ARTIK KÂR, ÖZSERMAYEYE SERBEST NAKİT AKIMI VE DEFTER DEĞERLERİNİN ŞİRKETLERİN PİYASA DEĞERLERİ ÜZE- RİNDEKİ ETKİLERİ: İMKB DE AMPİRİK BİR UYGULAMA

Transkript

1 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim ARTIK KÂR, ÖZSERMAYEYE SERBEST NAKİT AKIMI VE DEFTER DEĞERLERİNİN ŞİRKETLERİN PİYASA DEĞERLERİ ÜZE- RİNDEKİ ETKİLERİ: İMKB DE AMPİRİK BİR UYGULAMA Hakkı ÖZTÜRK 1 ÖZET Bu çalışma eorik değerleme modelleri olan Arık Kâr (RI), Öz sermayeye Serbes Naki Akımları (FCFE) ve Defer Değeri ni (BV) şirkelerin piyasa değerlerine göre karşılaşırır. İMKB de ağırlıklı olarak imala seköründe işlem gören bir grup şirke için uygulanan bu ampirik çalışma, panel daa regresyon analizi kullanır ve eorik değerleme modellerinin şirkelerin piyasa değerlerini nasıl açıkladığını inceler ve hangi modelin piyasa değerlerini en fazla ekilediğini belirler. Sonuçlara göre, şirkelerin piyasa değerleri, eorik değerleme modellerinden RI, FCFE ve BV ile anlamlı ve güçlü bir ilişki içindedir. Şirkelerin piyasa değerleri bu üç model arafından hemen hemen aynı derecede açıklanmakadır. Faka şirkelerin yaraıkları arık kârlar; piyasa değerlerini, defer değerleri ve özsermayeye serbes naki akımlarına göre daha fazla ekilemekedir. İMKB de şirkeler arık kâr, defer değerleri ve özsermaye serbes naki akımlarını arırarak piyasa değerlerini arırabilirler. Ancak şirkelerin piyasa değerlerini daha fazla arırabilmeleri ve böylece hissedarlarına daha fazla değer yaraabilmeleri için arık kârlarına odaklanmaları gerekiği belirilmelidir. 1 Bahçeşehir Üniversiesi, İ.İ.B.F., İşleme Bölümü, Yrd. Doç. Dr., hozurk@bahcesehir.edu.r

2 50 MALİYE FİNANS YAZILARI Anahar Kelimeler: Arık Kâr, Özsermayeye Serbes Naki Akımı, Defer Değeri, Piyasa Değeri ABSTRACT This sudy compares he heoreical valuaion mehods which are Residual Income (RI), Free Cash Flow o Equiy (FCFE), and Book Value (BV) wih respec o firms marke value. An empirical model which is conduced mainly for a group of manufacuring companies lised on he Isanbul Sock Exchange (ISE) uses he panel daa regression and analyzes he quesion of how he heoreical models explain he marke value of he firms and deermines which model affecs he marke value of he firms he mos. According o resuls, he heoreical valuaion models named as RI, FCFE and BV are all in a significan and srong relaionship wih he marke value. The marke values of he firms are explained by he hree valuaion models almos in he same degree. However, he residual income ha he firms creae, affecs he marke values more han BV and FCFE. The companies lised on he ISE can increase heir marke values by increasing heir RI, BV and FCFE. Neverheless, i has o be noed ha firms can increase heir marke value more and consequenly creae greaer value for heir shareholders by focusing on RI. Keywords: Residual Income, Free Cash Flow o Equiy, Book Value, Marke Value 1. Giriş Bu makalede eorik şirke değerleme modellerinden Arık Kâr (RI), Özsermaye Serbes Naki Akımları (FCFE) ve Defer Değeri (BV) modellerine göre ahmin edilen şirke değerlerinin, şirkelerin piyasa değerlerini nasıl açıkladığına dair geçmiş yıllara ai ampirik bir çalışma yapılmışır. Diğer bir deyişle, FCFE ve RI modellerine dayalı oluşan naki akımları ve defer değerlerinin şirkelerin piyasa değerlerini nasıl açıkladığı ve bu modellerden hangisinin şirkelerin piyasa değerine ne şekilde eki eiği isaisiksel olarak irdelenmişir.

3 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim Bu çalışmada, İMKB de ağırlıklı olarak imala sanayinde yer alan şirkeler seçilmiş, 2 mali kuruluşlar; yani bankalar, özel finans kurumları, sigora şirkeleri, finansal kiralama ve fakoring şirkeleri, holdingler ve yaırım şirkeleri, gayrimenkul ya. or., menkul kıyme ya. or., bilişim, ikinci ulusal pazar, gözalı pazarı, yeni ekonomi pazarındaki şirkeler analize dahil edilmemişir. Bu ampirik çalışma sonucunda; şirkelerin borsada oluşan piyasa değerlerinin, diğer bir deyişle hisse senedi geirilerinin eorik değerleme modelleriyle ilişkisi oraya çıkmışır. Aynı zamanda, gelişmeke olan bir piyasa olan İMKB için bu sonuçların değerlendirilmesi oldukça önemlidir. Çıkan ampirik sonuçların eorik faydalarının yanı sıra praike şirkelerin arık kâr, özsermayeye serbes naki akımları ve defer değerlerinden hangilerini daha fazla arırarak piyasa değerlerini yükselebilirler sorusuna cevap vermede de yararları olmuşur. Aynı zamanda bu sonuçların finans seköründe özellikle yaırım bankacılığı alanında çalışan uzmanlara ve porföy yöneicilerine yararlı olacağı düşünülmekedir. Bundan sonraki bölümler sırasıyla; 2. bölüm lieraür incelemesi, 3. bölüm daa ve meodoloji ve 4. ve son bölüm ampirik sonuçlardır. 2. Lieraür İncelemesi Bu konu ile ilgili; EVA (Ekonomik Kama Değer), RI (Arık Kâr), serbes naki akımı ve defer değerlerinin piyasa değerlerini nasıl açıkladığı ve piyasa değerlerine ekilerinin ne olduğu konusunda değişik ülkelerde yapılan ampirik çalışmalar farklı sonuçlar vermişir. Bu sonuçlar aşağıda özelenmişir. RI modeli üzerine gelişirilmiş olan EVA ile ilgili yapılan ampirik çalışmalarda farklı sonuçlar mevcuur. Bazı çalışmalarda; şirkelerin piyasa değerleri ile EVA arasında veya hisse senedi geirileri ile EVA arasında isaisiksel olarak çok az açıklayıcı bağını veya hiçbir 2 İMKB de imala sanayinde yer alan gıda, içki ve üün, dokuma, giyim eşyası ve deri, orman ürünleri ve mobilya, kağı ve kağı ürünleri, basım ve yayın, kimya, perol, kauçuk ve plasik ürünler, aş ve oprağa dayalı sanayi, meal ana sanayi sekörlerinden şirkeler ve bunlara ek olarak inşaa ve bayındırlık sekörlerinden bir şirke, ulaşırma ve haberleşme sekörlerinden 3 şirke ile opan ve perakende icareen 2 şirke seçilmişir.

