THYAO Şirket Raporu. Endekse Göre Getiri BİZİM MENKUL DEĞERLER. Endeksin Üzerinde Getiri %21 Yükselme Potansiyeli 27/06/2014

Transkript

1 THYAO Şirket Raporu BİZİM MENKUL DEĞERLER TÜRK HAVA YOLLARI ANONİM ORTAKLIĞI Türk Hava Yolları için hedef fiyatımızı 7,95 TL ve getiri potansiyeli öngörümüzü Endeksin Üzerinde Getiri olarak belirliyoruz milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz hissenin şu anki fiyatından %21 lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. THYAO için belirlediğimiz yeni hedef değerimizi oluşturmamızda etkili olan bilgiler aşağıda özet halinde belirtilmiştir. Önümüzdeki 20 yılda havayolu trafiğinde yıllık bileşik büyüme oranının %5 olması beklenmektedir. Türkiye havayolu taşımacılığı pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda %23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür. Son yıllarda ve son çeyrekte dünya havayolu pazarı Avrupa pazarından hızlı, THY ise her ikisinden de oldukça hızlı büyümüştür. Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığındaki pazar payını her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan payını 2013 yılında %1,6 ya yükselterek dünyada 16. sıraya yükselmiştir. Aynı zamanda THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu şirketidir. Son zamanlarda şirket uçulan nokta sayısına önemli yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde var olan uçuş noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin olacağı fikrindeyiz. 7 Haziran da inşaatına başlanan 3. havalanının 2019 da faaliyete başlamasıyla, İstanbul un önemli uluslararası havaalanı merkez noktalarından olması ve bunun THY nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması beklenmektedir. Bununla birlikte, Atatürk havalimanında planlanan kapasite iyileştirmeleri ile 2020 yılında uçak hareketlerinde %43 lük bir artış da mümkün görünmektedir. Mevcut durumda ise THY, daha düşük hava alanı ücretlerinden faydalanmak ve Atatürk Havalimanındaki yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla, Sabiha Gökçen Havaalanı ndan yaptığı uçuşları artırmaktadır. Ham petrol fiyatı riski şu an itibariyle en önemli belirsizlik konusudur. Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak taki son gelişmeler sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin neredeyse tamamı için en büyük riski oluşturmaktadır. THY nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı uluslararası rakiplerine göre daha yüksektir. Bunun sebebi özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin payının rakiplerine göre düşük olmasıdır. Bu durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara göre daha hassas yapmaktadır. Diğer yandan gelirlerinin ağırlıklı olarak yabancı para cinsi olması sebebiyle şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro nun TL karşısında değer kazanmasından olumlu etkilenmektedir. Endeksin Üzerinde Getiri %21 Yükselme Potansiyeli 27/06/2014 THYAO Hisse Verileri Fiyat 6,55 GÜNCEL HEDEF FİYAT 7,95 Piyasa Değeri(Milyon TL) Firma Değeri(Milyon TL) Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) 18,88 PD/DD (cari) 1,31 Halka Açıklık Oranı(%) 50,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) THYAO Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl 2 yıl THYAO Performans (%) -5,82 8,14-0,05 156,19 BİST100 Performans (%) 0,46 21,40 7,25 29,69 THYAO Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 1.Ç13 4.Ç Ç14 Gelir Brüt Kar Brüt Kar Marjı 12,2% 11,1% 18,5% 9,9% Faaliyet Gideri Faaliyet Gideri Marjı 14,5% 14,2% 12,7% 14,3% FAVÖK FAVÖK Marjı 7,3% 7,6% 14,5% 4,1% Net Kar Net Kar Marjı -0,6% -2,9% 3,6% -4,4% 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 - Kaynak: Finnet, BMD Araştırma Endekse Göre Getiri THYAO XU100 Eren Gül Karaca +90(216) eren.karaca@bmd.com.tr TL

2 Dünya Havayolu Taşımacılığı Pazarı Boeing in son yayınladığı pazar görünüm raporuna göre önümüzdeki 20 yılda havayolu trafiğinde büyümenin dünya genelindeki yıllık bileşik büyüme oranının yaklaşık 1,5 katı daha hızlı ve %5 seviyesinde olması öngörülmektedir. Pazardaki eğilime bakıldığında son 20 yılda Kuzey Amerika ve Avrupa nın toplam pazardaki payının %73 ten %52 ye gerilediği görülmekte ve bu durumun önümüzdeki 20 yıl içinde de devam etmesi beklenmektedir. Asya Pasifik, Latin Amerika ve Orta Doğu pazarlarının hızlı büyüme talebinin karşılanabilmesi için filoya yatırım yapma ihtiyacının da fazla olduğu pazarlar olduğu görülmektedir. Dünya havayolu pazarında 2013 yılında AKK %4,3 ve ÜYK %5 büyümüştür yılı birinci çeyreğinde geçen yılın aynı çeyreğine göre Dünya ve Avrupa havayolu pazarları ile THY nin büyüme oranları aşağıdaki gibidir. Bu tablo dünya havayolu pazarının Avrupa pazarından hızlı, THY nin ise her ikisinden de epeyce daha hızlı büyüdüğünü göstermektedir. 1.Ç Karşılaştırmalı Büyüme Oranları IATA AEA THY Arzedilen Koltuk Km Artışı 5,80% 3,80% 21,50% Ücretli Yolcu Km Artışı 5,60% 3,60% 21% Ücretli Kargo Ton*Km Artışı 3,60% 0,20% 22,40% IATA: Uluslararası Hava Taşımacılığı Örgütü AEA: Avrupa Havayolları Birliği Kaynak: THY Türkiye Havayolu Taşımacılığı Pazarı Büyüyen Türkiye ekonomisi ve komşu ülke ekonomileri, ülkemizin diğer kıtalar ve ülkeler arasındaki stratejik coğrafik konumu ve dört mevsimi de yaşayan iklimi ülkemizi havacılık sektöründe avantajlı konuma getirmektedir. Türkiye havayolu pazarında, dünyada uluslararası yolcu sayısı en fazla olan sekizinci ve en fazla turist ziyaretçisi olan altıncı ülke konumundadır. Türkiye havayolu taşımacılığı pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda %23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür. THY Trafik sonuçları son 2 yıl son 4 yıl 1.Ç İLK 5AY İÇ HAT YBBO YBBO 1.Ç Ç Değ Değ. (%) KONMA SAYISI ,2% 12,7% ,7% 18,4% ÜCRETLİ YOLCU (000) ,6% 14,4% ,9% 22,7% ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon) ,6% 14,3% ,1% 27,2% ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon) ,7% 15,9% ,0% 28,0% YOLCU DOLULUK ORANI (%) 75,4% 76,7% 76,9% 79,2% 80% 1,8% 1,4% 79,8% 80,3% 0,7% 0,5% KARGO+POSTA (ton) ,7% 6,8% ,4% 10,5% Yurtiçi tarifeli hizmet gelirleri (milyon TL) ,9% 16,3% ,9% DIŞ HAT KONMA SAYISI ,0% 16,2% ,2% 17,9% ÜCRETLİ YOLCU (000) ,7% 20,4% ,0% 14,8% ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon) ,1% 20,7% ,7% 19,0% ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon) ,8% 24,4% ,0% 18,7% YOLCU DOLULUK ORANI (%) 70,1% 73,1% 71,9% 77,4% 78,9% 4,8% 3,0% 77,7% 77,3% -0,6% -0,2% KARGO+POSTA (ton) ,6% 26,6% ,2% 27,4% Dıştan Dışa Transfer Yolcu (000) ,3% 27,1% ,8% 29,4% Yurtdışı tarifeli hizmet gelirleri (milyon TL) ,9% 31,2% ,3% TOPLAM KONMA SAYISI ,9% 14,6% ,6% 18,1% ÜCRETLİ YOLCU (000) ,6% 17,8% ,2% 18,0% ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon) ,7% 19,8% ,5% 20,0% ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon) ,9% 23,1% ,0% 19,9% YOLCU DOLULUK ORANI (%) 70,90% 73,70% 72,60% 77,70% 79,00% 4,3% 2,7% 78,0% 77,7% -0,4% -0,1% KARGO+POSTA (ton) ,7% 24,1% ,8% 25,9% Kaynak: THY 2014 yılının ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre THY nin konma sayısı %20,6, yolcu sayısı %20,2, AKK sı %21,5 ve ÜYK sı %21 artırmıştır. Bu verileri yılın ilk 5 aylık trafik verilerinin yıllık değişimi ile karşılaştırdığımızda ise artış hızında yavaşlama olduğu görülmektedir ancak yolcu doluluk oranlarındaki düşüşte de yavaşlama olmuş olması karlılık marjları için olumludur. Son on yılda AKK ve ÜYK YBBO ları sırasıyla %16,6 ve %18,5 olan THY nin doluluk oranları da son on yılda artış eğilimi sergilemiş ve 2013 yılında son 10 yılın en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Son iki yıl ise AKK, ÜYK ve doluluk oranlarının neredeyse en hızlı arttığı dönem olmuştur. Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığı Pazar payını da her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan 2

