2016 Görünümü: Emtia ve Gelişmekte Olan Ekonomilerde Dip Arayışı. Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama 12 Ocak 2016

Transkript

1 216 Görünümü: Emtia ve Gelişmekte Olan Ekonomilerde Dip Arayışı Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama 12 Ocak 216

2 Yönetici Özeti 2

3 Dünya Ekonomisi Dünya Ekonomisi Küresel büyüme 215 yılında yavaşlarken, 216 yılında global büyümenin imalat sektöründeki ivme kaybının sona ermesi ve hizmet sektörünün gücünü korumasıyla 215 yılının sınırlı üzerinde gerçekleşebileceğini öngörüyoruz. Beklentimize en önemli destek, azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı olarak küresel talebin toparlanma eğilimine girebilecek olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu beklentimizde ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini söyleyebiliriz. Emtia fiyatlarının düşük seviyesinin nedenlerinden birisi küresel büyümenin imalat sanayinden ziyade hizmet sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmaya karşılık gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak değerlendiriyoruz. 216 yılının ilk yarısında Çin deki yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatları üzerindeki baskının da devam etmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 216 yılı ilk yarısında dip seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci yarısında tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak devam edeceği ve Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci tedbirlerle beraber 215 yılının üzerinde bir büyüme performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin 216 yılı ikinci yarısından itibaren toparlanacağını tahmin ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni normal büyüme seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve Japonya ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla ilave genişlemeci önlemlerin alınmasıyla büyümeye destek verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın ikinci yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan ülkelerin büyümeye olumlu katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz. Bu zorlu koşullar altında sınırlı toparlanması beklenen küresel büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD ekonomisine olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed in faizleri 216 yılında kademeli olarak ve mevcut öngörüsü olan 1 baz puandan daha az miktarda artırabileceğini tahmin ediyoruz. Küresel ekonomide yataylaşan büyüme ivmesi ve emtia fiyatları üzerindeki baskının devam etme beklentimizi dikkate alınca global olarak enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe bağlı olarak toparlanabilecek tüketim ile global enflasyonda yükselmeler gözlenebilir. Fakat gelecek yıllarda enflasyonun kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak sağlam büyüme oranlarının istikrarlı ekonomik performanslar ile gerçekleşeceğini, bunun ise 216 sonrasına sarkan uzun bir süre alabileceğini düşünüyoruz. ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert hareketler ve buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı iştahındaki değişimler, global piyasalarda 216 yılında da 215 dekilere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden olabilir. 216 yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli gördüğümüz ana temaları; emtia fiyatlarında devam eden baskının yatırım ve tüketim üzerindeki etkileri, yüksek getirili tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu, 215 yılına paralel şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri, politik ve jeopolitik riskler ile Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret Anlaşmaları gibi yeni ticaret anlaşmalarının etkileri olarak sıralayabiliriz. 3

4 Türkiye Ekonomisi Türkiye Ekonomisi Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve bunlara bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik birimlerin şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 215 yılını, yaşanan gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece yüksek bir büyüme oranı ile geride bırakıyor. 214 yılının ikinci yarısından itibaren hem arz fazlası hem de küresel büyüme kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken, Türkiye nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok fayda sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu. Ancak 215 yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden uzun sürmesi ve daha derin olması ile piyasalarda oynaklık yüksek seyretti. Cari açıkta iyileşme önemli ölçüde beklentilerle örtüşse de enflasyon tahmin edilenden yüksek kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden risk primleri nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi performanslarıyla hem de benzer ülkelerin performanslarıyla kıyaslandığında, olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı. Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte gecikiliyor olması nedeniyle 216 nın ilk yarısının Türkiye ekonomisi açısından yine zorlu bir dönem olacağını düşünüyoruz. Arka planda devam eden küresel belirsizliklerle birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de Mart-Nisan döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken, TCMB nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde döviz kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin ediyoruz. Artan volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin yeni normalimiz olan %3 ün altına inebileceğini, enflasyonda çift haneli seviyelere yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz. Cari açıkta ise yılın ilk yarısında emtia fiyatlarındaki düşük seyir beklentimize paralel olarak iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz. Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı gelebilecekken, TL deki dengelenme ile enflasyonda da kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede, 216 genelinde Türkiye ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz. Enerji fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli gelire oran olarak 215 teki seviyelerine yakın veya hafif altında kalabileceğini düşünüyoruz. Gerek yurtiçindeki doğru politika aksiyonları gerekse küresel risk iştahındaki iyileşme ile özellikle yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal varlıklarda da mevcut aşırı değersiz seviyelerden toparlanma görülebileceğini tahmin ediyoruz. Türkiye nin içinden geçmekte olduğu zorlu dönemde güçlü makroekonomik temelleri sayesinde, oldukça olumsuz dışsal faktörlere rağmen, finansal hasarın nispeten sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Bununla birlikte 215 yılının stresini başarıyla yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal sıkılığı ve oynaklığı kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde bulunmak oldukça güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin yönetilebilir olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın yeniden artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler ve şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede 216 tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü risklerin Türkiye nin makroekonomik dengelerinden daha çok küresel risk iştahı, yurtiçi ekonomi politikası uygulamaları ve politik ve jeopolitik belirsizliklerden kaynaklanabileceğini öngörüyoruz. 4

5 Küresel Ekonomik Görünüm 5

6 215 Gözden Geçirme 215 Görünüm Raporu Beklentilerimiz Emtia ihracat eden gelişmekte olan ülkeler dış borçlarında sıkıntılar yaşarken, emtia fiyatlarındaki düşüşlerin makro yapılarına bağlı olarak gelişmekte olan ekonomilerin performanslarını ülke bazında belirleyeceğini ve iç taleple büyüyen ve enflasyon patikaları iyileşen gelişmekte olan ekonomilerin pozitif ayrışacağını düşünüyorduk. Bu bağlamda Hindistan ve Türkiye nin pozitif ayrışan ülkeler olabileceğini öngörmüştük. ABD uzun dönem faizlerinin düşük enflasyon, riskten kaçış ve yavaş büyüyen diğer ekonomilerin etkisiyle düşük kalabileceğini ve düşük büyüme, tüketim ve yatırım eğilimlerinin yeni normal büyüme ve faiz hadlerine işaret edebileceğini öngörmüştük. Bu yüzden her hangi bir ülke için büyüme ivmesinin kalıcı olduğunu varsaymak için çok erken olduğunu ifade etmiştik. ABD ekonomisinin görece güçlü performansına ve Avrupa daki parasal genişlemeye bağlı olarak Euro nun Dolar a karşı değer kaybedeceğini, fakat yıl sonuna doğru parasal genişlemenin etkisiyle Avrupa ekonomilerindeki toparlanmayla Euro nun Dolar a karşı güçlenebileceğini tahmin etmiştik. Yüksek kur oynaklığı yaratan ayrışan para politikalarından dolayı kısa dönemli sıcak para hareketlerinin artacağını, portföylerde daha sık kompozisyon değişiklikleri yapılabileceğini ve sonuç olarak piyasada oynaklığın giderek artacağını düşünüyorduk. Ayrışan para politikalarının, yavaşlayan ve durağanlaşmaya başlayan büyüme eğilimlerinin, düşük emtia fiyatları ve yavaşlayan Çin ekonomisinin 215 yılı için piyasalarda ana temaları oluşturacağını öngörmüştük. ABD Merkez Bankası nın (Fed) kısa dönem faizleri sınırlı bir şekilde artırmayı planlayabileceğini, fakat artışın kademeli ve yavaş olacağını düşünüyorduk. 215 Gerçekleşmeleri Gelişmekte olan ekonomilerin kurlarının hepsi Dolar a karşı değer kaybederken, emtia ihracatı yapan gelişmekte olan ekonomilerin kurları başı çekerek %15 den fazla kayıplara ulaştılar. Hindistan gelişmekte olan ekonomiler arasında en iyi performansı gösterirken, Türkiye genel seçim sonrası koalisyon görüşmelerinin sonuçsuz kalması ile yenilenen genel seçim ve hızla artan jeopolitik riskler gibi makroekonomik olmayan dışsal faktörler nedeniyle olumsuz performans gösteren piyasalar arasında yer aldı. Ciddi değer kaybeden emtia fiyatları, yavaşlayan Çin ekonomisi ve düşen enerji fiyatlarına karşılık ABD de tüketimin beklenenden az canlanması enflasyonun da düşük kalmasına sebep olurken, uzun dönem faizleri düşük seyretti. Küresel büyüme yaklaşık olarak %,3 puan daha yavaşladı. ABD de parasal genişleme programlarından çıkış aşamasında yeni normal büyüme ve reel faizin hangi seviyelerde olabileceği tartışmaları başladı. Avrupa da büyüme performansı yıl sonuna doğru %1,5-1,6 civarına yaklaşırken Euro Dolar a karşı yıl içinde düştüğü en düşük seviye olan 1,45 civarından toparlanarak yıl sonunda 1,9 civarına yükseldi. VIX oynaklık göstergesi 211 yılı Avrupa Bölgesi krizinden sonraki en yüksek seviyelerini test etti. 215 için öngördüğümüz ana temalar borsaları, kurları ve faiz hadlerini yılın farklı periyotlarında ciddi olarak etkilerken, düşük emtia fiyatları ve yavaşlayan Çin ekonomisi 216 yılında da piyasaları etkileyecek gibi görünüyor. İlk faiz artışını ancak yılın son ayında gerçekleştirebilen Fed karar sonrası açıklamalarında gelecek dönemlerdeki faiz artışları için 1 yıl önce öngördüğümüz kademeli terimini kullandı 6

7 Mart 4 Mart 5 Mart 6 Mart 7 Mart 8 Mart 9 Mart 1 Mart 11 Mart 12 Mart 13 Mart 14 Mart Küresel Görünüm Küresel büyüme 215 yılında yavaşlarken, 216 yılında imalat sektöründeki ivme kaybının sona ermesi ve hizmet sektörünün gücünü korumasıyla global büyümenin 215 yılının sınırlı üzerinde gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Beklentimize en önemli destek azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı olarak küresel talebin toparlanma eğilimine girebilecek olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu beklentimizde ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini söyleyebiliriz. Emtia fiyatlarının düşük seviyesinin nedenlerinden biri, küresel büyümenin imalat sanayinden ziyade hizmet sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmaya karşılık gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak değerlendiriyoruz. 216 yılının ilk yarısında Çin deki yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatları üzerindeki baskının da devam etmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 216 yılı ilk yarısında dip seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci yarısında tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak devam edeceği ve Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci tedbirlerle beraber 215 yılının üzerinde bir büyüme performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin 216 yılı ikinci yarısından itibaren toparlanacağını tahmin ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni normal büyüme seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve Japonya ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla ilave genişlemeci önlemlerin alınmasıyla büyümeye destek verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın ikinci yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan ülkelerin büyümeye olumlu katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz. Bu zorlu koşullar altında sınırlı toparlanması beklenen küresel büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD ekonomisine olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed in faizleri 216 yılında kademeli olarak ve mevcut öngörüsü olan 1 baz puandan daha az miktarda artırabileceğini tahmin ediyoruz. Küresel ekonomide daha ılımlı hale gelen büyüme ivmesi ve emtia fiyatları üzerindeki baskının yılın ilk yarısında devam etme ihtimali dikkate alınınca global olarak enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe bağlı olarak toparlanabilecek tüketim ile enflasyonda yükselmeler gözlenebilir. Fakat gelecek yıllarda enflasyonun kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak yeni büyüme oranlarının istikrarlı ekonomik performanslar ile gerçekleşeceğini, bunun ise daha uzun bir süre alabileceğini düşünüyoruz. ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert hareketler ve buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı iştahındaki değişimler 216 yılında da geçen senelere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden olabilir. Küresel GSYH (%) Avg (Odeabank tahmini) Dünya Gelişmiş Gelişmekte Türkiye Kaynak: IMF, Odeabank Küresel İmalat, Hizmet Sektörü ve Borsalar Ters Eğilim Çöküş Normalleşme Küresel İmalat PMI Küresel Hizmetler PMI MSCI Dünya Endeksi (Sağ)

