Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi

Transkript

1 Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi Özet Arif Orçun Söylemez* Son otuz sene içerisinde birçok ülke finansal serbestleflme yaflam flt r ten sonra ilk olarak Amerika Birleflik Devletleri, Almanya, Kanada, sviçre ve Hollanda n n sermaye hesaplar üzerindeki kontrollerini kald rmalar ile bafllayan bu süreç 1979 da ngiltere ve Japonya n n da sermaye kontrollerini kald rmas yla devam etmifl ve sonralar geliflmekte olan ülkeler de benzer serbestleflmeler gerçeklefltirerek dünya finans sistemine entegre olmaya çal flm fllard r. Türkiye de o dönemde uygulad d fla aç lma ve serbest piyasa ekonomisine geçme politikalar n n bir uzant s olarak evvela yurtiçi finans piyasalar na iliflkin bir dizi karar alm fl ve nihayet 1989 da uluslararas sermayenin de yurtiçine girifl ve ç k fl na imkan veren düzenlemeler yapm flt r. ktisattaki standart yaklafl ma göre böyle bir sürecin neticesinde tasarruflar n ve yat r mlar n uyar laca beklenir. Ayr ca kaynaklar n daha verimli projelere tahsis edilebilece i ve yat r m verimlili inin artaca da düflünülür. Fakat yaflanan birçok uluslararas krizin ard ndan, tamam yla serbest iflleyen uluslar aras finans piyasalar n n düflünüldü ü gibi bir nimet olup olmad sorulmaya bafllanm flt r. Bu yaz da finans piyasalar n n muzdarip oldu u çeflitli piyasa yanl fllar ve Türkiye nin 1989 sonras süreci incelenmifltir. Abstract Discussion on the International Finance and the Experience of Turkey on Financial Liberalization In the last 30 years many countries liberalized their capital accounts. The course started with the United States, Germany, Canada, Switzerland, and the Netherlands as they dismantled the controls on their capital accounts after 1973 and extended to England and Japan by In the following years financial integration was more enhanced by the removal of many barriers to international movement of capital across numerous developing countries as the developing countries sought for access to the international capital markets. Turkey can be considered to be one such country, among others. During the 1980s Turkey attempted to reform its national finance sector and finally by the end of the decade linked its national finance sector to the international financial markets removing the controls on its capital accounts. According to the orthodox views in economics there are concrete benefits of open capital markets. Free capital movements stimulate savings and investments and help channel resources into their most productive uses. However today, in the aftermath of a series of international financial crises, it is open to debate if uncontrolled international finance is really such a blessing. This paper states that financial markets are, in fact, prone to failing because of numerous market failures and scrutinizes the after-1989 era for Turkey. G ünümüzde dünya, uluslararas anlaflmalar ve kurumlar, üretimin küresel ayr flmas, ticaret ve finans hareketleri yoluyla gerçekleflen h zl bir entegrasyon sürecini yaflamaktad r. kinci dünya savafl ndan günümüze kadar geçen zamanda hemen her y l uluslararas ticaretin büyüme h z küresel gayri safi has lan n büyüme h z ndan fazla olmufltur. Ayn süre içinde neredeyse her ülkenin ihracat ve ithalat n n gayri safi milli has lalar na oran artm flt r. Özellikle son yirmi sene içinde uluslararas finans ak fllar ndaki büyüme, uluslararas ticaret hacmindeki büyümeden de daha fazla olmufltur. Asl nda uluslararas sermaye piyasalar na dahil olman n tasarruf sahiplerine ve borçlanma ihtiyac içinde olanlara getirece i özel yararlar refah iktisad n n bir sonucudur. Zira bu sayede sermaye, üretkenli i en fazla olan projelere kayabilecek ve de iflik ülkelerde yerleflik ekonomik ajanlar n refahlar n artt ran bir biçimde tüketimlerini dinamik zaman boyutunda düzgünlefltirmeleri (intertemporal consumption smoothing) mümkün olabilecektir. Böylelikle tasarruf-yat r m verimlili i artacak, sabit sermaye yat r mlar na yönelik kredi havuzu genifl- * TASAM Ekonomi Çal flma Grubu, Ulusal Ekonomi Uzman Yard mc s ve Bo aziçi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü EkonomiYüksek Lisans Ö rencisi. STRATEJ K ÖNGÖRÜ 24

2 leyecek ve uluslararas finansal piyasalara dahil olman n genel bir sonucu olarak da ülkelerin kalk nma temposu artacakt r. Bu teorik öngörü iktisat literatüründe McKinnon-Shaw hipotezi olarak an lan standart bir bak fl aç s n özetlemektedir 1. Oysa dünya son on seneden beri oldukça s k ve y k c bir biçimde finansal krizler dizisi yaflamaktad r. Bugün sonuç olarak uluslararas sermaye hareketlerinin, özellikle de en ak flkan flekliyle, ülkeler için öngörüldü ü gibi yararlar sa lay p sa layamayaca yo un bir flekilde tart fl l r hale gelmifltir. Asl nda ticaret veya üretimin küresel ayr flmas fleklinde yaflanan sermaye hareketlili i hakk ndaki endifleler bir hayal k r kl biçiminde dile getirilmemektedir. The Economist dergisinin May s 2003'te yay nlad bir Survey'de bu durum oldukça derli toplu bir flekilde flöyle ortaya konulmaktad r; 2 "yaflanan h zl küreselleflme, liberallerin ticarete olan güvenini bofla ç karacak hiç bir fley yapmam flt r. Ticaret yoluyla gerçekleflen uluslararas entegrasyon nas l en iyi flekline getirilebilir konusunda canl bir tart flma yaflanmaktaysa da, hiçbir ciddi iktisatç mal ve hizmet ak fllar yoluyla yaflanan bu entegrasyonu sorgulamamaktad r. Ticaret iyidir. Fakat iktisadi entegrasyonun en ateflli savunucular bile art k k s tlanmam fl finansal ak fllar n bu denli bir nimet say l p say lamayaca noktas nda endifleye düflmeye bafllam fl olabilir." Krizleri Aç klayan Farkl Yaklafl mlar Günümüzde ortaya ç kan bu genel tart flman n ötesinde teorik çal flmalar alan nda nelerin tart fl lmakta oldu una göz atarsak, orada da ciddi flüphelerin oldu unu görürüz. Helpman, mükemmel öngörü (perfect foresight) ve rekabetçi yap varsay mlar alt nda zamanlararas ticaretin, yani