TÜPRAŞ. 19 Şubat Güncel Hedef Fiyat. Son Gelişmeler. 4Ç2015 Mali Tablolar. ENDEKSE PARALEL GETİRİ Yükselme Potansiyeli %12. Endekse Göre Getiri

Transkript

1 TÜPRAŞ 19 Şubat 2016 Güncel Hedef Fiyat Son Gelişmeler 4Ç2015 Mali Tablolar FAVÖK marjındaki iyileşme 2016 da devam edebilir 2015 yılı son çeyreğinde önceki çeyreğe göre ürün fiyat oranları gerilediyse de ham petrol ve ürün stokları için riskten koruma (hedging) işlemleri yapmaya başlayan Şirket in son çeyrek karlılığı beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Petrol fiyatlarında önceki çeyreğe göre düşüş yaşanmış olmasına rağmen, son çeyrekte mevsimselliğin de etkisiyle ürün fiyat oranları geriledi. Diğer yandan, Ural ham petrolü ile Brent petrol arasındaki fiyat farkı son çeyrekte önceki çeyreğe göre açıldı. ABD nin ham petrol ihraç etmeye başlaması, WTI ile Brent arasındaki makasın kapanmasını sağlayarak Akdeniz rafineri marjlarına olumlu yansıdı. Bu durum, ürün fiyat oranlarındaki gerilemenin Akdeniz rafineri marjları üzerindeki olumsuz etkisini bir miktar sınırladı Ç de 4,92$/varil olan Akdeniz rafineri marjı son çeyrekte 3,54$/varil e gerilerken, Tüpraş ın net rafineri marjı da 8,32$/varil den 5,17$/varil e geriledi. Tüpraş ın rafineri marjındaki gerilemenin Akdeniz rafineri marjındakinin üzerinde gerçekleşmesinin sebepleri stok değer değişimi olurken, bunun karlılığa etkisi riskten koruma işlemleriyle azaltıldı yılının ilk ayı itibarıyla özellikle benzin ürün fiyat oranlarında ve Ural - Brent fiyat farkında ortalamaların üzerinde seyir yaşanması Şirket in operasyonel karlılık marjındaki iyileşmenin önümüzdeki çeyrekte de devam edebileceğini gösteriyor. RUP un tam kapasiteyle çalıştığı son iki çeyreği karşılaştırdığımızda ciro %14,8 azalırken FAVÖK marjı rekor seviyelere ulaştı. Mevsimselliğin etkisiyle ton bazında satışlar ile ürün fiyat oranlarında, Dolar/TL kurunda ve küresel petrol fiyatlarında düşüş yaşanması cironun azalmasına sebep oldu. Bu dönemlerde üretim %0,7 artarken, ham petrol işleme kapasite kullanım oranı da %106 ile önceki çeyreğe yakın gerçekleşti. Önceki çeyreğe göre yurtiçi satışlar ton bazında %8,3 gerilerken ihracat %41 arttı ve toplamda ton bazında satışlar %1,4 geriledi. Ancak, toplamda ton bazında satışlar geçen yılın aynı çeyreğine göre ise %29 arttı. Burada yurtiçi satışlardaki %45 e yakın ton bazında artışın etkisi önemli oldu. Üretimde uygulanan optimizasyon ile Şirket in ithal ürün satışların payının önceki çeyrekteki %8,4 seviyesinden %6,4 e gerilemesine ek olarak ham petrol fiyatlarında son çeyrekte yaşanan sert düşüş brüt kar marjını iyileştirdi. Ciroda düşüş yaşanırken faaliyet giderlerinin artması faaliyet gider marjının yükselmesine sebep olduysa da FAVÖK marjı son çeyrekte %13,4 ile rekor seviyelere ulaştı. Önümüzdeki yıllarda Şirket in ithal ürün satışların payındaki azalmanın sürmesini ve bunun operasyonel kar marjlarına olumlu yansımalarının devam etmesini beklemekteyiz. TUPRS Hisse Verileri Fiyat* 72,90 HEDEF FİYAT 81,40 Piyasa Değeri(Milyon TL) Firma Değeri(Milyon TL) Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) 7,16 PD/DD (cari) 2,20 Halka Açıklık Oranı(%) 49,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) *Raporun yayımlanma tarihinden önceki gün sonu kapanış fiyatı TUPRS Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl TUPRS Performans (%) -3,25-2,41 36,39 XU100 Performans (%) 3,39-8,78-14,04 TUPRS Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 4.