Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü Çalışma Tebliğ No:09/5

Transkript

1 Araşırma ve Para Poliikası Genel Müdürlüğü Çalışma Tebliğ No:09/5 Para Poliikası, Parasal Büyüklükler ve Küresel Mali Kriz Sonrası Gelişmeler K. Azim ÖZDEMİR Temmuz 2009 Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası

2 Para Poliikası, Parasal Büyüklükler ve Küresel Mali Kriz Sonrası Gelişmeler K. Azim Özdemir Öze: Bu çalışmada, parasal büyüklüklerin para poliikasındaki rolüne dair yaşanan eorik ve ampirik arışmalara ışık uulmaya çalışılmakadır. Küresel mali kriz sonrası gelişmeler de bu kapsamda değerlendirilerek bu arışmadaki önemi vurgulanmakadır. Diğer yandan parasal büyüklükleri para poliikaları sraejilerine enegre edebilmiş ülkerin para poliikaları incelenerek, Türkiye de parasal büyüklüklerden daha fazla faydalanabilmenin yolları aranmakadır. Yapığımız analizler, Türkiye de geniş para kullanılarak (M2Y) hesaplanan gelir dolanım hızının uzun vadeli eğiliminin ahmin edilebilir olduğunu gösermekedir. Parasal büyüme oranı ve enflasyon arasında isikrarlı bir ilişkinin varlığına işare eden bu bulgu, Türkiye için fiya isikrarıyla uarlı parasal büyüme oranının hesaplanmasına imkan vermesi nedeniyle önemlidir. Aynı zamanda elde eiğimiz sonuçlar, parasal büyüme dinamiklerinin bu orandan sapmalarının kalıcı olmasının ekonomide oluşmaka olan mali dengesizliklere ve enflasyonis risklere işare edebileceğini gösermekedir. Jel Sınıflandırması: E40, E51, E52, E58 Anahar Kelimeler: Parasal Büyüklükler, Küresel Mali Kriz, Mikar Genişlemesi, Paranın Dolanım Hızı K. Azim Özdemir: T. C. Merkez Bankası, Araşırma ve Para Poliikası Genel Müdürlüğü, Adres: T. C. Merkez Bankası, İdare Merkezi, İsiklal Caddesi No:10 Ka: Ulus/Ankara TÜRKİYE. Tel: , Fax: Yüksel Görmez e ve anomim hakeme yorum ve önerilerinden dolayı eşekkürlerimi belirmek iserim. Bu çalışmada ifade edilen görüşler yazarın kendi görüşleri olup, Merkez Bankasının görüşleri olarak kabul edilmemesi gerekmekedir.

3 I. Giriş Parasal büyüklüklerin ekonomik analizlerde gerekliliği konusu ekonomisler arasında uzlaşılamayan konuların başında gelmekedir (Woodford, 2007; Nelson, 2008, Meyer, 2001). Hernekadar bazı ülkelerde paranın gelir dolanım hızının oynak yapısı, sandar para alebi fonksiyonlarının isikrarsızlığı gibi bulgular parasal büyüklüklerden elde edilen bilgilerin ihiyala kullanılması gerekiği ezini deseklese de, diğer ülkelerde parasal büyüme ve enflasyon arasında gözlenen uzun vadeli güçlü ilişki (Benai, 2005), uzun süreli likidie fazlalığı dönemlerinin varlık fiyalarında balon yaraarak finansal isikrarsızlık dönemlerini öncülemesi (Issing, 2007 and 2002; Borio and Lowe, 2004) parasal oorienin uzun vadede ekileyebildiği ek değişkenin aslında paranın mikarı olması gibi bulgular da parasal büyüklüklerin merkez bankaları içinde önemli bir araşırma programı olmaya devam emesi gerekiğini oraya koymakadır. Bu bağlamda Avrupa Merkez Bankası (AMB) gibi parasal büyüklükleri para poliikası sraejilerinin bir parçası haline geirebilmiş merkez bankaları yanında, diğer bir çok gelişmiş ülke merkez bankası da hernekadar parasal büyüklüklere para poliikaları sraejilerinde doğrudan rol vermediklerini belirseler de bu büyüklüklerle ilgili araşırma programlarına önem vermeye devam eiklerini açıklamakadırlar (Bernanke, 2006; King, 2007). Parasal büyüklüklerle ilgili araşırmalar, özellikle 2008 yılının Eylül ayında derinleşen krizle birlike faiz oranlarının gelişmiş ülkelerde eknik olarak gelebilecekleri en al sınırlara ulaşmış olmaları ve bunun sonucunda geleneksel olmayan bir akım para poliikası yönemlerine başvurulması nedeniyle daha da önem kazanmışır 1. Parasal analiz, enflasyon hedeflemesi yapan bir çok merkez bankasında parasal büyüklüklerin gelecekeki enflasyon ve milli gelire ilişkin içerdiği bilgilerlerle sınırlı kalmaka, doğrudan para poliikası oluşurma sürecine dahil edilmemekedir. Ancak parasalcı görüşe sahip ekonomisler, bir önceki paragrafa belirilen ampirik bulgular nedeniyle bunu yeerli bulmamakadırlar. Özellikle fiya isikrarının günümüz merkez bankacılığındaki önemi 1 Geleneksel olmayan para poliikası yönemleri emelde para abanlarının genişleilmesine hizme ese de, ülkelere göre çeşili isimler alında adlandırılabilmekedirler. Bu farklılıklar genelde problemin kaynağını ve amaç farklıklarını da yansımakadır. Örneğin geleneksel olmayan para poliikası yönemeleri, Japonya da amaçlanın deflasyon riskini savuşurmak ve ekonomiyi canlandırmak olması nedeniyle Mikar Genişlemesi (Quaniaive Easing), Amerika da para ve kredi piyasalarındaki problemleri çözmeye yönelik olması nedeniyle Kredi Genişlemesi (Credi Easing), Avrupa da bankacılık kesiminin likidie problemini çözmek ve böylelikle bankaların kredi mekanizmalarını sağlıklı bir şekilde devam eirmelerinin amaçlanması nedeniyle Genişleilmiş Kredi Yardımı (Enhanced Credi Suppor), İngilere de ise finansal piyasaların isikrara kavuşurulması için bankalardan önceden açıklanan bir program dahilinde doğrudan varlık alımına yoğunlaşılması nedeniyle Varlık Alım Programı (Asse Purchase Program) olarak bilinmekedir. 1

4 nedeniyle parasal büyüme ve enflasyon arasında uzun vadeli oransal ilişkinin, bu ilişkinin espi edildiği ülke merkez bankaları arafından göz ardı edilmemesi gerekiğini ileri sürmekedirler (Assenmacher-Wesche ve Gerlach, 2008, 2007). Bu çalışmada parasal büyüklüklerin önemine dair farklı ülkelerde edinilen farklı sonuçlara Türkiye verileri eklenerek ışık uulmaya çalışılmakadır. Aynı zamanda parasal büyüklüleri para poliikaları sraejilerine enegre edebilmiş ülkerin para poliikaları incelenerek, Türkiye de parasal büyüklüklerden daha fazla faydalanabilmenin yolları aranmakadır. Makalenin genel çerçevesini kısaca özelemek gerekirse, ikinci bölüm sunuşun eorik çerçevesiyle ilgilidir. Bu bölümde Keynesyen ve parasalcı ekonomislerin parasal büyüklüklere bakış açısı anlaılmaya çalışılacakır. Üçüncü bölüm ise daha çok son dönem gelişmelerinin yer aldığı bir bölümdür. Para poliikalarının küresel krize verdikleri epkiler ve bu poliikaların parasal büyüklükler üzerindeki ekileri hem gelişmiş ülkeler, hem de Türkiye bazında arışılacakır. Dördüncü bölümde Para poliikası oluşurma sürecinde parasal büyüklüklerden nasıl faydalanır? sorusuna cevap aranmakadır. Bu soruya özellikle Avrupa Merkez Bankası para poliikası sraejisi incelenerek cevap verilecekir. Çalışmanın beşinci ve belki bizim için en önemli olan bölümünde, Türkiye de parasal büyüklüklere daha yakından bakılacakır. Türkiye de parasal büyüklüklerden nasıl faydalanılabilir? Bu büyüklükler para poliikası sürecinde daha ekin bir şekilde kullanılabilir mi? Parasal büyüklüklerden nasıl bilgiler çıkarabiliriz? gibi soruların cevapları bu bölümde verilecekir. Sonuç bölümünde ise çalışmanın bulguları özelenmeye çalışılacakır. II. Parasal Büyüklükler: Teorik Yaklaşım Para poliikasının uzun vadede nominal faizler aracılığıyla mı, yoksa paranın mikarını ekileyerek mi yürüüldüğü sorusu, Yeni Keynesyen ve Parasalcı ekonomisler arasında parasal büyüklüklerin rolüyle ilgili olarak yaşanan arışmanın özünü oluşurmakadır. Bu bölümde bu arışmaya biraz daha deaylı bakılacak ve Para olmadan da uzun vade de enflasyon, milli gelir ve nominal faizler belirlenebilir mi? sorusu üzerinde yoğunlaşılacakır. Teorik alanda gözlenen bu görüş ayrılığının, Merkez Bankacılığı uygulamasına da yansıdığı görülmekedir. Uygulamada da parasal büyüklüklerden nasıl faydalanılması gerekiği yeerince açık değildir. AMB başa olmak üzere bazı Merkez Bankaları parasal büyüklükleri 2

