BONO PİYASASI ORANLARINDA DÜŞÜŞ MÜMKÜN, ANCAK KALICILIĞI KOŞULLARA BAĞLI

Transkript

1 HLY ARAŞTIRMA ÖNERİSİ BONO AL BONO PİYASASI ORANLARINDA DÜŞÜŞ MÜMKÜN, ANCAK KALICILIĞI KOŞULLARA BAĞLI Bono piyasası oranları, Mayıs 2013 e kadar yaşanan düşüş trendinin başladığı 2012 yılı başı seviyelerinde. Verim eğrisinin 2 ve 10 yıllık ucuna ilişkin oluşturduğumuz modellerde, ABD tahvilleri, Türkiye CDS leri, başabaş enflasyon seviyesi ve kur volatilitesi değişkenlerinden yararlandık. Oluşturduğumuz modeller, tahvil bileşik oranlarında %10 seviyesine doğru bir düşüşün mümkün olduğunu gösteriyor. Ancak, bu hareketin kalıcı olması hem küresel hem de içsel koşulların destekleyici olmasına bağlı. Faiz oranlarında kısa vadede düşüşü sağlayacak temel unsurlar mevcut (kur volatilitesinde düşüş, enflasyon görünümünde kısa süreli rahatlama, para politikası kredibilitesi, iç borç yükünde rahatlama gibi) Likidite Bir görünüm desteğinin sunuyor kademeli olarak çekildiği küresel konjonktürde, politik belirsizliklerin azaldığı ve istikrarla ilgili güven ortamının tekrar sağlandığı iç ekonomik ortamda, faiz oranlarındaki düşüş hareketi kısa vadeli uçta %8-9, uzun vadeli uçta ise %9-10 bandına doğru devam edebilir. Böylece, verim eğrisinin normalleşmesi belirginleşebilir. Küresel sermaye koşullarının mevcut durumunu koruduğu, ancak içsel risklerin arttığı durumda, yaşanabilecek düşüş hareketi geçici olup, tahvil oranları kısa vadeli uçta %11-14, uzun vadelide de %10-12 aralığına yükselebilir. Küresel koşulların olumsuza dönmesinin faiz oranlarında neden olacağı yükseliş ise, artan içsel risklerin etkisine göre çok daha belirgin düzeyde. Verim eğrisinin ters eğimli görünümü de daha çarpıcı bir hal alıyor. Hem küresel hem de iç dengelerin terse döndüğü durumda, kısa vadeli uçta %20 li, uzun vadelide ise %15 li seviyeleri görmek mümkün. Küresel para politikalarındaki normalleşme sürecinin gelişen piyasaların finansal istikrarında yarattığı baskılara ek olarak, enflasyon, para politikasının anlaşılabilirliği ve öngörülebilirliği, cari açık ve politik belirsizlik gibi iç risklerin de belirmesiyle, bono piyasasında 2012 başından itibaren hakim olan çarpıcı düşüş hareketinin geçen yılın Mayıs ayından itibaren terse döndüğünü biliyoruz. 2 yıllık gösterge faizde yaklaşık son bir aydır hakim olan %11 civarında, 10 yıllık vadede ise geçen yılın sonundan itibaren gözlenen %10 lu oranlar, Mayıs 2013 e kadar gözlenen yaklaşık bir buçuk yıllık düşüş trendinin başladığı seviyelere hemen hemen ulaşmış durumda. Verim eğrisi de, 2012 başındaki gibi ters eğimli görünümde. Yandaki grafikte de görüldüğü üzere, bono oranlarında Mayıs 2013 e kadar yaşanan aşağı harekete pozitif eğimli verim eğrisi eşlik ederken, sonrasında Ağustos 2013 e kadar gözlenen yükselişte verim eğrisinin 2 ve 10 yıllık uçta neredeyse yatay hale geldiği görülüyor. Ağustos-Ekim 2013 dönemindeki kısa süreli düşüş trendinde verim eğrisi tekrar normalleşirken, takip eden dönemdeki yükselişle verim eğrisi tekrar ters eğimli durumda. Peki bono oranlarını belirleyen temel dinamikler mevcut seviyeleri ve verim eğrisinin görünümünü destekliyor mu? Diğer bir deyişle, iç ve dış konjonktür verim eğrisinin tekrar normalleşmesini mümkün kılıyor mu? Normalleşme süreci yaşanacaksa, geçmiştekine benzer bir şekilde, kısa vadeli ucun uzun vadeliden daha fazla düşüş göstermesiyle mi gerçekleşecek? Tüm bu sorulara, verim eğrisinin kısa ve uzun vadeli ucuna ilişkin oluşturduğumuz ve bono oranlarını açıklamada etkili olduğunu düşündüğümüz değişkenleri içeren modellerle cevap bulmaya çalıştık. Verim eğrisi tekrar normalleşecek mi? 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı

