YASAL DÜZENLEMELER. Sermaye piyasası, geniş anlamda, uzun vadeli ya da yatırıma yönelik

Transkript

1 SERMAYE piyasasındaki YASAL DÜZENLEMELER GELiŞMELER VE Meral TECER* Sermaye piyasası, geniş anlamda, uzun vadeli ya da yatırıma yönelik fonların arz ve talebinin karşılaştığı piyasa türüdür. Dar anlamda ise, tahvil ve hisse senetlerinin alınıp satıldıgı yerleri ve kurumları içerir. Sermaye p~yasası, bu anlamda, menkul kıymetler, menkul değerler ya da taşınır değerler denilen tahvil ve hisse senetlerinin ilk kez satışa çıkarılması işlemleriyle uğraşan «birincil piyasa» ile daha önce çıkarılmış olan tahvil ve hisse senetlerinin el değiştirdiği. «ikincil piyasa»dan oluşmaktadır. Bu piyasalarda sermaye talep edecek kuruluşların (halka açık anonim şirketler), bireysel tasarruf sahipleri ile toplu tasarruf kurumlarının (emekli sandıkları, si gorta şirketleri v.b.) ve mali aracıların (bankalar, borsa bankerleri, yatırım ortaklıkları, yatırım fonları v.b.) etkinlik göstermeleri gerekmektedir. Ülkemizde dar anlamıyla sermaye piyasasının 1960'ların başında ve hisse senedi kesimiyle ortaya çıktığı söylenebilir. Daha sonraki yıllarda tahvil, devletin ve özel işletmelerin çokca kullanmaya başladıkları bir finanslama yöntemi olurken, yatırımları özendirici çeşitli yeniliklerle tahvil piyasası canlandırılmaya çalışılmıştır. Ancak, başlangıçtan bugüne kadar kaydedilen gelişmelere karşın, sermaye piyasası, finansal sistemimiz ya da yapımız içinde henüz yeterli bir genişliğe ve etkinliğe sahip değildir. 1980'li yıllara kadar bu piyasada sağlıklı ve yeterli bir gelişmenin sağlanamamasının nedenleri arasında, geniş kapsamlı yasal bir düzenlemenin ve denetlemenin yokluğu üzerinde durulmuştur. Sermaye Piyasası Kanununun çıkışından bu yana ise, yalnızca hukuksal yapının oluşturulmasının, yasal önlemlerin ve yaptırımların belirlenmesininyeterli olamayacağı, piyasanın işlerlik kazanabilmesi için öncelikle ekonomik istikrarın sağlanmasının ve tasarrufeularda güven duygusunun yaratılmasının gerektiği görüş leri ileri sürülmektedir. Sermaye piyasası konusu, henüz çözüme kavuşturulamamış sorunlarıyla bugün de gündemdedir. Dr., TODAİE, Y. Öğretim üyesi.

2 SERMAYE PİYASASINDAKİ GELİşMELER 113 Bu incelemede, tahvil ve hisse senedi piyasalarında şimdiye kadar sağlanan gelişmeler,; karşılaşılan sorunlar ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun getirdiği yenilikler konusunda bilgi vermek istiyoruz. TAHVİL PİYASASı İşletmelerin uzun vadeli finansman kayn'akları, tahviller, orta ve uzun vadeli krediler, hisse senetleri ve dağıtılmamış kar1ardan oluşur. Bu tür finansman kaynaklarına, üretim kapasitesinin genişletilmesi, döner sermayenin güçlendirilmesi, vadesi gelen borçların ödenmesi ya da daha elverişli koşullarla yenilenmesi gibi nedenlerle gerek duyulmaktadır!. Ülkemizde tahviller, anonim şirket statüsündeki özel işletmelerin yanısıra, kamu kuruluşları ve devlet tarafından da çıkarılan uzun vadeli borç senetleridir. Tahvil faizleri, önceden belirlenmiş, sabit nitelikte ödeme yükümlülükleri doğurur. Bu nedenle, tahvil satın almaları, sağlam bir gelire bağlanmak isteyen kişileriil yanısıra, bankalar, sigorta şirketleri ve toplu tasarruf kurumları gibi riski az alanlara yatırım yapmak isteyen kuruluşlarca da tercih edilmektedirı. Özel Sektör Tahvilleri Sanayileşme çabalarının yanısıra ekonomimizde yıllardır gözlenen yüksek enflasyon oranları, özel sektör kuruluşlarının yatırım ve işletme sermayesi gereksinmelerini çok yüksek boyutlara ulaştırmıştır. Hızla artan fon gereksinmeleri karşısında öz sermaye kaynaklarının ve banka kredilerinin, özellikle de orta vadeli kredilerin yetersiz kalması ve artan kredi maliyetleri gibi nedenlerle tahvil çıkarılması, işletmelerin giderek daha çok başvurdukları bir finanslama yöntemi olmaktadır3. Özel sektörde tahville finanslama ilk kez 1967 yılında uygulandı. O yıl 5 milyon lira olan tahvil tutarı sonraki yıllarda hızla yükseldi. Tablo: l'de görüldüğü gibi, cari fiyatlarla yıllık tahvil tutarı, T.C. Merkez Bankasının bu piyasayı düzenlemeye başladığı 1970 yılında 382 milyon lira iken 1983 yılında 16 milyar liraya çıkmıştır. Son dört yıl içinde çıkarılan tahviller, toplarnın % 80'i düzeyindedir. Cevat Sarıkamış,.Uzun Vadeli Fon İhtiyacı>, Banka ve Ekonomık Yorumlar, Aralık 1969, Cilt: 16, Sayı: 12, s Emin Boysan,.Sermaye Piyasasında Tahviller Hakkında Neler Bilmeliyiz?» Türldye İktisat Gazetesi, , s. 1, 7. 3 Meral Tecer, «Tahvil Piyasasındaki Gelişmeler., Banka ve Ekonomık Yorumlar, Yıl 20, Sayı 5, s. 50.

3 114 AMME İDARESİ DERGi si TABLO: 1 ÖZEL SEKTÖRCE ÇıKARıLAN TAHVİLLER Tahvil Tutar- Tahvil Sabit Gerçek lan Cari Tutarla- Fiyat Fiyatlarla Artış Fiyatlarla rının Artış Deflatörü Tahvil Oranı Yıllar (Milyon TL.) Oram (%) (1967=100) Tutarlan (%) , , ,5-64, ,6 69, ,5 101, ,1 70, ,9 135, ,8 95, ,0-4, , ,3 129, ,5 109, ,0 20, ,7 4, ,9-8, ,5-7, ,7 39, ,6-8, ,1 121, , ,9 270, ,4 78, ,8 11, ,3-35, ,0-20, ,0-33, ,0 22, ,7-6,2 Kaynak: T.C. Merkez Bankası, Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı. Tahvil hacmiilk kez 1975 'yılında, özel tahvillere rekabet gücü kazandırmak amacıyla çıkarma koşullarının Merkez Bankasınca yeniden düzenlenmesi sonucu, büyük bir artış göstermiştir~. başlıca Öte yandan, 1971, 1974 ve 1977 yıllarında tahvil miktarındaki düşmenin nedenleri, vergisiz devlet tahvilleri, vadeli banka mevduat faizleri oranlarında o yıllarda yapılan yükseltmeler ve devlet tahvillerine tanınan her an paraya dönüş kolaylığıdır. Son yıllardaki düşmenin nedenleri ise, şirketlerin genellikle tahvil çıkarımında öz sermaye sınırına ulaşmış olmaları, piyasadaki hızlı enflasyon, durgunluk, belirsizlik ve güvensizlik ortamı tarih ve 150&5 sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan T.C, Merkez Bankası Tebliği ile tahvillerin faiz oranı % IS'ten % 18'e yükseltilirken, geri ödeme tarihinden önce ana para ve faiz ödemelerinin yapılabilecelp belirtilmiştir. Bu hükümden yararlanmak isteyen bazı şirketlerin, tahvillerinin çekiciliğini arttırmak amacıyla, 1975'in ikinci yarısında istenildiği an işlemiş faizleriyle birlikte paraya dönüştürme ve altı ayda bir faiz ödemelerinde bulunma gibi yenı olanaklarla tahvil çıkardıkları görülmüştür. Ancak, bu tür uygulamalarla, bir anlamda vad~siz bir mevduata % 18 gibi yüksek bir faiz verildiği ve gerçek faiz oranının yükseltildiğ! gerekçesiyle Merkez Bankası yeni bir teblil! yayınlamıştır tarih ve sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan bu yeni tebliğin değişiklik maddelerinde, yıllık faiz oranının % 18'i geçemeyeceği, yıllık faizin vadesinde ve bir kerede ödeneceği, tahvillerin geri ödeme planlarındaki en son vade tarihlerinin beş yıldan az olamayacal!ı, satıştan sonra en az iki yıl geçmiş olması koşuluyla tahvil ana parasının geri ödeme planında belirtilen vadesinden önce ödenebi1ec~i öngörülmüştür.