5 para poliikaları sraejilerinin bir parçası haline geirirken, diğer Merkez Bankaları parasal büyüklüklerle, gelecekeki enflasyona ve üreime ilişkin içerdiği bilgiler nedeniyle ilgilenmekedirler. Gerçeke Keynesyenci ekonomislerle parasalcı ekonomisler arasında bir çok nokada uzlaşı vardır. Uzlaşılan nokalardan biri enflasyonla ilgilidir. Hem Keynesyenci ekonomisler, hemde parasalcı ekonomisler enflasyonun uzun vadede para poliikası arafından belirlendiğini kabul emekedirler. Burada para poliikasını çok dar bir çerçevede düşünmemek gerekmekedir. Para poliikası sraejisinin parasal hedefleme, enflasyon hedeflemesi, kur hedeflemesi veya başka herhangi bir çerçeve içinde de belirlenmesi mümkündür. Ancak para poliikası sraejisi ne olursa olsun, uzun vadede enflasyonu para poliikası kararları belirlemekedir. Diğer bir uzlaşı nokası ise bekleniler üzerinedir. Arık büün ekonomisler enflasyon beklenilerinin, enflasyon dinamiklerini belirleyen önemli bir değişken olduğunu kabul emekedirler. Üçüncü uzlaşı nokası para poliikası kararlarının ekonomiye ek bir varlık fiyaı üzerinden değilde, bir çok varlık fiyaını ekileyerek akarıldığıdır. Bu nedenle para poliikası kararlarının ekonomi üzerindeki am ekisini görebilmek için sözkonusu varlık fiyalarındaki değişimi özeleyen ve böylelikle de bu değişimlerin oplam alep üzerindeki ekisini yansıan bir göserge değişkene ihiyaç olduğu kabul edilmekir. Bu bağlamda aslında kısa vadeli poliika faiz oranının varlık fiyalarındaki değişimi özeleyen iyi bir göserge olmadığı bilinmekedir. Ancak parasalcı ekonomisler parasal büyüklüklerin iyi bir göserge olduğunu iddia eseler de, bu ezin mikro emellerinin yeerince güçlü oluşurulmadığını da kabul emekedirler. Son olarak ekonomisler, parayı makroekonomerik modellere enegre emenin güç olduğunu ileri sürmekedirler. Uygulamada bunun bir yansıması olarak parasal büyüklüklere önem veren AMB gibi merkez bankalarının, parasal analizi ayrı bir başlık alında yürüükleri görülmekedir. Yeni Keynesyen ekonomislerle parasalcı ekonomislerin parasal büyüklüklere yaklaşım farklılıklarını, uzlaşı modeli olarak bilinen oplam arz, oplam alep ve para poliikası kuralıyla özelenen ekonomik sisemin uzun vadeli çözümüne bakarak göserebiliriz 2. Aşağıda bu sisemin Yeni Keynesyen ekonomislerin varsayımı alında uzun vadeli çözümü göserilmekedir. 2 Uzlaşı modelleriyle ilgili deaylı bilgi Wodford(2003), Clarida, Gali ve Gerler(1999) makelelerinde bulunabilir. 3

6 * [ π ] = π E (Phillips Eğrisi) n [ y ] E[ log ] E log = (IS Eğrisi) y n * [] i = E[ ] + π E (Para Poliikası Kuralı) r * Bu denklem siseminde ( E ) bekleni operaörünü, (π ) enflasyonu, ( π ) enflasyon hedefini, n ( y ) sabi fiyalarla yuriçi gayri safi hasılayı, ( y ) sabi fiyalarla poansiyel yuriçi gayri safi hasılayı, ( i ) nominal faizi ve ( r n ) denge reel faiz oranını gösermekedir. Keynesyen ekonomisler enflasyon beklenilerinin uzun vadede enflasyon hedefi arafından çıpalandığını ileri sürmekedirler. Bu nedenle enflasyon uzun vadede enflasyon hedefine eşiir. Bu sonuca ulaşmada Keynesyen ekonomislerin yapıkları emel varsayım, enflasyon hedefinin uzun vadede merkez bankasının poliika ensrümanı olduğunu kabul emeleridir. Yani enflasyon hedefi bu modelde dışsaldır. Bu varsayım alında para poliikası kuralı da uzun vadede kendini koruduğundan nominal faizler merkez bankası arafından belirlenebilmekedir. Milli gelir ise uzun vadede poansiyel gelire eşiir. Bu modelin kısa vadeli kurgusunda olduğu gibi uzun vadeli çözümünde de paraya ihiyaç yokur. Çünkü para alebi siseme bir bilinmeyen ve bir denklem eklemekedir. Bu nedenle var olan bilgilerden başka bir bilgi içermemekedir. Diğer bir deyişle enflasyon, milli gelir ve nominal faiz oranları parasal büyüklüklerden bağımsız olarak belirlenmeye devam emeke, para mikarı gerekirse içsel olarak elde edilebilmekedir. Parasalcı ekonomisler ise enflasyon hedefinin uzun vadede poliika ensrümanı olduğu varsayımını çok güçlü bulmakadırlar. Böyle bir varsayımın gerçekci olabilmesi için Merkez Bankasının uzun vadede enflasyon hedefini nasıl dışsal olarak belirleyebildiğini de açıklaması gerekiğini savunmakadırlar. Parasal modellerin uzun vadeli çözümüne bakacak olursak 3, * [ π ] = π E (Phillips Eğrisi) n [ y ] E[ log ] E log = (IS Eğrisi) y n * [] i = E[ ] + π E (Para Poliikası Kuralı) E r n [ μ ] ce[ Δ y ] = E[ π ] log (Para Talebi) 4 3 Bu modellerle ilgili daha deaylı bilgi Nelson (2003) makalesinde bulunabilir. 4 Nelson (2008) makalesinde olduğu gibi uzun vadeli para alebi fonkisyonu elde edilirken nominal faiz oranları uzun vadede sabi kabul edilmişir. Bu nedenle faiz oranları değişimi sıfır olduğundan burada göserilen uzun vadeli para alebi denkleminde yer almamakadır. 4

