Ülkelerin Kredi Notunu Nasıl Belirliyoruz? Mart

Transkript

1 Ülkelerin Kredi Notunu Nasıl Belirliyoruz? Mart Yazar: Alexandra Dimitrijevic alexandra_dimitrijevic@standardandpoors.com Türkiye Bölge Müdürü: Zeynep Holmes zeynep_holmes@standardandpoors.com Ülkelerin Kredi Notunu Nasıl Belirliyoruz? Güncelleştirilmiş Derecelendirme Kriterleri Derecelendirme Kriterlerini Nasıl Uyguluyoruz? Devlet Borç İhraçlarının Derecelendirilme Süreci Talep İlk derecelendirme süreci Analist ekibi ve derecelendirme komitesi Ön değerlendirme Yönetim ile yapılan toplantı Komite değerlendirmesi İhraççıya bildirim yapılması Yayınlama Ülkelerin Kredi Notunu Nasıl Belirliyoruz? 1

2 Ülkelerin Kredi Notunu Nasıl Belirliyoruz? Avrupa daki kamu borçları krizi ve ABD gibi ülkelerdeki dünya piyasaları tarafından çok yakından takip edilen bütçe tartışmaları, ülkelerin kredi derecelendirmelerini günümüzde çok daha önemli bir konu haline getirmiş ve bu konunun incelenmesi ve yorumlanması açısından kredi derecelendirme kuruluşlarının oynadığı rolü daha da fazla vurgulamıştır. Ülkelerin devlet borçlarının temerrüde düşme riski yeni bir kavram değildir. Geçmişteki 1980 lerin Latin Amerika krizi ve 1998 de Rusya krizi de aralarında olmak üzere tarihte kamuoyunca iyi bilinen birçok temerrüt meydana gelmiştir. Küresel olarak ihraç edilen tahvil stoklarının % 40 dan fazlasını oluşturan devlet tahvilleri, günümüzde yatırımcıların elinde önemli bir yatırım seçeneği teşkil etmektedir. Bu nedenle, yatırımcıların yatırım kararlarına yardımcı olabilecek, dünyaca kabul gören ve tutarlı kredi derecelendirme kıstaslarının mevcut olması çok önemlidir. Finans piyasalarındaki liberalleşmenin ve ekonomilerdeki küreselleşme zorunluluklarının, bu tarz kredi analizi kıstaslarına olan talebi geçmişe göre daha da artırdığını düşünüyoruz. Yatırımcılara ülkelerin devlet borçlarını geri ödeyebilme gücü hakkında bağımsız görüş tedarik eden kredi derecelendirme kuruluşları bu bağlamda önemli rol oynayabilmektedir. Aynı zamanda, kredi derecelendirme kuruluşları, tahvil ihraççıları ve onların yatırımcıları arasındaki bilgi asimetrisinin azaltılmasına da yardımcı olabilirler. Kredi derecelendirmelerinin yatırımcılara, diğer piyasa katılımcılarına ve halka ücretsiz açık olmalarıyla da piyasaların verimliliğine katkıda bulunduklarına inanıyoruz. Bu raporumuz, Standard & Poor s un ülkelerin devlet borçlarına yönelik kredi derecelendirmelerine temel olan ülke risklerini nasıl analiz ettiği hakkında genel bir bakış sunmakta ve kredi derecelendirilme sürecini tarif etmektedir. Standard & Poor s un ülke kredi derecelendirme metodolojisinin daha fazla ayrıntısı, 30 Haziran 2011 tarihinde yayınlanmış olan Ülke Derecelendirme Metodolojisi ve Varsayımlar içerisinde bulunmaktadır. Güncelleştirilmiş Derecelendirme Kriterleri Ülke kredi derecelendirme kriterlerimizi 2011 yılının Haziran ayında güncelleştirdik. Bu güncellemenin temel amaçları, piyasa katılımcılarına ülkelerin devlet borçlarını ödeyebilme güçlerini nasıl derecelendirdiğimiz ile ilgili daha net bilgi sunmak, küresel resesyon ve sonrasında edinilen tecrübeleri analizimize dâhil etmektir. Söz konusu güncelleme, yatırımcıların kredi derecelendirmelerimizin ne ifade ettiğini, derecelendirme sonuçlarına nasıl ulaştığımızı ve nelerin derecelendirmelerde 2