2 Verim eğrisinin kısa vadeli ucu için gözönüne aldığımız 2 yıllık gösterge faizini açıklayan modelimizde (TRT2Y), ABD 2 yıllık tahvil faiz oranı (ABDT2Y), Türkiye 2 yıllık CDS (TRCDS2Y), Türkiye 2 yıllık işlem gören başabaş enflasyon ( break even ) seviyesi (TRBE2Y) ve Dolar kuru 3 aylık opsiyon volatilitesi (USDTLV3A) değişkenlerini anlamlı bulduk. Türkiye 2 ve 10 yıllık tahvil faiz oranlarına ilişkin model tahminlerimiz Gerçekleşme (2Y) 6 Model Tahmin (2Y) Modelimizde, ABD 2 yıllık tahvil faiz oranı ve Türkiye 2 yıllık işlem gören başabaş enflasyon değişkenleri açıklama gücü açısından ön planda TRT2Y = 1, ,046 ABDT2Y + 0,018 TRCDS2Y + se (0,666) (0,439) (0,003) t (1,7) (2,4) (5,9) Gerçekleşme (10Y) Model Tahmin (10Y) 0,527 TRBE2Y + 0,098 USDTLV3A se (0,108) (0,047) t (4,9) (2,1) R 2 =0,8358 F=57,27 Verim eğrisinin uzun vadeli ucuna yönelik 10 yıllık gösterge faizini açıklayan modelimizde (TRT10Y) ise, ABD 10 yıllık tahvil faiz oranı (ABDT10Y), Türkiye 10 yıllık CDS (TRCDS10Y) ve Dolar kuru 1 yıllık opsiyon volatilitesi (USDTLV1Y) değişkenlerini anlamlı bulduk. Modelimizde, ABD 10 yıllık tahvil faiz oranının açıklama gücü diğer değişkenlere göre belirgin şekilde daha anlamlı. TRT10Y = 2, ,858 ABDT10Y + 0,007 TRCDS10Y + se (0,424) (0,130) (0,002) t (5,6) (6,6) (4,0) 0,230 USDTLV1Y se (0,037) t (6,1) R 2 =0,8665 F=93,05 Türkiye 2 ve 10 yıllık tahvil faiz oranlarının gelişimi ve model tahminlerinin sunulduğu yandaki grafikler de, modellerin açıklama gücü ile ilgili tatminkar bir tablo sunuyor. 6 Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı Açıklanan ve açıklayıcı değişkenlere ilişkin aylık ortalamaların gözönüne alındığı modellerimizde, Şubat ayı tahminleri 2 yıllık vadede %10,1, 10 yıllık vadede de %9,9 bileşik faiz düzeylerine işaret ediyor. Diğer bir ifadeyle, sözkonusu vadelerde sırasıyla %10,8 ve %10,2 seviyelerine işaret eden Şubat ortalamaları, bono piyasasında aşırı satım durumunun varlığını gösteriyor. Daha da belirgin olarak, değişkenlerin mevcut seviyelerini gözönüne aldığımızda, 2 ve 10 yıllık oranlar sırasıyla %10,2 ve %9,9 düzeylerinde tahmin ediliyor. Mevcut durumda ise, sözkonusu oranlar sırasıyla %11,2 ve %10,6. Yani, verim eğrisinin kısa ucunda bir puanlık, uzun ucunda ise yarım puan civarında daha sınırlı bir düşüş hareketine işaret ediyor. Verim eğrisinin eğimi, daha özelde 10 ve 2 yıllık faiz farkı üzerine yansımasına baktığımızda ise, verim eğrisinin normalleşmesi, yani faiz farkının azalması yönünde bir hareket beklentisi oluşuyor. Nitekim, geçmiş dönemde de genel olarak, bono oranlarının aşağı hareketine verim eğrisinin normalleşmesi yönündeki eğilimin eşlik ettiğini biliyoruz. 10 ve 2 yıllık faiz farkının gelişimine ilişkin analizimiz de, farkın dip seviyelere yaklaştığı ve daralma hareketinin başlayabileceği beklentisini destekliyor. Nitekim, standart sapma analizi, farkın eksi bölgede 0,6, artı bölgede ise 1,3 puan bandında oluştuğunu gösteriyor. Yani faiz farkı, mevcut durumda dip seviyeye yaklaşmış durumda.