7 Bu denklem siseminde öncekilerine ek olarak ( Δ ) fark operaörünü, ( μ ) para arzının büyüme oranını ve ( c ) kasayısıda para alebinin gelir esnekliğini gösermekedir. Parasalcı ekonomislere göre uzun vadede Merkez Bankasının ek ekileyebildiği şey paranın mikarıdır. Ne enflasyon hedefi, ne de nominal faizler doğrudan merkez bankasının konrolü alındır. Bu nedenle enflasyon beklenileri uzun vadede ancak parasal büyüme oranı arafından çıpalanabilmekedir. Eğer merkez bankası enflasyon hedefiyle veya fiya isikrarıyla uarlı bir şekilde parasal büyümeye izin verirse bu durumda Phillips denklemiyle göserildiği gibi enflasyon, enflasyon hedefi kadar aracakır. Bu sisemde milli gelir, yine para poliikasının yansızlığının (neuraliy of money) bir ifadesi olarak uzun vadede poansiyel gelir arafından belirlenmekedir. Keynesyen modelde para poliikası kuralı olarak varsayılan denklem parasalcı modellerde arık yerini Fischer denklemine bırakmışır. Çünkü uzun vadede Merkez Bankası doğrudan nominal faiz oranlarını konrol emesi mümkün olmamakadır. Nominal faiz oranları parasal büyüme arafından belirlenen enflasyon hedefi ve denge reel faiz oranı arafından belirlenmekedir. Ampirik bulgular model seçimi konusunda çelişkili sonuçlar vermekedir. Keynesyen modellere göre parasal büyüklükler bir bilgi içerse de, bu bilgi zaen enflasyon, nominal faizler ve milli gelir içinde olan bilgiden ibareir. Bunun dışında parasal büyüklüklerdeki harekeler amamen raslanısal alep şoklarıdır ve gelecekeki gelir ve enflasyona dair hiç bir bilgi içermemesi gerekmekedir. Smes ve Wouers (2007), bu ip modellerden elde eikleri öngörü sonuçların en az VAR ve BVAR sisemlerinden elde edilen sonuçlar kadar başarılı olduğunu iddia emekedirler. Ancak diğer bazı çalışmalar ise (Leeper ve Roush, (2003); Reynard, 2006; Assenmacher-Wesche ve Gerlach, 2007) parasal büyüklüklerdeki gelişmelerin, enflasyon, milli gelir ve faiz oranlarındaki gelişmeleri konrol eiken sonra da gelecekeki enflasyon ve milli geliri açıklayabildiğini gösermekedir. Türkiye verileri kullanılarak yapılan bu çalışmanın, Keynesyen ve parasalcı modellerin ampirik alandaki başarısı ile ilgili oluşan bu lieraüre kakıda bulunacağı düşünülmekedir. III. Küresel Kriz ve Parasal Büyüklüklerdeki Gelişmeler Parasal büyüklüklerin öneminin daha iyi anlaşılabilmesi için 2008 Eylül ayından sonra derinleşmeye başlayan küresel mali kriz sonrası gelişmelere daha yakından bakmak 5

8 gerekmekedir. Bunun bir nedeni kriz sonrası yaşanan gelişmelerin enflasyon hedeflerinin dışsal olarak ek başına enflasyon beklenilerini çıpalayamadığını gösermesidir. Bu bağlamda bir çok gelişmiş ülke merkez bankası, güvensizlik nedeniyle para ve kredi piyasalarında oluşan likidie problemini çözmek yanında parasal modellerin öngördüğü gibi faiz oranları dışında geleneksel olmayan poliika ensrümanları (Mikar Genişlemesi, Kredi Genişlemesi, Genişleilmiş Kredi Yardımı, Varlık Alım Programları) kullanarak para arzlarını isikrara kavuşurmaya çalışmaka ve deflasyon riskini savuşurmak isemekedirler. Diğer yandan grafik-1 den de görüleceği üzere kriz sonrası gelişmiş ülkelerin parasal oorieleri faiz oranlarını eknik olarak düşürebilecekleri en al sınıra kadar düşürmüşlerdir. Bu nedenle faiz oranları arık bir poliika ensrümanı olmakan çıkmışır. Ancak faiz oranlarının bu düşük seviyesinin bile, bu ekonomilerin canlanması ve deflasyon riskinin savuşurulması için yeerli olmadığı anlaşılmışır. III.a. Geleneksel Olmayan Para Poliikası Yönemleri : Gelişmiş Ülkeler Geleneksel olmayan para poliikası yönemleri (Mikar Genişlemesi, Kredi Genişlemesi, Kredi Yardım Programı, Varlık Alım Programı), aslında faiz oranlarının ekinliğini kaybeiği zamanlarda gündeme gelen poliika ensrümanlarıdır. Bu yönemlerin özünde Merkez Bankalarının menkul kıyme karşılığı piyasalara yüklü mikarda para vermesi yamakadır. Burada menkul kıymeler geleneksel olarak açık piyasa işlemlerinde kullanılan kağıların Grafik 1 Poliika Faiz Oranları Japonya Avro Bölgesi İngilere ABD Türkiye / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /04 0 6

9 dışına çıkabilmeke ve icari bonolar, uzun vadeli devle kağıları, hisse seneleri gibi daha riskli varlıkları da kapsayabilmekedir. Bu yönemlerle, özellikle mali kriz dönemleri gibi güvensizliklerin arığı dönemlerde para ve kredi piyasalarında oluşan problemlerin çözülerek para arzlarının isikrarsızlaşması önlenmeye çalışılmakadır. Bunun yapılamaması, 1929 yılında Amerika da oraya çıkan Büyük Buhran da olduğu gibi bir kısım banka varlıklarının yok olması ve bunun sonucunda para arzının küçülerek para poliikasının daha da sıkı hale gelmesi riskini beraberinde geirmekedir. Özellikle kredi piyasalarındaki problemler nedeniyle para poliikasının daha da sıkı hale gelmesi bu piyasalarının çökmesinine (credi crunch) ve krizin derinleşmesi yol açabilecekir. Diğer yandan geleneksel olmayan bu yönemlere başvurulması para poliikasının ekinliğini, bekleniler, fonlama maliyelerinin düşmesi ve oplam servein arması gibi kanallarla da arırdığı için, ekonominin bir an önce canlanmasına ve deflasyon riskinin azalılmasına yardımcı olacağı düşünülmekedir. Para abanının genişleilmesine hizme eden geleneksel olmayan para poliikası yönemlerinin akarım mekanizmasını şema 1 i kullanarak daha deaylı gösermek mükündür 5. Öncelikle bu yönemlerin, bekleniler üzerinde doğrudan yaraacağı olumlu bir haber ekisinin olması öngörülmekedir. Bu nedenle Merkez Bankalarının geleneksel olmayan para poliikası yönemlerine başvurmaları doğrudan ekonomik canlanmaya ve enflasyonis beklenilerin oluşmasına yardımcı olmakadır. Diğer bir akarım mekanizması ise menkul kıyme piyasaları aracılığıyla işlemekedir. Merkez Bankasının menkul kıyme almaya başlaması, o menkul kıymein fiyaının armasına ve geirisinin düşmesine yol açmakadır. Bu eki sadece o menkul kıyme piyasasında sınırlı kalmayıp, menkul kıymei saıp likidieyi elinde bulunduran kişi ve kuruluşların, ellerindeki parayla diğer menkul kıymelere karşı alep yaramasından da kaynaklanabilmekedir. Böylelikle büün piyasalarda menkul kıymelerin fiyalarının arması ve geirililerinin düşmesi beklenmekedir. Bu ekinin oraya çıkması, bir yandan ekonomik birimlerin serveleri ve harcama eğilimleri arırmaka, diğer yandan faiz oranlarını düşürdüğü için firmaların harcamalarını fonlama maliyelerini düşürmekedir. Üçüncü bir akarım kanalı ise, ekonomideki para mikarının bollaşmasının kredi arzı üzerinde yaraığı olumlu eki yoluyla çalışmakadır. Bunun bir nedeni bankalar bilançolarında oluşan aşırı likideiyi zamanla daha karlı projelerin finansmanına kaydırmalarının öngörülmesidir. Bu üç akarım kanalı sonucu, geleneksel olmayan para poliikası yönemleri ekonominin canlanmasını ve enflasyon beklenilerinin fiya isikrarıyla uarlı hale gelmesini sağlamakadır. 5 Bu şema Bank of England ın Mayıs ayı enflasyon raporundan alınmışır. 7