4 52 MALİYE FİNANS YAZILARI ilgi bulunamamışır. 3 Yapılan diğer çalışmaların sonuçları ise şöyledir. Biddle, Bowen ve Wallace (1997), yılları arasında 6174 şirke-yıl gözlem sayısı ile yapıkları panel daa regresyon analizinde; hisse senedi geirilerini bağımlı değişken, EVA, RI, CFO (faaliyelerden sağlanan naki akımı-cash flow from operaions) ve NI yı (ne kâr- ne income) bağımsız değişken olarak kullanmışlardır. Bu çalışmada; EVA nın şirke değeri ve hisse senedi geirilerini açıklamada ne kâra göre daha üsün olmadığını espi emişlerdir. 5 O Byrne (1996), şirke değerleri ile EVA ve NOPAT (vergiden sonraki ne faaliye kârı) arasında kurulan regresyon analizi sonucunda; R 2 değerlerini EVA için %56 ve NOPAT için %33 bularak, EVA nın anlamlı olarak piyasa değerlerindeki değişiklikleri açıkladığını espi emişir. 6 Sewar ın ABD de 613 şirke üzerinde yapığı çalışmada, EVA ile piyasa kama değeri (MVA) arasında %99 düzeyinde bir korelasyon bulunmuşur. EVA nın bir şirkein MVA sındaki değişimin %50 sini açıkladığı espi edilmişir. 7 Worhingon ve Wes in (2001), dönemine ai veri seinden yararlandıkları ve 110 Avusralya şirkeine uyguladıkları ampirik çalışmanın sonucu; EVA nın, faaliyelerden doğan naki akımı, olağanüsü gelir 3 Bkz. Shimin Chen, James L. Dodd, Economic Value Added (EVA): An Empirical Examinaion of a New Corporae Performance Measure, Journal of Managerial Issues, Vol.9, (Fall 1997), ss Chriso Aure, J.U. De Villiers, A comparison of EPS and EVA as Explanaory Variables for Share Price, Journal for Sudies in Economics and Economerics, Vol.22, No:2, (Augus 1998), ss David Sparling, Calum G. Turvey, Furher Thoughs on he Relaionship Beween Economic Value Added and Sock Marke Performance, Agribusiness, Vol.19, No:2, 2003, ss Gary C. Biddle, Rober M. Bowen ve James S. Wallace, Does EVA Bea Earnings? Evidence on Associaions wih Sock reurns and Firm Values, Journal of Accouning and Economics, Vol.24, No:3 (December 1997), ss NI, RI, EVA, CFO için düzelilmiş R 2 ler sırasıyla %13, %7, %6 ve %3 ür. 5 yıllık veriler kullanıldığı zaman R 2 değerleri ise; NI (%31), CFO (%19), EVA (%14) ve RI (%11) dir. Zaman dilimi kısaldıkça R 2 değerleri armasına rağmen, EVA nın NI ya göre üsün olduğuna dair kanı bulunamamışır. 6 Sephen F. O Byrne, EVA and Marke Value, Journal of Applied Corporae Finance, Vol.9, No.1, (Spring 1996), ss G. Benne Sewar III, The EVA Managemen Guide: The Ques for Value, Harper Business Publishers, 1991, ss

5 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim ve giderlerden önceki kâr ve arık kâr gibi ölçülerden hisse senedi geirilerini daha iyi oranda açıkladığını oraya koymuşur. 8 Dmiry Volkov, Irina Berezines (2007), yılları için Rusya hisse seneleri piyasasından finans sekörü dışındaki 31 şirke üzerinde panel daa regresyon analizi kullanarak (31 şirke x 4 yıl= 124 şirke yıl gözlem sayısı) yapıkları çalışmada; şirke değerlerinin yani şirke fiyalarının eorik değerleme modellerinden BV ve RI modellerine göre nasıl açıklandığını incelemişlerdir. Sonuç olarak RI modelinin şirke değerlerini daha iyi oranda açıkladığını espi emişlerdir. 9 Anasasia Vardavaki ve John Mylonakis (2007) yapıkları amprik çalışmada ise; İngilere deki gıda ve ilaç seköründe saış cirolarına göre seçilen 10 büyük şirke üzerinde 1998, 1999, 2000 ve 2001 yılları için ayrı ayrı kesisel analiz regresyon meodu kullanarak, şirke değerleri ile defer değeri, iskono edilmiş naki akımları yönemi 10 ve arık kâr yönemleri arasındaki ilişkiyi araşırmışlardır. Bu çalışmada, BV ve EBITDA nın birleşirildiği model ile RI modelinin, şirkelerin piyasa değerini en yüksek açıklayıcılığa sahip olduğu sonucu çıkmışır. 11 Ahmad Ismail in (2006) İngilere hisse seneleri piyasasında yılları için 2252 şirke-yıl gözlem sayısı kullanarak panel daa regresyon yönemiyle yapığı çalışmada; EVA, RI, Ne Kâr, Vergiden Sonraki Esas Faaliye Kârı ( Ne Operaing Profi Afer Tax- 8 Andrew C. Worhingon, Tracey A. Wes, The Usefulness of Economic Value added (EVA) and Is Componens in he Ausralia Conex, Accouning, Accounabiliy and Performance, Vol.7, No:1, 2001, ss Dmiry Volkov, Irina Berezines, Accouning-Based Valuaions and Marke Prices of Equiy:Case of Russian Marke, Working Paper. Bu çalışmada kullanılan 2 model şöyledir. 1. model: P = β 0 + β 1 E + ε ve 2. model: P = α 0 + α 1 E + α 2 RI + ε. Bu modellerde; P : zamanındaki hisse senedinin piyasa fiyaı, E : zamanındaki özsermayenin defer değeri ve RI : zamanındaki arık kârdır. 1. modelde R 2 değeri 0,68 iken 2. modelde 0,83 ür. 10 Bu çalışmada serbes naki akımları yerine; EBITDA (Faiz, Vergi, Amorisman ve İfa Öncesi Kâr) kullanılmışır. 11 Anasasia Vardavaki, John Mylonakis, Empirical Evidence on Reail Firms: Equiy Valuaion Models,Inernaional Research Journal of Finance and Economics, No:7,2007, ss