3 OCAK ŞUBAT MART NİSAN MAYIS HAZİRAN TEMMUZ AĞUSTOS EYLÜL EKİM KASIM ARALIK May.08 Ağu.08 Kas.08 Şub.09 May.09 Ağu.09 Kas.09 Şub.10 May.10 Ağu.10 Kas.10 Şub.11 May.11 Ağu.11 Kas.11 Şub.12 May.12 Ağu.12 Kas.12 Şub.13 May.13 Ağu.13 Kas.13 Şub.14 T Faiz farkı daralma sinyalleri veriyor 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00-1,50 Faiz Farkı (10Y-2Y, Puan) 1 St.Sap. (0,65) 1 ST.SAP (-0,65) 2 ST.SAP (1,30) 2 ST.SAP (-1,30) -2,00 Gıda fiyatları kısa vadede enflasyonla ilgili endişeleri azaltabilir 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% İşlenmemiş Gıda (yıllık değ.) İşlenmiş Gıda (yıllık değ.) Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı Peki bono piyasasında kısa vadede öngördüğümüz bu düşüşü sağlayabilecek temel dinamikler mevcut mu? Olduğunu düşünüyoruz. Öncelikle, Fed in tahvil alımını azaltma sürecinin geçen yılın sonundan itibaren başlamasıyla küresel para politikalarının yönüne ilişkin belirsizliklerin göreceli olarak azalmış olması, likidite çekilişi sürecinin de yavaş yürütüleceğine dair güven oluşturmaya yönelik açıklamalar son dönemde gelişen piyasalar üzerindeki baskının ve oynaklığın azalmasını sağlamış görünüyor. Küresel risk iştahındaki düzelme çabasına paralel olarak kurdaki değer kaybının bir kısmının geri verilmesi ve volatilitenin azalması faiz cephesinde de iyileşme hareketine destek olabilir. Kurda azalan volatilite faiz oranlarında düşüşü destekleyebilir Kaynak: TCMB, HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı Ancak hemen eklemek isteriz ki, kur etkisi ve gıda fiyatlarıyla ilgili kısa vadede öngördüğümüz olumluluk, orta vadede enflasyon görünümüne ilişkin riskleri ortadan kaldırmaya yeterli değil. Hem para politikalarının normalleşme sürecinin sermaye hareketlerinde dalgalanmalar yaratmaya devam edebileceği beklentisi, hem de küresel olarak olumsuz hava koşullarının gıda fiyatlarında baskı yaratabileceği endişesi enflasyon risklerini gündemde tutabilecek. Öte yandan, yüklü 26 Şubat 2014 itfasını geride bırakan Hazine nin iç borç geri ödeme takviminin 5 Mart 2014 itfasından sonra rahatlayacak olması da, faizlerdeki baskının kısa vadede azalması açısından diğer bir destek unsuru olabilir iç borç ödeme takvimi, yılın kalan dönemi için, milyar TL seviyesinde görünen Nisan ve Mayıs ayları dışında daha ılımlı bir tablo sunuyor USD/TL (ortalama) USD/TL Volatilite (sağ eks.) 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% İç borç itfa takvimi 5 Mart itfasından sonra rahatlıyor İç Borç Geri Ödemeleri (Milyar TL) % % 0 Kaynak: Thomson Reuters Eikon, HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı Faizlerdeki yükselişi destekleyen unsurların başında gelen enflasyon riskleriyle ilgili olarak, kısa vadede, kur ve iç talep gelişiminin yanısıra gıda fiyatları endişeleri azaltıcı bir görünüm sağlayabilir. 3 Mart ta açıklanacak Şubat ayı enflasyonunda, özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarında önceki ayın yükselişinden sonra bir yavaşlama ya da aşağı yönlü bir düzeltme hareketinin gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Kurda istikrar kazanma çabasına ek olarak, iç talepte gözlenen yavaşlamanın da, kurun geçmiş dönemdeki değer kaybının enflasyona yansıma etkisini sınırlayabileceği düşünülebilir. Kaynak: Hazine 2014 Son ancak en önemli unsurlardan biri olarak, TCMB nin 28 Ocak ara PPK toplantısıyla yaptığı güçlü ve önden yüklemeli parasal sıkılaştırma, hem para politikasının kredibilitesi hem de benzer gelişen ekonomilere göre kırılganlığın azalması açısından destekleyici olmuştur. Küresel olarak para politikalarının normalleşme döneminde, TCMB nin de para politikasını daha anlaşılabilir ve öngörülebilir bir hale getirme yönündeki eğilimi finansal oynaklığın kontrol altında kalmasına yardımcı olabilir.

