r i = a i + b i r m + i

Transkript

1 Endeks Modelleri William Sharpe tarafından gelitirilen tekli endeks modeli ve onu takip eden çoklu endeks modelleri, portföyün beklenen getirisi ve riskinin hesaplanması için gereken veri sayısını ciddi derecede azaltmıtır. Tekli Endeks Modeli Sharpe, finansal varlıklar ile piyasa arasında dorusal bir iliki olduunu ve bu ilikinin basit regresyon modeli ile ifade edilebileceini öne sürmütür. r i = a i + b i r m + i ri : Finansal varlık getirisi ai : Regresyon sabiti bi : Finansal varlık getirisinin piyasa getirisine olan hassasiyeti (sistematik riskin ölçüsü olan beta katsayısı) rm : Piyasa (endeks) getirisi i : Hata terimi (finansal varlıın, piyasa getirisinden baımsız, sistematik olmayan riski) Buna göre, portföyün beklenen getirisi ve sistematik riski aaıdaki ekilde ifade edilebilir. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli tekli endeks modelinin uzantısıdır. Bu konu ve beta katsayısı ile ilgili ayrıntılı bilgi Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli bölümünde verilecektir. Çoklu Endeks Modeli Çoklu endeks modelinin tekli endeks modelinden farkı, finansal varlık getirilerini sadece piyasa getirisi ile deil, daha fazla sayıda deikenle ilikilendirmesidir. Bu deikenler faiz ya da enflasyon gibi makro deikenler olabilir. Deikenlerin, istatistiksel anlamda, birbirinden baımsız olması tercih edilir. Arbitraj Fiyatlama Modeli çoklu endeks modelinin uzantısıdır. Bu konu ile ilgili ayrıntılı bilgi Arbitraj Fiyatlama Modeli bölümünde verilecektir.

2 FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODELI ( CAPM ) çerii ve Kavramları ktisat bilim dalında sık kullanılan mükemmel piyasa varsayımında, piyasa dengesine kavutuu durumlarda menkul kıymetlerin deerlerinin nasıl olutuu bazı özel varsayımların da yardımıyla incelenmektedir. Her ne kadar genel denge gerçekçi görünmeyen varsayımlar altında incelenmekteyse de elde edilen sonuçlar finans mantıına çok iyi uyduundan finans çevrelerinde benimsenmi sonuçlardır. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli her ne kadar menkul kıymetler için gelitirildiyse de, sabit kıymet yatırımları ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi yatırımları için de kullanılmaktadır. Modelin her türlü yatırım için geçerli olabilecei görünümü verilmektedir. Modeli kısaca tanımlamak gerekirse CAPM, herhangi bir hisse senedinden yatırımcıların bekledii getiri oranının risksiz faiz oranına ve riskin çeitlendirmeyi yansıttıı durumundaki risk primine eit olacaını savunan bir önermeye dayanılarak gelitirilmi bir modeldir. Buna göre menkul kıymetlere yapılan yatırımların iki temel risk kaynaı vardır: a. Sistematik risk: Pazar riski olarak da bilinir. Menkul deerin çeitlendirme yoluyla azaltılamayan riskidir. Vergi oranlarının arttırılması, dı ticaret sınırlamaları, sava, enflasyon vb. b. Sistematik Olmayan Risk: irketin kendine özgü riskidir. Bu tür riskler istatistiksel ve matematiksel yöntemler kullanılarak portföye çok sayıda menkul kıymetin alınması veya portföydeki pay senetlerinin revizyonu ile farklılatırılabilir. Örnein, davalar, grevler, belli balı ihalelerin kazanılması/kaybedilmesi vb. Genel denge modelinin temel çerçevesi içinde gelitirildiinden model bir beklenen deer varyans modelidir. CAPM in özellii gerei bir menkul kıymetin beklenen getirisi risksiz faiz oranına, pazar risk primine ve menkul kıymetin betasına balıdır. Risksiz Faiz Oranı Model açıklanırken risksiz yatırım olarak devlet tahvilleri ele alınmıtır. Risksiz getiri yerine devlet tahvilinin getirisi kullanılmaktadır. Oysa ki devlet tahvilleri yalnızca ödememe riski açısından risksiz kabul edilebilir. Risk Primi Belirli bir riskli varlıkla daha az riskli varlıın beklenen getirileri arasındaki farktır. Genel ilke olarak riskten kaçan yatırımcıların egemen olduu bir piyasada, daha riskli menkul deerler ortalama yatırımcılar tarafından tahmin edilebilecei gibi, daha az riskli menkul deerlere oranla daha yüksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. Eer durum böyle deilse piyasada meydana gelen olaylar onu böyle olmaya zorlayacaktır. Risk primi = E(rm) rf E(rm) : Pazar portföyünün beklenen getirisi rf : Risksiz getiri