3 payını 2013 yılında %1,6 ya yükselterek dünyada 16. sırada yer almaktadır. Şirketin 2014 yılı küresel pazar payı hedefi %1,9 dur. Diğer yandan THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu şirketidir. THY son zamanlarda uçulan nokta sayısına önemli yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde şirketin var olan uçuş noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin olacağı fikrindeyiz Çeyreği sonu itibarıyla THY, yolcu sayısında Avrupa da ikinci sırada, ÜYK da ise 4. Sırada yer almaktadır. Avrupa da dokuzuncu büyük kargo taşıyıcı havayolu şirketi olan THY nin, son iki yılında taşınan kargo ve postadaki ton bazındaki büyümesi %20,7 ile son 10 yılda burada gerçekleşen %16,2 lik YBBO nun üzerinde gerçekleşmiştir yılı birinci çeyreğinde ise buradaki büyüme daha da artmış ve %26,8 olmuştur. Transfer yolcu gelirlerinde önemli büyüme potansiyeli Son iki yılda yolcu sayısındaki artış %21,6 olurken transfer yolcu sayısındaki artış ise %36,3 olmuştur. Son on yılda şirketin yolcu sayısı ve transfer yolcu sayıları YBBO ları sırasıyla %14,8 ve %34,4 tür. Transfer yolcu sayısı büyümesinde her zaman önemli potansiyele sahip olan THY nin Haziran ayında temeli atılan üçüncü havalimanının tamamlanması ile birlikte önünde daha büyük potansiyeller bulunmaktadır. THY Sabiha Gökçen Havaalanı kullanımını artırıyor Daha düşük hava alanı ücretlerinden faydalanmak ve Atatürk Havalimanındaki yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla şirket, Sabiha Gökçen Havaalanı ndan yaptığı uçuşları artırmayı planlamaktadır yılında bu havalimanından 7 Anadolu Jet ve 7 THY uçağı ile 19 yurtiçi ve 11 yurtdışı uçuş noktasına erişen şirket, 2014 yılında 9 Anadolu Jet ve 15 THY uçağı ile toplamda 9 yurtiçi ve 27 yurtdışı uçuş noktasına ulaşmayı hedeflemektedir. Atatürk havalimanında kapasite artırımları gündemde Atatürk havalimanında kule yönetimi iyileştirmeleri ile 2020 yılına kadar saatte 80 uçağa kadar çıkılması muhtemel görünüyor. Bu mevcut duruma göre uçak hareketlerinde %43 lük bir artışı işaret ediyor. Bununla birlikte bu dönemde ilave park pozisyonlarında da %42 lik bir artışla 43 yeni park alanı oluşturulması ve yeni uluslar arası terminali ile 21 yeni kapı da yapılması planlanıyor. Ayrıca pasaport kontrolünün özelleştirilmesi ve güvenlik kontrolleri ile ilgili verimliliği artırıcı bazı yönetimsel iyileştirmeler de düşünülüyor. İstanbul da inşaatına başlanan 3. Havaalanı İnşaatına 2014 yılının Haziran ayında başlandı ve inşaatın 2019 yılında tamamlanarak faaliyetlerinin başlaması planlanıyor. 77 km karelik bir alana inşaa edilecek olan bu hava alanı 150 milyon yolcu kapasitesine ve 500 uçak park pozisyonuna sahip olacak. Bu havalanının faaliyete başlamasıyla İstanbulun önemli uluslararası havaalanı merkez noktalarından olması ve THY nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması bekleniyor. HABOM Yatırımı 11 uçaklık dar gövde 3 uçaklık geniş gövde hangarından oluşan uçak bakım onarım tesisi yatırımının toplam yatırım maliyetinin 420 milyon $ olması beklenmektedir. Yatırımın 2013 son çeyreğinde devreye alınan bölümünde dar gövde uçak bakımına başlanmıştı. HABOM, yarın saat 14.00'te Başbakan Erdoğan'ın katılımıyla gerçekleştirilecek törenle tam kapasiteyle hizmete girecek. Toplam 5 bin kişiye istihdam sağlayan tesislerin, zamanla daha da büyütülmesi planlanıyor. Dünyanın en büyük ilk 5 uçak bakım merkezinden birine sahip olacak THY Teknik, HABOM ile farklı coğrafyalardan havayollarına hizmet vermeyi hedeflemektedir. Vergi teşviği Yatırımları teşvik etmek amacıyla yatırımlardan elde edilen kazançlara indirimli vergi uygulanmaktadır. Yeni düzenlemeye göre ise teşvikli yatırımlardan elde edilen kazancın yatırıma katkı tutarına ulaşılıncaya kadar indirimli vergi oranı ile vergilendirilmesi de söz konusudur. THY nin 2010 yılı sonrasında alacağı uçaklar için teşvik belgesi olduğundan, uçak yatırımlarına %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar vergisi indirimi uygulanmaktadır. Grup ilgili yatırım desteğinin varlığın faydalı ömrü boyunca düzenli biçimde gelirleştirilmesinin uygun olacağı görüşündedir. 31 Aralık 2013 tarihine kadar teslim alınan uçakların yatırım tutarı üzerinden elde edilecek kazançlar için uygulanacak kurumlar vergisi tutarından indirime konu olabilecek tutar milyon TL dir. Rekabet Kurumu soruşturması Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine dışlayıcı eylemlerde bulunup bulunmadığı ile ilgili olarak başlattığı soruşturma 30/12/2011 tarihinde şirket lehine sonuçlanmış, ancak İdare Mahkemesi 22/07/2013 tarihinde eksik inceleme gerekçesiyle kararı iptal etmiş ve soruşturmayı yinelemiştir. 3

4 Mevcut Filo Geniş Gövde (%18) Dar Gövde (%78) Kargo (%4) Kaynak: THY MEVCUT FİLO (Mart 2014 sonu itibarıyle) Tip Toplam Sahip Fin. Kira Op. Kira Koltuk Kapasitesi Ort. Yaş A ,3 A ,2 A ,4 B777-3ER ,1 Wet Lease ,8 Toplam ,2 B ER ,8 B737-9 MAX B ,6 B WL ,4 B737-8 MAX B ,3 B WL ,9 A ,3 A ,7 A320 NEO A321 NEO A Toplam ,9 A ,8 A Wet Lease ,1 Toplam ,2 GENEL TOPLAM ,9 Uçak Alımları UÇAK ALIMLARI ( yıllarındaki Opsiyonel Alımlar Dahil) Uçak Kullanımı Gerçekleşen Planlanan Ç Geniş Gövde Dar Gövde Kargo Ç Ç Uçak Sayısı Uçak kullanımı (saat) 14:24 12:00 09:36 07:12 04:48 02:24 00:00 Kaynak: THY, BMD Araştırma 4

5 Filo Gelişimi Yılsonu Filo Giriş-Çıkışlar sonrası Planlanan Yılsonu Filo Geniş Gövde (%18) Dar Gövde (%80) Kargo (%2) Tip P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P 2021 P A A A B777-3ER Wet Lease Toplam Geniş Gövde YBBO (%) son 4 yıl 20,4% gelecek 8 yıl 7,7% Geniş Gövde Pay(%) 16,1% 20,5% 20,6% 18,8% 18,8% 21,5% 24,7% 25,0% 25,6% 23,4% 21,2% 18,2% 17,9% B ER B737-9 MAX B B WL B737-8 MAX B B WL A A A320 NEO A321 NEO A Toplam Dar Gövde YBBO (%) son 4 yıl 15,0% gelecek 8 yıl 8,5% Dar Gövde Pay(%) 83,9% 79,5% 79,4% 81,2% 81,3% 78,5% 75,3% 75,0% 74,4% 76,6% 78,8% 81,8% 82,1% A A Wet Lease Toplam GENEL TOPLAM TOPLAM Yıl Sonu Koltuk Kapasitesi Koltuk Kapasite Değişim (%) 6% 18% 18% 11% 20% 12% 11% 15% 0% 9% 8% 10% 1% Koltuk Kapasitesi YBBO (%) son 4 yıl 16,7% gelecek 8 yıl 8,2% Kaynak: THY, BMD Araştırma Geçtiğimiz dört yılda ( yılları arasında) şirketin geniş gövde uçak sayısı YBBO %20,4 ve dar gövde uçak sayısı YBBO %15 olurken, önümüzdeki sekiz yılda ( yılları arasında) bu oranların sırasıyla %7,7 ve %8,5 olması beklenmektedir. Buna paralel olarak geçtiğimiz dört yılda koltuk kapasitesi YBBO %16,7 olurken, önümüzdeki sekiz yılda %8,2 olacaktır. Gelecek yıllarda ağırlıklı olarak dar gövde uçak alım yapmayı planlayan şirketin dar gövde uçaklarının filosundaki payının da yükselmesi öngörülmektedir. Ülkemizin stratejik konumu sayesinde THY, yurtdışı uçuş noktalarının %85 e yakınını dar gövde menzilinde gerçekleştirebilmektedir. Dünya dış hat trafiğinde bu oran %40 lar seviyesindedir. Bu durum THY ye uluslararası rakiplerine göre önemli maliyet avantajı sağlamaktadır. 5

