Martı GYO. Erken rezervasyon indiriminden yararlanın ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ. Şirket Raporu

Transkript

1 Şirket Raporu Martı GYO GYO Erken rezervasyon indiriminden yararlanın Turizm sektörü odaklı tek GYO... Martı GYO, turizm sektöründe 40 yıllık bir marka olan Martı Otel İşletmeleri nin (MARTI) %48 oranında sahip olduğu bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketidir. Martı GYO 24 Eylül 2010 tarihinde 56mnTL lik sermayesini %49 sermaye arttırımı ile 110mnTL ye çıkararak, 1.42TL fiyattan halka açıldı. Karma portföy yapısı Martı GYO ağırlıklı olarak turizm sektörüne dayalı varlıklara sahip olan ve ayrıca portföyündeki konut geliştirme projesi ile de yatırımcılarına eşsiz bir büyüme hikayesi sunan ayrıcalıklı bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketidir. Martı Myra, halihazırda gelirlere en yüksek katkıyı sağlayan varlık... Antalya, Kemer de yer alan Martı Myra oteli, 1,200 yatak kapasitesi ile, Martı GYO nun şu andaki amiral gemisi olup, en önemli gelir kaynağı olarak portföyde yer alırken; önceden şartları belirlenen kira kontratları ile Martı GYO, Martı Otel işletmelerinden yıllık ortalama 5mnUSD civarı kira geliri elde etmektedir. Ege nin en güzel koylarından birinde yer alan Martı Marina... Martı GYO nun diğer bir gelir kaynağı olan Martı Marina, denizde 370, kıyıda 150 tekne kapasitesi ile Hisarönü, Marmaris te bulunmaktadır. Mavi Bayrak lı bir işletme olan Martı Marina, temizliği ile uluslararası standartları sağlarken, Türkiye de yüzülmesi uygun bulunan tek marina olma özelliğini de taşımaktadır. Martı GYO, Martı Marina dan yıllık yaklaşık 1mnUSD kira geliri elde etmektedir. Önümüzdeki dönemde gerçekleşecek Sarıgerme Otel projesi net kara önemli bir katkı sağlayacak... Martı GYO nun bir diğer önemli projesi ise Sarıgerme Otel projesidir. Sarıgerme nin, Dalaman ve Sarısu nehirleri arasında, Dalaman Uluslararası Havalimanı na 10 dakika uzaklıkta bir mesafede yer alması ve üst sınıf otellerin yanında bulunan 18 delikli golf sahası ile önümüzdeki dönemde Türkiye nin en önemli turizm destinasyonlarından biri olması beklenmektedir. Sarıgerme Otel inin, yanındaki golf sahası ve şu anda operasyonel olan diğer 3 adet beş yıldızlı otel ile, Martı Myra dan daha üst sınıf bir otel olmasını ve ağırlıklı olarak Avrupa pazarına hitap etmesini bekliyoruz. Bu nedenle Sarıgerme Otel inin orepasyonlarına başlamasından sonra, Martı GYO nun yeni amiral gemisi olarak en büyük gelir kaynağı olacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde gerkçekleşecek bir diğer yatırım, Giova Butik Otel... Giova Otel Marmaris, Muğla, Ayın koyunda yer almakta olup, ilgili arazinin tapusu Martı GYO ya aittir. Her ne kadar diğer otellere kıyasla değerlememize katkısı kısıtlı olsa da, Giova Otel in, izole bir alanda bulunan üst sınf bir butik otel olması neticesinde, Martı GYO markasına önemli bir katkı yapmasını bekliyoruz. Otelin yenileme inşaatına ve faaliyetlerine 2012 yılında başlanacağını düşünüyoruz. Riskler... Konut ve turizm sektörlerinde görülebilecek negatif gelişmeler şirketin satışlarını ve otellerin doluluk oranlarını olumsuz etkileyebilecek riskler olarak önplana çıkmaktadır. Martı GYO nun bazı arsalarındaki izinlere ilişkin hukuki sorunların beklentilerimizden önce çözülmesi ise, değerlememiz açısından yukarı yönlü bir risk oluşturmaktadır. Martı GYO için yapmış olduğumuz değerleme sonrasında bulduğumuz 1.83TL lik hedef hisse fiyatı şirket için %47 lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Martı GYO yu ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz. ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Neslihan Karagöz neslihan.karagoz@oyakyatirim.com.tr MRGYO Değerleme Hisse Fiyatı (TL) 1.24 Hedef Hisse Fiyatı (TL) 1.83 Yükseliş Potansiyeli 47% Piyasa Değeri (mn USD) 95 NAD (mn USD) 155 NAD 'e İskonto 39% Piyasa Verileri 12 Aylık D/ Z (TL) 1.38 / 1.24 Ort. Gün. İş. Hac.(mn USD) 3.8 Hisse Adedi (mn) 110 Halka Açıklık 49% Yabancı Payı 14% Ortaklık Yapısı % Martı Otel 48% Narin Ailesi 3% Diğerleri 49% (TRL mn) T 2011T 2012T Net Satışlar VAFÖK Piyasa Değeri (mn $) Rel.Perf. VAFÖK Marjı 51% 40% 52% 49% 67% Net Kar Net Kar Marjı 43% 18% 24% 31% 57% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% Hisse Başına Kar F/K F/DD Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.

