FORD OTOSAN (FROTO.IS)

Transkript

1 (FROTO.IS) TUT (TL8,500/ABDc0.58) Risk: Düşük Otomotiv 12 aylık hedef fiyat: ABDc0.6 Aylin Çorman 14/11/2003 ABDc FORD OTOSAN ( ) Ford Otosan için tavsiyemiz TUT. Yapmış olduğumuz uluslararası karşılaştırma ve indirgenmiş nakit akım analizi sonucunda şu anki piyasa değeri olan 1.7mlr ABD$ ile hissenin olması gereken seviyelerde işlem gördüğünü düşünüyoruz. Ford yıl başından bu yana İMKB nin önemli ölçüde üzerinde bir getiri sağlamıştır: Hisse yılbaşından bu yana İMKB ye relatif %57, dolar bazında ise %170 oranında bir getiri sağlamıştır FROTO Endekse relatif (sağ taraf) yılında Ford Otosan ın Transit marka hafif ticari araç (HTA) üretim kapasitesi şu anki yıllık 40,000 adetten 100,000 adet seviyelerine çıkacaktır. Şirketin sahip olduğu 100,000 adet Connect marka HTA kapasitesi ile birleştiğinde Ford un toplam HTA üretim kapasitesi 200,000 adede ulaşacaktır. Böylece şirket global otomotiv sanayiinde, Ford un Avrupa daki HTA üretim merkezi olarak, stratejik bir pozisyona ulaşacaktır. Ford Otosan Hisse Senedi Bilgileri (14 Kasım 2003) Relatif Performans 1 ayl 3 ayl 12 ayl 14.4% 30.3% Hafta Aralığı (ABDc): Piyasa Değeri (ABDmn): 1,686 Ort İşlem Hacmi (ABDmn) 3 ayl: 3.6 YBB ABD$ Getirisi (%): 170 Sermaye (mlr) 292,425 Halka Açıklık Oranı: 17% 1,400 1,200 1, FORD OTOSAN SATIŞ TAHMİNLERİ T 2004T Yurtiçi İhracat Yurtiçi satışlarında süren düzelme sayesinde Ford un 3Ç03 satış hacmi bir önceki çeyreğe göre %4 artmış, şirketin 3Ç03 cirosu ise %13 artışla 490mn ABD$ ulaşmıştır. TL nin değerlenmesinin 3Ç03 te de sürmesine rağmen, yurtiçi satışlarındaki artışla şirket 3Ç03 te brüt kar marjını düzeltmeye devam etmiştir. Aynı şekilde şirketin 2Ç03 te 67mn ABD$ olan FVAÖK ı da 86mn ABD$ seviyesine çıkmıştır. Connect in ilk tam yıl üretimi olması sebebiyle şirketin 2003 yılı satış hacminin 120,500 adede ulaşmasını bekliyoruz, bunun 69,500 adedi ihraç edilecek olan HTA dır. Bundan dolayı, 2003 ciro hedefimiz bir önceki yıla göre %110 artışla 1.5mlr ABD$ dır, şirketin 2002 yılında sadece 61mn ABD$ olan FVAÖK nın ise 236mn ABD$ na çıkmasını bekliyoruz. Ayrıca, TL nin değerlenmesi sayesinde şirket dövizde sahip olduğu kısa pozisyon üzerinden kur farkı geliri yazmaktadır. Böylece, son iki yıldır büyük zararlar yazan şirketin 2003 yılında 78.5mn ABD$ kar yazmasını bekliyoruz yılı tahminlerimiz önemli bir düzelmeye işaret etmektedir. Cirodaki artış sayesinde FVAÖK nın %10 daha artarak 260mn ABD$ ulaşacağını tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, şirketin net karının da 64mn ABD$ seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. VERİLER VE BEKLENTİLER Net Satışlar (ABD$mn) FVAÖK (ABD$mn) Net Kar (ABD$mn) FD/Satışlar (ABD$,x) FD/FVAÖK (ABD$,x) F/K (ABD$,x) FVAÖK Marjı (%) a.d. a.d. a.d a.d. 8% 2003T 1, % 2004T 1, % Aylin Corman Uzman (212) Mahmut Kaya Araştırma Müdürü (212)

