Biz seçimlere kitlendik; dünya ekonomiye. Son yılların en önemli genel seçimine günler kala, Türkiye nin gündemi elbette seçim sonuçlarına odaklı.

Transkript

1 Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Son yılların en önemli genel seçimine günler kala, Türkiye nin gündemi elbette seçim sonuçlarına odaklı. Bu heyecanlı gerisayım içinde biz politikayla yatıp politikayla kalkarken, verimlilik perspektifinden dünyada neler olup bittiğini, herkesin merak konusu dolar değerinin ülke ekonomilerindeki verimlilik farkları ile nereye yönelebileceğini tartışmak ilginç bir egzersiz olacak. Çeşitli kaynaklara göre son 15 yılda verimlilik artış hızı ABD de %2,5 ten %1 e; Avrupa da %1,5 ten %0,5 e; Japonya da ise %2 den %0,75 e gerilemiş durumda. Azalan verimlilik ve işgücü eşliğinde verilen teşvikler sonrasında çıktı açığını en hızlı şekilde daraltan ekonomi olarak karşımızda ABD duruyor. Önümüzdeki yıllarda, ABD ilk sırada olmak üzere büyük merkez bankaları yavaş yavaş para musluklarını sıkmaya başlamasıyla, Türkiye gibi ekonomileri ilk aşamalarda yükselen borçlanma maliyetinden çok azalan likidite vuracak. Biz seçimlere kitlendik; dünya ekonomiye Son yılların en önemli genel seçimine günler kala, Türkiye nin gündemi elbette seçim sonuçlarına odaklı. Koalisyon hükümetlerini de kapsayan seçim senaryoları; meclisin üç veya dört partiden oluşması arasındaki farkın Türkiye de politika yapma biçimini kökten etkileme potansiyeli; seçim sonrasında, dünya Fed faiz artışı ile beraber yeni bir dengeye doğru ilerlerken iç politikanın Türkiye nin gündeminden neden ve nasıl düşmeyeceği konuları birkaç Haftanın Ortası nda etraflıca ele alındı. Ve doğal olarak zaten önümüzdeki Pazar gününden sonra da, seçimin hem ekonomik hem politik sonuçlarını değerlendiren bir rapor daha çıkacak. Grafik 1: ISM İmalat Sanayi Endeksleri - Avrupa ve ABD Bu büyük resmin, TL, dolar, euro ve faiz üzerindeki olası etkilerini içerideki sayfalarda tartışıyor olacağız. Keyifli okumalar dileriz. 1 Kaynak: Markit, Egeli&Co.

2 Bu nedenle bu hafta yeniden genişlemesi eşliğinde Avrupa esas konumuz ekonomiye Mart ayından bu yana dönerek, biz politikayla yatıp beklentinin ötesinde, ama yine politikayla kalkarken, de yavaş bir hızda verimlilik perspektifinden toparlanmasını devam dünyada neler olup bittiğini, ettirirken; Çin ekonomisi verilen herkesin merak konusu dolar teşviklerin ittirmesiyle burun değerinin ülke üstü çakılma riskinin önünü ekonomilerindeki verimlilik kesebilmiş bir görüntü içinde. farkları ile nereye Avrupa tarafında ucuz Euro, yönelebileceğini tartışmak bedava ve giderek artan ilginç bir egzersiz olacak. miktarda para sayesinde en azından büyüme ve enflasyon Haziran ın ilk günleri, dünyanın açısından en kötüsü geride her yerinden gelen PMI verileri kalmış gibi görünüyor. Japonya ile ekonomik büyümenin ise, vergi artışlarının geri küresel ölçekte nasıl çekilmesiyle yavaş ama istikrarlı gelişmekte olduğu hakkında temposuyla deflasyonu yenme taze bilgiler verdi. Bu büyük yoluna devam etmekte. resme göre, Avrupa Merkez Gelişmekte olan ekonomiler ise Bankası (AMB) parasal yeni yeni büyük ekonomilerdeki Grafik 2: Japonya Ekonomisi toparlanma işaretleri veriyor bu toparlanma döngüsünden fayda sağlamaya başladılar. İş yine ABD ekonomisinin hayal kırıklığı yaratan ilk yarı büyüme performansının ardından ikinci yarıda izleyeceği büyüme temposuna kilitlenmiş durumda. Keza, 2014 son çeyrekte birden alevlenen ABD ekonomisindeki hareketlilik, özellikle 2015 in ilk çeyreğinde yerini yavaşlamaya bırakmıştı. Sıra dışı kış şartları, petrol fiyatlarındaki sert düşüşle beraber petrol sektörüne yatırımların azalması, tüketicilerin tasarruf oranlarını artırmaları ve hızla değeri yükselen doların dış ticarette yarattığı olumsuzluklar ABD ekonomisi üzerinde baskı yaratırken, dikkatler yılın ikinci yarısında bu şartlarda değişme olup olmayacağına yoğunlaşmakta. Çünkü Fed artık kimse için sürpriz olmayacak faiz artışını Eylül de mi yoksa Aralık ayında mı yapacağına, ABD ekonomisinden gelecek ikinci yarı büyüme verilerine göre karar verecek. Kaynak: ECR, Egeli&Co. 2 Geçen hafta haberlerde fazla yer bulmasa da, Portekiz de bazı merkez bankaları başkanlarının bir araya geldiği toplantıda

