Sayı: / 01 Mart 2016 EKONOMİ NOTLARI. Para Politikası Faizlerinin ve Duruşunun Kısa Vadeli Piyasa Faizlerine Geçişkenliği 1 Doruk Küçüksaraç

Transkript

1 Abstract: EKONOMİ NOTLARI Para Politikası Faizlerinin ve Duruşunun Kısa Vadeli Piyasa Faizlerine Geçişkenliği 1 Doruk Küçüksaraç Monetary policy rates and expectations about them are one of the main determinants of short term market rates. Since 2011, Central Bank of Turkey (CBT) has been implementing a new policy mix; usage of one week repo rate, interest rate corridor and liquidity management. This policy complicates the relation between monetary policy tools and market yields since the market yields are now affected by the combination of all policy rates, uncertainty about each component and liquidity management. This note explores the extent to which the short term government bonds and currency swap rates are influenced by the monetary policy using the weekly data between 2011 October and 2015 July. The results show that CBT policy rates and their combinations are statistically significant in explaining the variations in short term bond and currency swap rates. Besides, when we compare interest rate pass through with the period before 2011, it is observed that the indicator for liquidity stance is statistically insignificant in the period before 2011 and the impact of CBRT average funding cost decrease after 2011 period. This shows that CBRT now affects the market rates differently through its liquidity policies compared to the period before Özet: Para politikası duruşu ve para politikasına dair beklentiler piyasa faizlerinin temel belirleyicilerindendir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından 2011 yılı başından itibaren uygulanmakta olan para politikası kapsamında, bir hafta vadeli repo ihale faizi, faiz koridorunun üst ve alt bandı ile likidite politikası aktif olarak kullanılmaktadır. Bu politika çerçevesi piyasa faizlerinin sadece tek bir para politikası faizinden değil, tüm politika faizleri, bu politika faizlerinin oynaklığı ve sağlanan likidite kompozisyonundan da etkilenmesine imkan tanımaktadır. Bu notta kısa vadeli Hazine bonosu ve kur takası faiz oranlarının para politikası faizlerinden ne ölçüde etkilendiği 2011 Ekim ile 2015 Temmuz arası haftalık veri kullanılarak incelenmiştir. Sonuçlar, modellerde kullanılan tüm para politikası araçlarına ilişkin değişkenlerin kısa vadeli piyasa faizleri üzerinde istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir. Ayrıca, faiz geçişkenliği 2011 öncesine dair dönemle kıyaslandığında, likidite duruşuna dair göstergenin 2011 öncesi dönemde istatistiksel olarak anlamsız olduğu ve TCMB ortalama fonlama faizinin etkisinin 2011 sonrası dönemde azaldığı dikkat çekmektedir. Bu durum, TCMB nin mevcut durumda likidite politikaları ile 2011 öncesi döneme göre piyasa faizlerini farklı şekilde etkilediğini göstermektedir. 1 Değerli katkılarından dolayı Hakan Kara, Mustafa Kılınç, Hande Küçük, Mahmut Günay ve çalışmanın hakemi ve editörlerine teşekkür ederim. Ekonomi Notları 1

