9 Nisan 2007 A R A Ş T I R M A

Transkript

1 9 Nisan 2007 A R A Ş T I R M A

2 IMKB100 endeksi yõl başõndan bugüne YTL bazõnda %17, ABD dolarõ bazõnda ise %22 oranõnda artarak 45,889 değerine ulaşmõştõr. Her ne kadar Türkiye de 16 Nisan da başlayacak ve bir ay sürecek olan Cumhurbaşkanlõğõ seçimlerinde, bu tarihe hayli yaklaşmamõza karşõn belirsizlik yaşanõyor olmasõna rağmen, bu durum sermaye piyasalarõnõ genel anlamda tedirgin etmemiş, IMKB, bu zaman zarfõnda, çoğunlukla yurtdõşõ verilerinin etkisinde kalmõş, hemen hemen yurtdõşõ borsalarõnõn gidişatõna paralel performans göstermiştir. Gelişmiş ülkelerin temel verilerindeki ve bu ülkelerin sermaye piyasalarõndaki gelişmeler, bu yõl gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarõ üzerinde daha fazla etkili olmuştur. 3% Yurtdõşõ borsalar ve IMKB, günlük değişim 2% 1% 0% -1% -2% 29/12/ /01/ /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /03/ /03/2007-3% -4% -5% MSCI Emerging IMKB100 S&P FTSE100 NIKKEI yõlõ başõndan bu yana, ülkenin temel makroekonomik verilerini 2006 yõlõ ile karşõlaştõrõlõnca, bütçe performansõnda önceki yõla kõyasla gerileme yaşanõrken, cari dengede özellikle yõlõn ilk çeyreğindeki şirket satõn almalarõ ve 2006 yõlõnda satõn alõnan şirketlerin ödemelerinin bir kõsmõnõn gerçekleşmesiyle olumlu gelişme kaydedilmiştir. Özelleştirmelerin ve beklenen şirket satõşlarõnõn devamõ ve özellikle artan turizm gelirleri beklentisi ile, cari açõk verisi tedirgin edici olmaktan çõkmõştõr. Türkiye 2007 yõlõna önceki yõlõn aynõ dönemine göre nispeten zayõf büyüme beklentileri ile başlamõştõr yõlõ Mayõs ayõnda tüm dünya sermaye piyasalarõnda yaşanan dalgalanmayla YTL değer kaybetmiş, faiz oranlarõ artmõş, oluşan yeni konjonktür de bütün olarak ekonomik aktivitelerde yavaşlamaya sebep olmuştur. Özellikle 2006 yõlõnõn ikinci yarõsõnda belirginleşen bu durum, 2007 yõlõnõn ilk çeyreğinde de devam etmiştir yõlõnda IMF ile sürdürülen Stand-by anlaşmasõnõn büyük sorunlarla karşõlaşmaksõzõn devamõnõ, mali disiplin, buna paralel olarak yapõsal reformlarõn uygulamaya geçirilmesinin devamõnõ, ve bunlarõn temel göstergelere ve duyarlõlõğa olumlu etkisinin pekiştirilmesini beklemekteyiz yõlõnõn içinde bulunduğumuz ikinci çeyreğinin başõ, Cumhurbaşkanlõğõ seçimlerinin yaklaşmasõyla, hafif de olsa var olan politik istikrarsõzlõk kaygõlarõnõn giderilecek olmasõ ile ekonomi büyüme rakamlarõnda yõlõn ikinci yarõsõ için olumlu beklentilerin beslendiği bir dönem olmasõnõ 1

3 beklemekteyiz. Bunun yanõnda, yõl boyunca, doğrudan sabit sermaye yatõrõmlarõnõn devamõnõ da beklemekteyiz. Doğrudan sermaye yatõrõmõnõn yapõlmasõna aday gördüğümüz sektörler ise, yine finans, sigorta, çimento, gayrimenkul yatõrõm ortaklõklarõdõr. Yukarõda bahsettiğimiz gibi yõl başõndan bugüne hisse senetleri piyasasõnõ ağõrlõkla yurtdõşõ verileri ve global piyasalarõn seyri etkili olmuştur. Özellikle ABD faiz artõrõm sürecinin ileride hangi yönde gelişeceği üzerindeki beklentiler, bu ülkedeki faiz oranlarõ, portföy yatõrõmlarõnõn yönünü belirleyici nitelikte olmuştur. Bu, aynõ zamanda risk iştahõ konusunda da beklenti değişikliklerine sebep olmuştur. İçinde bulunduğumuz günlerde ABD de faiz artõrõmõ politikalarõna son verileceği konusunda bir netlik bulunmamaktadõr. Bu da yine gelişmekte olan piyasalardaki portföy yatõrõmlarõnõn hem enflasyon etkisi ile nispeten azalabileceğine, hem de yönünü değiştirebileceğine işaret etmektedir. Bunun etkisi, özellikle gelişmekte olan piyasalarda daha belirgin olarak hissedilebilecektir yõlõnõn ikinci çeyreğinde de IMKB nin yine büyük ölçüde yurtdõşõ verilere hassas performans göstermeye devam etmesini beklemekteyiz. Ancak Türkiye nin önümüzdeki yõllarda da sürecek olduğuna inandõğõmõz dönüşüm hikayesi bu sermaye hareketlerinden nispeten daha sõnõrlõ etkilenmesini sağlayabilecektir. 52,500 YTL IMKB 100 Kapanõş US$ 37,000 47,500 42,500 37,500 32,500 27,500 22,500 17,500 AB Komisyonu İlerleme Raporu Tavsiyesi: Koşullu Evet Avrupa Konseyi Zirvesi, Katõlõm Müzakereleri Onayõ AB Üyeliği Müzakere Çerçeve Belgesinin Sunulmasõ Global sermaye hareketleri 34,000 31,000 28,000 25,000 22,000 19,000 16,000 13,000 12,500 Aralõk 03 Ocak 04 Mart 04 Mart 04 Nisan 04 Mayõs 04 Haziran 04 Temmuz 04 Ağustos 04 Eylül 04 Ekim 04 Kasõm 04 Aralõk 04 Ocak 05 Şubat 05 Mart 05 Nisan 05 Mayõs 05 Haziran 05 Temmuz 05 Ağustos 05 Eylül 05 Ekim 05 Ekim 05 Kasõm 05 Aralõk 05 Şubat 06 Şubat 06 Mart 06 Nisan 06 Mayõs 06 Haziran 06 Temmuz 06 Ağustos 06 Eylül 06 Ekim 06 Kasõm 06 Aralõk 06 Ocak 07 Şubat 07 Mart 07 10,000 Uzun dönemde IMKB için genel görüşümüz orta derecede olumludur yõlõ açõklanan ilk üç ay portföy yatõrõmlarõ verilerine göre hisse senetleri piyasasõnda yabancõ yatõrõmcõlara ait saklama bakiyeleri 2007 yõlõ başõndaki %65 oranõndan Nisan ayõ başõnda %69 a yükselmiştir. Aynõ zaman zarfõnda IMKB nin toplam piyasa değeri USD bazõnda %21 artarak USD 199 milyar a ulaşmõştõr yõlõnda global piyasalarda dalgalanmalarõn büyük ölçeklerde gerçekleşmesini beklememekte; ülke içi politik istikrarõn devamõnõn sağlanmasõnõ beklemekteyiz. Olasõ olumsuz makroekonomik verilerin ise, bu konjonktürde, piyasalar üzerinde etkisinin, önümüzdeki dönemlere ilişkin istikrar beklentilerin yardõmõyla, sõnõrlõ olmasõnõ beklemekteyiz. Cumhurbaşkanlõğõ seçim döneminin yaklaşmasõyla piyasalar, seçim sonrasõnda pekiştirilecek siyasi isikrarõ satõn almaya başlamõşlardõr. Bu sebeple kõsa dönemde ise bir düzeltme bekleyebiliriz. 2

4 BANKALAR 2000 ve 2001 yõllarõndaki ekonomik krizler sonrasõnda bankacõlõk sektörü siyasi ve ekonomik istikrarla birlikte düşüşe geçen enflasyon ve faiz oranlarõnõn etkisiyle geniş kapsamlõ değişim sürecine girmiştir. Ekonomik ve siyasi istikrar ortamõ AB üyeliği beklentisiyle birleşerek sektördeki büyümeyi tetiklemiş, büyüme 2005 yõlõnda hõz kazanarak devam etmiştir. Düşük faiz ortamõ ve ters para ikamesi ve bu yõllarda YTL nin yabancõ paralar karşõsõnda değer kazanmasõnõn bir sonucu olarak, bankalar daha yüksek getiri elde edebilmek için bilançolarõnõ yeniden yapõlandõrma yoluna gitmişlerdir. Bu bağlamda banka aktiflerinde menkul değerler cüzdanõnõn payõ azalõrken, kredi hacmi artmaya başlamõştõr, YTL varlõk ve yükümlülüklerin payõ hõzla artarken, bankalar bir yandan da getirisiz aktiflerini bilançolarõndan tasfiye edip getirili aktiflerini ve serbest özkaynaklarõnõ artõrma yoluna gitmişlerdir yõlõ başlarõnda da büyüme devam ederken, Mayõs ayõndaki global çalkantõlar sonucunda düşüş eğiliminde olan faiz oranlarõ yeniden artmõş, ve yõlõn ikinci yarõsõnda bilançolarõn büyümesi yavaşlamõştõr. Bu dönemde döviz tevdiat hesaplarõ USD bazõnda artmõş, bankalarõn yurtdõşõ borçlanmasõ yavaşlamõştõr. Ancak aktif satõşlarõnõn, diğer gelirlerdeki artõşlarõn ve ücret ve komisyon gelirlerindeki artõşlarõn etkisiyle karlõlõk göreceli olarak artmõştõr. Türk bankacõlõk sektörünün, 2006 yõlõ 3. çeyrek sonu verilerine göre toplam aktifleri önceki yõlõn aynõ dönemine göre %27 oranõnda artarak 461 milyar YTL ye ulaşmõştõr. IMKB de işlem gören bankalarõn sektörün tüm aktifleri içindeki payõ, Aralõk 2006 itibariyle %67 dir. IMKB de işlem gören bankalarõn toplam aktifleri ise, 2006 yõlõnõn tamamõnda önceki yõla göre YTL bazõnda %30 büyümüştür. IMKB de işlem gören bankalarda 2006 yõlõnda aktiflerdeki büyüme, Mayõs 2006 da yaşanan dalgalanma sebebiyle, daha çok yabancõ para cinsinden aktiflerde gerçekleşmiştir (%35; YTL cinsinden akifler: %27) yõlõnda IMKB de işlem gören bankalarõn kredilerinin toplam aktiflerine oranõ 7 puan artarak %49 a ulaşmõştõr. Mevduatõn krediye dönüşüm oranõ ise 11 puan artarak %79 a yükselmiştir. Bunlar olumlu gelişmeler olarak kaydedilmiştir yõlõ sonu itibariyle, IMKB de işlem gören bankalarõn özkaynaklarõ, 12 aylõk dönemde YTL bazõnda %15 artarak 35 milyar YTL olmuştur. Ancak yõl sonu itibariyle, bu bankalarõn serbest özkaynaklarõnõn toplam aktiflerine oranõnda ilerleme kaydedilmemiş; bu rakam 0.3 puan gerileyerek %5.6 olarak gerçekleşmiştir. Buna rağmen, IMKB de işlem gören bankalarõn özkaynak karlõlõğõ 2006 yõlõnda, özellikle son iki çeyrekte, belirgin bir şekilde artarak %18.2 ye ulaşmõştõr (2005 sonu: %4.7). Net faiz marjõ toplamõndaki daralmaya rağmen, 2006 yõlõnda kar hacmi, ücret ve komisyon gelirlerindeki artõş, diğer faaliyet gelirlerindeki artõşlar, aktif satõşlarõ etkisiyle, IMKB de işlem gören bankalarda, 2005 yõlõnõn 3.5 katõna ulaşmõştõr. Karlõkta artõş kaydeden bankalarõn, şube ve çalõşan sayõlarõnda da artõş gözlenmiştir yõlõnda, özellikle ikinci çeyrekte gerileyen IMKB de işlem gören bankalarõn sermaye yeterliliği, yõl sonu itibariyle, önceki yõla göre 0.6 puan azalõşla %17.7 olarak gerçekleşmiştir yõlõnda ve 2007 yõlõnõn ilk çeyreğinde, yabancõ sermayeli bankalarõn sektöre ilgisi devam etmiştir (Akbank (AKBNK.IS, YTL9.65, Al, Hedef Fiyat: YTL10.65) Citibank, Finansbank (FINBN.IS, YTL5.90, -) NBG, Denizbank (DENIZ.IS, YTL14.50, -) Tekfenbank EFG Eurobank, Şekerbank (SKBNK.IS, YTL6.40, Al, Hedef Fiyat: YTL7.10) Bank Turak Alem Group). Sektördeki yabancõ sermaye payõ yükselmeye devam 3