3 değişime sebep olabileceğini daha kolay anlayabilmeleri için başlattığımız bir dizi şeffaflık girişiminin bir parçasıdır. Kriterler, ülke kredi derecelendirmelerimizin yeterli ve uzun geçmiş performanslarına dayanmaktadır yılından beri, yabancı para birimi cinsinden borçlarda 15 yıl içinde temerrüde düşmüş yatırım yapılabilir notlu devletlerin ortalama oranı % 1 iken, spekülatif notlu devletlerin temerrüt oranı % 30 olmuştur. Ekim 2010 da yayınlanan IMF raporunda da Kredi derecelendirme kuruluşları devletlerin temerrüde düşme riskini gayet doğru sıralamaktadırlar denilmektedir. IMF raporunda ayrıca 1975 den beri temerrüde düşmüş tüm ülkelerin en az bir yıl öncesinde spekülatif notlu derecelendirmelere sahip olduğu ifade edilmektedir. Güncelleştirilmiş kriterler, kredi derecelendirme analizlerinde temel alınan beş ana faktörü nasıl değerlendirdiğimizi ve bu faktörlerin ne şekilde birleştirilerek ülkelerin kredi derecelendirmelerine ulaşmamızda bize yardımcı olduklarını açıklıyorlar. Kriterler özellikle ülkelerin finans sektörüyle bağlantılı koşullu yükümlülüklerinin geliştirilmiş bir ölçütünü içermekte ve ülkelerin para birliği içerisindeki özel kredi karakteristiklerini dile getirmektedir. Kriterlerimizin güncelleştirilmesindeki ana amaç, derecelendirme metodolojimiz hakkında daha fazla netlik sağlamak ve aynı zamanda temel derecelendirme analizimizi muhafaza etmek olduğu için, bu kriterlerin uygulanmasının yabancı para birimi cinsinden ülke derecelendirmelerimiz üzerinde sadece sınırlı bir etkisi olmuştur. Derecelendirme Kriterlerini Nasıl Uyguluyoruz? Ülke kredi derecelendirmelerine dair kriterlerimiz, bir ülkedeki devlet borçlarının vaktinde ve tamamıyla ödenmesi ile ilgili isteklilik ve kapasiteyi etkilediğine inandığımız faktörleri kapsamaktadır. Kredi analizimiz, söz konusu ülkenin geçmiş ekonomik ve siyasi döngülerdeki performansına ve aynı zamanda gelecekteki ekonomik döngüler boyunca artıp azalabilecek finansal ve parasal esnekliğine işaret eden faktörlere odaklanmaktadır. Ülke kredi derecelendirmelerimizin temelini oluşturan beş faktör şunlardır: Politik skorda yansıtılan kurumsal etkinlik ve politik riskler. Ekonomik skorda yansıtılan ekonomik yapı ve büyüme beklentileri. Harici skorda yansıtılan harici likidite ve uluslararası yatırım pozisyonu. Mali skorda yansıtılan mali performans ve esneklik ile devlet borç yükü. Parasal skorda yansıtılan parasal esneklik. 3

