Yüksek büyüme potansiyeli!!! Hızlı mı, yavaş mı?

Transkript

1 Sigorta Sektörü Sektör Raporu Yüksek büyüme potansiyeli!!! Hızlı mı, yavaş mı? Türkiye deki hem sigorta hem de bireysel emeklilik sisteminde penetrasyon düşük... Türkiye sigorta sektöründe penetrasyon oranı (üretilen primlerin GSYH ya oranı) %1.3 seviyesinde iken, bu oran 2009 yılı sonu itibariyle OECD ülkelerinde ortalama %8 seviyesindedir. Sektör karlılığı bir süre daha düşük seyretmeye devam edecek Her ne kadar Türkiye de sigorta sektöründe serbest fiyatlama olsa da, yüksek rekabete bağlı olarak fiyatlamalar düşük seviyede gerçekleşmekte ve bu durum sektörün teknik karlılığının düşük seviyede kalmasına neden olmaktadır. Yüksek büyüme potansiyeli, uzun vadeye yayılacak Önümüzdeki dönemde sigorta sektöründeki büyümenin ana kaynağının, Avrupa Birliği uyum yasaları ile pazara yavaş yavaş girmeye başlayan, sorumluluk sigortaları olacağını düşünüyoruz. Dağıtım kanallarındaki değişim Sigorta şirketleri son yıllarda, daha karlı olan dağıtım kanallarına ağırlık vermeye başladı. Her ne kadar acentalar hala toplam prim üretimindeki en yüksek paya sahip olan dağıtım kanalı olsalar da, banka sigortacılığı, daha yüksek karlılığı sayesinde, payını hızla arttırmaya devam ediyor. Solvency 2 Sigorta sektöründeki düzenlemeler gün geçtikçe değişiyor. Önümüzdeki dönemde tüm sektörü en çok etkileyecek önemli değişiklik ise Solvency 2 olacak. Solvency 2, Avrupa bankacılık sektöründe uygulanan ve Türkiye de de 1 Temmuz 2012 itibariyle geçerli olacak olan Basel 2 nin sigorta sektörü için hazırlanmış olan kriterleridir. Kısa vadede sigorta sektörünü yalnızca birleşme ve satın alma haberlerinin etkilemesini bekliyoruz Sigorta sektöründe yakın zamanda karlılık seviyesinde bir değişiklik beklemediğimiz ve büyümenin genel olarak beklenenden daha yavaş olacağını düşündüğümüz için, kısa vadede sektörü etkileyebilecek tek etkenin, birleşme ve satınalma haberleri olmasını bekliyoruz. Anadolu Hayat ANHYT (ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ) sektördeki tek alım önerimiz... Sektördeki tek emeklilik ve hayat şirketi olarak İMKB de işlem gören ANHYT ın, kısa vadede rakiplerine göre daha yüksek karlılık sağlayacak ve uzun dönemde de hem rakiplerine göre daha hızlı büyürken karlılığını da arttıracak olması nedeniyle ANHYT sigorta sektöründe alım önerisi verdiğimiz tek şirket olarak ön plana çıkmaktadır. Daha önce Endekse Paralel Getiri önerisi verdiğimiz, Ak Sigorta (AKGRT) ve Yapı Kredi Sigorta (YKSGR) için tavsiyelerimizi yeni değerlemelerimiz sonucunda ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ ye çekerken, Anadolu Sigorta (ANSGR) için ENDEKSE PARALEL tavsiyemizi koruyoruz. Ayrıca Güneş Sigorta yı (GUSGR) da ENDEKSE PARALEL GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. SEMBOL Hisse Fiyatı Önceki Hedef Fiyat Yeni Hedef Fiyat Yükseliş Potansiyeli Önceki Tavsiye Yeni Tavsiye Düz. Özsermaye Getirisi 2011T AKGRT % Endekse Paralel Endeksin Altında 5.9% ANHYT % Endekse Paralel Endeksin Üzerinde 16.0% ANSGR % Endekse Paralel Endekse Paralel n.m. GUSGR % --- Endekse Paralel 8.3% YKSGR % Endekse Paralel Endeksin Altında 12.6% Neslihan Karagöz neslihan.karagoz@oyakyatirim.com.tr +90 (212)