4 SERMAYE PİYASASıNDAKi GELİşMELtıR 115 ile açıklanabilir. Geçtiğimiz yıl satılan tahvil tutarıile 1980 yılındaki düzeye bile ulaşılamamıştır. ' Yıllık rakamlar enflasyona göre düzeltildiğinde, gerçek artış oranları 'çok daha düşük hesaplanmaktadır. Örneğin, fiyat artışlarının hızlandığı yılları arasında tahviller nominal olarak on katını aşmış görünmektedir. Oysa, enflasyona göre düzeltme yapıldığında görülmektedir.ki aym dönemde yalmzca % 10 oranında bir artış sağlanabilmiştir. Başlangıçta özel sektör tahvillerinin büyük bir kısmı ana para ve faiz ödemeleri bir bankaca garanti edilerek halka sunulmakta idi. Son zamanlarda ise, banka garantilerinin y~rini holding kuruluşların ve öteki şirket lerin garantisi almıştır. Özel sektörce yapılan tahvil çıkarımlarımn her birinin parasal değeri yıllar geçtikçe büyümektedir yılları arasında çıkarılan tahvillerin tertipbüyüklerinin tümü 100 milyon liradan az iken, yılında 100 milyon, 1980'de ise 400 milyon lira ve daha yüksek değerli tahvil çıkarırnlarına başlanmıştır; Özel tahvillerin faiz ve vade koşulları bakımından dağılımı da yıllar geçtikçe değişmektedir. Bu değişiklikler, T.C. Merkez Bankasımn zaman zaman çıkardığı tebliğlerden etkilenmiştir. Başka bir deyişle, yıllık çıkarımların büyük bir kısmı o sırada geçerli olan tebliğde belirtilen faiz üzerinden yapılmıştır. Son yıllarda çıkarılan tebliğlerde değişken faizli tahvil uygulaması, faiz ödemelerinin 3 ve 6 aylık kuponlara bağlı olarak da yapılması gibi faiz koşulu bakımından getirilen bazı yeniliklerle tahvil yatırımları hızlı enflasyon karşısında daha çekici kılınmaya çalışılmıştır. Vade koşulları bakımından 7 ve 5 yıl vadeli tahviller en yüksek paya sahiptirler. Tahviller ilk kez 1980 yılında kısa ve uzun vadeli.olarak ikiye ayrılmıştır5 Tahvillerin likiditesini yükseltmek amacıyla satıştan sonra kısa vadeli tahvillerde en az 1 yıl, uzun vadeli tahvillerde ise en az 2 yıl geçmiş olması koşuluyla, ana paraların itfa tablosunda belirtilen süreden önce ödenmesine ilişkin uygulamalar yaygınlaşmaktadır>. Kamu Tahvilleri Tahviller, kamu kesimi için de önemli bir finansman aracı durumundadırlar. Kamu tahvilleri, bütçe kaynaklarından geri ödenen Hazine, KİT yatırımlarımn finansmamnda kullamlan Devlet Yatırım Bankası tahvilleri ile T. Emlak Kredi Bankası tahvillerinden oluşmaktadır. DYB tahvilleri esas olarak bankalara ve tasarrufcu kamu kuruluşlarına (Emekli Sandığı, Sosyal Sigortalar Kurumu, Bağ-Kur) satılırken, Hazine tahvilleri halka da su' nulabilmektedir. Likiditesi yüksek devlet tahvillerine duyulan güven ve gös 5 23, tarih ve sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan T.C. Merkez Bankası Tebliği. 6 Meral Tecer, a.g.m., s, '

5 116 AMME İDARESi DERGİSi terilen ilgi ile halka satılan Hazine tahvilleri tutan, uzun yıllar özel sektör tahvillerinden çok yüksek düzeylerde kalabilmiştir. Aynca, tarihinde uygulamaya konulan daha sonra tarihinde iptal edilen, özel şirketlerin yıllık karlarından ayırdıklan yasal yedek akçeleri devlet tahvillerine yatırma zorunluluğuna ilişkin 32 sayılı KHK'nin de yürürlükte kaldığı sürece kamu tahvillerinin satışına olumlu katkıda bulunduğu söy. lenebilir. Kamu kesimince çıkarılan tahviller 1971, 1978 ve 1931 yıllan dışında sürekli bir artış göstermiştir. (Tablo: 2). Bu tür tahvillerin satışlan, tasarrufcu kamu kurumlan ve ticaret bankalarının zorunlu satın almalarıyla desteklendiğinden, özel kesimin tahvil tutarlarındaki önemli artışlara karşın, genel toplam içindeki paylarında 1979 yılına kadar hemen hiç bir azalma meydana gelmemiş, arasında kamu kesimi tahvillerinin toplam içindeki ağırlığı giderek azalmış, 1981 yılında ise DYB'nin tahvil çıkarmamış olmasından da etkilenerek % 60 düzeyine kadar inmiştir. Son iki yıl içinde sağlanan yükselmelerle, bu tahvillerin toplam içindeki payı yine % 90'ı aşmıştır7 Tahvil Piyasası Üzerindeki Olumlu Etkiler Tahvil piyasasında canlanmaya ve yıllık tahvil tutarlarının giderek hızla yükselmesine neden olan başlıca faktörler: (1) Tahville finanslamanın işletmelere sağladığı yararlar, (2) Tahvilyatırımının tasarrufculara sağladığı yararlar ve (3) ikincil piyasada mali aracıların satışları özendirici uygula-. maları başlıkları altında toplanabilir. Tahville Finanslamanın İşletmelere Sağladığı Yararlar - Tahvil yoluyla sağlanan fonlar borç niteliğinde olduğundan, işletmeye yeni ortakların alınmasını ve yönetimin yeni ortaklarla p.aylaşılmasını gerektirmez. - Vade, normal banka kredilerinden daha uzundur. Enflasyon oranının % arasında sürdüğü bir ortamda 5-7 yıl vadeli tahviller işletmelere geri ödernede kolaylık sağlamaktadır8. Hızlı enflasyon durumunda, nominal para birimleriyle yapılan faiz ve ana para ödeme bağlantıları, tahvillerin gerçek maliyetini yok denecek düzeylere indirmektedir". - Tahvil faizleri Kurumlar Vergisi matrahını azaltıcı nitelikte giderlerden sayılmaktadır. 7 A.k., s Selahattin Tuncer,.Yeni Bir Para Bulma Yöntemi: Tahvil İhracı Yoluyla Finansman» TtlrIdye İktısat Gazetesi, , s. ı. 9 Meral Tecer, İşletmeıerde Sermaye Maliyeti, Ankara, 1980,5. 16.