2 1. Giriş Para politikası aktarım mekanizması çerçevesinde, merkez bankası piyasa faizlerini politika faiz oranlarının mevcut durumu ve gelecek dönemdeki politika faiz oranlarının beklentileri kanalıyla etkileyebilmektedir. Ancak, birden fazla politika faiz oranının aktif olarak likidite politikası ile kullanılması, politika faizinden piyasa faizlerine olan geçişkenliğin farklılaşmasına yol açabilir. Bu çerçevede bu notta, bir yıldan kısa vadeli bono ve kur takası faiz oranlarını etkileyen değişkenler için çeşitli modellerle faiz geçişkenliği analizi gerçekleştirilmekte ve para politikası değişkenlerinin piyasa faizleri üzerinde etkisi incelenmektedir. Ek olarak, para politikası araçlarından piyasa faizlerine geçişkenliğin 2011 öncesi döneme göre değişip değişmediği de not kapsamında ele alınmaktadır. 2. Para Politikası Faiz Oranlarının Piyasa Faizlerine Geçişkenliği Enflasyon hedeflemesi kapsamında merkez bankalarının temel politika aracı kısa vadeli faiz oranıdır. Kısa vadeli faiz oranlarının mevcut seviyesi ve ileride izleyebileceği patika ile patikanın belirsizliği, piyasa faiz oranlarının temel belirleyicilerinden olmaktadır. Önemli piyasa faizlerinden birisi olan Hazine bono ve tahvil faizi de temel olarak para politikasının mevcut ve gelecekteki seyri tarafından belirlenmektedir. Özellikle kısa vadeli getiriler için para politikası temel belirleyici olmaktadır. Bu durum, finansal kuruluşların teminat karşılığında merkez bankalarından likidite sağlayarak tahvil ve bonoları fonlayabilmelerinden kaynaklanmaktadır. Bir diğer deyişle, para politikası faiz oranları ile gelecekteki beklentilere göre oluşturulmuş fonlama maliyetinin bonoların getirisinden düşük olması durumunda arbitraj imkânı doğabilecektir. Bu durum sadece merkez bankası fonlamasına erişimi olan finansal kuruluşlar için geçerli değildir. Merkez bankası fonlamasına ulaşımı olmayan finansal kuruluşların kendilerini fonlayabilecekleri kısa vadeli repo piyasaları da merkez bankası para politikası duruşundan etkilendiği için, söz konusu arbitraj imkanı bu kuruluşlar için de geçerli olacaktır. TCMB tarafından 2011 yılı başından itibaren, para politikası kapsamında tek bir politika faizinden ziyade koridorun alt ve üst bandı ile likidite politikası da aktif olarak kullanılmaktadır. 2 Uygulanan politika kapsamında, parasal sıkılaştırma dönemlerinde genellikle bir hafta vadeli repo ihalesiyle verilen fonlar azaltılarak fonlama daha yüksek maliyetli koridorun üst bandından sağlanmıştır. Bu dönemlerde piyasaya verilen likiditenin maliyeti yükselmiş ve bu durum kısa vadeli tahvil faizlerini artırmıştır. Faizlerin ne kadar artacağı ise, piyasanın TCMB nin parasal sıkılaştırmasını ne kadar sürdüreceğine bağlı 2 Bakınız Başçı ve Kara (2011). Ekonomi Notları 2