2 DEĞ ERLEME İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIM ANALİZİ (İNA) İNA modelimizde aşağıdaki varsayımları yaptık: 2005 şirket için tam kapasite üretimin yapılacağı ilk yıl olacaktır (ilave yıllık 60,000 adet Transit üretim kapasitesi dahil edildiğinde). İhracatın brüt kar marjı yurtiçi satışlarındakine göre düşüktür. Bundan dolayı tahminlerimizde toplam brüt kar marjı daha önceki yıllardaki, Ford sadece yurtiçi piyasada satış yaparken, seviyelerine ulaşmamaktadır. Ayrıca tahminlerimizde, büyük kısmı pazarlama giderlerinden oluşan, faaliyet giderleri de önceki yıllardaki yüksek seviyelerine ulaşmamaktadır. Bunun sebebi ise, şirketin Ford Europe ile yaptığı satış anlaşmasına göre ihracatın satış giderlerini Ford Europe un taşıması ve önümüzdeki yıllarda Avrupa ya yapılacak HTA ihracatının satışların büyük bir kısmını oluşturacak olmasıdır. Ford geçmiş yılların zararını nominal TL değerleriyle taşıyacaktır, dolayısıyla bu vergi kalkanının süresi önümüzeki yıllardaki enflasyona bağlı olacaktır. Ayrıca şirketin 1Y03 itibariyle 1.4mlr ABD$ civarında yatırım indirimi mevcuttur. Bundan dolayı, şirket vergi ödemeye başladığında da bu bir kaç yıl için %30 yerine %18 den olacaktır. İNA modelimizde nihai büyüme oranı olarak %3 kullandık. İskonto oranını hesaplarken şu an 30 yıllık Türk Eurobond faiz oranı olan %9.2 yi riskten arındırılmış faiz oranı olarak kullandık, risk primini %5, ortalama borç maliyetini ise %7 aldık. Modelimizdeki ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti oranı (AOSM) 2008 yılına kadar %14 ten %10 a düşmektedir. Ford Serbest Nakit Akımı Tahminleri (mn ABD$) 2003T 2004T 2005T 2006T 2007T 2008T Net Satışlar 1,528 1,905 2,200 2,350 2,500 2,550 Brüt Kar Faaliyet Karı FVAÖK FVAÖK marjı 15.4% 13.6% 13.6% 13.7% 14.4% 14.5% İşletme sermayesi değişimi Yatırımlar Vergi Serbest Nakit Akımı Serbest nakit akımının bugünki değeri 2,179 Net Borç 385 Hedef Piyasa Değeri (mn ABD$) 1,794 ULUSLARARASI KARŞILAŞTIRMA Yaptığımız uluslararası karşılaştırma için Ford un Avrupa pazarında rekabet ettiği binek otomobil ve HTA üreticilerinden bir grubu kullandık. Ayrıca, hedef değerimizi hesaplarken 2005 çarpanlarından yararlandık, çünkü şirket 2005 yılında tam kapasiteye ulaşacak ve faaliyetlerinin esas karlılığını o zaman göreceğiz. Değerleme 2

3 çalışmalarımızda, sanayii şirketlerinin değerini göstermek açısından daha doğru olduğunu düşündüğümüz, FD/FVAÖK çarpanını tercih ediyoruz. Sonuç olarak, 2005T FD/FVAÖK çarpanını baz alarak yaptığımız uluslararası karşılaştırmanın sonucu şirket için 1.56mlr ABD$ hedef değere işaret etmektedir. Ford Uluslararası Karşılaştırma Piyasa d. FD/FVAÖK FD/Satışlar Ülke (ABD$mn) 2004T 2005T 2004T 2005T Volkswagen AG Almanya 18, Fiat SpA İtalya 6, Peugeot SA Fransa 11, Renault SA Fransa 19, Ortalama Ford Türkiye Ford iskonto/prim 23% 6% 72% 56% Ford için hedef değer hesaplarken indirgenmiş nakit akım analizi ve uluslararası karşılaştırma metodlarını kullandık. Her iki