6 54 MALİYE FİNANS YAZILARI NOPAT) ile Faaliye Naki Akımlarının (Operaing Cash Flow-OCF) şirke değerlerini nasıl ekilediğini incelemek için R 2 değerlerini ve ahmin edilen kasayıların isaisiksel olarak anlamlı olup olmadığını ve bu kasayıların büyüklüğünü incelemişir. Bu çalışmada kurulan model şöyle formüle edilmişir: 12 R i = b oi + b 1 X i / MV i 1 Bu modelde; + ε R i = yıllık hisse senedi geirisi (bağımlı değişken) i X i = bağımsız değişken olarak kullanılan EVA, RI, Ne Kâr, NOPAT ve OCF MV i-1 =şirkein -1 zamanındaki özsermayesinin piyasa değeri (piyasa kapializasyonu) EVA değerleri Sern Sewar ın İngilere için yapığı çalışmadan 13 ve ne kâr değerleri şirke bilançolarından alınmışır. NOPAT = EBIT*(1-) olarak hesaplanmışır. 14 OCF hesaplaması ise aşağıdaki formüle göre yapılmışır. OCF : NOPAT+Amorisman+İfa+ ( ± ) Ne Faaliye İşleme Sermayesindeki Değişim (Naki Dışı İşleme Sermayesi) Arık kâr da, RI = NOPAT-(Sermaye maliyei*toplam sermaye) olarak hesaplanmışır. 12 Ahmad Ismail, Is Economic Value Added More Associaed wih Sock Reurn Than Accouning Earnings?The UK Evidence, Inernaional Journal of Managemen Finance,Vol.2, No:4, 2006, ss Sern Sewar arafından İngilere için yapılan çalışmada, EVA ekonomik kârın bir konsepi olarak RI ya birakım muhasebe düzelmeleri yapılarak şöyle hesaplanmışır. EVA= NOPAT- (Sermaye Maliyei*Toplam Sermaye) + Muhasebe Düzelmeleri EVA için Sern&Sewar Company arafından genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri ve iç muhasebe uygulamasında yapılabilecek 160 kadar muhasebe düzelmesi anımlanmışır. Bunlardan en önemlileri; kira ödemelerinin borca dönüşürülmesi, Ar-Ge harcamalarının akifleşirilmesi ve bir defaya mahsus olarak yükümlülüklerin ekilerinin elimine edilmesidir. 14 EBIT= Faiz ve Vergiden Önceki Kâr (Earnings Before Ineres and Tax), ve =kurumsal vergi oranıdır.

7 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim Yukarıdaki model uyarınca yapılan 5 ayrı panel daa regresyon analizi sonucunda; EVA ve RI şirke değerlerini belirlemede NI ya üsünlük sağlamamışır. Ne Kâr ve NOPAT ın; EVA, RI ve OCF ye göre şirke değerlerini daha iyi açıkladığı ve ekilediği sonucuna varılmışır. 15 Penman ve Sougiannis (1995) RI modelini, serbes naki akımı (FCF) ve emeü iskonolama modeli (DDM) modelleriyle karşılaşırmışır. Sonuç olarak; RI modelinin DDM modeline göre üsün olduğu ve FCF modeline göre ise performansının nihai değeri ahmin emek için yapılan varsayımlara bağlı olduğu oraya çıkmışır. 16 Thomas Plenborg (2000) ise; yapığı çalışmada DCF ve RI modellerini karşılaşırmışır. Plenborg bu çalışmada; eoride bu iki modelin birbirine eşi olduğu bilinse de, gelecek için yapılan varsayımların basileşirildiği durumda, her iki modelin de şirke değerlerini farklı ekilediğini gösermişir. Bazı durumlarda RI modeli şirke değeri için daha doğru sonuçlar verirken, diğer durumlarda ise DCF modeli daha doğru sonuçlar vermişir. Bu çalışmada, nihai değeri hesaplamada kullanılacak büyüme oranının, finansal abloları ahmin emek için (proforma finansal ablolar) kullanılan büyüme oranından farklı olduğu durumda, RI modeli şirkelerin gerçek değerini belirlemede DCF modeline göre daha doğru sonuçlar verdiği göserilmişir. 17 Bununla beraber bu çalışmada özele savunulan iddia şöyledir. Şirke değerini belirlemek için en önemli husus gelecek ile ilgili varsayımların kaliesidir. RI ve DCF modellerinde, gelecek için yapılacak varsayımlar farklıdır. RI modelinde şirkelerin gelecekeki kârlarına yönelik ahmin yapılırken, DCF modelinde gelecekeki serbes naki akımları ahmin edilmeye çalışılır. Geleceğe yönelik kâr ve serbes naki akımları ahminleriyle ilgili son yıllarda 15 Bu çalışmada NOPAT, NI, RI, EVA ve OCF için R 2 değerleri sırasıyla %25,78, %25,03, %20,79, %20,20 ve %19,87 dir. Tahmin edilen kasayı değerleri ise (1,271), (1,395), (0,598), (0,335) ve (0,094) ür. Bu kasayı değerleri %5 düzeyinde isaisiksel olarak anlamlıdır. 16 Sephen H. Penman, Theodore Sougiannis, A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches o Equiy Valuaion, Conemporary Accouning Research, Vol.15, No.3, 1998, ss Thomas Plenborg, Firm Valuaion: Comparing The Residual and Discouned Cash Flow Approaches. Scandinavian Journal of Mangemen, Vol.18, 2002, ss