6 THYAO Finansal Göstergeler ve Mali Analiz 2013 yılı sonu bilançosuna göre 2014 yılı birinci çeyreğinde THY nin toplam aktifleri %7 artırmış ve bu da şirketin kısa vadeli ticari alacakları ile nakit ve benzerlerindeki artışlarla birlikte, finansal kiralama yoluyla uçak alımları sebebiyle maddi duran varlıklarındaki artıştan kaynaklanmıştır. Pasifler tarafında ise kısa vadeli yükümlülükler yolcu uçuş yükümlülüklerindeki artışlar sebebiyle %16,4 artarken, finansal kiralama borçlarındaki artış da uzun vadeli yükümlülükleri %6,3 artırmıştır. Bu dönemlerde şirketin dönen varlıkları ve kısa vadeli yükümlülüklerinin benzer oranlarda artmış olması sebebiyle cari oran ve likit oranı önemli değişiklik göstermemiş ve sadece biraz iyileşerek 0,69 ve 0,64 olmuştur. Son çeyrekte kısa ve uzun vadeli finansal borçlardaki artışların nakit ve benzerlerindeki artıştan fazla olmuş olması sebebiyle şirketin net borcu 2014 yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla 10,89 milyar TL ye yükselmiştir. Önümüzdeki 10 yılda şirketin filo yatırımlarının yıllık bileşik büyüme oranının son dört yıldaki oranın neredeyse yarısı hızında gerçekleşecek olması sebebiyle önümüzdeki dönemlerde şirketin borçlarının artış hızında yavaşlama beklemekteyiz yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla kısa ve uzun vadeli yükümlülükler toplamının aktif toplamı içindeki payı %74,6 olan şirketin, finansal borçlarının aktif toplamına oranı ise %45,9 dur. Uçak alımlarının %90 ını finansal kiralama %10 unu ise operasyonel kiralama yöntemiyle yapan şirketin finansal borçlarının büyük kısmını finansal kiralama borçları oluşturmaktadır. Finansal borçların %22 si değişken, %78 i sabit faizli borçlardan oluşmakta ve sabit faizli döviz cinsi borçlanma maliyeti son mali tabloları itibariyle %3,8 dir. Finansal borçlarının %48 i ABD Doları, %40 ı Euro ve %12 si Japon yeni cinsidir. Kaynak: THY, BMD Araştırma Şirketin verimlilik oranlarına baktığımızda 2012 yılı sonuna göre 2013 yılı sonunda gerileme yaşandığı görülüyor yılı sonunda duran varlık devir hızı ve aktif toplamı devir hızı sırasıyla %99,2 ve %78,6 iken, 2013 yılı sonunda %90 ve %73,9 a gerilemiş. Ancak, 2014 yılı birinci çeyreğinde bu oranların sırasıyla %92,9 ve %74,8 e yükselmiş oldukları görülüyor. Modelimiz önümüzdeki yıllarda şirketin satışlarının aktif toplamından daha hızlı büyüyeceğini gösterdiğinden şirketin verimlilik oranlarında iyileşme öngörmekteyiz. TÜRK HAVA YOLLARI ANONİM ORTAKLIĞI: Ç itibarıyla yurtiçinde 42 ve yurtdışında 207 uçuş noktasında faaliyet göstermektedir. Türk Hava Yolları yurtiçi pazarda hem iç hem de dış hatlarda pazar lideri konumundadır. İç hatlar ve dış hatlar toplamında Türkiye havayolları pazarında %37 lik pazar payına sahip olan THY yi %11 lik pay ile Pegasus ve %8 lik pay ile yine kendi iştiraki olan SunExpress takip etmektedir. Ülkemizin coğrafik konumu (yaklaşık 2,5 saatlik uçuşlarla 50 kadar ülkeye ulaşılması) sayesinde THY, havayolu taşımacılığında önemli bir bağlantı noktası olma avantajlarına sahiptir. İnşaatına başlanan 3. Havaalanı projesinin faaliyete geçmesiyle Türkiye nin uluslararası havayolu trafiğindeki payının önemli derecede artması beklenmektedir. 88% Yolcu Gelirleri 12% Yurtiçi tarifeli hizmet gelirleri Yurtdışı tarifeli hizmet gelirleri Ortaklık Yapısı: THYAO hisselerinin %49,1 i İMKB'de işlem görmektedir. Geri kalanı TC Başbakanlık Özelleştirme İdaresi Başkanlığına ait olan THYAO nun ikincil halka arz yoluyla özelleştirilmesi ihtimali hisse üzerinde satış baskısı yaratan risklerden birisidir. THYAO 'ın Ortaklık Yapısı Pay (%) TC Başbakanlık Özelleştirme İdaresi Başkanlığı 49,1% Diğer Ortaklar 50,9% Toplam 100% İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar: THYAO Bağlı Ortaklık ve İştirakleri Pay (%) Muh. Yönt Ç Net Kar (bin TL) Ç Varlık Değeri (bin TL) TGS Yer Hizmetleri 50% Özsermaye 3.367, THY Do&Co 50% Özsermaye 7.135, Sun Express 50% Özsermaye , HABOM THY Teknik 100% Tam Kons. 100% Tam Kons. THY Opet 50% Özsermaye , Pratt & Whitney THY Ucak Bakım (TEC) 49% Özsermaye , Uçak Koltuk Üretimi (TSI) 50% Özsermaye 307, Goodrich-THY Teknik Servis 40% Özsermaye 86,8 864 Turkbine Gaz Türbinleri Bakım 50% Özsermaye -205, TCI Kabin Içi Sistemleri 51% Özsermaye 0, THY Aydın Çıldır Havalimanı İşletme A.Ş. 100% Tam Kons. TOPLAM , Personel Sayısı: THY nin, Ç itibarıyla personel sayısı 19 bin 182 kişidir. Geçen yılın aynı dönemine göre bu toplam personel sayısı %2 lik bir artış göstermiştir. Filosuna eklediği uçaklar sebebiyle bu dönemde en fazla yüzdesel artış %18 ile pilot sayısında gerçekleşmiştir. Yatırımlar: Son dört yılda şirketin geniş gövde uçak sayısı YBBO %20,4 ve dar gövde uçak sayısı YBBO %15 olurken, önümüzdeki sekiz yılda bu oranların sırasıyla %7,7 ve %8,5 olması beklenmektedir. Ayrıca şirket devam eden HABOM yatırımı ile bölgede önemli bir havacılık bakım onarım ve modifikasyon üssü oluşturmayı hedeflemektedir. Kaynak: THY, BMD Araştırma 6

7 THYAO ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) Son Çeyrek Değ. (%) Dönen Varlıklar ,9% Nakit ve Benzeri Değerler ,4% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar ,9% Stoklar ,1% Diğer Dönen Varlıklar ,0% Duran Varlıklar ,8% Finanal Yatırımlar ,6% Maddi Duran Varlıklar ,4% Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,5% Ertelenen Vergi Varlıkları ,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar ,1% Diğer Duran Varlıklar ,3% Toplam Aktifler ,0% Kısa Vadeli Yükümlülükler ,4% Kısa Vadeli Finansal Borçlar ,0% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs ,2% Kısa Vadeli Ticari Borçlar ,3% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler ,6% Uzun Vadeli Yükümlülükler ,3% Uzun Vadeli Finansal Borçlar ,7% Uzun Vadeli Karşılıklar ,9% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü ,9% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler ,5% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) ,8% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) ,8% Sermaye ,0% Net Dönem Karı ,0% Geçmiş Yıl Karları ,4% Özsermaye Enf. Düz. Farkları ,0% Toplam Pasifler ,0% Net yabancı Para Pozisyonu ,8% Net Borç (+) / Nakit (-) ,0% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 0,80 0,68 0,68 Likit Oran 0,75 0,63 0,64 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 73,5% 72,6% 74,6% Duran Varlık Devir Hızı 1,00 0,90 0,93 Toplam Aktifler Devir Hızı 0,77 0,74 0,75 Özkaynak Karlılığı 21,9% 9,8% -5,4% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 7