6 TABLO: 2 KAMU VE ÖZEL KESiM TARAFINDAN ÇıKARıLAN TAHViLLER Kamu Özel Kesiminin Kesimin Toplam Özel Toplam Toplam T. Emlak Kamu Tah. Sektör Tah. Genel içindeki içindeki Yıllar Hazine DYB Kredi Bankası Milyon TL. Milyon TL. Toplam Payı (%ı) Payı (%ı) , ,2 12, , ,5 91,4 8, , ,5 94,7 5, , ,9 91,4 8, , ,0 93,7 6, , ,3 90,3 9, , ,0 92,2 7, , ,9 95,7 4, , ,7 94,0 6, , ,9 12, , ,9 78,5 21, , ,8 61,9 38, , ,0 80,6 19, , ,0 93,1 6,9 Kaynak: Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı, DYB, T.C. Merkez Bankası, T. Emlak Kredi Bankası.

7 118 M1ME İDARESİ DERGİSI _ Ülkemizde tahvil sermayesi uzun süre öz sermaye gibi işlem ve yatırım indirimi istisnasından yararlandırılmıştır lo görmüş Tahvil Yatıı:ımının Tasarrufculara Sağladığı Yararlar Bizde, sermaye piyasasına kurumsal tasarruflar yerine bireysel tasarruflar eğemendir. Alıcılar genellikle çok sayıda, küçük ve orta tasarruf sahipleridir. Bu kişilerin de likidite ve sürekli bir gelire bağlanına tercihleri yüksektir. Öte yandan, ülkemizde kalıcı ve yüksek oranlı bir enflasyon olgusu vardır. Son yıllarda ekonomide durgunluk sürerken fiyat artışları giderek hızlanmıştır. Hisse senedinin tıpkı bir taşınmaz mal gibi, piyasa değerindeki yükselmelerle yatırımcıları enflasyona karşı koruyabildiği savı ise ülkemizde genellikle geçerli değildir. Sermaye piyasası henüz gelişmediğinden, bireysel yatırımcüann karlı ve riski az hisse senetlerine yöneltilmesine yardımcı olan yatırım ortakları ve fonları gibi aracı kurumların uzmanlık bilgilerinden ve deneyimlerinden yararlanmak olanaksızdır. Arsa ve konut gibi taşınmaz mallara yönelme ise, küçük ve orta tasarrufların olanaklarını genellikle aşmaktadır. Bu nedenlerle, tahviııere sağlanan, işlemiş faizleriyle her an paraya dönüştürülme kolaylığı, hisse senetlerine dönüştürülebilme, devlet tahvili faiz gelirinin vergiden muaflığı gibi özendirmeler yatırımcıları olumlu yönde etkilemiştir. Böylece, tahvil yatırımlarında likiditenin ve gelirin yüksekliği, riskin azlı ğı gibi yararlar sağlanmıştır. Ayrıca,,ekonomik durgunluk dönemlerinde tahvil faizi geliri normal kazanç oranlarından daha yüksek gerçekleşebilmektedir. İkincil Piyasada Mali Aracıların Satışları Özendirici Uygulamaları Enflasyonun % 40'lara yükseldiği 1978 yılında % 21 brüt (% 16,8 net) faizli özel tahvillerin pazarlanmasında güçlükler başlayınca, mali aracı kurumlar yeni satış uygulamaları ile tahvil yatırımlarının çekiciliğini arttır maya çalışmışlardır. Tahvillerin yasal satış süresi içinde ve resmi satış fiyat! üzerinden aracı bir bankadan satın alınması zorunluluğu nedeniyle, örneğin bir bankerlik kuruluşu, çoğu kez piyasada yeterince tanınmamış bir şirketin tahvillerini aracı bankadan ve resmi satış fiyatı ile almış, sonra da % faiz geliri sağlayacak şekilde düşük bir fiyatla ve istenildiği an paraya dönüştürülme garantisi ile halka satmıştır. Örneğin, aracı bankadan 1000 liraya satın aldığı bir tahvili liradan satmış, aradaki farkı daha sonra finansman gideri adı altında şirketten tahsil etme yoluna gitmiştir. Banker istenildiği an paraya dönüştürülme işlemini kendi adına, ıo Kurumlar Vergisi Kanunun 8. maddesinin eski şekline göre, «Gelir Vergisi Kanununun yatırım indirimi istisnasına taalluk eden hükümleri sermaye şirketleri ile kooperatif şirketler hakkında da uygulanır. Tahvil ihracı suretiyle sağlanan kaynaklar, yatırım indirimi 'ile ilgili hükümlerin uygulanması bakımından öz sermaye sayılır». Bu madde tarih ve 2362 sayılı kanunla değiştirilıniş ve kalkınma programlarına uygun yatırımlarda, öz sermaye koşulu aranmaksızın' yatırım harcamalarının tümüyle indirimden yararlandırılacağı öngörülınüştür,

8 SERMAYE PIYASASINDAKİ GEL1ŞMELER lls ancak, şirket hesabına yaptı~ından bu hizmeti karşılığında şirketten ayrıca bir komisyon da almıştırll. Özel tahvillere devlet tahvillerinin sahip olduğu likiditeyi kazandıran ve gerçek kazanç oranlarını yük~elten bu uygulamalar tahvil piyasasına 1980 yılına kadar belirgin bir canlılık getirmiştir. Tahvil Piyasası Üzerindeki Olumsuz Etldler Ekonomimizde 1975 yılından bu yana giderek ağırlaşan enflasyon, ödemeler dengesi açığı, hammadde ve enerji kıtlığı, işsizlik, istikrarsız hükümetler gibi sorunlar, sermaye piyasasını bu arada da tahvil piyasasım olumsuz yönde etkilemiştir. Bu faktörlerden en önemlisi kuşkusuz enflasyondur. Yüksek oranlı enflasyon, halkın tasarruf eğilimini azaltmakta ya da yok etmekte, fiyatların kısa bir süre sonra daha.da yükseleceği endişesiyle tüketimi körükleif!.ekte, sonuç olarak da sermaye piyasasına yönelebilecek fonları kısıtlamaktadır. Bu sorunlarla, bir durgunluk ortamına gelindiğinde ve paramızın dış değerinin sık sık düşürüldüğü dönemlerde, altın ve taşınmaz mallar daha. güvenceli yatırım alanları olarak düşünülmüştür. Öte yandan, yıllarında yaşanılan bankerlik olayının, tahvil ve hisse senedi yatırımlarına karşı güveni uzunca bir süre düzeltilemeyecek şekilde sarstığı söylenebilir. HİsSE SENEDİ PİYASASı Hisse senetleri, anonim şirket statüsündeki kuruluşlarda öz sermayeyi temsil ettiklerinden, bu işletmeler için zorunlu finansman araçlarıdır. Hisse senedi sahiplerine, yatırdıkları parayı, tahvilde olduğu gibi, belli bir tarihte geri ödeme vaadinde bulunulmamaktadır. Adi ya da norma~ hisse senetlerine ödenen kar payları, tahvil ve kredi faizlerinden ya da imtiyazlı nitelikteki hisse senetlerine ödenen kar paylarından daha yüksek olmalıdır. Bunun nedeni, şirketin yatırımcılarla, sağlanacak gelir konusunda önceden herhangi bir anlaşma yapmaması, riskin fazlalığı nedeniyle de beklenen karlılık oranlarının yüksek olmasıdır. Öte yandan, hisse senetlerinin, piyasa değerindeki artış yoluyla sahiplerini enflasyonun etkisinden koru dukları, bu nedenle de tercih olunan bir yatırım alanını oluşturdukları ileri sürülürl2 Ne varki ülkemizde sermaye piyasasının tahvil kesiminde canlılık ve yıldan yıla bir genişleme sağlanabilirken, hisse senedi kesimine aynı derecede işlerlik kazandınlamamıştıl 11 Muharrem Karsh, "Tahvil Piyasasında Taahhütlu Satış (Underwriting) İşlemleri", Banka ve Ekonomik Yonımlar, Mayıs 1979, Cilt 16, Sayı 5, s Weston, ı., Fred and Eugene F. BI-igham, EssentlaIs of Manageıial FInauce. 4 Bast, Illinois, Hinsdale, The Dryden Press, 1977, s. 298.