8 56 MALİYE FİNANS YAZILARI yapılan çalışmaların sonucunda; şirke kârlarının zaman serilerinin, serbes naki akımlarına göre daha durağan ve isikrarlı olduğu (Plenborg 1996) ve naki akımlarına göre kârların varyanslarının daha düşük olduğu ve kârların hisse senedi geirileriyle korelasyonun yüksek olduğu (Shroff 1998) bulunmuşur. 18 Bu yüzden RI modeli kâr rakamlarına ve DCF modeli naki akımlarına dayandığından, RI modelinin DCF modeline göre daha üsün olması gerekir. 19 Francis, Olsson ve Oswald (2000); DDM, DCF ve RI modellerinin şirke değerlerini nasıl açıkladıklarına dair geleceğe dönük yapıkları çalışmada panel daa analizi kullanarak; A.B.D de halka açık olan şirkelerin değerlerini açıklamada, RI modelinin DDM ve DCF modellerine göre daha üsün olduğu sonucuna varmışlardır. Her ne kadar eoride bu modellerin birbirleri ile eşi oldukları bilinse de; praike uygulanırken büyüme oranları, iskono oranları ve varsayımlar birbirleriyle uarsız oldukları akdirde sözkonusu modellerin farklılaşıkları bilinmekedir. Bu çalışmada RI modeli fiyalardaki değişimin %71 ini açıklarken, DDM %51 ini ve FCF ise %35 ini açıklamakadır. 20 Jiang ve Lee (2005), Dow Jones endeksindeki şirkeler için yapıkları analiz ve ampirik ese, RI modeli ile geleneksel DDM modelini karşılaşırmışlardır. 21 Bu çalışmada, RI modeli, geleneksel emüü iskonolama modelinden şirke değerleri açısından daha iyi sonuçlar vermişir. Bu çalışmada, şirke kazançları ve defer değerinin değerleme fonksiyonunun özü olduğu sonucu oraya çıkmışır. Yazarların savı açık ve neir, muhasebe bazlı değerleme modeli 18 Plenborg, a.g.m., s Bernand (1989) poziif arık kâra sahip bir şirkein PD/DD oranının 1 in üzerinde olması gerekiğini faka poziif serbes naki akımına sahip bir şirkein PD/DD oranının 1 in üzerinde olamayabileceğini söylemişir. Bkz. Plenborg, a.g.m., s Jennifer Francis, Per Olsson, Dennis R. Oswald, Comparing he Accuracy and Explainabiliy of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equiy Value Esimaes, Journal of Accouning Research, Vol. 38, No:1, 2000, ss Xiaoquan Jiang, Bon-Soo Lee, An Empirical Tes of The Accouning-Based Residual Income Model and The Tradiional Dividend Discoun Model. Journal of Business, Vol.78, No:4, 2005, ss

9 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim olan RI modeli, geleneksel DDM e karşı daha üsündür. O yüzden de finans araşırmacılarının daha fazla dikkaini çekmesi gerekir Daa ve Meodoloji Bu bölümde, İMKB de ağırlıklı olarak imala seköründe yer alan şirkelerin 2005, 2006 ve 2007 yıllarında oluşmuş olan piyasa değerlerine; eorik değerleme modellerinden RI, FCFE ve BV nin aynı yılar üzerindeki ekisi isaisiksel bir modelle incelenmişir. Daha önceden bahsedildiği gibi İMKB de işlem gören şirkelerden mali kuruluşlar, holdingler, ikinci ulusal pazar, gözalı pazarı, yeni ekonomi pazarı analiz konusu dışında uularak daha çok imala sanayinde işlem gören şirkeler seçilmişir. Şirkeler seçilirken dikka edilen diğer krierler aşağıdadır: - Seçilen dönemde (2005, 2006 ve 2007 yıllarında) şirkelerin ne kârlarının poziif olması yılı sonu iibariyle şirke varlıkları oplamının 100 milyon TL ve üzerinde bulunması yılı başı ve 2007 yılının 6. ayının sonuna göre aylık olarak zaman serilerine göre bulunan bea değerlerinin isaisiksel olarak anlamlı olması Bu krierlere uygun oplam 53 şirke espi edilmişir. 53 şirke x 3 yıl= 159 (şirke-yıl) oplam gözlem sayısıdır ve uygulanacak panel daa regresyon analizi için yeerlidir. Regresyon analizlerinde Eviews isaisik programı kullanılmışır. Ampirik çalışmada kullanılan 53 şirke şunlardır: Akçansa, Alarko Carrier, Alkim Kimya, Anadolu Efes, Anadolu Cam, Anadolu Isuzu, Arçelik, Aselsan, Aygaz, Baıçim, Baısöke, Bolu Çimeno, Bossa, Brisa, Bursa Çimeno, Çelebi, Çemaş, Çimenaş, Çimsa, Demisaş, Doğuş 22 Fama ve French in (2001) naki olarak emeü ödeyen şirkelerin her sekör için azaldığını espi emesiyle birlike, son yıllarda RI modeli DDM ye göre değerleme açısından daha uygundur. Fama ve French, bu durumu emeülerin fark edilen faydalarının zamanla azalmasına bağlamışlardır. Bkz. Jiang, Lee, a.g.m., s Sadece Genaş, Desa, ve Afyon Çimeno şirkelerinin oplam varlıkları 2007 yılı sonu iibariyle 100 milyon TL nin alındadır.

10 58 MALİYE FİNANS YAZILARI Oomoiv, Ege Gübre, Enka İnşaa, Ereğli Demir Çelik, Ford Oomoiv, Genaş, Gübre Fabrikaları, Hürriye, İzmir Demir Çelik, Kardemir D, Konya Çimeno, Mardin Çimeno, Migros, Nuh Çimeno, Olmuksa, Ookar, Parsan, Sarkuysan, Soda, Thy, Tofaş Oomobil, Trakya Cam, Turkcell İleişim, Yünsa, Afyon Çimeno, Eczacıbaşı İlaç, Hekaş, Ken, Kordsa, Pimaş, Ünye Çimeno, Desa ve Ülker. Bu şirkelerin 2005, 2006 ve 2007 yıllarındaki finansal abloları (bilanço, gelir gider ablosu, özsermaye değişim ablosu ve naki akım ablosu) İMKB nin inerne siesinden alınmışır. Bu çalışmada panel daa regresyon analizi kullanılmışır. Panel daa meodu, kesi verileri (cross-secional) meodu ve zaman serileri (ime series) meodunun birleşirilmiş halidir. Genelde bu konu ile ilgili uluslararası lieraürdeki çalışmalarda da panel daa meodu kullanılmışır. Aşağıda bu şirkelerin bağımlı değişken olarak kullanılacak piyasa değerleri ve bağımsız değişken olarak kullanılacak Arık Kâr (RI), Özsermayeye Serbes Naki Akımları (FCFE) ve Defer Değerlerinin (BV) nasıl hesaplandığı anlaılmışır. 3.1 Piyasa Değerleri Halka açık bir şirkein piyasa kapializasyon değeri bir hisse senedinin o andaki piyasa fiyaı ile oplam hisse senedi sayısının çarpımından oluşur. Şirkelerin piyasa değeri (özsermayenin piyasa değeri) yıl sonlarındaki fiya ile o yıl sonundaki oplam hisse senedi sayısının çarpımı alınarak hesaplanmışır. Şirkelerin piyasa değerleri İMKB nin inerne siesinden alınmışır Defer Değerleri Bir şirkein defer değeri, şirkein oplam varlıklarından oplam borçlarının düşülmesiyle bulunan özsermaye (özkaynak, özvarlık) değeridir. Özsermeye değerleri zaen bilançolarda mevcuur. 24 İMKB de oluşan piyasa fiyaları 1 l nominal değerli hisse seneleri için göserilir. Dolayısıyla Piyasa Değeri= Sermaye* Yılsonundaki kapanış fiyaı formülü ile bulunur.