değerleme yöntemine eşit ağırlık verdiğimizde Ford için hedef piyasa değerimiz 1.68mlr ABD$ dır. Mevcut piyasa değeri olan 1.69mlr ABD$ nda Ford böylece hedef değerimize göre ufak bir primle işlem görmektedir. Ford Hedef Değer (ABD$mn) - İNA Analizinden gelen 1,794 - Uluslararası Karşılaştırmadan gelen 1,560 Hedef 1,680 ŞİRKET Ford Kocaeli/Gölcük teki fabrikasının inşaatına 1998 yılında başladı. Yeni Connect model HTA nın geliştirilmesi ve fabrikanın inşaatı projesi için toplam 750mn ABD$ yatırım yapıldı. Kocaeli fabrikasında üretim Nisan 2001 de başladı, yeni model HTA Connect in üretimi ise bundan yaklaşık 1.5 yıl sonra başladı. Connect Temmuz 2002 de Ford Connect in ihracatına başladı, tam kapasite üretim ise Kasım 2002 de başladı. Ford Grubu içinde Connect sadece Ford Otosan tarafından üretilmekte ve öncelikle Avrupa pazarına sunulmaktadır. Bu yeni modelle Ford Europe son bir kaç yıldır bu segmentte gerileyen pazar payını artırmayı hedeflemektedir. Transit 2004 yılında Ford Kocaeli fabrikasında halen 140,000 adet olan üretim kapasitesini 200,000 adede çıkaracaktır. Bunun sebebi Amerikan Ford şirketinin Avrupada bir fabrikadaki Transit üretim hattını kapatma ve üretimi Kocaeli fabrikasına transfer etme kararı almış olmasıdır. Şirket bu kapasite arttırımı için yaklaşık olarak 200mn ABD$ yatırım yapacaktır, bu yatırımın Mart 2004 te tamamlanması beklenmektedir. 3

4 Halen Transit model orta büyüklükteki ticari araç Avrupa da üç yerde üretilmektedir, bunlar Türkiye, Belçika/Genk ve İngiltere/Southhampton dur. Ford un reorganizasyon planı kapsamında Genk binek otomobiller için esnek bir üretim merkezi olarak öngörülmektedir, dolayısıyla bu fabrika 2004 yılında ticari araç üretimine son verecektir. Böylece yıllık 60,000 adetlik Transit üretimi Ford Otosan tarafından devralınacaktır. Southampton daki fabrika ise sadece İngiltere pazarı için araç üretmektedir. Bu gelişmeler sonucunda, Ford Otosan Ford un Avrupa daki HTA üretim merkezi durumuna gelecektir. Şirket bu kapasite artımının yaklaşık 160mn ABD$ yatırımla tamamlanmasını, işletme sermayesi ihtiyacı da eklendiğinde toplam yatırım miktarının 200mn ABD$ na çıkmasını beklemektedir. Ford Yatırımlar (mnabd$) T 2004T Kaynak: Şirket F İ NANSAL ANALİ Z & TAHMİ NLER SATIŞLAR 3Ç03 Sonuçları 3Ç03 te Ford un satış hacmi bir önceki çeyreğe göre %4 artarak 33,195 adede çıkmıştır. Böylece şirketin 3Ç03 teki cirosu da bir önceki çeyreğe göre %13 artarak 490mn ABD$ na ulaşmıştır. Cirodaki artış esasen yurtiçi satışlarındaki düzelmeden kaynaklanmaktadır: İhracat bir önceki çeyreğe göre %17 daralırken, yurtiçi satışları %50 gibi önemli bir ölçüde artmış, böylece 2Ç03 te %50 olan toplam satışların içindeki yurtiçi satışlarının payı %66 ya çıkmıştır. Ford Çeyreksel Satış Adetleri 1Ç02 2Ç02 3Ç02 4Ç02 1Ç03 2Ç03 3Ç03 Değişim HTA 4,355 7,462 10,142 25,077 21,318 27,926 28, % Kamyon % İthal binek oto 468 1,889 2,068 2,626 1,226 3,511 4,429 26% Toplam 5,013 9,738 12,524 28,117 22,959 31,947 33,195 4% Yurtiçi 2,490 5,910 6,152 10,263 6,696 11,581 16,321 41% İhracat 2,523 3,828 6,372 17,854 16,263 20,366 16,874-17% Kaynak: Şirket, Otomotiv Üreticileri Derneği 4