2 Grup Tarihçesi Martı GYO, turizm sektöründe 40 yıllık bir marka olan Martı Otel İşletmeleri nin (MARTI) %48 oranında sahip olduğu bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketidir... Martı Otel (MARTI) Narin Ailesi tarafından 1967 yılında kurulduktan sonra, Türkiye nin ilk resort otel konseptini 1969 (Martı Resort) yılında işletmeye başlayan ve ikinci oteli olan La Perla yı 1988 yılında açtıktan sonra da 1989 da halka açılan ilk turizm şirketi olarak, turizm sektöründeki varlığını, maksimum şeffaflık ve kurumsallık ilkeleri ile sürdürmektedir. Martı Grubu 1995 yılında Martı Myra yı da portföyüne ekleyerek 2,200 yatak kapasitesine ulaştıktan sonra, 1996 yılında da Martı Marina yı varlıkları arasına eklemiştir. Martı Grup otelleri İngiltere, Almanya, Belçika ve Rusya gibi ülkelerde faaliyet gösteren en büyük turizm operatörleri ile 40 yılı aşkın zamandır ortak çalışma içerisinde olup, müşterilerine yarım pansiyon ve herşey dahil seçenekleri ile hizmet vermektedir. Martı GYO, 1988 yılında Akdeniz Turizm Yatırımları şirketi olarak kurulduktan sonra, 2006 yılının Mayıs ayında gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüştürülerek Martı GYO ismini alması ile, Martı Grubu nun gayrimenkul sektöründeki varlığının daha kurumsal bir yapı içerisinde yürütülmesi sağlanmıştır. Dönüşüm işleminden sonra Martı GYO, Martı Otel altında yer alan turizm odaklı gayrimenkullerin bir kısmını ayni sermaye yoluyla devraldıktan sonra, iki şirket arasındaki ticari ortaklık başlamış oldu. Daha sonra Martı GYO, Narinpark konut projesini de portföyüne alarak, konut geliştirme potansiyelinin de, turizm operasyonlarının üzerine eklenmesini sağladı. NARİNPARK Sahip AYDIN ARSASI M A R T I Grup Operasyonları Martı GYO nun gayrimenkul portföyü ağırlıklı olarak devam eden ve gelecek turizm tesislerinden oluşurken, Narinpark porjesi ile aynı zamanda konut geliştirme potansiyelini de içinde barındırmaktadır. Operasyonda olan Martı Myra otel ve Martı Marina dışında, ilk fazının inşaatı ve satışları devam eden Narinpark konut projesi de Martı GYO nun gelir kaynakları arasında yer almaktadır. Sarıgerme Otel ve Giova Butik Otelleri de halka arzdan elde edilen gelirler ile yapılacak yatırımlar arasında yer alıyor. Bu yatırımlar dışında da Martı GYO portföyünde, birinin üzerine Martı Myra Otel personeli için lojman inşaa edilecek olan ve bir diğeri de önümüzdeki dönemlerde geliştirilecek olan iki arsa yer almaktadır. Martı GYO, Martı Myra ve Martı Marina ya sahip olurken, Marı Resort ve La Perla otelleri Martı Otel in altında yer alıyor. SPK düzenlemelerine göre gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketlerinin ticari gayrimenkul işletememeleri nedeniyle, Martı GYO altında yer alan Marti Myra ve Martı Marina nın işletmecilikleri Martı Otel tarafından yapılmakta ve Martı GYO, Martı Otel den ciro üzerinden belli oranlarda kira geliri elde etmektedir. Önümüzdeki dönemlerde yapılacak olan yeni otellerin de (Sarıgerme ve Giova Butik Otel) tamamlanması sonrasında Martı Otel tarafından işletilmesi öngörülmektedir. Üst Hakkı Üst Hakkı MARTI MYRA MARTI MARINA GELECEK YATIRIMLAR İşletmeci İşletmeci MARTI OTEL SAHİP Sahip MARINA ARSASI G Y O Üst Hakkı Sahip SARIGERME GIOVA İşletecek İşletecek MARTI LA PERLA MARTI RESORT MARINA OTEL PROJESİ Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 2