4 GOÜ politika faiz oranları ve reel faizler Artıran Azaltan Aynı Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı 2014P (IMF) Politika Reel Faizi 2 Brezilya % 5.9% 4.7% 6.35% Hindistan % 9.8% 10.7% -2.14% Türkiye* % 7.7% 8.2% 2.13% Endonezya % 8.3% 5.6% 2.07% Güney Afrika % 6.0% 5.5% 0.15% Macaristan % 1.4% 3.5% -0.74% Romanya % 1.9% 2.9% 0.64% Meksika % 3.4% 3.2% 0.35% Çek Cumhuriyeti % 1.0% 1.9% -1.82% Güney Afrika % 6.0% 5.5% 0.15% Polonya % 1.0% 2.0% 0.52% Güney Kore % 0.7% 2.9% -0.36% Kaynak: (1) Toplam faiz değişikliği (baz puan) (2) 2014 Enflasyon hedefi ile reel hale getirilmiş faiz Thomson Reuters Eikon, *HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı Özetle, bono oranlarında kısa vadede öngördüğümüz düşüş hareketini destekleyebilecek makro ekonomik faktörlerin mevcut olduğunu görüyoruz. Peki bono oranlarında gözlenebilecek aşağı yönlü hareketin kalıcı olması ne kadar mümkün? Bu sorunun cevabını bulmak için de hem küresel hem de iç dinamiklere ilişkin varsayımları içeren farklı senaryolara bakmak gerekiyor. Öncelikle, küresel tarafta likidite azaltma sürecinin projeksiyonlara uygun olarak yavaş bir şekilde geliştiği, gelişen ülkelerde faiz artırımın 2015 yılından önce gerçekleşmediği duruma küresel olumlu senaryo diyelim. Tam tersi yönde, yani küresel ekonomideki iyileşmenin öngörülenden güçlü gerçekleştiği, dolayısıyla para politikalarındaki sıkılaştırmanın planlanandan hızlı yürütüldüğü durumda da küresel olumsuz senaryo geçerli olacaktır. İç dinamiklerle ilgili olarak, politik istikrarın korunduğu, dolayısıyla finansal istikrarın ağırlıklı olarak küresel koşullar tarafından belirlendiği, yani içsel dinamiklerin olumsuz ayrışma senaryosuna neden olmadığı durum için iç risklerin dengede olduğu senaryo; Öte yandan politik tansiyonun arttığı, finansal oynaklığın yüksek kaldığı, dolayısıyla enflasyon başta olmak üzere temel dengelerin bozulduğu durumda da iç dengelere bağlı olumsuz ayrışma senaryosu düşünülecektir. Şimdi küresel ve içeride olumlu ve olumsuz durumları içeren dört senaryoda modelimizin değişkenlerine ilişkin varsayımları belirleyelim ve bu durumda faiz oranlarına ilişkin tahminlerimizi elde edelim: 1. Senaryo (Küresel olumlu & İç riskler dengede) - 2 yıllık faiz modelimizdeki açıklayıcı değişkenlere yönelik olarak varsayımlarımız, ABDT2Y: %0,2-0,4 TRCDS2Y: baz puan TRBE2Y: %6-7 USDTLV3A: %10-11 şeklinde. Bu durumda 2 yıllık tahvil faizi için model tahminimiz %7,8-9,0 aralığını gösteriyor. 10 yıllık faiz modelimiz için ise varsayımlarımız, ABDT10Y: %2,5-3 TRCDS10Y: baz puan USDTLV1Y: %12-13 şeklinde. Bu varsayımlar altında 10 yıllık tahvil faiz tahminimiz %8,8-9,8 seviyesinde. 2. Senaryo (Küresel olumlu & İç dengelere bağlı olumsuz ayrışma ) - 2 yıllık faiz modelimizle ilgili varsayımlarımız, ABDT2Y: %0,2-0,4 TRCDS2Y: baz puan TRBE2Y: %9-11 USDTLV3A: %15-20 Bu durumda 2 yıllık tahvil faizi için model tahminimiz %11,1-14,7. 10 yıllık faiz modelimizdeki varsayımlarımız, ABDT10Y: %2,5-3 TRCDS10Y: baz puan USDTLV1Y: % yıllık tahvil faiz tahminimiz %10,0-12,3. 3. Senaryo (Küresel olumsuz & İç riskler dengede) - 2 yıllık faiz modelimizdeki varsayımlarımız, ABDT2Y: %0,6-0,9 TRCDS2Y: baz puan TRBE2Y: %11-13 USDTLV3A: % yıllık tahvil faizi için model tahminimiz %14,9-18,5.