8 THYAO ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 1.Ç13 4.Ç Ç14 Değ. (%) 1.Ç14-1.Ç13 Değ. (%) 1.Ç14-4.Ç13 Satış Gelirleri 3.587, , , ,53 42,91% 4,86% Satışların Maliyeti (-) 3.150, , , ,07 46,61% 6,22% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 437,98 542, ,13 509,46 16,32% -6,05% Faaliyet Giderleri (-) 521,38 692, ,28 735,32 41,03% 6,14% Araştırma ve Geliştirme Giderleri 0,00 0,00 0,00 0,00 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 419,45 581, ,30 592,43 41,24% 1,90% Genel Yönetim Giderleri 101,93 111,42 434,98 142,90 40,20% 28,25% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı -83,40-150, ,85-225,86 170,82% 50,06% Durdurulan Faal. Satışından Elde Edilen Gelir 0,00 0,00 0,00 0,00 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 50,71 41,12 230,56 59,96 18,25% 45,83% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 35,61-46,20 80,37 16,75-52,96% -136,27% İştirak Karı/Zararı 0,00 0,00 0,00 0,00 Faaliyet Karı veya Zararı -68,31-63, ,03-182,66 167,41% 189,02% Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 31,55 84,02 131,81 27,74-12,07% -66,98% Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0,00 0,00 0,00 0,00 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 5,98 11,10 108,97-18,35-406,71% -265,33% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 65,82 16,59 50,15 17,44-73,51% 5,13% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 62,31 214,36 565,72 147,16 136,19% -31,35% Vergi Öncesi Kar/Zarar -27,26-165,85 965,24-302, ,37% 82,69% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -4,92-22,27 282,54-76, ,92% 244,12% Dönem Vergi Gelir/Gideri 0,00-1,70 0,00 0,00 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 4,92 20,57-282,54 76, ,92% 272,57% NET DÖNEM KARI/ZARARI -22,34-143,58 682,71-226,34 913,18% 57,64% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 0,00 0,00 0,00 0,00 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı -22,34-143,58 682,71-226,34 913,18% 57,64% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 291,11 337, ,53 383,01 31,57% 13,55% Faaliyet tipi kiralama ve kısa dönem uçak kirası giderleri 136,11 252,02 861,77 282,32 107,42% 12,02% Net Yatırım Giderleri 286,66 245, ,60 204,57-28,64% -16,50% FAVÖK 260,34 369, ,35 209,75-19,43% -43,19% FAVKÖK 396,45 621, ,12 492,07 24,12% -20,79% ÖNEMLİ RASYOLAR 1.Ç13 4.Ç Ç14 Brüt Kar Marjı (%) 12,21% 11,09% 18,49% 9,94% Faaliyet gider marjı (%) 14,53% 14,17% 12,69% 14,34% Net Esas Faaliyet Kar Marjı (%) -2,32% -3,08% 5,80% -4,40% FAVÖK Marjı (%) 7,26% 7,55% 14,49% 4,09% FAVKÖK Marjı (%) 11,05% 12,70% 19,08% 9,60% Net Kar Marjı (%) -0,62% -2,94% 3,64% -4,41% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 8

9 Gelirler Şirketin kargo gelirlerinin tarifeli hizmet gelirleri içindeki payı son yıllarda artış eğilimi göstermektedir. Kargo doluluk oranları yolcu doluluk oranlarının puan altında seyreden şirketin kargo gelirlerindeki artış maliyetleri çok fazla değiştirmezken birim karlılığı artırmaktadır. Yolcu gelirlerinin coğrafik dağılımına bakıldığında, son yıllarda yolcu gelirleri içinde Avrupa nın ve yurtiçi yolcu gelirlerinin payında azalma eğilimi görülmektedir. Uzakdoğu, Ortdoğu, Afrika ve Amerika nın payları ise artış göstermektedir. Şirketin yurtiçi yolcu gelirlerinin payındaki düşüşü olumlu bulmaktayız. Bunun sebebi yurtdışı uçuşların katma değeri daha yüksek hizmetler olmasıdır. Yurtdışı uçuşlardaki AKK artışı gelir artışına yurtiçi uçuşlardakinden daha olumlu bir şekilde yansımaktadır. Burada TL karşısında güçlenen Avro ve ABD Doları da rol oynamaktadır. Yurtdışı gelirler döviz cinsi gelirler olduğundan TL nin yabancı para birimleri karşısında zayıf performans sergilemesini beklediğimiz önümüzdeki dönemlerde, bu durumun THY nin karlılık marjlarına olumlu yansıyacağı fikrindeyiz. Tarifeli Hizmet Gelirleri Yolcu Kargo ve Posta 93,4% 92,2% 91,4% 91,1% 91,0% 90,3% 89,7% 6,6% 7,8% 8,6% 8,9% 9,0% 9,7% 10,3% Ç Ç Tarifeli Hizmet Gelirleri Coğrafi Dağılım Avrupa Uzak Doğu Orta Doğu Amerika Afrika Yurtiçi Yolcu 20,9% 19,3% 15,6% 14,2% 14,0% 14,1% 12,3% 6,3% 7,5% 8,3% 8,8% 9,3% 4,7% 6,5% 5,7% 6,5% 8,5% 9,9% 10,3% 9,4% 9,7% 12,8% 12,9% 13,7% 13,0% 12,4% 14,5% 14,8% 16,7% 18,6% 21,6% 22,3% 21,6% 22,7% 23,6% 39,2% 36,1% 34,2% 33,1% 33,5% 30,5% 30,3% Uçulan nokta sayısı 2013 yılında %12 artışla 243 e ulaşırken, 2014 yılı 1.çeyreği itibarıyla 249 olmuştur. Bunların 207 si 104 ülkeye yayılmış olan uluslar arası uçuş noktalarıdır. Dünyada uçulan nokta sayısına göre dördüncü sırada olan THY, aynı zamanda uçtuğu ülke sayısı en fazla olan havayolu şirketidir. Uluslararası uçuş noktalarının %74 üne her gün uçuşu bulunmaktadır. THY, 2014 yılında uçulan nokta sayısının 267 olmasını hedeflemektedir yılları arasında mevcutta uçulan 207 yurtdışı uçuş noktasına 34 adet daha eklenmesi planlanmaktadır. Önümüzdeki 5 yılda yurtdışı uçuş noktası ile yıllık bileşik büyüme oranı %3,1 olmaktadır. Bu oranın kıtalara göre dağılımına bakıldığında en fazla yeni uçuş noktası artışı 12 ile Afrika kıtasına olmakta ve bunu sırasıyla 11 ve 7 yeni uçuş noktasıyla Avrupa ve Amerika kıtaları takip etmektedir. Önümüzdeki 5 yılda THY nin uçuş noktası ile kıtalara göre yıllık bileşik büyüme oranları ise sırasıyla Amerika (%12,2), Afrika (%5,6), Avrupa (%2,2), Uzakdoğu (%1,3) ve Ortadoğu (%1,2) olacaktır. Son yılda dünya havacılık sektöründe kapasite artışları sırasıyla Ortadoğu (%12,2), Uzakdoğu (%8), Avrupa (%5,9), Güney Amerika (%3,5), Afrika (%3,4), Kuzey Amerika (%1,6) olarak gerçekleşirken, THY nin kapasite artışları Ortadoğu dışındaki tüm kıtalarda dünya havacılık sektörünün üzerinde gerçekleşmiştir. 14,00 12,00 10,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 8,00 6,00 4,00 2, Ç Ç - 75,4% Yurtiçi Tarifeli Hizmet Gelirleri 76,7% 76,9% 79,2% 79,7% 79,8% 80,3% Ç Ç 70,1% Yurtiçi doluluk oranları (%) Yurtiçi ÜYK başına gelir ($ cent) 73,1% 71,9% 77,4% Yurtiçi AKK başına gelir ($ cent) Yurtdışı Tarifeli Hizmet Gelirleri 78,9% 77,7% 77,3% Ç Ç Yurtdışı doluluk oranları (%) Yurtdışı ÜYK başına gelir ($ cent) Yurtdışı AKK başına gelir ($ cent) Uluslararası Uçulan Nokta Sayısı (Mayıs 2014 itibarıyla) Mevcut 5 yılda Eklenmesi Planlanan 81,0% 80,0% 79,0% 78,0% 77,0% 76,0% 75,0% 74,0% 73,0% 72,0% 80,0% 78,0% 76,0% 74,0% 72,0% 70,0% 68,0% 66,0% 64,0% Amerika Afrika Avrupa Uzakdoğu Ortadoğu Toplam Kaynak: THY, BMD Araştırma 9