2 Sektör Özeti Türkiye sigorta sektöründe penetrasyon düşük... Türkiye sigorta sektöründe penetrasyon oranı (üretilen primlerin GSYH ya oranı) %1.3 seviyesinde iken, bu oran 2009 yılı sonu itibariyle OECD ülkelerinde ortalama %8 seviyesindedir. Hayat segmentinde bu oran %0.2 iken OECD ortalaması %4.7, hayat dışı segmentte ise Türkiye deki oran %1.1 iken OECD ortalaması %3.5 seviyesindedir. Sektör karlılığı bir süre daha düşük seyretmeye devam edecek Her ne kadar Türkiye de sigorta sektöründe serbest fiyatlama olsa da, yüksek rekabete bağlı olarak fiyatlamalar düşük seviyede gerçekleşmekte ve bu durum sektörün teknik karlılığının düşük seviyede kalmasına neden olmaktadır. Ayrıca sektörde en yüksek penetrasyona sahip olan oto sigortaları da (kasko ve zorunlu trafik) sektörde en düşük karlılığı olan sigorta ürünüdür. Önümüzdeki dönemde daha yüksek karlılık için sektörde sorumluluk sigortaları gibi daha yüksek karlılığı olan yeni ürünlere ihtiyaç duyulmaktadır. Yüksek büyüme potansiyeli, uzun vadeye yayılacak Biz önümüzdeki dönemde sigorta sektöründeki büyümenin ana kaynağının, Avrupa Birliği uyum yasaları ile de pazara yavaş yavaş girmeye başlayan, sorumluluk sigortaları olacağını düşünüyoruz. Ayrıca hem hanehalkı harcanabilir gelirinin artması hem de genel olarak ülke bilincinin yükselmesi ile sağlık ve yangın gibi penetrasyonu düşük alanlar da büyümeye önemli katkı sağlayacaktır. Her ne kadar Türkiye nin genç nüfusu ve ümit vaadeden demografik yapısı sigorta sektörü için bir avantaj olsa da, gelir dağılımındaki eşitsizlik sektör için önemli bir engel olarak ön plana çıkıyor. Dağıtım kanallarındaki değişim Sigorta şirketleri son yıllarda, daha karlı olan dağıtım kanallarına ağırlık vermeye başladı. Her ne kadar acentalar hala toplam prim üretimindeki en yüksek paya sahip olan dağıtım kanalı olsalar da, banka sigortacılığı, daha yüksek karlılığı sayesinde, payını hızla arttırmaya devam ediyor. Bizim tahminimize göre, tıpkı gelişmiş ülkelerde olduğu gibi, önümüzdeki birkaç yıl içinde banka kanalı ile yapılan satışlar toplam prim üretiminin önemli bir kısmını oluşturacak. Solvency 2 Sigorta sektöründeki düzenlemeler gün geçtikçe değişiyor. Önümüzdeki dönemde tüm sektörü en çok etkileyecek önemli değişiklik ise Solvency 2 olacak. Solvency 2, Avrupa bankacılık sektöründe uygulanan ve Türkiye de de 01 Temmuz 2012 itibariyle geçerli olacak olan Basel 2 nin sigorta sektörü için hazırlanmış olan kriterleridir. Bu yeni kriterler sigorta sektöründeki şirketlerin taşıdığı risk sermaye yeterlilik rasyosunun hesaplanmasında kullanılacaktır. Ancak Hazine nin sigorta şirketlerinden istediği raporlamalar sonucunda, Türk sigorta sektörünün Solvency 2 ye geçmesi ile ek bir sermaye ihtiyacı içine girmeyeceği ortaya çıkmıştır. Solvency 2 AB ülkeleri için 01 Ocak 2013 ten itibaren geçerli olacak iken Türkiye de ne zaman yürürlüğe gireceği henüz belli değildir.