3 Sayı: / 01 Mart 2016 olarak değişmektedir. Kendilerini TCMB den fonlayarak bono veya tahvil yatırımı yapanlar için; bir hafta vadeli faiz oranı, koridorun üst bandı ve TCMB tarafından sağlanan likiditenin kompozisyonu (likiditenin ne kadarının bir hafta vadeliden ne kadarının koridorun üst bandından olacağı) belirsizlik unsuru olarak ortaya çıkacaktır. Bu koşullar altında, tahvil ve bono faizlerinin fiyatını belirleyecek temel unsurlar; bir hafta vadeli repo faiz oranının ve koridorunun üst bandının mevcut ve gelecekteki seyri ile likiditenin kompozisyonu ve bu değişkenlere ilişkin belirsizlikler olacaktır. Dolayısıyla, tek bir politika faizinden ziyade temel olarak bu üç değişkenin kompozisyonu bono faizleri üzerinde etkili olacaktır yılı sonrasındaki dönemde para politikası faizleri ile 3 ay vadeli Hazine bono faizleri arasındaki ilişki incelenecek olursa Hazine bonosu faizinin genel olarak para politikası faiz oranları ile beraber hareket ettiği ve koridorun içerisinde seyrettiği gözlenmektedir (Grafik 1). Ancak bazı dönemlerde Hazine bonosu getirisinin koridorun üst bandını aştığı dikkat çekmektedir. Bu durum, piyasanın TCMB den politika faiz oranlarında bir değişiklik beklemesinden ve bunu fiyatlamasından kaynaklanabilecektir. Nitekim bu dönemde faiz artırımı gerçekleştikten sonra, bono faizinin tekrar koridor içerisinde kaldığı dikkat çekmektedir. Grafik 1: TCMB Politika Faiz Oranları ve 3 Ay Vadeli Hazine Bono Faiz Oranları (Yüzde) TCMB Ortalama Fonlama Faizi Gecelik Repo Faizi 3 Ay Vadeli Repo Faizi Kaynak: Bloomberg, BIST, TCMB. Bono faizine dair önemli bir diğer belirleyici de TCMB nin likidite kompozisyonu ve bu kompozisyona dair beklentilerdir. Örnek vermek gerekirse, eğer piyasada TCMB nin fonlamayı daha çok gecelik vadeden yapacağı ve önümüzdeki dönemde de bu şekilde fonlamayı sürdüreceği bekleniyorsa bono faizinin koridorun üst bandına daha yakın olması beklenmektedir. Dolayısıyla, kısa vadeli Hazine bono veya tahvil faizleri ile para politikası faizleri arasındaki ilişkinin önemli bir belirleyicisi piyasanın hangi fonlama türünden ne kadar Ekonomi Notları 3

4 Sayı: / 01 Mart 2016 fonlama temin edeceğidir. Ancak, TCMB nin ileride uygulayacağı likidite politikasına dair bir beklenti verisi bulunmamaktadır. Para piyasalarında oluşacak faizler için aylık bazda beklenti verisi olmasına rağmen daha düşük bir frekansta para politikası faizlerine dair bir beklenti verisi yoktur. Ancak bu değişken için, risk priminin kullanılabilecek önemli bir gösterge olduğu düşünülmektedir. Küresel veya yurtiçindeki sorunlardan dolayı risk priminin arttığı dönemlerde, kur oynaklıkları da artış göstermekte ve bu durumda TCMB piyasadaki oynaklıkları azaltmak için parasal sıkılaştırmaya gidebilmektedir. CDS primleri ile TCMB ortalama fonlama faizi arasındaki ilişki bunu çok iyi bir şekilde göstermektedir (Grafik 2). CDS priminde artış olduğu dönemlerde TCMB nin fonlama faizini arttırdığı ve tersi dönemlerde de düşürdüğü gözlenmektedir. Bir diğer deyişle, risk priminin artması TCMB nin parasal sıkılaştırmaya gitme olasılığını etkileyebilecek bir gösterge olarak değerlendirilebilecektir. Ayrıca, parasal sıkılaştırma dönemlerinde piyasanın hangi faizden ne kadar fonlanacağına dair de CDS primi önemli bir bilgi içermektedir. Eğer CDS primi artıyorsa, bu durum piyasanın daha yüksek maliyetli bir şekilde fonlanma olasılığını artırıcı yönde etkileyebilecektir. Grafik 2: TCMB Ortalama Fonlama Faizi ve Risk Primi TCMB Ortalama Fonlama Faizi CDS (sağ eksen) Kaynak: Bloomberg, TCMB. Finansal kuruluşlar için TCMB nin dışında da likidite ihtiyaçlarını karşılayabilecekleri para piyasaları da bulunmaktadır. Bu piyasalar arasında en fazla işlem yapılan ve aktif olarak kullanılan iki piyasa ise, BIST gecelik repo piyasaları (Repo-Ters Repo Pazarı ve Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı) ile kur takası piyasasıdır (Grafik 3). Bu piyasadaki kısa vadeli faiz oranları ise çok büyük ölçüde TCMB tarafından yönetilmektedir. 