9 120 AMME İDARESİ DERGİSİ Sermaye Piyasası Kanunu çıkmadan önce borsaya kotasyon zorunluluğu olmadığı için, bazı yıllardaki hisse senedi satışlarının tutarına ilişkin kesin bir bilgi bulunmamaktadır. Özel şirketlerce çıkarılan hisse senetleri miktarı uzunca bir süre 1973 ve 1974 yılları dışında özel tahvillerin altında kalmıştır yılından itibaren hisse senedi piyasasında belirgin bir durgunluk başlarken, çıkarılan tah viller büyük artışlar göstermiştir yılında ise hisse senetleri tutarının tahvillerin iki katına çıktığını görü~oruz. (Tablo: 5). Bu durum şirketlerin yeniden değerlendirme çalışmaları sonucu sağladıkları fonları sermayelerine eklemelerinden ve ortaklarına bedelsiz hisse senedi vermelerinden kaynaklanmıştır; geçici bir artış olarak kabul edilebilir13 Sermaye piyasasının bu kesiminde gözlenen durgunluğun başlıca nedeni, şirketlerin yanlış bir kar dağıtımı politikası izlemeleridir. 1975'den sonra enflasyon hızla yükselirken, karları ve hisse senetlerinin fiyatı enflasyondan da etkilenerek önemli derecede artan şirketlerin çoğu bile, kar dağıtım oranlarını, hisse senedinin nominal değerinin % 20-2S'i gibi düşük bir düzeyde belirlemişlerdir. Bunun sonucunda da, hisse başına kar payı hisse senedinin piyasa fiyatı verimlilikleri genellikle anlamsız oranı düzeylere inmiştir. ilehesaplanan cari kar payı Öte yandan, yatırımcılar, hisse senetlerini elde tuttukları süre içinde piyasa fiyatında gerçekleşen yükselmelerle; sermaye kazancı şeklinde bir gelir de sağlamaktadırlar. Böylece, herhangi bir hisse senedinin verim oranı, elde tutma süresi içinde sağlanan kar payı ve sermaye kazançları (ya da kayıpları) toplamının, dönem başı hisse senedi değerine bölünmesiyle hesaplanabilirl4 Ayrıca, gerçek verim oranına ulaşmak için enflasyona göre bir düzeltme yapılması da gerekmektedirıs tarih ve 2791 sayılı yasa ile, bilançv esasına göre defter tutan gelir ve kurumlar vergisi mükellefleri için, yasada belirtilen duran varlıklarım ve bunlar için ayrılan birikmiş amortismanlarım', 1982 yılı bilançosunu esas alarak 1983 yılı sonuna kadar ve belirlenen katsayılara göre 'yeniden delıerlendirilmeleri zorunluluğu getirilmiştir tarihlı Resmi Gazete'de yayınlanan ISI sıra no.lu YUK genel teblilıi ile bu işlemin nasıl yapılacağı açıklanmıştır. Varlıkların eski ve yeni delıerleri arasında farkın, bilançonun pasifinde.yeniden Değerleme Fonu. olarak gösterileceği, kurumlar vergisi' mükelleflerinin bu fonu Ticaret Bakanlılıımn izniyle sermay~erine ekleyebilecekleri, bu yapıldığında fonun vergilendirilmeyecelıi öngörülmüştür. 14 Hisse senedinin verimliliğini bulmak için kullamlan formül şöyle yazılabilir: k ı k t Dt + Pt -Pt- 1 P t - 1 = t döneminde sağlanan hisse başına verim ~am Dı = t dönemindeki hisse başına kar payı

10 SERMAYE piyasasindaki GELİŞMELER 121 Sermaye piyasasının yaygın ve etkin bir şekilde işlemediği, alıcılann çoğunu küçük ve orta tasarruf sahiplerinin oluşturduğu ülkelerde, dağıtılan' kar miktarlarının hisse 'senedinin piyasa fiyatı üzerindeki etkisi büyüktür. ülkemizde de geçerli olan bu olgu nedeniyle hisse senetlerinin fiyatlarının zaman içinde artmasından ortaya çıkan sermaye kazançları önemsiz dü zeylerdedir. Hisse senedi verim oranlannın yetersizliğini göstermek için Banka ve Ekonomik Yorumlar'm inceleme ve endekslerine konu olan 30 şirketin hisse senetleri üzerinde yaptığımız bir incelemenin sonuçları Tablo: 3 ve Tablo: 4'de özetlenmiştir. Tablo: 3'deki kar dağıtım oranları, hisse senetkrinin nominal değerinin belli bir yüzdesine eşittir. Tabloda görüldüğü gibi, ortalama kar dağıtım oranı 1975'de % 17,9 iken, çok sınırlı bir artışla 1982'de ancak % 47,6'ya yükselebilmiştir. Enflasyonun çok hızlandığı 1978 ve 1980'de % 40'dan daha az kar payı dağıtan işletmeler çoğunluktadır. Hisse senetlerinin nominal değer üzerinden ifade edilen verim oranları 1978 ve 1980 yılları için % 11 ve % 5 gibi düşük düzeylerde hesaplanmış tır 16 Nominal oranlarda enflasyona göre düzeitme yapıldığında ise verim bu yıllarda sıfırın çok altına düşmektedir (Tablo: 4). Bu rakamlar, fiyat artışlarının aşırı hızlandığı dönemlerde, hisse senedi yatırımcılarının gerçekte. büyük zararlara uğramış.olduğunu göstermektedir yılı verim oranlarında göreli olarak sağlanan yükselmede ise, varlıklarını yeniden değerleyecek olan işletmelerin ortaklarına parasız hisse senedi dağıtacakları söy lentilerinin piyasayı canlandırıcı etkisi büyüktür. Tahvil ve hisse senetleri miktarlarında nominal olarak yıldan yıla önemli artışlar olurken özel sabit sermaye yatırımlarında gerçekleştirilen artışlar daha yüksek düzeylerdedir. Bu nedenle, taşınır değerlerin yatırımlar içindeki payını arttırmak bir yana 1972 yılındaki % 6,3 düzeyini korumak bile mümkün olamamıştır. (Tablo: 5). Pt = Hisse senedinin t dönemindeki (dönemin başında, yasa fiyatı Pı-ı = Hisse senedinin t-1 dönemindeki piyasa fiyatı 15 Enflasyona göre düzeltme formülü; l+k k'ı = şeklinde yazılabilir. k ~ l+e Enflasyondan önceki verim oranı,6,p e = --- = yıllık enflasyon oranı P sonunda ya da ortalama) pi 16 Hisse senetlerinin verim oranları hesaplanırken, belli bir yıla ilişkin olarak açıklanan Ur paylarının bir sonraki yıl ödendiği gerçeği dikkate alınmıştır. Örneğin, 1978 yılı verim oranını hesaplamak için 1977 yılı birından hisse başına düşen kar payı tutarı, hisse senedinin 1978 ve 1979 yılı Ocak aylarına ilişkin fiyatları arasındaki fark ile top Ianıp yılı Ocak ayı ortala1'lla fiyatına bölünmüştür.