10 Giderler Giderler içinde en fazla paya sahip akaryakıt giderlerinin değişiminde küresel petrol fiyatları etkili olmaktadır. Mevcutta filo ortalama yaşı 6,9 ile uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre göreceli daha genç olan THY akaryakıt tüketiminde avantajlı bir durumu olsa da jet yakıtı maliyetlerinde oluşan dalgalanmalar karlılık marjlarını da etkilemektedir. Son 4 yılda şirketin tarifeli hizmet gelirleri %28,5 YBBB ile artmışken, giderleri %29,6 YBBO ile artmıştır. Ortalama gelir artışının üzerinde artan giderler sırasıyla akaryakıt (%44), komisyon ve teşvik giderleri (%32) ile amortisman (%36) ve uçak kiralama giderleri (%30) olurken, personel giderleri ortalama gelir artışının altında ve %21 artmıştır. Bu dönemde akaryakıt tüketimindeki miktarsal artış %20 olurken gerisi de petrol fiyatları ve Dolar/TL kurundaki değişimden kaynaklanmıştır. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Niteliklerine Göre Giderler Ç Kaynak: THY, BMD Araştırma Ç Diğer giderler toplam Faaliyet tipi kiralama ve kısa dönem uçak kirası Bakım giderleri Komisyon ve teşvik giderleri Konma ve konaklama ve Üstgeçiş giderleri Yolcu hizmet ve ikram giderleri Yer hizmetleri giderleri Amortisman giderleri Personel giderleri Akaryakıt giderleri THY nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre daha yüksektir. Bunun sebebi özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin diğer rakiplerine göre düşük olmasıdır. Bu durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara göre daha hassas yapmaktadır. Aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi THY nin brüt kar marjının en hassas olduğu iki değişken petrol fiyatlarındaki değişim ile şirketin doluluk oranlarındaki değişimdir. Bununla birlikte şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro nun TL karşısında değer kazanmasından da olumlu etkilenmektedir. Bunun sebebi gelirlerin ağırlıklı olarak döviz cinsi ancak personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin TL cinsi olmasıdır. 45,0% THY Brüt Kar Marjı Değişimi (%) 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Ç Ç BRENT Petrol Fiyatı ($/varil) değişimi (%) 32,2% 39,2% 0,3% -3,6% 0% -3,9% USD/TL değişimi (%) -3,0% 11,3% 7,3% 6,1% -0,4% 24,5% THY Doluluk Oranları değişimi 2,7% -1,1% 5,1% 5,0% 4,0% 3,7% THY Brüt kar marjı değişimi -4,6% -4,5% 3,6% -2,1% 4,5% -0 Kaynak: THY, BMD Araştırma 10

11 Karlılık 2014 yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre THY nin net gelirleri %42,9 artmıştır. Gelirler içindeki payı %96,8 olan tarifeli hizmet gelirlerindeki artış ise %42,3 olmuştur. Tarifeli hizmet gelirleri içinde %87,7 pay alan yurtdışı gelirler bu dönemde %45,3 artarken, yurtiçi gelirler %23,9 artış göstermiştir. Dış hatlarda AKK %19,7 artarken ÜYK nın %19 artması sebebiyle doluluk oranları 0,4 puan gerileyerek %77,3 olmuştur. İç hatlarda ise AKK %34,1 ve ÜYK %35 arttığından doluluk oranları 0,5 puan artışla %80,3 olmuştur. Ancak toplam AKK dan %86,7 lik pay alan dış hatların doluluk oranlarındaki gerilemenin önemli etkisiyle toplamda doluluk oranları da %80 den %77,7 ye gerilemiştir yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre operasyonel giderlerdeki artış ise %45,8 ile gelirlerdeki artıştan fazla olduğundan net esas faaliyet kar marjı negatif %1,9 dan negatif %3,56 ya gerilemiştir. Net esas faaliyet kar marjının kötüleşmesinde öncelikle doluluk oranlarındaki gerileme etkili olmuştur. Giderler tarafında ise marjı kötüleştirenin akaryakıt giderlerindeki %43,5 artıştan ziyade, yolcu hizmet ve ikram, konmakonaklama-üstgeçiş, bakım ve kısa dönem uçak kirası giderlerindeki artışlar olduğunu söyleyebiliriz. Geçen yılın birinci çeyreğiyle kıyaslandığında diğer faaliyetlerden net gelirlerdeki iyileşme ve özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların kar/zararlarındaki paylardaki kötüleşme ile birlikte net finansal giderlerdeki kötüleşme sonucunda net kar marjı negatif %0,62 den negatif %4,41 e kötüleşmiştir. AKK Başına Gelir ve Gider ($ cent) AKK başına gider ($ cent) AKK başına akaryakıt gideri ($ cent) AKK başına personel gideri ($ cent) AKK başına gelir ($ cent) Akaryakıt hariç AKK başına gider ($ cent) 7,64 7,17 8,20 8,15 8,44 8,24 8,37 8,23 7,94 7,99 8,25 7,84 7,96 7,38 5,42 5,93 5,49 4,94 5,02 5,17 5,04 2,95 3,00 2,97 3,08 2,92 1,74 1,61 2,21 1,81 1,65 1,45 1,37 1,54 1, Ç Ç Kaynak: THY, BMD Araştırma 11

12 Petrol fiyatı riski ve riskten koruma işlemleri THY, enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların jet yakıtı maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla swap ve opsiyon temelli türev enstrümanları kullanmaktadır. Bu işlemler, gelecek 24 ayı kapsayan süreçte öngörülen yıllık jet yakıtı tüketim miktarının yaklaşık %50 sini hedefleyen kontrat miktarları ile belirli fiyat aralıklarında belirli enstrümanlar Ham petrol ($/varil) THY maliyeti ($/varil) Senaryo 1 $150 $146 Senaryo 2 $120 $118 Senaryo 3 $90 $90 Senaryo 4 $60 $66 Kaynak: THY kullanılarak gerçekleştirilmektedir. Piyasa fiyatları belirli seviyelerin üzerine çıktığı ve bu fiyat seviyelerinin uzun vadeli korunmayacağı beklentisinin taşındığı durumlarda ilgili işlemler durdurulmaktadır. Sağ üstteki tablo mevcutta izlenen politikalara göre ham petrol varil fiyatında değişikliklerin olması halinde THY nin maliyetlerinin nasıl olacağını göstermektedir. Aşağıdaki grafik ise THYAO hisse senetlerinin BİST100 endeksine göre getirisinin BRENT Petrol fiyatlarındaki değişimle negatif bir ilişki içerisinde olduğunu göstermektedir THYAO BIST100'e göre Getiri ve Brent Petrol Brent Petrol ($/varil) THYAO BIST100'e Göre Getiri Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma Kur riski ve riskten koruma işlemleri Gelirleri Euro ve ABD Doları ağırlıklı ancak giderleri ABD Doları ve TL ağırlıklı olan THY, kur riskinin nakit akımları ve gelirlerindeki etkisini azaltmak amacıyla 24 ay vadeli Euro satım ve ABD Doları ile TL alım işlemleri yapmaktadır. Riskten koruma işlemlerinde hedef TL ve ABD Dolarında bir sonraki ayın kısa pozisyonları için yaklaşık olarak %30 dur. İlerleyen aylar için ise tedricen azalan oranlarda riskten korunma oranına ulaşılması amaçlanmaktadır Gelirlerin FX Bazında Dağılımı Giderlerin FX Bazında Dağılımı 7% 30% 42% EURO ABD Doları 14% ABD Doları TL 11% TL Diğer 24% 55% EURO Diğer 17% Kaynak: THY, BMD Araştırma 12