5 etmiştir yõlõnda sektörde yavaşlayan büyümenin 2007 yõlõnda ilk yarõsõnda da etkisini sürdürmesi beklenmektedir. Yõlõn ikinci yarõsõnda ise, Cumhubaşkanlõğõ seçimlerinin de neticelendirilmesiyle, bankalarõn kredi hacimini olumlu yönde etkileyen faiz oranlarõnda düşüş beklenmemekle birlikte, ekonomide yeniden bir canlanma beklenmektedir. Böylelikle, bankalarõn halihazõrda kuvvetli olduklarõ tüketici kredileri işlerini büyütebilmeleri, özellikle KOBİ kredileri ve uzun vadeli konut kredileri işlerinde kuvvetlenmeleri beklenmektedir. IMKB de işlem gören bankalarõn toplam piyasa değeri 2005 yõlõ sonundaki 62 milyar USD değerinden 2006 yõl sonu itibariyle 59 milyar USD ye gerilemiştir. Ancak, yõlõn ikinci yarõsõndaki büyüme beklentilerinin de fiyatlanmaya başlamasõyla, IMKB de sektör toplam piyasa değeri dün akşam kapanõşõ itibariyle 72 milyar USD ye ulaşmõştõr. IMKB de işlem gören 15 bankanõn 12 si Ulusal-100 endeksine dahildir. Bu bankalarõn IMKB-100 endeksi içindeki ağõrlõklarõ dün itibariyle %43 tür. Akbank (AKBNK.IS, YTL9.65, Al, Hedef Fiyat: YTL10.65) õn %20 oranõndaki hissesi, 2007 yõlõ başõnda Citibank tarafõndan devralõnmõştõr. Akbank için 2007 yõlõ, 2006 yõlõndan farklõ olarak bu ortaklõğõn etkilerinin belireceği bir yõl olacaktõr. Citibank ortaklõğõ ile, bankanõn daha uygun vade ve düşük faiz oranlõ kaynak sağlamasõnõn kolaylaşacağõnõ, ortaklõğõn etkisinin özellikle inorganik büyüme adõmlarõnda olumlu olmasõnõ beklemekteyiz. Faaliyetler ile ilgili yõlõn ikinci yarõsõ için olumlu gelişmeler beklentimize ek olarak, ortaklõğõn bir sonucu olarak Akbank õn mali tablolarõnda göreceğimiz ilk değişiklik, hisse satõşõ ile gerçekleşen 1.9 milyar YTL tutarõndaki nakit girişi olacaktõr. YTL olarak saklanan bu nakit, şirketin özkaynaklarõnõ artõracaktõr. Şirket bu kaynağõ, bu ve önümüzdeki yõllarda rekabetin yoğunlaşacağõ KOBİ kredilerinin finansmanõnda kullanmayõ planlamaktadõr. İş Bankasõ (ISCTR.IS, YTL7.05, Tut, Hedef Fiyat: YTL7.75) halen IMKB de işlem gören bankalar arasõndaki mevduatlardaki yüksek payõ ve yüksek vadesiz mevduat oranõyla, bunun yanõ sõra yurt çapõndaki yaygõn şube ağõ sayesinde halen yurtiçinden fonlama avantajõna sahiptir. Banka özellikle 2005 yõllõnda getirisiz aktiflerini (finans-dõşõ iştirakler, maddi duran varlõklar) peyderpey tasfiye etmiştir. Grup halen cam sektöründe varlõğõnõ devam ettirmeye kararlõdõr. Garanti Bankasõ (GARAN.IS, YTL6.90, Al, Hedef Fiyat: YTL8.15) da güçlü bir müşteri tabanõna sahiptir yõlõnõn sonunda Garanti Bankasõ nõn da sahiplik oranõnda önemli değişiklik gerçekleşmiş, Banka nõn çõkarõlmõş sermayesinin %25.5 i General Electric grubuna dahil GE Araştõrma ve Müşavirlik Şirketi ne satõlmõştõr; satõş işlemi ile birlikte GE bankanõn yönetiminde ortak söz sahibi olmuştur. Garanti Bankasõ 2006 yõlõnda tüm ürün gruplarõnda pazar payõnõ ve karlõlõğõnõ arttõrabilmiştir. Bankanõn getirili aktiflerinin toplam aktifleri içindeki oranõ yõl sonunda %91.5 e ulaşmõştõr. Toplam kredileri önceki yõla göre %61 oranõnda artmõş, ve KOBİ ve konut kredilerindeki hõzlõ artõşla banka gerçekleştirmeyi amaçladõğõ kredi kompozisyonundaki dengeye yaklaşmõştõr. Bankacõlõk faaliyetlerinden elde edilen ücret ve komisyon gelirleri, şirket 2006 yõlõ banka net karõnõn %43 ünü oluşturmuştur. GE grubunun da yönetimde ortak sahipliği ile Garanti Bankasõ nõn 2007 yõlõnda sektördeki benzerlerinde kõyasla daha hõzlõ büyümesini beklemekteyiz. Kredi kartlarõ pazarõndaki büyümede öncü olmuş olan Yapõ Kredi Bankasõ (YKBNK.IS, YTL3.28, Tut, Hedef Fiyat: YTL3.42) için 2006 yõlõ, Koçbank ile birleşmesinin kanunen Ekim 2006 da gerçekleşmesi sebebiyle bir dönüşüm yõlõ olmuştur. Önceki yõllarda bankanõn hisse performansõnõ olumsuz yönde etkileyen unsurlar 2006 yõlõ içinde giderilmiş, bankaya alacaklarõndan (Fiskobirlik) ve asõl iş kolu olmayan iştiraklerinin (Turkcell, A-Tel, Finturk, Digiturk) satõşlarõndan 1.6 milyar YTL nakit girişi sağlanmõştõr. Böylelikle, bankanõn getiri sağlayan 4

6 aktiflerinin toplam aktifleri içindeki payõ da bu dönemde belirgin olarak yükselmiştir. Birleşme ve Satõnalmalar: Sektörde birleşme ve satõn almalarõn hõz keserek de olsa devam edeceği düşüncesindeyiz. Vakõfbank (VAKBN.IS; NTL3.80, Al, Hedef fiyat: YTL4.20) õn 2005 yõlõ sonunda halka açõlmasõnõn ardõndan, Ziraat Bankasõ ve Halkbank özelleştirmeleri için meydana gelecek gelişmelere dikkat edeceğiz. Kamu bankalarõnõn haricinde, halka açõk olmayan Oyak Grubu na ait Oyakbank õn olasõ satõş fiyatõ da halka açõk bankalarõn piyasa değerleri üzerinde etkili olabilecektir. Basel II etkileri Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda büyük/küçük krizler, tüm uluslararasõ piyasalarõ etkilemektedir. Artan risk hacmi ile Basel II gereksinimi oluşmuş, Basel I e göre piyasa riski uygulamalarõ aynõ kalõrken, kredi riski için yeni uygulamalar getirilmiş, ilk kez operasyonel riske yer verilmiştir (Basel II ye göre asgari sermaye yeterliliği rasyosu değişmemiştir: %8). Basel II de, önceden Basel I de geçerli olan OECD ülkeleri ayõrõmõ ortadan kalkmõş, bunun yerini derecelendirme kuruluşlarõnõõn vereceği kredi notlarõ almõştõr. Böylelikle, bankalarõn ayõrmasõ gereken karşõlõk miktarlarõ, kredi riskinin derecesine bağlõ olacaktõr. Bu durumda devlet tahvili, bonosu ve benzerinin ağõrlõğõ %0 dan %100 e, yerli bankalarõn ise %20 den %100 e çõkarõlacaktõr. Bu durum sadece ayrõlan karşõlõklarõ artõrmakla kalmayõp bankalarõn uluslararasõ piyasalardan yapacağõ borçlanmalarõn faizini ve miktarõnõ Türkiye nin kredi notlarõnõn ve görünümünün sabit kalmasõ halinde olumsuz etkileyebilecektir. Perakende kredilerde (gerçek kişi+kobiler) ise %100 yerine %75 karşõlõk ayrõlmasõ karara bağlanmõş durumdadõr. KOBİ tanõmõ için de somut birtakõm kõstaslar getirilmiştir: bir firmanõn KOBİ sayõlabilmesi için yõllõk satõş hasõlatõ 50 milyon dolardan az ve bankadaki risk toplamõ 1 milyon Euro nun altõnda olmalõdõr. Basel II ile birlikte risk seviyesi kredi maliyetini etkileyecektir. Firmanõn notu düştükçe bankanõn alacağõ risk ve dolayõsõyla ayõracağõ karşõlõk artacaktõr. KOBİ ve bireysel kredilerin popüler hale gelmesinde bu alanlarda spreadlerin daha geniş olmasõ kadar Basel II kriterlerinin de etkili olduğunu düşünüyoruz. BIRACILIK 2007 yõlõnõn ilk aylarõnda gerçekleşen ve yõlõn devamõnda da beklenen yabancõ ziyaretçi sayõsõndaki artõş, sektör açõsõndan olumlu bir gelişmedir yõlõnda kuş gribi, karikatür krizi gibi konularla turizm rakamlarõndaki gerileme içecek ve alkollü içecekler sektöründe de olumsuz etkili olmuştur. Turizmdeki gelişmeler ve alkollü içecek pazarõndaki trendler (gençlerin geleneksel içeceklerden bira tüketimine yönelmeleri gibi) bira tüketimini olumlu etkileyen faktörlerdir. Sektörün öncülerinden Anadolu Efes (AEFES.IS, YTL46.25, Al; Hedef fiyat: YTL51.25), yurtdõşõ satõş gelirlerinin tüm gelirleri içerisindeki ağõrlõğõnõn yüksek olmasõ sebebiyle, piyasalarõn tedirgin olduklarõ zamanlarda ön planda izlenen şirketlerdendir. Şirket faaliyetlerinin bulunduğu bölge (Rusya, Kazakistan, Azerbaycan, Moldova, Sõrbistan) demografik avantajlarõ ile uzun dönemde yüksek büyüme potansiyeline sahiptir. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarõnda %82 paya sahiptir. Şirket, ayrõca bira pazarõnda Moldova da %66, Kazakistan da %18, Sõrbistan da %13, Rusya da %9 pazar payõna sahiptir. Anadolu Efes in %50.3 oranõnda iştiraki olan Coca Cola İçecek (CCOLA.IS, YTL10.90, Tut, Hedef fiyat: YTL11.35) bu içecek 5