3 Dolayısıyla bu piyasaları da kapsayan ağırlıklı ortalama piyasa faizi ile Hazine bonosu getirileri ve kur 3 Bakınız Başçı ve Kara (2011). Ekonomi Notları 4

5 Sayı: / 01 Mart 2016 takası getirileri arasındaki ilişki de bu not kapsamında ele alınmıştır (Grafik 4). Özellikle bu piyasa faiz oranlarının TCMB nin uyguladığı likidite politikalarından da etkilenmeleri sebebiyle, bir hafta vadeli repo faiz oranı ve koridorun üst bandına göre daha iyi bir gösterge olabileceği düşünülmektedir. Grafik 3: Piyasa Ağırlıklı Ortalama Fonlama Dağılımı Grafik 4: Piyasa Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi 100% 90% Kur Takası Fonlaması TCMB Fonlaması BIST Fonlaması 100% 90% Ay Vadeli Hazine Bono Faizi 3 Ay Vadeli Kur Takası Faizi Piyasa Ağırlıklı Fonlama Faizi TCMB Ortalama Fonlama Faizi % 80% % 60% 70% 60% % 50% % 30% 40% 30% % 20% % 0% 10% 0% 0 0 Kaynak: BIST, TCMB. Kaynak: Bloomberg, BIST,TCMB. 3. Bono ve Kur Takası Faiz Oranlarının Belirleyicileri ve Ampirik Bulgular Kur takası ve bono faizleri para politikasının aktarımı açısından oldukça önem taşımakta ve bu faizlerin hangi değişkenlerden etkilendiğinin incelenmesi önem arz etmektedir. Söz konusu iki piyasa arbitraj kanalından birbiriyle ilişkili olmakla beraber, kısa vadeli Hazine bono ve kur takası faizlerinin temel belirleyicileri para politikası faiz oranları ve buna ilişkin beklentilerdir. 4 Bu iki faiz seviyesi arasında etkili olabilecek likidite faktörleri, karşı taraf riski ve söz konusu verilerin elde edilmesindeki model hataları gibi diğer unsurlar ise bu not kapsamında göz ardı edilmiştir. Çalışma kapsamında literatürde yer alan Kuttner (2001), Aydın (2007) ve Aktaş ve diğerleri (2008) tarafından kullanılan model baz olarak ele alınmış ve bu modele TCMB para politikası çerçevesindeki farklılıkları da göz önüne alacak şekilde yeni değişkenler de ilave edilmiştir. Model çerçevesinde TCMB politika faiz oranlarında veya likidite kompozisyonuna dair değişiklikler piyasa faizleri üzerinde eş anlı olacak şekilde etki yapmaktadır. Bu kapsamda iki farklı model kullanılmıştır. Birinci modelde, para politikası faiz oranı için 4 Bakınız Duran ve Küçüksaraç (2012). Ekonomi Notları 5

6 açıklayıcı değişken olarak TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi (aoff) kullanılmıştır. TCMB ortalama fonlama faizine ek olarak, para politikası duruşuna dair önemli bir gösterge olan Borsa İstanbul Bankalararası Gecelik Repo Faizi ile ağırlıklı ortalama fonlama faizi arasındaki fark (spread) değişkeni ile CDS de modele dahil edilmiştir. Bu model kapsamında, BIST gecelik repo faizlerinin ortalama fonlama faizi ile ilişkili olması ve likidite duruşuna dair önemli