3 Değerleme Martı GYO nun portföyünde yer alan varlıklar için ayrı ayrı yapmış olduğumuz değerleme sonrasında, şirketin hedef net aktif değerini 213.3mnTL olarak belirledik. Halka arz sonrası elde ettiği gelirlerle, şirketin NAD ise 232.5mnTL olmaktadır. Martı GYO için belirlediğimiz hedef hisse fiyatını bulurken, hem şirket için kendi yapmış olduğumuz tahminlerle bulduğumuz hedef NAD ini hem de şirketin şu anki net aktif değerini, piyasanın ortalama iskonto oranı ile iskontolayıp; her ikisini de %50 ağırlıkla hesaplamamıza dahil ettik mnTL olan şu anki net aktif değerini, piyasa iskontosu olan %19 ile iskontoladığımızda bulduğumuz 188.3mnTL lik değerin %50 sinin üzerine, kendi tahminlerimizle bulduğumuz hedef NAD olan 213.3mnTL lik değerin %50 sini eklediğimizde şirketin hedef piyasa değerini 200.8mnTL, hedef hisse fiyatını ise 1.83TL olarak hesapladık. Şirketin 1.83TL lik hedef hisse fiyatı, 04 Ekim kapanışı olan 1.24TL ye göre %47 lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Martı GYO yu 1.83TL hedef hisse fiyatı ve ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz. MARTI GYO Değerlemesi Değerleme Hedef Değer NAV'deki Metodu (TLmn) payı Projeler Narinpark Phase1 INA 6.4 3% Narinpark Phase2* INA 8.2 4% Narinpark Phase3** INA % Kira Getirisi Elde Edilen Varlıklar Sarıgerme* INA % Martı Myra INA % Martı Marina INA % Giova INA % Arsalar Antalya Kemer Ekspertiz Değeri 0.5 0% Aydın Ekspertiz Değeri 0.1 0% Hedef Portföy Değeri Konsolide Net Nakit 24.6 Olası Vergi Cezası 4.8 HEDEF NAD * %10 iskonto ** %20 iskonto Halka Arz Sonrası Net Aktif Değeri (NAD) Ortalama Piyasa İskontosu (01 Ekim 2010 itibariyle) 19% Piyasa İskontosuna Göre NAD HEDEF NAD %50 NAD 94.1 %50 HEDEF NAD HEDEF PİYASA DEĞERİ Piyasa Değeri Ödenmiş Sermaye HEDEF HİSSE FİYATI Ekim Hisse Kapanış Fiyatı 1.24 Yükseliş Potansiyeli 47% Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 3

4 Yapmış olduğumuz değerlemelerde, yeni projelerin gecikme ile uygulanma riskini göz önünde bulundurarak, hesapladığımız İNA değerlemeri üzerine, Narinpark Konut projesinin 2. Fazı ve Sarıgerme Oteli için %10, Narinpark Konut projesinin 3. Fazı için %20 oranında iskonto uyguladık. Aynı zamanda şirketin genel yönetim giderleri için de ayrı bir İNA hesaplaması yaparak, bulduğumuz 34mnTL lik değeri diğer İNA yöntemi ile hesapladığımız varlıkların değerlemelerinden ağırlıklarına göre düşerek hesaplamamıza ekledik. Değerlememizin büyük kısmı, operasyonları devam eden Martı Myra dan (%32) ve önümüzdeki dönemde Martı GYO nun amiral gemisi olmasını beklediğimiz Sarıgerme Otel den (%38) geliyor. Narinpark Konut projesinin ilk üç fazı ise değerlememizin %17 sini oluşturuyor. Yapmış olduğumuz değerlemede ayrıca, şirketten Maliye Bakanlığı tarafından talep edilen vergi miktarınıda, cezası ile birlikte hesaba kattık. Maliye Bakanlığı, GYO lardan halka açık olmadıkları dönemdeki faaliyetleri için kurumlar vergisi talep etmektedir ve Martı GYO ilgili sorunun çözümü için Maliye Bakanlığı ile görüşmelere başlamıştır. Bu çözüm sonrasında ilgili rakamın azalması durumu söz konusu olsa da, biz Maliye Bakanlığı tarafından talep edilen rakamın tamamını hesaplamamızdan düştük. Yatırım Özeti Karma portföy yapısı Martı GYO ağırlıklı olarak turizm sektörüne dayalı varlıklara sahipken, ayrıca portföyündeki konut geliştirme projesi ile de, yatırımcılarına eşsiz bir büyüme hikayesi sunmaktadır. Martı Myra, şu an için portföyde, gelirlere en yüksek katkıyı sağlayan varlık... Antalya, Kemer de yer alan Martı Myra oteli, Martı GYO nun en önemli gelir kaynağı olarak portföyde yer alırken; önceden şartları belirlenen kira kontratları ile Martı GYO, Martı Otel işletmelerinden kira geliri elde etmektedir. Martı Myra otelinin arsası Hazine ye ait olup, üst kullanım hakkı 2037 yılına kadar Martı GYO ya verilmiştir. 1,200 yatak kapasiteli ve Mavi Bayrak lı bir kuruluş olan Martı Myra, Martı Otel tarafından işletilmekte olup; Martı GYO, 5 yıl süreli kontratlara göre otelin bir yıllık cirosunun %27 sini (otelin bir yıllık cirosunun %27 sinin 4mnUSD altında olması durumunda 4mnUSD kira bedeli almaktadır) kira geliri olarak almaktadır yılları için yapılan kontrata göre ilk yıl için 4mnUSD olarak belirlenen minimum kira oranı her yıl %3 oranında artacaktır. Şu an için Martı GYO nun gelirlerine en büyük katı sağlayan Martı Myra ayrıca Martı GYO portföyünün %53 ünü oluşturan en değerli varlığıdır. Geçtiğimiz beş yılda yıllık ortalama %70 doluluk kapasitesi ile çalışan otelin misafirlerinin %88 ini, yabancı misafirler oluşturmaktadır. 1,200 yatak kapasiteli Martı Myra Otel inin odaları, halka arzdan elde edilen gelirlerle 2011 ve 2012 yıllarında yenilenecek ve bu sayede otelin gecelik konaklama ücretlerinde bir artış sağlanacaktır. Yapmış olduğumuz değerlemede Martı Myra otelinin, önümüzdeki yıllarda da ortalama %70 seviyesinde doluluk oranı ile çalışacağını öngördük. Bu varsayımlar sonrasında otelin net şimdiki değerini 61.1mnTL olarak hesapladık. Bu değer Martı GYO için yaptığımız değerlememizin %32 sini oluşturmaktadır. Önümüzdeki yıllar için Martı Myra nın ortalama %10 seviyelerinde kira getirisi getirmesini bekliyoruz. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 4