7 pazarõnda Türkiye de %65, Azerbaycan da %52, Kazakistan da %49, Kõrgõzistan da %70, ve nispeten yeni faaliyetlerine başladõğõ Ürdün de %12 pazar payõna sahiptir. Kõsacasõ, şirket, hem yurtiçinde, hem de yurtdõşõnda var olduğu gelişme potansiyeli de yüksek pazarlarda kuvvetli konumdadõr. Anadolu Efes 2006 yõlõnda toplam bira satõşlarõnõ hacim bazõnda %17 arttõrarak 18.8 milyon hektolitreye ulaştõrmõştõr; büyüme yurtdõşõ satõşlar kaynaklõdõr. Toplam bira satõşlarõnõn hacim bazõnda %46 sõ Rusya da, %35 i ise Türkiye de gerçekleşmiştir. Şirketin toplam hafif içecek satõşlarõ da hacim bazõnda %17 artõş göstererek 424 milyon ünite kasaya ulaşmõştõr. Hafif içecek satõşlarõnõn %81 i Türkiyede gerçekleşmiştir. Şirket satõş gelirlerinin %34 ü yurtdõşõ bira satõşlarõndan, diğer bir %34 ü hafif içecekler satõşlarõndan, kalan %32 si ise Türkiye bira satõşlarõndan elde edilmektedir. AB ile Gümrük Birliği şartlarõ gereğince bu ülkelerden ithalatta sõnõrlama bulunmamaktadõr. Ancak, 1984 yõlõndan itibaren yürürlükte olan yasa ile alkollü içeceklerin televizyon ve radyolarda reklamlarõ yapõlamamakta; bu da Türkiye pazarõnõ yabancõ markalar için, pazar payõ almakta yaşadõklarõ güçlük sebebiyle cazip kõlmamaktadõr ve hahihazõrda bilinen marka Efes e fayda sağlamaktadõr. Şirket in yurtiçindeki %80 civarõndaki pazar payõ ve yeni ürünleri ile hakimiyetini sürdürmesini beklemekteyiz. Şirket yurtdõşõnda organik büyüme hedeflemekle birlikte, geçmişte yeni pazarlara doğrudan şirket alõmlarõ ile adõm atmõştõr. Yurtdõşõnda satõn alõnabilecek büyüklükte şirket olmamasõ sebebiyle, bu pazarlarda hedeflenen hõzlõ büyüme orta dönemde yeni yatõrõm harcamalarõnõ beraberinde getirebilecektir (şirketin bu yönde alõnmõş bir kararõ bulunmamaktadõr). Anadolu Efes in 553 milyon USD net borcu bulunmaktadõr. Şirket in büyümekte olan yeni pazarlarda yatõrõmlarõnõn stratejik olarak olumlu bulmakla birlikte, halihazõrdaki yüksek net borç seviyesinin daha da yükselmesinin ilk etapta olumsuz algõlanabileceğini hatõrlatmakta fayda görmekteyiz. CAM Trakya Cam (TRKCM.IS, YTL4.30, Al, Hedef fiyat: YTL4.95) yurtiçi piyasada düzcam üretiminde doğal bir monopol durumundadõr. Trakya Cam ürünleri olan düzcam ve otocamõ inşaat ve otomotiv sektörlerinde kullanõlmaktadõr. Otomotiv sektörü 2004 yõlõnda rekor büyüme rakamlarõ ile gelişme göstererek şirketin otocam satõşlarõnõ öne çõkarmõş, bu arada özellikle 2005 yõlõnda tekrar gelişmeye başlayan inşaat sektörü (2005 yõlõ: %21.5, 2006 yõlõ:%19.4 büyüme) de düzcam ve özellikle katma değerli cam satõşlarõnõn büyümesini ön plana çõkarmõştõr. Şirket 2005 yõlõnda ve 2006 yõlõnõn ilk çeyreğinde yurtiçinde özellikle Çin menşeli (ve İran, Rusya, Ukrayna menşeili), nispeten daha düşük kaliteli düzcam satõşlarõ ile rekabet etmek durumunda kalmõş, %5 kadar pazar payõnõ bu ürünlere kaybetmiş, fiyat indirimleri yapmõş ve karlõlõğõ olumsuz etkilenmiştir. Ancak, Dõş Ticaret Müsteşarlõğõ 2006 yõlõnõn ikinci çeyreğinin başõnda, 2008 (dahil) yõlõna kadar Çin den ithal edilen ucuz düzcam ürünlerine kota uygulanmasõ yönünde karar almõştõr. Dõş Ticaret Müstaşarlõğõ, ayrõca İran, Rusya ve Ukrayna dan ithal edilen ucuz düzcamlara da 2008 Kasõm a kadar tarife uygulanmasõ kararõ almõştõr yõlõndan sonrasõnda ise, benzer pazar koşullarõ devam ettiği sürece kotalarõn Türkiye tüketiminin büyümesi oranõnda artarak ve tarifelerin devamõ yönünde karar alõnabileceğini düşünmekteyiz. İthalarõn sõnõrlandõrõlmasõyla Trakya Cam, 2006 yõlõnõn geri kalanõnda 2005 yõlõnda kaybettiği pazar payõnõ, 6

8 güçlü iç talebin de desteğiyle geri kazanabilmiştir. Düzcam da 2006 yõlõnda yurtiçi talebi %10 kadar büyürken, Trakya Cam õn düzcam satõşlarõ %12 kadar büyüyebilmiştir. Trakya Cam õn yurtdõşõ satõşlarõ, geçmişte tüm satõş gelirlerinin %25 kadarõnõ oluştururken, 2006 yõlõnda %20 nin altõna gerilemiştir. Yine 2006 yõlõnda şirketin Bulgaristan da yeni bir float hattõ devreye girmiş, güçlü iç talep sebebiyle, buradaki üretim Marmara Bölgesi ndeki talebi karşõlamaya yardõmcõ olmuştur. Şirketin 2007 yõlõnda, 2. ve 4. çeyreklerde Bursa Yenişehir de iki yeni float hattõ yatõrõmõnõn faaliyete başlamasõ beklenmektedir. Diğer yandan 2007 yõlõnda yurtiçi düzcam pazarõnõn 2006 yõlõ kadar hõzlõ büyümesi beklenmemektedir yõlõnda Türkiye düzcam pazarõnõn %6 kadar büyümesini beklemekteyiz; açõklanan 2006 yõlõ inşaat sektörü büyüme rakamlarõ da, düzcam pazarõ için 2007 GSMH büyüme beklentilerinin üzerinde olan bu büyüme rakamõnõ doğrulamaktadõr. Bu durumda Trakya Cam, yine de oluşacak arz fazlasõnõ 2006 yõlõnda kõsmen çekildiği yurtdõşõ pazarlarõna yönlendirebilecektir yõlõnda satõş gelirlerindeki büyümenin daha fazla yurtdõşõ satõşlar kaynaklõ olacağõnõ düşünmekteyiz. Yurtdõşõ pazarlarda fiyatlarõn yurtiçi pazar fiyatlarõna göre nispeten daha düşük olmasõ sebebiyle, şirketin yurtiçindeki fiyatlarõnõ artõrabilecek olmasõna rağmen, brüt karlõlõk marjõnda daralma beklemekteyiz. Trakya Cam õn Alman Interpane ile imzalanan anlaşma ile de kuvvetlenen daha karlõ katma değerli camlar segmentinde bu yõl da hacim bazõnda ilerleme kaydetmesini beklemekteyiz; ancak bu ilerlemenin 2007 yõlõnda brüt kar marjõnda belirgin olmasõnõ beklememekteyiz. Trakya Cam õn giderlerinin büyük çoğunluğu (%80) YTL bazõndadõr; böylelikle şirket YTL nin zayõflama dönemlerinde iyi pozisyonlanmõştõr. Satõşlarõnõn yaklaşõk %25 i EUR bazõndadõr. Kritik olmasa da yatõrõm döneminden 2007 yõlõnda yeni çõkacak olmasõ sebebiyle bu yõl da şirket net borçlu durumdadõr. Borcu ağõrõlõklõ olarak EUR bazõndadõr. Guardian õn Türkiye düzcam sektörüne 2 yeni float hattõ yatõrõmõna karşõlõk gelen 200 milyon USD yatõrõm ile gireceği, geçtiğimiz yõl günlük gazetelerde bahsedilmiştir. Trakya Cam ise, kesin olarak karar almamõş olsa da yine yurtdõşõnda float hattõ yatõrõmlarõ hedeflemektedir. Şirket, Rusya yõ uygun bir pazar olarak görmektedir. Bu yönde alõnacak bir kararõ yõllarõnda beklemekle birlikte, şirketin yurtiçi pazar payõnda olasõ daralmaya karşõn böyle bir karar almasõnõ olumlu karşõlayacağõz. Şirket in ayrõca otomotiv üretiminde yüksek büyüme rakamlarõ beklenen Doğu Avrupa da da düzcam tesislerinin bulunmasõnõn burada AB enerji tasarrufu standartlarõna uygun düzcam üretimi yapõlabilecek olmasõ ve gerektiğinde otocamõ yatõrõmõ yapõlmasõnõ kolaylaştõracak olmasõ sebebiyle olumlu bulmaktayõz. Bu ihtimalleri dikkate almaksõzõn yaptõğõmõz indirgenmiş nakit akõmõ, indirgenmiş temettü verimi ve yurtdõşõ eşlenikleri ile karşõlaştõrma analizimize göre şirket iskontolu işlem görmektedir. ÇİMENTO 2006 yõlõnõn ikinci yarõsõnda inşaat sektöründeki büyüme hõz kesmişse de, yõlõn tamamõndaki %19 oranõndaki büyüme rakamõ çarpõcõdõr. Nitekim 2005 ve 2006 yõllarõ çimento sektörü için yüksek talep, yurtiçinde ve ihracatta yüksek fiyatlar ve yüksek karlõlõklar yõllarõ olmuştur. Şirketler bu yõllarda yarattõklarõ nakitleri, rekabetin yoğunlaştõğõ pazarda kuvvetli var olabilmek için yatõrõmlara yönlendirmişlerdir ve 2008 yõllarõnda ise, planlanan yatõrõmlar 7

9 gerçekleşirse, sektörde yüksek miktarlarda kapasite artõşlarõ görebileceğiz. Bu durumda yaratõlacak olan arz fazlasõyla 2008 yõlõnda fiyatlarda düşüş muhtemeldir. Bu sebeple çimento sektörü hisselerine bu yõlõn ikinci yarõsõnda temkinli yaklaşõlmasõ gerektiği kanaatindeyiz ve 2006 yõllarõnda yüksek karlõlõk elde eden sektör, yabancõ yatõrõmcõlar için de gayet cazip olmuştur ve olmaya devam etmektedir. Kapasite artõşlarõ neticesinde fiyatlarda gerileme yaşanacak olsa dahi sektörün karlõlõk marjlarõ diğer sektörlere kõyasla yine de yüksek kalmaya devam edebilecektir yõlõnda Lafarge Aslan a ait olan Yibitaş Çimento Cimpor a 535 milyon EUR bedelle satõlmõş, 2005 yõlõnda yapõlan TMSF ihaleleri ile Türkiye ye Van Çimento yu satõn alarak adõm atan Orascom ise Batõçim e şirket değeri 573 milyon USD ye karşõlõk gelen çağrõ düzenlemiştir. Yibitaş õn satõşõ ve Batõçim hissedarlarõna yapõlan çağrõ, sektör Firma değeri/klinker kapasitesi değerinin yükselmesinde etkili olmuştur yõlõnda da sektörde şirket satõn alma ve birleşmeler sõrasõnda belirlenecek değerlerin IMKB de işlem gören diğer şirketlerin değerleri üzerinde etkili olabilecektir. IMKB de işlem gören çimento şirketlerinin piyasa çarpanlarõnõ dikkate alarak yaptõğõmõz değerlendirme sonucunda, Bolu Çimento (BOLUC.IS, YTL2.68, Kuvvetli Al, Hedef fiyat: YTL3.45) ve Ünye Çimento (UNYEC.IS, YTL4.96, Kuvetli Al, Hedef fiyat: YTL6.05) şirketlerine Al tavsiyesi vermekteyiz. Akçansa (AKCNS.IS, YTL8.30, Tut, Hedef fiyat: YTL7.80), Çimsa (CIMSA.IS, YTL10.40, Tut, Hedef fiyat: YTL10.60), Nuh Çimento (NUHCM.IS, YTL10.40, Tut, Hedef fiyat: YTL11.00) ve Mardin Çimento (MRDIN.IS, YTL7.10, Tut; Hedef fiyat: YTL7.14) için Tut tavsiyesi verirken, diğer şirketleri primli bulmaktayõz. DAYANIKLI TUKETIM ESYALARI Türkiye beyaz eşya pazarõnõn büyüklüğü 2.2 milyar USD civarõdadõr yõlõnda sektör hacim bazõnda %5.1 oranõnda büyümüştür yõlõnda bu sektördeki talep artõşõnõn GSYİH nõn büyümesine paralel olarak büyümeye devam edeceğini varsaymaktayõz yõlõnda büyümenin tetikleyicisi, daha fazla bulaşõk makineleri olmuş, çamaşõr makineleri tüketiminde gerileme kaydedilmiş, buzdolabõnda ise neredeyse durgunluk (%0.8 büyüme) gözlenmiştir. IMKB de işlem gören dayanõklõ tüketim mallarõ üretimi gerçekleştiren şirketler, çoğunlukla Avrupa pazarõna ihracat yapmaktadõrlar. Bu şirketlerin büyümeleri yalnõzca iç talepteki artõşa bağlõ değildir. Şirketler YTL nin değer kaybõndan maliyetlerinin de bir kõsmõnõn döviz cinsinden olmasõ sebebiyle sõnõrlõ da olsa olumlu yönde etkilenir özelliktedirler. Arçelik (ARLCK.IS, YTL9.65, Tut, Hedef fiyat: YTL10.05) yurtiçi pazarda lider olup, yurtdõşõnda da rekabetin az olduğu Doğu Avrupa ve Rusya pazarlarõnda markalõ ürünler ile ve Avrupa pazarõnda da markasõz ürünlerle satõş yapmaktadõr. Şirketi markalõ ürünleri ile var olduğu pazarlar, yine demografik avantajlõ pazarlar olup, göreceli olarak yüksek büyüme potansiyeline sahiptirler. Arçelik, yurtiçinde servis ve bayi sayõsõ ile de lider konumdadõr. Şirket 2006 yõlõnda yurtiçinde beyaz eşya pazarõnda liderliğini kuvvetlendirmiş, ve %57 olan pazar payõnõ %58 e çõkarmõştõr yõlõnda Arçelik mali tablolarõnõ ve hisse performansõnõ etkileyen önemli bir gelişme gerçekleşmiş, şirket Koç Grubu na ait Beko (BEKO.IS, YTL1.87, Tut, Hedef Fiyat: YTL2.04) hisselerini satõn alarak şirketteki payõnõ 8