8 Mart 6 Kasım 6 Temmuz 7 Mart 8 Kasım 8 Temmuz 9 Mart 1 Kasım 1 Temmuz 11 Mart 12 Kasım 12 Temmuz 13 Mart 14 Kasım 14 Temmuz yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli gördüğümüz ana temalar: Oynaklık ve Emtia Endeksleri 216 Küresel Görünüm Emtia fiyatlarında devam eden baskının ve düşük emtia fiyatlarının yatırım ve tüketim üzerindeki etkileri: 216 yılında küresel büyümeyi etkileyecek en önemli faktörler emtia fiyatlarında dibin ne zaman bulunacağı ve toparlanmanın ne zaman başlayacağı olacaktır. Emtia fiyatlarındaki eğilimin uzun dönemli küresel büyüme ve ABD faiz artışı döngüsünü de etkileyecek önemli konulardan biri olduğunu düşünüyoruz. Yüksek getirili tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu: Yatırımcıların azalan likidite, yüksek oynaklık ve risk algılamasında belirsizlikler nedeniyle yüksek getirili tahvillerden çıkarak güvenli liman tabir edilen tahvilleri tercih etmesi halinde yüksek borçluluk ve düşük büyüme etkisi altında kalan şirketlerin ve ülkelerin finansal koşullarında bozulma oluşabileceğini ve küresel büyümenin bundan olumsuz etkilenebileceğini öngörüyoruz. Bu risk gerçekleşirse küresel büyümenin 216 yılının ikinci yarısında toparlanacağı beklentimiz ilerleyen dönemlere ertelenebilir. 215 yılına paralel şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri: Fed in sıkılaştırmasına karşılık Avrupa Merkez Bankası (AMB), Japon Merkez Bankası (BOJ) ve Çin Merkez Bankası (PBOC) ilave genişlemeci önlemlerinin küresel piyasalar üzerinde ciddi etkileri olacaktır. Para politikalarında elde edilen en önemli başarılardan birisi son dönemde işsizlik oranlarındaki düşüş oldu. 216 yılında para politikalarının işsizlik, enflasyon ve büyümeye etkileri gelecek yıllardaki küresel ekonomi görünümü açısından önem arz ediyor. Bu çerçevede yeni normal büyüme, enflasyon ve faiz değerleri için ipuçları takip edilecek. Ayrışan para politikalarının küresel finansal koşullarda volatiliteyi 215 yılı Ağustos ve Aralık ayına benzer şekilde emtia piyasası dalgalanmalarıyla beraber ciddi şekilde artırabileceğini düşünüyoruz. Politik ve jeopolitik riskler: Suriye iç savaşı ve bunun bölgesel ve hatta küresel bir çatışmaya dönüşme olasılığı, Suriye kaynaklı terörist grupların olası sansasyonel eylemleri, Ocak ayı sonunda Avrupa nın Rusya ya karşı uyguladığı ambargonun yenilenmesi tartışmaları, Eylül ayında Rusya parlamento seçimi, Kasım ayında ABD başkanlık seçimi, 216 dan 217 e devam edecek olan İngiltere nin Avrupa Birliği üyeliğinden çıkma tartışmaları ile göçmen krizinin sosyoekonomik etkileri 216 yılında da gündemdeki önemli riskler olmaya devam edecek. Yeni ticaret anlaşmaları: Küresel yeni ticaret düzenini belirlemek adına gündemde yer alan Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret Anlaşmaları (TPP/TIPP) ile ilgili gelişmeler de önem kazanabilir. Küresel bazda ticaret dengelerinin yeniden sağlanması, jeopolitik risklerin azalması ve küresel büyümenin sonraki yıllarda yukarı çekilebilmesi için bu anlaşmaların ve uygulamaların önem kazanacağını düşünüyoruz Küresel Büyüme Döngüleri, GSYH (%) Gelişmekte Gelişmiş Dünya (Sağ Eksen) VVIX Endeksi Skew Endeksi S&P Emtia Endeksi (Bin, Sağ Ters Eksen) Küresel Kriz Avrupa Yavaşlama EM Yavaş lama

9 Aralık 9 Mayıs 1 Ekim 1 Mart 11 Ağustos 11 Ocak 12 Haziran 12 Kasım 12 Nisan 13 Eylül 13 Şubat 14 Temmuz 14 Aralık 14 Mayıs 15 Ekim 15 Mart 12 Haziran 12 Eylül 12 Aralık 12 Mart 13 Haziran 13 Eylül 13 Aralık 13 Mart 14 Haziran 14 Eylül 14 Aralık 14 Mart 15 Haziran 15 Eylül 15 ABD Büyüme: ABD ekonomisi 215 yılında güçlenen iç tüketimin sürüklediği, ancak güçlü Dolar ve düşük emtia fiyatları nedeniyle yatırımlar ve dış talebin zayıf kaldığı bir büyüme kompozisyonu sergiledi ve %2,5 civarında büyüdü. Özellikle iç talep tarafında teknoloji ve yeni kuşak tüketim eğilimlerinden kaynaklanan yapısal değişimlerin etkisinin de tartışıldığı 215 büyümesinin ardından 216 da da büyümede ana etkenin iç tüketim olacağını tahmin ediyoruz. 216 nın ilk yarısında emtia fiyatları üzerindeki baskının devam etmesi beklentimize paralel olarak, emtiaya dayalı özellikle enerji ve metal şirketlerindeki borçluluk baskısının devam etme ihtimali konut sektörü dışındaki yatırım harcamalarındaki toparlanmanın yavaş olacağına işaret ediyor. Fed in sıkılaştırmaya başladığı para politikasının diğer büyük merkez bankalarından ayrışması nedeniyle küresel olarak gücünü korumaya devam edecek Dolar a bağlı dış talebin de baskı altında kalabileceğini tahmin ediyoruz. Bu yüzden 216 yılı genelinde büyümenin 215 e kıyasla yavaşlayarak %2,3 civarında gerçekleşebileceğini, yılın ilk yarısında %1,9-2,2 aralığının geçerli olacağını, yılın ikinci yarısında emtia piyasalarında beklenen toparlanmanın da etkisiyle büyümenin %2,2-2,5 arasında değişebileceğini düşünüyoruz. İstihdam: İstihdam piyasasında 215 deki hızlı iyileşmenin 216 yılında bir miktar ivme kaybedeceğini fakat %5 civarında seyreden işsizlik oranının %4,6 civarına kadar iyileşebileceğini tahmin ediyoruz. İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ivme kaybetmesindeki önemli etkenin emtia piyasası satışlarından sonra enerji, metal ve madencilik gibi imalat sektörü şirketlerindeki karlılık baskısının artması ve genel olarak 215 e kıyasla daha düşük büyüme hızı olacağını düşünüyoruz. U6 olarak takip edilen işsizlik oranın da mevcut %9,9 seviyelerinden %9,3-9,5 aralığına düşebileceğini tahmin ediyoruz. Enflasyon: İstihdam piyasasındaki iyileşmenin hız kesmesi ve büyümede hafif gerileme beklentilerimiz enflasyondaki artışın ana olarak baz etkilerinden kaynaklanacağına işaret ediyor. ABD enflasyon verilerinin küresel piyasalarda oynaklığı artıracağı bir yıl bizi bekliyor. Çekirdek enflasyon göstergelerinde yükselişte olan göstergelerin konut, ulaşım, eğitim ve sağlık masrafları olması nedeniyle ve ortalama kazançlardaki artışların yükselme ivmesinin durağanlaşması beklentimizle Fed tarafından takip edilen kişisel harcamalar çekirdek enflasyonunda (çekirdek PCE) birinci çeyrek sonu ve ikinci çeyrekte 15-2 baz puan civarında düşüşler gözlemlenebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise talebin ve beklentiler kanalındaki iyileşmelerle çekirdek PCE de yılın ilk yarısına kıyasla 5 baz puana yakın artış gözlenebileceğini düşünüyoruz. Bu bakımdan yıllık bazda ABD çekirdek PCE de 3 baz puana yakın artış olabileceğini öngörüyoruz. ABD GSYH Kompozisyonu 6 Kamu Harcamaları Net Dış Talep 5 Özel Yatırım 4 Tüketim ABD GSYİH (Çeyreklik) ABD Çekirdek Enflasyon, Gelirler Ortalama Kazançlar, Yıllık -4.7 Çekirdek Enflasyon (Core CPI), Yıllık -6 WTI Yıllık Değişim, sağ eksen.5-8 9

10 Ocak 1 Mayıs 1 Eylül 1 Ocak 11 Mayıs 11 Eylül 11 Ocak 12 Mayıs 12 Eylül 12 Ocak 13 Mayıs 13 Eylül 13 Ocak 14 Mayıs 14 Eylül 14 Ocak 15 Mayıs 15 Eylül 15 Eylül 11 Aralık 11 Mart 12 Haziran 12 Eylül 12 Aralık 12 Mart 13 Haziran 13 Eylül 13 Aralık 13 Mart 14 Haziran 14 Eylül 14 Aralık 14 Mart 15 Haziran 15 Eylül 15 ABD Fed Politikaları: Fed in 216 yılındaki enflasyon verilerine bağlı olarak 2-3 adımda 5-75 baz puan faiz artırabileceğini düşünüyoruz. Eğer yılın ikinci yarısındaki enflasyon verileri güçlenerek ivme kazanırsa 75 baz puan kadar artış olabileceğini, ivme kazanamayan enflasyon göstergeleri durumunda toplamda 5 baz puan faiz artışı olabileceğini tahmin ediyoruz. Fed in faiz artışlarına 216 yılı 2.çeyreğinden itibaren devam edebileceğini, bu yüzden yılın ilk yarısında faiz artışı baskılarının ılımlı kalabileceğini düşünüyoruz. Ancak Ocak ve Şubat aylarında enflasyon göstergelerindeki olası toparlanmalar faiz artışı baskıları konusunda spekülasyonları artırabilir. 2.çeyrek itibariyle yapılabilecek faiz artışı adımının yine 25 baz puanla sınırlı kalacağını düşünüyoruz. 214 yılından beri tekrarladığımız Fed in faiz artırma hızının yavaş ve kademeli olacağı görüşümüzü korumaya devam ederken, faiz artışının agresif yapılması durumunda küresel ekonomide oluşabilecek risklerin ve ABD ekonomisine etkilerinin faiz artışının yavaş yapılmasına kıyasla çok daha fazla olduğunu değerlendirmeye devam ediyoruz. Nitekim bütün dünyada yapısal ve doğal döngülerin sonucu olarak azalan yatırım ve tüketim iştahı da Fed in önceki faiz artırım döngülerine kıyasla çok daha yavaş hareket etmesi gerekliliğine işaret ediyor. Ayrıca gelişmekte olan ekonomilerdeki yüksek borçluluk durumu güçlenen Dolar ile beraber ciddi riskler oluşturmaya müsait. Bu düşüncelere bağlı olarak 216 ve sonrası için Fed in faiz artırım patikasının Fed üyelerinin tahmin ettiği patikadan daha yatay olabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon göstergelerinde iyileşme belirgin hal kazanmamışken ve büyüme üzerinde riskler devam ederken Fed in faiz artırma gerekçelerinden en önemlisinin ekonomik döngünün zirve noktasından aşağı dönüşünde yeterince para politikası ve faiz tamponuna sahip olabilme isteği olarak görüyoruz. ABD de ekonomik gerçekleşmelerin bu tamponu oluşturmaya ne kadar izin vereceği ise global piyasalar açısından bu sene yön belirleyici olacak. Piyasalar: Ağır aksak büyüme ile ılımlı artma ihtimali olan faizlere bağlı olarak ABD borsa endekslerinde kazançların sınırlı olacağını ancak, global olarak en yüksek büyüme vaat eden gelişmiş ekonomi olması nedeniyle değer kayıplarının da belli ölçüde sınırlanacağını düşünüyoruz. Bu görüşe bağlı olarak S&P endeksinin aralığında hareket edebileceğini ve yılın ilk yarısında düşük seviyeleri test ettikten sonra 215 seviyelerine doğru yükselebileceğini öngörüyoruz. Büyüme ve enflasyon tahminlerimize bağlı olarak ABD 1 yıllık tahvil faizlerinin genel olarak %2-2,5 arasında seyredeceğini, yıllık ortalamasının ise %2,3 civarında oluşabileceğini tahmin ediyoruz. ABD 2 yıllık tahvil faizlerinin %,85-1,4 arasında değişebileceğini ve ortalamada %1,1 civarında olabileceğini ve bu beklentilere bağlı olarak ABD tahvil getiri eğrisi eğiminin azalacağını düşünüyoruz. ABD ve Avrupa 1 Yıllık Reel Faizleri ile Gelişen Ülkeler Dolar Cinsi Tahvil Fiyatları Değişimi ABD Avrupa Gelişen Ülkeler USD Tahvil Yıllık Fiyatı Değişimi, Sağ Eksen WTI Aylık Ortalama Fiyat Değişimi ve ABD 5 Yıllık Enflasyon Endeksli Tahvil Başabaş Maliyeti WTI Değişim ABD 5 Yıllık