11 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim Arık Kâr Şirkelerin 2005, 2006 ve 2007 yıllarında gerçekleşmiş olan arık kârları aşağıdaki formüle göre hesaplanmışır. RI =NI -r e * BV 1 Bu formülde; RI = zamanındaki arık kâr NI = zamanındaki ne kâr BV 1 = -1 zamanındaki defer değeri (özsermaye değeri) r e = özsermaye maliyei Ne kâr ve defer değerleri yıllar boyunca bilançolardan alınmışır. Burada önemli olan noka şirkeler için özsermeye maliyeini 2005, 2006 ve 2007 yılları için doğru olarak hesaplamakır. Özsermaye maliyei hesaplanırken CAPM den faydalanılmışır. CAPM e göre özsermaye maliyei aşağıdaki gibi bulunur. r e = r f + β(risk Primi) Burada; r e = Özsermaye Maliyei r f= risksiz faiz oranı β=şirke beası Bunun için öncelikle şirke bealarının bulunması gerekir. Şirke beaları da yine CAPM den aşağıdaki formüle göre, 2002 yılı başı ve 2007 yılının 6. ayının sonuna kadar 5.5 yıl için aylık olarak (oplam 66 ay) zaman serileri regresyonları kullanılarak oplam 53 şirke için hesaplanmışır. Ri-Rf = β i (Rm - Rf) + ε Bu formüle göre bealar ahmin edildiğinde regresyon sabiinin (c ) isaiksel olarak 0 olması gerekir ki ahmin edilen bealarda regresyon sabii üm şirkelerde isaiksel olarak 0 olarak çıkmışır. Eğer Ri = Rf+β i (Rm - Rf) +E olarak bealar ahmin edilirse çı-

12 60 MALİYE FİNANS YAZILARI β i = hisse senedinin beası Ri=bir hisse senedinin aylık gerçekleşmiş geirisi Rf=risksiz faiz oranı (aylık) Rm=İMKB100 endeksinin gerçekleşen geirisi (aylık) ε =haa erimi Hisse senelerinin ve İMKB100 endeksinin gerçekleşmiş aylık geirileri İMKB inerne siesinden alınmışır. Riskiz faiz haddi olarak 2002 yılının başından iibaren piyasada oluşmuş göserge ahvillerin faizleri kullanılmışır. Bu bilgiler ise T.S.K.B Hazine bölümünden alınmışır. 66 gözlem sayısı ile aylık olarak, zaman serileri regresyon analizi yönemine göre hesaplanan 53 bea değeri isaisiksel olarak anlamlıdır. Faka hesaplanmış olan ham beaların düzelilmesi gerekir. Çünkü düşük bea değerleri düşük özsermaye maliyelerine, bunlar da şirkelerin yüksek değerlenmelerine sebebiye verebilir. Bealar Bloomberg in yapığı gibi aşağıdaki şekilde düzelilmişir. Bu düzelmeler önceden yapılmış ampirik kanılara dayanarak birçok kurum arafından yapılır. Bunun alında yer alan varsayım; beaların uzun dönemde oralama olarak 1 e yaklaşacağı varsayımıdır. Düzelme aşağıdaki formüle göre yapılmışır. 26 Düzelilmiş Bea = Ham Bea*(0,67)+ 1*(0,33) Bealar yukarıdaki şekilde düzelildiken sonra, Türkiye de gelişmeke olan bir piyasa olduğundan, gelişmeke olan piyasalar için özsermaye maliyei aşağıdaki formüle göre her bir yıl için ayrı ayrı hesaplanmışır. Gelişmiş olan piyasalarda hesaplanan özsermeye maliyei ile gelişmeke olan piyasalarda hesaplanan özsermaye maliyei eorik olarak aynı şekilde hesaplanamaz. Çünkü gelişmeke kacak regresyon sabiinin aralığı o dönemdeki oralama risksiz faiz oranının oralamasını içine almalıdır. Bealar, Rf olmadan sadece, hisse senedi geirileri (R i ) ile piyasa geirisi (R m ) arasında regresyon yaparak da bulunabilir. Bu şekilde de hesaplanan bealar hemen hemen aynı sonucu vermekedir. 26 Aswah Damadoran, Invesmen Valuaion, Tools and Techniques for Deermining he Value of Any Asse, 2.b., New York: John Wiley & Sons, 2002, s. 186.

13 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim olan piyasalarda ülke risk primleri vardır. Bunun da özsermaye maliyeine yansıılarak özsermaye maliyelerinin gelişmeke olan piyasalar için düşük çıkmasının önüne geçilir. İncelediğimiz her şirkein ülke riskine eşi olarak maruz kaldığı kabul edilerek, özsermaye maliyei (dolar cinsinden) aşağıdaki şekilde hesaplanmışır. 27 r e = R f (A.B.D) + β i (Risk Primi ABD )+Ülke Risk primi Burada; r e = özsermaye maliyei (dolar bazında) R f (A.B.D) = ABD risksiz faiz oranı. β i = şirkein düzelilmiş bea değeri ABD risksiz faiz oranı olarak 2005, 2006 ve 2007 deki 10 yıllık hazine ahvillerinin oralaması alınmışır. Bu veri, Amerika Merkez Bankası (F.E.D) inerne sayfasından sağlanmışır. ABD risk primi ve Türkiye nin ülke riskini ölçen ülke risk primi verileri Damadoran inerne sayfasından alınmışır. 28 Dolar cinsinden bulunan özsermaye maliyeleri, TL bazında çalışıldığı için TL cinsine aşağıdaki formülle çevrilmişir: [1+r etl ]= [1+r eusd ]*[(1+enflasyon oranı Türkiye )/(1+enflasyon oranı ABD )] 29 r e = özsermaye maliyei 27 Özsermaye maliyei geçmiş yıllar için hesaplanırken gerçekleşmiş veriler kullanılmaz. Çünkü CAPM nin eorisinde, özsermaye maliyeinin beklenen veriler kullanılarak gelecek için hesaplanması gerekir. Gerçekleşmiş veriler için özsermaye maliyei hesaplandığında, özsermaye maliyeleri negaif çıkabilir, bu da eoriye aykırıdır. Bundan dolayı, örneğin 2005 yılı için özsermaye maliyei hesaplanırken 2004 yılındaki veriler kullanılır yılı verilerinin oralama olarak 2005 yılı için de beklendiği varsayılır. Aşağıda 2005 yılı için yapılmış olan hesaplama göserilmişir. Diğer yıllar için de aynı manık uygulanmışır. Özsermaye Maliyei(2005 yılı)= R f (A.B.D) (2004) +B i (Risk Primi ABD(2004) ) + Türkiye Risk primi(2004) 28 Damadoran; ABD risk primlerini, hisse seneleri ve ahvil geirileri arasındaki fark olarak hesaplamışır. 29 Damadoran(2002), a.g.e., s.206