3 Grafik 3: ABD-Reel Büyüme ve Potansiyel Büyüme büyüme hızı ile elde edilen üretim miktarı arasındaki farka karşılık geliyor. Kaynak: Bureau of Economic Analysis, Egeli & Co. tartışılan konuların başında, hızına bir de yaşlanan nüfusa merkez bankalarının genel paralel işgücü büyüme oranında olarak angaje olduğu parasal da yavaşlama eşlik etmekte. genişleme ile başta ABD ve İngiltere ekonomisinde izlenen Bu ikisinin birleşimi de zaten toparlanma yanında, esasında söz konusu ekonomiler için verimlilik tarafında fazla yol kat potansiyel büyüme hızında edilemediği idi. gerileme anlamına geliyor ki, bu da küresel krizin kaynağı Verimlilik seviyesi bir ekonomi olan bu ülkelerin önümüzdeki için hem büyümenin hem de yıllarda verilen destekler fiyatların gidişatını etkileyen sonucunda eskiye kıyasla daha çok önemli bir kavram. Bu kolayca tam kapasite noktasına toplantıda altının çizildiği üzere, ulaşacağını gösteriyor. 90 lı yıllardan, 2000 li yıllara Potansiyel büyüme zaten çok geçildiğinde küresel ölçekte genel anlamda, verimlilik artışı verimlilik artış hızında izlenen ile işgücündeki artışın yavaşlama, dönemi toplamından oluşuyor. Çıktı sonrasında iyice hızlanmış açığı da potansiyel büyümeye durumda. Gelişmiş ülkeler paralel oluşan potansiyel özelinde, düşen verimlilik artış üretim seviyesi ile gerçek Potansiyel büyüme hızında düşüş; bugün, hatta 2000 lerin başından bu yana öncelikli olarak gelişmiş ekonomilerin sorunu. Bu durumu mevcut konjonktür içinde değerlendirirsek, birkaç önemli noktayı vurgulamak gerek. Bir kere, gelen ekonomi veriler eşliğinde, şu anda ABD dahil neredeyse hiçbir ekonominin tam kapasite ile çalışmadığı iddia edilebilir. Yapılan hesaplamalar göre, ABD ekonomisinin 1990 larda internet devrimi sayesinde potansiyel büyüme hızı %4 iken, 2000 lerin başından bu yana benzer nitelikte bir sıçrama yapılamaması nedeniyle %1,5 lar civarına kadar gerilemiş durumda. Söz konusu oran, Avrupa için aynı dönem içinde %2,5 seviyelerinden %1 civarına kadar küçülmüş durumda. Bu sayıların bize anlattığı, ABD ekonomisinde üretim kapasitesini zorlayarak çıktı açığının daraltılması için halen bir alan olduğu; ancak bu açığın 3