4 Çizelge 1 Ülke Kredi Derecelendirmeleri Çerçevesi Bir ülkenin kredibilitesinin belirlenmesi için beş ana faktör Politik skor Ekonomik skor Harici skor Mali skor Parasal skor Politik ve ekonomik profil Esneklik ve performans profili Gösterge niteliğinde derecelendirme seviyesi İstisnai faktörler Yabancı para birimi cinsinden derecelendirme Sıfır ila iki basamaklık yükseltme Yerel para birimi cinsinden derecelendirme Politik skor bir devletin kurumlarının ve politikalarının o ülkenin kredi temellerini sürdürülebilir kamusal finansman alanı oluşturmak, dengeli ekonomik büyümeyi desteklemek ve ekonomik veya siyasi şoklara cevap vermek açısından nasıl etkilediğine dair bakışımızı yansıtır. Ayrıca verilerin ve kurumların şeffaflığının ve güvenilirliğinin yanı sıra potansiyel jeopolitik risklere bakışımızı da yansıtmaktadır. Bir ülkenin ekonomik skorunda ele alınan üç önemli faktör gelir seviyesi, büyüme perspektifi ve ekonomik çeşitliliği ile volatilitesini kapsamaktadır. Bir ülkenin harici skorunu etkileyen üç faktör vardır: Bir ülkenin para biriminin uluslararası işlemlerdeki statüsüne ait görüşümüz, ülkenin harici likiditesi ve vatandaşlarının varlıkları ile borçlarının dünyanın geri kalanıyla kıyaslandığındaki halini gösteren harici borçluluğa olan bakışımız. Mali skor devletin bütçe açıklarının ve borç yükünün sürdürülebilirliğine dair bakışımızı yansıtmaktadır. Bu ölçüt, mali esnekliği, uzun vadeli mali eğilimleri ve hassasiyetleri, borç yapısını, fonlama erişimini ve koşullu finansal yükümlülüklerden doğan potansiyel riskleri göz önüne alır. Bu skor birçok boyutu kapsadığından dolayı, analizimiz mali performans ve esneklik ile borç yükü adlı iki bölümden oluşmaktadır. Parasal skorda söz konusu olan ana faktörler ise bilhassa para arzını ve yurtiçi likidite şartlarını kontrolü suretiyle parasal karar otoritelerinin para politikalarıyla yurtiçi ekonomik sorunlara eğilme kabiliyeti, enflasyon eğilimlerinde ölçüldüğü şekilde para politikalarının kredibilitesi, ve büyük ölçüde yurtiçi finans sistemi ile sermaye piyasaları derinliği ve çeşitliliğinin bir işlevi olan, para politikası kararlarının etkisini reel ekonomiye aktaran mekanizmaların etkinliğidir. 4

5 Kategori Üstün Son derece kuvvetli Çok kuvvetli Kuvvetli Kısmen kuvvetli Orta Kısmen zayıf Zayıf Çok zayıf Son derece zayıf Yetersiz Bu beş faktörden her biri, 1 den (en kuvvetli), 6 ya kadar (en zayıf) olan rakamlar kullanılarak bir skor alır. İleriye yönelik bu skorların verilmesi için bir dizi niceliksel faktör ve niteliksel düşünce temel oluşturur. Bu beş skor daha sonra kriterler doğrultusunda birleştirilerek bir ülkenin devlet borçlarına yönelik politik ve ekonomik profili (politik skor ve ekonomik skorun ortalaması) ile esneklik ve performans profili (harici skor, mali skor ve parasal skor ortalaması) oluşturulur. Bu iki profil daha sonra bir gösterge niteliğinde kredi derecelendirme seviyesi belirlemek için kullanılır. Genel beklentimiz, ülkelerin yabancı para cinsinden kredi derecelendirmelerinin söz konusu ülkelerin benzerleriyle kıyaslandığındaki konumuna dayanılarak çoğunlukla gösterge niteliğindeki derecelendirme seviyesinin bir basamak altında veya üstünde olacağıdır. Örneğin, bir ülkenin politik ve ekonomik profilini kısmen kuvvetli olarak, esneklik ve performans profilini ise çok kuvvetli görüyorsak, çok büyük ihtimalle AA- nin bir basamak altında veya üzerinde derecelendirme yaparız. Tablo 1 Politik ve Ekonomik Profil (1) ile Esneklik ve Performans Profili (2) birleşiminden oluşan Gösterge Niteliğindeki Derecelendirme Seviyeleri Politik ve Ekonomik Profil Esneklik ve Performans Profili Kategori Skor 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 Son derece 1-1,7 aaa aaa aaa aa+ aa a+ a a- bbb+ N/A N/A kuvvetli Çok 1,8- aaa aaa aa+ aa aa- a a- bbb+ bbb bb+ bbkuvvetli 2,2 Kuvvetli 2,3- aaa aa+ aa aa- a a- bbb+ bbb bb+ bb b+ 2,7 Kısmen 2,8- aa+ aa aa- a+ a- bbb bbb- bb+ bb bb- b+ kuvvetli 3,2 Orta 3,3- aa aa- a+ a bbb+ bbb- bb+ bb bb- b+ b 3,7 Kısmen 3,8- aa- a+ a bbb+ bbb bb+ bb bb- b+ b b zayıf 4,2 Zayıf 4,3- a a- bbb+ bbb bb+ bb bb- b+ b b- b- 4,7 Çok zayıf 4,8- N/A bbb bbb- bb+ bb bb- b+ b b b- b- 5,2 Son derece 5,3-6 N/A bb+ bb bb- b+ b b b- b- ccc/cc ccc/cc zayıf Standard & Poor s