11 122 AMME İDARESİ DERGİst NOMtNAL KAR PAYı TABLO: 3 DAGITIM ORANLARI Kar Payı Dağıtım Oranı Kar Payı Dağıtmayan % ve daha çok 1 1 Ortalama Kar Payı. Dağıtİm Oranı = 17,9 24,4 32,4 47,6 TABLO: 4 HİSSE SENEDt VERİMLİLtGt Hisse Senedi Verimi (%) O dan küçük ve daha çok Ortalama Verim Enflasyon Oranı* = Düzeltilmiş Ortalama Verim = ,3 % 21,2 10, ,2 61,9-31, ,04 94,3-45, ,5 32,7 35,3 Özetle, sermaye piyasasında bugüne kadar iyi kötü bir gelişme sağlanmasına karşın, tahvil ve hisse senetlerinin özel yatırımların finansman kaynakları içindeki önemsiz paylarında artış olamamıştır. Bu da göstermektedir ki, ülkemizde özel sektör yatırımları henüz büyük ölçüde bankacılık kesimince finanse edilmektedir. DEVLETİN SERMAYE ptyasasina KARışMASı Devlet, başka ülkelerde olduğu gibi, bizde de sennaye piyasasına doğrudan ya da dolaylı karışmalarda bulunarak, bu piyasanın kuruluşunu, iş * İstanbul Geçin~e Endeksinde ilgili yıııarda gerçekleşen artışlar enflasyon oranı olarak alınmıştır.

12 SERMAYE P!YASASINDAK! GELİŞMELER 123 leyişini ve gelişimipi etkilemektedir. Bu karışmaların doğruluğu, yanlışlığı ya da eksikliği sermaye piyasasına ilişkin tartışmalarda ele alınan konulardan biri olmuştur 17 TABLO: 5 TAHVİL VE HİsSE SENETLERİNİN ÖZEL YATıRıMLAR İÇİNDEKİ YERİ Tah. ve Hisse ÖzelSabit S.'nln Sermaye Yatırunlar Özel Hisse Toplam Yatınınlan İçindeki Yıllar Tahviller Senetleri (Milyon TL.) (Milyon TL.) Payı (%) --_ ,5 180,0 455, , ,9 800, , , , , , , ,3 841, , , ,0 301, , , , , , , , , , ,9 Kaynak: DPT, T.C. Merkez Bankası, Sermaye Piyasası Kurulu Doğrudan Kanşmalar Devletin sermaye piyasasına çokca görülen dolaysız karışmaları, piyasanın hukuksalyapısının oluşturulmasına, bu arada borsaların örgütlenmesine, işleyişine ve denetlenmesine ilişkin yasalar, kararnameler, tebliğler v.b. çıkarmak ve bu piyasaya alıcı ya da satıcı olarak katılmak şeklinde olmaktadır. Bizde devletin, 1958 tarih ve 144 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu ile Temmuz 1981 tarih ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanununu çıkararak, bu piyasanın oluşması, işlemesi ve denetlenmesine doğrudan karışmaları olmuştur. Öte yandan, devletin tahvil piyasasına doğrudan karışmasına ilişkin olarak; - Özel sektörce çıkarılacak tahvillerin miktar bakımından TTK m. 422 de ödenmiş sermaye, Sermaye Piyasası Kanununda da öz sermaye ile sınırlandırılması, - Özel tahvillerin faiz, vade ve satış koşullarının T.C. Merkez Bankası Tebliğleriyle belirlenmesi, 17 Uçar Demirkan, Sermaye Piyasaları ve Türklye'dekl Uygulamalan, Maliye Bakanlığı Tetkik Kurulu Yayın No. 1981/229, Ankara, 1981, s. 90.

13 124 AMME İDARES! DERGtsİ - Kamu tahvillerine vergi ayrıcalıkları ve devlet garantisi sağlama, - Toplu tasarruf kurumlarına, bankalara, bir ara anonim şirketlere kamu tahvillerini satın alma zorunluluğunun getirilmesi gibi uygulamalan vardır. Dolaylı Kanşmalar Devlet, vergi, faiz ve enflasyonla savaşım ıçın sürdürülen para ve kredi politikası gibi araçlarla sermaye piyasasına dolaylı karışmalarda bulunmaktadır. Vergi Politikası Devlet, vergi yasalarında taşınır değerler ve bunların gelirleri için tanıdığı muaflık ve istisnalarla, tasarrufların sermaye piyasasına akışını ve yatırımların çeşitli taşınır değerler arasında dağılımını etkilemektedir. Gelir Vergisi Kanununun 2772 sayılı Yasa ile tarihinden itibaren geçerli olmak üzere değiştirilen 87. maddesine göre, tamamı stopaj yoluyla vergilendirilmiş bulunan ve gayri safi toplamı 3 milyon lirayı aşmayan ücretler, taşınır değer ve taşınmaz mal gelirleri ile götürüusulde vergilendirilmiş zirai, ticari ve mesleki kazançların yıllık vergi beyannamelerine eklenmesi ihtiyari kılınmıştır. Ancak, madde metninden anlaşılacağı gibi, gerçek usulde vergi ödeyen ticari, zirai ve mesleki kazanç sahipleri bu istisnadan yararlanamamaktadır. Devlet tahvili faizleri tümüyle vergiden muaftır. Veraset ve İntikal Vergisi Kanunu'na göre devlet tahvillerinin veraset ya da bağış yoluyla el değiştirmesi de vergiden muaftır. Taşınır değerlerin faiz ve kar payı gelirleri için Gelir Vergisi Kanununda genel bir istisna yoktur. Bu uygulama ile küçük tasarrufların sermaye piyasasına kayması özendirileinez 18 GVK'nun S1. maddesi ise taşınır değerlerin satışından doğan kazanca ilişkin istisnadır. Maddenin 2772 sayılı kanunla değiştirilen yeni şekline göre, taşınır değerler satın alındığı tarihten itibaren bir yıl içinde satılırsa TL. 'yı aşan kazançlar üzerinden vergi ödenecektir. Taşınır değerlere bağış yoluyla sahip olunması, bir yıl içinde de satılması durumunda değer farkından sağlanan kazanç da vergiden muaf olacaktır19 Ayrıoa Türk Vergi sisteminde ,1 tarihinden bu yana geçerli olan vergi alacağı kurumunun başlıca amaçları arasında, şirketlerde kar dağıtımını özendirme, ortaklarınkar payları üzerindeki vergi yükünü hafifletme, kar. dağıtımını teşvik ederek hisse senedi piyasasına işlerlik kazandırma amaçları olduğu söylenebilir. Benimsenen sisteme göre, gerçek kişi tam mükellefler, belli bir yılda elde ettikleri kar paylarının 1/3'ünü, kurum bünye 18 Vural Arıkan, «Vergileme Kuralları ve Sermaye Piyasası İlişkileri», Banka ve Ekoııom1k Yorumlar, Haziran 1974, Cilt ll, Sayı 6, s A.k., s. 46.