Ç'14 3.Ç'15 4.Ç'15 Gelir Brüt Kar Brüt Kar Marjı 2,5% 11,7% 14,6% Faaliyet Gideri Faaliyet Gideri Marjı 2,7% 2,2% 3,2% FAVÖK FAVÖK Marjı 0,6% 10,7% 13,4% Net Kar Net Kar Marjı 2,4% 7,2% 9,2% ENDEKSE PARALEL GETİRİ Yükselme Potansiyeli %12 Endekse Göre Getiri TUPRS Eren Gül Karaca +90(216) eren.karaca@bmd.com.tr XU100 TL

2 Ana ortaklık payları net dönem karı önceki çeyreğe göre %8,7 artarken yıl genelinde önceki yılın %74,8 üzerinde gerçekleşti. Geçen yılın üçüncü çeyreğinde TL nin Dolar karşısında değer kaybı nedeniyle ticari faaliyetlerden nette kur farkı gideri varken son çeyrekte TL deki değerlenme sayesinde nette gelir oluştu. Diğer taraftan, kurumlar vergisi teşviki sayesinde 2015 yılı üçüncü çeyreğinde 259,4 milyon TL ertelenmiş vergi varlığı gelirleşmişken, son çeyrekte 225,1 milyon vergi yükümlülüğü oluşması sonucunda TÜPRAŞ ın ana ortaklık payları net dönem karı son çeyrekte 814,9 milyon TL oldu yılı genelinde 2550,2 milyon TL ile önceki yılın %74,8 üzerinde ana ortaklık payları net dönem karı elde eden Şirket in finansal yapısı ile ilgili diğer olumlu gelişme ise yüksek karlılık sayesinde net borçta yaşanan azalma oldu. Geçtiğimiz yıl yasal gelir tablosunda karı olmadığı için kar payı dağıtamayan Şirket in 2015 yılı karından dağıtacağı kar payı henüz açıklanmamış olan 2015 yılı VUK karı ile UFRS karından düşük olanı üzerinden gerçekleşecek. Şirket 2016 yılı için VUK gelir tablosu üzerinden %8,5 efektif vergi oranı öngörüyor yılının son 7 ayında faaliyette olan RUP un operasyonel karlılığa sağladığı olumlu etki 2016 yılı tamamı için geçerli olacak. RUP sonrası şirket, ürün fiyat oranı düşük fuel oil üretimini azaltarak yurtiçi pazarda hızlı büyüyen ve aynı zamanda ürün fiyat oranları da yüksek olan motorin, benzin ve jet yakıtı üretimi kapasitesini artırmış oldu. Buna ek olarak, RUP projesi ile birlikte düşük API lı ham petrolü işleme yeteneğini de artıran Tüpraş ın, ABD ham petrolünün ihracatına başlanmış olmasından da olumlu etkilenmesini beklemekteyiz. Şirket yetkilileri 2016 yılında %100 kapasite ile çalışılmasını beklediklerini belirttikleri için İNA modelimizde daha önce %95 olarak varsaydığımız KKO nı %100 e yükselttik ve ithal ürün satışlarının payının azalmaya devam edeceğini varsaydık. Şirketin 2016 yılı için rafineri marjını ham petrol-brent farkı değişimleri etkisini hariç tutarak, 2015 yılı ürün fiyat oranları, $45 ortalama Brent fiyatı ve RUP un %100 KKO ile yılın tamamında çalışacağı varsayımıyla hesapladığımızda 2015 yılına göre varil başına 0,9 $ lık kötüleşme hesaplıyoruz. Diğer yandan, 2016 yılı ilk ayında gerçekleşen benzin ürün fiyat oranlarındaki yukarı yönlü seyir sayesinde Şirket in ortalama ürün fiyatının 2015 yılı gerçekleşmelerinin çok üzerinde seyretmekte olduğunu görmekteyiz. Buna ek olarak, Şirket in üretip sattığı miktarda ton bazında önceki yıla göre %2-3 artış ve tedarik ettiği ham petrol-brent farkında iyileşme beklentimiz 2016 yılı brüt kar marjı tahminimize olumlu