5 2003 yılından başlayarak Ford un satışlarında önemli bir artış gerçekleşmesini öngörüyoruz. Bunun sebepleri ise: 2003 Connect için ilk tam üretim yılı olacaktır, bu da 2003 teki satış patlamasının sebebidir yılında ise Belçika daki yıllık 60,000 adet Transit üretimi Ford tarafından devralınacaktır ve böylece Ford un üreteceği ilave Transitler için hazır bir pazar mevcut olacaktır. Bu da şirketin 2004 yılında satışlarında önemli bir artışa sebep olacaktır. Önemli ölçüde büyüme potansiyeline sahip olmasına rağmen, yurtiçi otomobil satışları son iki yıldır süren ekonomik kriz sebebiyle büyük ölçüde daralmıştır. Biz 2003 te başlayan düzelmenin devam etmesini bekliyoruz, fakat muhafazakar olmak için tahminlerimizde yurtiçi satışlarını eski seviyelerine varmamasını öngördük. Ford Satış Tahminleri T 2004T Transit 26,358 31,000 60,500 Connect 20,678 75,000 88,000 Cargo kamyon 1,305 2,500 3,300 Ithal otomobil 7,051 12,000 15,000 Yurtiçi satışlar 24,160 50,997 51,300 İhracat 31,232 69, ,500 Toplam Satış Hacmi 55, , , yılı Connect için ilk tam üretim yılı olacaktır, bundan dolayı 2003 için satış adedi tahminimiz 120,500 araçtır, bunun ise yaklaşık 69,500 kadarı ihraç edilecek olan HTA dır yılında ihracat cirosunun 767mn ABD$ olmasını, yurtiçi satışlarının ise bir önceki yıla göre dolar bazında %104 artmasını bekliyoruz. Böylece 2003 yılı toplam ciro tahminimiz, bir önceki yıla göre %110 artışla, 1.5mlr ABD$ dır. Ford Yurtiçi satışlar ve İhracat (ABD$mn) 1,400 1,200 1, T 2004T Yurtiçi İhracat Kaynak: Şirket, Garanti Yatırım tahminleri 5

6 İlave Transit üretim kapasitesinin 2004 yılının Mart ayında tamamlanması beklenmektedir, böylece 2004 de Transit için tam yıl üretimin yapıldığı bir yıl olmayacaktır. Yine de 2004 yılında şirketin satış hacminin bir önceki yıla göre %38 artarak 166,800 araca ulaşmasını bekliyoruz. Böylece ciro da dolar bazında %25 artışla 1.9mlr ABD$ ulaşacaktır. KARLILIK 3Ç03 te amortisman hariç brüt kar marjı 2 puan artarak %23 e çıkmıştır. Yurtiçi satışlardaki artış sayesinde şirket brüt karlılığındaki düzelmeyi sağlamıştır. Brüt karlılıktaki düzelme ve satışlardaki artışla 2Ç03 de 67mn ABD$ olan FVAÖK da 3Ç03 de 86mn ABD$ çıkmıştır. Açıklanan net kara esas katkıyı sağlayan ise, şirketin döviz bazında borcu olmasından dolayı, güçlü TL olmuştur. Yine de TL nin değerlenme hızını bir önceki çeyreğe göre yavaşlamasıyla net diğer gelirler dolar bazında %55 düşerek 9mn ABD$ olmuştur. Aynı şekilde finansal giderler de bir önceki çeyreğe gore artmış ve böylece şirket 3Ç03 te 56mn ABD$ net kar yazmıştır. Ford Kar Marjları T 2004T Brüt kar marjı 5.0% 14.1% 12.6% Brüt kar marjı (amortisman hariç) 19.1% 22.4% 18.3% FVAÖK marjı 8.4% 15.4% 