14 SERMAYE piyasasındaki GELİŞMELER 125 sinde ödenen vergiye karşılık olmak üzere,,o yıl ödemeleri gereken gelir vrgisinden indirilme yoluyla geri' almaktadırlar20 Bu olanaktan da beyanname veren mükellefler yararlanabileceklerdir. Öte yandan, Kurumlar Vergisi KanunUnun tarih ve 2573 sayılı Kanun ile değiştirilen 8. maddesinde sayılan istisnalar içine, Sermaye Piyasası Yasası ile mali sistemimize girdirilen menkul kıymetler yatınm ortakhklannın ve menkul kıymetler yatırım fonlannın portföy işletmeciliğinden doğan kazımçlan, iştirak lcazançlan olarak düşünülçlüğünden (bu kazançlar Kurumlar Vergisinden istisna edilmiştir) istisnalar içine alınmıştır. Aynı Kanunun 20. maddesi ile GVK'nun 94. maddesi şöyle değiştirilmiştir: Dağı tılsın ya da dağıtılmasın, kurumlar, Kurumlar Vergisinden muaf ya da istisna kazanç ve gelirlerinden Gelir Vergisi kesintisi yapacaklardır. v Men kul kıymet yatırım fonu yönetenler hak sahiplerinden gelirvergilerine mahsuben kesin~i yapacaklardır. Bu kesinti Madde 105/6 uyannca % 20 oranında uygulanmaktadır. Vergi yasalanmızda sermaye piyasasına ilişkin hükümlerin, tasarrufların bu piyasaya yöneltilmesi açısından yeterli olacağını söylemek güçtür. Özellikle küçük tasarruflann özendirilmesi bakımından, - Hisse senedi kar paylarının ve tahvil faizlerinin belirli bir düzeye kadar vergi kapsamı dışında tutulması,, - Şirketlerin kurumlar vergisinden muaf olan kazanç ve gelirinden gelir vergisi stopajı da yapılmaması, - Şirketlere, dağıtacaklan kar paylannın belli bir oranını, örneğin yansını kurumlar vergisi matrahından düşme olanağının sağlanması, gibi yenilikler kanımızca amaca daha çok -hizmet edebilirdi. Faiz Politikası Ülkemizdeki uygulamaya göre, mevduatlann kredilerin, tahvillerin faiz oranlan, Ödünç Para Verme İşleri Kanunu, Bankalar Kanunu, Ticaret Kanunu, T.C. Merkez Bankası Kanunu, kısa bir zaman öncesine kadar Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanunu gibi yasalarda yer alan hükümler uyannca devlet tarafından belirlenmektedir2!. İzlenen bu faiz politikası, faiz oranlannın piyasa koşullanna uygun olarak oluşmasına ve fon arz ve talebine ilişkin işlemlerin risk, vade ve miktar bakımından gösterdikleri değişikliklere göre faizlerin farklılaştırılmasına olanak vermemiştirll. ıo Yakup Uslu, Türk Gellr Vergisi Sisteminde Vergi Alaca~ı, Maliye Bakanlığı Tetkik Kurulu Yayını No: 1982/242, Ankara, 1982, s Zl Uçar Demirkan, a.g.k., s ız Özer Ertuna, «Türkiye'de Faiz Politikası», FIı:ıanSaL YöneUm ve Yatınm P1aJılaması, Mart 1979, Yıl 1, Sayı 1, s. 37.

15 126 AMME IDARESt DERGtsİ Türkiye'de devletin belirlediği, mevduat kredi ve tahvil faizleri genellikle enflasyon hızının a1tın.da kalmış, küçük tasarrufcu yıllarca sömürülmüştür. Bu politika, küçük ve orta tasarrufların sermaye piyasasında değerlendirilmesi olanağını da kuşkusuz olumsuz yönde etkilemiştir. Enflasyonla Savaşırnda İzlenen Para ve Kredi Politikası Enflasyon, girdi maliyetlerini, dolayısıyla şirketlerin finansman gereksinmelerini arttırırken, hükümetin para arzını sınırlı tutması ve bankaların kredi musluklarını kısması, geçtiğimiz yıllarda özel tahvil çıkarırnlarını hızlandırmıştır23 Tüketirnin kısılması ve tasarrufların bankacılık sektörüne kayması için 1980 yılından bu yana izlenen yüksek faizli banka mevduatı politikası da sermaye piyasasının gelişimini olumsuz yönde etkilemiştir. Tasarruflar bankacılık kesimine giderken, halkın hisse senetlerine ilgisi tümüyle azalmış, şirketlerin bir yandan yükselen banka kredisi faizleri, öte yandan da daralan iç talep nedeniyle finansman sıkıntıları giderek artmıştır. Özel işletmeler bu nedenlerle daha ucuz ve kolay bir finansman yöntemi olan tahvil kaynağını zorlamışlardır. SERMAYE PİYASASı KANUNU Temmuz 1981 tarihli ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun amacı 1. maddede belirtildiği gibi; - Tasarrufların taşınır değerlere yatınlarak halkın ekonomik kalkınmaya etkin ve yaygın bir şekilde katılmasını, - Sermaye piyasasının, güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışmasını, - Tasarruf sahiplerinin haklarının korunmasını sağlamaktır. Yasa, her türlü taşınır değerlerin halka sunulmasının düzenlenmesine, taşınır değerleri çıkaran anonim ortaklıklara ve yardımcı kuruluşlara ilişkin hükümler içermektedir. Sermaye Piyasası Kuruınlan Yasada öngörülen sermaye piyasası kurumları; taşınır değerleri halka sunulan şirketler, yardımcı kuruluşlar (aracı kurumlar, menkul değerler yatırım ortaklıklan, menkul değerler yatırım fonu) ve Sermaye Piyasası Kuruludur. Taşınır Değerleri Halka Sunulan Şirketler Ortak sayısı 100'den çok olan anonim şirketler, Yasada «menkul değerleri halka arz olunan anonim ortaklıklar» olarak tanımlanmış (m. 11) ve bu şirketlerin Yasanın hükümlerine bağlı olacağı belirtilmiştir. Görüldüğü gibi, 23 Adnan Gülerman, «Bir Ekonomik Gösterge Olarak Tahvil», TUrkiye İktısat Gazetesi, , s. 3.

