STRATEJİ. Hisse Senetleri Görünümü. 9 Aralık 2013 Erkan Savran FED korkusu büyük ölçüde fiyatlandı

Transkript

1 STRATEJİ Hisse Senetleri Görünümü 9 Aralık 2013 Erkan Savran erkan.savran@akyatirim.com.tr FED korkusu büyük ölçüde fiyatlandı Türk hisse senedi piyasası için önerimizi Nötr olarak devam ettiriyoruz. Bono faizlerinin %9 %10 civarında seyrettiği bir ortamda hisse senedi piyasası için Nötr önerimizi endeks hedef değeri ve 12 aylık dönemde %12 gibi sınırlı bir yukarı potansiyel ile devam ettiriyoruz. Küresel faiz oranlarının yükseliş yaşayacağı (yavaş bir hızda olsa da) bir ortamda Türk hisse değerlemelerinde orta vadede gerileme görebileceğimizi düşünüyoruz. Büyüme, hisse senedi değerlemeleri için en önemli parametre olacak. Yüksek cari açığa bağlı olarak, Türkiye de büyümenin en azından önümüzdeki bir kaç yıl için 2012 ve 2013 te olduğu gibi ortalamın altında kalması muhtemel görünüyor. Diğer yandan, daha sonra da detaylı olarak bahsedeceğimiz gibi piyasanın, FED in tahvil alımında azaltıma gitme ihtimalini büyük ölçüde fiyatlaması yakın dönem için aşağı ve yukarı risk potansiyelini dengelemiş durumda. BIST 100 ün getirisi geçtiğimiz Ağustos ayından bu yana gelişmekte olan ülkeler endeksine göre çok geride kalmadı. Ağustos ayının sonlarında 70 bin seviyesinin altının test edildiği dönem hariç, BIST 100 endeksi dar bir aralıkta 72 bin 80 bin bandında hareket etti. Bir yandan FED in tahvil alımında azaltıma gitmesi yönündeki endişeler bu bandın üst sınırının yukarı yönde kırılmasına engel oluşturmaktadır. Diğer taraftan, Türkiye nin esnek makro ekonomik ve güçlü banka yapısı Türk piyasasının diğer gelişmekte olan piyasalara göre daha az cazip kalmasını engellerken, satışların, bandın alt tarafını kıracak aşırılığa çıkmasını da sınırlamaktadır. Gelişmekte olan piyasalar içerisinde, Türkiye, Mart Mayıs dönemindeki güçlü performansın ardından, FED endişeleriyle Mayıs Ağustos döneminde düşük performans gösterirken, Ağustos sonrası ise gelişmekte olan piyasalara yakın performans gösterdi. BIST MSCI EMEA Relatif Oca-13 Şub-13 Mar-13 Nis-13 May-13 Haz-13 Tem-13 Tem-13 Ağu-13 Eyl-13 Eki-13 Kaynak: Bloomberg 1

2 Kısa vadeli haber akışı endekste volatiliteyi arttırabilir, ancak piyasalar tahvil alımında azaltmayı büyük ölçüde fiyatladı. ABD de açıklanan makro veriler ve FED yetkililerinin yaptığı açıklamalar sonrası piyasa tahvil alımında azaltmayı fiyatlamaya başladı. Bu sebeple, ABD 10 yıllıklarının getirisi %2.85 e çıktı. Mayıs ayından itibaren ABD 10 yıllıkları 120 baz puandan fazla yükselirken, Türk Eurobondlarının getirisi 220 baz puandan fazla arttı. Şu anda ABD 10 yıllıkları ve Türk Eurobondlarının arasındaki getiri farkı 361 baz puana ulaştı (2009 dan beri ortalama fark 329 baz puandı). Diğer yandan, 10 yıl vadeli TL bonoların getirisi şu anda 9.74% dür (Mayıs ayının sonuna göre 347 baz puan yukarıda). Getiri farkı (TR2030 ve ABD 10 yıllık) 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% Tarihsel Ort. Fark: 376bazp. (2003-den bu yana) 5.0% Yakın dönem Ort. Fark: 329bazp. (2009-dan-bu yana) Cari fark: 361bazp 2.5% 0.0% Oca-03 Haz-03 Kas-03 Nis-04 Eyl-04 Şub-05 Tem-05 Ara-05 May-06 Eki-06 Mar-07 Ağu-07 Oca-08 Haz-08 Kas-08 Nis-09 Eyl-09 Şub-10 Tem-10 Ara-10 May-11 Eki-11 Mar-12 Ağu-12 Oca-13 Haz-13 US10YR TR2030 Kaynak: Bloomberg TL tarafında, sepetin ($0,5+ 0,5) değer kaybı yıbaşından bu yana %14 e ulaştı. Reel kur endeksinin 12 aylık hareketli ortalamasına göre yüzde değişimi, TL nin aşırı satım bölgesinde işlem gördüğüne işaret ediyor. Reel Kur Endeksi - 1-yıllık hareketli ort. göre % Değişim 9.0% 6.0% 3.0% 0.0% -3.0% Ara-03 Tem-04 Şub-05 Eyl-05 Nis-06 Kas-06 Haz-07 Oca-08 Ağu-08 Mar-09 Eki-09 May-10 Ara-10 Tem-11 Şub-12 Eyl-12 Nis % -9.0% -12.0% -15.0% Kaynak: TCMB 2