10 Şema 1 Akarım Mekanizması Bekleniler Menkul Kıyme Fiyaı (MK Geirisi ) Finasman Maliyei Toplam Serve Geleneksel Para Yönemleri Olmayan Poliikası Toplam Harcama ve Gelir Enflasyon Hedefiyle Tuarlı Fiya Arışı Banka Kredileri Ekonomideki Para Mikarı Kaynak : İngilere Merkez Bankası Ancak bu yönemlerin bir akım riskleri de mevcuur. İlk olarak bankalara verilen rezerv paranın krediye dönüşmemesi ve bu nendenle banka kasalarında birikmesi mümkündür. Bu durum aslında problemin likidie probleminden çok, Japonya da 1990 lı yıllarda olduğu gibi bankaların sermaye yapılarının kredi vererek daha fazla risk almalarına müsai olmaması, ekonomide finanse edilebilecek karlı projelerin bulunmaması gibi daha derin problemlere işare emekedir 6. Diğer bir hassasiye nokası olarak uzun vadeli kamu kağılarının alınmasından kaynaklanabilecek problemleri gösermek mümkündür. Kamu harcamalarının Merkez Bankası arafından fonlanması anlamına gelebilecek böyle bir gelişme, piyasa arafından karşılıksız para basma şeklinde algılanabilecekir. Böyle bir algı mali disiplinin bozulduğunu düşündüreceğinden para poliikalarının güvenirliğinin olumsuz ekilenmesine yol açacakır. Üçüncü bir risk fakörü ise merkez bankasının geleneksel olmayan yönemler sonucu uzun vadeli kağıları, icari bonoları ve diğer bir akım faiz ve kredi riski içeren kağıları porföyüne eklemesinden kaynaklanmakadır. Böyle bir bilanço yapısı ise faizlerin yükselmesi veya kağıları alınan şirkelerin baması durumunda Merkez Bankasının önemli zararlar yazmasına neden olacakır. Son olarak piyasalarda oluşan likidie arışının ve çıkış sraejisinin iyi ayarlanması gerekmekedir. Ayarlamanın iyi yapılamaması durumunda 6 Japonya da 1990 lı yıllarda oraya çıkan bankacılık krizi ve para poliikasının buna epkisiyle ilgili deaylı bilgi için Okina(1999) makalesine bakılabilir. 8

11 Grafik 2 Para Soklarındaki Gelişmeler a- Dar Para Sokları b- Geniş Para Sokları Japonya Avro Bölgesi İngilere ABD Türkiye Japonya Avro Bölgesi / / / / / / / / / / / / / / / /02 İngilere ABD Türkiye ABD / / / / / / / / / / / /02 enflasyonis beklenilerin oluşması mümkündür. Haa konrolün kaybedilmesi veya geleneksel olmayan bu poliikalardan geç çıkılması durumunda hiperenflasyon riskinin oluşması kaçınılmaz olabilecekir. Grafik 2a gelişmiş ülkerin küresel krize para mikarlarını arırarak nasıl güçlü epkiler verdiklerini gösermesi açısından önemlidir. Bu grafik ABD, İngilere, Avro Bölgesi, Japonya ve ek olarak Türkiye nin para abanlarında 2006 yılı başından beri gözlenen nominal arışları gösermekedir. Krizin 2008 yılının Eylül ayında derinleşmesinden iibaren, ilk eapa geleneksel ensrümanlar kullanılarak açık piyasa işlemleri kanalıyla piyasalara likidie verilmeye başlanmışır. Bunun bir yansıması, para abanlarının hızla arması ve kısa vadeli faiz oranlarının hızla düşmesi olmuşur. Ancak ABD bir adım daha ileri giderek hızlı bir şekilde kredi genişlemesine başlamışır. Bu kapsamda para abanını arışını deseklemek için, geleneksel ensrümanlar dışında enrümanlar kullanılarak kısa vadeli piyasalardan, diğer uzun vadeli piyasalara ve kredi piyasalarına doğru varlık alım işlemi genişleilmişir. Bu işlemler sonucu ABD de para abanının kısa bir süre içinde iki kaına çıkığı görülmekedir. Diğer gelişmiş ülkeler ise ilk aşamada para abanı genişlemesini geleneksel ensrümanlar kullanarak gerçekleşirmişlerdir. Ancak İngilere 2009 yılının Mar ayında varlık alımı yapacağı sinyalini vererek, bir program dahilinde 75 milyar serlin uarında uzun vadeli hazine bonosu ve icari bonolar alacağını açıklamışır. Bu mikar daha sonra yapılan açıklamalarla 125 milyar serline çıkarılmışır. İngilere de açıklanan varlık alım programının para abanı üzerindeki ser ekisi grafike çok açık bir şekilde görülmekedir. Avro Bölgesi 9

12 Merkez Bankası ise 2009 yılının Haziran ayında 60 milyar Avroluk Teminalı Bono (Covered Bonds) alacağını açıklayarak genişleilmiş kredi yardım programı olarak adlandırılan yönemle geleneksel olmayan para poliikası yönemlerini kullanarak epki verebileceğinin ilk adımları amaya başlamışır. Son olarak Japonya Merkez Bankası alımı yapılacak kağılar lisesini genişleiğini duyurmuşur. Geleneksel olmayan para poliikası yönemlerinin geniş para büyüklükleri üzerine yansımaları grafik - 2b de görülmekedir. Bu grafik 2003 yılından iibaren nominal geniş para arışlarını gösermekedir. Geniş para anımları olarak ABD için M2, Avro Bölgesi için M3, İngilere için mali sekörde aracılık yapan Diğer Finansal Kuruluşların mevduaları çıkarıldıkan sonra açıklanan M4 ve Japonya için M3 büyüklüğüne mevdua serifikalarının eklenmesiyle bulunan M3+CDs parasal büyüklük anımları kullanılmışır. Türkiye için ise karşılaşırma amaçlı olarak, bu grafiğe M2Y serisi eklenmişir. Ayrıca grafike 1929 yılında ABD de oraaya çıkan ve daha sonra dünyayı saran Büyük Buhran dönemi de bulunmakadır. Bu dönemdeki para poliikası duruşunun bir gösergesi olarak ABD de M2 gelişmeleri arası baz alınarak göserilmeye çalışılmışır. Ekonomisler büyük buhran döneminde para poliikalarının yanlış belirlendiğini, genişleici para poliikaları yerine daralıcı para poliikaları izlendiğini iddia emekedirler. Bunun bir gösergesi olarak grafiken de görüleceği üzere Amerika, M2 para soğunun yaklaşık yüzde 40 ını krizin başlamasını akiben iki üç sene içinde kaybemişir. Bu poliika haasının ise ekonomi üzerine ekisi yıkıcı olmuşur. ABD bu dönemde içene girdiği krizden yıllarca çıkamamış ve üreimi önemli bir ölçüde daralmışır. Büyük buhran döneminden çıkarılan bir ders olarak, günümüzdeki para poliikalarını belirleyen oorieler bu haayı bir daha yapmak isememekedirler. Grafiken de görüleceği üzere, küresel finansal kriz sonrası gelişmiş ülkeler arafından alınan edbirler para arzlarının Büyük Buhran ın aksine isikrarlı bir şekilde armasına yardımcı olmuşur. Özellikle ABD de gerek mikar genişlemesinin bankacılık sekörü dışına aşınması ve gerekse bu kararlarla bankacılık sekörüne karşı duyulan güvenin devam emesi, bu sekörün yaraığı liki ve güvenli yaırım ensrümanlarına olan alebin armasına, böylelikle de M2 büyüklüğü kriz öncesine göre arış eğilimine girmesine yardımcı olmuşur. Diğer ülkelerde ise alınan para poliikası kararları sonucu en azından geniş para arzlarının nominal olarak gerilemesi engellenmişir. Ancak son dönemlerde geniş para arzlarının arış hızlarında bir azalma olduğu da göze çarpmakadır. 10