4 hızla daralabilecek seviyede anlamına gelecek. Başa olması nedeniyle de enflasyonist dönersek, potansiyel büyüme baskıların çok hızlı bir şekilde hızında son 15 yılda izlenen güç kazanacağı. Bu da zaten gerileme, söz konusu ABD Fed in zayıf 2015 ilk yarı ekonomisinin genel performansına rağmen, niye çerçevesinde bir bozulma diken üstünde oturmakta yaratmış oluyor. olduğunu çok net bir şekilde bize anlatıyor. Keza, ABD Büyük merkez bankaları ise, ekonomisindeki çıktı açığı verimlilik artışı sağlayacak kapandığında, ABD reformları yapmakla görevli ekonomisindeki büyüme %1,5 olan hükümetlerin- paradoksal civarını enflasyon baskısı biçimde- merkez bankalarının yaratmadan aşamayacak hale kaçınılmaz nedenlerle seçtiği gelecek. Bu da zaten enflasyon parasal genişleme sonucunda olmadığı ortamda Fed in ortaya çıkan refah nedeniyle devasa miktarda yarattığı bu reformları bedava sayesinde ABD li gerçekleştirmemeleri şirketlerin son yıllarda tarihi sonucunda, verimlilik yükseklikte seyreden kar artışlarının düşmesine sadece marjlarının düşmeye başlaması seyirci kalabiliyor. Grafik 4. ABD Ekonomisi Artan Oranda Hizmet Sektörü ile Büyüyor Daha kestirme bir anlatımla, merkez bankaları parasal genişlemeye devam ettikleri sürece, hükümetler verimlilik sorununa el atmayacaklar. Söz konusu büyük ekonomilerde çeşitli zamanlarda çıktı açığı tükendiğinde ancak, hükümetler yapısal reformları gündeme almak zorunda kalacaklar. Ki bu verimlilik artışı hedefleyen reformların kabul edilip uygulamaya geçilmesiyle, bu reformlardan sonuç alınması arasında uzunca bir zaman oluyor genelde. Verimlilik artışı büyük ekonomilerde neden yavaşlıyor? Çeşitli kaynakların ortalaması alınırsa, son 15 yılda verimlilik artış hızı ABD de %2,5 ten % 1 e; Avrupa da %1,5 ten % 0,5 e; Japonya da ise %2 den % 0,75 e gerilemiş durumda. Kaynak: ECR, Egeli&Co ABD ve Avrupa özelinde işin uzmanları, verimlilik artış hızındaki gerilemenin en önemli nedenleri arasında artan borçluluk oranına paralel devletlerin genel eğitim ve meslek okulu harcamalarındaki düşüşe işaret ediyor. İnternet devrimine neredeyse bütün 4

5 olarak büyük ekonomilerin adapte olması sonrasında biraz önce bahsi geçtiği üzere yeni bir sıçramanın sağlanamamış olması ve belki de en önemlisi büyük ekonomilerin giderek imalat sanayiinden verimlilik artışlarının daha zor elde edildiği hizmet sektörüne kaymış olmaları da öne çıkan nedenler arasında. Avrupa da daha çok dikkat çektiği üzere, büyük ekonomilerde üretim sürecinde regülasyonların sıkılaştırılması da verimlilik sıçramaları üzerinde engel olarak algılanıyor. Üstelik paradoksal şekilde, birikimlerin şirket hisselerine yönelmesi sonucunda pay sahiplerinin artan temettü arzuları, şirketlerde yaratılan fazlanın araştırma ve geliştirme faaliyetleri yerine, yatırımcıların ceplerine aktarılmasıyla sonuçlanıyor. Bir de eskiden sadece batılı zengin ülkelerde yapılan komplike ürünlerin üretimi, artık gelişmekte olan bir çok ekonomide de üretilebilir hale geldiğinden, bu durum büyük ekonomilerde çalışan birey başına katma değerin artırılmasını giderek zorlaştırıyor. Kısaca verimliliği düşürüyor. Tekrar ana çıkış noktasına dönelim. Verimlilik tarafında giderek bozulan bu resim içinde hükümetler, bedava parayı saçan merkez bankaları sayesinde büyüme hızlarını yükseltmek için reform yapma yolunu kolay kolay seçmediler. Türkiye ekonomisi için de dönemini bu çerçeveden okumak mümkün. Hele ki, bizde son yıllara yığılan seçimler nedeniyle çok ucuz finansmanla elde edilen kolay büyüme nedeniyle ertelenen yeni nesil reformlar, dengesizlikleri iyice belirginleştirdi. Büyük ekonomilere dönersek tekrar, merkez bankalarının faiz düşürmek ve para basmak ötesine geçerek 2008 krizi ile başa çıkmak için icat ettiği yöntemler piyasalar açısından yeni dengesizlikler de oluşturdu. Bir kere, merkez bankalarının tahvil geri alım programları yoluyla daha fazla likidite sunmaları sonucunda, 5 yatırımcılar da geride kalan daha riskli şirketlerin tahvillerine saldırdılar. Bu da risk-faiz dengesinde aşınmalara yol açtı. Hisse senedi piyasasında kolay/ ucuz para sayesinde şirket karlılık oranları hızla yükselirken, tüketimi desteklemeye yönelik harcamalar sonucunda bütçe açıkları da şişmeye devam etti. Sadede gelince Yazının başından bu yana anlatılanlar birleştiğinde, azalan verimlilik ve işgücü eşliğinde verilen teşvikler sonrasında çıktı açığını en hızlı şekilde daraltan ekonomi olarak karşımızda ABD duruyor. Geçen hafta içinde açıklanan revize büyüme verileriyle birlikte, yılın ikinci yarısında ABD deki büyüme hızı % 2,5-3 aralığına yeniden oturmuş olacak. Hatırlanacağı üzere 2009 Ekim itibarıyla ABD de işsizlik seviyesi %10 da idi. Fed in tahminlerine göre, ABD de tam istihdam seviyesini yansıtan işsizlik oranı %5,0-5,2 arasında, ki şu anda işsizlik %5,4 seviyesinde. İşsizlik oranındaki düzelme hızına bakarsak, ABD ekonomisi 2015 sonlarında tam istihdam seviyesi olan %5,2 yi yakalamış olacak.