bir gösterge olması sebebiyle modelde spread değişkeni tercih edilmiştir. İkinci model kapsamında ise, para politikası faiz oranı olarak piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faiz (paoff) verisi kullanılmıştır. TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi doğrudan TCMB den sağlanan fonları ele aldığı için para politikası duruşuna dair likidite yönetimi gibi diğer unsurların bilgisini yakalayamayabilir. Bu sebeple para politikasına dair daha fazla bilgi içeren piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faizi ikinci modelde kullanılmıştır. Bu değişkene ek olarak, CDS değişkeni de ikinci modele eklenmiştir. İkinci modelde spread değişkeninin bulunmamasının temel sebebi piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faizi ile olan ilişkisinden dolayıdır. 5 Bono t = α + β 1 aoff t + β 2 spread t + β 3 CDS t + u t (Model 1) Bono t = α + β 1 paoff t + β 2 CDS t + u t (Model 2) Bu çerçevede ilk olarak, 3 ay, 6 ay ve 12 ay vadedeki Hazine bonosu faizleri için yukarıdaki iki model Ekim 2011 ile Temmuz 2015 arası 192 gözlem ile haftalık veri kullanılarak fark denklemleri OLS ile tahmin edilmiştir (Tablo 1) 6. Tahmin sonuçlarına göre, model 1 kapsamında yer alan ağırlıklı ortalama fonlama faizi, spread ve CDS değişkenlerinin tüm vadelerde istatiksel olarak anlamlı olduğu ve beklendiği üzere pozitif olduğu gözlenmektedir. Ayrıca, tabloda yer almamasına rağmen CDS değişkeninin modelin açıklayıcı gücünü önemli ölçüde artırdığı da analiz çalışmalarında gözlenmiştir. Bu durumun, TCMB nin kısa vadeli faizler üzerinde kontrol gücünün az olduğundan ziyade CDS değişkeninin parasal sıkılaştırmanın ne kadar süreceğine dair bilgi içermesinden dolayı olduğu düşünülmektedir. Nitekim risk priminin arttığı dönemlerde parasal sıkılaştırmanın yoğunlaştığı da Grafik 2 de gösterilmektedir. Model 2 kapsamında sonuçlara bakacak olursak, bu modelde yer alan değişkenlerin de istatistiksel olarak anlamlı olduğu gözlenmektedir. 5 Durağanlık test sonuçlarına göre, serilerin çoğu spesifikasyon altında durağan olmadığı gözlenmiş ve bu sebeple modeller fark denklemleri üzerinden sunulmuştur. 6 Newey-West yöntemi ile otokorelasyon ve değişen varyans sorunu çözülmüştür. Hazine bono faizi verileri Bloomberg den temin edilmiştir. Ekonomi Notları 6

7 Bağımlı Değişken: Hazine Bono Faizleri Değişimi Sabit Terim PAOFF Değişimi (Haftalık Vadeye Kadar) Spread Değişimi Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi Değişim Tablo 1: Hazine Bono Faizleri Değişimine İlişkin Regresyon Sonuçları 3 Aylık Faiz 6 Aylık Faiz 12 Aylık Faiz Model 1 Model 2 Model 1 Model 2 Model 1 Model (0.020) (0.0196) (0.020) (0.019) (0.020) (0.019) *** *** 0.203*** (0.0528) (0.049) (0.044) 0.149*** 0.149*** 0.143*** (0.046) (0.042) (0.037) 0.226*** 0.227*** 0.230*** (0.048) (0.044) (0.0409) CDS Değişimi 0.011*** *** 0.011*** *** 0.011*** 0.012*** (0.003) (0.0026) (0.002) (0.0025) (0.002) (0.002) Gözlem Sayısı Düzeltilmiş R Parantez içindeki ifadeler standart hataları göstermektedir. *** 1% seviyesinde anlamlılığı göstermektedir. Model 1 ve model 2, ayrıca bağımlı değişkenin kur