13 III.b. Son Dönem Geniş Para Gelişmeleri: Türkiye Öncelikle Türkiye de para poliikasının geleneksel olmayan ensrümanlarla yürüülmesine gerek var mı? sorusuna cevap ararsak, kısa cevabın hayır olduğunu söylemek mümkündür. Bunun en önemli gerekçesi para poliikası amaçları doğrulusunda faiz oranlarının halen ekin bir şekilde kullanılabilmesi için esnekliğin devam emesidir. Diğer bir deyişle faizler henüz eknik olarak düşebilecekleri en al sınıra ulaşmamışır. Bu nedenle para arzlarını poliika faiz oranlarını düşürmek yoluyla ekilemek olasıdır. Diğer yandan en azından ora vadede Türkiye de deflasyon riskinin olmaması da mikar genişlemesine gerek olmadığını deseklemekedir. Bu kapsamda yapılan ankeler uzun vadeli enflasyon beklenilerinin enflasyon hedefiyle uarlı seyreiğini zaen gösermekedir. Son olarak Merkez Bankasının bu ür bir poliika yönemine başvurmak zorunda kalması durumunda bile, arihsel nedenlerden dolayı dikkali olması gerekmekedir. Çünkü Türkiye mali disiplinin oluşurulması konusunda geçmişeki yüksek büçe açıkları nedeniyle zor bir dönem geçirmişir. Böyle bir poliika opsiyonu, mali disiplinin bozularak ekrar geriye dönüş sinyali verebileceğinden, para poliikasına karşı duyulan güveni olumsuz ekilemesi mümkündür. Grafik - 3 Geniş Para Soğu ve Karşılık Kalemleri (M2Y Yıllık Arışına % Kakı) a- Son Dönem Gelişmeleri b- Uzun Dönem Gelişmeleri 100% 80% Diğer Özel Sekörden Alacaklar Kamudan Alacaklar Ne Dış Varlıklar Geniş Para % 80% % 20 60% % 15 40% 80 20% 0% 10 20% 0% % -40% Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oc-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oc-08 Dec-08 Feb-09 Apr % -40% Diğer Özel Sekörden Alacaklar Kamudan Alacaklar Ne Dış Varlıklar Geniş Para

14 Küresel kriz sonrası Türkiye de geniş para soğundaki gelişmelere grafik 3a yardımıyla biraz daha yakından bakabiliriz. Bu grafike M2Y nin bir önceki yılın aynı ayına göre arışı sağ eksende ve kalın çizgiyle göserilmekedir. M2Y nin yıllık arış hızının küresel mali krizin derinleşiği Eylül ayıyla birlike kurların ekisiyle ilk aşama da hızlı bir şekilde arığı görülmekedir. 7 Bu arış kurların daha yüksek bir seviyeye ourması ve banka mevdualarının kriz oramlarında daha güvenli bulunması nedeniyle belli bir dönem devam emişir. Ancak 2009 yılının şuba ayından iibaren faizlerdeki düşüşün ekisiyle TL mevdualarının yıllık arış oranlarının yavaşlaması kurların ekisini dengelemiş ve bu aydan iibaren grafiken de görüleceği üzeri M2Y arışı belirgin bir şekilde yavaşlamışır. M2Y arışının, kamudan alacaklar, özel sekörden alacaklar, ne dışvarlıklar ve daha çok bankacılık sekörünün sermayesini içeren diğer kaleminden oluşan bilanço karşılıklarına bakıldığında, küresel krizle birlike özel seköre açılan kredilerin yavaşladığı, buna karşın kamudan alacakların M2Y genişlemesindeki payının arığı görülmekedir. Bu eğilimi arihsel bir bakış açısı içine yerleşirdiğimiz zaman, grafik - 3b den de görüleceği üzere, kamu kesiminin M2Y değişimine kakısındaki arışın yuriçi parasal dengeler açısından riskler içerebileceği anlaşılmakadır. Bu grafike bir önceki grafik yıllık bazda 1990 yılından iibaren ekrar çizdirilmişir. Görüleceği üzere yüksek enflasyonun ve büyümenin oynak olduğu 1990 lı yıllardan 2000 li yılların başlarına kadar olan dönemde, kamu kesiminin M2Y büyümesine kakısı önemli olmuşur. Kamu kesimiyle birlike özel sekörden alacak kaleminin de M2Y büyümesine kakısının yüksek olduğu 1990 lı yıllarda, ekonominin giderek parasallaşması beklenisi enflasyonis beklenileri ve dolayısıyla enflasyonun da yüksek gerçekleşmesine neden olmuşur krizinden sonra ise gerek mali disiplin, gerekse bankacılık sekörüyle ilgili alınan edbirler sonucu kamu kesiminin M2Y büyümesine kakısı gerilemeye başlamış ve enflasyonda buna paralel olarak düşüş eğilimi içine girmişir. Özelemek gerekirse, Türkiye de geniş parasal anımların yabancı para mevduaları içermesi nedeniyle 2008 Eylül ayında küresel mali krizin derinleşmesi sonucu Türk lirasında gözlenen değer kaybıyla birlike ilk aşamada geniş parasal büyüklüklerin yıllık arış hızı ivmelenmişir. Bu gelişme aslında Türk lirası kalemlerinden para arzına gelen kakının azaldığı dönemlerde olumlu bir gelişmedir. Böyle bir dönemde para arzındaki arışın oomaik olarak devam emesi finansal servein reel olarak armasını sağlamış ve küresel krizin ekonomi üzerindeki 7 M2Y kalemi Dolaşımdaki Para+Mevdua Bankalarının Vadesiz TL ve YP Mevduaı+Mevdua Bankalarının Vadeli TL ve YP mevduaından oluşmakadır. 12

15 olumsuz ekilerini azalmışır. Ancak küresel krizle birlike kamu kesiminin para arzı arışına kakısının büyümesi uzun vadede özel seköre açılan kredilerin ve oplam alebin oparlanması durumda enflasyonis riskleri de içinde barındırmakadır. Önümüzdeki dönemlerde özel sekörün para arzı arışına kakısının büyümesi, buna karşın kamu kesiminin kakısının düşürülememesi veya geç kalınması durumunda yüksek enflasyon dönemlerinin ohumlarının aılması mümkündür. IV. Para Poliikası ve Parasal Büyüklükler Parasal büyüklüklerin önemine hem eorik, hem de son dönem gelişmelerine yoğunlaşarak uygulama açısından bakıkan sonra, bu değişkenlerin para poliikası sraejisine nasıl enegre edilebileceği sorunsalına geçebiliriz. Öncelikle parasal büyüklüklerin para poliikası oluşurma sürecinde doğrudan yer alabilmesi için bazı şarların gerçekleşmesi gerekmekedir. Bu şarlardan ilki paranın dolanım hızının uzun vadeli eğiliminin ahmin edilebilir olmasıdır. Dolanım hızının uzun vadeli eğilimin ahmin edilebilir olması isikrarlı bir para alebiyle de yakından ilişkilidir. Ancak isikrarlı bir dolanım hızı sandar para alebi modelinin her zaman isikrarlı olması anlamına gelmeyebilmekedir. Bu durumlarda isikrarlı bir para alebi ilişkisi yakalayabilmek için sandard para alebi modellerinin, örneğin belirsizlik gibi başka değişkenlerle genişleilmesi bir çözüm olabilmekedir. Gerek ahmin edilebilir bir dolanım hızı eğilimi, gerekse isikrarlı bir para alebi fonksiyonu, enflasyonla parasal büyüme arasında isikrarlı bir ilişkinin varlığına işare eiğinden para poliikası açısından önemli bir bulgudur. Ancak enflasyonla parasal büyüme arasında isikrarlı bir ilişkinin varlığı ek başına parasal büyüklüklerin poliika süreci içinde doğrudan yer almasına yemeyebilmekedir. İsikrarlı bir ilişkiyle beraber, parasal gösergelerin gelecekeki enflasyon ve büyümeyi de ahmin edebilmesi gerekmekedir. Parasal analizi para poliikası sürecine en iyi enegre edebilen Merkez Bankası olarak Avrupa Merkez Bankası (AMB) gösermemiz mümkündür 8. Bunun bir nedeni Avro Bölgesi için para poliikası oluşurma sürecinde yapılan çalışmaların bir önceki paragrafa belirilen üç şarın da sağlandığını gösermesidir. AMB nın para poliikası sraejisini şema - 2 yardımıyla kısaca özelemeye çalışırsak, öncelikle bu sraejinin ne bir parasal hedefleme ne de bir enflasyon 8 Avrupa Merkez Bankası para poliikası çerçevesiyle ilgili deaylı bir araşırma Fischer, Lenza, Pill ve Reichlin (2008) makalesinde bulunmakadır. 13