5 yıllık faiz modelimizdeki varsayımlarımız, ABDT10Y: %3-4 TRCDS10Y: baz puan USDTLV1Y: % yıllık tahvil faiz tahminimiz %12,3-14,9. 4. Senaryo (Küresel olumsuz & İç dengelere bağlı olumsuz ayrışma ) - 2 yıllık faiz modelimizdeki varsayımlarımız, ABDT2Y: %0,6-0,9 TRCDS2Y: baz puan TRBE2Y: %13-15 USDTLV3A: % yıllık tahvil faizi için model tahminimiz %19,1-22,7. 10 yıllık faiz modelimizdeki varsayımlarımız, ABDT10Y: %3-4 TRCDS10Y: baz puan USDTLV1Y: % yıllık tahvil faiz tahminimiz %14,1-16,8. Küresel ve iç dengelere ait senaryolar altında faiz tahminlerimiz Küresel olumlu 2 Y %7,8-9,0 1.Senaryo İç riskler dengede 10 Y %8,8-9,8 Küresel olumlu 2Y %11,1-14,7 2.Senaryo İçsel "olumsuz ayrışma" 10 Y %10,0-12,3 Küresel olumsuz 2 Y %14,9-18,5 3.Senaryo İç riskler dengede 10 Y %12,3-14,9 Küresel olumsuz 2Y %19,1-22,7 4.Senaryo İçsel "olumsuz ayrışma" 10Y %14,1-16,8 Bono piyasası oranlarını açıklamaya yönelik oluşturduğumuz modellerin mevcut durum ve olası senaryolar altında gelecek dönemle ilgili tahminlerini özetlemek gerekirse, faiz oranlarında %10 seviyesine doğru bir düşüş hareketi mümkün görünürken, bu hareketin kalıcı olması için hem küresel hem de içsel koşulların destekleyici yönde olması gerektiği ortaya çıkıyor. Likidite desteğinin planlanlandığı gibi yavaş bir şekilde çekildiği küresel konjonktürde, politik belirsizliklerin azaldığı ve istikrarla ilgili güven ortamının tekrar sağlandığı iç ekonomik ortamda, bono oranlarındaki düşüş hareketi kısa vadeli uçta %8-9, uzun vadeli uçta ise %9-10 bandına doğru devam edebilir. Böylece, verim eğrisinin normalleşmesi belirginleşebilir. Öte yandan, küresel sermaye koşullarının mevcut durumunu koruduğu, ancak içsel risklerin arttığı durumda, yaşanabilecek düşüş hareketi geçici olup, tahvil faiz oranları kısa vadeli uçta %11-14, uzun vadelide de %10-12 aralığına yükseliş gösterebilecek. Küresel koşulların olumsuza dönmesinin faiz oranlarında neden olacağı yükseliş ise, yandaki tabloda da görüldüğü üzere, artan içsel risklerin etkisine göre çok daha belirgin düzeyde. Verim eğrisinin ters eğimli görünümü de daha çarpıcı bir hal alıyor. Kaynak: HLY Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı

6 KÜNYE Azmi DÖLEN Genel Müdür Yardımcısı Işık ÖKTE Stratejist Banu KIVCI TOKALI Başekonomist Ozan DOĞAN Uzman Nurcihan AŞIK Esengül ÖZDEMİR Tuğba İNCE Furkan OKUMUŞ Cüneyt MEHMETOĞLU ÇEKİNCE Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor sayfalarında yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.