finansal mallar ticaretinin refah etkilerinin ayn uluslararas mal ve hizmet ticaretindeki gibi olaca- n göstermifltir ve bu sonuca döviz kuru rejimlerinden ba ms z olarak ulafl lmaktad r 3. Oysa yine iktisadi teori bu varsay mlar n geçersiz oldu u bir iktisadi yap da, sonuçlar n da Helpman' n genel sonuçlar na uygun olmayabilece ini ortaya koymaktad r. E er ekonomide var olan çarp kl klar yüzünden varsay mlar geçersiz hale geliyor ve ekonomi en iyi çözümü kendi bafl na üretemiyorsa baz iktisatç lar ekonomiye ihtiyatl bir müdahalenin gerekebilece ini savunmaktad rlar. Bu yaklafl m "ikinci en iyi" yaklafl m olarak adland r lmaktad r. Artan küreselleflme ve finansal serbestleflme göz önüne al n nca art k sa lam iktisadi politikalar olan ülkeler bile kriz tehdidi alt nda kalabilmektedirler. flte bu sebeplerle ikinci en iyi tart flmas n yapan iktisatç lar uluslararas finans n tekerlerine kum atmaktan 4 tamam yla yasaklanmas - na kadar uzanan fikirler öne sürmüfllerdir. Günümüzde bu tür fikirlerden en öne ç kanlar vergi (örne in Tobin vergisi) veya vergi olmayan ama benzer flekilde sermaye hareketlili inin maliyetlerini artt ran düzenlemelerdir (örne in fiili'nin depozit uygulamalar ). Bu konuda en uç önerilerden biri Keynes taraf ndan yap lm flt r 5. Keynes, Büyük Buhran' n ortalar nda yazd 'Ulusal Yeterlilik' isimli bir yaz s nda ticaret ve finans n ekonomik engeller yoluyla küresel istikrars zl a katk yapt n iddia etmektedir. Hatta, 'müsait oldu u sürece mallar m z ulusal yap m mallar olsun ve bundan da önemlisi esas olarak finans ulusal olsun' diyecek kadar da ileri gitmifltir. Buhran'dan sonra Keynes fikrini de ifltirir ve kinci Dünya Savafl sonras ndaysa serbest kambiyo rejimine dayal aç k ticaretin bafll ca savunucular ndan olur. Uluslararas Para Fonu'nun (IMF) oluflturulmas aflamas ndaysa, uluslararas finansal rahats zl klar n küresel macroekonomik istikrars zl klara neden olabilecekleri için s n rland r lmas gerekti i fikrine sad k kal r. Bu sebeple IMF'nin kurulufl ilkelerinde üye ülkeler cari ifllemlerini (özellikle ticaret ve karlar ile faizlerin tahakkuku) serbest kambiyo ile yapmaya davet edilirken bu sermaye hareketleri için flart koflulmam flt r. Literatürde müdahalelerin refah artt r c etkisi olabilece i fikri sadece "ikinci en iyi" yaklafl m taraf ndan dile getirilmemektedir. Bir grup çal flma da "çoklu denge" modellerini incelemifl ve müdahalelerin gerekli olabilece- i durumlar ortaya koymufltur. Çoklu denge modelleri beklentilerin ekzojen olufltu unu ileri sürmektedir. Bu varsay m iktisadi ajanlar n ak lc davrand klar varsay - m yla çeliflmeden piyasa çöküfllerini modelleyebilmemize olanak verir. Örne in, e er insanlar herhangi bir nedenle kurun yar n yükselece ini düflünürlerse bugünden al m yaparlar ve kurun bugünden yükselmesine neden olurlar. Ayn flekilde kurun çökmesini beklerlerse ilerde olabilecek bir çöküfl de zaman ndan önce gerçekleflebilir. E er beklentilerin rastgele oluflmas na izin verilirse beklentiler kendi kendilerini besler hale gelebilir ve denge, insanlar n dengenin oluflmas n bekledi i yerde oluflur. E er çoklu denge durumu varsa en iyi çözüm için ihtiyatl bir müdahale söz konusu olabilir. Çoklu denge model- 1 Erinç Yeldan, Küreselleflme Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölüflüm, Birikim ve Büyüme, letiflim, 2001, s "A Cruel Sea of Capital", 3 May s 2003, The Economist. 3 Elhanan Helpman, "An Exploration in the Theory of Exchange Rate Regimes", Journal of Political Economy, Cilt 89, "Throwing sands in the wheels" yani tekerleklerine kum atmak deyimi h zla yer de ifltiren uluslararas paran n h z n azaltacak bir sürtünme etkisine iflaret etmektedir. 5 Jeffrey Sachs, "International Economics: Unlocking the Mysteries of Globalization", Foreign Policy, 110, 1998, s STRATEJ K ÖNGÖRÜ

3 Arif Orçun SÖYLEMEZ lerinin önemli katk lar ndan biri ak lc spekülatif balonlar (rational speculative bubbles) teorisine yapt katk - d r. 1950'lerde Milton Friedman spekülatörlerin genelde istikrar bozucu etkilerinin olamayaca, istikrar sa lay - c etkilerinin olabilece ini ileri sürmüfl ve bunun sebebi olarak da döviz piyasas nda yüksek hareketlilik yaratmak için bir spekülatörün yapabilece i tek fleyin yüksekten al p düflü e satmak oldu unu ve bunu devaml yaparsa iflini çabucak kaybedece ini söylemifltir. Oysa ak lc spekülatif balonlar teorisi spekülatörlerin para kaybetmeden de istikrar bozucu olabilece ini göstermifltir. Böyle modellerde ajanlar fiyat n gelecekte de artmas n bekledikleri için fiyat sürekli yukar gitmektedir. Fiyat ekonomik göstergelerin do rulad fiyat n çok üzerine bile ç ksa hiçbir yat r mc fiyat art fl n kendi bafl na tersine çeviremez. Literatürde sermaye kontrollerinin gerekli oldu u hususunda genifl yer tutan bu iki yaklafl m da ekonominin genel varsay mlar ndan biri olan ekonomik ajanlar n ak lc l varsay m n kabul etmektedir. Oysa literatürde baz baflka yaklafl mlar da yat r mc lara k smi ak lc l k atfetmektedir. Örne in, Kindleberger 6, Eichengreen ile Lindert 7 ve Pettis 8 yat r mc lar n çoflku ve umutsuzluk gibi iki uç davran fla meyilli olduklar n iddia etmektedir. Asl nda finans tarihi devaml trendler ve döngüler ortaya koymaktad r. Döngüsel olarak ortaya ç kan trend; finans merkezlerinde likidite bollaflmas, afl r ve sorumsuz borç verme, borç verme sürecinin ani duruflu, geliflmekte olan piyasalarda bunu izleyen çöküfller, bir süre hareketsiz kal nmas ve herfleyin yeniden tekrar fleklinde oluflmaktad r. Bu görüflü savunanlara göre para art - fl sa layan baz olaylar bu trendleri bafllatmakta olabilir. Neticede finans ya da ürün piyasalar nda gerçekleflen bir negatif flok borç verme dalgas na bir son vermekte ve borçlu ülkelerin borçlar n ödeme zorluklar ortaya ç kmaktad r. 1980'lerin bafl nda yaflanan ve birçok geliflmekte olan ülkenin borçlar n ödeyemeyeceklerini ilan etmeleriyle patlak veren krizin bafllang c nda finans merkezlerinde böyle bir para bollu unun yaflanm fl oldu- u bugün nedenleriyle birlikte iyi bilinmektedir. OPEC floklar yla bafllayan süreçte petrol ihraç eden ülkelere dolar ak fl ülkelerin mas edemeyece i bir h zda fazlalaflm flt r. Gelen paran n bir k sm uluslararas bankalara yat r lm fl, bankalar da bu paray geliflmekte olan ülkelere kredi olarak döndürmüfltür y l nda Federal Reserve'de yaflanan baflkanl k de ifliminden sonra, Amerika'da enflasyonu hedefleyen bir s k para politikas izlenmeye bafllanm flt r. Calomiris ve Beim bu dönemi modern zamanlar n en ciddi para darl dönemi olarak anmaktad r. Neticede dolar faiz oranlar t rman fla geçmifl ve enflasyon düfltükten sonra bile faizler nominal bir yap flkanl k sergileyerek ç kt klar noktadan hemen geri gelmemifltir. 