13 Değerleme THYAO nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı analizine %70 ve yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler çarpan analizlerine ise sırasıyla %9 ve %21 ağırlık verilmiştir. THYAO, yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketleri ile karşılaştırılırken; şirketlerin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K ve PD/DD çarpanlarıyla elde edilen değerlere eşit ağırlık verilmiştir milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz hissenin şu anki fiyatından %21 lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi ne Göre Değerleme İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulduğumuz değerlemede risksiz getiri oranını temkinli olmak bakımından 2 yıl vadeli gösterge devlet tahvillerinin faiz oranı olan %8,3 seviyesinin üzerinde ve %9, sermaye piyasası risk primini %5,5 ve şirketin vergi öncesi borçlanma maliyetini de %15 olarak kabul ettik. Bu doğrultuda Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) de %13,59 olarak hesaplanmıştır. İNA modelimizdeki diğer bazı varsayımlar ve bilgiler aşağıdaki gibidir: CİRO ARTIŞ ORANLARI: İNA Modelimize göre şirketin cirosunun yıllık büyüme oranı, yılları arasında filoya yapılan yatırımların yoğun olması sebebiyle yaklaşık %29 seviyesinde; yılları arasında ise yaklaşık %21 seviyesinde hesaplanmıştır. Değerleme Metodolojisi Ağırlık Fiyat İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi 70% 8,56 Gelişmiş Ülkeler Çarpan Analizi 10% 5,45 Gelişmekte olan Ülkeler Çarpan Analizi 20% 7,07 THYAO Hedef Hisse Fiyatı (TL) 7,95 Kaynak: BMD Tahmin İskonto Oranı Kaynak: BMD Tahmin Uç değer Risksiz getiri oranı 9,0% 9,0% Beta Katsayısı 0,90 0,90 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,36 1,36 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5,50 Özsermaye Maliyeti %13,93 %13,93 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %16,46 %16,46 Borçlanma Maliyeti %15,00 %15,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) ,3% Özkaynaklar (milyon TL) ,7% AOSM 13,59% 13,59% EFEKTİF VERGİ ORANI: THY nin 2010 yılından sonraki uçak alımları için %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar vergisi indirimi teşviki olduğundan, şirketin pozitif Net Esas Faaliyet Karı elde etmeye başlayacağı yılları için efektif vergi oranı %16,32 ve %17,25 arasında değişen oranlar olarak hesaplanmıştır. NET YATIRIM GİDERLERİ: Şirketin yılları arasında filosuna yapacağı uçak yatırımları ve devam eden HABOM yatırımının kalan tutarı önümüzdeki 8 yıla eşit miktarda ödemeler (1.645 milyon TL) yapılacak şekilde dağıtılmıştır. UÇ DEĞER BÜYÜME ORANI: THYAO nun 2021 yılından sonra nakit akımlarındaki büyümenin %0,5 seviyesinde olacağı kabul edilmiştir. Bu büyüme oranına %10 özsermaye karlılığı ve %5 temettü ödeme oranı varsayımı ile ulaşılmıştır. SMM MARJI: 2014 yılı için şirketin reel büyümesi %20, Dolar/TL kurundaki değer değişikliği %12 ve ham petrol fiyat artışı Irak taki gelişmeler dolayısıyla artan jeopolitik riskler sebebiyle %23 olarak varsayılmıştır. Bu doğrultuda akaryakıt maliyeti, dolar bazlı maliyetler ve TL bazlı maliyetlerdeki artışlar SMM deki paylarına göre ağırlıklandırılarak yıllık %47 SMM artışı hesaplanmıştır yılı için satışlarda %30 luk artış varsaydığımızdan 2014 yılı brüt kar marjı ise %92,8 olarak kabul edilmiştir yılında da aynı SMM marjının korunacağı, ancak daha sonraki yıllarda petrol fiyatlarında düşüş olacağı varsayılmış bu sebeple SMM marjı yılları arasında %85,7-81,7 arasında azalan bir eğilim sergilemiştir. FAALİYET GİDER MARJI: modelimizde yılları arasında şirketin faaliyet gider marjı temkinli olmak açısından son 5 yılda ortalama %14,1 olarak ve son çeyrekte %14,34 gerçekleşen oranların üzerinde ve %14,8 olarak varsayılmıştır. İNA Modelimizle ilgili diğer bilgiler 14. Sayfadaki tabloda özetlenmiştir. Yukarıda bahsedilen varsayımlar altında İNA yöntemiyle ulaşılan THYAO hisse değeri 8,56TL dir. 13

14 Gerçekleşenler Varsayımlar İNA ('Milyon TL) T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,66 1,47 1,29 1,14 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,47 0,41 0,36 0,36 Yurtiçi AKK (milyar) 9,04 10,44 11,16 12,01 15,43 19,60 21,37 23,29 25,38 27,67 30,16 32,87 35,83 Yurtiçi ÜYK (milyar) 6,82 8,01 8,58 9,51 12,30 15,62 17,03 18,56 20,23 22,05 24,04 26,20 28,56 Yurtiçi doluluk oranı (%) 75,4% 76,7% 76,9% 79,2% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% 79,7% Yurtiçi Uçuş Gelirleri Yurtiçi Uçuş Gelirleri Büyüme 11,2% 12,7% 17,2% 24,7% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Yurtdışı AKK (milyar) 47,54 54,66 70,03 84,12 100,99 120,18 134,60 148,06 162,86 179,15 197,07 216,77 238,45 Yurtdışı ÜYK (milyar) 33,31 39,94 50,35 65,15 79,70 94,05 105,33 115,87 127,45 140,20 154,22 169,64 186,61 Yurtdışı doluluk oranı (%) 70,1% 73,1% 71,9% 77,4% 78,9% 78,3% 78,3% 78,3% 78,3% 78,3% 78,3% 78,3% 78,3% Yurtdışı Uçuş Gelirleri Yurtdışı Uçuş Gelirleri Büyüme 22,2% 45,8% 31,2% 26,7% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Toplam AKK (milyar) 56,57 65,10 81,19 96,13 116,42 139,78 155,96 171,35 188,25 206,82 227,22 249,64 274,28 Toplam ÜYK (milyar) 40,13 47,95 58,93 74,66 92,00 109,67 122,36 134,43 147,69 162,25 178,26 195,84 215,16 Yolcu Doluluk Oranı (%) 71% 74% 73% 78% 79% 78% 78% 78% 78% 78% 78% 78% 78% Diğer Gelirler (teknik ve diğer) Diğer Gelirler Büyüme 16,4% 56,3% -46,0% 59,7% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Net Satışlar Net Satış Büyümesi %19,7 %40,2 %25,0 %27,2 %28,9 %29,1 %29,3 %29,4 %21,1 %21,2 %21,2 %21,3 FAVÖK FAVÖK Büyümesi -%24,84 %4,50 %182,01 %2,16 -%95,58 -%309,80 -%1095,76 %84,19 %51,70 %23,59 %21,45 %21,28 FAVKÖK / AKK (TL kuruş) 2,13 1,39 1,16 2,77 2,34 0,09-0,16 1,47 2,46 3,39 3,81 4,22 4,66 Operasyonel Kiralar FAVKÖK * FAVKÖK Büyümesi -%13,92 %5,53 %126,96 %15,65 -%68,03 -%15,48 %309,24 %60,30 %42,80 %22,55 %20,91 %20,79 FAVKÖK / AKK (TL kuruş) 2,66 1,99 1,68 3,22 3,08 0,82 0,62 2,31 3,37 4,39 4,89 5,38 5,92 Net Esas Faaliyet Karı (NEFK) Net Esas Faaliyet Karı Büyümesi -%39,34 -%22,39 %202,05 %0,47 -%268,71 %29,12 -%92,23 -%531,45 %174,95 %21,17 %21,22 %21,26 Ödenecek Vergiler Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 -%12,09 %16,32 %16,66 %16,97 %17,25 Vergi Sonrası NEFK Vergi Sonrası NEFK Büyümesi -39% -22% 202% 0% -269% 29% -92% -705% 105% 21% 21% 21% Amortisman Filoya eklenen uçak sayısı (net) Net Yatırım Giderleri İşletme Sermayesi Yatırımı Toplam Nakit Akımı Nakit Akımındaki Büyüme -%102,90 %2488,32 -%208,30 -%89,37 -%3282,04 %29,44 -%88,41 -%409,86 %180,46 %30,25 %30,22 %28,15 %0,50 AOSM %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59 İndirgenmiş Nakit Akımları Şimdiki Değer Net Borç (-) / Nakit (+) Piyasa Değeri Azınlık Payları - Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Varlıklar 373,72 Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat (TL) 8,56 Hedef Çarpanlar T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T FAVÖK Hedef FD/FAVÖK 24,7 23,6 8,4 8,2 185,8-88,6 8,9 4,8 3,2 2,6 2,1 1,7 Hedef FD/Satışlar 2,7 1,9 1,5 1,2 0,9 0,7 0,6 0,4 0,4 0,3 0,2 0,2 Satışların Maliyeti(%) %73,9 %79,0 %83,0 %79,4 %81,5 %92,8 %92,8 %85,7 %83,7 %81,7 %81,7 %81,7 %81,7 Faaliyet Gideri Marjı (%) %15,2 %15,5 %14,0 %13,3 %12,7 %14,8 %14,8 %14,8 %14,8 %14,8 %14,8 %14,8 %14,8 FAVÖK Marjı (%) %17,09 %10,73 %8,00 %18,04 %14,49 %0,50 -%0,81 %6,21 %8,84 %11,07 %11,29 %11,31 %11,31 FAVKÖK Marjı (%) %21,36 %15,36 %11,56 %20,99 %19,08 %4,73 %3,10 %9,80 %12,14 %14,31 %14,48 %14,44 %14,38 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) 0,0% 2,6% 5,2% 3,3% 5,1% 2,9% 4,5% 3,1% 3,4% 2,5% 2,6% 2,6% 2,6% Kaynak: Finnet ve BMD Tahmin *FAVKÖK: Faiz Amortisman Vergi Kira Öncesi Kar 14