3 2014 sonuna kadar ABD 10 yıllıklarının %3.5 un altında kalacağı varsayımına göre, 2014 sonuna kadar Eurobondların baz puan ve TL bonoların baz puan daha yükselme ihtimali olduğunuı düşünüyoruz. Ancak, tahvil alımında azaltmaya yönelik fiyatlamaların TL bonolarda fazlasıyla fiyatlara yansıdığını düşünüyoruz. Endekse yön veren bankalar pahalı gözükmüyor. BIST 100 de ağırlığı yüksek olan 5 büyük banka şu anda ortalama 0.91x 2014T F/DD çarpanıyla işlem görmektedir. Bu bankaların son iki yıllık ileriye dönük F/DD çarpanı 1.08x dir. Son bir kaç yılda TCMB nin parasal sıkılaştırma yaptığı dönemlerde aynı çarpanlar 0.8x 0.9x seviyelerinde iken, görülen en düşük seviye 0.76x olmuştu. Bono getirileri hızlı bir sıçrama ile %10.5 in üzerine çıktığında (en yüksek %11.6 yı gördü), çarpanlar 0.8x nin altına inmişti. Ayrıca, Türk bankaları diğer gelişmekte olan benzer bankalara göre yüksek iskontolu işlem görmektedir, bu da bankaların değerlemesinin pahalı olmadığının bir diğer göstergesidir. 5 Büyük Banka Ortalama F/DD (1-yıl ileri doğru) - Gösterge Bono % % % % % % % % Eki-11 Ara-11 Şub-12 Nis-12 Haz-12 Ağu-12 Eki-12 Ara-12 Şub-13 Nis-13 Tem-13 Eyl-13 Kaynak: Bloomberg, AK Yatırım 5 büyük banka F/DD (1-yıl ileri- sol eks.) Gösterge bono (TL) (sağ eks.) Kısa vadede hisse senetlerinde ne kadar aşağı yönlü risk var? Halihazırda en büyük beş banka hissesinin Fiyat/Defter Değeri rasyoları bandında bulunuyor. Geçmişte faiz artırımlarının sözkonusu olduğu dönemlerdeki ortalama rasyolara bakarak endekste yüksek ağırlığa sahip bu hisselerin mevcut seviyelerden ortalama %10 12 aşağı potansiyele sahip olduğunu hesaplıyoruz (sözkonusu tarihi rasyo aralığının en düşük seviyesine %17 aşağı potansiyel, aralığın orta noktasına %12 aşağı potansiyel). 3