3 Kısa vadede sigorta sektörünü yalnızca birleşme ve satın alma haberlerinin etkilemesini bekliyoruz Sigorta sektöründe yakın zamanda karlılık seviyesinde bir değişiklik beklemediğimiz ve büyümenin genel olarak beklenenden daha yavaş olacağını düşündüğümüz için, kısa vadede sektörü etkileyebilecek tek etkenin, birleşme ve satınalma haberleri olmasını bekliyoruz. Anadolu Hayat ANHYT (ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ) sektördeki tek alım önerimiz... Sektördeki tek emeklilik ve hayat şirketi olarak İMKB de işlem gören ANHYT ın, kısa vadede rakiplerine göre daha yüksek karlılık sağlayacak ve uzun dönemde de hem rakiplerine göre daha hızlı büyürken karlılığını da arttıracak olması nedeniyle ANHYT sigorta sektöründe alım önerisi verdiğimiz tek şirket olarak ön plana çıkmaktadır. Daha önce Endekse Paralel Getiri önerisi verdiğimiz Ak Sigorta (AKGRT) ve Yapı Kredi Sigorta (YKSGR) için tavsiyelerimizi yeni değerlemelerimiz sonucunda ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ ye çekerken, Güneş Sigorta yı (GUSGR) da ENDEKSE PARALEL GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz Anadolu Sigorta (ANSGR) ya da ENDEKSE PARALEL GETİRİ tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Pazar Payları Emeklilik Pazar Payları, 23 Aralık 2011 Verileri 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Kaynak: Emeklilik Gözetim Merkezi Anadolu Hayat (ANHYT) emeklilik pazarında %21.1 lik pazar payıyla lider olurken, AvivaSA ve Garanti %20.6 ve %16.4 lük paylarla ANHYT ı takip ediyor. YKSGR nin %80 oranında iştiraki Yapı Kredi Emeklilik ise pazarda %16.1 lik Pazar payı ile 4. sırada yer alıyor.

4 Hayat -Dışı Pazar Payları - Ekim 2011 itibariyle 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Kaynak: TSRB Axa Sigorta hayat-dışı segmentte %13.5 ile pazarda lider konumda bulunurken, Anadolu Sigorta (ANSGR) ve Ak Sigorta (AKGRT) %12.9 ve %8.1 lik pazar payları ile Axa Sigorta yı takip ediyor. Alianz %8 lik pazar payı ile 4. sırada yer alırken, Yapı Kredi Sigorta (YKSGR) %6.8 lik pazar payı ile 5. sırada yer alıyor. Araştırma kapsamına yeni aldığımız Güneş Sigorta (GUSGR) ise %5 lik pazar payı ile 8. sırada. Hayat segmenti Pazar payları - Ekim 2011 itibariyle 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Kaynak: TSRB Ziraat Hayat ve Emeklilik açık ara farkla pazarda %31.5 lik bir payla lider konumda yer alırken, hayat segmentinde Anadolu Hayat %12.5 lik pazar payıyla 2. Sırada yer alıyor. Garanti Hayat ve Emeklilik %8.9 luk pazar payı ile 3. Sırada.

5 Şirket Bazında Seçilmiş Rasyolar SEMBOL F/K F/DD Özsermaye Getirisi 2011T 2012T 2013T 2011T 2012T 2013T 2011T 2012T 2013T AKGRT % 4.2% 5.7% ANHYT % 13.7% 14.8% ANSGR* n.m. n.m n.m. 0.2% 2.3% GUSGR* % 6.2% 6.1% YKSGR* % 7.4% 8.3% SEKTÖR % 8.9% 11.2% *Ana şirket çarpanları Bileşik Rasyo -92.0% -94.0% -96.0% -98.0% % % % % % ANSGR YKSGR AKGRT SECTOR GUSGR Hasar/Prim Oranı -60.0% ANSGR YKSGR AKGRT GUSGR SECTOR -65.0% -70.0% -75.0% -80.0% Gider Rasyosu 0.0% -5.0% AKGRT ANSGR SECTOR GUSGR YKSGR -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% Teknik Kar Marjı 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% YKSGR GUSGR AKGRT ANSGR SECTOR Teknik Kar Marjı (Yatırım Gelirleri Hariç) 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% GUSGR AKGRT YKSGR SECTOR ANSGR -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% Kaynak: TSRB & Oyak Yatırım- 9A11 verileri Öz Sermaye Getirisi 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% YKSGR AKGRT GUSGR ANSGR