15 Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme THYAO hisse senetleri için yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketlerinin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K ve PD/DD çarpanlarına eşit ağırlık verilerek hesapladığımız hisse fiyatları sırasıyla 5,43 TL ve 7,05 TL dir. Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpanları* Firma Ülke Piyasa Değeri ($) Firma Değeri ($) FD/FAVÖK FD/Satış F/K PD/DD ALASKA AIR GROUP INC ABD ,92 1,11 13,59 3,1 ASIANA AIRLINES Güney Kore ,96 0,65 N.A. 1,11 CHINA AIRLINES LTD Tayvan ,02 1,19 N.A. 1 EASYJET PLC UK ,62 1,46 12,62 3,4 JETBLUE AIRWAYS CORP ABD ,13 0,81 16,79 1,47 AIR CANADA-CLASS A Kanada ,45 0,31 N.A. N.A. RYANAIR HOLDINGS PLC İrlanda ,27 2,06 20,58 2,87 JAPAN AIRLINES CO LTD Japonya ,83 0,54 5,54 1,44 QANTAS AIRWAYS LTD Avusturalya ,31 0,4 613,64 0,52 SINGAPORE AIRLINES LTD Singapur ,82 0,55 34,22 0,92 SOUTHWEST AIRLINES CO ABD ,54 0,88 18,21 2,6 ANA HOLDINGS INC Japonya ,1 0,78 41,22 1,11 KOREAN AIR LINES CO LTD Güney Kore ,11 1,26 N.A. 0,87 CATHAY PACIFIC AIRWAYS Hong Kong ,36 1,05 24,62 0,89 INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI UK ,93 0,62 73,07 2,48 AIR FRANCE-KLM Fransa ,37 0,41 N.A. 2,74 UNITED CONTINENTAL HOLDINGS ABD ,13 0,62 16,7 6,22 DEUTSCHE LUFTHANSA-REG Almanya ,18 0,35 22,68 1,4 AMERICAN AIRLINES GROUP INC ABD N.A. N.A. 3,05 26,21 DELTA AIR LINES INC ABD ,29 0,96 7,29 2,85 TURKISH AIRLINES Turkey ,76 0,99 13,02 1,33 Median 6,415 0,795 17,5 1,455 Medyana Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL) Ağırlık 25% 25% 25% 25% Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL) Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL) 5,42 Gelişmekte olan Ülke Rakipleri Çarpanları* Firma Ülke Piyasa Değeri ($) Firma Değeri ($) FD/FAVÖK FD/Satış F/K PD/DD AIRASIA X BHD Malezya ,06 1,54 N.A. 1,36 ASIA AVIATION PCL Tayland ,14 1,14 17,02 1,04 KENYA AIRWAYS LTD Kenya N.A. 0,73 N.A. 0,56 CEBU AIR INC Filipinler ,03 1,29 55,77 1,62 EL AL ISRAEL AIRLINES İsrail ,62 0,29 3,23 0,65 PEGASUS HAVA TASIMACILIGI AS Türkiye ,68 1,46 40,49 2,72 SHANDONG AIRLINES CO LTD-B Çin N.A. 0,7 10,16 1,05 PAKISTAN INTL AIRLINES-A Pakistan N.A. N.A. N.A. N.A. KNAFAIM HOLDINGS LTD İsrail ,25 0,39 1,9 0,64 GRUPO AEROMEXICO SAB DE CV Meksika ,3 0,45 11,89 1,9 PAL HOLDINGS INC Filipinler ,71 2,87 N.A. 47,34 AIR ARABIA PJSC BAE ,2 2,38 17,22 1,1 JET AIRWAYS INDIA LTD Hindistan ,73 0,59 N.A. N.A. GARUDA INDONESIA PERSERO TBK Endonesya ,22 0,49 83,47 0,82 UTAIR AVIATION Rusya ,91 0,67 189,92 0,6 TRANSAERO AIRLINES Rusya ,1 1,06 27,4 5,38 COPA HOLDINGS SA-CLASS A Panama ,19 2,37 16,27 3,19 GOL LINHAS AEREAS - PREF Braziyla ,29 0,7 N.A. 6,01 AVIANCA HOLDINGS SA Panama ,72 0,84 6,8 1,77 AIRASIA BHD Malezya ,93 3,13 16,92 1,24 AEROFLOT-RUSSIAN AIRLINES Rusya N.A. N.A. 10,63 0,94 MALAYSIAN AIRLINE SYSTEM BHD Malezya N.A. 0,92 N.A. 1,88 THAI AIRWAYS INTERNATIONAL Tayland ,81 1 N.A. 0,63 SYPHAX AIRLINES Tunus N.A. N.A. N.A. N.A. HAINAN AIRLINES CO-B Çin N.A. 2,4 14,52 1,04 LATAM AIRLINES GROUP SA Şili ,08 1,2 N.A. 1,38 CHINA EASTERN AIRLINES CO-H Çin ,64 1,16 11,4 0,9 CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-H Çin ,15 1,14 11,79 0,54 AIR CHINA LTD-H Çin ,24 1,69 17,02 0,87 TURKISH AIRLINES Turkey ,76 0,99 13,02 1,33 Median 9,19 1,06 15,395 1,1 Medyana Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL) Ağırlık 25% 25% 25% 25% Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL) Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL) 7,04 Kaynak: Bloomberg Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL) 5,42 Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL) 7,04 *Çarpanlar 23/06/2014 tarihli hisse fiyatları, son 4 çeyrek ile yıllıklandırılmış gelir tablosu ve son bilanço verileri ile hesaplanmıştır. 15

16 Riskler Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak taki son gelişmeler sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin neredeyse tamamı için en büyük belirsizliği oluşturmaktadır. Bununla birlikte, sektörde faaliyet gösteren şirketleri küresel ekonomilerde yaşanan dalgalanmalar ve yaşanabilecek olağanüstü afetler de birçok riske maruz bırakmaktadır. Gerek küresel ekonomilerde gerekse Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek ekonomik kötüleşme, birçok sektörde olduğu gibi havayolu taşımacılığı sektöründeki şirketlerin performansını da negatif etkileyecek risklerdendir. Ancak, THY nin gelirlerinin yaklaşık %80 inin yurtdışı satışlarından olması ve son dönemlerde küresel büyüme tahminlerinin de yukarı yönde revize ediliyor olması sebepleriyle şirket için bu riskin BİST de işlem gören diğer şirketlerin bir çoğundan daha az olması beklenebilir. Yurtiçinde geliştirilmesi planlanan hızlı tren sisteminin THY nin yurtiçi satışlarını olumsuz etkilemesi riski bulunmaktadır. THYAO nun gelirleri ağırlıklı olarak sırasıyla Euro, Amerikan Doları ve TL cinsinden olup, operasyonel giderleri ise ağırlıklı olarak sırasıyla USD, TL ve Euro cinsinden olduğundan şirket döviz kuru riski ile karşı karşıyadır. Mevcut durum itibarıyla Euro nun Amerikan Doları karşısında değerlenmesi ve TL nin Dolar ve Euro karşısında değer kaybetmesi şirketin operasyonel karlılığını olumlu yönde etkilemektedir. Şirketin filosuna yapmakta olduğu yatırımlarının devam ediyor olması sebebiyle finansal borçluluğu da artış göstermektedir. Ayrıca şirketin finansal kiralama yöntemiyle filosuna eklediği uçakların borçlanma şekli de yabancı para cinsinden gerçekleşmektedir. Bu sebeple zayıflayan TL, şirketin finansal giderlerine olumsuz yansımakta ve finansal giderler üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir. Özelleştirme İdaresi Başkanlığı THYAO nun %49 luk payına sahip olmakla birlikte elindeki payların nasıl özelleştirileceği ile ilgili belirsizlik devam etmektedir. Zaten %51 lik kısmı halka açık olan THYAO nun Özelleştirme İdaresi Başkanlığı nda bulunan kısımının da belli bir payının İMKB de ikincil halka arz şeklinde piyasaya sunulması ihtimalinin olması hisse senedinin fiyatı üzerinde risk oluşturmaktadır. Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine dışlayıcı eylemlerde bulunup bulunmadığı ile ilgili Rekabet Kurumu soruşturması devam etmektedir. İstanbul da yapımına başlanan 3. Havalimanı projesinin planlanandan daha geç tamamlanması şirketin planladığı filo yatırımları ile uçak kullanımı üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. 16