14 62 MALİYE FİNANS YAZILARI Enflasyon oranları olarak; hem ABD hem de Türkiye de ükeici fiya endeksinin (TÜFE) 12 aylık oralamaları alınmışır. ABD risk primi, Türkiye ülke riski, ABD ve Türkiye risksiz faiz oranları (Rf) ve enflasyon oranları aşağıdaki abloda göserilmişir. Tablo 1:ABD ve Türkiye Risk Primleri, Risksiz Faiz Oranı (R f ) ve Enflasyon Oranları Rf (USD) 10 Yıllık Hazine Tahvili (oralama) 0,0422 0,0439 0,047 0,0402 Risk Primi (ABD) 0,0484 0,048 0,0491 Enflasyon Oranı ABD (TÜFE 12 aylık oralama) 0,0268 0,0339 0,0324 0,0285 Rf (TL) Göserge Tahvil (oralama) 0,2459 0,1637 0,1777 0,1827 Türkiye Ülke Riski 0,0825 0,054 0,045 Enflasyon Oranı Türkiye (TÜFE 12 aylık oralama) 0,086 0,0818 0,096 0,0876 Kaynak: FED, Damadoran, T.S.K.B Hazine, TİK TL cinsinden her bir şirke için 2005,2006 ve 2007 yılları için hesaplanan özsermeye maliyeleri aşağıdaki abloda göserilmişir. r e özsermaye maliyeini emsil emekedir. Şirkeler Tablo 2: Hesaplanan Özsermaye Maliyeleri Ham Bea Düzel. Bea re2005 dolar re 2005 l re 2006 dolar re 2006 l re 2007 dolar re 2007 l Akçansa 1,060 1,040 0,175 0,229 0,148 0,219 0,143 0,209 Alkim 0,637 0,757 0,161 0,215 0,134 0,204 0,129 0,194 Alarko 0,971 0,981 0,172 0,226 0,145 0,216 0,140 0,206 Anadolu 0,547 0,696 0,158 0,212 0,131 0,201 0,126 0,191 Anadolu 0,907 0,937 0,170 0,224 0,143 0,213 0,138 0,203 Anadolu 0,746 0,830 0,165 0,219 0,138 0,208 0,133 0,198 Arçelik 1,026 1,017 0,174 0,228 0,147 0,217 0,142 0,208 Aselsan 0,733 0,821 0,164 0,218 0,137 0,207 0,132 0,197 Aygaz 0,948 0,965 0,171 0,226 0,144 0,215 0,139 0,205 Baı Çim. 0,642 0,760 0,161 0,215 0,134 0,204 0,129 0,194 Baı Söke 0,799 0,865 0,167 0,221 0,139 0,210 0,134 0,200 Bolu Çim. 1,069 1,046 0,175 0,230 0,148 0,219 0,143 0,209 Bossa 0,647 0,763 0,162 0,215 0,135 0,204 0,129 0,194 Brisa 0,937 0,958 0,171 0,225 0,144 0,214 0,139 0,204 Bursa Çim. 0,525 0,682 0,158 0,211 0,131 0,200 0,125 0,190

15 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim Cemaş 0,834 0,888 0,168 0,222 0,141 0,211 0,136 0,201 Çelebi 0,639 0,758 0,161 0,215 0,134 0,204 0,129 0,194 Çimenaş 0,714 0,808 0,164 0,218 0,137 0,207 0,132 0,197 Çimsa 0,987 0,991 0,173 0,227 0,145 0,216 0,141 0,206 Demisaş 0,667 0,777 0,162 0,216 0,135 0,205 0,130 0,195 Doğuş Oo 1,202 1,136 0,180 0,234 0,152 0,223 0,148 0,214 Ege Gübre 0,680 0,786 0,163 0,217 0,136 0,206 0,131 0,196 Enka 0,587 0,723 0,160 0,213 0,133 0,202 0,128 0,192 Ereğli 1,004 1,003 0,173 0,228 0,146 0,217 0,141 0,207 Ford 0,773 0,848 0,166 0,220 0,139 0,209 0,134 0,199 Genaş 0,651 0,766 0,162 0,216 0,135 0,205 0,130 0,195 Gübre Fab. 0,932 0,954 0,171 0,225 0,144 0,214 0,139 0,204 Hürriye 1,040 1,027 0,174 0,229 0,147 0,218 0,142 0,208 İzmir D.Ç. 0,951 0,967 0,171 0,226 0,144 0,215 0,139 0,205 Kardemir D 1,195 1,131 0,179 0,234 0,152 0,223 0,148 0,213 Konya Çim. 0,707 0,804 0,164 0,218 0,136 0,207 0,131 0,196 Mardin 0,890 0,927 0,170 0,224 0,142 0,213 0,137 0,203 Migros 0,744 0,829 0,165 0,219 0,138 0,208 0,133 0,198 Nuh Çim. 0,546 0,696 0,158 0,212 0,131 0,201 0,126 0,191 Olmuksa 0,747 0,831 0,165 0,219 0,138 0,208 0,133 0,198 Ookar 0,947 0,964 0,171 0,226 0,144 0,215 0,139 0,205 Parsan 0,811 0,873 0,167 0,221 0,140 0,210 0,135 0,200 Sarkuysan 0,622 0,747 0,161 0,215 0,134 0,204 0,129 0,194 Soda 0,890 0,926 0,170 0,224 0,142 0,213 0,137 0,203 Trakya Cam 0,686 0,790 0,163 0,217 0,136 0,206 0,131 0,196 THY 1,076 1,051 0,176 0,230 0,148 0,219 0,144 0,209 Tofaş Oo 1,066 1,044 0,175 0,230 0,148 0,219 0,143 0,209 Turkcell 0,867 0,911 0,169 0,223 0,142 0,212 0,137 0,202 Yünsa 0,549 0,698 0,158 0,212 0,131 0,201 0,126 0,191 Afyon Çim. 0,765 0,843 0,165 0,219 0,138 0,208 0,133 0,199 Eczacıbaşı İl. 0,896 0,930 0,170 0,224 0,143 0,213 0,138 0,203 Hekaş 1,037 1,025 0,174 0,229 0,147 0,218 0,142 0,208 Ken 0,563 0,707 0,159 0,213 0,132 0,202 0,127 0,191 Kordsa 1,014 1,009 0,174 0,228 0,146 0,217 0,142 0,207 Pimaş 0,732 0,821 0,164 0,218 0,137 0,207 0,132 0,197 Ünye Çim. 1,125 1,084 0,177 0,232 0,150 0,221 0,145 0,211 Desa 0,869 0,912 0,169 0,223 0,142 0,212 0,137 0,202 Ülker 1,110 1,073 0,177 0,231 0,149 0,220 0,145 0,210

