya hissesinin alınması neticesinde aynı sektör ve aynı pazarda faaliyet gösteren bu iki şirketin ortak bir yönetim tarafından yönetileceği ve ortaya çıkan sinerjiden faydalanılacağı beklentisi altında İNA yöntemine göre yapılan değerleme çalışmaları, şirketlerin hissedarlarına projeksiyon döneminde yaratacakları faydaları yansıtmaktadır. Diğer taraftan piyasa yaklaşımı kapsamında incelenen, faaliyet konuları, karlılık seviyeleri (değerleme tarihi itibariyle) ve büyüklükleri benzer şirketlerin ŞD/FAVÖK çarpanları, Doğtaş Mobilya nın Kelebek Mobilya nın %67 hissesini aldığı işlemde gerçekleşen ŞD/FAVÖK çarpanı, ve Kelebek Mobilya için borsa değeri de dikkate alınarak yapılan değerleme çalışmalarının sonuçları ise, şirketlerin büyüme potansiyellerini tam olarak dikkate almamakta, dolayısıyla değerleme tarihi itibariyle geçerli olan piyasa şartlarındaki değerleri yansıtmaktadır. 98

103 Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Kelebek Mobilya Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Seçilen Yöntem ve Gerekçesi (2/2) Birleşme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. % Analizi Analizi % Birleşme Sonrası Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 240,296,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 226,578,502 Alternatif Piyasa Yak. Alternatif Piyasa Yak. 209,069,767 Analizi Analizi 235,131,200 Arttırılacak Sermaye (TL) Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı 223,796,811 Piyasa Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı 210,078,502 Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Doğtaş Mobilya Alternatif Piyasa Yak. Analizi Dolayısıyla, birleşme oranları ve birleşme sonrası arttırılacak sermaye tutarı hesaplanırken Gelir ve Piyasa Yaklaşımı nın uygulanması sonucunda ortaya çıkan değer aralıklarının orta noktalarının ortalamasını ( Analizi ) kullanmanın, her iki şirketin de yatırımcıları tarafından adil bir yaklaşım olacağı öngörülmüştür. Analizi ne göre hesaplanan ve yandaki tabloda turuncu boyalı olarak belirtilen birleşme oranı %7,01736 arttırılacak sermaye 219 m TL ve değiştirme oranı %1135,74649 dur. Alternatif Piyasa Yaklaşımı doğrultusunda küçük yatırımcıların birleşmedeki haklarının daha fazla korunacağı öngörüsüyle, Doğtaş Mobilya için 5 Eylül 2012 tarihindeki İşlem Değeri, Kelebek Mobilya için ise tarihindeki Borsa Değeri birleşmeye baz olacak hesaplamalara/analizlere dahil edilmiştir. Bune göre Alternatif Piyasa Yaklaşımı na göre hesaplanan ve yandaki tabloda gri boyalı olarak belirtilen birleşme oranı %7,89210 arttırılacak sermaye 193 m TL ve değiştirme oranı %1000,36243 dür. Alternatif Piyasa Yak. 192,569,767 Analizi 218,631,200 Değiştirme Oranı Gelir Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı % Doğtaş Mobilya Piyasa Yaklaşımı Alternatif Piyasa Yak. Analizi Piyasa Yaklaşımı % Alternatif Piyasa Yak. % Analizi % Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi 99

104 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Alternatif Piyasa Yaklaşımı Birleşme Sonrası Oluşacak Ortaklık Yapısı Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 9,625,000 %50.0 Davut Doğan 1,604,169 %8.3 Murat Doğan 1,604,167 %8.3 Şadan Doğan 1,604,166 %8.3 İsmail Doğan 1,604,166 %8.3 İlhan Doğan 1,604,166 %8.3 Adnan Doğan 1,604,166 %8.3 Toplam 19,250,000 Kelebek Mobilya Altında Birleşme Sonrası Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri Oran (%) International Furniture BV 96,284,884 %46.1 Davut Doğan 16,047,504 %7.7 Murat Doğan 16,047,484 %7.7 Şadan Doğan 16,047,474 %7.7 İsmail Doğan 16,047,474 %7.7 İlhan Doğan 16,047,474 %7.7 Adnan Doğan 16,047,474 %7.7 Azınlık 16,500,000 %7.9 Toplam 209,069,767 Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) Doğtaş Mobilya %67,0 Azınlık %33,0 Toplam Birleşme Oranı : %7,89210 Yukarıdaki tablolarda Şirket Yönetimi tarafından tarafımıza sunulan sermaye yapıları gösterilmekte olup, bu tablolar birleşme oranı hesaplamalarında baz oluşturmaktadır. Alternatif Piyasa Yaklaşımı kapsamında hesaplanan birleşme ve değiştirme oranları neticesinde Kelebek Mobilya nın Doğtaş Mobilya yı devralması yoluyla gerçekleştirilmesi planlanan birleşme neticesinde oluşacak sermaye yapısı yukarıdaki ve yandaki tabloda sunulmuştur. 100

105 Bölüm 6 Birleşme ve Değiştirme Oranları Değerleme Yöntemi Analizi Birleşme Sonrası Oluşacak Ortaklık Yapısı Doğtaş Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 9,625,000 %50.0 Davut Doğan 1,604,169 %8.3 Murat Doğan 1,604,167 %8.3 Şadan Doğan 1,604,166 %8.3 İsmail Doğan 1,604,166 %8.3 İlhan Doğan 1,604,166 %8.3 Adnan Doğan 1,604,166 %8.3 Toplam 19,250,000 Kelebek Mobilya Altında Birleşme Sonrası Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) International Furniture BV 109,315,600 %46.5 Davut Doğan 18,219,293 %7.7 Murat Doğan 18,219,270 %7.7 Şadan Doğan 18,219,259 %7.7 İsmail Doğan 18,219,259 %7.7 İlhan Doğan 18,219,259 %7.7 Adnan Doğan 18,219,259 %7.7 Azınlık 16,500,000 %7.0 Toplam 235,131,200 Kelebek Mobilya Ortaklık Yapısı Pay Sahibi Pay Değeri (TL) Oran (%) Doğtaş Mobilya %67,0 Azınlık %33,0 Toplam Birleşme Oranı : %7,01736 Kaynak: Şirket Yönetimi, Analizi Yukarıdaki tablolarda Şirket Yönetimi tarafından tarafımıza sunulan sermaye yapıları gösterilmekte olup, bu tablolar birleşme oranı hesaplamalarında baz oluşturmaktadır. Gelir ve Piyasa Yaklaşımı Ortalaması kapsamında hesaplanan birleşme ve değiştirme oranları neticesinde Kelebek Mobilya nın Doğtaş Mobilya yı devralması yoluyla gerçekleştirilmesi planlanan birleşme neticesinde oluşacak sermaye yapısı yukarıdaki ve yandaki tabloda sunulmuştur. 101

106 Ek 1 Sözleşme 102

107 Ek 1 Sözleşme Sözleşme (1/6) 103

108 Ek 1 Sözleşme Sözleşme (2/6) 104

109 Ek 1 Sözleşme Sözleşme (3/6) 105

110 Ek 1 Sözleşme Sözleşme (4/6) 106

111 Ek 1 Sözleşme Sözleşme (5/6) 107