6 AKGRT AKRGT - Ageas stratejik ortaklığı Şubat 2011 de, Ageas Insurance International N.V. Ak Sigorta nın %30.99 unu 221mnUSD a Sabanci Holding ten (SAHOL) satın alarak stratejik ortaklık kurdu. Ageas ın Türkiye de oeprasyonları olmaması nedeniyle, bu ortaklığın AKGRT nin pazar payına etkisi olmasa da, Ageas ın sektördeki tecrübesi ve bilgi birikiminin, özellikle banka sigortacılığı konusunda, uzun vadede AKGRT ye fayda sağlayacağını düşünüyoruz. AKGRT, Ekim 2011 verilerine göre, %8.1 lik pazar payı ile hayat dışı segmentte 3. sırada yer alıyor... Her ne kadar geçtiğimiz yıllarda sektöre hem yerli hem de yabancı yeni oyuncular girse de, AKGRT 2004 yılından bu yana pazar payını aynı seviyelerde korumayı başardı. Ancak yüksek pazar payını korumanın bedeli, sektör genelinde olduğu gibi, düşük karlılık oldu. Banka sigortacılığı Her ne kadar Türkiye sigorta sektöründeki önemli oyuncuların bir çoğu büyük bankalardan birinin iştiraki olsa da, Türkiye de banka sigortacılığı kanalı Avrupa da olsuğu kadar gelişmemiştir. Diğer sektör oyuncuları gibi AKGRT de önümüzdeki dönemde, daha karlı olan banka sigortacılığı kanalının payını arttırarak karlılığına katkı yapmayı planlıyor. Buna bağlı olarak şirket, AKBNK ile arasındaki münhasırlık anlaşmasını 15 yıllık süre ile yeniden uzattı. Kar beklentileri... AKGRT nin yıl sonu net karı için beklentiler 25-30mnTL sevilerindeyken, bizim beklentimiz 22.7mnTL seviyesinde yılı içinse, %2 lik daralma beklentimize paralel olarak yalnızca %12 lik bir prim üretimi beklerken, yıllık karın da %25 seviyesinde azalarak 16.9mnTL seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Önümüzdeki sene %4.2 seviyesinde beklediğimiz öz sermaye karlılığının 2015 yılında %9.6 seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Şirket için uzun dönemli öz sermaye getirisi beklentimiz %15 seviyesindedir. Hisse geri alımı, hisse fiyatını kısa dönemde destekliyor AKGRT Ageas ortaklığı sırasında Şubat 2011 de 713mnUSD dan fiyatlanmıştı, şu anki piyasa değeri ise 264mnUSD. Bu nedenle Ageas ve Sabancı Holding geçtiğimiz aylarda %5 lik oranda bir yıl vadede bir hisse geri alım programı açıkladı. Her ne kadar şirket ortaklarının hisse fiyatını desteklemesi kısa vadede olumlu olsa da şirketin kısa vadeli karlılığı bize göre Endeksin Altında Getiri önerisini hakediyor. Şirket için hedef hisse fiyatımızı 2.40TL den 1.48TL ye çekerken, tavsiyemizi de Endekse Paralel Getiri den Endeksin Altında Getiri ye çekiyoruz. Finansallar Bilanço (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Dönen Varlıklar 3, , , , ,503.7 Nakit ve Benzerleri Finansal Yatırımlar Diğer Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar 2, Duran Varlıklar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR 3, , , , , ,592.3

7 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER , ,119.3 Ticari Borçlar Teknik Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Teknik Karşılıklar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Ö Z K A Y N A K L A R 2, TOPLAM KAYNAKLAR 3, , , , , ,592.3 Gelir Tablosu (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Gelir , , ,331.1 Kazanılmış Primler , ,251.0 Yatırım Gelirleri Diğer Teknik Gelirler Hayat Dışı Teknik Gider , , ,304.9 Toplam Hasarlar Faaliyet Giderleri Hayat Dışı Teknik Kar Hayat Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Hayat Teknik Gider Toplam Hasarlar Karşılıklardaki Değişim Hayat Teknik Kar Toplam Teknik Kar Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Diğer Gelir / Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri/Yükümlülüğü Net Kar / Zarar T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Karlılık 3% 3% 2% 1% 2% 2% Hayat Dışı Teknik Karlılık (Yatırım Giderleri Hariç) -6% -1% -1% 0% 0% 1% Özsermaye Getirisi 2% 0% 5.9% 4% 6% 7% F/K F/DD a.d Kaynak: IMKB& Oyak Tahminleri