16 64 MALİYE FİNANS YAZILARI Görüldüğü üzere eoriye uygun olarak; her bir şirke için l cinsinden hesaplanan özsermeye maliyeleri incelenen yıllarda oralama risksiz faiz oranından yüksekir. 30 Özsermaye maliyeleri bulundukan sonra, 53 şirke için 2005, 2006 ve 2007 yıllarındaki arık kârları (RI) önceden de anlaıldığı üzere RI =NI -r e * BV 1 formülünden hesaplanmışır. Aşağıda örnek olması amacıyla Akçansa şirkeinin arık kâr hesabı göserilmişir. AKÇANSA Ne Kâr Özsermaye Maliyei 0,209 0,219 0,229 Özsermaye (Defer Değeri) RI (Arık Kâr) (TL) ( ) ( ) 3.4 Özsermayeye Serbes Naki Akımları Özsermayeye Serbes Naki Akımları aşağıdaki formüle göre 2005, 2006 ve 2007 yılları için hesaplanmışır. FCFE= Ne Kâr - (1-BO)*(Sermaye Harcamaları-Amorisman- İfa Payı) ± (1-BO)* Ne İşleme Sermayesi Bu formülde; FCFE=Özsermayeye Serbes Naki Akımı BO=Borç Oranı= K.V.B+U.V.B/K.V.B+U.V.B+Özsermaye 31 Ne İşleme Sermayesi= Ne İşleme Sermayesindeki Değişim (Naki Dışı) Geçmiş dönemler için yapılan çalışmalarda, şirkein incelenen dönem için oralama borç oranı, özsermayeye serbes naki akımla , 2006 ve 2007 yılları için oralama risksiz faiz oranı sırasıyla 0,1637, 0,1777 ve 0,1827 dir. Riskiz faiz oranı olarak incelenen yıllarda piyasada oluşmuş göserge ahvillerin faizleri kullanılmışır. Bu bilgiler ise T.S.K.B Hazine bölümünden alınmışır. 31 K.V.B; Kısa Vadeli Borçlar, U.V.B ise Uzun Vadeli Borçlar dır.

17 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim rını hesaplamak için kullanılabilir. 32 İncelenen dönem aralığımız 2005, 2006 ve 2007 yılları olduğundan; şirkelerin bu dönemlerdeki BO larının oralaması alınarak oralama BO kullanılmışır. 33 Ne kâr, amorisman ve ifa payı kalemleri şirkelerin yıllık bilanço ve naki akım ablolarından alınmışır. Naki akımları hesaplanırken alınması gereken ne işleme sermayesi naki olmayan ne işleme sermayesidir. Hazır değerler (kasa+banka+menkul kıymeler) kalemi dönen varlıklar dışında ve finansal borçlarda kısa vadeli borçların dışında bırakılmışır. Dolayısıyla şirkelerin naki dışı ne işleme sermayesindeki değişim hesaplanırken, hem dönen varlıklar hem de kısa vadeli yükümlülükler bilançolar üzerinde düzelilmişir. Türkiye deki şirke bilançolarına göre düzelmeler yapılırken aşağıdaki durumlar göz önünde uulmuşur: Naki dışı işleme sermayesi bulunurken dönen varlıklar içinde, hazır değerler ve menkul kıymeler hesaplamaya dahil edilmemiş, düzenlenmiş kısa vadeli yükümlülükler bulunurken de finansal borçlar, uzun vadeli finansal borçların kısa vadeli kısımları, finansal kiralama işlemlerinden borçlar, diğer finansal yükümlülükler ve alınan avanslar hesaplamalara dahil edilmemişir. Şirkelerin 2005, 2006 ve 2007 yılları içinde yapıkları sermaye harcamaları hesaplanırken yıllık naki akım ablolarından yararlanılmışır şirkein özsermayeye serbes naki akımları hesaplamaları 2005, 2006 ve 2007 yılları için yapılmışır. 32 Damodoran(2002), a.g.e., s BO= KVB+UVB/Toplam Akifler olarak hesaplanmışır. 34 Sermaye harcamaları bulunurken; naki akım ablolarındaki, yaırım faaliyelerinde kullanılan ne naki akımları bölümü içinde gerekli olan düzelmeler yapılmışır. Dönem içindeki maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları veya saımları hesaplamaya dahil edilip, alım-saım amaçlı menkul kıyme alımı-saımı, saılmaya hazır finansal varlık alımı saımı, faiz ve emeü gibi kalemler sermaye harcamaları olmadığından hesaplamalara dahil edilmemişir.

