AYLIK BÜLTEN OCAK 2003

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN OCAK 2003 Irak a harekat olasõlõğõnõn gittikçe artmasõnõn Ocak ta da piyasalarda rahatsõzlõk yaratacağõnõ düşünüyoruz. İkinci bir risk unsurunu ise hükümetin uygulamalarõ ile ekonomi programõ arasõndaki çelişkiler sonucunda IMF ile yaşanabilecek gerginlikler oluşturuyor. Özellikle İhale Kanunu nu değiştirme girişimleri IMF nin tepkisini çekebilir. Hükümetin deneyimsizliğinden kaynaklanan göreceli koordinasyonsuzluk da piyasalarda dalgalanmalara yol açabilir. Bono piyasasõnda bu ay dalgalõ bir seyir bekliyoruz. Düşen enflasyon ortamõnda reel faizin oldukça yüksek seyretmesi, yükselmelerde alõcõlarõn ortaya çõkmasõnõ sağlõyor. Kurun 1,650,000-1,700,000 aralõğõnda seyretmesini ve TCMB nin aşõrõ dalgalanmalara müdahale etmesini bekliyoruz. 24 Aralõk 2002 İMKB ,447 İMKB-100 (Cent) 0.63 İMKB-100 (Hedef) 17,590 Yükseliş Potansiyeli % T 2003T F/K* FD/VAFÖK* * Banka ve Holdingler hariç Oyak Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: Çağrõ Merkezi: IMF ve Irak la iligili olumsuz gelişmelerin kõsa vadede endeksin şu anki 0.63 cent seviyesinden 0.53 cent seviyesine kadar gerilemesine neden olabileceğini düşünüyoruz. Bu nedenle güçlü nakit pozisyona sahip ve/veya yurtdõşõ pazarlarda güçlü daha defansif şirketlere yatõrõmcõlarõn dikkatini çekiyoruz. Bu kapsamda Akbank, Anadolu Efes, Migros ve Enka İnşaat õn bu dönemde ön plana çõkmasõnõ bekliyoruz. Bununla birlikte, Türkiye nin AB üyeliğinin uzun vadedeki olumlu etkilerine dayandõrdõğõmõz hisse senedi stratejimizi sürdürüyor ve altõ aylõk endeks hedefimizi 1.1 cent (17,590) olarak koruyoruz. Bu hedef %68 yükseliş potansiyeli içeriyor. Temel analizimiz, banka ve holding dõşõndaki şirketlerin 2003T F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ olarak sõrasõyla 9.7 ve 4.4 seviyelerine işaret ediyor. Bu bağlamda önerdiğimiz hisse senetleri Akbank, Aksigorta, Çimsa, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan ve Sabancõ Holding tir Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz

2 Kapak 1 İÇİNDEKİLER İçindekiler 2 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI Hisseler Teknik Analiz İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu Geçen Aya Bakõş Yabancõ İşlemler BONO VE DÖVİZ PİYASASI Döviz Piyasasõ Bono Piyasasõ MAKRO EKONOMİ Büyüme Enflasyon Bütçe Parasal Gelişmeler Ödemeler Dengesi AJANDA Aylõk Gündem IMF Ajandasõ GEÇEN AYDAN SEÇMELER İçindekiler Haberler Şirket Haberleri EKLER Hisse Senetleri Piyasasõ Veri Tablosu İMKB-100 Dip Zirve Analizi İMKB-100 Performans Tablosu Sermaye Artõrõmõ Tablosu Temettü Ödeme Tablosu MAKRO GÖSTERGELER NOTLAR 93 Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

3 1. GÖRÜNÜM Olasõ Irak harekatõ... Irak tedirginliği arttõ Önümüzdeki ay Irak konusu yine gündemde ön sõralarda yer alacak. ABD Irak õn verdiği silah bildiriminin eksik ve hatalarla dolu olduğunu açõkladõ. Olasõ bir harekatta dünya kamuoyunun desteğini sağlamayõ hedefleyen ABD nin önce BM silah denetçileri başkanõnõn 27 Ocak ta yapacağõ değerlendirmeyi bekleyeceğini düşünüyoruz. Bu raporda Irak õn gerekli işbirliğini yapmadõğõ bildirilirse, ABD nin bunu savaş sebebi saymasõ olasõ görünüyor. Gerekli hazõrlõklarõn da tamamlanmasõyla birlikte olasõ savaşõn Şubat sonundan önce çõkmasõ beklenmiyor. Silah denetimine ilişkin zaman çizelgesi şöyle: Birleşmiş Milletler'in Irak Kararõ'na İlişkin Önemli Tarihler BM Irak kararõnõn oybirliğiyle kabulü Irak BM kararõnõ kabul etti Irak'õn BM kararõnõ kabul ettiğini açõklamasõ için son gün BM silah denetimcileri Irak'a geldi BM silah denetimcileri Irak'ta resmi çalõşmalara başladõ Irak mevcut silah ve silahlanma programlarõnõn listesini son gün bildirdi BM silah denetimcilerinin Irak'la ilgili ilk raporlarõnõ sunmasõ bekleniyor 08 Kasõm Kasõm Kasõm Kasõm Kasõm Aralõk Ocak 2003 ABD nin Türkiye den talepleri... ABD nin üslerin kullanõlmasõ, bölgede Türk askerinin bulundurulmasõ, ABD askerinin Türkiye de konuşlandõrõlmasõ gibi Türkiye den bazõ taleplerinin bulunduğu belirtiliyor. Türkiye şu ana kadar sadece ABD ye üsleri inceleme izni verdi. Diğer taleplerle ilgili karar ise Yüksek Askeri Şura ve MGK toplantõlarõnõn ardõndan açõklanacak. Hükümetin bu konudaki tavrõ ABD yle gelecekteki ilişkiler açõsõndan önem taşõyor. Hükümet, genel olarak bu konuda BM veya NATO kararõna uymayõ taahhüt ediyor. Medyada ABD nin Türkiye ye milyar dolar lõk mali destek sağlayacağõ haberlerine karşõn, halihazõrda resmi olarak dile getirilmiş bir kaynak paketi bulunmuyor. Kõsa vadede, Irak a ilişkin endişelerin piyasalarõ tedirgin edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan, Irak ile ilgili BM ambargosu kalktõğõnda ise Türkiye bu yakõn komşusuyla artacak ticari ilişkileri sayesinde Irak õn yeniden yapõlanmasõndan önemli ölçüde faydalanacaktõr. IMF ile ilişkiler Ocak ayõnda bir diğer önemli gündem maddesini ise IMF nin gözden geçirmesi oluşturacak. Noel tatili için çalõşmalarõna ara veren IMF heyeti Ocak ayõnda 4. gözden geçirmeyi tamamlamayõ hedefliyor. 4 gözden geçirmenin Ocak ta tamamlanmasõ hedefleniyor... Bütçe hedeflerinin tutturulmasõ, enflasyonla mücadele, bankacõlõk reformu ve diğer reformlarda atõlacak adõmlar belirleyici olacak. Bu bağlamda Kamu İhale Yasasõ na ilişkin gelişmelerin öne çõkacağõnõ düşünüyoruz. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