8 ANSGR ANSGR bir İş Bankası grup şirketi ANSGR nin %52 si Milli Reasürans a aitken geri kalan kısmı halka açık hisselerden oluşuyor. Milli Reasürans ın da %76.6 lık pay ile İş Bankası iştiraki olması nedeniyle, ANSGR da dolaylı olarak bir ISCTR iştirakidir. ANSGR için öncelikli konu, %12.9 luk pazar payını korumanın yanısıra karlılığını da arttırmak Her ne kadar ANSGR 2010 yılı sonunda %105 olan bileşik rasyosunu %103 seviyesine düşürmeye çalışsa da, ilk dokuz ay sonu itibariyle bileşik rasyo %106.9 seviyesine yükseldi. Karlılığı arttırmanın yollarından biri olarak ANSGR de diğer piyasa oyuncuları gibi banka sigortacılığı kanalına ağırlık vermeye başladı. Şu anda prim üretiminin %8.5 lik kısmı banka sigortacılığı kanalıyla gerçekleşiyor. Banka bu oranı arttırmak için 160 kişilik bir ekibini İş Bankası şubelerine yerleştirdi. Karlılık için odaklanılan diğer bir alan da operasyonel giderler. Banka 2010 yıl sonunda %31 olan gider rasyosunu 9 ay sonu itibariyle %29 a getirmeyi başardı. Ayrıca sektörün hafif üzerinde olmak üzere, prim üretiminin yarısından fazlasının trafik ve kasko sigortalarından gelmesi, şirketin karlılığının düşük olmasının önemli bir nedenidir. Yakın zamanda prim üretimi dağılımında bir değişiklik beklemediğimiz ANSGR nin bir miktar Pazar payı kaybını göze almadan (kasko ve trafik tarafından) karlılığının kısa vadede artmasını beklemiyoruz. Fazla sermaye önümüzdeki dönemde piyasada beklediğimiz konsolidasyon sırasında kullanılabilinir... ANSGR nin elindeki fazla sermayeyi önümüzdeki dönemde piyasada gerçekleşmesini beklediğimiz konsolidasyonda kullanabileceğini düşünüyoruz. Şirketin küçük ancak karlı bir sigorta sektörünü satın alması ile, hem pazar payını korumayı hem de karlılığını arttırmayı başarması mümkün olacaktır. ANSGR için yaptığımız değerlem sonucunda %58 lik yükseliş potansiyeli çıksa da, şirket için tavsiyemizi kısa vadeli karlılığının düşük olmasına bağlı olarak pozitif özsermaye karlılığı yaratmaması nedeniyle Endeksin Altında Getiri ye çekiyoruz. Şirketin değerlemesinde, sahibi olduğu ANHYT ın %20 lik payını da, ANHYT için bulduğumuz hedef değeri göz önüne alarak hesapa kattık. ANSGR için uzun dönemli öz sermaye getirisi beklentimiz %12.5 seviyesindedir. Finansallar Bilanço (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Dönen Varlıklar 1, , , , , ,538.6 Nakit ve Benzerleri ,130.9 Finansal Yatırımlar Diğer Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR 1, , , , , ,822.0

9 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER , , , , ,941.9 Ticari Borçlar Teknik Karşılıklar , , , ,719.1 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Teknik Karşılıklar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Ö Z K A Y N A K L A R TOPLAM KAYNAKLAR 1, , , , , ,822.0 Gelir Tablosu (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Gelir 1, , , , , ,918.9 Kazanılmış Primler , , , , ,840.1 Yatırım Gelirleri Diğer Teknik Gelirler Hayat Dışı Teknik Gider -1, , , , , ,894.8 Toplam Hasarlar , , ,380.1 Faaliyet Giderleri Hayat Dışı Teknik Kar Hayat Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Hayat Teknik Gider Toplam Hasarlar Karşılıklardaki Değişim Hayat Teknik Kar Toplam Teknik Kar Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Diğer Gelir / Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri/Yükümlülüğü Net Kar / Zarar T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Karlılık 5% 4% 1% -1% 0% 1% Hayat Dışı Teknik Karlılık (Yatırım Giderleri Hariç) -8% -5% -6% -6% -3% -2% Özsermaye Getirisi 8% 4% a.d. 0% 2% 5% F/K a.d. a.d F/DD Kaynak: IMKB& Oyak Tahminleri