5 Martı Myra Oteli Ege nin en güzel koylarından birinde yer alan Martı Marina... Martı GYO nun diğer bir gelir kaynağı olan Martı Marina, denizde 370, kıyıda 150 tekne kapasitesi ile Hisarönü, Marmaris te bulunmaktadır. Martı Myra da olduğu gibi, işletmeciliği Martı Otel tarafından yapılan marina üzerinden Martı GYO, önceden şartları belirlenen kira kontratları ile kira geliri elde etmektedir. Mavi Bayrak lı bir işletme olan Martı Marina, temizliği ile uluslararası standartları sağlarken, Türkiye de yüzülmesi uygun bulunan tek marina olma özelliğini de taşımaktadır. Martı Marina nın marina hizmetlerinin yanısıra resturant ve bar, çamaşırhane, süper market, bot tamiri, Marmaris e ulaşım sağlayan servis, yüzme havuzu ve plaj gibi ekstra hizmetleri de bulunmaktadır. Martı Marina nın kara kısmının tapusu Martı GYO ya ait iken, deniz kısmı Maliye bakanlığı tarafından verilen üst hakkı ile 2057 yılına kadar Martı GYO ya tahsis edilmiştir. 5 yılda bir yenilenen kira kontratına göre Martı Otel işletmeleri, yıllık cirosunun %32 sini Martı GYO ya kira olarak öderken, Martı marina için belirlenen minimum kira oranı da, her yıl %3 oranında artacak şekilde, 0.5mnUSD olarak belirlenmiştir. Son beş yılda ortalama %84 doluluk oranı ile çalışan Martı Marina için geçmiş verilere dayalı yaptığımız varsayımlar sonrasında hesapladığımız rakam 11.6mnTL lik bir değere işaret ederken; Martı GYO için hesapladığımız toplam değerin %6 sını oluşturuyor. Önümüzdeki yıllarda Martı Marina nın ortalama %11 kira getiri oranı ile faaliyetlerini sürdürmesini bekliyoruz. Martı Marina Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 5

6 Önümüzdeki dönemde gerçekleşecek Sarıgerme Otel projesi net kara önemli bir katkı sağlayacak... Martı GYO nun bir diğer önemli projesi ise Sarıgerme Otel projesidir. Sarıgerme nin, Dalaman ve Sarısu nehirleri arasında, Dalaman Uluslararası Havalimanı na 10 dakika uzaklıkta bir mesafede yer alması ve lüx otellerin yanında bulunan 18 delikli golf sahası ile önümüzdeki dönemde Türkiye nin en önemli turizm destinasyonlarından biri olması beklenmektedir. Sarıgerme Otel in, yanındaki golf sahası ve şu anda operasyonel olan diğer 3 beş yıldızlı otel ile, Martı Myra dan daha üst sınıf bir otel olmasını ve ağırlıklı olarak Avrupa pazarına hitap etmesini bekliyoruz. Martı GYO, Türkiye kıyılarındaki bir çok otelde olduğu gibi, Sarıgerme Otel arazisinin üst hakkını elinde bulunduruyor yılına kadar geçerli olan kullanım hakkında arazi büyüklüğü, Turzim Bakanlığı ve Çevre Koruma Kurulu arasındaki bir problem nedeniyle 79 dönüm olarak görünürken, bu problemin ortadan kalması sonrasında ilgili arazinin büyüklüğü 113 dönüme çıkacaktır. İki kurum arasındaki problem nedeni ile alınan yürütmeyi durdurma kararı neticesinde, Martı GYO arazi üzerinde inşaata başlayamamaktadır. Soruna ilişkin alanın 100m 2 lik, otopark olarak kullanılacak ortak kullanım alanı olan tek bir adaya bağlı olması ve Bener Hukuk Bürosu nun konuya ilişkin hukuki yorumunda da belirtildiği gibi, Koruma Kurulu nun, sorunun tek bir alan ile ilintili olduğunu belirtmesi neticesinde, kalan diğer alanın uygunluğunu zımnen kabul etmiş olması nedeniyle; bu sorunun yakın bir zamanda çözüleceğini ve Martı GYO nun 2011 yılında inşaata başlayacağını düşünüyoruz. Ayrıca ilgili arazinin yanındaki arazilerde yer alan diğer üç otelinde, genişletilmiş kıyı kenar çizgileri ile operasyonlarına devam etmesinin, konunun çözümünde emsal oluşturacağını düşünüyoruz. Tahminlerimize göre birinci sınıf bir tatil köyü olacak olan Sarıgerme Oteli, 915 yatak ve 48 villa kapasitesi ile 2012 yılında operasyonlarına başlayacaktır. Bu tahminlerimiz şu anki 79 dönümlük araziye göre yapılmış olup, ilgili arazinin %40 oranında büyüyerek 113 dönüme ulaşması, varsayımlarımız için yukarı yönlü bir risk taşımaktadır. Ancak yukarı yönlü bu riske rağmen, konservatif bir yaklaşım izleyerek, ilgili hukuki sorun nedeni ile yaşanabilecek olası gecikmeler için, değerlememizde %10 luk bir iskonto uyguladık. Toplamda 32mnUSD lık inşaat maliyeti olan Sarıgerme Oteli için Martı GYO, Martı Otel den, yıllık cironun %27 sini kira geliri olarak elde edecek. Otel için yaptığımız varsayımlarda ilk beş yıl için ortalama %77 doluluk oranı öngördük. Bu varsayıma göre ise Sarıgerme Oteli nin net şimdiki değerini, indirgenmiş nakit akımı değerlemesine göre 73.8mnTL olarak hesapladık. Bu değer Martı GYO için hesapladığımız şirket değerinin %38 ini oluştururken; Sarıgerme Otelin önümüzdeki dönemde yıllık ortalama %12 kira getiri oranı ile Martı GYO nun amiral gemisi olmasını bekliyoruz. Sarıgerme Otel Arazisi Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 6