1970'lerin sonunda tipik bir geliflmekte olan ülke borcunun %0'a yak n olan reel faiz yükü 1982'de neredeyse %10'lara yükselmifltir 9. Üstelik izlenen s k para politikas Amerika ve baz ülkeleri resesyona sokarak geliflen ülkelerin ihracat gelirlerinin daralmas na yol açm flt r. Böylece 1982'de Meksika'n n borcunu ödeyemeyece ini ilan ile bafllayan sürece girilmifltir. Pettis ve Kindleberger, ortaya ç kan bu tip trendleri finans tarihine bakarak, yaflanm fl her bir döngü için de ortaya ç karmaktad r. O halde 1990'lar boyunca yaflanan krizlerin öncesinde de finans merkezlerinde benzer bir para bollu u yaflanm fl olmal d r. Bu durumu Pettis flöyle izah etmektedir: Amerikal yat r mc lar dönüflüm yaflamaktad rlar; paran n yavafl el de ifltirdi i (low velocity) emlak yat r mlar yüksek h zl bono ve hisse senetlerine dönmektedir. Bunun alt nda yatan neden ise finans sektöründe yaflanan büyük bir bulufltur. potekler için art k oldukça aktif iflleyen ve likit bir al m sat m piyasas vard r ve böylelikle emlak piyasas na yat r lm fl yüklü miktar sermaye monetize olmufltur. kinci bir neden de Japonya'n n ticaret fazlas n uluslararas sermaye piyasas na aktarmas yla yarat lan likiditedir. Japonya 1980'lerin bafl ndan itibaren yüklü miktarlarda d fl ticaret fazlas vermifltir. Genelde de bu fazlay oldukça likit olan Amerikan hazine ka tlar na ya da yüksek piyasa kapitilizasyonu olan Amerikan hisse senetlerine yat rm flt r. Pettis'in dikkat çekti i üçüncü bir olas l k da Rusya'dan kaçan ve Avrupa bankalar na yat r lan büyük miktardaki sermayedir. Bu üçü baflka baz nedenlerle de 6 Charles Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, New York: Basic Books, Barry Eichengreen and Peter H. Lindert (ed.), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge, MIT Press, Michael Pettis, The Volatility Machine, Oxford University Press, Charles W. Calomiris and David O. Beim, Emerging Financial Markets, 2001, s. 9. STRATEJ K ÖNGÖRÜ 26

4 Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi birleflerek likiditesi artm fl ve afl r borç vermeye meyilli bir uluslararas piyasa yaratm fl olabilir. Yat r mc lar n davran fllar n aç klamak için iktisadi ak lc l k varsay m - na s k s k ya ba l kalmayan ve tezlerini ortaya koyarken bu defa tarihi gerçeklerden de il de psikolojiden yararlanan bir baflka yaklafl m ise 1990'lar n bafl nda kabul görmeye bafllam flt r. nsanlar n psikolojilerine at flar Keynes'den bu yana yap lm flt r ama finansal krizlerin psikolojik temellerinin aç klanmas için deneysel metodlardan yararlan lmas 1990'larda Thaler ve Kahnemann ile bafllam flt r. Daniel, Hirschleifer ve Subramanyam (1998) çal flmalar nda hisse senedi piyasalar nda görülen anomalileri psikolojiden ald klar afl r güven (overconfidence) ve alg da seçicilik (biased self-attribution, yani kendi fikrine uygun haberleri iflitip kendi fikrini yanl fllayan haberleri iflitmeme) kavramlar ile aç klamaktad rlar Günümüz Tart flmas Literatürde, finansal sisteme müdahaleyi hakl bulan bir çok farkl görüfl oldu unu yukar da tart flt k. Devletin finans sistemi içinde oynayaca rol ve finans sistemine müdahalelere gerek olup olmad eskiden beri tart fl la gelmifl bir konudur. Bu tart flma, 1970'lerin sonunda birçok devletin sermaye hesaplar n n liberalleflmesiyle bafllayan bir süreçte oldukça s k uluslararas krizlerin ç kmas yüzünden popüler bir tart flma konusu haline de gelmifltir. Tart flman n seyrini daha iyi anlayabilmek için evvela flunu bilmemiz gerekir ki serbest piyasa ekonomisi bugün birçok iktisatç n n düflündü ü gibi ekonominin en verimli çözümleri üretebilmesi için bafl bofl b rak lmas demek de ildir. ktisatç lar n serbest piyasalara olan güveni refah iktisad n n birinci temel teoremi olarak bilinen teoremden kaynaklan r. Bu teorem Adam Smith'in "görünmez elinin" matematiksel bir ispat d r ve serbest piyasa çözümlerinin verimli çözümler olaca n belirtir. Buradaki verimlilik kavram n n kriteri fludur: serbest piyasa çözümlerinden baflka hiçbir çözüm yoktur ki toplumdaki bir kifliyi- di er kiflileri daha kötü duruma getirmeden- daha iyi bir duruma getirsin. Oysa serbest piyasalar n bu sonucu üretebilmesi için piyasalar n tam piyasalar olmas 11, bilginin simetrik da lm fl olmas ve piyasa ajanlar n n rekabetçi davran yor (yani fiyat belirlemiyor, piyasa flartlar nda oluflan fiyatlar kabul ediyor) olmas gerekir. Stiglitz bugün art k birçok iktisatç n n bu temel varsay mlara hiç dikkat etmeden piyasalara körü körüne bir inanç içinde oldu unu ileri sürmekte ve bu durumu piyasa köktencili i (market fundamentalism) olarak adland rmaktad r. Uluslararas finansal ak fllar n önüne h z kesici düzenlemelerin çekilmesini savunan Eichengreen ve Wysplotz da iktisatç lar n birço unun piyasalara müdahaleye sadece içgüdüsel bir flüphecilikle yaklaflt n ileri sürmekte ve buna "profesyonel flizofreni" demektedirler. Yine Stiglitz, Dünya Bankas bafl iktisatç s oldu u dönemde bankaya sundu u Finansal Piyasalarda Devletin Rolü adl bir yaz s nda flu saptamalarda bulunmaktad r: "...finans piyasalar n n serbestleflmesinin h zlanmas n n ekonominin ya da devlet müdahalelerinin potansiyelinin iyi anlafl lmas yla bir alakas yoktur. Günümüz devletini flekillendiren tarihi olaylar ya da politik güçlerin anlafl lmas yla da bir alakas yoktur. Ne gerçekler ne de ekonomi teorisi desteklemese de, piyasalara olan ideolojik ba l l kla alakas vard r." 12 Esas olarak finans piyasalar tam piyasalar de ildir, bilgi asimetrik da lmaktad r ve fiyatlarda daima manipülasyondan ba ms z oluflmamaktad r. Asl nda tüm bunlar n ard nda iktisatç lar n iyi bildi i piyasa yanl fllar vard r. 10 a.e., s Tam piyasalar sermaye piyasalar n etkileyecek her bir senaryo say s kadar, getirileri do rusal ba ms z, yat r m enstrüman n n oldu u piyasalar manas na gelir. Örne in 10 liral k bir evimiz var ve bu evin yanmas ve sa lam kalmas olarak da iki ihtimal söz konusu (varsayal m ki evi satmam z imkans z). E er bir yang n sigortas poliçesi alma flans m yoksa evimizin getiri matrisi önce yanma sonra da yanmama s ralamas yla (0, 10) vektörüdür. 