6 2015 in ötesine geçildiğinde işsizlik oranının daha aşağı seviyelere düşmesiyle, ABD de enflasyonist baskılar bir anda ortaya çıkmış olacak. Tabi eğer verimlilik artışı ABD için % 1 civarında olmasaydı, enflasyon baskısının ortaya çıkması daha uzun sürecek, bu da Fed e faiz artırımlarına başlamak için daha uzun bir süre sağlayacaktı. Mevcut resim içinde, enflasyonun aniden yükselmesini önlemek için Fed in parasal sıkılaştırma adımını 2015 bitmeden atması gerekiyor. Yoksa büyümeyi desteklemek adına enflasyon artışının elle tutulur hale Grafik 5. Hükümet Senaryoları gelmesini beklemek demek, şirket karlarının enflasyonla birlikte erimesi ve genel ekonomik gidişatında bozulması anlamına gelecek. Keza geçtiğimiz birkaç senede düşen finansman giderleri, reel ücretlerdeki artışın verimlilik artış hızının gerisinde seyretmesi, şirket karlarını yukarılara taşımıştı. Şimdi ise anlaşılması gereken, ABD ekonomisi söz konusu olduğunda tam tersi bir döngünün başlamakta olduğu. Önümüzdeki yıllarda, ABD ilk sırada olmak üzere büyük merkez bankaları yavaş yavaş para musluklarını sıkmaya başlayacak. Zaten Türkiye gibi ekonomileri ilk Kaynak: ECR, Egeli&Co 6 aşamalarda yükselen borçlanma maliyetinden çok azalan likidite vurmaya başlayacak. Bu süreç de, 2014 sonundan bu yana işlemeye başlamış durumda. Bu yavaş yavaş başlayıp bir- bir buçuk yıl sonra ancak hızını artıracak parasal sıkılaştırma hareketinin, finansal piyasalar kadar döviz kurları üzerinde de önemli sonuçları olacak. Şimdiye kadar ucuz ve bol parayla hayatta kalmış bazı şirketler batmaya başlarken, hem faizin hem de döviz kurunun yükselmesi yoluna devam eden şirketlerin kar marjlarını da küresel ölçekte geriletecek. Burada anlaşılması gereken, Fed ile start alacak bu sürecin, özellikle ilk yılında faiz artışlarının düşük ve kademeli şekilde geleceği. Altını tekrar tekrar çizmek gerek; faiz artışlarının başlangıç dönemi ancak aşırı gevşek para politikasından gevşek para politikasına geçiş kısmı olacak. Türkiye dahil tüm ekonomilerde parasal sıkılaştırmanın can yakacağı nokta, ABD uzun vadeli tahvil faizlerinin kısa vadeli tahvil faizlerinin altında