16 hedeflemesi olduğunu söylememiz gerekmekedir. AMB para poliikası çerçevesini belirlerken fiya isikrarı anımı yaparak işe başlamışır. Bu kapsamda AMB fiya isikrarını yıllık yüzde 2 nin alı faka sıfırın üsü ve 2 ye yakın bir enflasyon olarak anımlamışır. Bu anım çerçevesinde AMB nın nihai amacı ora vadede fiya isikrarını korumakır. Fiya isikrarının ora vadeli bir hedef olarak konulmasının nedeni, enflasyonun kısa vadede Merkez Bankası konrolünde olmadığının ileri sürülmesidir. AMB fiya isikrarını ora vadeli bir hedef olarak algılayınca, parasal büyüklüklerin bu hedefin uurulmasında poliika kararlarını yönlendirecek önemli bir değişken olarak görülmesinin de doğal karşılanması gerekiği belirilmişir. İki ayaklı para poliikası sraejisi (Two Pillar Moneary Policy Sraegy) olarak adlandırılan AMB para poliikası içinde, fiya isikrarına yönelik ora ve uzun vadeli riskler parasal analiz ayağı alında incelenmekedir. Parasal büyüklüklerin bu analiz içinde önemli bir yer aldığı, M3 olarak adlandırılan geniş para soğu için fiya isikrarıyla uarlı yüzde 4,5 referans büyüme oranı açıklanarak kamuoyuna duyurulmuşur. Ancak bu referans değer bir parasal hedefleme değildir. Bu nedenle M3 büyüklüğünün referans değerden sapmasına para poliikası mekanik olarak epki vermemekedir. Böyle bir gelişme ancak daha deaylı bir araşırma yapılması gerekliliğini eiklemekedir. Ancak yapılan analiz sonucunda, parasal Şema - 2 Avrupa Merkez Bankası (AMB) Para Poliikası Ora Vadeli Fiya İsikarı Tanımı (% 2 nin Alı) Ekonomik Analiz (Kısa ve Ora Vadeli Gelişmelerden Doğan Riskler) Parasal Analiz (% 4.5 Referans Oranı) (Ora ve Uzun Vadeli Riskler) Fiya ve Maliye Gelişmeleri Finansal Piyasalardaki Gelişmeler Arz ve Talep Dengesizlikleri Yargısal Analizler Para Talebi Gelişmeleri Para Bazlı Enflasyon Tahminleri Alı Aylık Makroekonomik Projeksiyonlar Karşılıklı Konrol Üç Aylık Parasal Değerlendirmeler Raporu 14

17 dinamiklerin ora vadede bu referans değer üzerinde bir parasal büyüme oranına işare eiğinin anlaşılması durumunda, AMB doğrudan poliika faiz oranlarını kullanarak epki göserebilmekedir. Parasal analiz uygulamada üç başlık alında oplanmakadır. Başlıklardan birisi yargısal analizdir. Bu başlıka M3 gelişmelerinin alında yaan fakörler arz ve alep şokları olarak ayrışırılmaya çalışılmakadır. M3 ü geçici olarak ekilediği düşünülen porföy kaymaları gibi alep şokları, bu büyüklüken çıkarılarak düzelilmiş bir M3 serisi oluşurulmakadır. Diğer bir başlık olan para alebi bölümünde ise parasal gelişmeler para alebi fonksiyonu kapsamında incelenmekedir. Böylelikle parasal gelişmelerin ne kadar ekonomik faaliyele veya faiz oranlarındaki gelişmelerle ilgili olduğu anlaşılmaya çalışılmakadır. Para alebi analizi ayrıca ekonomik analizin de bir sağlamasını yapmakadır. Ekonomik analiz alında yapılan ekonomik faaliyee ilişkin ahminlerin parasal gelişmelerle ne kadar uarlı olduğu konrol edilmekedir. Para alebi analizinin diğer bir kullanım alanı da ekonomideki likidie fazlalığının veya eksikliğinin hesaplanması için bir baz oluşurmasıdır. Dolayısıyla ekonomide fazla para bulunup bulunmadığı ve bunun gelecekeki enflasyona ilişkin içerdiği riskler analiz edilebilmekedir. Parasal analiz alındaki son başlık ise enflasyon öngürüleriyle ilgilidir. Bu kısımda gerek yargısal yönemlerle oluşurulan parasal gösergeler, gerekse para alebinden oluşurulan parasal gösergeler ora ve uzun vadede enflasyon öngörüsü yapmak için kullanılmakadır. Parasal analiz ayağı alında yapılan büün analizler Üç Aylık Parasal Değerlendirme raporunda özelenmekedir. AMB para poliikası sraejisinin diğer bir ayağı ise, ekonomideki kısa dönemli gelişmelerden fiya isikrarına yönelik doğan risklerin analiz edildiği ekonomik analiz ayağıdır. Bu kısımda emelde ekonomiye gelen şokların ora ve uzun vadeli yansımaları analiz edilmekedir. Bu kapsamda fiya ve maliye gelişmeleri, arz ve alep dengesizlikler ve finansal piyasalardaki gelişmeler mercek alına yaırılmakadır. Yapılan analizler AMB personeli arafından çalışırılan Alı Aylık Makroekonomik Projeksiyonlar alında özelenmekedir. Diğer gelişmiş ülkelerde ise parasal büyüklüklerdeki gelişmeler AMB daki kadar sisemaik bir yapıya ourulmasa da, akip edilmeke olduğu en üs düzey oorieler arafından açıklanmakadır (Bernanke, 2006; King, 2007). Ancak parasal analizin poliika oluşurma sürecindeki faydasını ampirik bulgular belirlemekedir. Örneğin ABD de dolanım hızındaki belirsizlikler parasal büyüklüklerin poliika sürecine kakısını sınırlamakadır. Bu nedenle parasal büyüklükler para poliikası kararlarını doğrudan ekileyen bir değişken olmakan çok, bilgi içeriğine bakılan bir değişken olmakadır. Yine de ABD de Federal Open Marke 15

18 Commiee (FOMC) olarak adlandırılan para poliikası kararlarının alındığı kurul, parasal büyüklüklerin önemli rol oynadığı P* modellerini araç çanası içinde bulundurmakadır. P* modeli emelde mevcu parasal dinamiklerin ima eiği denge enflasyonunun hesaplanmasında kullanılan bir modeldir. İngilere de ABD gibi parasal büyüklüklerin bilgi içereğine bakmakadır. Bu kapsamda parasal büyüklüklerdeki gelişmeler enflasyon raporunda düzenli olarak arışılmakadır. İngilere Merkez Bankası nda parasal analizin en önemli unsurunu, geniş para anımlarına gelen şokların arz ve alep olarak ayrışırılması oluşurmakadır. İngilere de Kredi Durum Ankei bu ayrışırma için kullanılan en önemli araçlardan birisidir. Japonya ya bakığımızda, para poliikası sraejisinin fiya isikrarına yönelik risklerin analiz edildiği uzun dönemli ayağında para ve kredi gelişmeleri yakından akip edilmekedir. Gelişmeke olan ülkelere bakığımızda ise, parasal büyüklüklerdeki gelişmelerin incelenmesi için sisemaik bir program açıklamadıkları görülmekedir. Ancak enflasyon hedeflemesi yapan bir çok merkez bankasının parasal büyüklüklerin enflasyona dair bilgi içeriğine bakığı anlaşılmakadır. Bu bağlamda parasal büyüklüklerdeki nominal gelişmeleri enflasyon raporlarında düzenli olarak arışmakadırlar. V. Türkiye de Parasal Analiz Diğer ülkelerde parasal büyüklükleri para poliikası kapsamında incelediken sonra, Türkiye de acaba parasal büyüklüklerden para poliikası sürecinde daha ekin bir şekilde nasıl faydalanılabilir? sorusunu inceleyebiliriz. V.a. Parasal Büyüklüğün Seçimi Öncelikle referans alınacak parasal büyüklüğün seçiminin önemli olduğunu belirmek gerekmekedir. Bu büyüklüğün seçimi emelde ampirik bir problem olsa da, diğer ülke ecrübeleri geniş para soklarının kapsayıcı olmaları nedeniyle enflasyonla daha isikrarlı bir ilişki içinde olduklarını gösermekedirler. Bu nedenle Türkiye de de M2Y ve AMB anımlı M3 serilerinin enflasyonla daha isikrarlı bir ilişki içinde olması beklenmelidir. 16