7 Önümüzdeki dönemde gerkçekleşecek bir diğer yatırım, Giova Butik Otel... Giova Otel, Marmaris, Muğla, Ayın koyunda yer almakta olup, ilgili arazinin tapusu Martı GYO ya aittir. Martı GYO ya ait bu alan, SİT alanı olurken, 100 dönümlük arazi üzerine kurulmuş 5 adet bina için Martı GYO nun renovasyon izni bulunmaktadır. Martı GYO bu binaları yenileyerek, 70 yatak kapasiteli birinci sınıf bir butik otel yatırımı planlamaktadır. Her ne kadar diğer otellere kıyasla değerlememize katkısı kısıtlı olsa da, Giova Otel in, izole bir alanda bulunan üst sınf bir butik otel olması nedeniyle, Martı GYO markasına önemli bir katkı yapmasını bekliyoruz. Otelin yenileme inşaatına ve faaliyetlerine 2012 yılında başlamasını bekliyoruz. Giova Butik Otel in de işletmesinin Martı Otel tarafından yapılmasını ve kiranın, yıllık cironun %27 si kadar olmasını bekliyoruz. Otel için gelecek beş yıldaki doluluk oranını %90 olarak öngördük ve ilgili varsayımlarımıza göre otelin net şimdiki değerini 13.6mnTL olarak hesapladık. Bu değer Martı GYO için hesapladığımız şirket değerinin %7 sini oluştururken, Giova Butik Otel in önümüzdeki yıllarda ortalama %12 oranında kira getirisi olmasını bekliyoruz. Giova butik otel ile ilgili diğer bir önemli husus ise, bazı kişilerin bu araziye ilişkin ellerinde Osmanlı dan kalma tapular olduğunu iddia etmesi. Şu anda bu kişilerin %70 inden fazlasının iddialarını geri çekmesine rağmen, şirketten aldığımız bilgiye göre bazı davalar hala devam etmektedir. Ancak halka arz sırasında, bu davalar nedeni ile SPK yatırımcıların korunması istemiyle Narin Ailesi nden, Martı GYO ya herhangi bir yük oluşturmayacak şekilde, Giova Otel arsası için teminat vermesini talep etti. Bu talebe istinaden Narin Ailesi nin bir diğer şirketi olan Narin Tekstil, ilgili arsanın %110 değerinde bir teminat verdi. Bu nedenle Giova Butik Otel in değerlemesinde herhangibir iskonto uygulamadık. Giova Otel Arazisi Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 7