takası faizleri olacak şekilde de tekrar ele alınmıştır. Bu kapsamda, Ekim 2011 ile Temmuz 2015 arası 1 ay, 3 ay, 6 ay ve 12 ay vadedeki haftalık kur takası faizleri model 1 ve model 2 deki aynı değişkenler kullanılarak tekrar tahmin sonuçları sunulmuştur (Tablo 2). Her iki modelde yer alan tüm değişkenler istatistiksel olarak anlamlı olmakla beraber, TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi veya piyasa ağırlıklı ortalama faizinin katsayılarının vade uzadıkça azaldığı dikkat çekmektedir. Ayrıca, Tablo 2 de yer alan bir diğer farklı sonuç da, model 2 nin model 1 e göre açıklayıcı gücünün daha fazla olduğudur. Bu durumun da aslında piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faizi içerisinde yer alan faizlerin TCMB nin para politikası bileşimine göre daha fazla bilgi içermesinden dolayı olduğu düşünülmektedir. Ekonomi Notları 7

8 Tablo 2: Kur Takası Faizleri Değişimine İlişkin Regresyon Sonuçları Bağımlı Değişken: Kur 1 Aylık Faiz 3 Aylık Faiz 6 Aylık Faiz 12 Aylık Faiz Takası Faizleri Değişimi Sabit Terim PAOFF Değişimi(Haftalık Vadeye Kadar) Model 1 Model 2 Model 1 Model 2 Model 1 Model 2 Model 1 Model (0.020) (0.017) (0.020) (0.018) (0.021) (0.019) (0.021) (0.019) 0.496*** 0.438*** 0.377*** 0.297*** (0.066) (0.067) (0.068) (0.059) Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi Değişim 0.530*** 0.475*** 0.417*** 0.317*** (0.083) (0.078) (0.079) (0.066) Spread Değişimi 0.216*** 0.231*** 0.212*** 0.183*** (0.070) (0.067) (0.064) (0.055) 0.010*** 0.010*** 0.012*** 0.012*** 0.012*** 0.013*** 0.013*** 0.013*** CDS Değişimi (0.003) (0.003) (0.003) (0.003) (0.003) (0.003) (0.003) (0.003) Gözlem Sayısı Düzeltilmiş R Parantez içindeki ifadeler standart hataları göstermektedir. *** 1% seviyesinde anlamlılığı göstermektedir. Yukarıdaki analizlere ek olarak, faiz geçişkenliğinin geçmiş yıllara göre nasıl değiştiğinin de incelenmesi önem arz etmektedir. Bu kapsamda model 1, 2008 Ağustos ile 2011 Eylül arası ile 2011 Ekim ve 2015 Temmuz arası için tekrar tahmin edilmiştir. 7 Model 2 nin kullanılmamasının sebebi ise Paoff değişkenine ait veri kısıtındandır. Model 1 kapsamında, BIST Bankalararası Gecelik Repo Pazarı yerine BIST Repo-Ters Repo Pazarı ndaki faizler kullanılarak spread değişkeni hesaplanmıştır. Bunun sebebi ise BIST Bankalararası Gecelik Repo Pazarı nın 2011 yılı sonrasında kurulmasıdır. Son olarak, 2008 yılı sonrasında piyasada likidite açığı oluşmaya başlaması, 2011 sonrası dönem ile karşılaştırabilir olması bakımından önemlidir. Bu doğrultuda, 2011 öncesi dönem için TCMB ortalama fonlama faizi olarak, 2010 Mayıs ayına kadar gecelik borç verme faiz oranı, sonrası için ise 1 hafta vadeli repo faizi kullanılmıştır. 8 Tablo 3, model 1 kapsamında faiz geçişkenliğine dair iki döneme ilişkin sonuçları göstermektedir. Sonuçlarda dikkat çeken ilk unsur, TCMB nin likidite duruşuna dair bir gösterge olan spread değişkeninin 2011 yılı öncesi dönemde istatistiksel olarak anlamlı olmadığıdır. Bu durumun sebebinin 2011 yılı öncesi dönemde likidite politikası ile çoklu politika faizi uygulamasının olmamasından kaynaklandığı düşünülmektedir. Bunun yanı sıra, Ağustos tarihinin seçilmesinin sebebi, kısa vadeli kur takası faiz oranına dair veri kısıtından dolayıdır. 8 Tablo 1 ve Tablo 3 teki aynı dönemler kıyaslanırken, katsayı değerlerinde küçük farklılıklar olmasının sebebi geçmiş dönem kıyaslamasında spread değişkeninin hesaplamasında BIST Gecelik Repo-Ters Repo Pazarı ndaki faizlerin kullanılmış olmasıdır. Benzer bir durum Tablo 2 ile Tablo 4 için de geçerlidir. Ekonomi Notları 8