4 2002 bütçe hedefleri tutmuyor Aralõk sonunda IMF Türkiye temsilcisi Brekk, bütçenin bu yõl planlanandan daha zayõf bir pozisyon ile sona ereceğini ve başta faiz dõşõ fazla olmak üzere yõl başõnda belirlenen bazõ hedeflere ulaşõlamayacağõnõ açõkladõ yõlõnda GSMH nõn %6.5 i olarak hedeflenen faiz dõşõ fazlanõn %5 civarõnda kalmasõnõ bekliyoruz. IMF, bütçe hedeflerinin bu yõl tutmamasõna rağmen, reformlarõn geciktirilmemesi halinde 2003 için %5 büyüme ve %20 enflasyon hedeflerine rahatlõkla ulaşõlacağõnõ belirtti. Son yayõnladõğõmõz (13 Aralõk 2002) Hisse Senedi Strateji Notu nda da belirttiğimiz üzere hükümetin özelleştirmeye ve doğrudan yabancõ yatõrõmõ artõrmaya önem vermesi IMF tarafõndan olumlu karşõlanabilecek yönler olarak öne çõkõyor. Öte yandan, bütçede finansman ayrõlmadan harcamalarõ artõrmak ekonomi programõyla açõkça çeliştiği için, teşvik ve sübvansiyonlarõn yanõ sõra yol inşaatõ planlarõnõn gerginlik yaratabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon hedeflemesi konusunda bir gelişme yok Kamu İhale Yasasõ ndaki gelişmeler rahatsõzlõk yaratabilir Özerk kuruluşlarõn bağõmsõzlõğõ Bazõ kriterler henüz yerine getirilmedi IMF yle ilişkiler bozulabilir Ekonomi programõna göre 2003 yõlõnda enflasyon hedeflemesine geçilmesi planlanõyordu. Merkez Bankasõ Başkanõ Serdengeçti, Irak savaşõ gibi olağanüstü bir durum olmamasõ halinde enflasyon hedeflemesine geçisin en fazla üç ay ertelenebileceği mesajõnõ vermişti. Ancak, Hükümet 2003 yõlõnda enflasyon hedeflemesi rejimine geçiş konusunda şimdilik somut bir açõklamada bulunmadõ. Merkez Bankasõ Yasasõ, Bankacõlõk Yasasõ, Borçlanma Yasasõ ve Kamu İhale Yasasõ gibi temel yapõsal reformlarda değişiklik çabalarõ IMF kanadõnda rahatsõzlõk yaratabilir. Bu açõdan, Kamu İhale Yasasõ na ilişkin gelişmeler bir risk içeriyor. Her ne kadar Başbakan Gül, Kamu İhale Yasasõ nõn 1 Ocak 2003 itibariyle yürürlüğe gireceğini açõkladõysa da, bazõ bakanlõklarõn bu yasanõn yürürlük tarihini geciktirme girişimleri bulunduğu biliniyor. Ayrõca, kõsa bir süre önce Kamu İhale Yasasõ na ilişkin bir değişiklik teklifi Meclis e sunuldu. Bu tasarõya göre, kuruluşlarõn doğrudan ürettikleri mal ve hizmetlere yönelik alõmlarõ yasa kapsamõnõn dõşõna çõkarõlõrken, ihalelere katõlmada kõsõtlõlõk olarak düzenleyen akrabalõk derecesi 3. dereceden 2. dereceye indiriliyor. Bu tasarõnõn Meclis ten geçmesi IMF ve Dünya Bankasõ yla ilişkilerde sõkõntõ yaratabilir. Bankacõlõk Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) gibi kuruluşlarõn bağõmsõzlõğõnõn sõnõrlanabileceği konusunda endişelere karşõlõk, Başbakan Gül bağõmsõz kuruluşlara karõşõlmayacağõ güvencesini verdi. Öte yandan, hükümetin kõsa bir sure önce Meclis ten geçirdiği yasayla söz konusu kuruluşlarõn Sayõştay õn denetimine tabi olmalarõ ve gelirlerinin bir bölümünün genel bütçeye aktarõlmasõn öngörülmesi üzerine BDDK Başkanõ Engin Akçakoca bu uygulamanõn mali bağõmsõzlõğõ zedeleyebileceği uyarõsõnda bulunmuştu. Danõştay kararõ nedeniyle Pamukbank ve Yapõ Kredi Bankasõ konusunun halen çözülememiş olmasõ, vergi reformundaki gecikmeler ve kamu kuruluşlarõndaki atõl personelin azaltõlmasõ gibi bazõ kriterlerin henüz tam olarak yerine getirilmemiş olmasõ, IMF ile ilişkilerde pürüz yaratabilecek diğer konular olarak öne çõkõyor. Ekonomi programõyla çelişen adõmlarõn atõlmasõ halinde, IMF nin 4. gözden geçirmesi Ocak ayõnda da tamamlanamayabilir ve 1.6 milyar dolarlõk kredi dilimi askõya alõnabilir. Diğer bir deyişle, IMF ilişkiler sürüncemede kalabilir. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

5 Kõbrõs ta görüşmeler sürüyor Kõbrõs ta anlaşma ayrõntõlarõnõn 28 Şubat 2003 tarihinde son şeklini almasõ hedefleniyor... Kopenhag Zirvesi nde Kõbrõs õn Türk ve Rum taraflarõ arasõnda ön anlaşma gerçekleşmedi. Bununla birlikte, görüşmelerde BM Genel Sekreteri Kofi Annan õn yenilediği BM planõnõ temel almayõ kabul ettiler. Yeniden görüşmelerin 8 Ocak 2003 tarihinde yeniden başlamasõ hedefleniyor. Anlaşmanõn ayrõntõlarõnõn 28 Şubat 2003 tarihinde son şeklini almasõ bekleniyor. KKTC Cumhurbaşkanõ Denktaş, Annan belgesi üzerinde Şubat ayõ sonuna kadar görüşmeye devam edeceklerini açõklayarak, Rum tarafõnõn daha esnek davranmasõ gerektiğini bildirdi. Denktaş, görüşmelerden sonuç alõnõp alõnmamasõnõn iki tarafõn iyi niyetine bağlõ olduğunu belirtti. BM in Kõbrõs planõna göre zaman çizelgesi şöyle: BM'in Kõbrõs Planõ'ndaki zaman çizelgesi BM Genel Sekreteri Kofi Annan planõ ilgili taraflara sundu Taraflarõn ilk cevaplarõnõ vermeleri için son gün Kurucu anlaşmanõn imzalanmasõ (gerçekleşmedi) Görüşmelerin yeniden başlamasõ Ayrõntõlara son şeklinin verilmesi için son gün Ortak Anayasa, Rum ve Türk taraflarõnda referanduma sunulacak AB'ye üyelik anlaşmasõ Yeni Kõbrõs'õn temsilcisi tarafõndan Topraklarõn iadesi için son gün 11 Kasõm Kasõm Aralõk Ocak Şubat Mart Nisan Haziran 2003 Kõbrõs ta çözüm her zamankinden yakõn... Kõbrõs ta çözüme kavuşulmasõ her ne kadar Türkiye nin üyeliği için birebir getirilen bir koşul olmamakla birlikte, Türkiye nin atacağõ olumlu adõmlar üyelik yolunda ilerleyişini hõzlandõracaktõr. Türkiye ile Yunanistan õn Kõbrõs konusunu çözme konusunda kararlõ olmasõ ve AB nin sõnõrlarõ içerisinde problemli bir bölge istememesi nedeniyle taraflara anlaşmalarõ yönünde baskõ uygulamasõ sonucunda, Kõbrõs ta çözümün her zamankinden daha yakõn olduğunu düşünüyoruz. Bununla birlikte, taraflarõn sonunda plan üzerinde bir anlaşmaya varõp varamayacağõnõ görmek gerekiyor. Erdoğan ne zaman başbakan olacak? Anayasa değişikliği aynen Cumhurbaşkanõ na sunulacak Erdoğan Siirt seçimlerine katõlabilecek AKP Lideri R. T. Erdoğan a başbakanlõk yolunu açacak olan Anayasa değişiklikleri Cumhurbaşkanõ tarafõndan yeniden görüşülmek üzere Meclis e iade edildi. Meclis ise söz konusu Anayasa değişikliği paketini hiç değiştirmeden Cumhurbaşkanõ na sunacak. Bu durumda, Cumhurbaşkanõ Sezer in on beş gün içinde söz konusu paketi onaylamasõ veya referanduma sunmasõ gerekiyor. Cumhurbaşkanõ nõn bir diğer seçeneği ise Anayasa değişikliklerinin onaylanmasõnõn ardõndan şekil bakõmõndan incelenip denetlenmesi için Anayasa Mahkemesi ne başvurmak olarak ortaya çõkõyor. Ancak diğer yasalarda olduğu gibi Cumhurbaşkanõ nõn iptal davasõ açma yetkisi bulunmuyor. CHP nin Anayasa değişikliklerine verdiği desteği göz önünde tutarak, Cumhurbaşkanõ Sezer in Anayasa paketini onaylama olasõlõğõnõn yüksek olduğunu düşünüyoruz. Bu durumda, Siirt seçimleri 9 Mart 2003 te yapõlacak olup Erdoğan õn adaylõğõnda bir sorun çõkmayacak. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

