ODAS 2014/09. ODAS Mali Tablo Bilgilendirme Notu. Yüksek FAVÖK ve Net Kar Büyümesi

Transkript

1 ODAS 2014/09 ODAS Mali Tablo Bilgilendirme Notu Yüksek FAVÖK ve Net Kar Büyümesi ODAS ın 2014 ün üçüncü çeyreğinde kapasitesinin geçen yılın aynı dönemine göre 12 MW artarak 128 MW tan 140 MW a yükselmiş olmasıyla kuraklık ve bölgedeki talep artışıyla beraber kapasite kullanım oranının da %56,7 den %65 e yükselmesi Urfa da yer alan kombine çevrim doğalgaz santralinin çeyreksel üretiminin %22 artışla 160,3 bin MWh ten 195,7 bin MWh e yükselmesini sağlamıştır. Şirketin lokasyon avantajını kullanarak ortalama spot fiyatın %135 üzerinde satış yaptığı görülürken 2013 yılında bu oran %126 seviyesinde yer almaktaydı. ODAS Hisse Verileri, TL Fiyat 5,07 Piyasa Değeri (Milyon TL) 212,9 Firma Değeri (Milyon TL) 419,4 Fiyat / Kazanç Oranı 0,91 Piyasa Değeri/Defter Değeri 0,72 Firma Değeri/FAVÖK 7,9 Halka Açıklık Oranı 29,00 Beta 0,83 Ortalama Günlük İşlem Hacmi (90 Gün) yılının üçüncü çeyreğinde devreye giren 12 MW lık buhar türbinin MWh bazındaki doğalgaz maliyetine olumlu etkisinin açık bir şekilde hissedildiği görülmektedir yılının üçüncü çeyreğinde MWh başı doğalgaz maliyeti 185,8 TL iken 2014 yılının üçüncü çeyreğinde doğalgaz fiyatlarında herhangi bir artış ya da azalış olmamasına rağmen %5,8 gerileyerek 175 TL/MWh olarak gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrekte şirket dönemsel olarak en faal dönemini yaşamaktadır. Üretim miktarının fazla olması üretim sürekliliğini de beraberinde getirirken üretimin sürekli olması da kombine çevrim santralinde verimliliği artırmaktadır. Bu sebeple şirketin 2014 yılının üçüncü çeyreğinde doğalgaz maliyeti 2014 yılının birinci ve ikinci çeyreğine göre daha düşük seviyededir. ODAS Fiyat Performansı 1 ay 3 ay 1 yıl ODAS Performans 8,6% 9,0% 10,5% BIST100 Performans 4,8% -1,1% 2,8% Önemli Rasyolar 9A13 9A14 3Ç13 3Ç14 Brüt Kar Marjı 10,5% 11,1% 14,2% 19,6% FAVÖK Marjı 10,1% 10,7% 13,7% 19,4% Toplam Borç/Özkaynak 107,9% 119,5% 107,9% 119,5% Net Borç/FAVÖK 1,7 3,4 1,7 3,4 125% Elektrik piyasasından, elektrik toptan satış şirketleri ve üreticilerin ve yurtdışından elektrik tedarik ederek ikili anlaşma yaptığı şirketlere satış yapan Voytron un reel olarak satışları 2014 ün üçüncü çeyreğinde 2013 ün aynı dönemine göre çeyreksel bazda %10 azalmıştır. Bu azalışta şirketin büyük müşterilerinden sayılabilecek Türk Telekom la sözleşmesini 2013 yılının Kasım ayında sonlandırmasının etkili olduğunu düşünmekteyiz. Ek olarak 2015 ve sonrasında serbest tüketici limitinin düşürülecek olmasından yararlanmak adına şirket müşteri ağını tabana yaymaya çalışmaktadır. Bu durum müşteri sayısını artırırken satış hasılatını olumsuz etkilemektedir. Ancak serbest tüketici limitinin ortadan kalkması sonrasında son tüketicide önemli bir marka değeri oluşturulmaya çalışılmaktadır. Bu durum müşteri portföy riskini azaltmaktadır yılında