3 Beta CAPM de bir kıymetin sistematik riski beta ( ) ile ölçülür. Beta katsayısı belirli bir hisse senedinin ne ölçüde pazarla birlikte hareket ettiini gösteren bir ölçüttür. Riski çeitlendirilmi bir optimal portföyün bulunması, tüm karar olanaklarının analiz edilerek belirli bir kritere göre sıralanmasını gerektirir. Seçim, beklenen hedeflere uygun olarak beklenen faydanın ya da getirinin maksimum kılınması ile gerçekletirilir. Karar alternatifinin gruplandırılması, öngörülen hedefler nedeniyle, portföyün beklenen her özsermaye karlılıı için çeitli menkul kıymetlerin veri getiri oranları ile varyansları ve kovaryanslarının minimum kılındıı bir portföyün yapısının bulunması ile gerçekleir. Portföyün beklenen getirisi yatırımda kullanılan sermayenin bireysel varlıkların aırlıklı getiri paylarının toplamına eittir. Sistematik riski düük olan menkul kıymetin beta deeri < 1 ve sistematik riski yüksek olan menkul kıymetin beta deeri > 1 dir. Bunun finansal yatırımlara ilikin kararlardaki etkisi öyledir: Beta deeri = 1 olan menkul kıymetlerin orta risk grubunda (pazar portföyü düzeyinde) yer aldıı ve getirilerinin orta düzeyde olduu; Beta deeri > 1 olan finansal varlıkların yüksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri yüksek yatırımlar olduu; Beta deeri < 1 olan finansal varlıkların düük sistematik riske sahip ve beklenen getirileri düük yatırımlar olduudur. Portföy beta katsayılarına baktıımızda düük beta katsayısına sahip menkul deerlerden oluan bir portföyün kendisinin beta katsayısı da düük olur. Çünkü herhangi bir menkul deerler setinin betası o seti oluturan menkul deerlerin betalarının aırlıklı ortalamasına eittir. Eer hisse senetlerinin ortalama betasından daha yüksek betalı bir hisse senedi portföye eklenirse, o zaman portföyün betası ve sonuç olarak beklenen getirisi artar. Örnek: Eer bir yatırımcı herbirine $ yatırılmı 10 hisse senedinden oluan $ lık bir portföye sahipse ve her hisse senedinin betası da 0.8 ise o zaman portföyün betası da 0.8 dir. Bu durumda portföy, pazardan daha az risklidir. Portföy göreceli olarak daha dar bir aralıkta fiyat deiimlerine ve daha küçük getiri dalgalanmalarına maruz kalır.