6 Anayasa Mahkemesi nde aleyhte bir karar çõkma olasõlõğõ düşük Hükümetteki koordinasyonsuzluk dalgalanmalara yol açõyor Bunun yanõ sõra, Anayasa Mahkemesi nde süren R. T. Erdoğan õn AKP deki liderlik haklarõna tedbir konulmasõ ve partinin kapatõlmasõ davasõnda AKP 3 Ocak a kadar önsavunmasõnõ verecek. Anayasa değişiklikleri ile birlikte Erdoğan õn yasaklarõnõn kalkmasõ ve Siyasi Partiler Yasasõ ndaki değişikliğin gerçekleşmesi durumunda, Anayasa Mahkemesi nden Erdoğan ve AKP nin aleyhinde bir karar çõkma olasõlõğõ azalõyor. Bu arada, hükümetin deneyimsizliğinden kaynaklanan göreceli koordinasyonsuzluk çeşitli dalgalanmalara yol açõyor. Bedelli askerlik, nemalarõn geri ödenmesi, faiz dõşõ fazla hedefinin 2003 te aşağõ çekilmesi, Kamu İhale Kanunu nu erteleme ve değiştirme girişimleri gibi konularda bakanlarõn çelişkili beyanlarda bulunmasõ rahatsõzlõk yaratõyor. Bono ve Döviz Piyasasõ Bono piyasasõnda, düşen enflasyon ortamõnda reel faizin oldukça yüksek seyretmesi, yükselmelerde alõcõlarõn ortaya çõkmasõ sonucunu doğurmaktadõr. Yeni yõlda, IMF, Irak ve Kõbrõs konularõndaki olumlu gelişmelerde %55-60 bandõndan aşağõ doğru harekete neden olabilecektir. Ocak ayõnda kurun 1,650,000-1,700,000 aralõğõnda seyretmesini ve TCMB nin aşõrõ dalgalanmalara müdahale etmesini bekliyoruz. Yõlõn ilk döneminde savaş endişeleri nedeniyle reel kurda bir değerlenme olasõlõğõ oldukça zayõf görünüyor. TCMB nin dengeleyici tavrõ burada da dalgalanmalarõ sõnõrlayacaktõr. Hisse Senetleri Piyasasõ Irak a harekat olasõlõğõnõn gittikçe artmasõnõn Ocak ayõnda da piyasalarda tansiyonu yüksek tutacağõnõ düşünüyoruz. Ayrõca, hükümetin uygulamalarõ ile ekonomi programõ arasõndaki çelişkiler de IMF ile ilişkilerde sõkõntõ doğurabilir. Bu sõkõntõ şu an 63 cent seviyesinde bulunan endeksin kõsa vadede 0.53 cent seviyesine kadar düşmesine yol açabilir. Bununla birlikte, Türkiye nin AB üyeliğinin uzun vadedeki olumlu etkilerine dayandõrdõğõmõz hisse senedi stratejimizi sürdürüyor ve altõ aylõk endeks hedefimizi son yayõnladõğõmõz Strateji Notu nda belirttiğimiz seviye olan 1.1 cent olarak koruyoruz. Bu hedef %68 yükseliş potansiyeli içeriyor. Temel analizimiz, banka ve holding dõşõndaki şirketlerin 2003T F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ olarak sõrasõyla 9.7 ve 4.4 seviyelerine işaret ediyor. Uzun vadede AB yle üyelik görüşmeleri takviminin ortaya çõkmasõyla birlikte, iyimserliğin yükselmesi ve güvenin artmasõ sayesinde reel faizler ve kurun düşeceğini düşünüyoruz. Bu varsayõm altõnda, risksiz getiri oranõmõzõ %10 seviyelerine indirdik. Bu gelişmeler õşõğõnda, faizlerdeki düşüşten ve yurtiçi talebin artmasõndan yüksek borçlu ve/veya iç piyasaya yönelik şirketlerin, doğrudan yabancõ yatõrõmõn artacağõ beklentisi dolayõsõyla da ideal ortak girişim/satõn alma hedefi olabilecek şirketlerin olumlu etkileneceği görüşümüzü koruyoruz. Bu bağlamda önerdiğimiz hisse senetleri Akbank, Aksigorta, Çimsa, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan ve Sabancõ Holding tir. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

7 Ancak, kõsa vadede Irak konusundaki belirsizlik dolayõsõyla artan risk ortamõnda güçlü nakit pozisyona sahip ve/veya yurtdõşõ pazarlarda önemli ölçüde faaliyetleri bulunan daha defansif şirketlere yatõrõmcõlarõn dikkatini çekiyoruz. Bu kapsamda Akbank, Anadolu Efes, Migros ve Enka İnşaat in bu dönemde ön plana çõkmasõnõ bekliyoruz. Portföy Önerisi Geçen ay önerdiğimiz hisse senedi portföyümüz endeksin %4 üzerinde performans sağladõ. Bu ay içinde uzun vadeli portföyümüzden Ak Enerji, Trakya Cam, Tüpraş ve Enka çõkarken, önümüzdeki dönemlerde yüksek performans göstermesini beklediğimiz Akbank, Çimsa ve Sabancõ Holding i de tavsiye listemize ekledik. Tavsiyelerimizi verirken 6 aylõk bir vade öngörüyoruz. Hisse 24 Ara 11 Kas * Değişim Relatif Değişim Bileşik Endeks 12,774 10,447 -%18 - Ak Enerji 10,000 7,300 -%27 -%11 Aksigorta 6,200 4,950 -%20 -%2 Doğan Yayõn Holding 2,800 2,375 -%15 %4 Enka İnşaat 45,931 41,500 -%10 %10 Ford Otosan 16,250 14,250 -%12 %7 Trakya Cam 6,300 4,650 -%26 -%10 Tüpraş 10,250 8,000 -%22 -%5 HS PORTFÖYÜ 97,731 83,025 -%15 %4 * Son yayõnlanan Aylõk Bülten'imizin tarihi alõnmõştõr yõlõnõn ilk ayõ için önerdiğimiz portföy dağõlõmõ ise: Tahvil- Bono 25% B Tipi Likit Fon 25% Döviz 25% HSP 25% Hisse Senetleri Piyasasõ: %25 Hazine bonosu: %25 TL: %25 Döviz: %25 26 Aralõk 2002 Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

8 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Hisseler Akbank Piyasa Değeri: 2,834 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 4,728 mn $ Artõş Potansiyeli: %67 Akbank, rakipleri artan takipteki krediler ve yetersiz nakit sermaye problemleriyle uğraşõrken, pazardaki payõnõ arttõrarak kriz dönemini kendi avantajõna çevirdi. Akbank büyük menkul kõymetler portföyü dolayõsõyla 4Ç02 de faizlerde yaşanan düşüşten olumlu yönde etkilenecektir. Banka menkul kõymetler portföyünde rakiplerine göre en yüksek oranda sabit getirili TL hazine kağõtlarõ taşõmaktadõr: 3Ç02 sonunda sabit faizli TL hazine kağõtlarõ Banka nõn toplam menkul kõymetler portföyünün %24 ünü oluşturmaktadõr. Akbank sektördeki güçlü pozisyonunu önümüzdeki yõllarda da korumaya devam edecektir. Akbank õn güçlü nakit sermayesi ekonomide büyüme paralelinde Banka ya güçlü aktif büyümesi sağlayacaktõr. Akbank sektöre yabancõ ilgi arttõğõnda yabancõ ortaklõk için ideal bir aday olacaktõr. Banka için 4,728mn dolar olan hedef değerimiz %67 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Veriler (UMS - Konsolide) Fiyat (TL/USc) 5,800 / 0.35 DD02T* (ABD mn) 1,745.2 DD03T (ABD mn) 2,122.6 F/DD 02T 1.6 F/DD 03T 1.3 *Defter Değeri Piyasa Değeri ve Relatif Performans 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara %220 %180 %140 %100 %60 PD (mn $) Rel.Perf. Aksigorta Piyasa Değeri: 200mn $ Hedef Piyasa Değeri: 482 mn $ Artõş Potansiyeli: %141 Aksigorta nõn şu anki halka açõk iştirak portföyünün toplam piyasa değeri 245mn dolar seviyesindeyken şirketin piyasa değeri 200mn dolar dõr. Bu da şirketin sigortacõlõk işinin ve halka açõk olmayan diğer iştiraklerinin değerinin hisse senedi fiyatõna yansõmadõğõnõ göstermektedir. Aksigorta olumsuz piyasa koşullarõna rağmen piyasa payõnõ arttõrmaya devam ederken operasyonel karlõlõğõnõ da korumaktadõr. Aksigorta nõn prim üretimi bu yõlõn ilk dokuz ayõnda geçen yõlõn aynõ dönemine göre %41 oranõnda artarak 133mn dolar a ulaştõ. Şirket pazar payõnõ arttõrma çabalarõ sonucunda sektörün üzerinde bir büyüme oranõ yakaladõ. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