2 duruma karfl rank 1 olan bir vektörümüz var yani piyasam z eksik. E er bir sigorta flirketi kurulur ve 1 liraya bizi sigorta ederse yukardaki vektöre bir sütun olarak (9, 9) vektörü de eklenir ve rank 2 olan bir tam piyasa getiri matrisi ortaya ç kar. Sigorta flirketi yang n riski olan emlak piyasas n tamamlam flt r. Dikkat edilecek bir nokta da fludur: kurulan her piyasa eksik piyasalar tamamlamaz, örne in son zamanlarda kurulan bireysel emeklilik piyasalar n n getirileri zaten var olan yat r m enstrümanlar n n bir a rl kl ortalamas olaca için piyasa getiri matrisimize di er sütunlarla do rusal ba ml bir sütun olarak eklenirler ve eksik piyasalar tamamlamamaktad rlar. Tam piyasalar hakk nda detayl fikir edinmek için bkz. Mas-Colell A., Whinston M. and Green J., Microeconomic Theory, Oxford University Press, Joseph Stiglitz, "The Role of the State in Financial Markets", Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics, 1993, s STRATEJ K ÖNGÖRÜ

5 Arif Orçun SÖYLEMEZ Finans piyasalar n hata yapmaya iten piyasa yanl fllar afla da aç klanm flt r. 3. Piyasa Yanl fllar ve Finans Sektörü 3.1 Bilgi Asimetri Problemleri Ters Seçim (Adverse Selection) Ters seçim problemi, bir kontrat bir gruba sundu unuz zaman grubun içinden baz kiflilerin bu kontrattankendi özel bilgileri sayesinde- gruptaki ortalama bir kifliden daha fazla yarar sa lamay umuyorlarsa ortaya ç - kan bir problemdir. Bu problem baz piyasalar n hiç kurulmamas gibi sonuçlara da yol açabilir. Örne in kredi piyasas nda, kredi içinde bir miktar dürüst olmayan insan n da bulundu u bir gruba sunuluyor olabilir. E er krediyi kulland racak olan taraf grubun içindeki dürüst ve dürüst olmayan flah slar ay rt edemez ise beklentisel kayb n karfl lamak maksad yla kredi faizlerini bir miktar artt rabilir. Bu tip bir art fl da grubun içinden kredi talep eden baz kiflilerin taleplerini geri çekmesine neden olabilir. Dikkat edilecek nokta fludur: taleplerini geri çeken kiflilerin hepsi dürüst kifliler olacakt r, zira dürüst olmayan kifliler zaten ald klar krediyi geri ödemek niyetinde olmad klar için her faiz oran nda onlar kredi talep edeceklerdir. Art k grup daha yüksek oranda dürüst olmayan kredi talebine sahiptir ve kredi kulland racak kiflinin beklentisel zarar daha da artm flt r. Bu sebeple kredi sahibi, faizlerini biraz daha artt rmak isteyecek ama baz dürüst kredi baflvurular belki yine geri çekilecektir. E er kredi sahibi bir müddet sonra piyasada kalanlar n ço unlu unun dürüst olmad na hükmederse kredi vermekten vazgeçebilir ve piyasa kurulmayabilir. Benzer flekilde ters seçim problemleri hisse senetleri piyasas nda da ortaya ç kabilir. Farz edelim ki bir grup iyi ve kötü firma piyasaya hisselerini arz edecekler. E er yat r mc lar bunlardan hangilerinin gerçekten iyi hangilerinin kötü oldu unun ayr m n yapamazsa, firmalara beklentisel fiyatlar n sunarlar. Bu fiyat oran iyi firmalar n hak etti inin alt nda olaca için baz iyi firmalar hisselerini arz etmekten vazgeçebilir. Bu durumda elimizdeki kötü firmalar n tüm grup içindeki oran artt için yat r mc lar n önerece i beklentisel fiyat da düfler. Kredi piyasas ndaki gibi piyasan n kurulamamas söz konusu olabilir. Finans piyasalar nda bankalardan, borsalara ve sigorta flirketlerine her kurum yanl fl seçim probleminden muzdarip olabilir Moral Hazard Moral hazard problemi bir kontrat n taraflar ndan biri hareketlerinin yol açt tüm maliyetlerin sorumlulu- unu üstlenmiyorsa ve bu maliyet baflka baz kiflilerce üstleniliyorsa ortaya ç kan bir durumdur. Hükümetlerce sunulan mevduat sigortalar bunun en güzel örne idir. Mevduat sahipleri paralar n yat rd klar banka batsa bile sigorta sayesinde paralar n geri alacaklar n bildikleri için iyi ve kötü bankalar ay rt etmeye çal flmazlar. Sonuçta en yüksek faizleri önerip en çok mevduat toplayan kötü bankalar olabilir. IMF'in krizler ertesinde gerçeklefltirdi i ülke kurtarma operasyonlar da morald hazard problemi yaratt gerekçesiyle elefltirilmektedir Türkiye krizinde de yafland gibi IMF'nin krizin hemen ard ndan verdi i para genelde krize giren ülkeyi rahatlatmaktan çok kriz esnas nda o ülkede paralar kalm fl ve likidite s k fl kl ndan dolay paralar n al p ç kamayan yabanc yat r mc lar kurtarmak için veriliyora benzemektedir ertesinde IMF'in verdi i ilk kredinin %60'l k bir k sm n n bir hafta içinde Türkiye d fl na ç kt konunun uzmanlar taraf ndan belirtilmektedir. fiu ya da bu flekilde paras n n yabanc bir piyasa da kalmayaca n bilen yat r mc n n, hangi ülkenin gerçekten sa lam ekonomik politikalar izledi ini ay rt etmeye çal - flarak yat r m yapma zahmetine girmeyece i aç kt r D flsall k Sorunu (Externalities) D flsall k sorunu bir ekonomik ajan n davran fllar di- er kiflilere yarar veya zarar sa lad zaman ortaya ç - kar. D flsall k sorununun alt nda eksik piyasalar sorunu vard r. Davran fllar yla yarar üreten kifli üretti i yarar n de erini verecek bir piyasa olmad için eksik üretim yapar, zarar üreten de zarar n n maliyetine katlanmad için fazla üretim yapar. Örne in bankalar n n ne kadar riskli yönetilece ine karar veren banka