10 %72.46 ya yükseltmiştir. Arçelik son yõllardaki yatõrõmlarõ ve şirket alõmlarõ ile ve son olarak 2006 yõlõ sonunda Beko mali tablolarõnõn da konsolidasyonu ile gelirlerinin %48 ini yurtdõşõ pazarlardan elde eder konuma gelmiştir. Şirket 2007 yõlõnda da satõşlarõndaki büyümenin yurtdõşõ satõşlarõnda artõş kaynaklõ olmasõnõ beklemektedir. Önceden özkaynak yöntemi ile konsolide edilen Beko, artõk tam konsolidasyon yöntemi ile konsolide edilmeye başlanmõştõr. Beko nun satõn alõnmasõndan sonra konsolidasyon neticesinde Beko nun finansal borçlarõ Arçelik mali tablolarõna eklenmiş, şirketin 2006 yõlõnda net borçluluğunu 2005 sonundaki 567 milyon USD den 2006 sonunda 1,035 milyon USD ye arttõrmõştõr. Arçelik bu borcun ödemesinde yeni planlar hazõrlamak üzere bankalar ile görüşmektedir. Şirket in beyaz eşya satõşlarõ 2006 yõlõnda yurtdõşõ satõşlarõndaki adet bazõnda %24 artõşla, toplamda %17.3 oranõnda artmõştõr. Yurtiçinde Vestel in rekabetçi fiyatlarõ ile 2006 yõlõnda da mücadele eden Arçelik, pazardaki %5 civarõnda büyümeye karşõlõk olarak, 2005 ylõnda kaybettiği pazar payõnõ yurtiçi satõşlarõndaki %6 artõş ile kõsmen alabilmiştir yõlõnda bulaşõk makinelerindeki adet bazõnda %41 oranõndaki ve kurutucu satõşlarõndaki %440 oranõndaki artõş dikkat çekici olmakla beraber, şirketin adet bazõnda en fazla sattõğõ ürün olan buzdolabõ satõşlarõ %13 oranõnda artõş göstermiştir. Şirketin Beko ile konsolide FAVÖK marjõ 2006 yõlõnda 2005 yõlõna göre az da olsa (1.2 puan) artõş gösterebilmiştir (%9.3). Arçelik Çin de ya direkt satõn alma ya da stratejik bir ortakla birlikte doğrudan yatõrõm yapmak üzere olanaklarõ araştõrmaktadõr. Bu yatõrõmla ilgili kararõn 2007 yõlõ içinde alõnmasõ planlanmaktadõr. Bunun yanõnda şirketin uzun dönemli büyüme stratejisinde kuvvetli bir markayõ satõn almak da bulunmaktadõr. Beko (BEKO.IS, YTL1.87, Tut, Hedef fiyat: YTL2.04) ise Vestel ile aynõ işkollarõnda faaliyet göstermektedir. Ancak Vestel in bu şirketten farkõ Vestel in beyaz eşya sektöründe faaliyet gösteren Vestel Beyaz Eşya yõ da finansal tablolarõna tamamen konsolide etmesidir. Beko iç pazarda Vestel ile liderliği paylaşmaktadõr. Şirket 2004 yõlõnda İngiltere bazlõ tüketici elektroniği pazarlama şirketi olan Alba Plc. ile birlikte Alman Grundig markasõnõn satõş, dağõtõm ve servis ağõnõ, patentlerini ve araştõrma ve geliştirme birimlerini satõn almõştõr. Böylelikle büyük çoğunlukla Avrupa pazarõnda faaliyet gösteren Beko, bu pazardaki değişik kanallara erişim sağlamõş, ve markasõz üründen tasarõmlõ ürünler satõşõ segmentine kayan satõşlarõnda önemli bir unsur oluşturacak patentlere ve araştõrma ve geliştirme merkezlerine kavuşmuştur yõlõnda şirketin satõşlarõ ihracat bazlõ büyüme göstermiştir yõlõnda da şirketin yurtdõşõ satõşlarõndaki büyümenin toplam satõşlarõndaki büyümede etkili olmasõnõ beklemekteyiz. Beko nun geçmiş yõllardaki hõzlõ büyüme temposundaki rakamlardan daha makul rakamlarla büyüyeceğini, ve bu durumun da şirket in operasyonel karlõlõğõndaki baskõyõ azaltacağõnõ düşünmekteyiz. Yavaşlayan bu büyüme ile şirket in nakit yaratabilmesini ve net borçluluğun yavaş da olsa azalacağõnõ tahmin etmekteyiz. Görüntü teknolojilerinde CRT (tüplü) televizyonlardan LCD ve PDP ekranlarõna geçişin Beko nun karlõlõk marjlarõnõ önümüzdeki bir iki yõl içerisinde olumsuz etkilemesini beklemekteyiz. Bu zaman zarfõ içerisinde Beko yurtiçindeki tesislerini dönüştürerek yeni tür televizyon üretiminde kullanabilecek, Rusya ya taşõdõğõ üretim hattõ ile bu alanda farklõ pazarlarda da faaliyetlerine devam edebilecektir. LCD ve PDP ekran üretimlerine dönüşüm Beko için teknik zorluklara işaret edebilecektir. Ancak Grundig markasõnõn alõmõ ile bu zorluğun aşõlabileceğini de düşünmekteyiz. Şirket yõl başõndan bugüne IMKB ye göre -%32 performans göstermiştir. Yõlõn ikinci yarõsõnda beklenen ekonomik canlamanõn etkilerinin şirket hisse performansõna yõlõn son çeyreğinde yansõmasõnõ beklemekteyiz. Şirketin CRT televizyonlardan LCD televizyonlara geçişte hazõrlõklõ olmasõ, 9

11 önümüzdeki yõllarda kullanõmdan kalkmasõ beklenen CRT televizyonlarõna bağõmlõlõğõnõ ve üretim hattõnõn bir kõsmõnõ Rusya ya kaydõrarak bu dönüşüm süresi içinde yine kuvvetli olduğu bu segmentten gelir elde etmeye devam edecek olmasõ, Grundig in Alba plc. ile ortak alõmõyla LCD ve PDP pazarlarõnda yer edinmesinin maliyetinin daha az olmasõ ve böylelikle CRT den LCD ve PDP lere rahat bir geçiş sağlayabilecek olmasõ da şirket mali tablolarõnda, karlõlõkta düzelmeye yardõmcõ olacağõnõ düşünmekteyiz. Vestel (VESTL.IS, YTL3.58, Tut, Hedef fiyat: YTL3.85) Avrupa daki B-grubu renkli televizyon pazarõnda önemli bir yere sahiptir. Şirket satõşlarõna ihracat gelirleri egemendir (%75). Böylelikle tek bir pazara, iç pazara bağlõ değildir. Ancak şirket 2005 yõlõnda yurtiçinde de kuvvetli pazar payõ sahip olmada kararlõğõnõ göstermiş, karlõlõğõnõ olumsuz etkilese de en rekabetçi fiyatlar sunarak başarõlõ olmuştur. Şirket ayrõca YTL nin değer kazanmasõ ile cazip fiyatlarda sunulabilen ithal ürünler karşõsõnda da elde ettiği bu pazar payõnõ korumaya yönelik Whirlpool ile anlaşmõş ve Whirlpool markalõ ürünlerin Türkiye distribütörlüğünü üstlenmiştir. Vestel, LCD türüne dönüşün hõzlõ gerçekleştiği Avrupa pazarõnda büyüme potansiyellerini değerlendirmeyi hedeflemektedir. Şirket bu pazarda uzak doğulu üreticilere kõyasla, bu üreticilere uygulanan tarifeler nedeniyle (%14 gümrük vergisi, %25-40 antidumping vergisi) avantajlõ durumdadõr. Vestel in 2006 yõlõ ihracatlarõnõn yaklaşõk %92.5 i Avrupa ülkelerine gerçekleştirilmiştir. Şirket halihazõrda üretim tesislerinin bulunduğu Rusya da, CIS ülkelerinde ve Orta Doğu da Vestel markalõ ürünler ile büyüme olanaklarõnõ aramaktadõr. Vestel in %48.4 oranõndaki hisseleri IMKB de işlem görmektedir; kalan %51.6 pay ise %100 Ahmet Nazif Zorlu nun hissedarõ olduğu Collar Holding e aittir. Zorlu Holding, Collar Holding e ait olan bu hisseleri 2007 yõlõnda devralmayõ planlamaktadõr. Bu konu henüz karara bağlanmamõştõr. Vestel Elektronik in değişmekte olan televizyon pazarõndaki konumunu teyit eden gelişmeleri görmeden şirketi alõm önünde tavsiye edememekle birlikte, Holding tarafõndan devralõnan Vestel hisselerinin fiyatlama metodu ve fiyatõ şirket hisse performansõ üzerinde etkili olabileceğini hatõrlatmakta fayda görmekteyiz. Avrupa CRT televizyonlardan, hõzla LCD, TFT ve PDP türündeki televizyonlara yönelmektedir. Avrupa nõn 2005 yõlõnda %74 olan CRT ithalatlarõnõn payõ, 2006 yõlõnda %49 a gerilemiş, buna karşõlõk LCD televizyonlarõn ithalatõ artõş göstererek, toplam ithalatlarõn %43 ünü oluşturmuştur. Türkiye nin ise Avrupa ya yönelik televizyon satõşlarõnda 2006 yõlõnda önceki yõla göre %8 oranõnda gerileme kaydedilmiştir. Kõtadaki en iyi beş markanõn satõşlarõ toplam pazarõn %67 sini oluşturmaktadõr. Hem Beko hem de Vestel in, yeni tür televizyon pazarlarõndaki konumlarõ henüz güçlü değildir. Avrupa pazarõnõn yeni tür televizyonlarda doyuma ulaştõktan sonra, marka primlerinde daralma, ve bu durumun pazarda Türk ihracatçõlarõnõn müşterileri olan B-grubu üreticilerine ve perakendecilere de yer açmasõ beklenmektedir. Vestel Beyaz Eşya (VESBE.IS, YTL2.56, Al, Hedef fiyat: YTL2.85) Vestel Elektronik in %68.6 oranõnda iştirakidir; şirketin kalan hisseleri IMKB de işlem görmektedir. Şirket buzdolabõ, çamaşõr makinesi, airconditioner, fõrõn ve bulaşõk makineleri üretim ve satõşõnõ gerçekleştirmekte olup, iç pazarda ürün gruplarõna göre değişen %15 - %18 pazar payõna sahiptir. Vestel Elektronik in yurtdõşõ pazarlardaki varlõğõ ve tanõnõrlõğõ ile yurtdõşõ OEM ve ODM satõşlarõnda büyümeye odaklanmõştõr. Halihazõrda 6.2 milyon adet üretim kapasitesine sahiptir. Yeni bulaşõk makinesi üretim tesislerinin bu yõlõn ilk yarõsõnda devreye girmesiyle ve buzdolabõ üretiminde kapasite arttõrõmõ ile toplam üretim kapasitesinin 2007 yõlõ sonunda 7.2 milyon adete ulaşmasõ beklenmektedir. Şirket in 2007 yõlõnda toplam 49 milyon USD yatõrõm 10