11 Haziran 9 Kasım 9 Nisan 1 Eylül 1 Şubat 11 Temmuz 11 Aralık 11 Mayıs 12 Ekim 12 Mart 13 Ağustos 13 Ocak 14 Haziran 14 Kasım 14 Nisan 15 Eylül 15 Eylül 9 Şubat 1 Temmuz 1 Aralık 1 Mayıs 11 Ekim 11 Mart 12 Ağustos 12 Ocak 13 Haziran 13 Kasım 13 Nisan 14 Eylül 14 Şubat 15 Temmuz 15 Avrupa Büyüme: Büyümenin 215 yılına kıyasla biraz daha toparlanarak %1,8 civarında gerçekleşmesini bekliyoruz. Avrupa da 216 yılında da genişlemeci para politikası desteğinin işsizliği azaltmak ve enflasyonu canlandırmak için kullanılacağını, maliye politikasının ise bazı ülkelerde genişleyici bazı ülkelerde sıkı devam edeceğini, ancak ekonomiye genel etkisinin nötr olacağını düşünüyoruz. Maliye politikası Almanya ve İtalya da genişleyici kalırken, Fransa da yapısal reformların etkisiyle sıkı şekilde sürmeye devam edecek. Euro Bölgesi nde toplu olarak bakıldığında nötr olsa dahi 4 yıl aradan sonra ilk kez daraltıcı olmayacak bir maliye politikasının büyüme için destekleyici olacağını düşünüyoruz. 216 yılında da büyümenin en önemli sürükleyicisinin genişleyici para politikaları, azalan işsizlik ve düşük enflasyonun etkisiyle özel tüketim olarak kalmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Yatırımların ve dış talebin ise global belirsizliklerin etkisiyle yine sınırlı kalacağını öngörüyoruz. Dış talebin zayıf kalmasında global ticaret akımlarının zayıflığı ve gelişmekte olan ülkelerin büyümelerinde görülen zayıflık önemli etmenler olacak. Ülke bazında İspanya ve Almanya nın güçlü büyüme performansını sürdüreceğini tahmin ederken, İtalya ve Fransa nın 216 yılında büyüme performanslarını artırabilmelerinin Euro Bölgesi nin kalıcı ve güçlü büyüyebilmesi için elzem olduğunu düşünüyoruz. Diğer taraftan seçimler ve politika uygulamaları 216 yılında da ekonomik politikalar ve büyüme performansı üzerinde etkili olacak gibi görünüyor. İrlanda seçimleri, Yunanistan kurtarma paketinin uygulaması, İspanya daki özerklik talepleri ve yeni hükümetin sürdürülebilirliği, İngiltere nin AB den çıkmayı oylaması ve bölge genelindeki mülteci krizi politik taraftaki belli başlı riskler olarak sıralanabilir. İstihdam: AMB para politikasında genişleyici tutumuyla bölge genelinde işsizliğin düşmesine destek olsa da, kalıcı ve hızlı bir eğilimden bahsetmek için henüz erken. Nitekim finans dışı kesime verilen kredi büyümesi ile hane halkı kredi büyümelerinin kıyaslanması büyümenin ana kaynağı olarak tüketime işaret ederken, sınırlı kalan yatırımlar nedeniyle işsizlik de sınırlı iyileşebiliyor. İşsizlikte daha uzun dönemde daha fazla AMB ilave tedbirleriyle kalıcı bir düşüş sağlanabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon: Enflasyonun enerji fiyatlarındaki baz etkisiyle 216 ortasından itibaren yükselme eğilimine girmesini bekliyoruz, ancak 216 nın ilk yarısında emtia fiyatları üzerindeki baskının sürmesi öngörümüzle birlikte enflasyonda beklenen toparlanma gecikebilir. Bu durumda AMB nin enflasyon beklentileri üzerindeki baskıyı kırabilmek için 216 yılında ilave önlemler almak zorunda kalabileceği ihtimal dahilinde tutuyoruz. Avrupa Çeyreklik GSYİH Büyümesi (%) Avrupa GSYH ve Kredi Büyümesi (%) Fransa İtalya Almanya İspanya Finans Dışı Şirketler Hanehalkı Toplam Hanehalkı Bireysel Kredi Avrupa GSYİH (Sağ Eksen, Çeyreklik)

12 Mart 5 Kasım 5 Temmuz 6 Mart 7 Kasım 7 Temmuz 8 Mart 9 Kasım 9 Temmuz 1 Mart 11 Kasım 11 Temmuz 12 Mart 13 Kasım 13 Temmuz 14 Mart 15 Avrupa AMB politikaları: AMB nin büyümeye destek olmak ve enflasyon hedefine yaklaşmak için uyguladığı genişlemeci para politikasının 216 yılında da ek önlemlerle devam edeceğini tahmin ediyoruz. AMB nin Aralık ayında aldığı son genişleyici kararların ardından 216 ilk çeyreğindeki kredi büyümesi ve enflasyon beklentileri verilerinin oldukça önem kazandığını düşünüyoruz. Depo faizi indirimleri sonrasında özellikle ticari kredi büyümesinin seyri gelecek dönemlerde AMB nin ne kadar daha ekonomiyi destekleyici olabileceği konusunda yön gösterici olabilir. Kredi büyümesinin güç kaybetmesi ve enflasyon beklentilerinin çekirdek enflasyonun düşük seyrinden dolayı uzun zaman düşük seyredecek şekilde oluşması durumunda, AMB nin depo faizlerini bir kademe daha düşürmek ve varlık alım programı koşullarında yeni genişlemeler yapmak gibi ihtimalleri yılın ortasına doğru düşünebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın ilk yarısındaki makro ekonomi performansının AMB nin uzun dönemli politikaları açısından belirleyici olacağını düşünüyoruz. AMB politikalarının kırılgan dünya büyümesine rağmen şimdiye kadar Avrupa büyümesi açısından olumlu sonuçlar çıkardığını, fakat iç taleple büyümedeki kırılganlıkların azalması ve kredi büyümesinin kalıcı olması için genişleyici para politikasında ilave hamlelerin yapılması gerekeceğini öngörüyoruz. AMB baş ekonomisti Peter Praet in de AMB genişleyici politikalarının belli bir tarih belirtmeksizin uzun sürmesi gerektiği yönündeki görüşlerine ek olarak, özellikle istihdam piyasasında kalıcı iyileşmeler için maliye politikası tarafından da destek verilebileceği düşüncelerine katılıyoruz. Piyasalar: ABD nin aksine genişlemeci para politikası etkilerini görmeye devam edeceğimiz Avrupa piyasalarında tahvil ve hisse fiyatları artış gösterebilir. AMB den tahmini olarak yılın ilk yarısında gelebilecek ilave önlemlerin borsalarda yukarı yönü açık tutarken kayıpları sınırlayacağını tahmin ediyoruz. Örnek olarak Alman Borsa sı DAX ın 9. ve 12.5 seviyeleri arasında hareket edebileceğini, 11. üzerindeki hareketlerin AMB politikalarının olumlu etkilerinin gözlenebilmesi durumunda gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Faiz hadlerinin bölge genelinde düşük seyredeceğini, fakat yılın ikinci yarısında ABD faizlerine ve enflasyondaki yükselmelere bağlı olarak ilk yarıdaki seviyenin üstünde kalabileceğini düşünüyoruz. İtalya ve Fransa nın bölgedeki büyümeye katkıda bulunması gereken iki önemli ekonomi olduğunu, nitekim Almanya ve İspanya aracılığıyla son yıllarda kazanılan büyüme eğiliminin İtalya ve Fransa tarafından desteklenerek iyileşebileceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda İtalya ve Fransa tahvilleri ile Alman tahvilleri arasındaki faiz farkının kademeli olarak daralması gözlemlenebilir. Bu beklentimiz üzerindeki en önemli risk küresel piyasalarda gözlenebilecek kalıcı riskten kaçış dönemlerinde çevre ve merkez ülke faizleri arasındaki faiz farkının açılmasıdır. Euro/Dolar paritesinin ise yılın ilk yarısında AMB den ilave genişlemeci tedbirlerin beklentisi ve enflasyon farklılıkları nedeniyle 215 yılında gözlenen düşük seviyelerini test ettikten sonra ikinci yarıda toparlanarak 1,1 civarında yılı tamamlayabileceğini tahmin ediyoruz. AMB Faizleri, Finans Dışı Şirketler Yıllık Kredi Büyümesi İşsizlik Oranı ve Çalışan Maliyetleri Değişimi AMB 1 Haftalık Repo Faizi AMB Gecelik Depo Faizi İşsizlik Oranı Çalışan Maliyetleri Yıllık Değişim (Sağ Ters Eksen) Euro Günlük Endeksli Swap Faizi.5 Avrupa Finans Dışı Şirket Kredileri Büyümesi (Sağ Ters Eksen)