10 ANHYT Anadolu Hayat (ANHYT), %21.4 lük pazar payı ile sektörde lider olurken ayrıca halka açık olan tek emeklilik ve hayat şirketi İş Bankası nın 62% lik pay ile sahip olduğu ANHYT bankanın geniş dağıtım ağından fayda sağlarken ayrıca şirket HSBC, Anadolu Bank ve yeni anlaşma yapılan Albaraka Türk (ALBRK) ün de dağıtım ağını kullanmaktadır. Her ne kadar sektördeki rekabet giderek artsa da, ANHYT ın geniş dağıtım ağı ve marka farkındalığı sayesinde pazar payını korumayı başaracağını düşünüyoruz. ANHYT ın portföy büyüklüğü 3.0 milyar TL seviyeinde Emeklilik sektörünün toplam portföy büyüklüğü 14.2 milyar TL olurken, sektördeki toplam katılımcı sayısı 2.6mn. ANHYT hem portföy büyüklüğü hem de katılımcı sayısı açısından %21.4 ve %21.7 lik pazar paylarıyla sektörde lider konumdadır. Fon yönetim ücretlerinin şirket karlılığında etkisi yüksek Son yıllarda SPK fon yönetim ücretlerini azami oranlarını yurtdışı benzerlerine yakın seviyelere getirmek amacıyla düşürmekte. Ancak ANHYT zaten mevsut azami oran olan %3.5 e göre oldukça düşük olan %2.3 oranında fon işletim ücreti aldığı için, önümüzdeki dönemde azami oranın daha da aşağı indirilmesinin etkisi şirket için sınırlı olacaktır. Emeklilik segmentindeki karlılık uzun dönemde artış gösterecek... katılımcı sayısındaki artış ile katılımcı başına operasyonel giderler azalırken sistemin teknik karlılığının artması sağlanıyor. Ayrıca kişi başına düşen harcanabilir gelirin artması da katılımcı başına ödenen katılım payının yıllık enflasyon oranının üzerinde artmasını sağlayacaktır. Hükümetin bireysel emeklilik sistemi için planladığı yeni teşvikler kısa dönemde ANHYT hisselerine pozitif etki edebilir... Medyada çıkan haberlere göre, hükümetin ülkedeki tasarruf oranını arttırmak için yapmayı planladığı teşviklerden biri de bireysel emeklilik sistemini kapsıyor. Bu teşvik, halı hazırda vergi teşviği olarak katılımcıya iade edilen tutarın sistemde yatırıma yönlendirilmesini sağlayacak ve böylece sistemin portföy büyüklüğü artmış olacak. Aynı etki ANHYT içinde geçerli olacağı için yeni teşvik sisteminin ANHYT hisselerine etkisinin pozitif olmasını bekliyoruz. Ayrıca bize göre, İş Bankası na ait olan hisselerin ileride grup içerisinde Milli Reasürans a devrolması da şirket hisseleri için pozitif etki yapabilir. ANHYT ı ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz Her ne kadar ANHYT için yeni makro varsayımlarımaza paralel olarak yaptığımız değerlememizde hedef hisse fiyatımızı 5.56TL den 3.85TL ye düşürmüş olsakta, %38 lik yükseliş potansiyeline bağlı olarak şirket için tavsiyemizi ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ ye yükseltiyoruz. Finansallar Bilanço (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Dönen Varlıklar 4, , , , , ,850.3 Nakit ve Benzerleri Finansal Yatırımlar 2, , , , , ,389.7 Diğer Alacaklar 1, , , , , ,186.7 Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR 4, , , , , ,893.9

11 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 4, , , , , ,332.7 Ticari Borçlar 1, , , , , ,227.9 Teknik Karşılıklar 1, , , , , ,081.5 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Teknik Karşılıklar Ö Z K A Y N A K L A R TOPLAM KAYNAKLAR 4, , , , , ,893.9 Gelir Tablosu (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Hayat Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Hayat Teknik Gider Toplam Hasarlar Hayat Teknik Kar Emeklilik Teknik Gelir Emeklilik Teknik Gider Emeklilik Teknik Kar Toplam Teknik Kar Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Diğer Gelir / Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri/Yükümlülüğü Net Kar / Zarar T 2012T 2013T 2014T Hayat Teknik Karlılık 1% 3% 7% 4% 4% 4% Emeklilik Teknik Karlılık 14% 14% 0% 7% 15% 18% Özsermaye Getirisi 20% 16% 16% 14% 15% 15% F/K F/DD Kaynak: IMKB& Oyak Tahminleri