16 SERJ4AYE p1yasasındaxl GELİŞMELER 127 Yasadaki tanım, aile şirketlerin dışındaki anonim şirketlerin hemen tümünü kapsayacak kadar geniştir. Bu şirketler için hisse senetlerini borsaya kote etme zorunluluğu (m. 8) ve kayıtlı sermaye kavramı getirilmiştir (m. 12). Böylece sermaye, T. Ti caret Kanununun sermaye arttırılmasına ilişkin ve genel kurulun kararını gerektiren hükümlerine bağlı olmaksızın, ana sözleşmede kayıtlı miktara kadar yönetim kurulunca arttırılabilecektir. Ayrıca; yönetim kurullarına, ana sözleşmede yer alması koşuluyla, nominal değerinin üzerinde hisse senedi, çıkarma ve mevcut ortakların yeni hisse senetlerinden öncelikle satın alma haklarını kısıtlayıcı nitelikte karar alabilme hakkı tanınmaktadır (m. 12). Bu yeniliklerle, anonim şirketlerin yeni ortaklar edinerek büyümeleri kol~ylaştırılmaya çalışılmıştır. Şirketlerin, taşınır değerlerini halka sunabilmeleri ve satabilmeleri ıçın Sermay~ Piyasası Kurulundan izin almaları, izin için yapılacak başvuruya ortaklığın ana sözleşmesini, bir <<İzahname»yi ve Sermaye Piyasası Kurulunun istediği öteki belgeleri ve raporları eklemeleri gerekmektedir (m. 4 ve S). Devlet, yerel yönetimler ve kamu iktisadi kuruluşlarınca çıkarılan taşınır değerlerin halka sunulması için ise, kuruldan izin alma zorunluluğu yoktur (m. 4). Öte yandan, kurul, özel tahvillerin halka sunulmasına izin verirken, T.C. Merkez Bankasınca, tahvillerin miktar, faiz ve satış koşulları konusunda alınmış kararları gözönünde bulunduracak; tahvillerin halka sunulmasında Merkez Bankasından ayrıca izin alınması gerekmeyecektir (m. S). Anonim şirketler daha önce ödenmiş sermayeleriyle sınırlı olarak tahvil çıkarabiliyorlardı. (TTK m. 422). Yasa ile bu sınır yükseltilmiştir. Yeni uygulamaya göre, yedek akçeleri de içeren öz sermaye miktarına kadar tahvil çıkarılabilecektir (SPK m. 13). Tahviller konusunda bir başka yenilik, hisse senedi ile değiştirilebilir türden tahvillerin çıkarılmasına olanak tanınmasıdır. Değiştirme işlemi sonucunda verilecek hisse senetleri ile şirketin çıkarılmış sermayesinin toplamı kayıtlı sermayeyi aşmadığı sürece bu nitelikte tahvil çıkarılabilecektir (m. 14). Halka açık şirketlerin kar dağıtımına ilişkin Yasa hükümlerine göre ise, sağlanan karın belli bir yüzdesinin ortaklara dağıtılması ve bunun ana sözleşmede belirtilmesi zorunlu olmakta; bu şirketlerin yönetim, sermaye ve denetim bakımından ili~kili olduğu kişilere ya da işletmelere benzerlerine göre açık bir şekilde farklı ücret, fiyat ya da bedeller uygulayarak karlarını azaltmaları da önlenmektedir (m. 15). Sermaye Piyasası Kurulunca Yasanın ilgili hükmü belirginleştirilmiş ve birinci kar payı oranı devlet tahvillerinin ilgili hesap döneminin son gü

17 128 AMME İDARES1 DERG1S1 nündeki faiz oram olarak belirlenmiştir. Ayrıca, bu birinci kar payı tutan dağıtılabilir karın yarısından az, % 75 inden de çok olamayacaktır24 Yasa kapsamına giren şirketlerin, genel.i<-urullarınca onaylanan bilanço, gelir tablosu ve denetçi raporları,sermaye Piyasası Kurulunun saptayacağı ilkelere göre Türkiye Ticaret Sicili Gazetesinde ve aynca ortaklığın ilanlarımn çıktığı iki gazetede kamuya açıklanacaktır (m. 16). Yasamn, yukarıda değinilen hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil çıkanmına, minimum kar dağıtımına ve bilgilerin kamuya açıklanmasına ilişkin hükümlerinde, tasarrufcularda güven duygusu yaratarak sermaye piyasasının özellikle hisse senedi kesiminin gelişmesini teşvik etme amacı vardır. Yardımcı Kuruluşlar Taşımr değerlerin alım ve satımına yardımcı kuruluşlar Yasada, aracı kurumlar, menkul değerler yatırım ortaklıkları ve menkul değerler yatırım fonu olmak üzere üç gruba ayrılmıştır. Aracı Kurumlar Aracılar, başkası adına ve hesabına ya da başkası hesabına kendi adına veya kendi adına ve hesabına taşınır değerlerin alım ve satımı ile uğraşan kurumlardır (m. 31/a). Aracı kurumların kurulabilmeleri için Sermaye Piyasası Kurumundan izin alınması zorunludur (m. 32). İzin için; - Aracı kurumun anonim ortaklık şeklinde kurulması, - Sermayesinin en az % Sl'inin ada yazılı olması, - Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması, \. - Sermayelerin belirlenen miktardan az olmamasııs, - Esas sözleşmelerinin bu Kanun hükümlerine uygun olması, - Kurucuların müflis olmadığının ya da yüz kızartıcı bir suçtan dolayı hükümlülüklerinin bulunmadığımn saptanmış olması, - Maliye Bakanlığından uygun görüş alınması, - Merkez Bankasına teminat yatırılması26, koşulları aranacaktır. 24 Üztin Akgiiç, «Sermaye Piyasası Kanunu Birikim Sahiplerinin Hak ve Çıkarlarının Korunması İçin Neler Getiriyor?», Banka ve EkonomIJr. Yorumlar, Nisan 1982, Yıl 19, Sayı 4, s Kurulun borsa bankerliği verilmesine ilişkin olarak tarih ve mükerrer sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan yönetmeliğinde, ödenmiş sermaye ve yedek akçeler toplamının, birincil piyasada çalışacak kurumlarda 200 milyon liradan, yalnızca ikincil piyasada çalışacak olanlarda ise 50 milyon liradan az olamayacağı öngöriilmüştür. 26 Sermaye Piyasası Kurulunun söz konusu yönetmeliğinde, sermayeleri 200 milyon lirayı aşmayan aracı kurumlar için sermayenin % 50'si - oranında, 200 milyon lirayı aşan kurum

18 SERMAYE piyasasındaki GELİşMELER 129 Bu koşulları karşılayan kurumların çalışmaya başlayabilmeleri ıçın kendilerine Kurulca «borsa bankerliği kayıtlı olmaları gerekmektedir (m. 32). belgesi» verilmesi ve bir borsaya Yasaya göre, Maliye Bakanlığı, Sermaye Piyasası Kurulunun önerisi ile borsa bankerliği belgesi iptal edilen aracı kurumun tedricen tasfiyesine karar verebilecektir. Böylece tasfiyelerine karar verilen aracı kurumların kesin ve nihai açıkları T.C. Merkez Bankasında oluşturulacak bir fondan karşılanacaktır (m. 46). Menkul Değerler Yatırım Ortaklığı Sermaye Piyasası Kanununda, menkul kıymetler yatırım ortaklığı şeklinde adlandırılan yeni bir kuruma yer verilmiştir. Kanunun 33. maddesındeki tanıma göre; «Menkul kıymetler yatırım ortaklıkları, menkul kıymet portföyü.işletmek üzere kurulan anonim ortakhklardır». ABD de Investment Company, İngiltere'de Investment Trust denilen yatırım ortaklıklarının ana amacı, kendi hisse senetlerini satarak toplanan tonları, karlılık ve riski dağıtma ilkelerine uygun bir şekilde başka şirketlerin tahvil ve hisse senetlerine yatırmaktıl Başka bir deyişle, amaç, ticari ya da sınai nitelikte bir işletme kurmak değil, hisse senedi ve tahvillerden oluşan bir portföyü işletmektir27 Bu tür ortaklıklar, küçük tasarruf sahiplerinin bile hisse senetlerine ilgisini çekebildiklerinden, toplumda geniş tabanlı bir sermaye birikiminin oluşmasına yardımcı olabilmekte, tasarrufculara da yaptıkları küçük bir yatırım karşılığında yüksek bir gelir sağlama olanı,ığı vermektedirler28 Bireysel tasarruf sahipleri, satın almak istedikleri taşınır değerlerin riskini ve verimini değerlendirmek için gerekli olan bilgi ve deneyimden genellikle yoksundurlar. Oluşturulacak portföy yeterince çeşitlendirilemeyeceğinden ve iyi bir değerlendirme yapılamayacağından risk artabilecektir29. Oysa, yatırım ortaklıklarının uzmanlık bilgilerinden ve deneyimlerinden yararlanarak, yaptıkları küçük bir sermaye katılımı karşılığında çok daha büyük ve az riskli bir portföyün sağlayacağı verime ortak olabilirler. Ortaklık bağlantısı ile, hem portföyün işletilmesinden doğan kar payı ve fai7 gelirlerinden, hem de fonun kapsadığı tahvil ve hisse senetlerinin değerlerindeki yükselmelerle sağlanan sermaye kazançlarından pay alırlar30 larda ise sermayenin % 25'i oranında bir teminatı (para, banka teminat mektubu, devlet ya da kamu kuruluşları tahvilleri şeklinde) Merkez Bankasında bloke etmeleri zo,runluiuğu getirilmiştir. Daha sonra, Kurulun tarih ve sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan tebliği ile bu teminat oranları sırasıyla % 30 ve % 15 olarak değiştirilmiştir. 27 Haluk Kabaalioğlu, «Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklığı», İstanbul Tlc8ret, , s John L. O'DonneU ve Ali Sait Yüksel, Para Bulma ve F1nansmanın Seçilmiş Konuları, Ankara, 1970, s Haluk Kabaalioğlu, a.g.m., s Ünal Bozkurt,.Yatırım Ortaklıkları ve Yatırım Fonları», Banka ve Ekonomik Yorumlar. Haziran 1979, Cilt 16, Sayı 6, s