13 Aralık 5 Ağustos 6 Nisan 7 Aralık 7 Ağustos 8 Nisan 9 Aralık 9 Ağustos 1 Nisan 11 Aralık 11 Ağustos 12 Nisan 13 Aralık 13 Ağustos 14 Nisan 15 Mart 12 Haziran 12 Eylül 12 Aralık 12 Mart 13 Haziran 13 Eylül 13 Aralık 13 Mart 14 Haziran 14 Eylül 14 Aralık 14 Mart 15 Haziran 15 Eylül 15 Çin Finansal piyasalarının liberalleşmesi ve büyüme kompozisyonunun ihracat ve yatırımdan özel tüketime kaydırılması sırasında ciddi ekonomik ve piyasa oynaklığıyla karşılaşan Çin de hükümetin destek verici politikaları ile müdahaleleri gözleniyor. Yatırım ve imalattaki zayıflamaya karşılık hizmet sektöründeki toparlanma ile büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler azaltılmaya çalışılıyor. İmalat sektöründe dünyadaki talep yavaşlaması ile belirgin hale gelen zayıflığın Çin gibi bu sektörde yüksek finansal kaldıraçlarla büyümeye destek veren ülkelerde daha ciddi sorunlara yol açabileceğini düşünüyoruz. Konut sektörünün kredi ile desteklenerek büyütülmesi ve sonucunda oluşan fiyatların desteklenmesi gerekliliği, dünyada imalat sektöründeki yavaşlamanın devam ediyor olması, kredi kanallarında bankaların bozulan bilançolarının olumsuz etkilerinin gözlemlenebilme ihtimali büyümede aşağı yönlü risklere işaret ediyor. Bu çerçevede PBOC nin genişlemeci politikalarına agresif olmayan bir şekilde devam edeceğini, politika faizi ve mevduat munzam karşılıklarında indirimler yaparken Yuan da da ılımlı değer kaybına müsaade edeceğini tahmin ediyoruz. Çin için en iyi büyüme senaryosu hizmet sektöründeki büyümenin devam etmesi, imalat sektöründeki yavaşlamanın dengelenmesi, istihdamın korunması ile finansal veya reel bir şok yaşanmadan kalıcı yeni normal büyüme oranına yumuşak geçiş olacaktır. 216 yılının ilk yarısında 215 yılında uygulanan genişleyici politika tedbirlerinin etkilerinin zayıflamaya başlamasıyla Çin büyüme verilerinin zayıf gelme olasılığı nedeniyle emtia piyasalarındaki satışların devam edebileceğini tahmin ediyoruz. Aynı dönemde global finansal piyasalara karşı risk algılaması da Çin büyüme verilerine dayalı emtia satışlarından dolayı bozulma riski taşıyor. Dış talebin 216 yılının ikinci yarısında toparlanmaya başlamasıyla, Çin in imalat sektöründeki toparlanma ve hizmet sektöründe süren canlılık ile yıl genelinde %6,5 civarında bir büyüme oranına yaklaşabileceğini tahmin ediyoruz. Çin büyümesindeki aşağı yönlü risklerin gerçekleşme ihtimalinin yüksekliğine karşılık Çin hükümetinin alabileceği önlemlerin çeşitliliği 215 yılı başında belirttiğimiz Çin in büyümesinin %6,5 civarında normalleşmesi beklentimizi korumamıza sebep oluyor. Büyümeye desteğin para politikasının yanı sıra maliye politikalarındaki genişleyici tutumla gerçekleşebileceğini, bu yüzden uzun sürecek değişimler sonrası istikrarlı büyüme patikasının yakalanabileceğini düşünüyoruz. Görüşlerimize uyumlu bir şekilde, son Merkezi Ekonomik Çalışmalar Konferansı nda Çin hükümetinin sanayi üretiminde fazla kapasiteyi azaltacak, şirketler kesiminde vergi indirimleriyle maliyet azaltacak, konut sektöründe kira ve satın alma desteği sağlayacak ve finansal piyasalardaki kaldıraç oranını azaltacak bir dizi önlemi yerine getirmesi yönünde görüşler paylaşıldı. Çin de imalat ve ihracatın yavaşlaması Yuan da değer kaybına sebep oluyor. Sermaye hesabının liberalizasyonu tam gerçekleşmemiş olsa da sermaye akımları üzerinden de Yuan üzerinde baskı oluşmaya devam ediyor. Emtia piyasaları ve imalat sektöründeki zayıflığın yanında genişlemeci ilave para politikası tedbirleri nedeniyle 216 yılında Yuan üzerinde değer kaybı riskinin yüksek olduğunu ancak diğer taraftan Çin ekonomisinde yılın sonuna doğru beklenen dengelenmenin Yuan ı destekleyebilecek faktörler olacağını düşünüyoruz. Çin GSYH Sektörel Dağılım ve Yıllık Değişim 1% 8.2 9% 8. 8% 7.8 7% 7.6 6% 7.4 5% 7.2 4% 7. 3% 6.8 2% 6.6 1% 6.4 % 6.2 Hizmet Sektörü Birincil Sektör İkincil Sektör Çin GSYİH (Sağ Eksen) Dış Ticaret ve Reel Efektif Kur Değişimleri Dış Ticaret Yıllık Değişimi 5 Çin Reel Efektif Döviz Kuru Yıllık Değişimi

14 Ocak 1 Mayıs 1 Eylül 1 Ocak 11 Mayıs 11 Eylül 11 Ocak 12 Mayıs 12 Eylül 12 Ocak 13 Mayıs 13 Eylül 13 Ocak 14 Mayıs 14 Eylül 14 Ocak 15 Mayıs 15 Eylül 15 Gelişmekte Olan Ülkeler ABD faiz artışı beklentileri ve emtia fiyatlarındaki düşüşler gelişmekte olan ekonomilerin finansal koşullarında son yıllarda sıkılaşmaya sebep olurken 216 yılında en büyük riskin tahvil, bono ve kredi piyasalarındaki likiditenin durumu olacağını düşünüyoruz. Gelişmekte olan ülkeler için Hindistan örneğinde olduğu gibi yapısal reformlara öncelik vererek büyüme hedefine istikrarlı bir şekilde kavuşmaya çalışmak en önemli ayırt edici faktör olacak. Azalan likiditeye karşılık istikrarlı büyüme ile enflasyonun dizginlenerek finansal koşulların iyileştirilmesi bu ülkelerde varlık fiyatlarının değer kazanmasına destek verebilir. Orta vadede baskı altında kalması beklenen emtia fiyatlarının getirdiği olumsuzlukların bertaraf edilmesi ve gelişmekte olan ekonomilerin birçoğunda gerekli yapısal reformların uygulanabilmesi için daha uzun zamana ihtiyaç olması nedeniyle çözümün kolay olmayacağını söyleyebiliriz. Oynaklığı artıracak ABD enflasyon verileri ve emtia fiyatlarındaki belirsizlikler düşünülünce gelişmekte olan ekonomilerin yılın ilk yarısında olumsuz performans gösterebileceğini, yılın ikinci yarısında ise toparlanmasını beklediğimiz küresel talep ve emtia fiyatları eşliğinde yeni dengelere doğru normalleşme sürecine girebileceklerini düşünüyoruz. Son zamanlarda yüksek getirili şirket tahvillerine de yansıyan artan risk primleri ile ABD faiz artışı sürecinin başlaması, gelişmekte olan ekonomilerin finansal koşullarının sıkılaşmaya devam edeceğine işaret ediyor. Yavaşlayan Çin, artan jeopolitik riskler ve düşmeye devam eden emtia fiyatları nedeniyle yüksek yabancı para cinsi borç oranlarına sahip gelişmekte olan ekonomi varlıklarına yönelik risk algılamasının bozulması bono ve tahvil piyasalarını ciddi derecede etkileyebilir. Brezilya nın yatırım yapılabilir kredi derecesini kaybetmesi, Rusya ve Güney Afrika kurlarında gözlenen ciddi değer kayıpları önümüzdeki dönemlerde emtia ihracatçısı diğer ülkelerin kurlarında da risklerin devam edeceğine işaret ediyor. Merkez bankalarını ve ekonomi yönetimlerini ise daha fazla reel faiz önermek veya kurdaki değer kayıplarını kabullenmek arasında belirleyecekleri politika çizgileriyle büyüme ve enflasyon hedeflerine yaklaşmakta zorlu dönemeçler bekliyor. Gelişmekte olan ekonomilerin istikrarlı büyümesi için gerekli yapısal reformların kamu maliyesi aracılığıyla desteklenmesi gerektiğini ve para politikası araçlarıyla beraber makro ihtiyati araçların eşliğinde ortak bir reform ve ekonomi programı uygulanması gerektiğini düşünüyoruz. Nitekim gelişmekte olan ekonomiler de dahil olmak üzere, gelir dengesizliğinin düzeltilmesinde kamu maliyesi önem kazanıyor. Değer kaybı yaşayan kurların etkisiyle gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek kalması ve risk primlerinin artış gösterme ihtimali bu ülkelerin tahvil getirilerinin yılın ilk yarısında yüksek kalmasına sebep olacaksa da yılın ikinci yarısında toparlanmasını beklediğimiz küresel talep, Çin ekonomisi, imalat sektörleri ve emtia fiyatları eşliğinde risk primlerinin düşeceğini ve ABD faiz artış patikasının daha belirginlik kazanmasıyla yıl sonuna doğru gelişmekte olan ekonomilerin getiri eğrisinin daha yatay hale gelebileceğini düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında gelişmekte olan ülke borsalarında ve kurlarında değer kazançları olabileceğini, yılın ilk yarısında ise 215 yılı Eylül ve Aralık aylarında test edilen destek seviyelerinin yeniden test edilebileceğini tahmin ediyoruz. Yüksek Getirili Tahvil Faizleri (%) 11 Bloomberg Küresel Yüksek Getirili Şirket Tahvili Endeksi Bloomberg ABD Yüksek Getirili Şirket Tahvil Endeksi MSCI Endeks Yıllık Değişimin Çeyreklik Ortalaması (%) Türkiye Brezilya -3 Hindistan Polonya -4 Meksika Gelişen Ekonomiler -5 Q1214 Q2214 Q3214 Q4214 Q1215 Q2215 Q3215 Q

15 Aralık 1 Nisan 11 Ağustos 11 Aralık 11 Nisan 12 Ağustos 12 Aralık 12 Nisan 13 Ağustos 13 Aralık 13 Nisan 14 Ağustos 14 Aralık 14 Nisan 15 Ağustos 15 Mart 8 Eylül 8 Mart 9 Eylül 9 Mart 1 Eylül 1 Mart 11 Eylül 11 Mart 12 Eylül 12 Mart 13 Eylül 13 Mart 14 Eylül 14 Mart 15 Eylül 15 Emtia Piyasası Emtia fiyatları Çin deki büyüme kompozisyonundaki değişiklik, yavaşlayan küresel imalat sanayi, değer kazanan Dolar, yavaşlayan gelişmekte olan ekonomiler ve hepsinden önemlisi kapasite fazlası ve dolayısıyla arz fazlası nedeniyle aşağı yönlü riskleri barındırmaya devam ediyor. Küresel talebin ılımlı seyrine karşılık geçtiğimiz 1 yılda yapılan yatırımların etkisiyle pazara gelen ABD kaya gazı gibi ikame arz kaynakları, OPEC tarafından pazar payı koruma amaçlı olarak üretiminin talepten bağımsız yüksek seviyede devam etmesine izin verilmesi ile İran petrolünün ambargoların kalkmasıyla beraber 216 yılının ortasından itibaren piyasalara girecek olması enerji fiyatlarının daha uzun süre düşük seyretme ihtimalini artırıyor. Doğal gaz ve petrol kaynakları etrafında küresel jeopolitik risklerin artmasına rağmen fiyatların uzun süre düşük kalma ihtimali ve yeni dip seviyelerin 216 yılının ilk yarısında, Çin ekonomisinde gözlenebilecek yavaşlamayla test edilebilecek olması petrol ihracatçısı gelişmekte olan ülkelerin performanslarını olumsuz etkilemeye devam edebilir. Ancak 216 nın ikinci yarısında özellikle ABD de kuyu sayılarındaki azalma devam ettiği sürece yaşanabilecek arz azalması ve OPEC dışı üreticilerin arz kısıtlama kararları fiyatların dip yaparak toparlanmasına yardımcı olabilir. 216 yılında küresel büyümeyi destekleyecek en önemli etkenin emtia piyasasında arz talep dengesini sağlayacak fiyat aralığına erişmek olduğunu düşünüyoruz. Her ne kadar son zamanlardaki fiyat düşüşünün yarattığı kredi riskleri ve nakit ihtiyaçları ülkeler ve şirketler bazında önümüzdeki dönemlere damgasını vuracak olsa da, emtia piyasalarında 216 yılının ilk yarısında bulunabilecek bir taban seviyesinin yılın ikinci yarısında küresel ekonomideki toparlanmayı destekleyici olacağını ve daha önemlisi 217 ve sonrasında yeni normal küresel büyüme denkleminin belirlenmesine olumlu katkıda bulunacağını tahmin ediyoruz. Emtia piyasasındaki yapısal değişikliklerin küresel ticaret hacmi ve küresel büyüme üzerinde önemli sonuçlar doğuracağını dikkate alarak emtia piyasalarına dayalı büyüme modeli olan ülkeler ve şirketlerde önümüzdeki yıllarda kar marjı daralmaları, likidite ihtiyaçları ve şirket konsolidasyonları görme ihtimalinin yüksek olacağını düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının 3 Dolar ın altına sarkması durumunda bazı petrol ihracatçısı ülkelerin kamu maliyelerine ve bazı enerji şirketlerinin operasyonel devamlılığına ilişkin kritik eşik seviyelere ulaşacağımızı ve bu yüzden 3 Dolar altı fiyat seviyelerinin arz tarafında hızla kısıtlamalara gidilme isteğini artıracağını tahmin ediyoruz. Bu düşünceye bağlı olarak yılın ilk yarısında fiyatların 3 Dolar seviyesinin altına kısa süreli sarkma ihtimali bulunsa da genel olarak 3-45 Dolar arasında değişeceğini öngörüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise küresel talepteki iyileşmeler, imalat sektöründeki sınırlı toparlanma ve gelecek yıllarda beklenen sürdürülebilir büyüme beklentileriyle petrol fiyatlarının 4-55 Dolar arasında seyredebileceğini tahmin ediyoruz. Küresel Petrol Fiyatları Talep/Arz Rasyosu ve WTI Petrol Fiyatı (Çeyreklik Ortalama) Talep/Arz Rasyosu (Sağ Eksen, Yıllık Hareketli Ortalaması) Altın Fiyatı (Dolar) ve ABD Reel Faizi Altın ABD 1 yıllık Bono Reel Faizi (Sağ Ters Eksen)