Çan termik santral yatırımı için yaklaşık 59 mn TL harcama gerçekleştirilirken Şirket bu yatırım için bedelli sermaye yatırımı planlamamaktadır. Şirket beklentilerine göre 330 MW lık santralin 2017 yılı başında aktif hale gelmesi hedeflenmektedir. Söz konusu sahada Alman menşeili bağımsız maden değerleme şirketi Fichtner GmbH tarafından yapılan ve uluslararası Joint Ore Reserves Committee ( JORC ) standartlarına uygun çalışmalar sonuçlanmıştır. Ruhsat sahasının belirli bir kısmında yapılan çalışmalarda, 18,94 milyon ton ispatlanmış, 5,76 milyon ton ilave olması gereken olmak üzere toplam 24,70 milyon ton kömür rezervi tespit edilmiştir 100% 75% 50% ODAS XU100 Bizim Menkul Değerler Halil Arslan 90 (216) halil.arslan@bmd.com.tr %101 %86

2 Güçlü Üçüncü Çeyrek Finansalları Bir önceki bölümde özetlemiş olduğumuz ODAS ın faaliyet sonuçlarının gelir tablosuna yansımasına bakıldığında 2014 ün üçüncü çeyreğinde geçen senenin aynı dönemine göre net satışların %9,2, satışların maliyetinin ise %2,4 arttığını görmekteyiz. Gelirlerin maliyete göre daha hızlı artması sonucu şirketin brüt kar marjı 5,4 baz puan artışla %14,2 den %19,6 ya yükselmiştir. Bu artışın en önemli nedeni Urfa daki doğalgaz santralinin fiyat priminin geçtiğimiz seneye göre kuraklık sonucu artan talep nedeniyle artması ve brüt kar marjı düşük olan Voytron un toplam gelirlerdeki payının geçen yılın aynı dönemine göre gerilemesidir. Ek olarak devreye giren buhar türbininin etkisiyle birim başı doğalgaz maliyeti düşmüştür. Brüt karlılıkta yaşanan olumlu gelişme FAVÖK te de yansıma bulmuş ve şirketin 2014 üçüncü çeyreğinde FAVÖK ü 2013 ün aynı dönemine göre %55 artışla 25,5 milyon TL den 39,6 milyon TL ye yükselmiştir. FAVÖK marjı ise 5,7 baz puanlık artışla %13,7 den %19,4 e yükselmiştir. Çeyreksel FAVÖK teki güçlü artışa ek olarak 9 aylık FAVÖK 50,3 mn TL ye yükselmiştir tarihi itibariyle TCMB euro kapanış kuru 2,7484 TL iken itibariyle 2,5137 TL olarak gerçekleşmiştir. Euro kurundaki bu artıştan dolayı yaklaşık 60 milyon euro döviz açığı bulunan ODAS geçtiğimiz yıl yüksek miktarda kur farkı gideri kaydetmiş ve faaliyetten üretmiş olduğu kar net dönem karına yansımamıştı. Bu sebeple şirketin 2013 üçüncü çeyrekteki faaliyet karı 24,6 milyon TL iken net dönem karı 9 milyon TL olarak kaydedilmiştir ün 9 aylık döneminde ise euro kapanış kuru 2,8914 TL olup tarihli kapanış olan 2,8919 TL ye göre değişiklik göstermemiştir. Bu durum şirketin kur farkı gelir ya da gideri yazmamasını sağlamış ve faaliyet karlığının net dönem karına da yansıdığı görülmüştür yılının üçüncü çeyreğinde 38,2 milyon TL faaliyet karı üreten şirketin net dönem karı ise çeyreksel olarak 28,7 milyon TL olarak kaydedilmiştir ün üçüncü çeyreği geçen yılın aynı dönemine ve bu yılın önceki dönemlerine göre daha olumlu bir gelir tablosuna işaret ederken şirketin gelecek dönemdeki performansı açısında da umut vaat etmektedir.