8 Narinpark konut geliştirme projesinden elde edilecek gelirlerin 500mnUSD ı aşmasını bekliyoruz... Elde edilen kira gelirlerinin yanısıra, Martı GYO ayrıca İstanbul a 40 dakikalık mesafede bulunan Çerkezköy de inşaası devam eden Narinpark projesinden de satış geliri elde etmeye başlamıştır. Her ne kadar Narinpark projesi başlangıç aşamalarında olsa da, tüm projenin Martı GYO tarafından geliştirilmesi durumunda, 500mnUSD lık satış geliri elde etmesini bekliyoruz. Narinpark projesi, 350 dönümlük arazi üzerinde yapılması planlanan 7,000 konutluk bir yaşam projesi olup, tüm arazi Narin Ailesi ne aittir. Martı GYO bu projede fazlar halinde ilerlemeyi planlıyor un Eylül ayına kadar Martı GYO, ilk fazda yer alan 432 konuttan 237 tanesini satmış ve 174 tanesini müşterilerine teslim etmiştir. İnşaatı devam eden ilk faz hasılat paylaşımlı bir etap olarak başlamasına rağmen, şimdiki pıyasa şartlarında arsanın rayiç bedelle satın alınmasının paylaşımlı sisteme göre Martı GYO açısından daha avantajlı oldugu göz önünde bulundurularak; ilgili fazın 47 dönüm inşaat hakkı olan 34 dönümlük arsası, halka arzdan sonra, ekpertiz değeri olan 8.8mnTL bedel üzerinden, şirketin alacaklarına mahsuben devralınmıştır. Marti GYO, halka arzdan elde etiiği gelirlerle projenin 2. Fazının arazisini, Eylül ayı sonunda ekspertiz değeri ile belirlenen 5.4mnTL bir bedelle satın aldı ve 2011 in ilk çeyreğinde önsatışa başlamayı planlıyor. 3. Fazın arsası ise Martı GYO nun portföyünde yer alırken, bu faza ilişkin şitketin planı satışlara 2012 nin ilk çeyreğinde başlamak. Martı GYO nun önümüzdeki 3 yıllık dönemde geliştireceği 1,741 konuttan oluşan ilk üç faz, Narinpark konut projesinin yalnızca %25 ini oluşturuken, tüm fazların satışlarının 2014 yılına kadar tamamlanmasını bekliyoruz. Narinpark projesi için, Narin Ailesi ve Martı GYO arasında, GYO nun lehine bir öncelik hakkı protokolü imzalanmış ve böylelikle kalan arazilerin Aile tarafından satılmak ya da geliştirilmek istenmesi durumunda, Martı GYO nun önceliğinin olması sağlanmıştır. Tüm bu nedenlere bağlı olarak, Narinpark konut projesinin Martı GYO için en azından önümüzdeki 10yıl boyunca önemli bir gelir kaynağı olacağını düşünüyoruz. Ayrıca Martı GYO yönetiminin verdiği bilgiye göre, konutların yanısıra Narinpark projesinin içerisinde bir ofis binasının ve bir otelin de yapılması planlanıyor. Her ne kadar bu ofis ve otel yatırımları, ilgili arazilerin portföyde yer almaması nedeni ile henüz değerlememizde bulunmasada; geçtiğimiz aylarda, daha önce TESCO-KIPA ya satılan arazi üzerinde açılan yapımarket ile bölgede başlayan ticari aktivitenin, konut satışlarına pozitif etki ettiğini görmemiz sonrasında; Martı GYO tarafından geliştirilmesi düşünülen bu ofis ve otel yatırımlarının, proje için oldukça olumlu katkı yapacağınız düşünüyoruz. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 8

9 Tüm bunların yanısıra, İstanbul-Halkalı ve Çerkezköy arasında yapılması planlanan hızlı tren projesinin, İstanbul ve Çerkezköy arasındaki mesafeyi 20 dakikaya düşürmesi, konut projesi için oldukça olumlu bir gelişme olacak olup, varsayımlarımızda hızlı tren projesinin, ilk üç fazın satışları tamamlanana kadar tamamlanmayacağını öngördük. Beklentilerden önce açılacak olan bir hızlı tren hattı, değerlememiz için yukarı yönlü bir risk taşımaktadır. Narinpark konut projesinin ilk fazını 6.4mnTL; ikinci fazını, olası gecikmeler için %10 iskonto uygulayarak 8.2mnTL; üçüncü fazını ise, olası gecikmeler için %20 iskonto uygularak 18.2mnTL olarak hesapladık. Toplamda 33mnTL iık değeri bulan Narinpark ın ilk üç fazı, Martı GYO değerlemesinin %17 sini oluşturmaktadır. Martı GYO, halka azrdan elde ettiği gelirleri yatırımlara yönlendirirken, bir kısmı da finansal borcun geri ödenmesinde kullanılacak Marti GYO halka arzdan elde ettiği gelirleri yeni yatırımlarında ve 2006 yılında Credit Suisse International dan aldığı 30mnUSD lık kredi borcunu geri ödemede kullanacak yılında alınan kredinin şartlarından birinin, halka arz sonrasında borcun tamamının geri ödenmesi olması nedeniyle, Martı GYO kalan 27mnUSD lık kredisini halka arzdan sonra geri ödedi. İlgili kredi Sarıgerme arazisinin üst hakkının satınalınmasında, Narinpark 1. Faz inşaatında ve 2006 yılında Martı Myra nın bazı bölümlerinin renevasyonunda kullanılmıştı. 30 Haziran 2010 tarihli Portföy Tablosu Martı GYO nun 30 Haziran 2010 tarihli portföy tablosunda NAD 155.8mnTL olarak gözükmektedir. Ancak, sermaye arttırımı ile gerçekleşen halka arz sonrasında elde edilen gelirler 76.7mnTL bu değerin üzerine eklendiğinde, şirketin NAD 232.5mnTL olmaktadır. MARTI GYO Net Aktif Değer Tablosu Eksp. Değeri (TLmn) Portföydeki Payı Arsalar Narinpark Arsası (3. Faz) % Narinpark Arsası (Eğitim Amaçlı) 3.8 2% Marina Arsası 3.4 2% Aydın Arsası 0.1 0% Binalar Giova Butik Otel 9.1 5% Marina Binalar 6.2 3% Projeler Narinpark % Üst Kullanım Hakları Martı Myra % Marina (Deniz Yüzeyi) % Sarıgerme Oteli Arsası % Kemer Arsası 0.5 0% İştirakler 0.2 0% Portföy Değeri Nakit 0.3 Alacaklar 13.7 Diğer Varlıklar 34.5 Krediler 47.0 Diğer Borçlar Haziran 2010 itibariyle NAD (TLmn) Halka Arz Gelirleri 76.7 Halka Arz Sonrası NAD Kaynak: Martı GYO&SPK Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 9