16 Türkiye Ekonomisinde Görünüm 16

17 Özet Türkiye Ekonomisinde Mevcut Durum ve 216 Beklentilerimiz Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve bunlara bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik birimlerin şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 215 yılını, yaşanan gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece yüksek bir büyüme oranı ile geride bırakıyor. 214 yılının ikinci yarısında küresel büyüme kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken Türkiye nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok fayda sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu. Ancak 215 yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden uzun sürmesi ve daha derin olması ile piyasalarda oynaklık yüksek seyretti. Cari açıkta iyileşme önemli ölçüde beklentilerle örtüşse de enflasyon tahmin edilenden yüksek kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden risk primleri nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi performanslarıyla hem de benzer ülkelerin performanslarıyla kıyaslandığında, olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı. Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte gecikiliyor olması nedeniyle 216 nın ilk yarısının Türkiye ekonomisi için yine zorlu bir dönem olacağını düşünüyoruz. Arka planda devam eden küresel belirsizliklerle birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de Mart- Nisan döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken TCMB nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde döviz kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin ediyoruz. Artan volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin yeni normalimiz haline gelen %3 ün altına inebileceğini, enflasyonda çift haneli seviyelere yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz. Cari açıkta ise yılın ilk yarısında emtia fiyatlarındaki düşük seyir beklentimize paralel olarak iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz. Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı gelebilecekken TL deki dengelenme ile enflasyonda da ikinci yarıda kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede 216 yılında Türkiye ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz. Enerji fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli gelire oran olarak 215 teki seviyesinin altında kalabileceğini düşünüyoruz. Gerek yurtiçindeki doğru politika aksiyonları gerekse küresel risk iştahındaki iyileşme ile özellikle yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal varlıklarda da mevcut aşırı değersiz seviyelerden toparlanma görülebileceğini düşünüyoruz. Türkiye nin içinden geçmekte olduğu dönemde güçlü makroekonomik temelleri sayesinde oldukça olumsuz dışsal faktörlere rağmen finansal risklerin nispeten sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Bununla birlikte 215 yılının stresini başarıyla yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal sıkılığı ve oynaklığı kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde bulunmak oldukça güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin yönetilebilir olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın yeniden artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler ve şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede 216 tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü riskler Türkiye nin makroekonomik dengelerinden daha çok küresel ekonomiden ve yurtiçi politik ve jeopolitik belirsizliklerden kaynaklanabilir. Öte yandan 64. Hükümet in Eylem Planı büyüme açısından destekleyici olmakla birlikte kamu maliyesi açısından bazı riskler de içermektedir. Planın içindeki bazı adımların öngörülebilir etkilerini 216 büyüme ve enflasyon tahminlerimize yukarı yönde önemli ölçüde yansıttık. Öte yandan kamu maliyesine getirdiği uzun vadeli yükleri baz senaryomuza yansıtmadık. Bu nedenle eğer gerekli tasarruf tedbirleri alınmaz ve vergi mevzuatı ile ilgili açıklanan reformlar hayata geçmez ise sonraki yıllara devredebileceğimiz bir riski 216 nın ikinci yarısından itibaren fiyatlamaya başlayabiliriz. Bu da yılın ikinci yarısında Türkiye nin risk priminde, finansal piyasalarında ve dolayısıyla ekonomisinde görmeyi beklediğimiz iyileşmenin sekteye uğramasına yol açabilir. Daha da önemlisi böyle bir durum 217 ve sonrasında Türkiye ekonomisinin en güçlü yönlerinden olan malidisiplininde bozulma risklerini artırabilir. 17

18 1ç12 2ç12 3ç12 4ç13 1ç13 2ç13 3ç13 4ç13 1ç14 2ç14 3ç14 4ç14 1ç15 2ç15 3ç15 Büyüme İç talep öncü göstergelerin işaret ettiği kadar ciddi bir ivme kaybına uğramadı Birkaç yıldır yürürlükte olan makro ihtiyati önlemler iç talebi kontrol etmeye yönelirken büyümenin daha dengeli bir bileşime sahip olmasına odaklanıyordu. Özellikle 214 yılında alınan tedbirler iç talepte ciddi bir yavaşlamaya yol açmıştı. 215 yılına geldiğimizde ise iç talep 214 ün zayıf bazın da etkisi ile güçlü bir başlangıç yaptı. İlk çeyrekte toplam GSYH büyümesine %3,5 katkı yapan stoklar dışındaki iç talep kalemlerinin bu güçlü eğilimini ikinci çeyrekte de devam ettirdiğini gördük. Buna karşın hanehalkı ve reel sektör güven endeksleri küresel, bölgesel ve yurtiçi politik belirsizliklerle sert düşüşler gösterdiler. Bankacılık sektörü kredi ivmesi ilk yarıda 214 ün düşük bazı ile nispeten güçlü olsa da ortalamalarının altında kaldı. Bunda kısmen makro ihtiyati tedbirlerin kısmen de sektörün kredi arzında temkinli bir davranış belirlemesinin etkili olduğunu düşünüyoruz. Büyüme 216 nın ikinci yarısında yeniden ivmelenebilir İç talepte 215 üçüncü çeyrekte bir miktar ivme kaybı yaşansa da bunun oldukça sınırlı kaldığı görülüyor. Finansal koşullardaki sıkılıktan dolayı son çeyrekte ve 216 ilk çeyrekte iç talepteki bu yavaşlamanın devam edeceğini düşünüyoruz. Hanehalkı tüketiminde kademeli bir yavaşlama yaşanabilecekken, finansal piyasalardaki oynaklık nedeniyle zayıf kalan yatırımlar iç talebi sınırlayabilir. Kamunun ise geçmiş yıllarda olduğu gibi büyümeye yine düzenli ve ılımlı bir katkı vereceğini düşünüyoruz. 216 ortalarında itibaren ise özel sektör tüketim ve yatırımlarında kademeli bir toparlanma bekliyoruz. Yurtiçi ve yurtdışı belirsizliklerin azalmasının yılın ikinci yarısında yatırım harcamaları açısından son derece önemli bir itici güç olacağını düşünüyoruz. 215 üçüncü çeyrekte net dış talebin katkısı sınırlı kalsa da son çeyrekle birlikte belirginleşmeye başladığını ve 216 ile birlikte daha da belirginleşeceğini düşünüyoruz. 216 nın ilk yarısında ihracatın canlanmasından ziyade dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve ithalatımızdaki yavaşlamanın net dış talebin katkısını artıracağını öngörüyoruz. Tüketici Güveni ve Tüketici Kredileri Yıllık Değişimi Tüketici Güven Endeksi 6 Tüketici Kredileri (%, Sağ Eksen) Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar GSYH Yıllık Büyümesi ve Harcamalara Göre Katkılar 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Net Dış Talep Stoklar Kamu Harcamaları Özel Yatırım Özel Tüketim Toplam GSYİH Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 18

19 1ç12 2ç12 3ç12 4ç13 1ç13 2ç13 3ç13 4ç13 1ç14 2ç14 3ç14 4ç14 1ç15 2ç15 3ç15 4ç15 1ç16 2ç16 3ç16 4ç16 Büyüme 216 nın ikinci yarısı ile birlikte Avrupa ekonomilerindeki toparlanmanın belirginleşmesi ile ihracatımızın daha da güçleneceğini, bu sayede net dış talebin de büyümeye olumlu katkı yapmaya başlamasını bekliyoruz. Bu bileşenlerle 215 de %3,3 olmasını beklediğimiz GSYH reel büyümesinin 216 da %3,6 olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Geçtiğimiz günlerde açıklanan Eylem Planı ndaki asgari ücretin artırılması gibi bazı adımlarla 216 nın ilk yarısıda iç talepte beklediğimiz yavaşlama sınırlı kalabilir. Bununla birlikte, eğer 216 da finansal koşullar beklediğimizden daha da olumlu geçerse 216 büyümesi tahminlerimizin üzerinde gerçekleşebilir. 216 büyüme tahminimiz üzerindeki aşağı yönlü riskin ise daha çok dış talep kaynaklı olabileceğini düşünüyoruz. Avrupa da beklediğimiz toparlanmanın sınırlı kalması veya diğer ihracat pazarlarımızdaki sıkıntıların uzun sürmesi halinde 216 büyüme oranımızın %3 lere doğru gerilemesi söz konusu olabilir. 217 yılında ise dünyada yeniden bir ivme kaybı yaşanmaz ise büyümemizin %4 ün üstüne çıkabileceğini hesaplıyoruz. Büyümeyi %5 civarına kalıcı şekilde tekrar taşıyabilmek için ise dünyada sürekli bir büyüme eğiliminin yanında yurtiçinde yapısal reformların, politik istikrarın ve dengeli bir sosyo-ekonomik yapının son derece önemli olduğunu düşünüyoruz. GSYH Büyümesi ve Katkılar 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Dış Talep İç Talep Toplam GSYİH Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 215 Büyümesi %3,3 (T) 216 Büyümesi %3,6 Özel Sektör Tüketim Harcamaları Özel Sektör Yatırım Harcamaları Büyümeye Yıllık Katkılar Kamu Yatırım ve Tüketim Harcamaları Stoklar Net Dış Talep Toplam GSYİH Büyümesi % -1.1% 1.% -1.5% 4.1% 2.2% %.1% 1.7% 1.6% -2.6% 4.2% %.1%.1%.% 1.8% 3.% 215T 2.7%.6%.8% -.3% -.5% 3.3% 216T 1.6%.1%.6%.% 1.3% 3.6% 217T 2.%.6%.7% -.1% 1.2% 4.% Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar T: Odebank Ekonomik Araştırmalar Tahminleri 19

20 Kamu Maliyesi Harcamalar yine hemen her kalemde hedeflerin üzerinde Mali disiplin Türkiye nin güçlü yanlarından biri olarak görülmekle birlikte son yıllarda faiz dışı harcamalar hemen her yıl Orta Vadeli Program ve Mali Plan daki hedeflerin bir miktar üzerinde gerçekleşiyor. 215 yılında da ilk on bir ayın bütçe sonuçlarında aynı eğilimin devam ettiğini görüyoruz. Faiz hariç harcamalar içerisinde sermaye harcamalarında %14,7 lik daralma öngörülmesine rağmen 215 in on bir aylık döneminde %8,8 lik artış yaşandı. Benzer şekilde devletin mal ve hizmet alım giderleri ile personel giderleri ve cari transferlerde de gerçekleşmeler hedefleri aşabilir. Mevcut seviyeler itibarıyla aşılan tutarlar kısa vadede çok ciddi boyutlarda görülmeyebilir. Ancak bu eğilimin olağan hale gelmesi durumunda maliye politikasının kredibilitesinin zayıflayabileceğini düşünüyoruz. Gelirlerdeki güçlü performansın kalıcı hale gelebilmesi kritik önemde Benzer bir kredibilite ve sürdürülebilirlik endişesi bütçenin gelir öngörüleri için de söz konusu. Yine ilk on bir ayın sonuçlarına göre toplam gelirlerde öngörülenin %97,7 sine ulaşıldı. Vergi gelirlerinde bu oran %95,7 iken, vergi dışı gelirlerde ise %11,5 gibi yüksek bir seviye kaydedildi. 212 yılı hariç son beş yılda faiz dışı harcamalarda olduğu gibi hem vergi hem de vergi dışı gelirlerde öngörülerin üzerinde gerçekleşmeler görülüyor. Bunun bir kısmı vergi tabanının genişlemesi ve tahsilattaki başarıdan kaynaklanıyor ve bu yönüyle bütçe disiplini açısından olumlu bir noktaya işaret ediyor. Ancak öngörü üzeri gelirlerin bir kısmının bir defaya mahsus gelirlerden kaynaklanması ise bir handikap. Örneğin vergi geliri artışlarının bir kısmı güçlü seyreden iç talebin yanında KDV ve ÖTV oranlarında yapılan artışlar yoluyla sağlanıyor. Vergi dışı gelirlerdeki artışta ise özel bütçeli idarelerin gelirleri ile düzenleyici ve denetleyici kurumların gelirlerindeki yüksek artışların etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bu da sonraki yıllar için yine sürdürülebilirlik riskini artıran bir unsur olarak karşımıza çıkabilir. Öte yandan, yenilenen Orta Vadeli Program ve Mali Plan da Hükümetin Eylem Planı ndaki adımlar nedeniyle bazı önemli değişikliklere gidildi. Buna göre yeni rakamlarda bütçe faiz dışı harcamalarında 216 da yine genişlemeci bir duruş ortaya konurken vergi gelirlerinde ihtiyatlı artışlar öngörüldü. Bu sonuçlarla bütçe açığı ve faiz dışı fazlada daha zayıf rakamlar ortaya çıkıyor. Yüksek büyüme öngörüleri ise bu zayıflıkları oransal olarak nispeten sınırlıyor. Faiz Dışı Harcamalar (Milyar TL) 24.% 23.5% 23.% 22.5% 22.% 21.5% 21.% 2.5% 2.% Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 215 Ocak-Kasım Merkezi Yönetim Bütçe Performansı Oca-Kas 14 Oca-Kas 15 Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Bütçe Oca-Kas Yıllık Değ /15 Yıllık Değ. Hedefi Harcamalar % 5.47% Faiz Dışı Harcamalar % 5.13% Faiz Harcamaları % 8.2% Gelirler % 6.16% Vergi Gelirleri % 1.52% Faiz Dışı Denge % -3.99% Bütçe Dengesi % -7.5%