9 maliyet göstergesi olan fonlama faizinin katsayısının 2011 öncesi dönemde daha yüksek olduğu dikkat çekmektedir yılı sonrasında uygulanan likidite politikasına dair bir gösterge olan CDS değişkeninin ise, 2011 yılı sonrasında katsayı değerinin arttığı gözlenmektedir. Sonuçlar, TCMB nin 2011 yılı sonrasında para piyasası faiz oranlarını farklı araçlar kullanarak daha önceki döneme göre farklı şekilde etkilediğini göstermektedir. Tablo 3: Hazine Bono Faizleri Değişimine İlişkin Regresyon Sonuçları Bağımlı Değişken: Hazine Bono Faizleri Değişimi 3 Aylık Faiz 6 Aylık Faiz 12 Aylık Faiz Dönem 1 Dönem 2 Dönem 1 Dönem 2 Dönem 1 Dönem 2 Sabit Terim Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi Değişim Spread Değişimi (0.025) (0.021) (0.025) (0.020) (0.025) (0.020) 0.714*** 0.227*** 0.715*** 0.230*** 0.692*** 0.233*** (0.182) (0.049) (0.182) (0.044) (0.173) (0.040) *** *** *** (0.031) (0.043) (0.031) (0.040) (0.032) (0.036) CDS Değişimi 0.006*** 0.011*** 0.006*** 0.011*** 0.007*** 0.011*** (0.001) (0.003) (0.001) (0.002) (0.001) (0.002) Gözlem Sayısı Düzeltilmiş R Dönem 1, 2008 Ağustos ile 2011 Eylül arasını, Dönem 2 ise 2011 Ekim ve 2015 Temmuz arasını kapsamaktadır. Parantez içindeki ifadeler standard hataları göstermektedir. *** 1% seviyesinde anlamlılığı göstermektedir. Son olarak, yukarıdaki analiz kur takası faiz oranları için de tekrar edilmiştir (Tablo 4). Sonuçlar, Hazine bonosu faizleri için bulunan sonuçlara genel olarak paralel olmakla beraber spread değişkeninin bazı modellerde anlamlı olduğu gözlenmektedir. Ayrıca, TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizinin katsayısındaki dönemler arasındaki değişimin, kur takası faizleri sonuçlarında Hazine bonosuna göre daha düşük olduğu göze çarpmaktadır. 9 9 Kur takası faizleri ile Hazine bonosu arasındaki farklılaşmaya yol açan faktörler, bu çalışmanın temel konusu olmaması sebebiyle bu notta incelenmemiştir. Ekonomi Notları 9

10 Tablo 4: Kur Takası Faizleri Değişimine İlişkin Regresyon Sonuçları Bağımlı Değişken: Kur Takası Faizleri Değişimi 3 Aylık Faiz 6 Aylık Faiz 12 Aylık Faiz Sabit Terim Dönem 1 Dönem 2 Dönem 1 Dönem 2 Dönem 1 Dönem (0.023) (0.020) (0.021) (0.021) (0.022) (0.021) Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi Değişim Spread Değişimi 0.697*** 0.489*** 0.685*** 0.428*** 0.607*** 0.325*** (0.126) (0.083) (0.143) (0.083) (0.170) (0.071) 0.091** 0.237*** 0.076* 0.216*** *** (0.0449) (0.071) (0.043) (0.067) (0.043) (0.057) 0.009*** 0.012*** 0.007*** 0.012*** 0.006*** 0.013*** CDS Değişimi (0.002) (0.003) (0.001) (0.003) (0.001) (0.003) Gözlem Sayısı Düzeltilmiş R Dönem 1, 2008 Ağustos ile 2011 Eylül arasını, Dönem 2 ise 2011 Ekim ve 2015 Temmuz arasını kapsamaktadır. Parantez içindeki ifadeler standard hataları göstermektedir. *,** ve *** sırasıyla 10%, 5% ve 1% seviyesinde anlamlılığı göstermektedir. 