13.6% FVAÖK (ABD$mn) Yurtiçi satışlardaki düzelme sayesinde bir önceki yıl %19 olan amortisman hariç brüt kar marjı 2003 yılı tahminlerimizde %22 ye çıkmaktadır. Karlılıktaki bu düzelme satışlardaki önemli artışla birleştiğinde brüt karın 2003 yılında bir önceki yıla göre %495 artarak 216mn ABD$ ulaşmasını bekliyoruz. Bunun sonucunda da 2003 için FVAÖK tahminimiz 236mn ABD$ dır, şirketin bir önceki yılki FVAÖK ise sadece 61mn ABD$ dı. BORÇ Ford un 2003 yılında devam etmekte olan, Transit ve Connect modelleri için yaptığı, yatırımlarının 120mn ABD$ seviyelerinde olması bekleniyor. Eylül sonu itibariyle şirketin toplam finansal borcu ise 449mn ABD$ dır. Şirket yıl sonunda toplam borcun 380mn ABD$ seviyelerine gerilemesini beklemektedir. Diğer yandan bedelli bir sermaye artırımı ise öngörülmemektedir. TL nin değerlenmesinden dolayı, şirket 2003 te dövizdeki kısa pozisyonundan dolayı kur farkı geliri yazmıştır. Bu sebeple, 2003 yılında net diğer gelirlerin 37mn ABD$ olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Bunun sonucunda da son iki yıldır yüksek zararlar açıklamış olan Ford un 2003 te 78.5mn ABD$ net kar elde etmesini bekliyoruz te yatırımlar tamamlanacağı için Ford un finansal performansında önemli düzelme bekliyoruz. İhracatın brüt karlılığı yurtiçi satışlarına göre düşüktür. Dolayısıyla üretim hacmindeki önemli artışa rağmen 2004 yılı için brüt kar marjı tahminimizde düşüş var. Yine de cirodaki artış sayesinde FVAÖK nın %10 artarak 260mn ABD$ ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 2004 yılı net karının ise 64mn ABD$ olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. 6

7 FİNANSAL TABLOLAR & TAHMİNLER GELİR TABLOSU (mlr TL) BİLANÇO (mlr TL) T 2004T T 2004T Net Satışlar 635, ,066 1,093,722 2,287,550 3,240,507 Dönen Varlıklar 224, , , , ,098 Yurtiçi Satışlar 655, , ,760 1,222,608 1,010,890 Hazır Değ. Ve Men. Kıy. 132,625 33,848 56,814 82, ,098 Yurtdışı Satışlar 7, , ,156 1,148,365 2,229,616 K.V. Ticari Alacaklar 36,100 87, , , ,000 Satışların Maliyeti -468, ,549-1,039,097-1,964,842-2,832,339 Stoklar 41,560 52, , , ,000 Brüt Satış Karı 166,963-10,483 54, , ,168 Diğer K.V. Alacaklar 14,094 41,930 55,691 80, ,000 Faaliyet Giderleri -103,835-93, , , ,566 Duran Varlıklar 168, , ,759 1,019,809 1,273,519 Esas Faaliyet Karı 63, ,017-69, , ,601 U.V. Ticari Alacaklar Net Diğer Faal.Geliri 41,295 26,688-14,258 54,789 7,383 U.V. Finansal Duran Var. 6,454 6,484 8,601 20,000 40,000 Finansman Giderleri -8,453-26,608-85,348-80, ,392 Maddi Duran Varlıklar 161, , , ,306 1,186,016 Faaliyet Karı 95, , , , ,592 Maddi Olm. ve Diğ. D.V ,008 33,401 35,500 47,500 Net Olağanüstü Gelir -43,407 12,200 4,027-11,991 0 Aktif Toplamı 392, ,348 1,127,603 1,629,195 2,124,617 Dönem Karı 52,563-91, , , ,592 Vergi -11, Kısa Vadeli Borçlar 119, , , , ,000 Net Dönem Karı 40,821-91, , , ,592 K.V. Finansal Borçlar 9,838 96, , , ,000 HBK (TL) K.V.Ticari Borçlar 47,794 54, , , ,000 