21 Dış Denge Jeopolitik sorunların derinleşmesine rağmen düşen enerji fiyatları ile dış ticaret açığı daralmaya devam ediyor TL nin rekabetçi seviyesine rağmen 214 ortalarından bu yana ticari ortaklarımızdaki yavaşlama ve jeopolitik sorunlar ihracatımızı sınırlıyor. Öte yandan düşen enerji fiyatları sayesinde dış ticaret açığımız azalmaya devam ediyor. 215 in ilk on aylık döneminde ihracatımız geçen yılın aynı dönemine göre %8,2 azalırken, ithattaki azalış %13 seviyesinde gerçekleşti. Böylece dış ticaret açığımız söz konusu dönemde %22,2 oranında azaldı. İhracat pazarlarındaki sorunlar dediğimizde ilk akla gelen ekonomiler Rusya ve Irak oluyor. 215 yılında Rusya ya yapılan ihracat 215 in ilk on ayında, yani ihracat jet krizinden önce dahi, geçen yılın aynı dönemine göre %38,9 oranında azalmıştı. Irak a yaptığımız ihracat ise aynı dönemde %17,6 azalış gösterdi. Buna karşın AB ekonomilerine yapılan ihracat paritedeki düşüşün etkisi ile Dolar bazında %1,2 oranında daralırken, Euro cinsinden bakıldığında artışını korudu. İç talebin nispeten güçlü kaldığı 215 te ithalatın gerilemesinde düşen enerji fiyatları oldukça etkili oldu. 215 in ilk on ayında enerji ithalatımız %3,1 gerilerken, enerji dışı fazla geçen yılın aynı dönemindeki 8 milyar Dolar dan 4,6 milyar Dolar a indi. Dış ticaret dengesindeki iyileşme sayesinde 215 te cari işlemler açığımız da belirgin olarak geriledi. İlk on aydaki toplamlara göre toplam cari işlemler açığımız %24,9 daralarak 24,4 milyar Dolar a indi. Bununla birlikte bavul ticareti ve turizmde yine bölgesel sıkıntılardan dolayı zayıflama yaşanmamış olsa cari açığın daha da düşük seviyelerde kalması mümkün olacaktı. Yılın kalan döneminde de benzer şekilde düşük gelecek sonuçlar ile 215 i 35 milyar Dolar seviyesinde bir cari açık ile tamamlayacağımızı öngörüyoruz. 216 da da enerji fiyatlarındaki düşük seviye ile cari açığın 32,5 milyar Dolar gibi bir seviyede kalabileceğini hesaplıyoruz. Finansman kalitesindeki iyileşme sürüyor Küresel sermaye akımlarının oynak ve zayıf bir seyir izlediği 215 te, cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı borçlanma önemli bir rol oynadı. İlk on ayda 11,5 milyar Dolar tutarında portföy çıkışı yaşanırken, doğrudan yabancı yatırım girişi 9,8 milyar Dolar ile geçen yıla göre %61,6 oranında artış kaydedildi. Yurtdışı borçlanmalarda ise vade yapısının uzun vade lehine güçlendiğini görüyoruz. İhracat ve İthalat (12 Aylık Ortalama Yıllık Değişimler) 5% Altın Hariç İhracat Altın Hariç İthalat 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Cari Denge 12 Aylık Toplamlar (Milyar Dolar) 4 Enerji Dengesi Enerji Dışı Denge Toplam Cari Denge Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 21

22 T 216T 217T Dış Denge Kısa vadede Türkiye 3,4 milyar Dolar net ödeyici konuma geçerken, uzun vadeli dış borçlanmamız ilk on ayda %39 artışla 31,5 milyar Dolar a yükseldi. Bankacılık sektöründe uzun vadeli dış borçlanma çevirme (rollover) oranı 214 sonundaki %125,4 ten %154,4 e yükseldi. Diğer sektörlerde ise ayni oran %143,7 den 28 sonrası en yüksek seviye olan %214,1 e çıktı. Dış borçlanmanın vade yapısındaki bu olumlu tabloda birkaç faktörün etkili olduğunu düşünüyoruz. İlki, TCMB nin çekirdek dışı yabancı para yükümlülüklerin vadesini uzatmaya dönük aldığı tedbirlerdi. 214 sonunda devreye giren bu tedbirler sonrası bankacılık sektörünün bir yıla kadar olan yurtdışı borçlanmaları hızlı bir şekilde azalırken uzun vadelilerde düzenli artış devam etti. İkinci olarak kısa vadeli borçlar genelde ithalat kaynaklı idi ve ithalatın azalması ile kısa vadeli dış borçlanma da belirgin olarak geriledi. Öte yandan gerek bankacılık, gerekse diğer sektörlerde küresel belirsizliklerin yüksek olduğu bu dönemde ve ABD Merkez Bankası nın faiz artırımlarına başlamasından önce ihtiyatlı davranma eğilimi güçlendi ve kısa vadeden ziyade uzun vadeli borçlanma eğilimi arttı. Cari açığın ve finansman yapısının 216 nın ilk yarısında da benzer bir durumda olacağını düşünüyoruz. Küresel belirsizliklerin yüksek seyredebilecek olması sebebiyle ilk yarıda portföy yatırımları zayıf bir seyir izleyebilir. Doğrudan yabancı yatırımlarda ise 215 teki kadar olmasa da artışların sürmesi beklenebilir. Bu nedenle 215 te olduğu gibi 216 yılında da cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı borçlanmanın önemli olacağını düşünüyoruz. 215 te 25 milyar Dolar seviyesinde seyreden olan 12 aylık yurtdışı finansman ihtiyacımızın 216 da 2 milyar Dolar civarında gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. Cari Açığın Finansmanı (Milyar Dolar) Portföy Yatırımları Kısa Vadeli Borçlanma 1 Uzun Vadeli Borçlanma Doğrudan Yabancı Yatırımlar Cari İşlemler Açığı Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar GSYH Büyümesi ve Cari İşlemler Dengesi / GSYH Cari İşlemler Dengesi / GSYH (Sol Eksen) GSYH Büyümesi (Sağ Eksen) 12.% 1.% 1.% 9.7% 7.% 8.% 7.9% 4.% 6.% 5.8% 6.2% 6.2% 5.4% 5.8% 4.9% 4.9% 4.% 4.5% 1.% 2.% 1.9% -2.%.% -5.% Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 22

23 Fiyat İstikrarı Enflasyon makroekonomik açıdan en zayıf nokta haline geliyor ortalarından bu yana yüksek seyreden gıda fiyatları ve döviz kurlarındaki oynaklık nedeniyle enflasyon hedefle uyumlu patikanın dışına çıktı. Gıdadaki yüksek seviyelere ek olarak döviz kurlarındaki yükseliş nedeniyle düşük enerji fiyatlarından yurtiçi enflasyon dinamikleri açısından 215 te yeterince fayda sağlayamadık. Oysa 214 yılının sonlarında enerji fiyatları düşerken Türkiye en çok fayda sağlayacak ülkeler sıralamasının üstlerinde yer alıyordu. 214 ü %8,2 seviyesinde enflasyon ile tamamlayan Türkiye 215 e TL nin görece güçlü başlaması ile olumlu başlamıştı. Kısa süreliğine %7 nin altına inen enflasyon sonrasında yine kurdaki oynaklık ve gıda fiyatlarındaki belirsizlik nedeniyle yükselişe geçti. Ayrıca iç talebin sanıldığı kadar yavaşlamaması nedeniyle enflasyona talep yönlü aşağı baskı da gelmedi. İşte bu nedenlerle Türkiye 215 i enflasyon açısından küresel düşük enflasyon oranları ve enerji fiyatlarına rağmen TCMB hedefinin belirgin olarak üzerinde tamamladı. Gelecek aylarda gıda fiyatlarında bir normalizasyon görülebilecek olsa da son asgari ücret artışı ve Hükümet Eylem Planı içerisindeki adımlardan dolayı 216 yılında da enflasyon dinamikleri açısından zorlu bir sürecin bizi beklediğini düşünüyoruz. Bu nedenle enerji fiyatlarındaki düşük seviyelere rağmen enflasyonda 216 dakine benzer tablo ve seviyeler görme ihtimalinin oldukça yüksek olduğunu ve enflasyonun makroekonomik açıdan Türkiye nin 216 yılındaki en önemli sorunu olduğunu düşünüyoruz. Uzun dönemli dezenflasyonu sürdürebilmek zorlaşıyor Enflasyon dinamiklerine uzun dönemli olarak baktığımızda aslında en önemli faktörün döviz kurlarındaki oynaklık olduğunu görüyoruz. Bu durum ithal malların fiyatlarının yanında yurtiçinde fiyatlama mekanizmalarında döviz kurlarının önemli bir referans olmasından kaynaklanıyor. Bu nedenle döviz kurlarının enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarını etkileyen ana faktör olduğunu düşünüyoruz. Kurlarda oynaklığın devam etmesi halinde, 24 ten bu yana tek haneli enflasyon seviyelerinde kalıcı olan uzun vadeli dezenflasyonist sürecin tehlikeye girebileceğini düşünüyoruz. Dezenflasyonist trendin zirve noktasını döneminde yaptıktan sonra kesintiye uğruyor olabileceğine yönelik ilk işaretlerin döneminde görüldüğünü, çekirdek enflasyon gerçekleşmelerinin ise bu eğilimin daha belirgin bir hal aldığına işaret ettiğini söyleyebiliriz. Yıllık Değişimler 16% Gıda Genel TÜFE Sepet Kur (Sağ Eksen) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Yıllık Çekirdek Enflasyon 14.% 12.% 1.% 9.3% 8.% 7.3% 6.7% 6.% 5.% 4.% 2.%.% Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 23 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 8.6%