9 Şu anki piyasa değerinde Net Aktif Değeri ne göre %33 iskontolu işlem gören Aksigorta için 482mn dolar lõk hedef değerimiz %141 lik yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 4,950 / 0.30 NAD (mn USD) 300 NAD'ye Göre İskonto -33% NAD'ye göre İskonto /Prim 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 01/02 03/02 05/02 07/02 09/02 11/02 Çimsa Piyasa Değeri: 149 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 323 mn $ Artõş Potansiyeli: % yõlõndan bu yana talebin ertelendiği inşaat sektöründe düşük faiz ortamõnda canlanma yaşanacağõnõ düşünüyoruz. Hükümetin programda yeralan büyük ölçekli yol ve konut projelerine başlamasõ sektörde beklenenden hõzlõ bir toparlanma yaşatabilir. Çimsa İMKB de işlem gören çimento şirketleri arasõnda operasyonel karlõlõğõ en yüksek olan şirket. Çimsa nõn bulunduğu Akdeniz bölgesinde inşaat sezonu sõcak iklim sayesinde diğer bölgelere göre daha uzun. Ayrõca limanlara yakõnlõğõ Çimsa ya ihracat için ulaşõm kolaylõğõ sağlõyor. Çimsa 89$/ton FD/klinkerde işlem görüyor. Bu sektör ortalamasõ olan 79$/ton un üzerinde. Ancak Çimsa nõn katma değeri yüksek beyaz çimento üretimi ve yüksek operasyonel karlõlõğõ sayesinde primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. Çimsa 2003 yõlõ tahminlerimize göre 3.4x FD/VAFÖK te işlem görüyor. Bu yurtdõşõ ortalamasõ olan 5.4x a göre %39 luk iskontoya karşõlõk geliyor. Veriler (SPK) Piyasa Değeri ve Relatif Performans Fiyat (TL/USc) 3,700 / Fiyat/Kazanç 02T Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T /01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 250% 200% 150% 100% 50% MCap (USD mn) Rel.Perf. (%) Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

10 Doğan Yayõn Holding Piyasa Değeri: 328 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 633 mn $ Artõş Potansiyeli: %93 Yõlõn üçüncü çeyreğinde mevsimsellik ve seçim öncesi ekonomideki durgunluk nedeniyle azalan reklam gelirleri Ekim ayõndan itibaren yeniden canlanmaya başladõ. Reklam gelirleri mevsimsel olarak yõlõn son çeyreğinde en yüksek seviyesine ulaşõyor. Tek partiden oluşan bir hükümetin kurulmasõ politik belirsizliği azaltõyor ve ekonomik büyümenin 2003 yõlõnda da devam edeceğini gösteriyor yõlõnda Türkiye reklam pazarõnõn %17 büyümesini bekliyoruz. Yayõn şirketlerinin Doğan Yayõn Holding altõnda birleştirilmesinin yakõn zamanda tamamlanmasõnõ bekliyoruz. İş-Doğan Petrol Ofisi birleşmesi kararõ nedeniyle yatõrõmcõ güveninin azaldõğõ Doğan Grubu nun yayõn şirketlerini birleştirirken küçük yatõrõmcõlarõn faydalanacağõ bir yapõyõ tercih edeceğini düşünüyoruz. Doğan Yayõn Holding bu şirketleri toplam 120 milyon $ a satõn alacak. Bizim bu şirketler için belirlediğimiz değer ise 215 milyon $ dõr. Yani yayõn şirketlerinin alõnmasõ Doğan Yayõn Holding e 95 milyon $ lõk ek fayda sağlayacak. Yayõn şirketlerinin dahil etmeden Doğan Yayõn Holding için belirlediğimiz piyasa değeri 633 milyon $ ve artõş potansiyeli %93 dür. Doğan Yayõn Holding betasõ oldukça yüksek bir hisse. Bu nedenle belirsizliğin arttõğõ dönemlerde hissenin performansõ endeksin performansõnõn altõnda kalõyor. Seçimlerle ilgili belirsizliğin ortadan kalkmõş olmasõ nedeniyle Doğan Yayõn Holding üzerindeki bu baskõnõn kalkacağõnõ düşünüyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 2,375 / Fiyat/Kazanç 02T Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans %120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 PD (mn $) Rel.Perf. Ford Otosan Piyasa Değeri: 624 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 1,370 mn $ Artõş Potansiyeli: %120 Temmuz 2002 de ihracata başladõğõ Transit Connect lerle birlikte satõş patlamasõ yaşayacak. Ford Otosan õn 2002 satõşlarõnõn %76 artarak 736mn $, 2003 satõşlarõnõn ise %108 artararak 1.5 milyar $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ford un transit üretim üssü haline gelmeyi hedefleyen şirketin 2005 ihracat hedefi 1.7 milyar $. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

11 Yatõrõmlardan kaynaklanan ağõr amortisman yükü nedeniyle 2003 ten çok küçük bir net kar bekleniyor, ancak VAFÖK nõn 2002 de 31mn $ ve 2003 te altõya katlanarak 180mn $ olacağõnõ öngörüyoruz. İndirgenmiş nakit akõmõ ve uluslararasõ karşõlaştõrma yöntemine göre Ford Otosan õn hedef piyasa değerini 1,370mn $ olarak belirliyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 14,250 / ,500 Fiyat/Kazanç 02T ,000 Fiyat/Kazanç 03T 12.0 Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 %180 %160 %140 %120 %100 %80 %60 PD (mn USD) Rel.Perf. Sabancõ Holding Piyasa Değeri: 2,156 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 4,300 mn $ Artõş Potansiyeli: %99 Sabancõ Grubu, sağlam sermaye yapõsõna sahip finansal iştirakleriyle, finans sektörünün uzun vadedeki büyüme potansiyelinden en çok faydalanacaklar arasõnda yer almaktadõr. Geçmişte pek çok önemli yabancõ ortaklõklar kurmuş olan Sabancõ Grubu, özellikle de iştiraklerinden Akbank ve Aksigorta, gelecekte uluslararasõ şirketlerle ortaklõk kurma olasõlõğõ en yüksek adaylar arasõndadõr. Akbank ta toplam %40.4 payõ bulunan Sabancõ Holding, faizlerdeki hõzlõ gerileme ve net faiz marjlarõnõn artmasõyla Akbank õn karõnda görülen büyümeden olumlu etkilenecektir. Sabancõ Holding in performansõ Akbank õn yõlbaşõndan bu yana %41, seçimlerden bu yana ise %22 altõnda kaldõ. Holding geçmişte genellikle %10 prim aralõğõnda işlem görürken, şu anda NAD ne göre %1 iskontolu işlem görmektedir. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 4,500 / ,500 F/K 2003T 1.0 4,000 3,500 3,000 F/DD 2003T 0.9 2,500 Mevcut NAD (mn USD) 2,173 2,000 NAD'e göre Prim/(İskonto) -1% 1,500 1,000 Piyasa Değeri ve Relatif Performans %140 %120 %100 %80 01/01 02/01 04/01 05/01 06/01 08/01 09/01 11/01 12/01 02/02 03/02 05/02 06/02 07/02 09/02 10/02 12/02 PD (mn $) Rel.Perf. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

12 2.2. Teknik Analiz 24 Aralõk 2002 İMKB-100 Endeksi TL Grafiği Piyasalara ilişkin orta vadeli olumlu beklentilerimiz devam ediyor... Endeks in puan seviyesindeki psikolojik desteğinin çalõşacağõnõ ve bu seviyede alõcõlarõn güçleneceğini düşünüyoruz 3 Kasõm seçimleri sonrasõnda piyasalarda yakalanan olumlu hava ile puan seviyesine kadar yükselen Bileşik Endeks, sonrasõnda bir düşüş trendine girdi. AB den Türkiye için çõkan karar piyasalarõ pek memnun etmezken, Irak operasyonun gündemin ilk sõrasõna oturmasõ tüm piyasalara olumsuz yansõdõ. Borsa nõn iç dinamiklerinden de kaynaklanan bir takõm sõkõntõlar diğer piyasalara göre Borsa nõn daha fazla olumsuz etkilenmesine neden oldu. Piyasalarda bir diğer tedirginlik yaratan konu ise Hükümet ile IMF arasõnda sorun çõkma olasõlõğõdõr. İlk etapta 100 ve 200 günlük hareketli ortalamalara karşõlõk gelen puan seviyesinin artan hacimle yukarõ yönde kõrõlmasõ durumunda alõcõlarõn daha da güçlenmesini beklemekteyiz. Endeks in dirençleri 11,200, 11,500 ve 12,500 puan seviyesinde bulunuyor. Bu direnç seviyelerinin aşõlabilmesi için işlem hacminde artõş gerekiyor. Ancak Irak operasyonu ile ilgili belirsizliklerin hala sürmekte olduğunun göz ardõ edilmemesi gerekiyor. Bunun tedirginliği ile de yatõrõmcõlarõn özellikle alõş yönünde çok da iştahlõ olmadõklarõ gözleniyor. Piyasalar şu anda operasyonun olacağõna kesin gözüyle bakõyor. Operasyonun ne zaman başlayacağõ, ne kadar süreceği ve sonucu piyasalar açõsõndan son derece önem taşõyor. Kõsa sürecek ve sonuca oluşacak bir operasyonun piyasalar açõsõndan olumlu algõlanacağõ yönündeki görüşümüzü koruyoruz. 15 ZU100 (11,031, 11,192, 10,884, 11,031) Ancak Irak operasyonu ile ilgili belirsizliklerin hala sürmekte olduğu göz ardõ edilmemeli x1000 x1000 x x February March April May June July August September October November December 2003 Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