4 Piyasanın yönüne ilişkin riskleri tespit etmek için kullanılabilecek bir başka faydalı teknik ise yabancı kurumsal yatırımcıların büyük banka hisselerindeki sahiplik seviyeleridir. Son iki senede yabancı kurumsal yatırımcıların beş büyük bankanın halka açık hisselerindeki payları %62.2 ile %67.8 aralığında seyretti. Yine son iki yıl içinde TCMB nin sıkılaştırıcı politika uyguladığı veya faizlerde sıçrama olduğu dönemlerde (gösterge bono faizinin çift basamaklı seviyelere yükseldiği dönemler) yabancıların bu hisselerde sahiplik oranı %63 civarlarında gerçekleşirken, gevşek faiz ortamlarında (gösterge bono faizinin %8 seviyelerinin altına indiği zamanlarda) sahiplik oranı %66 seviyesinin üzerinde kaldı. Yabancıların beş büyük bankanın halka açık kısımlarındaki sahiplik oranı mevcut durumda %62.4 seviyesindedir. Bu oran Mayıs 2013 de %67.7 ile en yüksek seviyesini görmüştü yılı faiz seviyesine ilişkin beklentilerimize dayanarak mevcut seviyelerden kurumsal yatırımcıların banka hisseleri üzerinde yaratabileceği satış baskısının sınırlı olabileceğini öngörüyoruz. Sonuç olarak, banka hisselerindeki mevcut değerlemelerin endeks üzerinde işaret ettiği yukarı ve aşağı risklerin dengeli olduğunu düşünüyoruz. 5 büyük bankadaki ort. Yabancı payı Gösterge Bono 68.00% 11.60% 67.00% 10.60% 66.00% 9.60% 65.00% 8.60% 64.00% 7.60% 63.00% 6.60% 62.00% 61.00% Merkez Bank. Faiz koridorunun üst bandını yükseltti Merkez Bank. Faiz koridorunun üst bandını yükseltti 5.60% 4.60% Eki-11 Ara-11 Şub-12 Nis-12 Haz-12 Ağu-12 Eki-12 Ara-12 Şub-13 Nis-13 Tem-13 Eyl-13 Kaynak: Bloomberg, AK Yatırım 5 büyük bankada Ort. Yabancı payı (sol eksen) Gösterge bono (TL) (sağ eks.) 2014 Makro görünüm: 2013 e göre daha mı iyi olacak? Gelişmekte olan piyasalara yönelmiş olan global likiditenin devamının sorgulanıyor olması ve Türkiye nin önündeki iki kritik seçim süreci 2014 ün yine dalgalı bir yıl olacağı beklentisini yaratıyor yılında GSMH ve cari açık seviyeleri bizim yılbaşındaki beklentilerimize paralel gerçekleşecek gibi görünürken özellikle TL nin yabancı paralar karşısındaki beklentileri aşan değer kaybı 2013 yılının en büyük hayalkırıklığı olarak ön plana çıktı de 2013 e göre GSMH büyümesinin biraz daha güçlü ve enflasyonun düşük olmasını, TL nin ise yabancı para birimleri karşısında biraz daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. GSMH de 2014 de özel tüketim ve kamu sektörünün katkısının 2013 e göre biraz daha zayıf olmasını bekliyoruz, bu bağlamda toplam tüketim nispeten zayıf olacaktır. Ancak bunun net ihracatın GSMH ye katkısının pozitife dönmesiyle telafi edileceğini ve GSMH büyümesinin 2013 e göre hafif hızlanacağını öngörüyoruz. t 4

5 Kur tarafına baktığımızda, TL nin döviz sepetine karşı değer kaybının yılbaşından bugüne %14 e ulaştığını görüyoruz. ABD de faizlerin seyrine ilişkin daha önce bahsettiğimiz beklentilerimiz ve FED in tahvil alımlarında yapacağı azaltımın büyük ölçüde fiyatlara yansıdğı görüşümüze paralel olarak TL nin 2014 de 2013 den daha iyi bir performans göstererek reel anlamda değer kaybı yaşamayacağını düşünüyoruz. Bu beklenti geçişkenlik anlamında 2014 yılında enflasyon için de makul seviyelerde bir gerçekleşmeye işaret etmektedir. Makro Tahminler T 2014T GSYİH Büyüme 2.2% 3.8% 4.0% Yıl sonu Kur ($/TL) Gösterge Bono (ort.) 8.3% 7.3% 8.1% Yıl sonu enflasyon (TÜFE) 6.2% 7.5% 6.5% Kaynak: Ak Yatırım Şirket bazında değerlemeler ve 2014 çarpanlar benzer sonuca işaret ediyor Kar tahminlerimize dayanarak piyasanın 2014 tahmini F/K oranını 9,8x seviyesinde hesaplıyoruz. Bu seviye 2003 yılından bugüne bir yıl ileri dönemli F/K oranlarının ortalaması olan 10,1x in çok az altında görünüyor. Bankaların 2014 te yıllık kar artışının büyük ölçüde 2013 seviyesinde (YKB nin net karındaki bir kereye mahsus gelirin düzeltilmesi sonrası) olmasını bekliyoruz yılı banka karlarına ilişkin tahminlerimiz net faiz marjındaki daralmanın daha sınırlı (2013 teki 34 baz puanlık düşüşe karşın 2014 te baz puan gerileme beklentisi) ve kredi artışının daha düşük (2013 teki %28 yıllık kredi artışına karşın 2014 te %17 büyüme) olacağı öngörüsüne dayanıyor. Sanayi tarafında ise, TL nin yabancı para birimlerine karşı reel anlamda değer kaybına uğramayacağı varsayımı altında, ve 2013 yılı sonuçlarının düşük baz yılı etkisi oluşturacağı beklentisi ile 2014 yılında daha yüksek kar artışı bekliyoruz. Sanayi şirketleri açısından VAFÖK beklentimiz de daha olumlu: Özetle, 2013 yılında VAFÖK artışının %7 olmasını 2014 teki VAFÖK artışının ise %11 olmasını bekliyoruz. Uzun vadeli analizlere dayalı yaptığımız şirket hedef piyasa değerlerinden çıkardığımız endeks hedefi ve 2014 e ilişkin daha kısa vadeli kar tahminleri piyasanın yukarı yönlü potansiyeli konusunda benzer sonuçlara işaret ediyor. Kar Büyümesi ve Değerleme (TL) KAR BÜYÜMESİ 2013T 2014T F/K (2014T) Banka 5% 7% 7.4 Sanayi -4% 18% 9.8 Holding -16% 19% 11.9 PİYASA -3% 14% 9.8 Kaynak: Ak Yatırım Tahminleri 5