yansıdı. Son çeyrek mali tablo verilerini de dikkate alarak, önümüzdeki yıllar için brent petrol ve Dolar/TL yıllık ortalamaları ile ilgili varsayımlarımızda yapılan değişikliklerle İNA yöntemiyle belirlediğimiz TUPRS hedef fiyatımız 86,30 TL olmuştur. Diğer Gelişmeler: 3 Şubat tarihinde İzmit rafinerisinde meydana gelen yangın dolayısıyla Şirket in 2016 yılı ilk çeyreğinde birkaç haftalık üretim kaybı söz konusudur. Ancak, Şirket yetkilileri bunun maddi bir kayba sebep vermeyeceği, üretim kaybının ise yılın kalanında yüksek kapasiteyle çalışılarak telafi edileceği görüşünü belirtmişlerdir. TUPRS hisse senetleri için 22/08/2015 tarihinde belirlemiş olduğumuz 75,85 TL hedef fiyatımız, güncellediğimiz İNA modelimiz ve güncel benzer şirket çarpanları doğrultusunda 81,40 TL olarak yukarı yönde revize edilmiştir. Benzer şirket çarpanlarıyla ulaştığımız değerin güncel hedef fiyatımıza etkisi İNA modelimizle ulaştığımız değerin etkisinden daha önemsiz olmuştur. Ulaştığımız değere operasyonel karlılık marjları tahminlerimizdeki iyileşmeler olumlu etki ederken, risksiz getiri oranında 50 baz puanlık artışa gitmiş olmamız olumsuz etki etmiştir. Belirlenen hedef fiyatımıza göre TUPRS hisse senetleri için getiri potansiyeli öngörümüz Endekse Paralel Getiri dir. 2

3 Riskler 1. Ham petrol fiyatlarının ve Dolar/TL kurunun varsayımlarımızın üzerinde/altında seyretmesi ciro üzerinde yukarı/aşağı yönlü risk teşkil etmektedir. 2. Petrol ürünleri fiyatları ve/veya Dolar/TL nin beklentilerden fazla artmasıyla satışların önemli kısmının gerçekleştiği iç pazarda yaşanacak daralma talep tarafında aşağı yönlü risk oluşturabilir. 3. Ürün fiyat oranları ve/veya tedarik edilen ham petrol-brent fiyat farklarının beklentilerimizden iyi/kötü gerçekleşmesi brüt kar marjı ve dolayısıyla hisse fiyatı üzerinde üzerindeki yukarı/aşağı yönlü risklerin başında gelmektedir. 91,50 81,50 71,50 61,50 51,50 41,50 31,50 21,50 11,50 1,50 TUPRS TUPRS Hedef Fiyat 3

4 Değerleme Varsayımlarımız TUPRS İskonto Oranı Hesaplama Uç değer Yıllık Ort. Fiyat Brent($) $/TL Risksiz getiri oranı 11,0% 11,0% 2016T 45,0 3,15 Beta Katsayısı 0,87 0, T 55,0 3,34 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,24 1, T 60,0 3,54 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5, T 65,0 3,75 Özsermaye Maliyeti %15,76 %15, T 70,0 3,98 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %17,83 %17, T 75,0 4,22 Borçlanma Maliyeti %12,00 %12, T 80,0 4,47 Vergi Oranı %20,00 %20, T 85,0 4,74 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) 9.919,42 54,4% 2024T 90,0 5,02 Özkaynaklar (milyon TL) 8.305,11 45,6% AOSM 13,35% 13,35% İNA (Milyon TL) T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T 2022 T 2023 T 2024 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,88 0,78 0,69 0,61 0,53 0,47 0,42 0,37 0,32 0,32 Net Satışlar FAVÖK FAVÖK Büyümesi %379,52 %0,05 %13,87 %7,63 %4,39 -%0,10 %12,21 -%1,94 -%7,62 %10,10 FAVÖK Marjı %10,26 %11,20 %9,86 %9,17 %8,41 %7,43 %7,34 %6,42 %5,33 %5,23 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Büyümesi %521,09 %2,49 %14,60 %6,72 %3,24 %1,17 %13,76 -%1,72 -%9,57 %9,85 Vergi Oranı %0,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergiler Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Büyümesi 