4. Sonuç Bu çalışma TCMB nin para politikası faiz oranlarının kısa vadeli Hazine bonosu ve kur takası faiz oranları üzerine olan etkisini incelemektedir. TCMB tarafından 2011 yılı sonrasında uygulanmakta olan para politikası çerçevesinde, politika araçlarının getiriler üzerindeki etkisi, hangi politika faizinden ne kadar fonlama verileceği ve bu fonlamanın ne kadar sürdürüleceğine dair belirsizlikler kanalıyla daha önceki dönemlere göre farklılık göstermektedir. Bu kapsamda maliyet göstergeleri ile birlikte TCMB nin likidite kompozisyonuna dair bir gösterge olarak risk primi ele alınarak, para politikasının kısa vadeli Hazine bono ve kur takası faiz oranları üzerindeki etkisi incelenmiştir. Sonuçlar, TCMB politika faiz oranları ile birlikte likidite yönetimine dair göstergelerin de hem Hazine bonosu faizleri hem de kur takası faizleri üzerinde istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir. Bu durum TCMB nin kısa vadeli faizler üzerinde belirleyici olduğuna işaret etmektedir. Bunun yanı sıra, beklentilere paralel olarak vade uzadıkça para politikası faiz oranlarının uzun vadeli faizler üzerindeki etkisinin azaldığı da bulunmaktadır (Tablo 2). Ayrıca, geçmiş yıllar ile bir kıyaslama gerçekleştirildiğinde likidite duruşuna dair göstergelerden biri olan spread değişkeninin 2011 yılı öncesi dönemde istatistiksel olarak anlamsız olduğu dikkat çekmektedir. Bununla beraber, maliyet değişkeni olarak kullanılan TCMB ortalama fonlama faizinin de katsayı değerinin 2011 sonrası dönemde azaldığı dikkat çekmektedir. Söz konusu bulgular, TCMB nin para politika kararlarının piyasa faizleri Ekonomi Notları 10

11 üzerinde etkili olduğunu göstermekle beraber 2011 öncesi döneme göre etkileme kanallarının farklılaştığına işaret etmektedir. Kaynakça: Aktaş, Z., Alp, H., Gürkaynak, R., Kesriyeli, M., ve Orak, M. (2008) Türkiye de Para Politikasının Aktarımı: Para Politikasının Mali Piyasalara Etkisi. TCMB Çalışma Tebliği, 08/11. Aydın, H. (2007) Interest Rate Pass Through in Turkey, TCMB Çalışma Tebliği, 07/05. Başçı, E. ve H. Kara (2011). Finansal İstikrar ve Para Politikası İktisat, İşletme ve Finans, 27 (315), s Duran, M. ve Küçüksaraç, D. (2012). Bono ve Kur Takası Piyasaları Birbirine Alternatif Piyasalar Mıdır, TCMB Çalışma Tebliği, 12/23. Kara, Hakan (2012) Küresel Kriz Sonrası Para Politikası, İktisat, İşletme ve Finans, 26 (302), s Kuttner, K. (2001). Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market. Journal of Monetary Economics, 47(3), Küçüksaraç D. ve Ö. Özel (2013) Gecelik Vadede Kur Takası ve BIST Repo Faizleri Arasındaki İlişki, TCMB Ekonomi Notları, 13/15. Ünalmış, D (2015) Faiz Koridoru, Likidite Yönetimi ve Para Piyasalarında Efektif Fonlama Faizi, TCMB Ekonomi Notları, 20/15. Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için: Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye. ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr Ekonomi Notları 11