17 Fiyat (TL) Şirket Raporu THYAO BMD Hisse Senetleri Araştırma Bölümü Tavsiye Kriterleri Endeksin Üzerinde Getiri: 12 aylık süre zarfında % 15 ve fazlası yükseliş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endekse Paralel Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 yükseliş veya düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endeksin Altında Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 ve fazlası düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Analist Tasdiki Bu araştırma raporunu hazırlayan BMD analisti veya analistleri, bu çalışmada belirtilen görüşlerini, incelenen sektör ve/veya şirket ile ilgili olan fikirlerini doğru bir şekilde yansıttıklarını; bununla birlikte, aldıkları maaşın ve diğer maddi gelirlerinin direk ya da dolaylı olarak hiçbir kısmının bu raporda belirtilen tavsiye ve/veya görüşlerle ilişkilendirilmediğini ve ilişkilendirilmeyeceğini onaylamaktadırlar. Hedef Fiyat: THYAO için belirlenen 12 aylık hedef fiyatımız 7,95 TL dir. Değerleme Metodu: THYAO yu değerlerken TL cinsinden indirgenmiş nakit akımları ve yurtiçi ve yurtdışı piyasa çarpanları yöntemlerine göre hedef değer belirlenmiştir. Bulduğumuz hedef değeri hesaplarken İndirgenmiş nakit akımları yöntemine %70 ve yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke piyasa çarpanlarına sırasıyla %10 ve %20 ağırlık verilmiştir. Riskler: Bulduğumuz hedef değere ulaşılması konusunda hammadde fiyatlarındaki (petrol fiyatları ve jet yakıtı fiyatlarındaki) değişiklikler, yabancı para kurlarındaki değişimler ile makroekonomik ve mikro ekonomik gelişmeler başlıca riskleri oluşturmaktadır. THYAO 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00-7,95 THYAO Hedef Fiyat Önemli Uyarı Bu rapor Bizim Menkul Değerler A.Ş. ( BMD ) tarafından sadece okuyucuyu bilgilendirme amaçlı olarak hazırlanmıştır ve genel bilgiler içermektedir. Burada yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler okuyucunun mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayabilir. BMD Araştırma Bölümü tarafından hazırlanan raporlar, maddi önemi olup kamuya duyurulmuş ve maddi önemi olmayıp kamuya duyurulmamış olan bilgilerin bir kombinasyonu olarak hazırlanmaktadır. BMD kendi içindeki birimler arası bilgi geçişini engelleyici önlemler uygulamaktadır. Bu raporda sunulan bilgi ve fikirler BMD nin Araştırma Bölümü dışındaki çalışanları tarafından incelenmemiştir ve BMD nin Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları da dahil olmak üzere diğer hiçbir bölüm çalışanları tarafından bilinen görüşleri yansıtmamaktadır. Bu sebeple BMD diğer kurumsal müşterileri ile olan iş ilişkilerini ve bu hizmetler karşılığında aldığı hizmet bedellerini Araştırma raporlarında açıklamamaktadır. Bu raporda bahsi geçen ve BMD tarafından alım-satımına aracılık edilen hisse senedi ve diğer finansal yatırım araçlarına yapılan yatırımlar herhangi bir kurum tarafından korunmamaktadır ve bir getiri garantisi de yoktur. Genel olarak finansal yatırım araçları ve özellikle türev yatırım araçları çeşitli riskler içerirler. Bu risklerden bazıları piyasa riski, karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirmemesi riski ve likidite riskidir. Her yatırımcıya uygun olan bir yatırım aracı yoktur. Bazı durumlarda bazı yatırım araçlarının değerini belirlemek ve riskini tayin etmek için güvenilir bilgi elde etmek de zor olabilir. Bu durumda yatırımcılar bu tür yatırım araçlarından elde edecekleri getirinin değişken olabileceğinin ve yaptıkları yatırım miktarının büyük bir kısmını kaybedilebileceklerinin farkında olmalıdırlar. Ayrıca yatırımcılar herhangi bir yatırım aracının geçmiş performansının gelecek performansının tahmin edilmesinde bir temel oluşturmayacağını de bilmelidirler. Bunlara ilaveten, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası gibi gelişmekte olan piyasalar yatırım açısından gelişmiş piyasalardan daha riskli olabilir. Özellikle politik ve ekonomik şartlar, şirket uygulamaları, piyasa fiyatları ve işlem hacimlerinde büyük sapmalar görülebilir. BMD Araştırma Bölümü nün bu riskleri tayin edebilme kabiliyeti yeterli miktarda ve kalitede bilgiye ulaşılamaması sebebiyle kısıtlı olmuş olabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin doğruluğu ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farlı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. 17

18 Bu raporda belirtilen görüş ve tavsiyelerin uygulanabilirliği yatırımcıların finansal yatırım araçlarını açığa satabilme konusundaki yasal düzenlemelerle sınırlandırılmış olabilir. Bu nedenle yatırımcıların herhangi bir açığa satış kararı almadan önce konuyla ilgili hukuki danışmanlık hizmeti almaları gerekebilir. Döviz kurlarındaki değişiklik veya diğer yatırım araçlarındaki fiyat değişiklikleri bu raporda bahsi geçen herhangi bir yatırım aracının piyasa değerini olumsuz etkileyebilir. Bu rapor çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kuruluşlardan bağımsız olarak hazırlanmıştır. Bu araştırma raporuna konu olan yatırım aracının getirisi ve riskleri hakkında BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri hiçbir şekilde garanti vermemektedir. Ayrıca BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri bu çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kurumların temsilcisi değildirler. BMD Araştırma Bölümü politikaları, BMD analistlerinin herhangi bir çalışmayı yayınlamadan önce rapora konu olan yatırım aracının ihraççısının rapordaki herhangi bir tavsiye, görüş ya da değerlemeyi incelenmesini kesinlikle yasaklamaktadır. Bu çalışmada konusu geçen herhangi bir yatırım aracının vergilendirilmesi ile ilgili bilgiler veya vergi ödemeleriyle ilgili bir tavsiye vermek amacıyla verilmemiştir. Bu nedenle, yatırımcıların kendi kişisel vergi durumları ile ilgili bilgileri kendi vergi danışmanları ile görüşmeleri gerekmektedir. Bu rapor hukuki konular hakkında yasal bir tavsiye fikir ya da sonuca varmak için hazırlanmamıştır. Yatırımcılar bu raporun içeriği ile ilgili hukuki konularda kendi yasal danışmanlarından tavsiye ya da fikir almalıdırlar. Bazı BMD araştırma raporları mevcudiyetini yitirmiş olan bir takım yatırım araçlarıyla ilgili yatırım tavsiyeleri ve müzakereleri içeriyor olabilirler. Bu sebeple, yatırım kararı verirken yatırımcıların ilgilendikleri yatırım enstrümanıyla ilgili en güncel olan araştırma raporlarına başvurmaları gerekmektedir. Bazı yatırım araçlarının ihraççıları belli bazı dönemlerde BMD tarafından araştırma raporu yazılmayacak ya da araştırma tavsiyesinde bulunulmayacak ihraççı olarak sınıflandırılmış olabilirler. Böyle durumlarda, BMD Araştırma Bölümü ihraççı ile ilgili sadece gerçek olan ve yayımlanmış bilgileri yatırımcılarıyla paylaşabilir ancak görüş ve tavsiyelerde bulunmayabilirler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 18