12 GUSGR Vakıfbank ın kontrol hisselerine sahip olduğu Güneş Sigorta da, Groupama International da azınlık hisselerine sahip. VAKBN GUSGR nın %34 üne sahp olurken, iki ayrı vakfında %10 ve %5 lik hissesi var. Groupama %30 luk hisseye sahip olurken, geri kalan hisseler halka açık. VAKBN 2008 yılında GUSGR hisselerinin satışı için bir kuruma yetki vermiş ancak satış süreci sonuçlanmadan son bulmuştu. Buna rağmen hala GUSGR ile ilgili satış haberleri zaman zaman çıkmaktadır. Her ne kadar böyle bir satış VAKBN ın düşük sermaye yeterlilik rasyosunu güçlendirmesi için banka açısından olumlu olacak olsa da, banka yetkilileri şu anda gündemde bir satış olmadığını belirtiyorlar. Olası bir satış GUSGR hisseleri için de kısa vadede pozitif bir etki yapacaktır. GUSGR %5 lik Pazar payı ile elementer sigorta şirketleri arasında 8. Sırada yer alıyor... Sektördeki şirket sayısının hızla artması ile son yıllarda GUSGR Pazar payı kaybetti yıl sonunda %6.85 olan Pazar payı Ekim 2011 itibariyle %5 e gerilemiş oldu. Bizim de GUSGR için uzun vadeli Pazar payı beklentimiz %5 seviyesindedir. Güneş Sigorta karlılığa odaklandı... Özellikle elementer segmenttte karlılığı arttırabilmek için, gereğinden fazla rekabetçi fiyatlandırmaya bağlı olarak, şirketler Pazar paylarından bir miktar ödün vermek durumunda kalıyorlar. Bunun farkında olan GUSGR, sektör büyümesinin altında büyüme gerçekleştirerek karlılığa odaklandı. Şirket yılbaşında %100 olan bileşik rasyosunu 9 ay sonunda %97 ye düşürmeyi başardı. Ayrıca şirket gider rasyosunu da düşürerek karlılığına katkı sağlamış oldu. GUSGR ayrıca banka sigortacılığı alanında büyüme konusunda da istekli... Daha yüksek karlılığa sahip olan banka sigortacılığı kanalının toplam prim üretimi içindeki payını arttırmak isteyen GUSGR, 2010 yıl sonunda %9.8 olan oranı 9 ay sonunda %10.8 e yükseltmeyi başardı. Geçtiğimiz yıllardan 35mnTL civarında zarar var... Şirketin geçmiş yıl zararları olması nedeniyle şirket şu anda kurumlar vergisi ödememekte. Bizim tahminlerimize göre şirket 2013 yılı sonunda geçmiş yıl zararlarını kapatarak, daha sonrasında kurumlar vergisi ödemeye ve 2015 yılından itibarende temettü ödemesi yapmaya başlayacak. GUSGR yı ENDEKSE PARALEL GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz GUSGR için yaptığımız değerlemeye göre şirket için bulduğumuz 2.22TL lik hedef hisse fiyatı %21 lik yükseliş potansiyelini işaret ediyor. Güneş Sigorta için 2011 yıl sonunda beklediğimiz %8.3 lük öz sermaye getirisine karşın uzun dönemli öz sermaye getirisi beklentimiz %13.5 seviyesindedir. Finansallar Bilanço (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Dönen Varlıklar Nakit ve Benzerleri Finansal Yatırımlar Diğer Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR

13 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Ticari Borçlar Teknik Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Teknik Karşılıklar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Ö Z K A Y N A K L A R TOPLAM KAYNAKLAR Gelir Tablosu (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Diğer Teknik Gelirler Hayat Dışı Teknik Gider Toplam Hasarlar Faaliyet Giderleri Hayat Dışı Teknik Kar Hayat Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Hayat Teknik Gider Toplam Hasarlar Karşılıklardaki Değişim Hayat Teknik Kar Toplam Teknik Kar Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Diğer Gelir / Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri/Yükümlülüğü Net Kar / Zarar T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Karlılık n.m. n.m. 5% 3% 4% 4% Hayat Dışı Teknik Karlılık (Yatırım Giderleri Hariç) -8% -11% 2% 0% 3% 3% Özsermaye Getirisi n.m. n.m. 8.3% 6% 6% 7% F/K 6.1 n.m F/DD Kaynak: IMKB& Oyak Tahminleri