12 harcamasõ yapmasõ plananmaktadõr (2006: 35 milyon USD). Vestel Beyaz Eşya nõn satõş gelirlerinin %50 den fazlasõ buzdolabõ satõşlarõndan, %30 kadarõ çamaşõr makinesi satõşlarõndan elde edilmektedir. Air-conditiner ve fõrõnlardan elde edilen gelirler, sõrasõyla %10 ve %7 oranõndadõr ve 2008 yõllarõnda bu kompozisyonun hafif değişmesi, yeni faaliyete geçen bulaşõk makinesi tesisleri ile bulaşõk makinesi satõş gelirlerinin toplam gelirler içerisinde %3 ve %6 pay almasõ beklenmektedir. Vestel Beyaz Eşya 2006 yõlõnda buzdolabõ ve televizyon pazarlarõnda yaklaşõk ikişer puan pazar payõ kaybetmiştir; buna karşõlõk fõrõn pazarõnda payõnõ 5 puan arttõrabilmiştir yõlõnda yurtiçinde ciroda büyümenin sõnõrlõ kalmasõnõ beklemekteyiz. Bu sebeple yurtdõşõ satõşlar, ve özellikle hammadde ve işçilik giderleri az olan bölgelerdeki üretimler bu ve takip eden yõllarda önem kazanacaktõr yõlõnda şirketin FAVÖK marjõ 1 puan artarak %12 ye ulaşmõştõr. Şirketin 2007 yõlõnda büyümesinin daha çok yurtdõşõ satõşlarõnda büyümenin etkisiyle olacağõnõ tahmin etmemiz sebebiyle, karlõlõkta geçtiğimiz yõla göre artõş beklememekteyiz. Şirket yurtiçi eşleniklerinin 2007T FK, FD/FAVÖK ve F/DD değerleri ile karşõlaştõrdõğõmõzda iskontolu işlem görmektedir. DEMIR CELIK Eregli Demir Çelik (EREGL.IS, YTL14.30, Tut, Hedef fiyat: YTL14.55) 2006 yõlõ önemli değişiklikler yõlõ olmuştur yõlõ şirketin Oyak Grubu yönetimindeki ilk yõlõdõr. Erdemir, bu yõl içinde İsdemir dönüşüm projesini hayata geçirmeye başlamõştõr. Yatõrõm takvimine göre İsdemir in yassõ çelik üretim kapasitesinin 2008 yõlõ sonunda 3.5 milyon tona çõkmasõ hedeflenmektedir. Yatõrõmlar tamamlandõğõnda Erdemir grubunun toplam yassõ çelik üretim kapasitesi, 2008 yõlõ sonunda 8.5 milyon tona ulaşacaktõr. Erdemir halihazõrda ülke yassõ çelik tüketiminin %35ini karşõlayabilmektedir; kalan miktar ihtalat ile karşõlanmaktadõr. Böylelikle şirket ülkedeki arz açõğõnõ kõsmen de olsa kapatmõş olacaktõr yõlõnda Erdemir için daha önemli bir gelişme ise, yine İsdemir fabrikalarõ dönüşüm yatõrõmlarõ kapsamõnda, bu tesislerde slab üretiminin başlamõş olmasõdõr. Erdemir, maliyeteri içinde %30 un üzerinde payõ bulunan slabõ yurtdõşõndan temin etmektedir. Hayli küçük bir pazardan temin edilebilen slab fiyatlarõ, özellikle geçtiğimiz yõllarda vahşi seyretmiştir. Bu yatõrõm neticesinde üretiminde kullanacağõ slabõn önemli bir bölümünü önümüzdeki 5 yõl içerisinde, artan miktarlarda İsdemir den karşõlayabilecektir. Böylelikle, Erdemir in kar marjlarõnda daha fazla artõş görülebilecektir. Şirket 2006 da iyi bir yõl geçirmiştir yõlõnda dünya çelik fiyatlarõnda, sektörde büyük ölçekteki konsolidasyonlarõn da yardõmõyla, beklenen düşüş beklendiği ölçüde gerçekleşmemiştir. Yeni yönetim ile hammadde temininde yeni aktif stratejiler sağlayan Erdemir in 2006 yõlõnda brüt karlõlõğõ artõş göstermiştir. Ayrõca faaliyet giderlerinde kõsõntõya gidilmiştir. Bu sebeplerle şirketin FAVÖK marjõ, önceki yõla göre ciddi artõş göstererek, 2006 yõlõnda %23 oranõnda gerçekleşmiştir. Erdemir 2006 yõlõnda toplam 1.1 milyar YTL FAVÖK elde edebilmiştir. Şirket 2006 yõlõnda toplam 673 milyon USD yatõrõm harcamasõ gerçekleşmiştir. Erdemir 2007 yõlõnda İsdemir in dönüşüm yatõrõmlarõnõ da kapsayan 900 milyon USD yatõrõm hedeflemektedir. Şirket yõl sonu itibariyle 929 milyon USD net borçlu durumundadõr. Bu sebeple özellikle Mayõs 2006 dalgalanmasõnda ağõrlõklõ 11

13 olarak USD ve EUR cinsinden borçlarõ olan Erdemir in mali tabolarõnõ olumsuz etkilemiş, FAVÖK karlõlõğõnda elde edilen gelişme net kara tamamen yansõtõlamamõştõr. Ancak yine de şirketin net karõ, önceki yõla göre USD bazõnda 3 kat artarak 476 milyon USD olarak gerçekleşmiştir. Şirket in İsdemir tesislerinde ürettiği slabõn kullanõmõnõn kar marjlarõna olumlu etkisini 2007 yõlõnda gözleyebileceğiz. Beklenen bu gelişme, şirket hisselerinde halihazõrda fiyatlanmõştõr. Bilindiği gibi, Oyak Grubu Erdemir i devraldõktan sonra ihaleye katõlan yabancõ şirketlerden stratejik ortaklõk teklifleri almõştõr. Şirket yetkilileri, geçtiğimiz bu iki yõl süresinde benzer görüşmelerin devam ettiğini belirtmişlerdir. Bu konuda somut bir gelişme olmamõştõr yõlõ dünya demir çelik sektöründe büyük satõn alma ve birleşmelerin gerçekleştiği bir yõl olmuştur. Demir çelik üreticileri için, hammadde temininde ve fiyatlamada büyük ölçekli olmanõn faydalarõ kuşku götürmezdir. Uzun dönemde, sektördeki konsolidasyonlarõn devamõ varsayõmõyla, Erdemir in sürdürülebilir karlõlõk için, ya hammaddesi hemen hemen tamamen kendine yetecek şekilde Divriği ile sahip olduğu demir yataklarõ lisanslarõnõn tümünü kullanõma açmasõ ve yeni demir cevheri yataklarõ sahibi olmayõ hedeflemesi, ya da global bir oyuncu ile işbirliği ya da stratejik ortaklõk anlaşmasõ yapmasõ bugünkü perspektifte olumlu karşõlanacaktõr. Oyak Grubu şirketteki çoğunluk payõnõ devretmek istememektedir. Bu sebeple, özellikle de sektörde konsolidasyonlarõn devamõ ve Türkiye nin cazip bir pazar olmasõ sebebiyle, böyle bir ortaklõk, ya da teklifin mümkün olabileceğini düşünmekteyiz. Oyak Grubu şirketi Özelleştirme İdaresi nden 6 milyar USD dolar bedelle satõn almõştõr. Olasõ bir pay satõn almada, Erdemir in bu fiyatlardan çok aşağõda değerlenmeyeceğini düşünmemiz sebebiyle, ve şirketin 2007 yõlõnda artan demir cevheri fiyatlarõna rağmen, kendi üretimi slab kullanõmõnõn artmasõyla 2006 yõlõndaki iyi FAVÖK marjlarõnõ koruyabileceği beklentisiyle, şirket hisseleri için Tut tavsiyesi vermekteyiz. ENERJI Türkiye elektrik üretim kapasitesinin %62 si kamu sektörü tarafõndan üretilmektedir. Termik santrallerin toplam üretim içindeki payõ ise %75 tir. Türkiye elektrik enerjisi üretimi ağõrlõklõ olarak ithal edilen doğalgaz (%44) ve kömüre bağlõdõr. Enerji üretiminin %50 ye yakõnõ sanayi kuruluşlarõ tarafõndan kullanõlmaktadõr. Sektör genel olarak devlet mercileri tarafõndan yönlendirilmektedir. Halihazõrdaki yasalar tam rekabetçi bir piyasayõ mümkün kõlmamaktadõr. Ancak bu konuda adõmlar atõlmakta, sektörde 2010 yõlõnda geniş anlamda liberalleşmenin başlamasõ beklenmektedir. Sektörde karlõlõk 2006 yõlõnda da 2004 ve 2005 yõllarõnda olduğu gibi azalmaya devam etmiştir. Doğalgaz fiyatlarõnda 2006 yõlõnda YTL bazõnda %26 oranõnda artõş gerçekleşmiş, devlet tarafõndan belirlenen elektrik fiyatlarõnda ise artõş yapõlmamõştõr. Böylelikle elektrik üretimi faaliyeti gösteren şirketlerin karlõlõğõ 2006 yõlõnda da bu durumdan olumsuz etkilenmeye devam etmiştir yõlõ Temmuz ayõnda yaşanan elektrik kesintisiyle gündeme gelen, otoprodüktörler başta olmak üzere özel sektör üreticileri ile yaşanan sorunda yeni bir adõm atõlmõştõr. Ağustos ayõnda Dengeleme ve Uzlaştõrma Yönetmeliği (DUY) uygulamaya konmuştur. DUY sisteminde, elektrik üretim şirketleri sistemdeki arz ve talep dengesini sağlamak üzere aylõk olarak, santrallerinin durumu ve maliyetlerini dikkate alarak, üretebilecekleri ve satacaklarõ elektriğe dönük fiyat tekliflerini, sistem operatörü olan TEİAŞ Milli Yük Mevzii ne bildirmektedirler. 12