3 Çan Termik Santral Yatırımı Başladı 2014/09 da aktifler 2013 sonuna göre %14,8 oranında artarak 703,4 mn TL ye yükselmiştir. Aktiflerdeki artışta en büyük kalem Diğer Duran Varlıklar hesabında takip edilen Çan Termik Santrali yatırımı için gerçekleştirilen harcamalardaki büyümedir yılında söz konusu termik santral yatırımı için yaklaşık 59 mn TL harcama gerçekleştirilirken yerli kömüre dayalı elektrik santrali için toplam yatırım tutarının yaklaşık 110 mn euro luk kısmının banka kredisi ile kalan kısmının ise özkaynaklar ile finanse edilmesi planlanmaktadır. Şirket bu yatırım için bedelli sermaye yatırımı planlamamaktadır. Şirket beklentilerine göre 330 MW lık santralin 2017 yılı başında aktif hale gelmesi hedeflenmektedir. Şirket, 2013 Eylül ayında Çanakkale İli Çan İlçesinde bedeli ödenmiş rödovans hakkı bulunan Çan Kömür ve İnşaat A.Ş. nin %92 sini satın almış olmakla birlikte santral için ön lisans alınmış durumdadır. 6,6 mn TL ye ODAS tarafından alınan söz konusu şirketin kömür rezervlerinin Moore & Stephens tarafından yeniden değerletilmesi sonucu tüm rezervler için bulunan değer 290,6 mn TL dir. Söz konusu sahada Alman menşeili bağımsız maden değerleme şirketi Fichtner GmbH tarafından yapılan ve uluslararası Joint Ore Reserves Committee ( JORC ) standartlarına uygun çalışmalar sonuçlanmıştır. Ruhsat sahasının belirli bir kısmında yapılan çalışmalarda, 18,94 milyon ton ispatlanmış, 5,76 milyon ton ilave olması gereken olmak üzere toplam 24,70 milyon ton kömür rezervi tespit edilmiştir. İspatlanmış rezervin ortalama kalorisi 3,385 kcal/kg dir. Olması gereken rezervle beraber ortalama kalori 3,481 kcal/kg olmaktadır. Rezerv, yerli linyite dayalı termik santral işleten enerji şirketleri arasında en yüksek kalorili kömür rezervi olma özelliğini taşımaktadır. Bu durum santral yatırımı yapılması durumunda MW başına yatırım maliyetlerini düşürmekle beraber MWh başına üretim maliyetinde de emsallerine göre avantaj sağlamaktadır. Aynı zamanda sahadaki kömür, kalori değerinin yüksek olması nedeniyle doğrudan piyasaya satılabilir durumdadır. Dolayısıyla, kömürün perakende olarak ve/veya üretim aşamasında kömür kullanan sanayi şirketlerine satışı gerçekleştirilerek nakde dönüştürülebilmektedir. Söz konusu santralin devreye girmesiyle ODAS ın doğalgaza olan bağımlılığını düşürecektir. Ayrıca santralin devreye alınacağı bölge olan Çanakkale de önemli oranda rüzgar santrallerinin bulunması bu bölgede Çan termik santrali gibi baz yük çalışan bir elektrik üretim tesisine ihtiyacı artırmaktadır. Aktiflerdeki artışın diğer iki bacağını ise nakitteki artış ve mevcut tesisler için yapılan yeni yatırımlar oluşturmaktadır. Pasif kalemlere bakıldığında ise toplam finansal borçtaki artış dikkat çekmektedir. Köprübaşı HES yatırımı için kullanılan 10,4 mn dolarlık uzun vadeli kredi uzun vadeli borçlardaki artışın temel nedenidir. Kısa vadeli borçlardaki artışın nedeni ise ODAS ın mevcut santral için kullanmış olduğu uzun vadeli kredinin kısa vadeye geçmesidir. Ek olarak Voytron un işletme sermayesi ihtiyacı nedeniyle kullandığı kredilerdeki artış kısa vadeli banka kredilerinin bir miktar yükselmesine sebep olmuştur. Voytron un kullanmış olduğu söz konusu krediler karşılığında yakın vadede tahsil edilecek ve İkitelli Organize Sanayi Bölgesi