10 GYO Düzenlemeleri Gayrimenkul yatırım ortaklıkları SPK tarafından belirlenmiş usul ve esaslar dahilinde, gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine, gayrimenkule dayalı haklara ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilen, belirli projeleri gerçekleştirmek üzere adi ortaklık kurabilen ve SPK tarafından izin verilen diğer faaliyetlerde bulunabilen sermaye piyasası kurumlarıdır. GYO lar ödenmiş sermayelerinin en az %25 ini (daha önce bu oran %49 du, 2010 yılı Ocak ayında yapılan değişiklik sonrasında düşürüldü) halka arz etmekle yükümlüdürler. Ocak 2010 da yayınlanan yeni düzenleme ile, daha önceden halka arz için verilen beş yıllık süre de ticaret sicili yapıldıktan sonra üç ay içerisinde halka arz olunacak şekilde değiştirilmiiştir. GYO lar ile ilgili bir diğer önemli husus ise, GYO ların kurumlar vergisinden muaf olması ancak harcamalar, satışlar, alımlar ve sermaye piyasası karları üzerinden KDV ye tabi olması idir. Yasaklar GYO ların operasyonlarına ilişkin bazı yasaklar aşağıdaki gibidir; - hiç bir şekilde gayrimenkullerin inşaat işlerini kendileri üstlenemezler, - proje geliştirme, proje kontrol, mali fizibilite, yasal izinlerin takibi ve buna benzer hizmetler veremezler, - Hiçbir surette otel, hastane, alışveriş merkezi, iş merkezi, ticari parklar, ticari depolar, konut siteleri, süper marketler ve bunlara benzer nitelikteki gayrimenkulleri ticari maksatla işletemez ve bu amaçla personel istihdam edemezler. Sınırlamalar Portföylerine yönelik sağlamaları gereken bazı zorunluluklar; - Gayrimenkullere, gayrimenkullere dayalı haklara ve gayrimenkul projelerine portföy değerlerinin en az % 50 si oranında yatırım yapmak zorundadırlar (Martı GYO 100%) - yatırım amaçlı Türk Lirası veya yabancı para cinsinden vadesiz ve vadeli mevduata ise en fazla portföy değerlerinin % 10 u oranında yatırım yapabilirler (Martı GYO 0%) - yabancı gayrimenkullere ve gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına portföy değerinin en çok % 49 u oranında yatırım yapabilirler (Martı GYO 0%) - portföyünde bulunan ve alımından itibaren beş yıl geçmesine rağmen üzerlerinde proje geliştirilmesine yönelik herhangi bir tasarrufta bulunulmayan arsa ve arazilerin oranı portföy değerinin %10 unu aşamaz (Martı GYO 0%) - kredi borcu/net aktif değerinin üç katını aşamaz. (Martı GYO 0%) NAD tabloları çeyreksel, ekspertiz raporları yıllık olarak açıklanır... Bu sınırlamalar dışında, GYO lar net aktif değerlerini çeyreksel dönemlerde açıklamakla yükümlüdürler. NAD tablosunda, varlıkların alış tarihi, alım maliyeti, ekspertiz değerleri, aylık/yıllık kira gelirleri ve sermaye piyasası araçlarının miktarı yer alır. Varlıkların ekspertiz değerleri ise, yıllık olarak, SPK tarafından lisanslı değerleme şirketleri tarafından hesaplanır. Temettü politikası Türkiye de, diğer ülkelerden farklı olarak GYO lar belirli bir oranda temettü ödemekle yükümlü değillerdir. Ancak, SPK düzenlemelerine göre halka açık tüm şirketler, dağıtılabilir karlarının bir kısmını nakit temettü ya da bedelsiz sermaye arttırımı yolu ile yatırımcıları ile paylaşmakla yükümlüdür. SPK genellikle bu oranı %20 seviyesinde olarak açıklarken, 2009 yılında kriz nedeniyle %0 olarak açıkladı. Martı GYO nun yatırımlarının tamamlanması sonrasında, 2012 yılından itibaren %50 oranında temettü dağıtmasını bekliyoruz. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 10