14 Bir ay boyunca şirketlerin gün ve saat bazõnda hangi fiyattan elektrik satacağõ bilgisine böylelikle sahip olan merkez, buna göre karar vermektedir. Merkez, ayrõca tekliflere göre şirketlere üretimlerini arttõrmalarõ ya da azaltmalarõ yönünde talimat vermekte, böylece sistemi dengede tutmayõ hedeflemektedir. Bu sistemle üreticiler, sanayicilere direkt verdikleri elektriği DUY a, maliyetlerin yükseldiği oranda fiyatlarõ arttõrarak satmaktadõrlar. DUY uygulamasõnõn başlamasõndan bu yana TEİAŞ õn TEDAŞ a sattõğõ enerji fiyatlarõ %24 oranõnda artmõştõr. Bu sebeple, TEDAŞ õn elektrik fiyatlarõna zam yapmasõ beklenmektedir. Ancak, bu hükümetin alacağõ bir karar olacaktõr. Elektrik fiyatlarõnda 2007 yõlõnda artõş beklememekteyiz. DUY sisteminde oluşan nisbi olarak yüksek fiyatlarõn sürekliliği konusunda belirsizlik bulunduğunu düşünmekteyiz. Kamu, Türkiye elektrik üretim gücünün %62 sini kontrol etmektedir. Kamunun sisteme sunacağõ fiyatlar da burada oluşan ve nispeten fazla olan fiyatlarõ aşağõ çekebilecek; ancak elektrikte arzõn üzerinde talep artõşõ ile bu durum bertaraf olabilecektir. Sektörde istatistiklere dayanarak talepte hõzlõ bir biçimde (yõlda %8.4) artõş öngörülmektedir yõlõnda yapõlmasõ beklenen enerji dağõtõm ihaleleri, özelleştirme yöntemi tartõşmalarõ ve yasal düzenlemelerin tamamlanmamõş olmasõ nedeniyle ertelenmiştir. Bu konu ile ilgili gelişmeleri 2007 yõlõ sonunda ve 2008 yõlõnda beklemekteyiz. Yapõlacak olan dağõtõm ihalelerinde Türkiye 21 bölgeye ayrõlmaktadõr. İlk aşamada 6 bölgenin (İstanbul Avrupa, İstanbul Anadolu, Ankara, Sakarya, İzmit, ve Konya) ihaleleri yapõlacaktõr. Bu sektörde faaliyet gösteren Ak Enerji nin (AKENR.IS, YTL4.96, Al; Hedef fiyat: YTL5.65) hailhazõrda 541MW enerji üretim kapasitesi bulunmaktadõr. Şirket Türkiye de üretilen enerjinin %2 sini, özel sektörün ürettiği enerjinin %10 unu üretmektedir. Şirket satõşlarõnõ sanayi şirketlerine, organize sanayi bölgelerine ve DUY piyasasõna gerçekleştirmektedir. Ak Enerji 2005 yõlõnõn 3. çeyreğinden itibaren, yukarõda bahsettiğimiz konjonktürde, negatif FAVÖK rakamõ açõklamaktadõr. Yine yukarõda bahsettiğimiz gibi, şirket maliyetlerinin içinde satõş fiyatlarõ üzerinden alõnan TRT katkõ paylarõ da bulunmaktadõr. Şirket ancak 2006 yõlõ sonunda, müşterilerine uyguladõklarõ indirim oranlarõnõ azaltarak, ve daha önemlisi verimsiz santrallerini kapatarak, TRT fonlarõ da dahil olan FAVÖK marjõnõ artõya döndürebilmiştir (%0.2). TRT fonu ve iletim giderlerinden muaf olan DUY sistemine satõşlarõn 2007 yõlõnda şirketin mali tablolarõna olumlu yansõmasõnõ beklemekteyiz. Ağustos 2006 da başlayan DUY satõşlarõnõn toplam satõşlar içindeki payõ 2006 yõl sonunda %15 e ulaşmõştõr. Ak Enerji 2007 yõlõnda DUY satõşlarõnõn toplam satõşlarõ içindeki payõnõ %50 ye çõkartmayõ hedeflemektedir. Öte yandan doğalgaz sistemine gelecek olan yeni zamlar ve DUY sistemi fiyatlarõnda ileri tarihlerde görülebilecek gerilemeler ise risk oluşturmaktadõr. Ayrõca verimsiz santrallerin 2007 yõlõnõn tamamõnda kapalõ olacak olmasõ da önceki yõl ile karşõlaştõrmalõ olarak FAVÖK marjõnõn artmasõna katkõda bulunacaktõr. DUY satõşlarõnõn toplam satõşlar içindeki payõnõn %50 ye çõkarõlmasõ hedefinin karlõlõğõ arttrõmada 2007 yõlõ için geçici bir strateji olarak değerlendirmekteyiz. Şirketin uzun dönemde karlõlõğõnõ arttõrabilmesinde piyasanõn liberalleşmesi ve kaynak çeşitliliği etkili olacaktõr. Şirketin 2008 in son çeyreğinde tamamlanmasõ planlanan 2 adet hidroelektrik santral (HES) projesi mevcuttur (toplam kurulu güç: 180MW). Ak Enerji ayrõca, 2006 yõlõ son çeyreğinde Akkur Enerji yi satõn almõştõr ve 3 13

15 HES i (toplam kapasite=185.7mw) daha bünyesine katmayõ hedeflemektedir. Yeni yatõrõmlarõ ile şirketin toplam enerji üretim kapasitesi 2010 yõlõnda 906MW a ulaşacaktõr. Ak Enerji Ayrõca Botaş ihalelerine katõlarak dikey entegrasyon da hedeflemektedir. Şirket yapõlacak olan elektrik dağõtõm ihalelerinde ilk üç bölge ile ilgili olduğunu açõklamõştõr ve yeterllik belgesini almõştõr. Şirket, ayrõca Afşin Elbistan Termik santralinin C ve D ünitelerinin kurulmasõ için açõlacak olan ihalenin teknik şartnamesini almõştõr. Bunun haricinde, Ak Enerji nükleer enerji santralleri kurulmasõ konusunda devlet yetkililieri ile aktif olarak fikir alõşverişinde bulunmaktadõr. Ak Enerji yönetimi 2006 yõlõnda yapõlan ihalelerin takibinde, kar yaratmayacak yüksek fiyatlõ tekliflerde bulunmayacaklarõnõ ifade etmiştir. Enerji sektöründe tüm şirketler kaynak çeşitlendirme ve/veya dikey entegrasyon konusuna odaklanmõşlardõr; yapõlacak olan ihalelerin yüksek fiyatlarla neticelendirilmesi mümkündür. Ak Enerji nin ihalelerde çok rekabetçi teklifler sunmasõnõ beklememekteyiz. Ak Enerji nin %17 si Akkök Grubu na ait olup, %16 sõ IMKB de işlem gören, yine bir Akkök grubu şirket olan Aksa ya aittir. Kalan %24 pay Dinçkök ailesine ait olup, IMKB de %25 i işlem görmektedir. Akkök grubu Mart ayõ içinde grup şirketlerinde sahipliğin yeniden yapõlandõrõlacağõnõ bildirmiştir. Özellikle grubun konsolide mali tablo açõklayan şirketlerinin piyasa değerleri bu sahiplik yapõsõ sebebiyle olumsuz etkilenebilmektedir yõlõnda tamamlanmasõ hedeflenen bu yeniden yapõlandõrma ile şirket mali tablolarõ spesifik iş kollarõ hakkõnda bilgilendirici olabilecektir. Bu durumun amaçlandõğõ üzere grup şirketlerinin piyasa değerlerine olumlu yansõmasõnõ beklemekle birlikte Ak Enerji üzerindeki etkisinin sõnõrlõ olmasõnõ beklemekteyiz. Zorlu Enerji (ZOREN.IS, YTL3.70, Tut, Hedef fiyat: YTL3.90) de Ak Enerji gibi sektördeki olumsuzluklardan etkilenmektedir. Şirket 6 santral ve 9 şirket ile bir grup olarak faaliyet göstermekte olup, toplam kurulu gücü 420MW tõr. Bu santrallerin tamamõ doğalgaz ile çalõşmaktadõr. Üretimin %30 kadarõ Zorlu Holding şirketlerine, kalanõ ise müşterilere yönlendirilmektedir. Şirket in Ak Enerji den farkõ, enerji üretim işlerine ek olarak, doğalgaz ve petrol arama, dağõtõm, enerji santrali bakõm ve işletme, elektrik toptan satõşõ iş kollarõnda faaliyet gösteren bir grup yapõsõna sahip olmasõdõr. Zorlu Enerji de kendi doğalgaz kaynaklarõnõ aramak ve üretmeye çalõşmak konularõnda araştõrmalar yapmaktadõr. Ürün ve servis çeşitlendirmek üzere Zorlu Enerji de HES ve elektrik dağõtõm ihaleleri, termik santral kurulmasõ, şartlõ kömür ihaleleri ve doğalgaz kontrat devri ihalelerini yakõndan takip etmektedir. Ak Enerji den farklõ olarak, Zorlu Grubu nun Denizbank satõşõ ile sahip oluduğu yüklü nakit miktarõnõn bir kõsmõnõn bu sektörde değerlendirilebileceğini düşünerek, şirketin bu ihalelerde hayli agresif fiyat tekliflerinde bulunabileceğini düşünmekteyiz. Zorlu Enerji nin Türkiye deki elektrik üretim tesislerine ek olarak Moskova da satõn alma garantili bir santral kurma yatõrõmõ bulunmaktadõr (340MW ve 900MW a çõkarõlma opsiyonu). Bu yatõrõmõn tutarõnõn 360 milyon USD olmasõ beklenmektedir. Şirket genişlemek üzere Ukrayna ve İsrail pazarlarõnda bulunacaktõr. Ukrayna da toplam 240MW gücünde 3 santral, İsrail de toplam (900mn USD bedel ile) 900MW gücünde iki santral kurma projeleri devam etmektedir. Şirket 2007 yõlõnda rüzgar enerjisi santrali kurmak üzere inşa etiği rüzgar ölçüm istasyonunun temelini atmõştõr. Bu sahada, 2007 yõlõ içinde ilk etapta 50MW lõk bir rüzgar enerjisi santrali kurulmasõ planlanmaktadõr. Santralin 2008 yõlõnda ilk üretimini yapmasõ ve projenin toplam maliyetinin 90 milyon USD olmasõ beklenmektedir. Şirket in 2006 yõlõ mali tablolarõ henüz açõklanmamõştõr. Ancak, DUY satõşlarõnõn az bir kõsmõnõn dahil oldğunu tahmin ettiğimiz 2006 yõlõ 9 aylõk konsolide sonuçlarõnda, brüt kar marjõnda, doğalgaz fiyatlarõndaki artõşa bağlayabileceğimiz, 2005 yõlõnõn aynõ dönemine kõyasla 2 puan daralma görmekteyiz. Şirket in bu dönemdeki 14