ve Avea gibi borcuna sadık müşterilerden alacaklar önemli bir teminat olarak görülmektedir. Şirket in likidite rasyoları kısa vadeli borç ödeyebilme gücünde bazı sıkıntılar yaşayabileceğine işaret etmektedir. Türkiye gibi kısıtlı sermayeye sahip ülkelerde cari oranın 1,5x olması makul bulunurken Şirket için bu oran 0,92x dir. Cari oranın daha iyi ölçülebilmesi açısından gün sürelerinin de dikkate alınması gerekmektedir. Şirketin nakit çevrim gün süresi ve işletme sermayesi ihtiyacı açısından yüksek cirosuna göre ciddi bir problemi olmadığı görülmektedir. Borçlanma oranlarında yatırımcılar tarafından en çok takip edilen rasyolar faiz ödeyebilme gücünü ölçen FAVÖK/Faiz Giderleri rasyosu ve borçluluk seviyesi hakkında net bilgi veren Net Borç/FAVÖK rasyolarıdır. Borçların önemli bir kısmının yabancı para biriminden olduğu ve kur riskini barındıran finansal ödemelerde FAVÖK/Finansman Gid. Rasyosunun 1x seviyesinde olması önemli bir risk olarak görülür. Zira bu durumda kurlardaki yukarı yönlü dalgalanmalar FAVÖK/Finansman Gid. Rasyosunun sonucu şirketin operasyonel karının borcun faizini dahi karşılayamayacağı anlamına gelmektedir. Bu rasyonun olabildiğince yüksek olması olumlu karşılanmaktadır. Üretilen FAVÖK ün sadece faiz giderlerini değil anapara taksidini de belli oranda ödeyebilmesi gerekmektedir sonunda 0,96x gibi kritik bir seviyede olan bu rasyo 2014 yılında kurun göreceli olumlu etkisi ve FAVÖK teki iyileşme ile söz konusu rasyo 2,98x gibi daha makul bir seviyeye yükselmiştir. Ancak şirketin hem kısa vadeli hem de uzun vadeli finansal borçlarındaki artış 2013 sonunda 2,5x seviyesinde olan Net Borç/FAVÖK rasyosunu 2014 yılında 3,4x seviyesine yükseltmiştir. Bu oranın 4x seviyesinin üzerinde olması şirketi yüksek borçlu şirketler sınıfına sokacaktır. Yatırım sürecinde olan enerji sektörü şirketlerinin neredeyse tamamında bu oran 4x seviyesinin üzerindedir. Yatırımın geri dönüş rasyolarında şirketin pozitif EVA ürettiği görülmektedir. Bu rasyonun pozitif olması şirkete yatırım yapan tüm kesimlerin (ortaklar,bankalar,tedarikçiler vb.) alternatif getirilerin üzerinde bir getiriye sahip oldukları anlamına gelmektedir. Zira bu rasyo ile ilişkilendirilebilecek ROIC ile faaliyet karının üretildiği düzeltilmiş maddi duran varlıklar ve işletme sermayesi yatırımının vergi sonrası yıllık %21,6 oranında faaliyet karı ürettiği görülmektedir. Söz konusu rasyo ile diğer varlıkların getirisi kıyaslanabilir. Piyasada kullanılan AOSM beklentilerinin %11-14 arasında dalgalandığı ve BİST100 ün arası yıllık bileşik getirisinin %14 olduğu düşünüldüğünde ODAS ın söz konusu kesimlere önemli bir getiri kazandırdığı anlaşılmaktadır. Ancak piyasa yatırımcısı için ODAS hissenin yatırım maliyeti aktifdeki varlıklar değil hisse alım rayiç bedelini de içeren firma değeridir. Yatırımcı için aktifin rayiç değerinin firma değeri olduğu hesabıyla bu rasyonun düzeltilmesi sonucunda %12,6 lık ROIC e ulaşılmaktadır. Şirketin mevcut cirosuna ulaşmak adına cirosunun %28,3 ü oranında yatırım (düzeltilmiş maddi duran varlık + işletme sermayesi) yapması gerektiği görülmektedir. Bu oran şirketler için bir verimlilik ölçüsüdür. Oranın düşük olması şirketlerin daha verimli çalıştığı şeklinde yorumlanmaktadır yılana göre bu oranda nisbi bir kötüleşme görülmektedir.