13 İMKB-100 Endeksi USD Grafiği Orta vadeli olumlu beklentilerimiz sürüyor. Yaşanan satõş baskõsõ sonucunda 0.60 cent seviyesine kadar gerileyen Endeks in bu seviyelerinin alõm için uygun seviyeler olduğunu düşünüyoruz. Endeks in önündeki ilk güçlü dirençler 0.73 ve 0.77 cent seviyelerinde bulunuyor. Grafik incelendiğinde 9 ve 50 günlük hareketli ortalamalarõn 0.73 cent seviyesinde kesiştiği görülüyor. ZU100 (646.9, 640.1, 596.6, 623.1) cent seviyesindeki direncin kõrõlmasõ durumunda beklentimiz olan 1.1 cent seviyesinin yeniden gündeme gelebileceğini düşünüyoruz x x February March April May June July August September October November December İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu (TL) 24 Aralõk 2002 Hisse Destek 24 Ara Direnç AEFES 20,250 21,000 22,000 24,000 27,000 AKBNK 5,200 5,700 5,800 6,100 6,500 AKENR 6,500 7,200 7,300 8,000 8,900 AKGRT 4,450 4,700 4,950 5,500 6,300 AKSA 13,750 15,000 15,250 16,250 17,250 ALARK 17,500 19,000 19,250 21,500 22,500 ARCLK 11,750 12,500 13,250 15,000 16,250 DOHOL 1,075 1,150 1,225 1,475 1,700 DYHOL 2,175 2,325 2,375 2,725 3,050 ENKAI 38,000 40,000 41,500 44,000 47,000 EREGL 15,250 16,500 16,500 18,000 19,500 FROTO 12,250 13,750 14,250 15,750 17,500 GARAN 1,900 2,050 2,150 2,500 2,650 HURGZ 4,000 4,400 4,550 4,950 5,500 ISCTR 4,000 4,200 4,300 4,700 5,300 ISGYO KCHOL 15,750 17,000 17,500 19,000 20,250 MIGRS 13,500 14,000 14,500 15,750 17,500 NETAS 23,250 24,250 24,750 27,000 30,000 PETKM 4,900 5,500 5,800 6,500 6,900 PTOFS 6,400 6,800 7,000 7,500 8,300 SAHOL 3,900 4,250 4,500 4,750 5,100 SISE 1,375 1,475 1,575 1,725 2,000 TCELL 9,300 10,000 10,200 11,750 13,000 TNSAS 950 1,000 1,010 1,075 1,175 TOASO 3,000 3,200 3,400 3,900 4,300 TRKCM 4,200 4,500 4,650 5,000 5,500 VESTL 2,800 3,000 3,250 3,500 3,800 YKBNK 1,025 1,125 1,200 1,500 1,725 Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

14 2.4. Geçen Aya Bakõş 11 Kasõm- 24 Aralõk döneminde endeks genel olarak AB beklentileri ve Irak la ilgili gelişmeler paralelinde hareket etti. IMF görüşmeleri ise Irak gündeminin gölgesinde kaldõ. Kasõm ortasõnda hükümetin kurulmasõ piyasaya olumlu yansõrken, Kopenhag Zirvesi öncesinde Türkiye ye tarih verilmeyeceği endişeleri rahatsõzlõk yarattõ. Türkiye yle AB müzakerelerinin 2004 teki gelişme raporuna göre başlatõlmasõ yönündeki Kopenhag kararõ ise tam olarak piyasa beklentilerini karşõlamadõ. Irak tan gelen çelişkili haberler piyasada dalgalanmalara yol açtõ. Irak önce BM kararõnõ tanõmadõğõnõ açõkladõ, ardõndan da silah denetimcilerinin gelmesine izin verdi. Seçim sonrasõ iyimserliği ve hükümetin kurulmasõnõn yarattõğõ olumlu hava böylelikle yerini Irak endişelerine bõraktõ. Silah bildirimine şüpheyle yaklaşan ABD nin askeri hazõrlõklarõnõ artõrmasõ ve Türkiye den de bazõ taleplerde bulunduğu haberleri piyasada önemli ölçüde satõş baskõsõ yarattõ. Irak sõnõrõnda askeri hareketliliğin arttõğõ haberleriyle doruğa çõkan endişeler sonucunda endeks 16 Aralõk ta %5, 17 Aralõk ta da %7 değer kaybetti. Aralõk sonuna doğru piyasa neredeyse tümüyle Irak la ilgili gelişmelere endekslendi. Hükümet yetkililerinin ve askeri çevrelerin Irak gündemli toplantõlarõnõn ardõ ardõna gelmesi piyasada gerginlik yarattõ. Bu gelişmeler sonucunda IMKB-100 endeksi, 24 Aralõk itibariyle en son aylõk kapanõşõmõza göre aylõk %18 kayõpla 10,447 puandan kapandõ. En Çok Kazandõranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 24 Ara 11 Kas* Değ. Hisse 24 Ara 11 Kas* Değ. YKFIN 4,700 2,375 %98 1 ARSAN 6,500 13,250 -%51 MARET 9,100 5,500 %65 2 YKBNK 1,200 2,325 -%48 ISAMB 5,200 3,500 %49 3 GLBYO 1,025 1,825 -%44 YATAS 1,925 1,325 %45 4 SKBNK 750 1,325 -%43 ALKA 3,050 2,125 %44 5 NTTUR %42 PTOFS 7,000 5,000 %40 6 BRYAT 3,400 5,800 -%41 FMIZP 170, ,500 %39 7 MTEKS 800 1,350 -%41 DERIM 4,150 3,200 %30 8 NTHOL %40 IDAS 6,300 5,200 %21 9 FENIS 1,575 2,550 -%38 OZFIN %18 # LIOYS 650 1,050 -%38 VANET 2,375 2,025 %17 # KRSTL 7,400 11,833 -%37 BURCE 7,000 6,000 %17 # TPFAC 1,175 1,875 -%37 VKFYT 1,650 1,450 %14 # ASLAN 12,750 20,250 -%37 ASELS 16,750 14,750 %14 # ALNTF %37 ALKIM 3,400 3,000 %13 # AVRSY 2,025 3,200 -%37 * Son yayõnlanan Aylõk Bülten'imizin tarihi alõnmõştõr. İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği (trn TL) 14,000 3,000 Endeksler 13,000 2,500 12,000 2, Ara 11 Kas* Değ. 11,000 1,500 İMKB ,447 12,774 -%18 10,000 1,000 İMKB-50 10,250 12,512 -%18 9, İMKB-30 13,000 15,914 -%18 8,000 0 Mali 12,914 16,505 -%22 Sanayi 9,930 11,791 -%16 Banka 13,755 17,844 -%23 Hacim (Sağ taraf) Endeks (Sol taraf) * Son yayõnlanan Aylõk Bülten'imizin tarihi alõnmõştõr. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz. 12 Kas 13 Kas 14 Kas 15 Kas 18 Kas 19 Kas 20 Kas 21 Kas 22 Kas 25 Kas 26 Kas 27 Kas 28 Kas 29 Kas 2 Ara 3 Ara 4 Ara 9 Ara 10 Ara 11 Ara 12 Ara 13 Ara 16 Ara 17 Ara 18 Ara 19 Ara 20 Ara 23 Ara 24 Ara