6 Riskler (neler henüz fiyatlanmadı?) Siyaset Türkiye, 2014 yılında ilki Mart taki yerel yönetim ikincisi ise Ağustos taki Cumhurbaşkanlığı olmak üzere iki ayrı seçim sürecinden geçecek. Anketler iktidardaki Ak Parti nin az çok 2011 deki oy desteğini koruduğunu gösteriyor. Diğer taraftan iktidar partisinin oylarında kayda değer bir düşüş ve/veya büyükşehir belediye başkanlıklarının muhalefet partilerine geçmesi gibi ihtimaller piyasanın temel senaryonalarında yer almıyor ve bize göre fiyatlara bir risk olarak yansımış değil. Yerel yönetim seçimlerinin ardından Başbakan Erdoğan ın Cumhurbaşkanlığı na olası adaylığı piyasalar tarafından yakından takip edilecektir. Erdoğan ın seçime katılma kararı vermesi halinde, Cumhurbaşkanlığı seçimi sadece başkanlık seçiminin tartışılacağı bir platform olarak kalmayacak, Ak Parti yi 2015 Haziran ında yapılması öngörülen genel seçimlere götürecek lider kadronun belirginlik kazanacağı süreci de başlatması açısından önemli olacaktır. Beklentilerin üzerinde ABD büyümesi ve bunun çıkış stratejisini hızlandırarak faizlerin beklentinin üzerinde artmasına neden olması Piyasalardaki genel kanı ABD 10 yıl vadeli tahvillerin faizinin 2014 sonuna kadar %4 ün altında kalacağı ve ABD nin politika faizinde 2016 ya kadar artışa gitmeyeceği yönündedir. Bu beklentilere ilişkin kapsamlı bir değişiklik küresel piyasaların genel görünümünü önemli ölçüde etkileyecektir. Sektör Bazında Beğendiklerimiz havayolları, çimento, taahhüt, gıda perakende, sigorta, elektrik ve demir çelik sektörlerini beğeniyoruz. Otomotiv sektörü (olası bir hurda teşviği bu görüşümüzdeki risk unsuru) ve emtia ilişkili sektörler tercih ettiğimiz sektörler arasında yer almıyor. Şirket Bazında Beğendiklerimiz Banka dışı şirketlerden Ereğli, İpek Enerji, Kardemir, Alarko Holding, Çimsa, Trakya Cam ve Aksigorta; bankalar arasında da Vakıfbank en beğendiğimiz hisseler arasında yer alıyor. Diğer taraftan Sabancı Holding, Emlak GYO, Bizim Toptan, Koza Anadolu, Aksa Enerji, ve TSKB yi de beğeniyoruz. Bankalarda daha ileri boyutta yaşanabilecek bir geri çekilme durumunda Vakıfbank ve TSKB ye ek olarak, büyük bankalardan İş Bankası ve Halkbank tercihlerimiz arasında yer alacaktır. 6

7 Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım ın ve Akbank ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz. Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2013