24 TCMB ve Para Politikası Likidite duruşu sıkı kalmaya devam ediyor, ancak bir bütün olarak para politikasının ne kadar sıkı olduğu tartışmaları sürüyor 214 ün ikinci yarısında enerji fiyatlarındaki düşüşle Türkiye ye yönelik algılamanın iyileşmesi ile finansal koşullarda da bir toparlanma gözlenmişti. Bu sayede enflasyon görünümü de iyileşirken TCMB 215 e faiz indirimleri ile başladı. Ancak TCMB kredibilitesini zayıflatan gelişmelere ek olarak Şubat ayından itibaren artan politik ve jeopolitik riskler ile TL satış baskısı altında kalmaya başladı ve bu baskı Ekim ayı ve Kasım ın ilk haftaları istisnası dışında 215 boyunca devam etti. Kurdaki bu gelişmelerin yansımasıyla enflasyonda olumlu beklentilerin gerçekleşmemesi karşısında TCMB faizleri değiştirmezken, likidite duruşunu sıkılaştırdı. Finansal sistemin likidite ihtiyacının giderek artan bir oranı faiz koridorunun üst bandına yakın olarak gecelik vadede fonlanırken ortalama fonlama maliyeti de haftalık repo faizi olan %7,5 nin belirgin şekilde üzerinde oluşmaya başladı. Ancak 215 genelinde enflasyon ve kurdaki trendlere bakıldığında önümüzdeki dönemde TCMB nin para politikasını daha da sıkılaştırmak zorunda kalabileceğini düşünüyoruz. Para politikasında sadeleşme ile ne yapılmak isteniyor? Ne anlaşıldı? TCMB nin Ağustos ayında Küresel Para Politikalarında Normalizasyon Sürecindeki Yol Haritası nı açıklayarak gerekli koşullar oluştuğunda para politikasında sadeleşmeye gideceğini ilan etti. Bu çerçevede TCMB tarafından faiz koridorunun bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik hale getirilerek daraltılacağı açıklanırken sadeleşmenin para politikasında bir sıkılaştırma anlamına gelmeyeceğinin altı çiziliyordu. Sadeleştirme adımlarına başlamadan önce de iki ön koşuldan söz ediliyordu; ABD Merkez Bankası nın normalizasyona başlaması ve ilgili Fed kararı sonrasında piyasada volatilitenin düşük seyretmesi. 22 Aralık daki yılın son TCMB Para Politikası Kurulu toplantısının ardından yapılan banka ekonomistleri toplantısında, ikinci şartın sağlandığından emin olunmadan koridorun daraltılmaya başlanmayacağının altı tekrar çizildi. Diğer bir ifadeyle, TCMB nin faiz koridorunu daraltmaya Ocak ayı toplantısında başlamasını ancak oynaklık Ocak ayı toplantısına kadar düşük seyrederse bekleyebiliriz. TCMB Fonlama Dağılımı (Milyar TL) 1 9 Üst Band Politika Faizi Oca 14 Nis 14 Tem 14 Eki 14 Oca 15 Nis 15 Tem 15 Eki 15 Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti ve Gösterge Tahvil Faizi (%) 14 TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Gösterge Tahvil Faizi Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 24

25 TCMB ve Para Politikası Zamanlama veya sadeleşmenin ne koşulda olacağı ile ilgili netleşme sağlansa da asıl olarak, koridorun nasıl daraltılacağı sorusunun halen açıkça cevaplanmadığını düşünüyoruz. TCMB yetkililerinden edindiğimiz izlenimleri ve önceki eğilimlerini dikkate aldığımızda, faiz koridorunun daraltılmaya hem alt hem de üst banddan başlanacağı sonucunu çıkarıyoruz. Diğer bir ifade ile önümüzdeki aylarda volatilitenin izin verdiği ölçüde TCMB nin sadece faiz koridorunun alt bandını ve haftalık repo faizini yükseltmeyeceğini, ilave olarak üst bantta da indirimlerle faiz koridorunu daraltacağını ve kademeli olarak politika faizi etrafında daha dar ve simetrik bir hale getireceğini düşünüyoruz. Bu durumda piyasa açısından önemli olan ortalama fonlama faizinin ne seviyede olacağıdır. Bu çerçevede mevcut enflasyon görünümü dikkate alındığında raporumuz tarihi itibariyle %8,8 lerde seyreden ortalama fonlama faizinin önümüzdeki dönemde %9,5-1 bandına yükseltilmesi gerekebileceğini düşünüyoruz. TCMB Faiz Koridoru (%) ON Borçlanma ON Borç Verme 2 Haftalık Repo TCMB Ortalama Fonlama Bankalarası ON Repo Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 25

26 Rusya Krizi nin etkileri Kasım sonunda ilişkilerin gerilmesinin ardından Rusya bir dizi ürünün Türkiye den satın alınmasını sınırlayacağını açıkladı. Vatandaşlarına Türkiye ye gitmemeleri çağrısında bulunurken, bazı önemli projelerin iptal edileceğini açıkladı. Son günlerde basında çıkan haberlere göre ise bazı markaların söz konusu yaptırımların dışına çıkarılacağı görülüyor. Ticari ilişkiler üzerindeki bu tartışmaların enflasyon, dış ticaret ve ödemeler dengesi ile büyüme ve finansal istikrar açısından kısa vadeli etkileri olabilir. Türkiye açısından bakıldığında enflasyon üzerinde kısa vadede olumlu sonuçları görülebilecek olsa da yaptırımlarla ticari ilişkilerin sekteye uğramasından uzun vadede her iki ülkenin de zararlı çıkacağını düşünüyoruz. Mal ticaretinin toplamdaki büyüklüğüne baktığımızda mevcut seviyeleri Türkiye için telafi edilebilir olarak görüyoruz. Rusya döneminde düşen petrol fiyatları, Ukrayna daki çatışma ortamı ve Avrupa ile ABD nin Rusya ya yaptırımları zor günler geçirirken, bu ülkeye ihracatımız zaten ciddi bir ivme kaybı yaşıyordu. 213 yılında toplam ihracatımızın %4,6 sını Rusya ya yapıyorduk. 214 yılı sonunda bu oran %3,8 e, 215 Ekim itibarıyla da bu oran %2,5 e kadar gerilemişti. Almanya ya yaptığımız ihracatın üçte biri bile olmayan bu oranla Rusya nın telafi edilebilir bir pazar olduğunu söyleyebiliriz. Rusya ya yaptığımız ihracatın dağılımına baktığımızda tarım, tekstil, giyim ve motorlu taşıtların ön plana çıktığını görüyoruz. Özellikle tarım ürünleri ihracatındaki duraksamanın kısa vadede gıda fiyatları üzerindeki baskıyı hafifletmesi söz konusu olabilir. Ancak bu duraksamanın orta-uzun vadede fiyatlarda yol açabileceği oynaklık nedeniyle nihai olarak olumsuz bir gelişme olarak değerlendiriyoruz. Ancak Rusya ile ticari ilişkilerimizin sekteye uğramasının sektör ve firma bazında daha olumsuz etkileri olabilir. İhracata kıyasla Rusya nın turizm ve yurtdışı müteahhitlik sektörleri açısından daha önemli olduğu görülüyor. Önceki yıllara kıyasla ivme kaybı olsa da Ocak-Eylül 215 döneminde ülkemize giriş yapan turistlerin %11,1 i Rusya vatandaşlarından oluşuyordu. Özellikle Antalya bölgesindeki tesisler için Rusya önemli bir pazar. Sektör farklı pazarlardan ziyaretçi çekerek orta vadede Rus pazarının oluşturduğu boşluğu doldurabileceğini düşünüyoruz ancak kısa vadede bazı bölge ve işletmelerde ciddi finansal sıkıntılar yaşanabileceğini göz ardı etmemek gerekiyor. Türkiye'nin Rusya'ya İhracatı (Ocak - Kasım 215) Tarım ve Hayvancılık 25% Diğer End. Gıda Mak. 3% Diğer 3% 14% Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Türkiye'nin Rusya'dan İthalatı (Ocak - Kasım 215) Doğalgaz 44% Tekstil 15% Diğerleri 4% Ana Metal 16% Makine 1% Kimyasal Ürünler 4% Ham Petrol 14% Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Plastik 5% Giyim 5% Ana Metal 5% Motorlu Taşıtlar 7% Kimyasal Ürünler 8% Hurda Demir 4% Gıda 4% Tarım ve Hayvancılık 5% Maden Kömürü 5% 26

27 Rusya Krizi nin etkileri Turizm dışında Rusya ya en önemli hizmet ihracatımız müteahhitlik hizmetleridir. Ağustos ayı itibarıyla Türk müteahitlerce yurtdışında üstlenilen yaklaşık 14,9 milyar Dolar lık projelerin %15,4 ü Rusya da yer almaktadır. Burada Rusya, Kuveyt ve Türkmenistan ın ardından üçüncü önemli pazar konumunda yer alıyor. Ticari açıdan her iki ülke için de en önemli alan enerji olarak görünüyor. Toplam doğalgaz ithalatımızın yarısından fazlasını, ham petrol ithalatımızın ise beşte birini yine Rusya dan yapıyoruz. Özellikle doğalgaz açısından Rusya ya bağımlılığımıza diğer taraftan baktığımızda Türkiye nin de Rusya için kolay vazgeçilemeyecek bir pazar olduğunu düşünüyoruz. Görüldüğü üzere, toplam rakamlara bakıldığında Rusya ile ticari ilişkilerin kesintiye uğraması telafi edilebilir bir boyutta ve bu nedenle Türkiye ekonomisine etkisinin sınırlı kalacağını bekliyoruz. Ancak bu ülke ile yoğun ticari ilişkileri olan firma ve sektörlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin kısa vadede ülkemiz açısından ciddi bir risk oluşturabileceği dikkate alınmalı. Türkiye ve Rusya Arasındaki Turizm Akımları Türk Müteahhitlerince Üstlenilen Projelerin Ülkelere Göre Dağılımı (Ağustos 215 İtibarıyla) S. Arabistan 7% Cezayir 14% Diğer 15% Rusya Fed. 15% Kaynak: Ekonomi Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Kuveyt 29% Türkmenistan 2% Türk Turizm Sektörü Turist Sayısı (Bin Kişi) Kişi Başına Harcama (Dolar) Toplam Gelir (Milyon Dolar) Turist Sayısı (Bin Kişi) Kişi Başına Harcama (Dolar) Toplam Gelir (Milyon Dolar) 212 3, ,992 31, , , ,44 33, , , ,74 35, ,36 215* 3, ,772 32, ,897 * Eylül itibarıyla Kaynak: TÜİK, Turizm Bakanlığı ve Odeabank Ekonomik Araştırmalar 27

28 Petrol fiyatları ve Türkiye ye etkisi Petrol Fiyatlarının Türkiye ye etkisi Her ne kadar son dönemde küresel ekonomi açısından çok da olumlu sonuçlar çıkarmayabileceği anlaşılmaya başlasa da ham petrol fiyatlarındaki düşüşün Türkiye ekonomisine birçok açıdan olumlu etkide bulunabileceği düşünülüyordu. Herşeyden önce ülkemizin enerjide dışa bağımlılığı dikkate alınarak düşük petrol fiyatları ile dış ticaret açığımızın ve buna bağlı olarak da cari açığımızın belirgin olarak azalacağı hesaplanıyordu. 215 yılında bu etki önemli ölçüde görüldü. 214 ün ilk on ayında 46 milyar Dolar olan enerji ithalatımız 215 in aynı döneminde %3 azalarak 32,2 milyar Dolar a geriledi. Ham petrol ithalatımız on aylık dönemde geçen yılın aynı dönemine göre %42 artarken gizli veri olarak açıklanan ham petrol ithalatına ödediğimiz tutarın %3,8 oranında gerilediğini görüyoruz. Türkiye nin bazı yıllarda farklı seyir izlemekle birlikte %4 civarında bir büyümeyi sağlarken geçmişte 23,5 milyon ton ham petrol ithal ettiğini biliyoruz. Dolayısıyla ham petrol fiyatlarında 1 Dolar lık bir düşüşle ham petrol ithalatı faturamız yaklaşık 1,6 milyar Dolar azalıyor. İstatistiksel olarak ise ham petrol fiyatlarındaki her %1 luk düşüşte, diğer verilerin sabit kaldığı varsayımı altında, sonraki bir yıl içerisinde cari açığın milli gelire oranının %,8 puan azaldığını, büyümenin %,3 puan hızlandığını ve enflasyonun da %,6 puan aşağı geldiğini hesaplıyoruz. Öte yandan küresel gelişmeler bölümünde de değindiğimiz üzere, emtia fiyatlarındaki düşüşün derinleşmesi küresel ekonomideki riskleri artıran bir hal almaya başladı. Petrol fiyatlarındaki düşüş riskten kaçış eğilimini hızlandırırken, TL nin de değer kaybetmesine neden oluyor. Bu nedenle de petrol fiyatlarındaki düşüşün belli bir noktadan sonra Türkiye ekonomisi için sağlayacağı marjinal faydanın azaldığını görüyoruz. Kanımızca 216 yılında Brent petrol fiyatlarının 3-6 Dolar arasında kalması Türkiye açısından en olumlu senaryo olacaktır. 3 Doların altındaki fiyatlamalar global piyasalarda ciddi bir riskten kaçınma moduna neden olarak Türk varlık fiyatlarında baskıya yol açabilecekken 6 Dolar üstünde bir fiyatlama ise cari açık, enflasyon ve büyüme üzerindeki olumlu etkiyi oldukça azaltacaktır. Ham Petrol Fiyatlarındaki %1'luk Düşüşün Etkisi.4%.3%.2%.% -.2% -.4% -.6% -.6% -.8% -.8% -1.% Cari Açık/GSYH Yıllık Enflasyon GSYH Büyümesi Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Brent Tipi Ham Petrol Fiyatları (Dolar/Varil) (Sol Eksen) 215 (Sağ Eksen) Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Ekonomik Araştırmalar 28