6 Öte yandan, bir ülkenin yerel para birimi cinsinden derecelendirmesi yabancı para birimi cinsinden derecelendirmenin iki basamağa kadar yükseltilmesiyle belirlenir. Bir ülkenin yerel para birimi derecelendirmesi, yabancı para birimi derecelendirmesinden daha yüksek olabilir, çünkü yerel para birimi kredibilitesi ülkelerin kendi sınırları içinde sahip oldukları bazı özel güçlerle desteklenebilmektedir; bunlara yerel para birimi ihracı ve yurtiçi finans sisteminin düzenlemelerle kontrol edilmesi dâhildir. Ülkenin herhangi bir para birimi birliğine üye olması ve böylelikle parasal politikaları ve döviz kuru politikalarını ortak merkez bankasına bırakması durumunda veya başka bir ülkenin para birimini kullanması halinde, yerel para birimi cinsinden derecelendirme bizim kriterlerimiz çerçevesinde yabancı para birimi cinsinden derecelendirmeye eşittir. Devlet Borç İhraçlarının Derecelendirilme Süreci Talep İhraççı ülkeler için Standard & Poor s derecelendirme süreci genelde ihraççı ülkenin veya temsilcisinin belirli bir borç ihracı için kredi derecelendirme talep etmesiyle başlatılır. İhraççının talebine genelde bir Standard & Poor s müşteri işleri müdürü (Client Business Manager-CBM) cevap verir ve ihraççıyı ve/veya ihracı derecelendirmek üzere bir anlaşma akdeder. CBM tüm ticari hususlarla ilgilenir; şart ve koşullar üzerinde müzakere edilemez. İhraççı ülkelerin çoğunun bizimle derecelendirme anlaşmaları vardır, ancak bazı ülkelerin kredi derecelendirmeleri talep edilmemiş olarak sınıflandırılırlar, çünkü ihraççılarla bir derecelendirme anlaşmamız mevcut değildir. Bu ülkelere ait piyasada ciddi ölçüde ilgi olduğuna ve analizimizle devam eden gözlemlememizi destekleyecek yeterli miktarda kamuya açık ve güvenilir bilgi olduğuna inandığımız zaman, söz konusu ülkelerin kredi derecelendirmesine devam ederiz. İlk derecelendirme süreci İlk derecelendirme süreci genelde dört ila altı haftada sona erer, ancak daha uzun veya daha kısa da olabilir. Bu ilk süreç anlaşmanın imzalanmasıyla başlar ve genelde derecelendirmenin yayınlanmasıyla biter. Derecelendirme süreci birçok ayrık adımdan oluşur. Genelde derecelendirme kuruluşu ve ihraççı arasında süren bir dizi bilgi alışverişi de bu sürece dâhildir. Bu münasebetler, Standard & Poor s un değerlendirmeyi yapmak ve derecelendirmeye dair görüşünü oluşturmak için ihtiyaç duyduğu bilgileri sağlamasına imkân tanır. 6