18 66 MALİYE FİNANS YAZILARI 3.5 Panel Daa Regresyonları Ayrı ayrı üç panel daa regresyonu yapılmışır. Bu panel daa meodu regresyonları sonucuna göre, RI, FCFE ve BV modellerinden hangisinin şirkelerin piyasa değerlerini daha iyi açıkladığı ve şirkelerin piyasa değerlerine ekisinin daha fazla olduğu arışılmışır. Her modelde şirkelerin piyasa değerleri (MV) bağımlı değişken, RI, FCFE, BV bağımsız değişken olarak alınmışır. Modeller aşağıdaki gibi oluşurulmuşur. Model 1: Model 2: Model 3 : Burada; MV MV MV = 0 + α 1 α RI + ε = 0 + β 1 β FCFE + ε = o + γ 1 γ BV + ε MV = Şirkein yılının sonundaki piyada değerini RI = Şirkein yılının sonundaki arık kâr değerini FCFE = Şirkein yılının sonundaki özsermayeye serbes naki akımı değerini BV = Şirkein yılının sonundaki defer (özsermaye) değerini α 0, β 0, γ 0 = regresyon sabilerini ε =haa erimini gösermekedir. Bu regresyonların sonuçlarında; R 2 değerlerinin büyüklüğü ve α, β 1 1 ve γ 1 kasayılarının isaisiksel olarak anlamlı olup olmaması ve bu kasayıların büyüklükleri karşılaşırılmışır. Bu sonuçlara göre; hangi modelin şirkelerin piyasa değerlerini en iyi açıkladığına ve şirke piyasa değerlerine ekisinin en yüksek olduğuna karar verilmişir. Panel daa regresyonları yapmak için Eviews isaisik programı kullanılmışır.

19 Yıl: 24 Sayı:89 Ekim Ampirik Sonuçlar Şirkelerin piyasa değerleri (marke value-mv), defer değerleri (book value-bv), özsermayeye serbes naki akımları (FCFE) ve arık kârlarına (RI) göre model 1, model 2 ve model 3 uyarınca yapılan panel daa regresyon sonuçları aşağıda özelenmişir. Model 1: MV = α 0 + α 1 RI + ε 35 Şirkelerin Piyasa Değerleri ve Arık Kârlarının Panel Daa Regresyon Sonuçları Değişken Kasayı Sandar Haa değeri Olasılık α 0 α 1 1,59E+09 1,01E+08 15,809 0,000 10,007 1,803 5,547 0,000 R 2 = 0.91 F değeri (olasılık)=18,967 (0,00) Düzelilmiş R 2 = 0.86 Durbin Wason Değ =2, Model 2: MV = 0 + β 1 FCFE β + ε 35 Klasik regresyonların en önemli varsayımlarından biri de çoklu doğrusallığın (mulicollineariy) olmadığıdır. Çoklu doğrusallık, bağımsız (açıklayıcı) değişkenler arasında lineer bir bağını olmadığı varsayımıdır. Yapılmış olan regresyonlarda bir ek bağımsız değişken olduğundan zaen çoklu doğrusallık (mulicollineariy) olması imkansızdır. 36 Durbin Wason d sınaması, ardışık bağımlılık (auo-correlaion) olup olmadığını anlamak için kullanılır. Haa erimleri birbirlerini kurallı olarak izlerse ardışık bağımlılık oraya çıkar. Klasik regresyon modelinin önemli bir varsayımı, haa erimleri arasında ardışık bağımlılık olmadığıdır. Bir aık değerin (haa erimi) bir önceki veya bir sonraki aık değer ile anlamlı bir bağlanısı olmadığıdır. Oo korelasyon (ardışık bağımlılık) durumunda sandar haa ahminleri doğru olmayabilir. Ne aynı yönlü ne de ers yönlü ardışık bağımlılığın olmadığı durumda d değerinin d nin üs değeri (d u ) ile 4-d u arasında olması gerekir. Bunu şöyle ifade ederiz. d u <d<4-d u. n=gözlem sayısının 150 olduğu ve k= sabi erim sayısının 1 olduğu durumda d u değeri (0,01 anlamlılık düzeyinde) 1,637 dir. Buna göre, regresyonlardaki Durbin Wason d değerleri 1,637 ile 2,363 arasında olmalıdır.[ d u <d<4-d u., 1,637<d<(4-1,637)] Model 1 de piyasa değerleri ve arık kârlar ile yapılan panel daa regresyon sonucunda d değeri 2,272 olduğundan ardışık bağımlılık yokur.

20 68 MALİYE FİNANS YAZILARI Şirkelerin Piyasa Değerleri ve Özsermayeye Serbes Naki Akımları Panel Daa Regresyon Sonuçları Değişken Kasayı Sandar Haa değeri Olasılık β 0 β 1 1,19E+09 1,26E+08 9,479 0,000 4,014 0,981 4,089 0,000 R 2 = 0,9 F değeri (olasılık)= 16,777 (0,00) Düzelilmiş R 2 = 0,85 Durbin Wason Değ= 2, Model 3 : MV = o + γ 1 γ BV + ε Tablo 10: Şirkelerin Piyasa Değerleri ve Defer Değerleri Panel Daa Regresyon Sonuçları Değişken Kasayı Sandar Haa değeri Olasılık γ 0 2,77E+09 3,58E+08 7,742 0,000 γ 1 5,87 0,484 12,121 0,000 R 2 = 0,95 F değeri (olasılık) = 37,062 (0,00) 38 Düzelilmiş R 2 = 0,93 Durbin Wason Değ)= 2, Tablolardan görüldüğü üzere şirkelerin Arık Kâr (RI), Özsermayeye Serbes Naki Akımları (FCFE) ve Defer Değerleri (BV), piyasada oluşan şirke değerlerini çok iyi derecede açıklamakadır. R 2 değerleri birbirlerine çok yakın olup oldukça yüksekir. RI da, R 2 değeri %86 iken, FCFE ve BV de sırasıyla %85 ve %93 ür. Buradan çıkan sonuç, şirkelerin piyasa değerleri eorik değerleme modellerinden olan arık kâr, özsermayeye serbes naki akımları (FCFE) ve defer değerleri (BV) arafından yüksek oranda açıklanmakadır. 37 Durbin-Wason d değeri 2,2772 dir.bu değer 1,637 ile 2,363 arasında kaldığından ardışık bağımlılık yokur. 38 F değeri; R 2 gibi modelin açıklayıcılığını göserir. 0,01 anlamlılık düzeyinde F (1,120) kriik değeri 6,85 dir. Büün modellerin F değerleri kriik değerden çok yüksek olduğundan modelllerin açıklayıcılığı isaisiksel olarak anlamlıdır. 39 Durbin_Wason d değeri 2,374 ür. Bu değer (4-d u) ve (4-d L ) arasında kaldığı için kararsızlık bölgesine düşer. Bu durumda, negaif ardışık bağımlılık olup olmadığına karar veremeyiz. (4-1,637)<2,374<(4-1,611)