Diğer K.V. Borçlar 45, , , , ,000 Alınan Sipariş Avansları ,032 5,000 6,000 Borç ve Gider Karşılıkları 15,452 4,659 11,907 15,103 25,000 Uzun Vadeli Borçlar 127, , , , ,164 GELİR TABLOSU (mn ABD$) U.V. Finansal Borçlar 115, , , , ,000 U.V. Ticari ve Diğ. Borçlar T 2004T Borç ve Gider Karşılıkları 12,063 18,442 25,751 32,985 38,164 Net Satışlar 1, , ,905.4 Öz Sermaye 146, ,576 90, , ,453 Büyüme (%) N/A Sermaye 29,243 73,106 73, , ,425 Esas Faaliyet Karı Y.D.D.A. ve Diğerleri 116,793 54,469 17, , ,028 Büyüme (%) N/A Pasif Toplamı 392, ,348 1,127,603 1,629,195 2,124,617 FVAÖK Büyüme (%) N/A m.d. m.d Net Finansal Gelir Büyüme (%) N/A m.d Net Dönem Karı Büyüme (%) N/A m.d m.d HBK (TL) T 2004T Hazır Değ. Ve Men. Kıy K.V. Finansal Borçlar U.V. Finansal Borçlar GELİR TABLOSU RASYOLARI Öz Sermaye Aktif Toplamı , , T 2004T Brüt Kar Marjı (%) İhracat Oranı (%) Esas Faal. Kar Marjı (%) BİLANÇO RASYOLARI FVAÖK Marjı (%) Net Kar Marjı (%) T 2004T O. S. Nakit Marjı (%) Faiz Karşılama Oranı Cari Oran Aktif Karlılığı Oranı (%) Asit oranı Özvarlık Getirisi (%) Finansal Borç/Özsermaye Sermaye Getirisi (%) Borç/Brüt nakit akım oranı (%) Alacak Tahsil Süresi Borç Ödeme Süresi Stok Tutma Süresi Net nakit döngüsü NAKİT AKIM (mlr TL) Net Çalışma Sermaye O. (%) T 2004T BİLANÇO (mn ABD$) Net kar 40,821-91, , , ,592 Amortisman 14,749 85, , , ,100 NAKİT AKIM (mn ABD$) Kıdem tazminatı d. 5,665 6,379 7,309 8,500 10,350 Brüt nakit akım 61, , , , T 2004T İşletme sermayesi d. 25,742-5,751-39,010-74,693-27,103 Alacaklar ,842-56,901-52,158-68,000 Net kar Stoklar -26,225-11,363-72, ,503-70,000 Amortisman Diğer dönen varlıklar -10,692-27,836-13,761-24,309-45,000 Kıdem tazminatı d T. Borçlar 22,907 6,904 71,766 58, ,000 Brüt nakit akım Diğer kv borçlar 39,311 78,386 32,459 67,856 14,897 İşletme sermayesi değişimi Faaliyet nakit akımı 86,977-5,143-42, , ,939 Faaliyet nakit akımı Yatırım harcamaları (net) -53, , , , ,056 Yatırıma harcanan net nakit Temettü Finansmandan gelen net nakit Nakit sermaye artırımı Nakit artışı veya azalışı Diğer -24, ,822-90,512-53, ,171 Nakit artışı veya azalışı 9, , ,336 7,604 28,712 Dönem Başı Nakit mevcudu (4.2) 10.7 (233.6) (399.6) (417.7) Dönem Başı Nakit mevcudu -2,275 7, , , ,614 Dönem Sonu Nakit mevcudu 7, , , , ,902 Dönem Sonu Nakit mevcudu 10.7 (233.6) (399.6) (417.7) (328.8)

8 Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandõğõmõz sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapõlan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansõtmaktadõr. Bu bilgiler õşõğõnda yapõlan ve yapõlacak olan ileriye dönük yatõrõmlarõn sonuçlarõndan Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Garanti Yatõrõm Araştõrma Garanti Binası Nispetiye Mah. Aytar Cad. No.2/8 Levent Istanbul Araştõrma Müdürü: Mahmut Kaya (212) Serap Mutlu (212) Telefon: (212) Ceyda Pekel (212) Fax: (212) Yonca Moralı (212) Basak Vural (212) Alev Bosut (212) Aylin Corman (212)