15 2.5. Yabancõ İşlemler Kasõm 2002 EN FAZLA NET ALIS (mn ADB$) ALIS SATIS NET Arçelik Hürriyet Gazetecilik Garanti Bankasõ Petrol Ofisi Aselsan Eczacõbaşõ Yapõ Çarşõ TEB Aksa Netaş İMKB Toplam 1, , EN FAZLA NET SATIŞ (mn ADB$) ALIS SATIS NET İş Bankasõ (C) Turkcell Yapõ Kredi Bankasõ Migros Sabancõ Holding Tofaş Doğan Holding Ereğli Demir Çelik Koç Holding Tüpraş İMKB Toplam 1, , YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (mn ADB$) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 % Toplam -3,134 33,410 % Toplam ,139 % Toplam (Ocak-Kasõm) ,936 %9 60% İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açõk Piyasa Değerinin %'si Olarak 55% 50% 45% 40% 35% 30% Kas 00 Ara 00 Oca 01 Şub 01 Mar 01 Nis 01 May 01 Haz 01 Tem 01 Ağu 01 Eyl 01 Eki 01 Kas 01 Ara 01 Oca 02 Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Haz 02 Tem 02 Ağu 02 Eyl 02 Eki 02 Kas 02 Kaynak: İMKB Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

16 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Döviz Piyasasõ Seçimden tek parti hükümetinin çõkmasõ ve piyasa açõsõndan politik belirsizliğin azaldõğõ görüşü, Türk Lirasõ nõn yabancõ para birimlerine karşõ değerlenmesine yol açmõştõ. Aralõk ayõna 1,500,000 düzeyine yaklaşarak giren dolar/tl de Merkez Bankasõ alõm yönünde müdahale etti. Ay sonuna doğru ise bu kez, Irak a yönelik endişelerin artmasõ ile 1,700,000 düzeyi görülünce, TCMB satõş müdahalesi yaptõ. Ocak ayõnda kurun 1,650,000-1,700,000 aralõğõnda seyretmesini ve TCMB nin aşõrõ dalgalanmalara müdahale etmesini bekliyoruz. Reel Efektif Döviz Kuru (TEFE Bazlõ) TEFE Bazlõ Reel Kur 12 Aylõk Ortalama Oca.00 Mar.00 May.00 Tem.00 Eyl.00 Kas.00 Kaynak: Merkez Bankasõ Oca.01 Mar.01 May.01 Tem.01 Eyl.01 Kas.01 Oca.02 Mar.02 May.02 Tem.02 Eyl.02 Kas.02 Reel kur, Mayõs ta ortaya çõkan politik belirsizlikle hõzla geriledikten sonra, Temmuz da erken seçim kararõnõn alõnmasõyla birlikte tekrar değerlenmeye başladõ. Bu değerlenme seçim sonrasõnda da sürdü ve reel kur Kasõm ayõ sonunda 115,9 seviyesine çõkarak %16 oranõnda değerli hale geldi. Ancak, Aralõk ayõndaki kur artõşõ sonucu reel kurda da gerileme meydana geldi. Yõlõn ilk döneminde savaş endişeleri nedeniyle reel kurda bir değerlenme olasõlõğõ oldukça zayõf görünüyor. TCMB nin dengeleyici tavrõ burada da dalgalanmalarõ sõnõrlayacaktõr. Dolar/TL Oca Şub Mar Nis Kaynak: Merkez Bankasõ May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

17 Euro / Dolar Paritesinde ise AB de faizlerin sadece %0.5 düşürülmesi sonrasõ, ABD de büyüme konusunda bir beklenti olmamasõ nedeniyle 1,03 ün üstü görüldü. Genel olarak Euro nun güçlülüğünü korumasõ beklenmektedir. Burada, Irak a bir harekat olursa ilk planda dolara bir yöneliş eğilimi ortaya çõkabilir. Ancak, bu hareket uzun vadeli eğilimi değiştirmeyecektir. / $ 1,05 1 0,95 0,9 0,85 0,8 Oca Şub Mar Kaynak: Merkez Bankasõ Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 3.2 Bono Piyasasõ Bono piyasasõnda, düşen enflasyon ortamõnda reel faizin oldukça yüksek seyretmesi, yükselmelerde alõcõlarõn ortaya çõkmasõ sonucunu doğurmaktadõr. Yeni yõlda gündemin baş sõrasõnda Irak konusu olacak. Buradaki gelişmelerle ilgili belirsizliğin azalmasõ %55-60 bandõndan aşağõ doğru harekete neden olabilecektir. En Aktif Bono Faiz Oranõ % Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Seçim sonrasõ ise, IMF ve AB yle ilişkiler açõsõndan uyumlu bir meclis beklentisi sonucu, faizler hõzla gerileyerek %50-55 bandõna doğru inmişti. Bu durum, ayrõca kamu borcunun çevrilebilirliği açõsõndan da bir rahatlama unsuru oluşturdu. Aralõk ayõnda ise Irak endişeleri %55-60 bandõna çõkõlmasõna yol açtõ. Yeni yõlda, IMF, Irak ve Kõbrõs konularõndaki olumlu gelişmelerde aşağõ doğru hareketler ortaya çõkabilir. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

18 2003 beklentileri Faizlerin son dönemde gerilemesine rağmen, Türkiye ekonomisi hala yüksek borç yüküyle boğuşuyor. Hazine 2003 yõlõnda 77.3 milyar dolar tutarõnda bir borç ödemesi gerçekleşmeyi öngörüyor. Bunun 65.8 milyar dolarõ iç borç ve 11.5 milyar dolarõ ise dõş borç ödemesi şeklinde gerçekleşecek. Bizim yapmõş olduğumuz heaplamalarda ise Hazine nin önümüzdeki yõl 75,3 milyar dolar borç ödemesi gerekecek. Bu oranda büyük bir borç ödemesi, ancak istikrarõn devamõ ve faiz oranlarõndaki düşüşün devam etmesi durumunda mümkün olabilir. Finansman Durumu milyar $ Hükümet Tahmini Hükümet Tahmini OYAK Yatõrõm Tahmini Ödemeler İç Borç Servisi Anapara Faiz Dõş Borç Servisi Anapara Faiz Finansman İç Borçlanma Piyasadan İç Borçlanma Kamuya Satõşlar Diğer Finansman Faiz Dõşõ Fazla Özelleştirme Uluslararasõ Kuruluşlar Dõş Borçlanma Kasa Kullanõmõ İç piyasa roll over rasyosu 76% 76% 87% 79% Toplam Borç / GSMH 92% 81% 78% 70% Kaynak: Hazine, OYAK Yatõrõm Ekonomik Araştõrma Daha önce 2002 yõlõ için yapmõş olduğumuz hesaplamalar 2001 yõlõ sonunda %92 seviyesine çõkan toplam borcun GSMH ye oranõnõn %81 seviyelerine düşeceğini işaret etmekteydi. Ancak seçimler sonrasõnda piyasalarda oluşan iyimser hava ve büyüme rakamlarõnda yapmõş olduğumuz yukarõ yönde değişiklik bu oranda da değişikliğe gitmemize neden oldu. 1,650,000 TL seviyesinde bulunan $/TL ve %6.5 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ettiğimiz büyüme rakamlarõyla birlikte, borcun GSMH ye oranõnõn 2002 yõlõ sonunda %76 seviyesine gerileyebileceğini tahmin ediyoruz. Kamu Kesimi Reel Faiz Projeksiyonu - OYAK Yatõrõm Tahmini Katrilyon TL Milyar Dolar % Pay 2002 Yõlõ Reel Faiz 2003 Yõlõ Reel Faiz İç Piyasa % 28.0% 17.0% Kamu Kesimi % 9.0% 9.0% Dõş Piyasa % 11.0% 11.0% Tahvil % 11.0% 11.0% Diğer % 11.0% 11.0% Yabancõ Resmi Kuruluşlar % 5.0% 5.0% IMF Kredisi % 5.0% 5.0% Toplam % 12.6% 10.8% Kaynak: Hazine, OYAK Yatõrõm Ekonomik Araştõrma (Kasõm 2002) Ancak 2003 yõlõ borç dinamikleri açõsõndan çok da kolay geçmeyecektir. Faiz oranlarõ bu noktada temel gösterge olacaktõr. Yüksek orandaki reel faiz oranlarõnõn uzun bir süre taşõnmasõ imkansõzdõr. Faiz oranlarõnda başlayan düşüş trendinin devam etmesi bu noktada önem kazanmaktadõr yõlõnda faiz Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