29 Özel kesim borçluluğu Finans dışı özel sektör borçluluğu - Hanehalkı Ülkemizde döviz kurlarında oynaklık arttığında veya faizler yükseldiğinde tasarruf fazlasına sahip olması ve mevzuat gereği döviz cinsi bireysel kredi kullanamaması nedeniyle hanehalkı geri planda kalırken, özel sektörün borçluluğu ilk akla gelen kaygı oluyor. Geride kalan iki yılın aşkın sürede döviz kurlarında ve faizlerde görülen artışa rağmen ciddi bir kredi riskinin yaşanmaması bu konuyu daha da ilginç hale getiriyor. 213 ortalarından bu yana döviz kurlarında görülen yükseliş nedeniyle hanehalkının mali yapısının daha da iyileştiğini görüyoruz. Bu iyileşmede, hanehalkı farklı döviz cinsi varlıklara yatırım yapabilirken yükümlülüklerinin kısıtlayıcı düzenlemelerden dolayı TL cinsinden olmasının etkili olduğu görülüyor. Varlıklarının önemli bir kısmı mevduatlardan oluşan hanehalkının döviz cinsi mevduatlarının payı 213 ortalarından bu yana %2 den %28,7 ye yükseldi. Dolar olarak baktığımızda ise hanehalkının döviz tevdiat hesaplarının aynı dönemde 68,7 milyar Dolar dan 91,5 milyar Dolar a yükseldi. Aynı zamanda 9,7 milyar Dolar tutarında kıymetli maden stokunun 3,4 milyar Dolar a indiği görülüyor. Öte yandan, TCMB ve BDDK nın aldığı makro ihtiyati tedbirlerin etkisiyle hanehalkının yükümlülüklerinin kompozisyonunda da olumlu yönde önemli değişiklikler olduğunu görüyoruz. Son iki buçuk yılda hanehalkının yükümlülükleri içinde bireysel kredi kartı ve taşıt kredilerinin payı azalırken ihtiyaç kredisi ve konut kredilerinin payları artış gösterdi. Bu sayede hanehalkı yükümlülüklerinin vadesini uzatırken faiz riskini azaltmış oldu. Hanehalkı Varlık ve Yükümlülükleri Varlıklar TL Mevduat YP Mevduatlar Dolar Kıymetli Madenler Dolar Tahvil ve Bonolar Yatırım Fonları Hisse Senedi Repo Dolaşımdaki Para Toplam Yükümlülükler Konut Eyl 13 Eyl 14 Eyl Taşıt İhtiyaç + Diğer Bireysel KK Varlık Yönetim Şirketi Alacakları Kaynak: TCMB Finansal İstikrar Raporları, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 29

30 Özel kesim borçluluğu Finans dışı özel sektör borçluluğu - Reel Sektör Reel Sektörün Finansal Yükümlülüklerinin Gelişimi (GSYH'ya Oran, %) Bunun tam tersi bir şekilde reel sektör firmalarının bazı olumlu gelişmelere rağmen aynı dönemde yabancı para cinsi yükümlülüklerdeki 45% artıştan dolayı mali yapılarının zayıfladığı görülüyor. Olumlu gelişmeler olarak reel sektörün kısa vadede net döviz fazlasına sahip olmasını ve 4% Yurtiçi-YP Yurtiçi-TL Yurtdışı-Kısa Yurtdışı-Uzun toplam net döviz açığının da son dönemde milyar Dolar 35% arasında dalgalanmasını sayabiliriz. Bu yönüyle de aslında reel sektör 3% yabancı para cinsi yükümlülüklerinin vade yapısını bir miktar daha iyileştirdi. Ayrıca küresel piyasalardaki eğilimlerden hareketle reel 25% sektörün Euro cinsi kredilerinin toplama oranının da arttığını görüyoruz. 2% Euro cinsi faizlerin Dolar cinsi faizlere kıyasla daha uzun süre düşük kalabileceği bir konjonktürde, reel sektörün faiz riskinin görece 15% azaldığını söyleyebiliriz. 1% Dolar cinsinden bakıldığında reel sektörün YP yükümlülüklerinde artış sınırlı kalsa da döviz kurlarındaki artıştan dolayı yükümlülüklerinin TL 5% karşılığının ciddi biçimde arttığı görülüyor. Reel sektörün yurtdışı uzun % vadeli yükümlülükleri Dolar bazında son iki buçuk yılda 8,4 milyar Ara 12 Haz 13 Ara 13 Haz 14 Ara 14 Haz 15 Dolar dan 84,3 milyar Dolar a yükseldi. Zaten seviye olarak da sınırlı olan kısa vadeli yurtdışı yükümlülüklerde ise aynı dönemde önemli bir Kaynak: TCMB, BDDK,, Odeabank Ekonomik Araştırmalar değişim yaşanmadı. Özel sektörün hem TL hem de YP cinsinden yurtiçi TL'deki Değer Kayıpları (Yıllık) ve Toplam Bankacılık Sektörü yükümlülüklerinin milli gelire oranı ise artmaya devam ediyor. Tahsili Gecikmiş Alacak Oranı Söz konusu eğilimler çerçevesinde, 213 ortalarından bu yana artan kur oynaklığı ve hızla değer kaybeden TL ye rağmen Türkiye de finansal 35% TRY (Sol Eksen) TGA Oranı 6.% istikrarı tehdit edecek bir bozulmayla karşılaşılmadı. Makro açıdan 3% bakıldığında bankacılık sektöründe tahsili gecikmiş alacakların kontrol 5.% 25% edilebilir seviyelerde kaldığını görüyoruz. TL de 28 krizi sonrası yaşanan üç adet %25 ve üstü değer kaybı döngüsünde bankacılık 2% 4.% sektörü tahsili gecikmiş alacaklardaki yükselişler sınırlı kaldı. Bu 15% döngülerden üçüncüsü olan 215 yılındaki değer kaybında da benzer bir 1% 3.% esnekliği ilk etapta gözlüyoruz. Ancak içinde bulunduğumuz TL değer kaybı döngüsünü 211 ve döngülerinden ayırdeden özellik; ilk 5% 2.% iki döngünün TCMB nin faiz artırımına gitmesiyle son bulması ve TL nin % bu müdahale sonrası hızla değer kazanmasına karşılık içinde -5% bulunduğumuz döngüde henüz TCMB tarafından müdahale edilmemiş -1% olması. Bu nedenle kura mevcut seviyelerinden bir şok daha gelmesi 1.% veya bu seviyelerde uzunca bir süre daha kalması durumunda TCMB nin -15%.% müdahalesi geciktikçe reel sektörün kur şokuna karşı dayanıklılığının krizi sonrası görülmemiş şekilde test edilmesi söz konusu olabilir. Kaynak: TCMB, BDDK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 3

31 Tahminlerimiz Üzerindeki Riskler Türkiye ekonomisi ile ilgili baz senaryomuza ilişkin başlıca dışsal riskleri Fed in faiz artırım hızı, Türkiye deki ekonomi politikaları ve uygulamaları, Çin başta olmak üzere gelişmekte olan ekonomilerin büyüme performansları, ham petrol fiyatlarının seyri, jeopolitik sorunlar ve güvenlik kaygıları ile yurtiçi politik gelişmeler olarak sayabiliriz. Bu riskler içinde en belirleyici olacak olanın Türkiye nin ekonomi politikaları ve uygulamaları olacağını düşünüyoruz. 213 yılı ortasından günümüze kadar politik ve jeopolitik çeşitli dışsal şoklar nedeniyle Türkiye ye yönelik yatırımcı algısında ciddi şekilde bozulma yaşandı. 216 yılında TCMB nin uygulayacağı para politikasının ve Hükümet tarafından yapılacak ekonomik ve sosyal reformların bozulan yatırımcı algısının onarılması ve Türkiye nin hem orta gelir tuzağından büyüyerek çıkması hem de diğer gelişmekte olan ülkelerden pozitif ayrışabilmesi için en önemli etkenler olduğunu düşünüyoruz. Doğru ve etkili politika tepkilerinin verilmesi ve ekonomik reformların yapılması, küresel konjonktürden daha korunaklı bir ortam hazırlayacağı için Türk finansal varlıklarının pozitif ayrışmasını sağlayacaktır. Aksi yönde kredibiliteyi zayıflatacak davranışlar ise yatırımcı algısını daha da bozarak küresel sermaye akımlarının zayıf seyrettiği dönemlerde ekonomimiz üzerinde ciddi bir baskı oluşturabilir. Riskler 31

32 Tahminler Gerçekleşmeler Odeabank Tahminleri Hükümet Tahminleri IMF Tahminleri 5-13 Ort TÜFE 8.1% 8.2% 8.8% 8.5% 7.% 8.8% 7.5% 6.% 8.% 6.5% 6.5% GSYİH Büyümesi 4.5% 2.9% 3.3% 3.6% 4.% 4.% 4.5% 5.% 3.% 2.9% 3.7% GSYİH (Milyar TL) 1,59 1,75 1,944 2,189 2,441 1,963 2,27 2,489 1,986 2,199 2,415 GSYİH (Milyar USD) Deflatör 7.5% 8.7% 7.5% 8.7% 7.3% 8.% 7.6% 7.4% 1.3% 7.7% 5.9% Kişi Başına Gelir USD 9,222 1,44 9,164 8,964 1,266 9,286 9,364 1,3 9,29 9,18 9,594 Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik) 12.4% 8.2% 1.8% 11.% 1.4% Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama) 4.4% 2.6% 1.% 3.8% 2.8% USD/TL (yılsonu) USD/TL (ortalama) EURO/TL (yılsonu) EURO/TL (ortalama) Döviz sepeti (yılsonu) Döviz sepeti (ortalama) Euro/USD Paritesi (yılsonu) Reel Kur (23=1, yılsonu, sepet) Cari Açık (Milyar USD) Cari Açık/GSYİH 6.% 5.7% 4.5% 4.5% 4.9% 4.4% 3.9% 3.7% 4.5% 4.7% 5.2% İhracat (Milyar USD) İthalat (Milyar USD) Dış Ticaret Açığı (Milyar USD) Dış Ticaret Açığı/GSYİH 1.1% 1.6% 9.2% 8.5% 7.6% 8.8% 7.5% 8.5% AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH 42.1% 33.5% 32.6% 31.7% 3.5% 32.1% 32.6% 34.5% Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini) İşsizlik Oranı 9.8% 9.9% 1.2% 1.4% 1.5% 1.2% 1.2% 9.9% 1.8% 11.2% 1.9% Merkezi Bütçe FDF/GSYİH 2.8% 1.6% 1.5% 1.2% 1.4% 1.3% 1.4% 1.3% Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH -2.1% -1.3% -1.2% -1.3% -1.% -.8% -.8% -.8% Petrol US$ (ortalama)