676% -18% 15% 7% 3% 1% 14% -2% -10% 10% Amortisman Amortisman Giderleri/Satışlar (%) 1,3% 1,2% 1,0% 1,0% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Net Yatırım Giderleri Yatırım Giderleri/Satışlar (%) 2,1% 2,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% İşletme Sermayesi Yatırımı Toplam Nakit Akımı Nakit Akımındaki Büyüme %1092,76 %49,59 %68,38 %0,26 %2,61 -%2,11 %13,25 -%4,09 -%10,31 %9,47 %2,00 AOSM %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 %13,35 İndirgenmiş Nakit Akımı Toplam Nakit Akımları Net Borç (-) / Nakit (+) TÜPRAŞ Piyasa Değeri + Opet PD Azınlık Payları - Hedef Piyasa Değeri İNA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 86,30 Diğer Varsayımlar T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T 2022 T 2023 T 2024 T Net Satış Büyümesi -%7,1 -%8,4 %29,4 %15,8 %13,8 %13,1 %13,6 %12,0 %11,3 %12,1 Satışların Maliyeti(%) %88,7 %87,1 %88,6 %89,4 %90,2 %91,0 %91,0 %91,8 %92,9 %93,0 Faaliyet Gideri Marjı (%) %2,4 %2,9 %2,5 %2,4 %2,4 %2,4 %2,3 %2,3 %2,4 %2,4 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) -4,4% -0,6% 1,3% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% Son 1Y TUPRS ortalama çarpanlarına göre Fiyat Ağırlık F/K Gelecek 12AY 73,1 50% FD/FAVÖK Gelecek 12AY 67,1 50% Çarpan Analizi ile TUPRS Fiyat (TL) 70,10 30% İNA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 86,30 70% TUPRS Hedef Fiyat (TL) 81,40 Kaynak: Bloomberg, Finnet, BMD Araştırma 4

5 TUPRS ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) Ç'14 3.Ç'15 4.Ç' Ç'15-4.Ç'14 4.Ç'15-3.Ç' Satış Gelirleri 39722,7 9037, ,5 8898, ,3-1,5% -14,8% -7,1% Satışların Maliyeti (-) 38459,9 8810,9 9226,5 7595, ,3-13,8% -17,7% -14,9% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 1262,8 226,1 1219,0 1303,1 4175,1 476,3% 6,9% 230,6% Faaliyet Giderleri (-) 731,8 241,9 231,0 282,5 877,1 16,8% 22,3% 19,9% Araştırma ve Geliştirme Giderleri 16,2 4,8 4,9 5,7 22,8 18,9% 16,6% 40,3% Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 169,6 46,1 51,8 62,0 192,9 34,6% 19,7% 13,7% Genel Yönetim Giderleri 545,9 191,0 174,3 214,8 661,5 12,5% 23,3% 21,2% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 531,0-15,8 988,0 1020,6 3298,0-6564,6% 3,3% 521,1% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 173,8 40,5 40,1 39,3 142,7-2,9% -2,0% -17,9% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 269,1-8,7 434,0-124,2 688,9 1332,9% -128,6% 156,0% Faaliyet Karı veya Zararı 435,7 33,4 594,1 1184,1 2751,8 3445,2% 99,3% 531,5% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları -16,4-61,7 31,9 28,8 70,1-146,7% -9,6% -527,8% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 498,9 145,8 508,2-139,5 862,7-195,7% -127,5% 72,9% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 734,3 212,6 636,7 28,2 1461,8-86,7% -95,6% 99,1% Vergi Öncesi Kar/Zarar 183,7-95,4 498,0 1047,0 2225,4-1198,0% 110,2% 1111,7% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -1286,5-311,9-252,5 225,1-338,6-172,2% -189,2% -73,7% Dönem Vergi Gelir/Gideri 5,1 2,6 6,9 120,6 133,3 4543,9% 1635,4% 2490,8% Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 1291,6 314,5 259,4-104,6 471,9-133,2% -140,3% -63,5% NET