7 Analist ekibi ve derecelendirme komitesi Standard & Poor s derecelendirme sürecinin başlatılmasıyla bir baş analist ve genelde bir de yedek (back-up) analist tayin eder. Standard & Poor s bu seçimi her derecelendirme için analistlerin söz konusu ihraççı, sektör, endüstri veya ihraç edilen borç senetlerinin türü konusundaki bilgilerini ve tecrübelerini temel alarak yapar. Kredi derecelendirme sürecini güçlendirmek amacıyla Standard & Poor s genelde aralarında baş analistin ve yedek analistin de bulunduğu beş ila yedi kişiden oluşan bir komite tayin eder. Bu komitenin rolü, baş analistin yeni bir derecelendirme, derecelendirme değişikliği veya derecelendirmenin doğrulanması için verdiği tavsiyeyi inceleyip değerlendirmek, analizde ilave perspektifler vermek, ihtilaflara veya usulsüz etkilere karşı kontrol ve denge sağlamak, derecelendirme kriterlerinin istikrarlı bir şekilde tatbik edilmesini ve bunlara uyulmasını temin etmektir. Standard & Poor s ayrıca komite sürecinin denetlenmesinden ve ilgili kriterlerin istikrarlı bir şekilde tatbik edilmesinden sorumlu olan bir komite başkanı belirler. Ön değerlendirme İhraççının yönetimiyle toplantı yapmadan önce analistler ihraççının kamuya açık olarak raporlanan finansal bilgilerini ve ihraççı tarafından tedarik edilen diğer önemli bilgileri incelerler. Bu ön değerlendirme, ihraççının vermesi gereken ilave bilgilerin olduğu gibi, yönetim ile yapılan toplantıda ele alınmak üzere hazırlanılması gereken hususi meselelerin de saptanmasına ve açıklanmasına yardımcı olur. Yönetim ile yapılan toplantı Analist ekibi ihraççının temsilcileriyle toplantı yapar. Bu bir ülke ise, genelde devletin Maliye Bakanlığı, Borçlar İdaresi Dairesi, Çalışma veya Sosyal Güvenlik gibi diğer ilgili bölümlerin temsilcileriyle toplantılar yapılır. Analist ekibi genelde Merkez Bankası ve özel sektör temsilcileriyle de toplantı yapar. Bu toplantının amacı Standard & Poor s analistlerinin ilgili bilgileri daha ayrıntılı alabilmesidir; bunlar kamuya açık bilgiler olabildiği gibi, ihraççı tarafından verilebilecek başka bilgiler de olabilir. Görüşmeler normalde ihraççının ofisinde karşılıklı yapılır, ancak bazı durumlarda Standard & Poor s ofisinde, telefonla veya yukarıdakilerin hepsinin bir karışımı olarak da yapılabilir. Toplantının sonunda Standard & Poor s komite sürecini özetleyecek ve sürecin ne kadar sürebileceğine dair ipucu verecektir. Komite değerlendirmesi Baş analist komiteye kendi değerlendirmesini sunar. Komite, analistin vardığı sonuçlar ile bazı risk faktörlerinin değerlendirmesini görüşür, sorgular ve tartışır. 7

8 Komite tarafından verilen nihai derecelendirme, öncelikli olarak analistlerin topladığı ve değerlendirdiği bilgilere derecelendirme kriterlerinin tatbik edilmesiyle saptanır. Standard & Poor s derecelendirme yaparken, sıkı sıkıya formüle bağlı bir değerlendirmedense elde edilen tüm bilgileri göz önüne alarak tüm analist algılarını ve kavranılan hususları hesaba katar. Bu süreç, bir ihraççının ilgili şartlara uygun olarak borçlarını ödemesine dair genel kapasitesi hakkında komitenin görüş oluşturmasına yardımcı olur. İhraççıya bildirim yapılması Standard & Poor s genelde derecelendirme ve görünüm ile birlikte derecelendirmesini destekleyen ana faktörleri içeren sebeplerin özetini sunarak ihraççıya bildirimde bulunur. İhraççının derecelendirme sonucuyla hemfikir olmaması durumunda, Standard & Poor s sadece ihraççının bakış açısını destekleyecek yeni ve önemli bilgiler tedarik etmesiyle temyize müsaade edebilir. Temyiz hakkı verildiğinde, Standard & Poor s tekrar komiteyi toplayacak, yeni bilgileri inceleyecek ve derecelendirme için tekrar oylama yapacaktır. Yayınlama Kamuya açık derecelendirmeler söz konusu olduğunda, Standard & Poor s çoğu zaman bir basın bülteni yayınlar, nihai derecelendirmeyi sebepleriyle beraber medyaya dağıtır ve adresinden erişilebilir kılar. Gerçeğe dayanan bilgilerin doğruluğundan ve kasıtsız gizli bilgi açıklanmadığından emin olunması için, Standard & Poor s kamuya açıklamadan önce raporunun bir nüshasını ihraççıya verir. Bu taslaktaki bilgiler gizlidir ve Standard & Poor s tarafından yayınlanmadan evvel açıklanmamalı veya yayınlanmamalıdır. Önceden verilecek nüshanın süresi, baş analistin ikametgâhı ile bağlantılı olup, şu şekildedir: AB de 12 saat, diğer tüm bölgelerde iki saat. Baş analistin AB de yerleşik olması durumunda, 12 saatlik sürenin kısaltılması mümkün değildir. Ancak derecelendirmenin gizlilik temeliyle yapıldığı hallerde, derecelendirme yayınlanmaz ve Standard & Poor s derecelendirmeyi sadece derecelendirilmiş kuruma iletir. 8