19 M2Y ve AMB anımlı M3 serileri arasında 4 emel fark vardır. Bunlar AMB anımlı M3 serisinin M2Y ye ek olarak aşağıdaki kalemleri içermesinden kaynaklanmakadır. 1. Kaılım Bankaları Mevduaı 2. Repo 3. B Tipi Liki Fonlar 4. Merkez Bankasındaki Vadesiz YP Mevdua Bu kalemlerin eklenmesi doğru bir yaklaşım olsa da, Merkez Bankasındaki Vadesiz YP Mevduaı hariç diğer kalemlerin arihsel seriler şeklinde geriye doğru uzaılması mümkün olmamaka veya ancak çok güçlü varsayımlarla uzaılabilmesi mümkün olmakadır. Bu nedenle M2Y serisinin özellikle uzun vadeli yapılan analizlerde veri kısıı ve güvenirliliği açısından M3 yerine kullanılması daha doğru bir seçim olacakır. Bu nokaya dikka çekiken sonra grafik-4 de M3 serisi, belli varsayımlar alında geriye doğru çeyrek dilimler bazında uzaılmaya çalışılmışır. M3 serisi üreilirken öncelikle arası Kaılım Bankaları bilançolarından, bu bankalardaki TL ve Yabancı Para mevdualar bulunmuş, bilançoların yıllık açıklanması durumunda ise aradaki boşluklar iki uç arasında doğrusal bir şekilde doldurulmuşur. Herhangi bir bilanço verisi bulunamaması nedeniyle 2000 öncesi dönemde kaılım bankalarının oplam mevduaı M2Y nin yüzde yüzde 2,5 i olarak varsayılmışır. B ipi liki fon verisinin kaynağı Sermaye Piyasası Kuruludur. Grafik - 4 Tarihsel M2Y ve M3 Serileri Reel M2Y Reel M3-C Reel M Q1 1987Q2 1988Q3 1989Q4 1991Q1 1992Q2 1993Q3 1994Q4 1996Q1 1997Q2 1998Q3 1999Q4 2001Q1 2002Q2 2003Q3 2004Q4 2006Q1 2007Q2 2008Q3 17

20 Ancak SPK B ipi fonların ayırımına 2005 yılı öncesinde gimemekedir. Dolayısıyla M3 serisi oluşurulurken B Tipi Liki Fon yerine, B Tipi Fon ların amamı kullanılmışır. Repo serisi ise 2002 yılından önce resmi olarak açıklanmakadır. Repo serisinin 2002 öncesi dönemi, Türkiye Bankalar Birliği arafından açıklanan banka bilançolarından bulunarak oluşurulmaya çalışılmışır. T.C. Merkez Bankası YP Vadesiz Mevduaı ise Merkez Bankası bilançosunda düzenli olarak açıklanmakadır. Sonuç olarak oluşurulan nihai M3, açıklanan resmi M3 ve M2Y serileri grafik-4 de göserilmekedir. Bu grafiğe bakığımızda zaman zaman, özellikle kısa vadeli faizlerin yüksek olduğu dönemlerde Repo mikarının arması nedeniyle M2Y ve M3 serileri arasındaki farkın arığı görülmekedir. Ancak bu dönemler hariç uulduğunda iki serinin de gerek dinamikleri gerekse uzun vadeli eğilimleri birbirine çok benzeşmekedir. V.b. Paranın Dolanım Hızı Parasal büyüklükleri para poliikası sürecine daha ekin bir şekilde enegre edebilmek için öncelikle paranın dolanım hızının uzun vadeli eğilimlerinin ahmin edilebilir olması gerekmekedir. Böyle bir bulgu önemlidir, çünkü Paranın Mikar Teorisi (PMT) düşünüldüğünde parasal büyüme oranıyla enflasyon arasında uzun vadeli isikrarlı bir ilişkiye işare emekedir. Bu bulguyla beraber paranın mikarının konrol edilebildiği durumlarda, ahmin edilebilir bir dolanım hızı eğilimi merkez bankalarının uzun vadede enflasyon üzerinde konrol sağlamasına yardımcı olmakadır. Ancak parasal büyüklüklerin para poliikası sürecine daha ekin bir şekilde enegre edilebilmesi için enflasyon ve parasal büyüme arasında zamanında gözlenen isikrarlı bir ilişkiye ek olarak parasal büyüklüklerin gelecek zamanlardaki enflasyon ve milli gelirdeki değişimleri öngörme gücünin ampirik olarak da deseklenmesi gerekmekedir. Diğer yandan bu şarlar alında nominal faizler, reel faizler, kurlar gibi diğer değişkenlerin, para poliikası arafından uzun vadede ekilenebilmesi dolaylı bir şekilde paranın mikarının ayarlanması sonucu mümkün olabildiğinden, parasal büyüklükler içindeki bilgi merkez bankaları için daha önemli hale gelebilmekedir. Paranın gelir dolanım hızının arası eğilimi grafik 5 de göserilmekedir. Bu grafiğe bakığımızda paranın dolanım hızının isikrarlı bir şekilde düşüğünü görmekeyiz. Ancak Rusya krizinin yaşandığı 1998 yılının üçüncü çeyreğinden 2002 yılı dördüncü çeyreğinde seçimlerin yapılmasına kadar geçen dönem dikka çekicidir. Bu döneme biraz 18

21 daha yakından bakığımız da, Türkiye arihinde gerek poliik, gerekse ekonomik belirsizliklerin ve oynaklıkların en yoğun olarak yaşandığı bir dönem olarak haırlanmakadır. Rusya krizi sonrası oluşan yüksek reel ve nominal faizler, kamu dengelerinin iyice bozulması, sabi kur rejiminin uygulanması, bankacılık sekörünün sabi kur rejimiyle birlike çökmesi, poliik isikrarsızlıklar gibi olumsuz gelişmelerin bu dönemde yoğunlaşığı görülmekedir. Bu nedenle aran belirsizliğin ekisiyle, liki ve devle garanisi alında olan banka mevdualarına alebin armasından kaynaklı parasal bir palama yaşanmış ve dolanım hızının seviyesi aşağı yönlü kaymışır. Bu belirsizlik oramının 2002 seçimleri sonrası ekrar azalması, kısa vadeli faizlerin ve enflasyon beklenilerinin düşmesi, gibi gelişmeler mevdualara karşı oluşan bu alebin ekrar borsa ve devle kağıları gibi diğer yaırım ensrümanlarına kaymasına neden olmuşur. Bunun sonucunda paranın dolanım hızının uzun vadeli gelişimi 1998 Rusya krizi öncesi eğiliminin ima eiği seviyeye geri dönmüşür. Bu arihen sonra da, sözkonusu uzun vadeli eğilim üzerinde azalmaya devam eiği görülmekedir. Ancak yapığımız çalışmalar 2002 sonrasında dolanım hızının uzun vadeli eğiliminin bir mikar azalmış olabileceği ihimalini de dışlamamakadır. Bu bulgu grafik üzerinde de göserilmekedir. Grafik - 5 Paranın Dolanım Hızı (M2Y) a- Uzun Vadeli Eğilimler b- Uzun Vadeli Eğilimden Sapmalar M2Y-Dolanım Hızı Arası Eğilim Arası Eğilim M2Y-Dolanım Hızı Arası Eğilim Arık Q1 1991Q2 1992Q3 1993Q4 1995Q1 1996Q2 1997Q3 1998Q4 2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q Q1 1991Q2 1992Q3 1993Q4 1995Q1 1996Q2 1997Q3 1998Q4 2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q