yöneticileri di er bankalar göz önünde bulundurmadan bu karar vereceklerdir ama e er onlar n bankas batarsa bu tüm bankalara olan güveni sarsabilir. Bu d flsall k bir flekilde giderilebilseydi banka yöneticileri daha az risk alarak çal flmay seçeceklerdi Asya krizinde Malezya kriz dolay s yla geçici kontroller uygulamaya bafllam fl ve ilk tedbir olarak da ülkenin sermaye hesab n kapam flt. 100 US$' n üzerinde hiçbir finansal para transferine izin verilmiyordu (ticari ifllemler dolay s yla yap lan para transferleri hariç tutulmufltu). Bu durumda yabanc yat r mc lar paralar n bir y l boyunca istedikleri gibi al p ülkeyi terk edemediler. Bu morald hazard problemini azaltarak, yabanc yat r mc lar balon ekonomilerine durmadan para tazyik etmekten al koyacak bir uluslararas finans kurgusu gibi görünmektedir, üstelik Malezya, bu politikas yla kendi para otoritelerine ba ms z politika yürütebilme flans vermifl ve IMF'in yard m na ihtiyaç duymadan Asya'da kriz ortam ndan ç kan ilk ülke olmay baflarm flt r. Fakat bu tutum karfl s nda IMF hiç destekleyici bir tav r göstermemifltir. Aç kça piyasa yanl fllar ortadayken IMF'in tutumunu anlamak için Stiglitz'in, "Küreselleflme ve Hayal K r kl " kitab nda konuyla ilgili anekdotu kayda de er niteliktedir. STRATEJ K ÖNGÖRÜ 28

6 Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi 3.3 Kamu Mallar Bilgi esas itibariyle bir kamu mal gibi ele al nabilir. Kamu mal n n iki temel özelli i, kullan m ndan kimsenin mahrum edilememesi ve kullan ld kça tükenmemesidir. Bilgi için bunlar n anlam fludur: e er ben birfleyi biliyorsam benim bilmem o bilgiyi tüketmez ve bu bilgiyi söyleyece im bir baflka kifli de o bilgiden ayn yarar sa layabilir ayr ca benim bildi im bir bilgiyi di er insanlar n da bilmesini engelleyemem. Bu özelliklere ek olarak bir de bilgimi di er insanlara belli etmeden kullanamayaca m için bedavac l k (free-riding) sorunu da ortaya ç kar ve bu da bilginin eksik üretilmesi sonucunu do urur. Hisse senedi piyasas nda bir yat r mc belli bir hisseyi almaya bafllad vakit di er yat r mc lar da bu davran fl gözler ve muhtemelen bizim bilmedi imiz birfleyler biliyor diyerek onlar da al fla geçebilir. Belki de yat r mc lar n s kl kla tekrarlad klar sürü davran fl da bilginin bu özelliklerinden kaynaklanmaktad r. 3.4 Tekel Kuvveti Finansal sistemde devletin baz sektörlere getirdi i girifl engelleri o sektörlerde bir tekelci ya da oligopolistik yap n n ortaya ç kmas na neden olabilir. Örne in baz geliflmekte olan ülkelerde bankac l k sektörüne yabanc bankalar n girememesi dolay s yla sektör birkaç büyük yerli banka taraf ndan yönlendirilir hale gelmifltir. Gerçi bu tip tekeller do al tekel de ildir ve düzenlemeler de ifltirilerek piyasa yanl fllar na yol açan tekel durumu ortadan kald r labilir ama finans sektöründe toplu ödemeler sisteminin ihtiyaç duydu u ölçek ekonomisi yüzünden do al tekeller de oluflabilir (örne in bankalar aras ödemeler sistemi). 3.5 Finans D fl Sektörlerde Oluflacak D flsall klar Finans sektörü, finans d fl sektörlerde olabilecek d flsall klar sebebiyle de kaynaklar yanl fl da tabilir. Örne- in d flsall klar bar nd ran bir sektör çeflitli nedenlerle h zla ve karl biçimde büyüyor olabilir. Sektörün d flsall klar yoluyla üçüncü kiflilere verdi i maliyetler de göz önüne al n nca belki art k geldi i noktada sektör topluma net bir yarar sa lam yor olabilir. Ama sektör kâr etmeye devam etti i sürece finans sektörü taraf ndan fonlanacakt r. 4. Uluslararas Finans ve Düzenleme Tart flmalar Görüldü ü gibi finans piyasalar düzgün çal flmalar - n engelleyen birçok piyasa yanl fl ndan muzdariptir. Bu piyasa yanl fllar ndan ikisi; ters seçim ve moral hazard problemleri, bilginin asimetrik da lmas ndan kaynaklanmaktad r ve bilginin asimetrik da l m yukar da bahsetti imiz refah iktisad n n birinci teoreminin ihtiyaç duydu u varsay mlardan biridir. D flsall klar ise eksik piyasalardan do maktad r ve teoremimizin ihtiyaç duydu u bir di er varsay m olan tam piyasa da sa lanamam flt r. Serbest piyasalar n en verimli çözümleri yapmalar için gereken bir di er flart ise piyasa ajanlar n n rekabetçi davran yor olmas d r, yani piyasa ajanlar fiyat belirleyecek güçte de il piyasa da oluflan fiyatlar kabul edecek durumda olmal d rlar. Do al tekel ve bilginin kamu mal olmas nedeniyle spekülasyon ihtimalinin bulunmas da bu flart sa latmayan piyasa yanl fllar d r. Finans piyasalar n n düzgün ifllemesini engelleyen bu yanl fllar uluslararas finans piyasalar için de geçerlidir ve uluslararas düzeyde yap lan yanl fllar ülkelerde büyük krizlere neden olabilmektedir. Uluslararas finans piyasalar nda k r lganl k döviz kurlar üzerinden ç kmaktad r. Do ru kuru seçmek uluslararas ekonomi yönetiminin çok ciddi bir problemi olsa da art k iyi bilinen bir gerçek bütün kur rejimlerinin k r lganl k tafl d d r. Kabaca alternatiflerimiz kuru sabitlemek, dalgalanmaya b rakmak ya da bu ikisinin kar fl m olarak bir bant içinde dalgalanmaya b rakmakt r. Kuru sabitledi imiz zaman kur riskini ortadan kald rm fl oluruz. Bu sistem daha ziyade ekonomik serbestleflme veya ekonomik istikrar programlar uygulayan ülkelerce kullan lmaktad r. Ço u zaman ekonomik reformlar, makroekonomik ciddiyet ve kur belirsizli inin de ortadan kalkmas bu ülkelere sermaye ak fl bafllat r. Ekonomi iyi çal flt için ve kur belirsizli- i de olmad ndan bankalar uluslararas piyasalardan borçlan p yurtiçinde kredi vermeye bafllarlar. Fakat kur sabit oldu u için yabanc dövizler ülkeye girdikçe ulusal paran n arz da kontrolden ç kar ve genelde bu esnada enflasyon ve kurda reel de erlenmeler olur. Neticede ülkenin uluslararas rekabet gücü azal r ve d fl ticaret performans bozulur. Bu bozulma ihraç edilebilir ürün üreten sektörlerin karl l n azalt r ve bir noktada sermaye ak fllar tersine döner. Kuru savunmak için merkez ban- 29 STRATEJ K ÖNGÖRÜ