19 oranlarõnõn ortalama %42 seviyesinde gerçekleşeceğini, yõlsonu dolar kurunun ise 2 milyon TL seviyesinde gerçekleşebileceğini tahmin ediyoruz yõlõnda iç piyasaya olan borçlarda reel faizler %28 seviyelerinde gerçekleşti. Önümüzdeki yõl bu oranõn %17 seviyesine düşebileceğini tahmin ediyoruz. İç piyasa borçlarõ üzerindeki reel faizin gerilemesiyle birlikte toplam borcun reel faiz oranõnõn 2002 yõlõndaki %13.4 seviyesinden 2003 yõlõnda %10.7 seviyesine gerilemesini beklemekteyiz Sonu Toplam Borç / GSMH $/TRL (milyon) Ortalama Faiz %66 %66 %68 % %69 %70 %71 % %75 %76 %77 %79 Kaynak: OYAK Yatõrõm Bu beklentilerle birlikte 2003 yõlõ sonunda toplam borcun GSMH ye oranõnõn %70 seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Bu noktada populist uygulamalara gitmeden ekonomik programa bağlõlõk ve IMF ile iyi ilişkilerin devam ettirilmesi hayati önem taşõyor. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

20 4. MAKRO EKONOMİ 4.1. Büyüme Üçüncü çeyrekte GSMH'de %7.8 ve GSYİH'de %7.9 büyüme yaşandõ... DİE tarafõndan açõklanan verilere göre üçüncü çeyrekte GSMH'nin %7.8 ve GSYİH'nin %7.9 büyüdüğü belirtildi. Bu rakamlar, sõrasõyla %6.5 ve %7 olan GSMH ve GSYİH beklentilerimizin üzerinde gerçekleşmiş oldu. DİE ikinci çeyrek rakamlarõnõ da yukarõ yönde revize etti. İkinci çeyrek rakamlarõ GSMH'de %8.8'den %9.4 seviyesine yükseltilirken, GSYİH rakamlarõ da %8.2'den %8.8'e yükseltildi. Böylelikle yõlõn ilk üç çeyreğindeki büyüme GSMH'de %6.2 ve GSYİH'de %6.5 seviyesini buldu. İkinci çeyrekte olduğu gibi en önemli yükselişin ithalat vergilerinde olduğu, sanayi ve ticaretin de onu izlediği gözlendi. Tarõm üretiminin ise beklentilerimizin üzerinde %6.6 artmõş olduğu görülüyor. Büyüme Rakamlarõ Son gelişmeler õşõğõnda 2002 yõlõ için %5.5 olan GSMH ve %5.7 olan GSYİH büyüme tahminlerimizi her ikisi için %6.5 seviyesine yükseltiyoruz... GSMH GSYİH Ç % Ç % Ç % Ay %6.2 %7.9 %8.8 %1.8 %6.5 Kaynak: DİE Harcamalar yöntemiyle hesaplanan gayri safi yurtiçi hasõla verilerinde ise tüketim %2.6 oranõnda artarken, devlet harcamalarõ diğer cari harcamalardaki hõzlõ artõş sonucunda %12.1 oranõnda yükseldi. Yatõrõmlara bakõldõğõnda ise kamu sektörünün yaklaşan seçimlerin de etkisiyle yatõrõm harcamalarõnõ %6.9 oranõnda artõrdõğõnõ gösteriyor. Önceki senenin aynõ döneminde ekside olan stoklarõn ise artõya geçtiği gözlemleniyor. Üçüncü çeyrekte güçlü olan sanayi üretimi rakamlarõnõn büyüme verilerine de yansõdõğõ görülüyor. Geçtiğimiz günlerde açõklanan Ekim ayõ sanayi üretim endeksinin Kasõm 2000'den beri en yüksek seviye olan seviyesine yükselmiş olmasõ sanayi üretiminin son çeyrekte de güçlü olacağõnõ işaret ediyor. Son çeyrekte büyümenin ikinci çeyreğin altõnda olmakla birlikte yine güçlü olmasõnõ beklemekteyiz. Çeyrekler İtibariyle GSMH büyümesi 12% 8% 4% 0% %7.2 %7.6 %4.2 %4.9 -%3.1 %9.4 %7.8 %0.2-4% -8% -12% -16% 1Ç1999 -%8.7 2Ç 3Ç 4Ç -%3.2 -%7.4 -%6.1 1Ç2000 2Ç 3Ç 4Ç 1Ç2001 2Ç 3Ç 4Ç -%9.0 -%12.1 -%12.3 1Ç2002 2Ç 3Ç Kaynak: DİE Öyle görünüyor ki Türkiye ekonomisi yine şaşõrtõcõ bir şekilde krizin ardõndan yüksek bir büyümeyi gerçekleştirecek yõlõnda ekonominin %9.4 küçülmesinin ardõndan, 2002 büyüme beklentileri %3 seviyelerindeydi. Son gelişmeler õşõğõnda ise yõl sonu için %5.5 olan GSMH ve %5.7 olan GSYİH büyüme tahminlerimizi her ikisi için %6.5 seviyesine yükseltiyoruz. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

21 4.2. Enflasyon Devlet İstatistik Enstitüsü'nün açõkladõğõ rakamlara göre Kasõm ayõnda TÜFE %2.9, TEFE ise %1.6 yükseldi. Bu rakamlar piyasa beklentilerinin altõnda gerçekleşmiş oldu. Özel imalat sanayi fiyat artõşõ ise beklentimiz olan %1.5 seviyesi doğrultusunda son 9 yõlõn en düşük Kasõm ayõ seviyesi olan %1.6 seviyesinde gerçekleşti. Enflasyon Rakamlarõ TÜFE TEFE ÖİFE (çekirdek enf.) Kas 02 %2.9 %1.6 %1.6 Yõllõk %31.8 %32.8 %28.1 Kaynak: DİE Yõllõk fiyat değişimleri ise TÜFE'de uzun zamandan beri en düşük seviye olan %31.8.'e, TEFE'de ise Şubat 2001'den bu yanaki en düşük seviye olan %32.8'e geriledi. Bu sonuçlarla TÜFE'deki artõş hükümetin yõlsonu hedefi olan %35 seviyesinin oldukça altõna gerilemiş oldu. TEFE- TÜFE (Yõllõk) 108% TEFE 95% TÜFE 83% 70% 58% 45% 33% 20% Kas 01 Ara 01 Oca 02 Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Haz 02 Tem 02 Ağu 02 Eyl 02 Eki 02 Kas 02 Kaynak: DİE TEFE'deki artõşta tarõm fiyatlarõndaki artõşõn etkili olduğu görüldü. Tarõm sektöründeki fiyat artõşõ %3.3 seviyesinde gerçekleşti. Kasõm ayõnda madencilik sektörü fiyatlarõ ise %0.4 gerilediği görüldü. TÜFE tarafõnda ise gõda fiyatlarõndaki %4.6 seviyesindeki ve giyim ve ayakkabõ fiyatlarõndaki %3.3 seviyesindeki artõşõn etkili olduğu görüldü. Yõlõn ilk 11 ayõndaki bu rakamlar hükümetin yõlsonu hedefi olan %35 seviyesinin oldukça altõnda kalõnacağõnõ gösteriyor. Ancak bu durumda, esas dikkat edilecek nokta 2003 yõlõnõn para programõ olacak. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