4 Portföydeki hisse senetlerinden birinin satıldıını ve yerine beta katsayısı 2 olan bir hisse senedinin alındıını varsayalım. Bu durumda portföyün betası 0.8 den 0.92 ye yükselecektir. Varsayımlar CAPM sermaye piyasalarının ileyiini tahmin etmeye yönelik çok sayıda kısıtlayıcı varsayım içermektedir. Bu varsayımlar aaıda belirtilmitir: 1. Piyasada çok sayıda alıcı ve satıcı bulunmaktadır. Bu nedenle menkul kıymetlerin piyasa fiyatı bireysel davranılardan etkilenmemektedir. 2. Herbir yatırımcı için yatırım dönemi aynıdır ve menkul kıymetler bir ay, üç ay gibi aynı tek dönem süresince elde tutulur. 3. Bütün varlıklar pazarlanabilir ve bölünebilirdir. Bir varlıın herhangi bir parçasını satmak veya almak olasıdır.yatırımların hisse senetleri gibi piyasada ilem gören finansal varlıklar olması gerekir. Ayrıca risksiz bir varlıın bulunduu varsayılmıtır.bütün yatırımcılar risksiz faiz oranından istedikleri kadar borç alabilmekte ve verebilmektedirler. 4. lem giderleri yoktur. Aynı zamanda verginin de sıfır olduu varsayılır. 5. Bütün yatırımcılar dönem sonundaki servetlerinden bekledikleri faydayı ençoklatırmaya çalımakta ve riskten kaçınmaktadırlar. Aynı beklenen getiriye sahip iki yatırım seçenei varsa, yatırımcılar getirisinin varyansı küçük olan yatırım seçeneini tercih edeceklerdir. Aynı ekilde getirisinin varyansı aynı olan iki yatırım seçenei varsa, beklenen getirisi yüksek olan seçenek yatırımcılarca tercih edilecektir. 6. Bütün yatırımcılar yatırım kararlarını getirilerin olasılık daılımına dayanarak almaktadırlar.getirilerin olasılık daılımının da, normal daılıma yaklatıı varsayılmıtır. Yatırımcılar bir yatırımın olabilirliini, bütün yatırım seçeneklerinin beklenen getirisi ve getirilerin varyansını gözönünde bulundurarak deerlendirirler. Bütün yatırımcıların bu iki gösterge, beklenen getiri ve varyans, hakkındaki beklentileri homojendir. Çünkü hepsi hiçbir giderle karılamaksızın tüm bilgileri elde edebilme olanaına sahiptir. Çıkarımlar 1. Bütün yatırımcıların portföylerindeki riskli finansal varlıkların oranları, piyasada ilem gören tüm hisse senetlerini içine alan pazar portföyündeki oranlarla aynı olacaktır. Pazar portföyündeki herbir hisse senedinin oranı, hisse senedinin pazar deeri / tüm hisse senetlerinin pazar deerine eittir. 2. Pazar portföyü sadece etkin sınır üzerinde yer almakla kalmaz aynı zamanda tüm yatırımcılar tarafından belirlenen optimal sermaye daıtım dorusuna da teet geçer. Sonuç olarak risksiz orandan balayarak pazar portföyüne doru uzanan Sermaye Pazarı Dorusu aynı zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye daıtım dorusudur. Bütün yatırımcılar, optimal riskli portföy olarak pazar portföyünü tercih edecekler, sadece her yatırımcının pazar portföyü ile risksiz finansal varlıklar arasındaki yatırım tercihi farklı olacaktır. 3. Her bir hisse senedinin risk primi, pazar portföyünün risk primi ve hisse senedinin beta katsayısı ile orantılı olacaktır.

5 CAPM Formülü E(ri) = rf + i [ E(rM) rf ] E(ri) : Beklenen Getiri rf : Risksiz Faiz Oranı i : Beta [ E(rM) rf ] : Risk Primi Örnein, risksiz faiz oranı %10, E(Rm) %25, beta 1,2 ise beklenen getiri; = %10 + 1,2 (%25 - %10) = %28 olacaktır. Finansal Varlık Pazar Dorusu Sermaye pazarı dorusu etkin portföylerin riskleriyle getirileri arasındaki ilikiyi, riski bilinen bir etkin portföyün salaması gereken getiriyi göstermektedir. Finansal varlıklarda finansal varlık fiyatlarının dengede olduu kabul edilirse, tüm finansal varlık ve portföy getirileri bir doru üzerinde yer alır. Buna Finansal Varlık Pazar Dorusu denir. Tam olarak çeitlendirilmemi bir portföyün getirisi dahi bu doru üzerinde yer alır. Finansal varlıkların gerçeklemi getirileri FVPD üzerinde kalıyorsa düük, altında kalıyorsa yüksek deerlendii söylenebilir. FVPD nun eimi zaman içinde faiz oranlarının dalgalanması, ekonomik durumdaki deimeler ve tasarruf sahiplerinin beklentileri gibi faktörlerden etkilenir. Beklenen getiri ile risk arasında doru yönde bir iliki vardır. Buna göre yatırımcıların riskten kaçınan ve belirli bir getiri seviyesindeki riski minimize etmeye çalıan kiiler oldukları göz önünde tutulursa, yatırımcılar daha yüksek getiri salamak için daha fazla riske katlanmalıdır. Risk ve getiri arasındaki iliki öyle ifade edilebilir:

6 Pazarın betası 1 olduundan FVPD nun eimi pazar portföyünün risk primi ile belirlenir. Yatay eksende pazar portföyünün betasının 1 olduu noktadan yukarı doru gidip FVPD nu kestii yerden dikey eksene doru gidersek pazar portföyünün beklenen getirisini görebiliriz. Sermaye piyasası dorusu etkin portföylerin risk primini portföyün standart sapmasının bir fonksiyonu olarak gösterirken, FVPD ise tek bir hisse senedinin risk primini hisse senedi riskinin bir fonksiyonu olarak göstermektedir. Özetle CAPM Riskli bir yatırımın riskinin bir bölümü çeitlendirme yoluyla azaltılabilir. Bu özelliin sebebi, finansal varlıkların kendilerine özgü sistematik olmayan risklerinin büyük portföylerde etkisini yitirirken, sistematik risklerinin bütün varlıkları etkilemesidir. CAPM, sistematik olmayan risk elimine edilebildiinden, riskli bir yatırımın getirisinin alınan sistematik riskin karılıı olacaını ifade eder. Varlıın sistematik riski beta deeriyle ifade edilir. Getiri-risk oranı, [E(Ri)-Rf] / i dir. Etkin bir piyasada, her varlık için bu oran eittir. Yani, varlıkların beklenen getirileri betalarına denk gelecek ekilde çizildiinde, düz bir doru oluur ve buna Finansal Varlık Pazar Dorusu (FVPD) denilir. FVPD kullanılarak, (i) varlıının beklenen getirisi, E(Ri) = Rf + i [E(Rm) - Rf] olarak ifade edilir. Riskli bir varlık yatırımının üç öesi vardır. lki paranın zaman deeri Rf, ikincisi pazar risk primi [E(Rm) - Rf], üçüncüsü ise varlıın betası i dir. CAPM e göre, bir varlıın veya portföyün risk primi, market portföyünün risk primi ve varlıın betasının çarpımıdır. CAPM yatırımcıların tek dönem için rasyonel planlar yapan yatırımcılar olduklarını kabul eder. CAPM u özelliklere sahip bir etkin pazar bulunduu varsayar: a) büyük yatırımcıların piyasayı etkileyebilecek büyüklükte olmadıkları ( price-taker ) bir pazar, b) herhangi bir vergi ya da ilem masrafının bulunmadıı bir pazar, c) bütün riskli varlıkların kamuya açık olarak pazarlandıı bir pazar, d) borçlanılmak ya da borç verilmek istenen her miktarın risksiz bir getiri oranından ( riskfree rate ) bulunabilecei bir pazar. CAPM e göre, pazar portföyü risk-getiri denklemi açısından verimli olan tek portföydür ve bu yüzden pasif bir yatırım stratejisi olarak etkin bir yoldur. Pazar portföyü deer-aırlıklı bir portföydür. Her hisse senedi, kendi pazar deerinin toplam pazar deerine oranı miktarında bulundurulur. Pazar portföyünün risk primi varyansıyla ve ortalama bir yatırımcının risk tercihleriyle orantılıdır. Tek-indeksli bir hisse senedi piyasasında, indeks belirlendikten sonra, her hissenin betası hissenin getirisinin indeksin getirisi ile regresyonuyla bulunabilir. Bu regresyon dorusuna Hisse Senedi Karakteristik Dorusu ( SCL ) denir. SCL kesiim noktası alfa olarak adlandırılmakta olup, indeks getirisinin 0 olduu durumda hisse senedinin ortalama getirisidir. CAPM e göre alfalar 0 olmalıdır.