7 Arif Orçun SÖYLEMEZ kas faizleri artt r r ama bu sektörlerin karl l n daha da vurup, kredilerin geri ödenememesini bafllat r. Bankac l k sektörü tehdit alt na girer. Spekülatörler kuru çökertebilir. Öte yandan dalgal kur rejimlerinde de nominal dalgalanmalar neredeyse efl düzeyde reel dalgalanmalar yaratmaktad r. E er dalgal kur alt nda ülkeye sermaye ak fl bafllarsa bu ak fl reel bir de erlenme yarat r. Dalgal kur rejimlerindeki reel oynakl klar d fl ticareti ve yat r mlar olumsuz etkileyebilir. Bant içinde dalgalanma gibi aradaki rejimler ise oynakl klar sonucu parite band n s n rlar na ulaflt nda yine ayn bask larla karfl lafl r. " yüzy l n insanl k tarihindeki belki de en ay rt edici özelli i, ulusal paralar n de iflim de erlerinin alt n veya benzeri reel hiçbir mal taraf ndan desteklenmedi i, nominal birer büyüklükten ibaret oldu u bir dönemi sergilemesidir. Ulusal paralar n de iflim hadlerindeki bu belirsizlik, finansal sistemin iflleyifli aç s ndan bir yandan büyük riskler tafl rken, bir yandan da spekülatif nitelikli kazançlar özendirmekte ve finansal sermayenin ak flkanl n - reel üretim dünyas ndan kopartarak- uyarmaktad r." 14 Buna örnek olarak 1980'lerin sonunda günde yaklafl k 190 milyar US$ hacmi olan dünya döviz piyasas ifllemlerinin 2000'de günlük 1,7 trilyon US$'a ulaflm fl olmas n gösterebiliriz. Bu muazzam art fl n "dünya reel mal ticaretini finanse etmek" ile ilgisinin olmad aç kt r zaten bu 1,7 trilyon US$' n %80'i geldi i ulusal piyasay ilk bir hafta içinde terk etmektedir 15. Daha önce de indi imiz piyasa yetersizlikleri finans piyasalar na müdahale etmeyi gerektirirken, döviz piyasas ndaki kuvvetsizlikler uluslararas finans piyasalar na döviz piyasalar üzerinden müdahale etmenin do ru olaca- n göstermektedir. lk olarak iki çeflit müdahaleyi birbirinden ay rmal - y z: kontroller ve düzenlemeler. lki idarenin koydu u kurallar yoluyla yap l rken (Asya krizi sonras Malezya hükümetinin ülkeden, finans sektörüne yat r lm fl yabanc paralar n ç kmas na izin vermemesi gibi) ikincisi vergi veya vergi etkisi yaratan araçlarla yap l r (Tobin vergisi veya fiili'nin depozit uygulamalar ). Kontroller günümüz dünyas nda hofl karfl lanmamaktad r. Kontroller yoluyla yap lan müdahaleler genellikle ekonomik ajanlar kontrol uygulamalar n n etraf ndan dolaflacak yollar aramaya iter. Vergi ve vergi etkisi yaratan düzenlemelerin en ünlüsü ise Tobin vergisi ad yla bilinen ve döviz piyasas nda yap lacak her spot piyasa ifllemi üzerine konacak küçük bir vergidir. Bu vergi ticari faaliyetleri ve uzun vadeli yat r mlar engellemeyecek kadar küçük bir oranken bile s cak para olarak an lan k sa vadeli sermaye hareketlerini azaltabilir. Oldukça küçük bir vergi oran yla k - sa vadeli para hareketlerini azaltabilece imizi basit bir egzersiz ile gösterebiliriz: Varsayal m ki yurtiçi faiz oranlar % i h oran nda, yurtd fl faiz oranlar da % ia oran ndad r. "t" döviz ifllemleri üzerine konulmufl bir vergi olsun (Tobin vergimiz), "y" de yapt m z yat r m n süresini göstersin. "y" yat r m süresini y la oranlayan bir rasyonel say d r. O halde yabanc yat r mlar n yap labilmesi için afla daki eflitlik sa lanmal d r: (1+ i a y)(1-t)2 = (1+ i h y) ; eflitlikte (1-t)'nin karesinin al nmas n n nedeni yabanc yat r mc n n t oran ndaki vergiyi bir kez ülkeye girerken bir kez de ç karken olmak üzere iki defa ödeyecek olmas d r. Bu eflitlikte i a 'y yaln z b rak rsak: i a = [(1+ i h y)-( 1-t) 2] / [(1-t)2 y] ; notasyonunu elde ederiz. Bu notasyonu da y'ye göre sadelefltirirsek: i a = [ i h +(t / y)( 2-t) ] / [(1-t)2 ] ; kal r. Bu notasyondan y azald kça ia'n n artmas gerekti i bellidir. Yani yabanc yat r mc daha k sa vadeli düflündükçe yurtd fl na para ç kartmas için gereken yurtd fl faiz oranlar da daha yüksek olmaktad r. Bu durumda da konulacak küçük bir vergi daha çok en k sa vadeyle düflünen yat r mc lar cayd racakt r. Afla da basit bir simülasyon verilmifltir: Farz edelim ki yurtiçi faiz oran (i h ) %5, uygulanan Tobin vergisi %1'dir. Yat r mc m z n yat r m için düflündü ü vade 1 sene olsun. Bu durumda yat r mc n n paras - n yurtd fl na ç karmas için gereken yurtd fl faiz oran (ia) %7 olacakt r. E er yat r mc m z 3 ay içinde ç kmay düflünerek yurtd fl nda yat r m planl yorsa (yani y = 1/4 ise) gereken yurtd fl faiz oran %13'e ç kacakt r. Yat - r mc n n sadece 1 ayl k bir ufku oldu unu varsayarsak gereken faiz oran %29 olacakt r. %1'lik bir vergi oran yla en çok k sa vadeli yat r mlar n engellenece ini göstermifl olduk. fiimdi de eflitli imizi optimal vergi oran n bulmak için düzenleyelim. t'yi yaln z b rak rsak vergi oran n yurtiçi ve yurtd fl faizlere ba l olarak yazabiliriz: t* = [(1+ i a y)1/2 - (1+ i h y)1/2 ] / (1+ i a y)1/2 fiimdi buldu umuz bu eflitlikten yararlanarak haftal k s cak para ak fllar n hedefleyen vergi oran n bulal m: E er i a = %20, i h = %5 dersek, haftal k ifllemleri cayd rmak maksad yla koyaca m z vergi %0,14 olmal d r. Aç kça görüldü ü gibi ticari ifllemleri tehdit edeme- 14 Yeldan, a.g.e., s a.e., s. 20. STRATEJ K ÖNGÖRÜ 30

8 Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi yecek kadar küçük bir oran. Ayn flekilde ayl k para hareketlerini hedefleyen bir vergi %0,61 oran nda olmal d r. Tobin vergisinin k sa vadeli s cak para diye an lan para hareketlerini hedef alan etkisi yabanc lara borç veren ya da yabanc lardan borç alan finans kurulufllar n n maliyetlerini artt ran baflka baz araçlarla da yakalanabilir. Örne in talya ve spanya'da bankalar n net yabanc döviz hesaplar n n uymas gereken daha yüksek munzam karfl l k oranlar veya Avustralya, fiili ve Kolombiya'da oldu u gibi yabanc kaynaklardan borç al m nda uygulanan gelen paran n belirli bir süre merkez bankas nda yatmas zorunluluklar. Elde edinilen bilgiye göre bu tip uygulamalar ticareti etkilemezken, uyguland klar ülkelerde s cak para problemlerini azaltm flt r. Üstelik Tobin vergisi dünya çap nda tüm ülkelerin kat l m yla uygulanmas düflünülerek ortaya at lm fl bir öneriyken bu tip uygulamalar ulusal düzeyde uygulanm fl ve sonuç vermifltir Türk Finans Piyasalar n n Reformu ve Sonras Türkiye'de finans piyasalar na iliflkin düzenlemeler 1980'lerde, dünyada da finansal serbestlefltirme hareketlerinin h z kazand bir ortamda, o dönem Türkiye'sinin d fla aç lma, liberalizasyon ve piyasa ekonomisine geçifl politikalar n n bir uzant s olarak gerçeklefltirilmifltir. lk olarak 1981 y l nda faiz hadlerindeki s n rlamalar kald - r lm fl, 1984'te döviz al m-sat m serbestlefltirilmifltir. 