22 Tablo - 1 Durağanlık Tesleri Tesler Örneklem 1990ç1-2008ç4 Tes Değeri % 5 Kriik Değer Boş Hipoez Perron Tesi* Seride Birim Kök Var ADF Tesi Seride Birim Kök Var PP Tesi Seride Birim Kök Var KPSS Tesi Sapmalar Durağan *Yapısal kaymanın olduğu dönemde 18 gözlem vardır. Bu gözlem sayısı oplam 73 gözlemin yaklaşık yüzde 75 ine denk gelmekedir. Perron %5 kriik değeri yüzde 70 ve 80 e göre hesaplamışır. Burada verilen değer yüzde 70 değeridir. Yüzde 80 değeri ise dir. Bu yaklaşımın ekonomerik açıdan doğru olup olmadığını, uzun vadeli eğilimden sapmaların durağan olup olmaması ve spesifikasyon eslerinin sonuçlarıyla değerlendirmek münkündür. Sapmaların durağan olup olmadığına dair esler ablo-1 de verilmekedir. Eğilimdeki yapısal kaymayı da göz önüne alınan Perron (1989) esi sapmaların durağan olduğu hipoezini deseklemekedir. Ayrıca ADF, PP ve KPSS gibi diğer durağanlık esleride herhangi bir probleme işare ememekedir. Diğer yandan ablo-2 ye bakıldığında da anlaşılacağı üzere, uzun vadeli eğilimden sapmalar ookorelasyon için düzelildiken sonra hesaplanan LM esi, Ramsey RESET esi, Jarque-Bera Tesi, ARCH esi dikkae değer herhangi bir spesifikasyon probleminin bulunmadığını gösermekedir. Tablo - 2 Paranın Uzun Vadeli Dolanım Hızı Denkleminin Tahmini Değişkenler Örneklem 1990ç1-2008ç4 Örneklem 2003ç1-2008ç4 Kasayı Değeri -isaisiği Kasayı Değeri -isaisiği Trend Dolanım Hızı (1. Gecikme) Dolanım Hızı (2. Gecikme) Tesler Değer Olasılık Değer Olasılık R LM LM Jarque-Bera ARCH Ramsey-RESET OLS yönemiyle ahmin edilmişir. - Dolanım hızı Gayri Safi Nominal Yuriçi Hasılanın M2Y büyüklüğüne bölünmesiyle eldilmişir. 20

23 V.c. Referans Büyüme Oranı Paranın dolanım hızının uzun vadeli eğiliminin ahmin edilebilir olması enflasyon hedefleriyle uarlı parasal büyüme oranlarının ne olması gerekiği konusunda bize yardımcı olmakadır. Önceden de bahsedildiği üzere, enflasyon hedefiyle uarlı parasal büyüme oranını Paranın PMT ni kullanarak bulmamız mümkündür. Bu eoriye göre sözkonusu parasal büyüme, enflasyon hedefi ve milli gelir büyümesi oplamından paranın dolanım hızındaki değişimin çıkarılmasıyla bulunmakadır. Bunu bir eşilik olarak ifade edersek; μ = π + Δy Δv (PMT) * n * * Yukarıdaki eşilike ( μ ) enflasyon hedefiyle uarlı parasal büyüme oranını, ( π ) enflasyon hedefini, ( n y ) poansiyel milli geliri, ( v * ) paranın dolanım hızındaki uzun vadeli eğilimi ve ( Δ ) işarei de fark operaörünü gösermekedir. Tablo-3 den de görüleceği üzere enflasyon hedefinin yüzde 7,5, poansiyel büyüme oranının yüzde 5 ve paranın dolanım hızındaki değişimi de arası eğiliminden hareke ederek yüzde 6 azaldığı kabul edilince, enflasyon hedefiyle uarlı referans alınabilecek yıllık M2Y büyümesinin yüzde 18,3 olarak bulunmakadır. Bu oran model ookorelasyon için düzeliken sonra da değişmemekedir. Ancak arasında dolanım hızının uzun vadeli eğiliminde gözlenen düşüş dikkae alındığında, enflasyon hedefiyle uarlı parasal büyüme oranının yüzde 16,6 ya gerilediğini görülmekedir. Bu ablo da ayrıca 2010 enflasyon hedefiyle birlike fiya isikrarının yüzde 4 kabul edildiği durum içinde, M2Y büyüme oranları verilmekedir. Bu oran arası eğilim baz alındığında yüzde 14,8, arası eğilim baz alındığında yüzde 13,1 olarak bulunmakadır. Tablo - 3 M2Y için Referans Büyüme Oranları (Yıllık % Değişimler) Arası Eğilim Kısa Vadeli Model Arası Eğilim Fiya Fiya Fiya İsikarı İsikarı İsikarı Δ y * π * Δ v μ Merkez Bankasının 2009 ve 2010 yılları için açıkladığı enflasyon hedefleri için Tükeici Fiya Endeksi baz alınmışır. -Dolanım hızı hesaplanırken M2Y parasal büyüklüğü baz alınmışır. -Fiya isikrarıyla uarlı enflasyon oranı yüzde 4 olarak varsayılmışır. 21

24 Grafik - 6 M2Y Gelişmeleri ve Referans Büyüme Oranı M2Y Büyümesi (Yıllık) Enflasyon - (TÜFE) % 6.5 Enflasyon Hedefiyle Tuarlı Parasal Büyüme Oranı % 4 Enflasyon Hedefiyle Tuarlı Parasal Büyüme Oranı Para Arzı Şoku Enflasyon Arışı Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 M2Y büyümesinin son dönem dinamiklerine bakıldığında, 2009 yıl sonu enflasyon hedefiyle uarlı bir şekilde gelişiği görülmekedir. Diğer yandan M2Y büyümesinin 2007 yılı başından beri oralamda yüzde 18 ler civarında büyümesi ve önümüzdeki dönemde ekonomik akiviedeki yavaşlamanın ekisiyle özel sekörden M2Y büyümesine gelecek kakının sınırlı kalması, M2Y dinamiklerinin önümüzdeki dönemde de 2010 enflasyon hedefiyle uarlı seyreme olasılığının yüksek olabileceğini gösermekedir. Ancak bu dönemde parasal dinamikler açısından en önemli risk fakörü, mali disiplindeki bozulmanın mevcu eğilimini sürdürmesiyle beraber özel seköre açılan kredilerin beklenenden önce oparlanması ve M2Y büyümesi üzerinde yukarı yönlü baskı oluşurması olacakır. M2Y dinamiklerinden fiya isikrarına karşı oluşabilecek risklerin önceden farkedilmesi, özellikle gelen şokların arz ve alep olarak ayrışırılabilmesi durumunda mümkündür. Grafik- 6 dan da görüleceği üzere, bu ayrışırmanın Türkiye de zaman zaman çok önemli sinyaller verebileceği anlaşılmakadır. Grafike M2Y büyümesi 2005 yılının başında iibaren yukarı yönlü harekee başlamış ve 2005 yılının sonunda bu eğilim açık bir şekilde belirginleşmişir. Ancak M2Y büyümesinin, 2006 için yüzde 4 olarak açıklan enflasyon hedefiyle uarlı olabilmesi için, arası eğilim baz alındığında oralama da yüzde 15 büyümesi gerekiğinden, 2005 yılı başından iibaren başlayan yukarı yönlü hareke aslında enflayonis risklerin yavaş yavaş birikirildiğini gösermekedir. Niekim bu gelişme 2006 oralarından iibaren enflasyonun armasıyla sonuçlanmışır. Doğal olarak, herzaman M2Y büyümesinin referans alınacak değerin üzerine çıkması enflasyonis risklere işare emesi beklenmemelidir. 22