7 ARBTRAJ FYATLAMA MODEL ( APT ) Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanımı Arbitraj Fiyatlama Modeli, ( APT ), bir finansal varlık fiyatlama modelidir. APT nin CAPM den farkı, CAPM finansal varlık getirisini tamamen pazar portföyünün getirisi ile ilikilendirirken, APT nin öngörüleri pazar portföyü ile ilikili olmak zorunda deildir. APT finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin varlıkları dıında bu faktörlerle ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz. APT bu faktörlerin piyasa katılımcıları tarafından fiyatlandırılacaını ve, eer denge fiyatlarından bir sapma olursa, arbitrajcıların finansal varlıkları alarak ya da satarak finansal varlık fiyatlarını tekrar denge konumuna getireceini öngörür. Faktör Tanımlaması APT hangi faktörlerin bir finansal varlıın fiyatını etkileyebileceini açıklamamakla birlikte, aratırmalar APT kapsamında dört temel faktörün finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve önemli olduunu ortaya koymutur. Bu faktörler; Enflasyonda önceden öngörülmeyen deiiklikler, Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen deiiklikler, Risk primlerinde (düük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden öngörülmeyen deiiklikler ve Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde) önceden öngörülmeyen deiikliklerdir. Çok Faktörlü Fiyatlama Modeli APT çok faktörlü bir finansal varlık fiyatlama modeli olarak tanımlanabilecek olmakla birlikte, APT nin faktörlerinin tüm finansal varlıkları etkileyen faktörler olduu vurgulanmalıdır. Arbitraj Fiyatlama Modeli aaıdaki ekilde gösterilebilir.

8 Yukarıdaki ekil tek faktörlü bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajın nasıl çalıacaını göstermektedir. X ve Y aynı faktör riskine sahip iki finansal varlıktır. Arbitrajcı X finansal varlıını açıa satar; aynı tutarda Y finansal varlıı satın alır. Arbitrajcının ilk aamada karı Y nin beklenen getirisi ile X in beklenen getirisi arasındaki farktır. Bu alım satımlar, Y nin fiyatını aaı çeker. Arbitrajcı karlar sıfırlanana dek alım satımlara devam eder. Sonuçta, aynı risk düzeyindeki bütün finansal varlıklar aynı beklenen getiriyi veren fiyatlara ulaır.

9 PORTFÖY VE FON PERFORMANS ÖLÇÜMLER Portföy performansının ölçülmesi yatırımın ne kadar baarılı olduunu göstermesi açısından önemlidir. Bu noktadan hareketle, baarısızlıın nerelerde olduu anlaılabilir. Performans deerlendirmesinin bir baka önemli yararı ise portföy getirisi ile riskinin karılatırılması konusunda ortaya çıkar. Portföyün getirisinin ve riskinin ayrı ayrı ölçülüp, ikisinin kıyaslanması ile portföy baarısı ortaya konabilecektir. Bir portföyün getirisinin ölçümü kısaca, sermaye kazancı ve kar payından oluan toplam getirinin, yatırım tutarına oranlanması ile yapılır. Ancak bir portföyün sadece ortalama getirisinin ölçülmesi, performans tespiti için yeterli olmayacaktır. Bunun riske göre düzeltilmesi gereklidir. En temel biçimi, getirinin, benzer risk grubundaki portföy getirileri ile kıyasıdır. Getiri ve riske göre oluturulan portföy performans ölçütleri üç çeittir. Sharpe Performans Ölçütü Sharpe ölçütü aaıdaki ekilde tanımlanır. ekil de bir birimlik toplam risk için en fazla ek getiriyi III no.lu portföy saladıı için en yüksek performans bu portföye aittir.

10 Treynor Performans Ölçütü Treynor ölçütü (beta) katsayısına balıdır. Treynor, portföyün getirisini, portföyün sistematik riski (çeitlendirme ile yok edilemeyen risk) ile karılatırmıtır. ekil de bir birimlik sistematik risk için en fazla ek getiriyi III. no.lu portföy saladıı için en yüksek performans bu portföye aittir.

11 Jensen Performans Ölçütü Jensen ölçütü, Finansal Varlık Pazar Dorusunu (FVPD) esas alır. Jensen ölçütü, portföyün gerçekleen getirisi ile Finansal Varlık Pazar Dorusu üzerinde yer almı olması varsayımı ile beklenen getirisinin alacaı deer arasındaki farktır.

12 ekil de, A portföyü ile FVPD arasında kalan mesafe Jensen ölçütü dır. portföy yöneticisinin performansını ölçer. istatistiksel olarak sıfırdan farklı deilse portföy yöneticisinin pazar portföyü getirisine ilave ettii ek getiri yok demektir. statistiksel olarak anlamlı (+) bir varsa, portföy yöneticisi pazar portföyü getirisi üzerinde ek getiri elde etmitir. Bir baka ifade ile portföy yöneticisi baarılıdır. nın (-) olması portföy yöneticisinin kötü performans gösterdiini ifade eder.