14 YKSGR Yapı Kredi Sigorta, YKBNK ın %50 oranında iştiraki YKSGR, YKBNK ın 9 ay sonu itibariyle 867 olan şube ağını etkili bir şekilde kullanarak, %25 ile araştırma kapsamımızdaki en yüksek banka sigortacılığı payına sahip şirket olarak ön plana çıkıyor. Bankacılık sektöründeki marjların düşük faiz ortamında gerilemesi ve komisyon gelirlerinin bankalar için daha önemli hale gelmesi ile hem YKBNK ın hem de YKSGR nın banka sigortacılığı alanına odağının artarak devam edeceğini düşünüyoruz. Güçlü prim büyümesi... YKSGR nın geçtiğimiz iki yılda prim üretimi sektörü üzerinde büyürken şirket aynı zamanda karlılığını arttırmayı da başardı.yüksek karlılığın bir nedeni daha yüksek karlı ürünlere uygulanan kampanyalar yoluyla büyümeden sağlanırken ayrıca şirket sağlık gibi alanlarda yeni karlı ürünler çıkararak karlılığını desteklemeye devam ediyor. Yüksek diğer gelir kalemlerindeki azalış, daha yüksek teknik karlılık ile karşılanacak... YKSGR geçtiğimiz yıllarda gayrimenkul satış gelirlerinden elde ettiği bir kerelik gelirlerle yüksek özsermaye getirisi elde etmeyi başardı. Elinde yüksek değerli gayrimenkulu kalmayan şirket için önümüzdeki yıllarda bir kerelik diğer gelir beklentimiz mevdut değil. Ayrıca önümüzdeki yıl beklediğimiz ekonomik yavaşlamaya paralel olarak Yapı Kredi Emeklilik ten alınan temettü rakamının azalması olasılığını da beklentilerimize ekledik. Tüm bunların yanısıra şirketin, yatırım gelirlerini dışarıda bırakarak takip ettiğimiz teknik karlılığının zamanla artmasını bekliyoruz. Şirketin araştırma kapsamımızdaki şirketler arasındaki en düşük gider rasyosuna sahip olması da karlılığını destekleyen bir diğer nokta olarak ön plana çıkıyor. YKSGR ve Yapı Kredi Emeklilik in ayrılma hikayesi Şirket yönetimine göre YKSGR ve Yapı Kredi Emeklilik in ayrılması yakın zamanda planlanan bir işlem değil. Ayrıca piyasa koşullarında iyileşme olmadıkça YKSGR nın satış sürecinin de yakın zamanda gerçekleşmesini beklemiyoruz. Ancak uzun dönemde YKBNK ın ihtiyaç duyacağı serbest sermayeye bağlı olarak YKSGR nın satışının bir şekilde gerçekleşme olasılığı yüksek. YKSGR yı ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ potansiyeli ile araştırma kapsamına alıyoruz... Şirket için bulduğumuz hedef hisse fiyatı olan 10.50TL şu anki fiyat olan 12.35TL nin %15 altında olurken, şirket hem F/DD hem de F/K oranlarına göre araştırma kapsamımızdaki şirketler arasında en primli işlem gören sigorta hissesidir. Finansallar Bilanço (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Dönen Varlıklar , ,120.5 Nakit ve Benzerleri Finansal Yatırımlar Diğer Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR , , ,303.6

15 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Ticari Borçlar Teknik Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Teknik Karşılıklar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Ö Z K A Y N A K L A R TOPLAM KAYNAKLAR , , ,303.6 Gelir Tablosu (TRLmn) T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Gelir ,086.7 Kazanılmış Primler ,025.3 Yatırım Gelirleri Diğer Teknik Gelirler Hayat Dışı Teknik Gider ,041.5 Toplam Hasarlar Faaliyet Giderleri Hayat Dışı Teknik Kar Hayat Teknik Gelir Kazanılmış Primler Yatırım Gelirleri Hayat Teknik Gider Toplam Hasarlar Karşılıklardaki Değişim Hayat Teknik Kar Toplam Teknik Kar Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Diğer Gelir / Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri/Yükümlülüğü Net Kar / Zarar T 2012T 2013T 2014T Hayat Dışı Teknik Karlılık -5% 7% 5% 4% 4% 4% Hayat Dışı Teknik Karlılık (Yatırım Giderleri Hariç) -13% -1% -2% -2% -1% -1% Özsermaye Getirisi a.d. 6% 12.6% 7% 8% 10% F/K a.d F/DD Kaynak: IMKB& Oyak Tahminleri

16 Değerleme Yaklaşımı Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %80 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %10 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini Lütfen uyarı veya metni bu için tür son iş fırsatları sayfaya arayışında bakınız. olabileceğini kabul ederler.