4 ODAS ÖZET BİLANÇO (Bin TL) % Dönen Varlıklar ,5% Nakit ve Benzeri Değerler % Kısa Vadeli Ticari Alacaklar % Diğer Alacaklar % Stoklar % Peşin Ödenmiş Giderler % Diğer Dönen Varlıklar % Duran Varlıklar ,5% Maddi Duran Varlıklar % Maddi Olmayan Duran Varlıklar % Peşing Ödenmiş Giderler % Diğer Duran Varlıklar % Toplam Aktifler ,8% Net Yabancı Para Pozisyonu ,9% Net Borç ,5% ODAS ÖZET BİLANÇO (Bin TL) Değişim % Kısa Vadeli Yükümlülükler ,6% Kısa Vadeli Finansal Borçlar % Kısa Vadeli Ticari Borçlar % Diğer Borçlar % Ertelenmiş Gelirler % Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler % Uzun Vadeli Yükümlülükler ,8% Uzun Vadeli Finansal Borçlar % Uzun Vadeli Karşılıklar % Ertelenen Vergi Yükümlülüğü % Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar ,5% Ödenmiş Sermaye % Paylara İlişkin Primler % Diğer Kapsamlı Gelir/Gider % Geçmiş Yıl Karları % Net Dönem Karı % Azınlık Payları ,8% Toplam Özkaynaklar ,8% Toplam Pasifler ,8% Likidite Rasyoları Cari Oran 0,92 1,14 Likidite Oranı 0,92 1,13 Alacak Gün Süresi (Gün) Stok Gün Süresi (Gün) 0 0 Ticari Borç Gün Süresi (Gün) Etkinlik Süresi (Gün) 7-4 İşletme Sermayesi/Net Satışlar 2,4% -0,6% Borçluluk Oranları Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 54,4% 51,9% Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 35,6% 16,7% FAVÖK/Finansal Giderler 2,98 0,96 Net Borç/FAVÖK 3,4 2,5 Kısa Vad. Yab. Borç/Pasif 25,2% 21,4% Uzun.Vad.Yab.Borç/Pasif 29,2% 30,5% Özkaynak/Pasif 42,1% 44,2% Toplam Borçlar/Özkaynaklar 129,2% 117,5% Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 63,7% 52,9% Karlılık Oranları Brüt Marj 8,9% 8,4% Esas Faliyet Marjı 7,6% 7,2% FAVÖK Marjı 8,4% 7,9% Yatırımın Dönüşü EVA-TL ROIC (Yatırımın Getirisi) 21,6% 21,8% CRR 28,3% 26,5%

5 ODAS ın halka arz edildiği 21 Mayıs 2013 tarihinden itibaren sektördeki şirketler ile BIST100 ve Sınai endekslerine göre fiyat gelişimi yukarıdaki grafikte gösterilmiştir. ODAS ın halka arzdan bu yana fiyat performansı Sınai endeksle ile hemen hemen aynı seviyedeyken, sektörde ZOREN ve AYEN den sonra üçüncü sırada yer almaktadır. ZOREN nin hızlı tırmanışının son 2 ayda olduğu düşünüldüğünde AYEN den sonra ikinci sırada olduğu görülmektedir. Halka arzdan bu yana ODAS yatırımcısı SINAİ endeks kadar getiri elde etmişken BIST100 ve enerji sektör hisselerinin üzerinde kazanmıştır. Başka bir deyişle ODAŞ adil fiyat referansını dikkate almadığımızda sektörde yatırımcısına göreceli olarak en çok kazandıran şirketlerden biri olmuştur.

6 Sektör şirketlerinin FD/FAVÖK çarpan gelişimleri tarihinden itibaren yukarıda gösterilmiştir. Sektör şirketlerinin her birinin kendisine has karakteristik bir çarpanla işlem gördüğü dikkat çekmektedir. ZOREN, AKENR ve AYEN in çarpanlarının ODAS ve AKSEN in çarpanlarından yukarı yönde ayrıştığı görülmektedir. AKSEN in 10x düzeyinde, ODAS ın 8x düzeyinde olan FD/FAVÖK çarpanları bu hisselerin fiyatlamalarının daha rasyonel olduğu izlenimini vermektedir. Ayrıca bu rasyolar ODAS ın ciddi anlamda getiri potansiyeli bulunan Çan Kömür Rezervi ve Termik Santralinin henüz piyasa tarafından fiyatlanmadığına da işaret etmektedir. 2014/09 bilançosuna göre şirketin Çan için vermiş olduğu avans tutarı yaklaşık 59 milyon TL düzeyindedir. 59 milyon TL nin Çan için verilmemiş olması durumunda şirketin net finansal borcu bu miktarda daha az olacaktı. Bu durum FD/FAVÖK çarpanını düşürücü etkide bulunacağı için hisse fiyatına da olumlu etki edebilecektir. Başka bir deyişle sektör şirketleri ODAS ve AKSEN dışında çok da rasyonel fiyatlanmamaktadır. ODAS ın mevcut santrali ve FAVÖK ü normalize bir çarpana yakın bir seviyede ve makul düzeye yakın fiyatlanmaktadır. ODAŞ için tek handikap Çan için harcanan gizli değer (halka arz geliri) piyasa tarafından fiyatlanmamasıdır. Bu yatırımın olgunlaşması piyasanın daha