22 4.3. Bütçe Maliye Bakanlõğõ'nõn açõkladõğõ rakamlara göre Kasõm ayõnda faiz dõşõ fazla 1.8 katrilyon TL ile beklentimiz olan 2 katrilyon TL seviyesinde gerçekleşmiş oldu. Bu rakamlarla yõlõn ilk 11 ayõnda 17.1 katrilyon TL'lik faiz dõşõ fazla elde edilmiş olurken bütçe açõğõ ise 29.7 katrilyon TL'yi bulmuş oldu. Bütçe Rakamlarõ (trn TL) Sosyal güvenlik kuruluşlarõndaki açõklarõn artmasõ ve vergi gelirlerinde yaşanan düşüş faiz dõşõ fazlayõ hedeften saptõrabilir... Gelirler Vergi Gelirleri Vergi Dõşõ Nor. Gelirler Katma Bütçe Gelirleri Giderler Personel Diğer Cari Yatõrõm İç Borç Faizi Dõş Borç Faizi KİT'lere Transferler Diğer Transferler Kas 02 8,003 6,815 1, ,427 2, , ,404 Eki 02 6,373 5,229 1, ,090 2, , ,044 Toplam 69,780 54,023 14,617 1,139 99,499 20,748 5,450 5,095 42,268 4,545 1,311 20,080 Bütçe Dengesi -2,423-2,717-29,719 Faiz Dõşõ Fazla 1, ,094 Kaynak: Maliye Bakanlõğõ Harcamalara bakõldõğõnda ise, sosyal güvenlik kuruluşlarõna yapõlan transferler aynõ hõzla artmaya devam ediyor. Yõlõn ilk 11 ayõnda sosyal güvenlik kuruluşlarõna yapõlan transferler 9.7 katrilyon TL ile 7.9 katrilyon TL'lik ödeneği aşmõş oldu. Bu rakamõn Aralõk ayõnda daha da artmasõ bekleniyor. Bu durumun devamõ 2003 bütçesi için de sorun yaratacaktõr. Bu nedenle hükümet, sosyal güvenlik kuruluşlarõnõn yeniden yapõlandõrõlmasõ ve aynõ çatõ altõnda birleştirilmesi konusunda çalõşmalar başlattõ. Bu yeniden yapõlandõrõlmanõn başarõyla sonuçlanmasõ durumunda, maliye politikalarõ açõsõndan önemli bir engel ortadan kalkmõş olacaktõr. IMF yetkililerinin açõklamalarõ faiz dõşõ fazlada hedefin altõnda kalõnacağõ düşüncemizi kuvvetlendirmiş oldu... Tarõmsal desteklemeye aktarõlan ödemeler Kasõm ayõnda yeni hükümetin kurulmasõyla arttõ. Seçim döneminde tarõmsal desteklemeye önem verileceğinin açõklanmasõnõn ardõndan hükümet bu alanda transferlere hõz verdi. Bu durumun Aralõk ayõnda da devam etmesini beklemekteyiz. Öte yandan diğer cari kaleminde geçtiğimiz ay yakalanan bu yõlki en yüksek seviye Kasõm ayõnda daha da artarak 0.8 katrilyon TL seviyesine çõktõ. Toplam gelirlerin mevsimsel etkiyle artan kurumlar vergisi sonucunda bir önceki aya göre %26 oranõnda yükseldiği görülüyor. Kasõm ayõnda kurumlar vergisi 1.5 katrilyon TL seviyesinde gerçekleşerek, toplam gelirlerin 8 katrilyon TL seviyesine ulaşõlmasõnõ sağladõ. Daha önce de belirttiğimiz gibi, Maliye Bakanlõğõ tarafõndan belirlenen faiz dõşõ fazla rakamõnõn ulaşõlmasõnda sorun yaşanmazken, IMF tanõmlõ faiz dõşõ fazla hedefinin tutmayacağõ konusundaki endişelerimiz IMF yetkililerinin de açõklamalarõyla güç kazandõ. IMF yetkilileri sosyal güvenlik kuruluşlarõndaki açõklarõn artmasõ ve vergi gelirlerindeki düşüş nedeniyle faiz dõşõ fazla hedefinden sapma olabileceğini belirttiler. Vergi gelirlerinde son aylarda vergi affõ beklentisi nedeniyle bir azalma yaşanmõştõ. IMF yetkililerinin açõklamalarõ bizim faiz dõşõ fazlada hedefin altõnda kalõnacağõ düşüncemizi kuvvetlendirmiş oldu. Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

23 4.4. Parasal Gelişmeler Merkez Bankasõ ile Hazine gelecek yõlõn enflasyon hedefini %20, GSMH daki büyüme hedefini ise %5 olarak açõkladõ. Bizim 2003 enflasyon ve büyüme beklentilerimiz ise sõrasõyla %22 ve %4.5. Bakanlar Kurulu enflasyon hedefine mutlaka ulaşõlacağõnõ belirterek enflasyonla mücadelenin hükümet açõsõndan önemini vurguladõ... Bu açõklama sayesinde enflasyon hedefinin yeni hükümetle birlikte gündemde geri plana düşeceği kuşkularõnõn azalacağõnõ düşünüyoruz. Medyada çõkan haberlerde, hükümetin ekonomik büyümeye daha fazla ağõrlõk vermek için enflasyon hedefini yükseltmeyi planladõğõ belirtiliyordu. Buna karşõn, enflasyon hedeflemesi rejimine ne zaman geçileceği konusunda halen bir açõklama bulunmuyor enflasyon hedefinin yükseltilmesi piyasa beklentilerini olumsuz etkileyip Hazine nin borçlanma maliyetlerini artõrabilirdi. Bu bağlamda, Hazine ve Merkez Bankasõ nõn ortak açõklamasõ piyasayõ rahatlattõ. Ayrõca, Bakanlar Kurulu faiz dõşõ fazla için %6.5, büyüme için %5 ve enflasyon hedefi için %20 olan 2003 hedeflerinin korunduğunu teyit etti. Başbakan Yardõmcõsõ ve hükümet sözcüsü Abdüllatif Şener enflasyon hedefine mutlaka ulaşõlacağõnõ belirterek enflasyonla mücadelenin hükümet açõsõndan önemini vurguladõ. Buna karşõn, enflasyon hedeflemesi rejimine ne zaman geçileceği konusunda halen bir açõklama bulunmuyor. Merkez Bankasõ Analitik Bilançosu (mn $) 13 Ara 02 AKTİF 46,068 Dõş Varlõklar 30,937 İç Varlõklar 15,132 PASİF 46,068 TOPLAM DÖVİZ YÜKÜM. 32,478 Dõş Yükümlülükler 23,158 İç Yükümlülükler 9,321 MB PARASI 13,590 REZERV PARA 7,576 DİĞER MB PARASI 6,013 Açõk Piyasa İşlemleri 5,789 Kamu Mevduatõ 224 Net Döviz Pozisyonu -1,542 MB Döviz Rezervleri 26,744 Kaynak: Merkez Bankasõ Stand-By'a göre MB Bilançosu (trn TL) 13 Ara 02 Para Tabanõ 11,586 Emisyon 8,406 NET DIŞ VARLIKLAR 2,154 Net Uluslararasõ Rezervler 16,929 NET İÇ VARLIKLAR 9,432 Hazine Borçlarõ 30,089 Açõk Piyasa İşlemleri -9,020 Kaynak: Merkez Bankasõ Banka Mevduatlarõ ve Döviz Rezervleri (milyon $) TL Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ / Toplam Mevduatlar (%) Toplam Mevduatlar (bankalararasõ hariç) 04 Ara 02 35,987 45,105 56% 81, Kas 02 35,821 44,274 55% 80,095 Bankalarõn Döviz Rezervleri 29 Kas 02 10, Kas 02 11,629 Kaynak: Merkez Bankasõ Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

24 4.5. Ödemeler Dengesi Merkez Bankasõ tarafõndan açõklanan ödemeler dengesi rakamlarõna göre cari işlemler dengesi Eylül ayõnda 714 milyon dolar fazla verdi. Bu rakam, beklentimiz olan 400 milyon dolarõn üzerinde bulunuyor. Bu sonuçlarla, daha önce açõk veren cari işlemler Ocak-Eylül döneminde 180 milyon dolar fazlaya dönmüş oldu. Cari işlemler dengesi 2001 yõlõnõn aynõ döneminde, yaşanan devalüasyonun bir sonucu olarak 2,758 milyon dolar fazla vermişti. Ödemeler Dengesi (mn $) Cari İşlemler Dengesi İhracat İthalat Dõş Ticaret Dengesi Diğer Mal ve Hizmet Gelirleri Diğer Mal ve Hizmet Giderleri Toplam Mal ve Hizm. Dengesi Karşõlõksõz Transferler Sermaye Hareketleri Doğrudan Yatõrõmlar (Net) Portföy Yatõrõmlarõ (Net) Uzun Vadeli Sermaye Hareketi Kõsa Vadeli Sermaye Hareketi Net Hata ve Noksan Rezerv Hareketleri IMF Kredileri Resmi Rezervler Eyl 02 Toplam ,549 28,637-3,967-33, ,981 1,856 12, , , , , , , , , ,204 Kaynak: Merkez Bankasõ Sermaye hareketlerine bakõldõğõnda ise, geçtiğimiz aylarda eksi seyreden ve Ağustos ayõnda artõya dönen hareket Eylül ayõnda tekrar eksiye döndü. Mayõs ayõnda başlayan politik endişeler sonucunda sermaye hareketleri eksiye dönmüş ve ilerleyen iki ayda da yavaşlayan bir trendde sermaye çõkõşõ sürmüştü. Yõlõn ilk 9 ayõnda ulaşõlan 180 milyon dolarlõk cari işlemler fazlasõ yõlsonu beklentimiz olan 500 milyon dolarlõk fazla doğrultusunda gelişiyor. İhracat ve Turizm gelirlerinin de güçlü olmasõyla Ekim ayõnda cari işlemler dengesinin fazla vermeye devam edebileceğini düşünüyoruz. Cari İşlemler Dengesi ($ mn) ŞUB MAR NİS MAY HAZ TEM AĞU EYL EKİ KAS ARA OCA Kaynak: Merkez Bankasõ Ocak Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.