7 kalmaya başladığı nokta olacak. Bu da hiç de öyle bugünden yarına olacak bir gelişme değil. ABD kısa vadeli faizlerinin uzun vadeli faizlerinin üzerine çıkması için, parasal sıkılaştırma tarafında Fed in yanına, Avrupa ve Japon merkez bankalarının da önce parasal genişlemeyi bitirerek ardından da faiz artışları ile eklenmeleri gerekiyor. Avrupa da parasal genişlemenin son ermesi 2016 sonları; faiz artışlarının başlaması ise şimdiden tahmini zor daha ileri bir tarihte mutlaka. Sonuç olarak önümüzdeki aylık dönemde, biz ABD parasal koşullarındaki değişimi; gevşeklikten sıkılaştırmaya geçişin başlangıcını izliyor olacağız. Büyük olasılıkla Fed faiz artışına Eylül ayında başlayacak ortasına gelindiğinde toplamda ancak 75 baz puan civarında artırdığını göreceğiz. Bu süreç Avrupa ve Japon merkez bankalarının genişleme dönemine denk geldiği için, etkisi nispeten daha yumuşatılmış şekilde izlenecek sonlarına doğru ise, gerginlik bir kademe daha artacak keza, Avrupa ve Japonya merkez bankalarının parasal genişlemesi çok büyük olasılıkla tamamlanmış, sürecin geri sarımının nasıl ve ne zaman olacağı tartışılmaya başlanmış olacak. Bu arada ABD de zaten çıktı açığı kalmamış, Avrupa da ise yapısal problemler nedeniyle çıktı açığı kayda değer ölçüde azalmış olacak. Bu çerçevenin kur ve faiz üzerine olası etkileri Yunanistan sorununun kısa vade için geçici şekilde çözüleceğini, orta ve uzun vade için bir noktada yeni bir kurtarma ile sonuçlanacağını varsayarak ilerlemek makul görünüyor şu aşamada. ABD 10 yıllık tahvil faizleri şimdilerde %2,15 civarında. Eylül de Fed in ilk faiz artışını gerçekleştireceği beklentisiyle, 10 yıllık ABD tahvil faizlerinin sene sonunda %2,7-2,8 aralığına yükselmesi beklenebilir. Doların değer artışı ile birleşecek faiz artışının devamı ortalarında, özelikle enflasyon beklentilerinin de yükselmesiyle devam edecektir. Ki burada da ulaşacağı hedefi %3,5 olarak koymak makul görünüyor. Bu süre içinde, Avrupa tarafında, yine Yunanistan krizinin kontrolden çıkmayacağını varsayarak, şimdilerde %0,55 civarında seyreden Alman 10 yıllık tahvil faizlerinin 2015 sonlarında %1 e doğru ilk hareketinin başlamış olması gerekir. Kur tarafına gelince. Yakinen bilindiği üzere, Fed faiz artışı beklentisi doların değer kazanması yönünde müthiş bir momentum yaratmakta. AMB nında değil faiz artırmak, daha bir yıldan fazla bir süre boyunca Euro yaratmaya devam edeceği düşünüldüğünde Euro/ dolar paritesinin hedef olarak 1,0 seviyesinin biraz altı, hatta 0.90 seviyesine ilerlemesi beklenebilir. Ancak kur hareketleri söz konusu olduğunda bu yolun dümdüz olması mümkün değil. Yunanistan kaynaklı gelecek her olumlu haber euronun değerini artıracaktır ki bunu dün piyasada yakından izledik. Ancak, ana trendin yönü, yani iki büyük

8 merkez bakasından birinin sıkılaştırma birinin gevşetme sürecinde olmaları değişmedikçe, euronun Yunanistan kaynaklı kazanımları geri dönüşlere mahkum görünüyor. Bu süreç içinde iki önemli olasılık da hesaba katılmalı. İlki, Fed in beklendiği gibi Eylül yerine Aralık ta faiz artırması ki bu Euro/ dolar paritesinin yeniden 1,15 lere yönelmesiyle sonuçlanır. Diğeri de, beklenenin aksine Grexit in gerçekleşmesi, bu da Euro/dolar paritesinin daha hızla 1,0 seviyesinin altlarına taşır; hele bir de Eylül de Fed faiz artışı gelirse. TL açısından durumu değerlendirirsek de, enflasyonun %7 platosundan kolay kolay kalıcı olarak düşmeyeceği varsayımı ile, 2015 sonunda dolar/tl için 2,8-2,9 aralığı; 2016 sonunda ise 3,15-3,20 seviyeleri makul görünüyor. Bu arada da, gösterge iki yıllık tahvil faizinin de %11 üzerine doğru yönelmesi makul. Tekrar tekrar altını çizmek gerektiği üzere, 2016, 2015 ten; 2017 de 2016 dan daha kolay bir yıl olmayacak Türkiye için. Bu resim içinde, seçim sonrasında oluşacak dengeleri tartışma hakkını saklı tutarak, yatırım yapmak isteyenlerin, enflasyona duyarlı varlıklara, buldukça endeksli/kuponlu tahvillere yönelmeyi düşünmeye başlamalarında fayda var. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: PYS./PY. 35/946 ve PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 8