1986'da Sermaye Piyasas Kurulu oluflturulmufl ve stanbul Menkul K ymetler Borsas aç lm flt r. 1987'de ise Merkez Bankas aç k piyasa ifllemlerini bafllatm fl ve 1989'da da kambiyo kontrolleri tamamen kald r larak yurtiçi ve yurtd fl sermaye hareketleri serbest b rak lm flt r 17. Tüm bu düzenlemeler sürecinde uluslararas finans hareketlerine iliflkin en önemli düzenleme 1989 y l nda yürürlü e giren "konvertibiliteye geçifl" hakk ndaki 32 numaral kanun hükmünde kararname ile yap lan düzenlemedir. Bu kararname ile uluslararas sermayenin yurda girifl ve ç k fl üzerindeki tüm k s tlamalar kald r lm flt r. ktisat biliminde McKinnon-Shaw hipotezi olarak bilinen standart yaklafl m n böyle bir politikan n sonuçlar hakk ndaki standart öngörüsü, daha geliflkin finansal piyasalar n tasarruflar en verimli yat r mlara kanalize edece i, bu sayede tasarruf-yat r m veriminin artaca ayr ca geniflleyen kredi havuzu sayesinde sabit sermaye yat r mlar nda da bir art fl olaca ve bunlar n sonucunda ekonomik büyüme h z n n artaca d r. Türkiye verileri incelendi indeyse ilk göze çarpan 1989 sonras nda kamunun borç piyasalar nda giderek artan bir pay n n oldu udur. Bu durumda ilk akla gelen kamunun borç piyasalar nda bir kalabal kl k yarat p özel sektörü bu piyasalar n d fl na itmifl olup olmad d r (crowding out). Kamunun menkul k ymet ihraçlar ile özel sektör ihraçlar karfl laflt r ld nda bunun gerçekleflmifl oldu u söylenebilir (bkz. Tablo 1). Bu süreçte büyük özel sektör kurulufllar reel yat r mlar yapmaktansa devlete borç vererek para kazanmaya bafllam fllard r (bkz. Tablo 2). Bu denli yo un borçlanan kamunun sabit sermaye yat r mlar incelendi- indeyse görülen sabit sermaye yat r mlar n n gayri safi milli has laya oran n n düfltü üdür. K sacas finansal serbestlefltirmeyi savunanlar n öne sürdü ü gibi sabit sermaye yat r mlar oran artmam fl, ayr ca özel sektör reel yat r m yapmay borç vererek para kazanma davran fl yla ikame etmeye bafllam flt r. Üstelik kamu kesiminin gayri safi milli has laya oranla borçlanma gere i ve faiz d fl kamu kesimi borçlanma gere i verileri incelendi indeyse görülen 1989 sonras nda kamunun gerçeklefltirdi i h zl borçlanman n sonucunda kamunun art k borçlar n n faizini ödemek için borçlanma ihtiyac içinde oldu udur (bkz. Tablo 3). Yani öne sürüldü ü gibi bir yat r m verimlili i art fl ne özel sektörde ne de kamuda sa lanm fl de ildir. 16 Ünlü uluslararas iktisat uzman Paul Krugman Ekim 2003 tarihinde Türkiye'de düzenlenen "Küresel Ekonomi" konulu bir konferansta s cak paran n kontrolünün önemli oldu unu belirttikten sonra Türkiye'de de fazlas yla s cak para girifl ç k fllar yafland n söyleyerek bunun art k kontrol edilmesi gerekti ini savunmufltur. Yine Türkiye ile ilgili olarak Kemal Dervifl, 14 May s 2003 tarihinde Milliyet Gazetesi'nde yay nlanan bir röportaj nda "1 y l ya da 6 aydan k sa vadeli yabanc sermayeye sadece giriflte konacak küçük bir vergi volatiliteyi azalt r" demifltir. 1 Ekim 2003 tarihinde Hurflit Günefl'in yine Milliyet Gazetesi'nde yay nlanan "Dervifl'in önerisi ciddiye al nmal " bafll kl yaz s da göstermektedir ki Türkiye için, para ak fllar n kontrole iliflkin düzenlemeler art k politik ve akademik tart flman n da ilgisindedir ve yeni uluslararas kriz uyar lar n n s klaflt flu günlerde zaten de olmal d r. Zira 2003 y l nda yükselen pazarlara (emerging markets) net özel sermaye ak fl 2002 senesine göre yar yar ya artm fl ve 190 milyar US$'a yaklaflm flt r. Yükselen pazarlar n hisse senedi piyasalar nda ortalama de er art fl %55 olmufltur. G-7 ülkelerinde faiz oranlar n n düflük seyretti i ve yükselen pazarlara ra bet edildi i bu dönemde Türkiye Eurobond piyasas nda fazlaca borçlanma gerçeklefltirebilmifltir. Geldi imiz noktada geçmifli hat rlayan baz iktisatç lar Meksika ve Asya krizlerinden önce oldu u gibi 1993'tekine benzer bir yükselen pazarlar balonu yarat l p yarat lmad n sorgulamaya bafllam fllard r. IMF'nin eski bafl iktisatç s Kenneth Rogoff 16 fiubat'ta Newsweek'te yazd bir yaz da yükselen pazarlara kriz uyar s nda bulunmufltur. Bir gün sonra Uluslararas Finans Enstitüsü baflkan Josef Ackermenn ise Financial Times'ta, Amerikan faizlerinin yükselmesi olas l karfl s nda yükselen pazarlardan para ç k fl yaflanabilece ini ve bu ülkelerden baz s n n yüksek borçluluklar sebebiyle krize girebilece ini belirtmifltir. 17 a.e., s STRATEJ K ÖNGÖRÜ

9 Arif Orçun SÖYLEMEZ Tablo 1. hraç Edilen Menkul K ymetlerin GSMH ya oran (%) hraç edilen menkul k ymetler Kamu Kesimi Devlet Tahvili Hazine Sonuç Bonosu Özel Kesim Hisse Senedi Kamu kesimi/ Özel kesim oran Kaynak: Erinç Yeldan, Küreselleflme Sürecinde Türkiye: Bölüflüm, Birikim ve Büyüme, 2001, sf Tablo 3. Kamu borçlanma gere i ve sabit sermaye yat r mlar n n milli has laya oran (%) Sabit Sermaye Kamu Kesimi Borçlanma / GSMH Gere i (KKBG)/GSMH ,0 4,7 4, ,9 6,7 6, ,0 8,2 7, ,4 3,2 2, ,9 7,2 6, ,7 8,8 8, Sonuç9,0 4,0 3, ,2 3,5 2, ,7 4,9 3, ,0 5,4 3, ,2 3,6 1, ,2 3,7 1, ,0 6,1 3, ,9 4,8 1, ,5 5,3 1, ,0 7,4 3, ,5 10,2 6, ,4 10,6 6, ,2 12,0 6, ,9 7,9 0, ,2 5,2-2, ,1 9,0-1, ,8 9,5 1, ,8 8,6-3, , , , ,0 - Kaynak: Devlet Planlama Teflkilat STRATEJ K ÖNGÖRÜ 32 Faiz d fl KKBG/GSMH Sonuç Günümüzün uluslararas finans ak fllar hakk ndaki tart flmalar ndan ç kan sonuç, bu ak fllar n özellikle s - cak para olarak adland r lan flekliyle ülkelerin ekonomileri için ciddi bir tehdit oldu udur. Bu sonuç günümüzde her kesimin üzerinde uzlaflt bir sonuç olmakla beraber baz iktisatç lar (ör. Lawrence Summers, Charles Calomaris) ve kurumlar (ör. IMF, Amerikan