11 GYOlar Martı GYO halka açılan ilk turzim odaklı gayrimenkul yatırım ortaklığı olarak, diğer GYOlar arasında farklı bir konumda bulunmaktadır. NAD inin %85 i turizm sektöründe faaliyet gösteren varlıklardan ve önümüzdeki yıllarda yapılacak yeni turizm yatırımlarından oluşan Martı GYO, ayrıca Narinpark Konut projesi ile önümüzdeki onyıl boyunca devam edecek bir büyüme potansiyelini de portföyünde barındırmaktadır. Bunun yanısıra, Martı GYO nun önümzüdeki yıllarda yatırım yapmayı planladığı bir diğer alan olan şehir otelciliğinin de, Martı markası ile otel yatırımlarında sağlanacak istikrarlı büyüme için uygun bir tercih olması şirketin bir diğer pozitif yanı olarak ön plana çıkmaktadır. İMKB de işlem gören 18 GYO nun (EGYO gözaltı pazarında işlem görmekte olduğu için analimize onu katmıyoruz) 04 Ekim 2010 tarihi itibariyle net aktif değerlerine göre iskonto/prim durumu aşağıdaki gibidir. Bu şirketler arasında SNGYO ve YYGYO konut geliştirme projeleri ile kendilerini sınıflandırırken, diğer GYO lar ağırlıklı olarak AVM, ofis ve otel gibi ticari gayrimenkuller üzerinden sabit kira getirisi elde etmektedir. ISGYO ve ALGYO portföylerinde birer adet otel bulundururken, her iki şirketinde bu varlıklardan elde ettiği kira getiri oranı yaklaşık %10 civarındadır. Martı GYO nun şu anda portföyünde bulunan otel ve marinasının yanısıra, 2012 de operasyonlarına başlayacağını düşündüğümüz Sarıgerme ve Giova Butik otellerinin gelirlerinin de eklenmesi ile, tüm varlıklardan elde edeceği kira getiri oranının ilk sene %12 olmasını ve önümüzdeki yıllardaki ciro artışlarına paralel olarak artmasını bekliyoruz. Sektörün %19 seviyelerinde bir iskonto ile işlem gördüğü bir dönemde, Martı GYO gibi sektörün geneline farklı olarak, yüksek büyüme potansiyeli taşıyan bir gayrimenkul yatırım ortaklığının %39 civarında bir iskonto ile işlem görmemesi gerektiğini düşünüyoruz. Hisse Fiyatı Hisse başına NAD'ye göre prim/isk Piy. Değ NAD* NAD'ye göre prim/isk. ($) Relatif Performans Halka Açıklık O.G.İ.H Şirket (TL) NAD* (TL) Cari (TL) (USD mn) (USD mn) Cari Tarihsel** YBB Oranı (USD mn) RYGYO Reysas GYO % % -42% -22% 39% 0.72 MRGYO Marti GYO % % -37% -14% 49% 3.76 PEGYO Pera GYO % % -11% -15% 100% 1.08 TSGYO TSKB GYO % % -41% -25% 38% 0.55 AGYO Atakule GYO % % -41% -14% 49% 0.31 ISGYO Is GYO % % -49% -11% 55% 3.15 SAGYO Saglam GYO % % -10% -23% 50% 0.74 ALGYO Alarko GYO % % -48% -4% 49% 0.77 VKGYO Vakif GYO % % -45% -33% 45% 1.09 YKGYO Yapi Kredi Koray GYO % % -41% -25% 49% 0.59 DGGYO Dogus GE GYO % % -38% 5% 49% 0.94 AKMGY Akmerkez GYO % % -42% 22% 49% 0.80 SNGYO Sinpas GYO % % -29% -12% 49% 4.74 NUGYO Nurol GYO % % -49% 27% 57% 0.80 OZGYO Ozderici GYO % % -2% 32% 49% 0.67 YYGYO Y & Y GYO % % 25% 123% 95% 3.27 IDGYO Idealist GYO % % 147% 121% 25% 3.86 Sektör 2,593 3,195-19% -41% Kaynak: IMKB & OYAK Yatırım Araştırma **2007'den bu yana ortalama (Şirket 2007 yılından sonra halka arz olmuş ise halka arzdan beri ortalama) * NAD itibariyledir. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 11

12 Finansallar Martı GYO nun finansal dönemi Nisan ayının ilk günü başlayarak bir sonraki yılın Mart ayının 31 inde sona ermektedir. Bu durum Martı GYO nun Martı Otel in bir iştiraki olması nedeniyle, Martı Otel in bilançosunun konsolidasyonunu daha kolay hale getirilmek için yapılmıştır. Aşağıdaki tabloda 1Ç10 olarak görülen rakamlar tarihinde sona eren finansal tablolar olup, 2010T, 2011T ve 2012T olarak gösterilen yıl sonu tahminleri ise ilgili yılların 31 Mart tarihinde sona erecek olan finansal yıllara karşılık gelmektedir. Gelir Tablosu (TL mn) Ç T 2011T 2012T Satış Gelirleri Satışların Maliyeti BRÜT KAR / (ZARAR) Faaliyet Giderleri FAALİYET KAR / (ZARARI) Amortisman VAFÖK Net Finansal Giderler VERGİ ÖNCESİ KARI / (ZARARI) Dönem Vergi Gelir / (Gideri) VERGİ SONRASI DÖNEM KARI / (ZARARI) Azınlık Payları DÖNEM KARI / (ZARARI) Karlılık Ç T 2011T 2012T Brüt Kar Marjı 78% 80% 53% 40% 59% 56% 66% Faaliyet Kar Marjı 20% 40% 21% -10% 37% 38% 56% VAFÖK Marjı 34% 51% 40% -2% 52% 49% 67% Net Kar Marjı 50% 43% 18% -10% 24% 31% 57% Kaynak: Oyak Yatırım Tahminleri Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 12

13 Bilanço (TL mn) Ç T 2011T 2012T Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Stoklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Uzun Vadeli Ticari Alacaklar Uzun Vadeli Finansal Varlıklar Gayrimenkul Yatırımları Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Şerefiye Diğer Duran Varlıklar Toplam Varlıklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Finansal Borçlar Kısa Vadeli Ticari Borçlar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Finansal Borçlar Uzun Vadeli Ticari Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Azınlık Payları ÖZKAYNAKLAR TOPLAM KAYNAKLAR Kaynak: Oyak Yatırım Tahminleri NET BORÇ Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 13

14 Değerleme Yaklaşımı Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %80 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %10 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.