16 FAVÖK marjõ ise, faaliyet giderlerindeki artõş sebebiyle daha da sõkõşmõş ve önceki yõlõn aynõ dönemine kõyasla 8 puan gerileyerek %8 olarak gerçekleşmiştir. Yatõrõm döneminde olan şirketin artan finansal borçlarõ sebebiyle finansman giderlerinde de belirgin artõş gözlenmiş, ve şirket 2006 yõlõ 9 aylõk dönemde 44.3 milyon YTL (31 milyon USD) net zarar kaydetmiştir. Yõl sonunda mali tablolarõn sõnõrlõ olarak iyileşmesini beklemekteyiz. Şirketin finansal borçlarõ ağõrlõklõ olarak yabancõ para (USD) cinsindendir yõlõnda ise DUY satõşlarõ ile kar marjlarõnda iyileşmenin nispeten belirgin olmasõnõ beklemekteyiz. Ayen Enerji (AYEN.IS, YTL1.94, Al, Hedef fiyat: YTL2.15) ise, toplam 235MW kurulu gücünün 194MW õnõn HES olmasõ sebebiyle, ağõrlõklõ olarak doğalgaza bağõmlõ üretim yapmakta olan IMKB de işlem gören enerji şirketlerine göre avantajlõ durumdadõr. Şirket Türkiye mevcut kurulu gücünün %1.5 una sahiptir. Şirket in Çeşme, Çanakkale, Aydõn ve Balõkesir de toplam 8 adet rüzgar istasyonu ile ölçüm çalõşmalarõ yapmaktadõr. Bu kapsamda 4 proje için Enerji Piyasasõ Düzenleme Kurulu na (EPDK) başvurulmuş, ve lisans alõnmasõ beklenmekte olup Aydõn ilinde 31.5MW kapasiteki Akbük rüzgar enerjisi santraline (RES) 2007 yõlõ Ocak ayõnda 25 yõl süreli lisans verilmiştir. Şirketin ayrõca, toplam 66MW kapasiteli iki HES projesi de bulunmaktadõr. Bunlarõ gerçekleştirmek üzere DSİ ye ve EPDK ya başvurulmuş olup, lisans onaylanmasõ beklenmektedir. Şirket, ayrõca Rize ve Gümüşhane de bulunan sõrasõyla 40MW ve 45MW kurulu güçteki HES ler için 2006 ve 2007 de yapõlan en iyi katkõ payõ teklif verme toplantõsõlarõnda en uygun teklifi vermiştir. GAYRIMENKUL YATIRIM ORTAKLIKLARI (GYO) Global likiditenin yõllarõ arasõnda artmaya devam etmesi gayrimenkul yatõrõmlarõnõ gündeme getirmiş ve tüm dünyada gayrimenkul yatõrõmlarõnda ABD den başlayõp diğer ülkelere de sirayet ederek patlamaya yol açmõştõr. Bu dönem içerisinde ülkemiz de yabancõ ve Türk gayrimenkul yatõrõmlarõ açõsõndan cazibe merkezi olmuştur. AB üyeliği gibi yabancõ yatõrõmcõlarõ yönlendirici beklentiler vadeden ülkelere doğrudan yabancõ yatõrõmlarõn öncelikle gayrimenkul sektörüne yöneldiği görülmektedir. Özellikle 2005 yõlõnda IMKB de işlem gören Gayrimenkul Yatõrõm Ortaklõklarõ hayli ilgi çekmiş ve IMKB endeksinden önemli ölçüde yüksek performans göstermişlerdir. Bu sektörde bulunan şirketler genellikle tüm dünyada net aktif değerlerine göre iskontolu işlem görmektedirler. Ancak IMKB de kote şirketler 2005 yõlõndaki bu olumlu performanslarõ ile artõk ortalama %15 primli işlem görmekteler. Buna göre sektör ortalamasõna göre daha fazla iskontolu (%17) işlem gören Akmerkez GYO (AKMGY.IS, YTL43.00, Al, Hedef fiyat: YTL47.65) nõ alõm yönünde tavsiye edebilmekteyiz. Akmerkez GYO nun iskontolu işlem görmesinin sebebinin şirketin yeni gayrimenkul geliştirme projeleri olmamasõna ithaf etmekteyiz. Ancak şirket yönetimi, yeni geliştirmelere açõk olduklarõnõ bildirmişlerdir. Bununla ilgili henüz somut bir gelişme yoktur. İş GYO (ISGYO.IS, YTL3.14, Al, Hedef fiyat: YTL3.45) da net aktif değerine göre %2 primli işlem görüyor olmasõna rağmen, geliştirmekte olduğu Kanyon projesinin bir kõsmõnõn henüz net aktif değerine yansõmamõş olmasõ, ve iyi operasyonel performans beklentimiz sebebiyle alõm yönünde tavsiye edebilmekteyiz. Aynõ düşünce ile Riva projesini hayata geçirmekte olan Alarko GYO nõ (ALGYO.IS, YTL32.75, Al, Hedef fiyat: YTL36.25) da net aktif değerlemesine göre %11 iskontolu olmasõyla alõm yönünde tavsiye edebiliriz. Net aktif değerlerine göre primli olan EGS GYO (EGYO.IS, YTL0.31, Sat; Hedef fiyat: YTL0.22) ve Y & Y GYO yu (IHLAS.IS, YTL1.34, Sat, Hedef fiyat: YTL0.84) için tavsiyemiz Sat olup, Doğuş GE GYO (GRGYO.IS, YTL2.19, Tut, 15

17 Hedef fiyat: YTL2.37) ve Yapõ Kredi GYO (YKGYO.IS, YTL4.72, Tut, Hedef fiyat: YTL4.72) için ise Tut tavsiyesi vermekteyiz. HOLDINGLER Koç Holding (KCHOL.IS, YTL6.75, Kuvvetli Al, Hedef fiyat: YTL8.45) 2005 ve 2006 yõlllarõnda önemli adõmlar atarak, Tüpraş rafinerilerinde ve Yapõ Kredi Bankasõ nda çoğunluk hissedar konumuna gelmiştir. Şirket ayrõca tüketiciye en yakõn olmak vizyonunu Tansaş õn %71 hissesini de satõn alarak kuvvetlendirmiştir. Büyük şirket satõn alõmlarõnõn gerçekleştiği bu yõllarda, özellikle 2006 yõlõ başõnda Tüpraş õn %51 inin 4.14 milyar USD bedelle satõn alõnmasõyla, grubun net borçluluk pozisyonu hayli artmõştõr. Holdingin bu net borçluluk pozisyonun iştirak satõşlarõ ve temettü gelirlerinin etkisiyle 2007 yõlõnda kõsmen düzelmesini beklemekteyiz. Grup iştirakleri İzocam ve Döktaş i satarak 240 milyon USD nakit elde etmiştir; geçtiğimiz günlerde Birleşik Oksijen Sanayi yi de 123 milyon USD ye satmak üzere anlaşma imzalanmõştõr. Koç Holding in bu şirketteki etkin ortaklõk payõ %40.64 olup, anlaşma tamamlandõğõnda Holding e 50 milyon USD nakit aktarõlabilecektõr. Grup T. Demir Döküm ve Mares teki paylarõnõ da satmayõ planlamaktadõr. Holding de ayrõca Koç ailesi ve ailenin sahip olduğu diğer grup şirketlerinin sahip olduğu hisselerinin satõşõyla elde edilecek fonlarõn bedelli sermaye artõrõmõnda kullanõlmasõ beklenmektedir. Koç Holding in konsolide mali tablolarõnõn yapõsõ 2005 ve 2006 yõllarõndaki şirket alõmlarõyla hayli değişmiştir. Tüpraş õn satõn alõnmasõyla, grubun satõş gelirlerinin %49 u enerji sektöründen elde edilir olmuştur. Ayrõca 2006 yõlõnõn 3. çeyreği itibariyle grubun konsolide net esas faaliyet karõnõn %35 i enerji sektöründen, %19 u ise finans sektöründen elde edilmiştir. Dayanõklõ tüketim mallarõ ve otomotiv in grup esas faaliyet karõna katkõsõ ise, sõrasõyla %21 ve %15 olarak gerçekleşmiştir. Koç Holding in konsolide satõş gelirlerinin yaklaşõk %70 i yurtiçi satõşlardan elde edilmektedir yõlõnõn ikinci yarõsõnda ekonomide canlanma beklenmektedir. Bununla beraber 2007 yõlõnda 2006 yõlõ ilk yarõsõ büyüme rakamlarõna ulaşõlacağõnõ düşünmemekte, grubun ana faaliyet kollarõ olan otomotiv ve dayanõklõ tüketim eşyalarõ işkollarõnda yurtdõşõ satõşlar kaynaklõ büyüme beklemekteyiz. Toplamda, 2007 yõlõnda grubun faaliyet gösterdiği iş kollarõnda ve karlõlõkta hõzlõ büyüme beklememekteyiz. Koç Holding in borcunun ağõrlõklõ bölümü yabancõ para cinsindendir. YTL nin değer kaybõ şirket finansal tablolarõnõ büyük ölçüde olumsuz etkileyebilecektir. YTL nin değer kazanmasõ da holding için aynõ ölçüde olumludur. Sabancõ Holding (SAHOL.IS, YTL6.30, Al, Hedef fiyat: YTL6.95) in net aktif değeri ağõrlõklõ olarak (%58) Akbank tan oluşmaktadõr. Grup un diğer şirketlerinin net aktif değerlemesindeki ağõrlõğõ ise, Akbank ile karşõlaştõrõldõğõnda hayli düşük kalmaktadõr. Grup hisseleri şimdiki net aktif değerlerine göre, Koç Holding kadar olmasa da iskontolu işlem görmektedir. Sabancõ Holding e alõm yönünde tavsiye vermemizin önemli bir sebebi, grubun 2007 yõlõnda Enerjisa da Avusturyalõ Verbund ile yaptõğõ ortaklõk ile enerji yatõrõmlarõnda agresif bir strateji izlemek planõdõr. Enerji yatõrõmlarõ, grubun piyasa değerini hedef net aktif değerine göre daha iskontolu duruma getirebilecektir. Sabancõ Holding, böylelikle 2007 yõlõnõn ikinci yarõsõndan itibaren yeniden kuvvetlenmesini beklediğimiz bankacõlõk sektörü hem de ilerideki enerji yatõrõmlarõna açõlmak isteyen 16

18 yatõrõmcõlar için caziptir. Grubun 2007 yõlõ sonrasõnda, ağõrlõkla enerji ve perakende sektörlerinde büyümesini beklemekteyiz. Sabancõ Grubu nun net aktif değerlemesinde göreceli olarak ikincil öneme sahip olan (%11 oranõnda) Aksigorta da doğal afet sigorta primlerinde artõş vadedecek olan mortgage sisteminin işlemeye başlamasõ ile tüm sektör ile birlikte uzun dönemde olumlu etkilenebilecektir. Sabancõ Grubu nda bir diğer önemli iş kolu olan çimento ise uzun gerileme dönemlerinden sonra 2004 yõlõnda canlanmaya başlayan inşaat sektörünün 2005 ve 2006 yõllarõnda kuvvetlenmeye devam etmesiyle, IMKB de en kuvvetli performans gösteren sektörlerden olmuştur. Çimento şirketlerinin holding net aktif değerindeki ağõrlõğõ ise %9 oranõndadõr ve 2008 yõlõnda duyurulan kapasite artrõmlarõ ile sektörde fiyat rekabetini ve takibinde kar marjlarõnõn daralmasõnõ bekliyor olsak da, Sabancõ Grubu çimento şirketlerinin hedef değerlerinde işlem görmekte olduğunu düşünmekteyiz. Bu sebeple, grup hedef net aktif değerinin bu sektördeki olasõ karlõlõk azalmasõndan olumsuz etkilenmesini beklememekteyiz. Doğan Yayõn Holding (DYHOL.IS, YTL5.40, Tut, Hedef fiyat: YTL5.15) 2005 yõlõnda büyüyen reklam gelirlerini 2006 yõlõnda da artõrmaya devam etmiştir. Grubun ülke toplam reklam gelirlerindeki payõ %42 dir. Grup reklam gelirlerinin büyük bir kõsmõnõ (%67) yazõlõ basõndan temin etmektedir; televizyonculuk ve diğer kaynaklarõn toplam satõş gelirleri içindeki payõ sõrasõyla %22 ve %11 dir yõlõnda grup televizyon iş kolundaki yapõlandõrmalarõyla be segmentin FAVÖK e katkõsõnõ 2005 yõlõndaki %10 oranõndan 2006 yõlõnda %26 ya çõkarabilmiştir. Grup 2006 yõlõnda pazarlama, otomotiv sektöründeki iştiraklerinden çõkmõş, Doğan TV nin %25 oranõndaki hissesini Axel Springer a 375 milyon EUR bedelle satmõştõr. Ayrõca Hürriyet grubu da yurtdõşõnda atõlõm yaparak Trader Media East in %67.3 ünü çağrõ yoluyla satõn almõştõr. Doğan TV ve Hürriyet grup net aktif değerinin sõrasõyla %48 ve %34 ünü oluşturmaktadõr. Grup hisseleri net aktif değerinde görmektedir; tut tavsiyesi vermekteyiz. Doğan Holding (DOHOL.IS, YTL2.60, Kuvvetli Al, Hedef fiyat: YTL3.20) in net aktif değerlemesinde en büyük ağõrlõğõ Petrol Ofisi (%41) ve Doğan Yayõn Holding (%24) oluşturmakta. Holding in NAD sinde diğer belirgin şirketler ise Milpa, Ray Sigorta, Ditaş Doğan, Çelik Halat ve Milta Turizm olarak sõralayabiliriz. Holding için toplam 4 milyar USD net aktif değerine ulaşmaktayõz. Doğan Holding in net aktif değeri piyasa değerine kõyasla %28 oranõnda yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Ancak bahsettiğimiz gibi Petrol Ofisi nin vergi cezasõna ilişkin gelişmeler Holding hisselerini de baskõ altõnda tutmuştur. Burada gelişmelerin bundan sonra õlõmlõ gelişmesini ve Doğan Holding in net aktif değerine yaklaşmasõna yol açmasõnõ beklemekteyiz. Şişecam Gubu (SISE.IS, YTL5.45, Al, Hedef fiyat: YTL6.30) nun Türkiye de cam sektöründe (düzcam, paketleme, cam ev eşyalarõ ve cam kimyasallarõ) dominant bir pozisyonu bulunmaktadõr. Yurtiçinde bu sektörlerde yaklaşõk %75 pazar payõna sahiptir. Dünyada ise düzcamda %3, cam yünü ve sodada %7 ve cam ambalajda ise %2 pazar payõna sahiptir. Grup 2006 yõlõnda satõş gelirlerini YTL bazõnda %24 oranõnda arttõrmõştõr. Grup konsolide brüt karlõlõğõ aynõ seviyede kalmõş (%32), FAVÖK marjõ ise 1 puan gerileyerek %23 olarak gerçekleşmiştir. Grup 2005 yõlõnda iştiraklerini yeniden değerlendirmiş ve diğer giderlerine Avea nõn yeniden değerlendirilmesinden kaynaklanan 161 milyon YTL iştirak değer düşüş karşõlõğõ ayõrmõştõr yõlõnda grubun diğer giderlerinde böylesine yüklü bir karşõlõk bulunmamaktadõr. Bu sebeple, ve etkin vergi oranõndaki değişimin de yardõmõyla Şişecam grubu, her ne kadar grubun finansman giderleri artmõş ise de 2006 yõl sonunda 199 milyon YTL net kar açõklamõştõr. Cam talebi 2007 yõlõ için olumlu gözükmektedir. Net aktif değerine göre iskontolu işlem görmekte olan Şişecam için tavsiyemiz Al dõr. 17