Hazinesi) hala yaflanan kriz deneyimlerini geliflmekte olan ülkelerin yap sal özelliklerinden kaynaklanan eksikliklere 18 ba lamakta ve bu eksiklikler giderildikten sonra uluslararas finans ak fllar n n bugünkü gibi bir tehdit olmayaca n ileri sürmektedirler. Bu çal flmada finans piyasalar n n birçok piyasa yanl fl ndan muzdarip oldu unu göstermeye çal flt k. Bu tip piyasa yanl fllar ndan muzdarip finans piyasalar kendi bafllar na ifllemeye b rak ld klar nda, beklenen verimli sonuçlar üretemeyeceklerdir ve bu genel sonuca uluslararas finans piyasalar da dahildir, dahas bu sonucun geliflmekte olan ülkelerin yap sal özellikleriyle bir alakas yoktur. O halde bu piyasalara ihtiyatl bir müdahale flimdi gerekti i gibi ilerde de ve daima da gerekecektir. "Finans piyasalar nda devletin yeri vard r ve bunun nedeni de yayg n piyasa yanl fllar d r 19 ". Finans piyasalar n n serbestlefltirilmesi Türkiye'de 1980'lerin bafl nda bafllam fl ve nihayet 1989'da ülkenin sermaye hesab n açmas yla Türk finans piyasalar dünyaya entegre olmufltur. Bu süreçte Türkiye'nin kronik cari aç klar n yabanc sermaye çekerek dengeledi i fakat gelen yabanc sermayenin genelde k sa vadeli sermaye oldu u da bilinen bir gerçektir. Neticede Türkiye hep k -

10 Uluslararas Finans Üzerine Tart flmalar ve Türkiye nin Finansal Serbestleflme Deneyimi Tablo 2. Özel Büyük Sanayi Kurulufllar nda Faaliyet D fl Gelirler ve Bilanço Karlar (Reel 1987 Fiyatlar yla, Milyar TL.) Net Bilanço Kârlar (1) 726, , , , , , , , , , , , , , ,619 Faaliyet D fl Gelirler (2) 175, , , , , , , , , , , , , , ,257 2 / 1 (%) 24,1 30,8 17,9 25,3 31,0 33,3 51,1 38,9 40,7 54,6 46,5 52,9 52,7 87,7 219,0 Kaynak: Erinç Yeldan, Küreselleflme Sürecinde Türkiye: Bölüflüm, Birikim ve Büyüme, 2001, sf sa vadeli uluslararas sermayenin k skac alt nda kalm flt r y l ndan sonra yaflanan tek gerçek ise Türkiye'nin uluslararas finans piyasalar nda karfl laflt s - cak para problemi de ildir, ulusal finans piyasalar ayn dönemde iktisattaki ortodoks düflüncenin öngördü ü gibi bir yat r m verimlili i art fl gerçeklefltirememifl, kamu k sa sürede borçlar n n faizini ödemek için borçlanma gere i hisseder hale gelmifl ama al nan onca borca ra men sabit sermayenin milli has laya oran ayn dönem içinde azalm flt r. Kamu finansman aç n daha da büyütmemek için devlet günümüzde b rak n yat r m yapmay temel kamu hizmetlerini bile zor karfl lar hale gelmifltir. Özel sektör ise reel yat r mlar borç verme ile ikame etmifl yani orada da kaynaklar beklendi i gibi en verimli projelere akmam flt r. Finans piyasalar yanl fl yapmaya meyilli piyasalard r. Yine de bu yanl fllar n olumsuz etkilerinin azalt lmas hususunda al nacak önlemler vard r. Günümüzde finans piyasalar n n daha düzgün iflleyebilmesi için kuvvetli bir makroekonomik yap n n flart oldu u bilinmektedir. Türkiye, Merkez Bankas n n özerkli i ve mali disiplin alan nda atmaya bafllad ad mlarla bunu hedef alm fl durumdad r. Fakat uluslararas finans hareketlerine iliflkin olarak da baz önlemlerin al nmas, yaz da bahsedilen nedenler yüzünden bir gerekliliktir. to Enhance the Operation of the International Monetary System", The Tobin Tax: Coping with Financial Volatility, der. Mahbub ul Haq, Isabella Grundberg, Inge Kaul, Oxford University Press, Erinç Y., Küreselleflme Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölüflüm, Birikim ve Büyüme, letiflim, Frankel J., "Measuring International Capital Mobility: A Review", AEA Papers and Proceedings, Cilt:82, No:2., Frankel J., "How Well Do Foreign Exchange Markets Work?", der. Mahbub ul Haq, Isabella Grundberg, Inge Kaul, The Tobin Tax: Coping With Financial Volatility, Oxford University Press, Helpman E., "An Exploration in the Theory of Exchange Rate Regimes", Journal of Political Economy, Cilt: 89, s , 1981 John P. Caskey, "Finance and Economic Development", Mimeo,1998. Kindleberger C., Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, New York, Basic Books, Kindleberger C., A Financial History of Western Europe, Oxford University Press, Michael P. Dooley, "A Survey of Literature on Controls over International Capital Transactions", IMF Staff Papers, Vol. 43, No. 4, "Of take-offs and tempests: Can capital controls stop poor countries crashing?", The Economist, s. 116, 14 Mart, Pettis M., The Volatility Machine, Oxford University Press, Sachs J., "International Economics: Unlocking the Mysteries of Globalization", Foreign Policy, 110,1998. Stiglitz, J., "The Role of the State in Financial Markets", Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics, 1993 KAYNAKÇA: Charles W. Calomaris ve David O. Beim, Emerging Financial Markets, McGraw Hill-Irwin, Clive Crook, "A Cruel Sea of Capital", The Economist, 3 May s Eichengreen B. ve Wyplosz C., "Taxing International Financial Transactions 18 Say lan eksiklikler aras nda en fazla tekrar edilenler; politik risk, mali disiplin eksikli i, mülkiyet haklar n n iyi tan mlanm fl olmamas d r. Ayr ca geliflmekte olan ülkelerde krizler bulafl c bir özellik gösterebilmektedir (contagion) ve bu yat r mc lar ayr ca tedirgin eden bir neden olmakla beraber henüz modellenmemifl olan ama yat r mc lar n iyi bildi i peso probleminin de bir nedeni olabilir. Peso problemi; asl nda gerçekleflme ihtimali zay f, gerçekleflse bile ekonomiye etkisi s n rl olacak senaryolar n abart lmas problemidir. Ayr ca geliflen ekonomilerin uzun vadeli getirileri de her zaman normal da l m göstermemektedir ve bu sebeple sermaye mallar n n fiyatlanmas modeli (CAPM) bu piyasalarda yat r mc lar taraf ndan kullan lamamaktad r. Baz kurumlar ve iktisatç lar tüm bunlar n yat r mc lar tedirgin etti ini ve bu tedirginli in bazen kriz ç kartabildi ini bazen de krizlerin y k c l n artt rabildi ini ama zamanla bunlar n düzeltilebilece ini/düzelece ini ileri sürmektedirler. 19 Joseph Stiglitz, "The Role of the State in Financial Markets", Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics, 1993, sf STRATEJ K ÖNGÖRÜ