DÖNEM KARI/ZARARI 1470,1 216,6 750,5 821,9 2563,9 279,5% 9,5% 74,4% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 11,2 3,9 0,5 7,0 13,8 79,4% 1320,4% 23,3% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 1459,0 212,7 750,0 814,9 2550,2 283,1% 8,7% 74,8% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 258,1 68,3 131,5 168,9 486,0 147,4% 28,4% 88,3% Net Yatırım Giderleri 2257,6 653,7 216,7 235,9 961,5-63,9% 8,9% -57,4% VAFÖK 677,2 39,7 758,0 1383,6 3310,4 3389,3% 82,5% 388,9% FAVÖK 789,1 52,5 1119,5 1189,4 3784,0 2167,0% 6,2% 379,5% *VAFÖK, Diğer Faaliyetlerden Net Gelir/Giderlerin FAVÖK'e eklenmesiyle hesaplanmıştır. ÖNEMLİ RASYOLAR Ç'14 3.Ç'15 4.Ç' Brüt Kar Marjı (%) 3,2% 2,5% 11,7% 14,6% 11,3% Faaliyet gider marjı (%) 1,8% 2,7% 2,2% 3,2% 2,4% Faaliyet Kar Marjı (%) 1,1% 0,4% 5,7% 13,3% 7,5% FAVÖK Marjı (%) 2,0% 0,6% 10,7% 13,4% 10,3% Net Kar Marjı (%) 3,7% 2,4% 7,2% 9,2% 6,9% 5

6 TUPRS ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) Son Çeyrek Dönen Varlıklar 6.991, , ,0-11,3% Nakit ve Benzeri Değerler 3.898, , ,5 21,8% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 169, , ,8-19,3% Stoklar 2.370, , ,2-22,8% Diğer Dönen Varlıklar 552, , ,4-29,3% Duran Varlıklar , , ,1 0,4% Finanal Yatırımlar 4,0 4,0 4,0 0,0% Maddi Duran Varlıklar , , ,7 0,5% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 60,6 55,3 59,4 7,5% Ertelenen Vergi Varlıkları 2.623, , ,5-4,9% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 726,5 707,0 762,2 7,8% Diğer Duran Varlıklar 1.594, , ,5 9,2% Toplam Aktifler , , ,1-3,9% Kısa Vadeli Yükümlülükler 8.561, , ,2-10,2% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 40,2 356,1 94,0-73,6% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 737, , ,4 30,6% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 5.610, , ,0-19,1% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 2.173, , ,8-7,3% Uzun Vadeli Yükümlülükler 7.158, , ,4-11,9% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 6.977, , ,0-11,9% Uzun Vadeli Karşılıklar 176,0 190,5 194,0 1,8% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0,0 0,0 0,0 0,0% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 5,2 66,9 31,4-53,0% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 6.212, , ,4 14,9% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 55,9 56,4 63,3 12,3% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 6.156, , ,1 15,0% Sermaye 250,4 250,4 250,4 0,0% Net Dönem Karı 1.459, , ,2 47,0% Geçmiş Yıl Karları 2.884, , ,0 0,0% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 1.344, , ,2 0,0% Toplam Pasifler , , ,1-3,9% Net yabancı Para Pozisyonu , , ,3-11,9% Net Borç (+) / Nakit (-) 3.856, , ,9-17,6% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 0,82 0,99 0,98 Likit Oran 0,54 0,72 0,74 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 71,7% 72,5% 67,1% Duran Varlık Devir Hızı 2,66 2,21 2,20 Toplam Aktifler Devir Hızı 1,81 1,40 1,45 Ticari Alacak Devir Hızı 233,89 11,76 14,53 Stok Devir Hızı 16,22 12,46 17,55 Ticari Borçlar Devir Hızı 6,86 7,72 9,51 Özkaynak Karlılığı 23,7% 27,0% 30,7% 6

7 Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Telefon: Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 7