adil davranmasına sebep olabilir. Fiyat Performans Analizi ODAS ın son 2 yıl sürdürülebilir bir şekilde önemli miktarda FAVÖK üretmesine ve Çan termik santrali ile ciddi bir büyüme hikayesine sahip olmasına rağmen FD/FAVÖK çarpanlarının sürekli sektörün altında olması ve güçlü bilanço ve karlılığa rağmen hisse performansını beklenilen düzeyin altına kalmasına yönelik analizimizi paylaşmak isteriz yılında Royal Dutch Petroleum ve Shell Transport operasyonlarını birleştirdiler. Yeni kurulan şirketten Royal %60 Shell %40 pay aldı. Hem Royal Dutch hem Shell borsada işlem görüyordu. Her iki hissenin borsa fiyatlarının 1,5x çarpandan işlem görmesi gerekirken yıllarca bu oran piyasada görülemedi. Davranışsal Finans bu tür anomalileri farklı teorilerle açıklamaya çalıştı. 1-Yatırımcıların peşin hazza duydukları ilgi nedeniyle uzak vadeli planlamaları ve büyüme hikayelerini dikkate almayıp daha hazırcı bakışla kısa vadeli kar beklentilerini fiyatlaması (forecasting error), 2-Yatırımcıların tahminlerinde kendi beklentilerine yeteneklerine göre fazla güvenmeleri (overconfidence), 3-Yatırmcılaradaki muhafazakar bakış açısı ile şirketlere ilk halka arzda verdiği not derecelerini yeni bilgi girişine göre ön yargıları nedeniyle güncelleyememeleri (Conservatism), 4-Yüksek piyasa değerine sahip (Blue Chip) şirket hisseleri alındığında ve bu hisselerde kayıplar meydana geldiğinde yatırımcıların bunu kötü şansa verebilmeleri ve daha az pişmanlık kaynaklı acı yaşamalarına rağmen aynı değer kaybını düşük piyasa değerine sahip (small-cap) şirket hisselerinde yaşadıklarında kötü şanstan ziyade kötü tercihe ve kendi tercihlerindeki hatalara vermesi sonucu daha çok pişmanlık kaynaklı acı çekmeleri (regret avoidance). Bu duyguyu daha az yaşamak için görece düşük piyasa değerine sahip hisselere daha fazla iskonto uygulama gereği duymaları. 5-Ayrıca hisseler %1 değer kazandığında yatırımcıya verdiği haz %1 değer kaybettiğinde yatırımcıdan aldığı hazdan mutlak değer olarak daha azdır. (Prospect theory) Bu durum yanlış fiyatlamalara, daha az risk almaya ve doğruyu görmeye duygusal anlamda engel olabilir. ODAŞ özelinde baktığımızda ise aşağıdaki özel nedenler ilave iskontoyu beraberinde getirebilir; Voytron grubun toplam üretiminden daha fazla elektrik satmaktadır. Bu durum şirket için açık pozisyon oluşturmaktadır. Bu anlamda elektrik fiyatlarının spotta artması Voytron un açık pozisyonunda önemli zarar riskini beraberinde getirebilir. Bu durumu fiyatlamak adına yatırımcılar ilave iskonto ihtiyacı duyuyor olabilir. Şirket Voytron dan kaynaklanan açık pozisyonunun belli bir kısmını hedge etse de bu durum bir risk yaratmaktadır. ODAS ın benzer şirketlere göre betası daha düşüktür. Endekste bankaların betalarının küçük sanayi şirketlerine göre daha yüksek olması aslında piyasaya yeni bir haber girişi olduğunda önce büyük şirketlerin fiyatlandığını sonra küçük şirketlere geçildiğine işaret etmektedir. Yani Akenerji ya da Aksa enerji için iyi haber girişi hemen fiyatlanırken bu hisselerde belli bir doyuma ulaşılması sonucu küçük hisselerde fiyatlama başlıyor demektir. Şirketin buhar türbinin devreye almasından sonra bu yatırım asıl etkisini çeyrekte göstermiştir. Kullanılan doğalgaza göre daha fazla elektrik üretilmekte ve söz konusu elektrik bölgesel satışla yüksek fiyattan satılmaktadır. Bu yüzden doğalgaz fiyatları artsa bile şirketin kwh başı doğalgaz maliyeti düşmüştür. 3. çeyrekte talepten dolayı seri üretimin artması bu durumu daha etkin kılmaktadır. Bu durumun yeni olması nedeniyle piyasa katılımcıları bunu fark edememiş olabilir. Geçtiğimiz yıl bu etki görülememişti.

7 Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Departmanı arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : Önemli Uyarı Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.