19 130 AMME İDARESİ DERGİSİ Yatınm ortaklıklan Batıda farklı yetkilerle, sermaye ve portföy yapılanyla oluşturulabilrnektedir3l. Sermaye Piyasası Kanununda, yatınm ortaklıklannın kuruluşlarına izin verilebilmesi için; - Anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı sermayeli olarak kurulmalan, - Başlangıç sermayelerinin Maliye Bakanlığınca belirtilen miktardan az olmaması32, - Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkanlması, - Ticaret ünvanlannda «Menkul Kıymetler Yatınm Ortaklığı» ibaresinin bulunması, - Kuruculannın müflis olmadığının ya da yüz kızartıcı bir suçtan dolayı hükümlülüklerinin bulunmadığının saptanması, - Maliye Bakanlığının uygun görüşünün alınması, gibi koşullar sıralanmaktadır (m. 34). Bu ortaklıkların sermayeleri yalnızca adi ya da normal türden hisse senetlerinden oluşacak; kurucu ve imtiyazlı hisse senetleri ile tahvil çıkaramıyacaklardır. Yasada, yatırım ortaklıklannın kaynak kullanımlanna ilişkin olarak öngöriilen ilkeler ise şunlardır: - Yatırım ortaklıklan, faaliyetlerinin gerektirdiği ve Kurul tarafından saptanacak miktar ve değerin üzerinde taşınmaz mal edinemezler. - Portföylerine borsa rayiç değerinin üstünde taşınır değer satın ala maz ya da bu değerin altında taşınır değer satamazlar. - Sermaye ve yedek akçeleri toplamının % 2D'sinden fazlasını bir ortaklığın taşınır değerlerine yatıramazlar. Bu sınır, portföy değerinin değişmesi ve seçim haklannın kullanılması nedeniyle aşıldığında, fazla kısmın altı ay ya da Kurulca belirlenecek daha uzun bir süre içinde tasfiyesi gerekecektir (m. 34). Menkul Kıymetler Yatırım Fonları SPK'ndıa düzenlenen yeni aracı kuruluşlardan biri de menkul kıymet. ler yatırım fonlarıdırj3 31 A.k., s Güven Vural, Yatırım Ortaklıkları, Ankara İktisadi ve Ticari İlimler Akademisi Yayın No: 120, Ankara, Kalite Matbaası, 1978, S Sermaye Piyasası Kurulunun tarih ve sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan bir tebli~ ile açıklandıj!ı gibi, bu en az sermaye miktarı 250 milyon liradır. 33 Bu uygulama, daha önce 1979 yılında bir borsa bankerliği kuruluşunca denenmiştir. 100 ve 3OO'er milyon dilimlik, katılma belgeleri ile toplanan fonların riski dağıtma ve yüksek verim ilkelerine göre çeşitli varlıklara (pay senedi, tahvil. taşınmaz mal, altın gibi) yatırılacağı açıklanmıştır. Fon ilk yıl % SO oranında bir dej!er artışı sağlayabilmiştir. Ancak bu ilk uygulamanın yeterince açık ve bilimselolduğunu söylemek güçtür.

20 SERMAYE PIYASASINDAKİ GELIşMELER 131 Yasa, JI..BD ve İngiltere'de sırasıyla Matual Funds ve Unit Trust denilen bu tür fonlan kurma hakkını yalnız bankalara tanımıştır. Fonun tüzeil kişiliği yoktur; aıncak mal varlığı bankanınkinden ayndır. Fon, halktaın katılma belgeleri karşılığıiıda topladığı paralada, belge sahiplevi hesabına, riskin dağıtılması ve güvenilir bir elle yönetim ilkelerine göre bir taşınır değerler portföyü işletecektir. Yönetici durumundaki bankanın fonu işletirken becerikli ve uyanık bir iş adamı gibi davranması zorunludur34. Menkul değerler yatınm fonu kurmak isteyen bir bankanın fonun iç tüzüğünü hazırlaması ve noterden onaylı bu iç tüzükle Maliye Bakanlığından izin alması gerekmektedir (m. 36). Fonun iç tüzüğünde bulunması gereken hususlar m.37 de ayrıntılı olarak gösterilmiştir. Fonun kurulmasında tahsis yöntemi benimsenmiştir. Şöyle ki, banka iç tüzükte gösterilen fon tutan kadar bir parayı kendi kaynaklarından fona avans olarak tahsis edecek, bu avansla piyasadan tahvil ve hisse senedi satın alarak bir portföyoluşturacak, daha sonra da iç tüzükte belirtilen süreler içinde çıkararak halka satacağı katılma belgeleri hasılatı ile avansını geri alacaktır3s (m. 39). Yatınm fonlannın yönetimi konusunda yasada öngörülen başlıca ilkeler şunlardır: - Fonun mal varlığı yönetici bankanın fon iç tüzüğü ve SPK'dan doğan yükümlülüklerini yerine getirmesi ve sorumluluğunu karşılaması dışında bir amaçla kullanılamaz. Fonun mal varlığı rehnedilemez ve haczedilemez. - Yönetici banka fondan, fon da yönetici bankadan borsada kayıtlı olanlar dışında taşınır değer satın alamaz. - Fon, yönetici bankanın hisse senedi ve tahvillerini ve başka fonlara katılma belgelerini satın alamaz. - Yönetici banka, sermayesinin % 10 undan çoğuna sahip, kamu ku ruluşlan dışındaki hissedarlannın, yönetim kurulu üyelerinin, genel müdür ve genel müdür yardımcılannın ayn ayn.ya da birlikte sermayelerinin % ıs'inden çoğuna sahip olduklan ortaklıkların taşınır değerlerini fon portföyüne alamaz. - Yönetici bankanın iştiraklerince çıkanlmış taşınır değerler toplamı, fon portföyünün % ıo'sini geçemez. - Fon portföyünün % ıd'sinden çoğu bir ortaklığın taşınır değerlerine yatınlamaz. Bu oran aşıldığında fazla kısmın altı ay ya da Kuruldan izin alınmak koşuluyla en çok dokuz ay içinde tasfiyesi gerekir. 34 Haluk Kabaalioğlu,.Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Nedir?_ İstanbul Ticaret, , s Yatırım fonlarının kurulmasında izlenen bir başka yöntem nakit yöntemidir. Bu yöntemde önce katılma belgeleri halka satılır, daha sonra satıştan sağlanan para miktarı kadar ve fon tüzüğünde belirtilen şekilde taşınır değerlere yatırım yapılır. Bkz. ünal Bozkurt, a.g.m., s. 63.