19 Gelirlerinin büyük çoğunluğunu taahhüt işlerinden elde eden Alarko Holding (ALARK.IS, YTL3.48, Tut, Hedef fiyat: YTL3.85) için ise yõllarõnda azalan gelirlerini Ankara Eskişehir demiryollarõ rehabilitasyon işlerinin başlamasõ ile artrabilmiştir. Grubun ikinci önemli derecede gelir kaynağõ olan sanayii ve ticaret işkolunda da gelirlerini en büyük katkõyõ sağlanan õsõtma ve soğutma sistemleri üreticisi Alarko Carrier dõr. Alarko Carrier in cirosu, inşaat sektöründeki iyileşmeye paralel olarak büyüyebilmiştir. Doğalgazõn yapõlacak olan ihaleler ile dağõtõmõnõn yaygõnlaşmasõ ile doğalgaza uyumlu õsõtõcõ, kombi ve şofbenlere talep artmaya devam edebilecektir. Ayrõca Carrier in çatõ tipi klima üretimini Türkiye ye kaydõrma kararõ almõştõr. Böylelikle uzun dönemde büyümenin ihracat destekli de olabileceğini söyleyebiliriz. Arazi geliştirme işlerinde faaliyet gösteren Alarko GYO nun ise devam etmekte olan projeleri ise Alkent 2000 in 3. ve 4. fazlarõ ve Alkent Riva bulunmakta, Riva projesinin inşaatõnõn 2008 yõlõnda başlanmasõ planlanmaktadõr. Şirket yõl içinde tammalanmasõ planlanan bu projeden toplam 1.5 milyar USD gelir elde etmeyi planlamaktadõr. Grup un ana turizm şirketi ise Hillside markasõ altõndaki tatil köyü ve otellerini işletmekte olan Alarko Attaş tõr. Aktivite alanlarõnda ayrõca spor ve dinlenme yerleri ve sinema işletmeciliği de bulunmaktadõr. Şirket in en önemli enerji şirketi ise Fransõz Snet ile eşit ortaklõğõ olan Altektir. Altek in halihazõrda 3 HES ve 1 doğalgaz çevrim santrali ile toplam 117MW elektrik üretim kapasitesi bulunmaktadõr. Ayrõca Adana da 87MW kapasiteli yeni bir HES projesi bulunmaktadõr. Grup enerji sektöründe yeni enerji santralleri satõn alma ve elektrik dağõtõm ihalelerinden lisanslar almak ile büyümeyi planlamaktadõr. Alarko Holding in IMKB endeksine parallel getiri sağlamasõnõ beklemekteyiz. Bakü Ceyhan boru hattõ ile ilgili gelişmeler ve olasõ yeni doğalgaz boru hatlarõ projeleri şirket büyümesini hõzlandõrabilecek dolaylsõyla IMKB performansõnõ artõrabilecektir. KIMYASALLAR Aksa (AKSA.IS, YTL4.14, Tut, Hedef fiyat: YTL4.25) IMKB de işlem gören ve dünya lideri olan tek şirkettir. Dünya akrilik piyasasõnda %11 pazar payõna sahiptir. Üretimini tek çatõ altõnda yapmakta, ölçek ekonomisinden hayli faydalanabilmektedir yõlõnda dünyada akrilik elyaf talebi %1.5 oranõnda azalmõştõr. Aksa, pazar payõnõ %10.4 ten %11.3 e çõkarabilmiştir. Türkiye dünyanõn ikinci büyük akrilik pazarõdõr, ve Aksa bu pazarda egemen konumdadõr. Şirket 2006 yõlõnda iç satõşlarõnõ %7.65 oranõnda arttõrabilmiştir. Dünyada 2007 yõlõnõn ilk çeyreğinde akrilik elyaf talebinde yavaşlama devam etmiştir. Bu da karlõlõk üzerinde olumsuz etki yaratmõştõr nin ikinci yarõsõnda talepte ve karlõlõkta yükselme beklenmektedir. Akkök Grubu gup şirketlerinin bağlõ ortaklõklar ve iştirak yapõsõnõn sadeleştirilmesi kararõ almõş, bu konuda çalõşmalar başlatmõştõr. Bu yöndeki gelişmeler özellikle Aksa için hayli olumlu karşõlanacaktõr. Advansa Sasa (SASA.IS, YTL0.79, Sat, Hedef fiyat: YTL0.75) merkezi Hollanda da bulunan ve Sabancõ Holding in bir bağlõ ortaklõğõ olan Advansa B.V. nin %51 oranõnda bağlõ ortaklõğõdõr. Şirket in %15.32 oranõndaki hisseleri Europlus Investment Holdings e aittir. Üretim tesisleri Türkiye de ve Almanya da bulunmaktadõr. Şirketin ana faaliyeti polyester elyaf, iplik ve benzeri ürünlerin üretimi ve pazarlamasõdõr. Ürettiği elyaf ve iplikler giyim, ev tekstili ve teknik tekstil sektörleri tarafõndan kullanõlmaktadõr. Şirket geçtiğimiz yõlõn ikinci yarõsõnõn başõnda, pet resin ve pet perform üretimi yaptõğõ kimya bölümünü Artensa Kimya ya 90 milyon EUR bedelle satmõştõr. Advansa Sasa 2006 yõlõ mali tablolarõnda 22.8 milyon YTL zarar açõklamõştõr (2005: 64.6 milyon YTL zarar). Şirket in zararõndaki azalma, önceki yõla göre (kurdaki gelişmelerin 18

20 de yardõmõyla) FAVÖK marjõndaki iyileşme, ve özellikle diğer faaliyetlerden gelirlerinin artmasõ ve ertelenmiş vergi gelirleri kaydetmesi ile gerçekleşebilmiştir. Advansa Sasa nõn 2006 yõlõnda satõş gelirleri önceki yõla gore USD bazõnda %20 oranõnda azalmõştõr. Bunun sebebi ağõrlõkla kimya üretim tesislerinin yõlõn ikinici yarõsõnda satõlmasõyla bu segmenten elde ettiği gelirlerin USD bazõnda %54 oranõnda azalmasõdõr. Şirketin tekstil sektöründen elde ettiği gelirleri ise 2006 yõlõnda USD bazõnda değişiklik göstermemiştir. Sasa nõn 2006 yõlõnda brüt kar marjõ, 2005 yõlõnda %3 değerinden artarak %6.5 a ulaşmõştõr. Bu ilerleme biraz azalarak da olsa FAVÖK marjõna kõsmen yansõtõlabilmiş, FAVÖK marjõ 2005 yõlõndaki %1 değerinden %3.7 ye ulaşmõştõr. Advansa Sasa nõn 2006 yõlõ mali tablolarõnõn 2005 yõlõna göre iyileşmesinin diğer ve önemli etkideki sebebi ise şirketin kimya bölümünü satmasõyla elde ettiği yüklü miktardaki satõş karõndan oluşan net diğer gelirlerindeki belirgin artõştõr (2006: 46 milyon USD, 2005: 25 milyon USD). Şirketin artan net borcu sebebiyle (2006 sonu: 51 milyon USD, 2005 sonu: 32 milyon USD) finansman giderleri artmõştõr. Şirket 2005 yõlõnda kaydettiği ertenelen vergi giderine karşõlõk 2006 yõlõnda büyük miktarda ertelenen vergi gelirleri kaydetmiştir. Bu da şirket in 2005 yõlõnda 48 milyon USD olan net zararõnõn 2006 da 16 milyon USD ye gerilemesine yardõmcõ olmuştur. Advansa Sasa nõn 2007 yõlõ mali tablolarõ, şirket faaliyetlerinin artõk kimya segmentini içermemesi sebebiyle 2006 yõlõndan farklõ olacaktõr. Şirketin satõşlarõnõ gerçekleştirdiği tekstil sektöründe GSMH daki büyüme kadar büyüme beklemekteyiz. ABD nin pamuk üretimini sübvansiyonunu devam ettirmesi varsayõmõmõzla, pamuk fiyatlarõndaki düşüşün devamõnõ beklemekteyiz. Böylelikle, şirketin karlõlõk marjlarõnda hafif artõş bekleyebiliriz. Sabancõ Holding Enerjisa daki %79.95 oranõndaki payõnõ Avusturya da yerleşik Verbund a satmõştõr. Advansa Sasa nõn da finansal varlõklarõnda %0.9 oranõnda Enerjisa hissesi bulunmaktadõr. Advansa Sasa Enerjisa daki bu hisselerini şirket toplam bedeli olan 410 milyon USD üzerinden satacaktõr. Böylelikle şirket 2006 yõlõnda olduğu gibi diğer gelir (3.7 milyon USD) elde edecektir. Bu durumda, 2006 yõlõndaki kadar olmasa da şirket pozitif net diğer gelir kaydedebilecektir. Şirketin ertelenen vergi yükümlülüklerindeki azalõşla birlikte, 2007 yõlõnda, 2006 yõlõnda olduğu büyüklükte ertelenen vergi geliri kaydetmesini beklememekteyiz. Böylelikle şirket in net zararõnda iyileşme beklememekteyiz. MEDYA Türkiye reklam pazarõ 2006 yõlõnõn ilk dokuz ayõnda %20.5 oranõnda büyümüştür. Bu dönemde %15 pazar payõyla sektörün lideri konumunda olan Hürriyet in (HURGZ.IS, YTL4.30, Tut, Hedef fiyat: YTL4.10) reklam gelirleri 2006 yõlõ ilk dokuz ayõnda %18.7 oranõnda artmõştõr. Finans ve otomotiv sektörlerinin yanõsõra özellikle telekom ve emlakçõlõk sektörleri de reklam pazarõndaki büyümeyi etkilemiştir. Şirket ilk dokuz ayda 117 milyon YTL FAVÖK elde etmiştir; FAVÖK marjõ önceki yõl aynõ döneme göre 3 puan daralarak %25 olarak gerçekleşmiştir. Şirket 2007 yõlõ başõnda Rusya, CIS ve doğu Avrupa ülkelerinde faaliyet gösteren Londra Borsasõ nda işlem gören Trader Media East şirketi hissedarlarõna, şirket değeri 500 milyon USD ye karşõlõk gelecek şekilde çağrõda bulunmuştur. Yapõlan çağrõ sonrasõnda Hürriyet şirketin %67.3ünü milyon USD ye satõn alarak çoğunluk hissedar olmuştur. Şirket böylelikle yurtdõşõnda özellikle yüksek büyüme oranlarõ olan bu ülkelerde büyüme potansiyellerinin kapõsõnõ açmõştõr. Bu büyük satõn alma neticesinde Hürriyet in reklam gelirlerinin 19