GENEL-PUBLIC GENEL-PUBLIC. Şirket Analizi - THYAO AL Hedef Fiyat: 11,22 TL

Transkript

1 Şirket Analizi - THYAO Güçlü temel beklentilerin Türk Hava Yolları nın piyasa değerine yansımadığını düşünmekteyiz. Türk Hava Yolları için hedef fiyatımızı 10,80 TL den 11,22 TL ye revize ediyor ve %57 getiri potansiyeli doğrultusunda EKLE olan tavsiyemizi AL"a yükseltiyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı Projeksiyonu ve Benzer Şirket Karşılaştırması neticesinde, milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz, hissenin şu anki fiyatına göre %57 lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. AL Hedef Fiyat: 11,22 TL TL US$ Fiyat 7,16 2,44 BIST US$ (MB Alış): 2, Hafta Yüksek: 9,80 3,88 52 Hafta Düşük: 6,56 2,23 BİST Kodu: THYAO Türk Hava Yolları global rakiplerine göre, toplam birim giderlerinde %34, birim bakım giderlerinde %55 ve birim personel giderlerinde %65 daha avantajlı maliyetlere sahip olması nedeniyle öne çıkıyor. Düşen petrol fiyatlarının maliyetlere, dolayısıyla karlılık marjlarına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz te %17 gelen FAVKÖK marjının (FAVÖK + Kiralama Giderleri), 2015 yıl sonunda %20, 2016 da ise %22 ye yükselmesini öngörüyoruz. İnşaatına başlanan 3. havalimanının 2018 de faaliyete geçmesiyle, İstanbul un önemli uluslararası havaalanı merkez noktası olması nedeniyle bunun THY nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli oranda katkı sağlayabileceğini düşünüyoruz yılında tamamlanmasını beklediğimiz 3. havaalanı ile yılları arasında yolcu sayısında %10,5 YBBO öngörüyoruz. Türk Hava Yolları yönetiminin hedefi olan %50, ortalamada %40 civarında hedge oranı ile Avrupa'lı rakiplerinin altında bulunan yakıt korunma (hedge) oranı ve akaryakıt hariç giderlerini kontrol altında tutma potansiyeli ile şirketin öne çıkabileceğini düşünüyoruz. THYAO.TI: Finansal & Değerleme Ölçütleri Mali Dönem Sonu T 2016 T Hisse Başına Kazanç 0,84 0,49 1,32 1,79 1,92 Hisse Başına Kazanç (Konsensus)* 0,84 0,49 1,32 1,54 1,48 F/K 6,52 13,14 7,30 4,02 3,74 Kaynak: HLY Araştırma *Bloomberg konsensus rakamlarıdır Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1.380,0 Piyasa Değeri (TL Mn): 9.784,2 Piyasa Değeri (US$ Mn): 3.332,7 Halka Açıklık Oranı (%): 50 Halka Açık PD (TL Mn): 4.892,1 Halka Açık PD (US$ Mn): 1.666,4 BIST-100 e Relatif Performans S1A S1Y YB TL Getiri (%): 0,6-24,2-3,1 US$ Getiri (%): 3,8-36,9-4,3 BIST-100 Relatif Getiri (%): -6,9-11,7-8,4 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 300,52 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 105,97 Beta 1,11 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,38 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,31 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 1 10% - -10% -1 6,0-20% Hisse Fiyatı (TL) BIST100 Relatif 0%

2 Coğrafi Avantaj THY nin esas faaliyet alanı yurt içi ve yurt dışında yolcu ve kargo taşımacılığıdır. Şirketin %49,12 lik payı Özelleştirme İdaresi ne ait olup kalan kısım ise halka açıktır. THY, 112 ülkede, 236 dış ve 48 iç hat olmak üzere toplam 284 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir. Rakiplerine göre maliyet avantajı sağlıyor Türkiye nin sahip olduğu stratejik konumu sayesinde THY, yurt dışı uçuş noktalarının yaklaşık %85 e yakınını dar gövde uçaklarla gerçekleştirebilmektedir. Dünya dış hat trafiğinde %40 lar seviyesinde olan bu oran, THY ye uluslararası rakiplerine göre önemli maliyet avantajı sağlamaktadır. Şirketin önümüzdeki yıllarda ağırlıklı olarak dar gövde uçak alımı yapmayı planlaması dolayısıyla, dar gövde uçaklarının filosundaki payının da yükseleceği öngörülmektedir. Dar gövde uçaklarının filodaki payı yükselecek % % 76% 74% 72% 70% 68% 50 66% T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma Filo Dar Gövdenin Payı (%) 64% döneminde net toplam 122 uçağın filoya dahil edilmesi planlanıyor T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T 2022 T 2023 T Kaynak: Türk Hava Yolları

3 Milyon Türkiye de Havacılık Sektörü Son 10 yılda yolcu sayısı 3 kat büyüdü GSYH üzerinde büyüme oranı Türk havacılık sektörü ve genel ekonomik büyüme oranlarını son 12 yıllık dönemde ( ) karşılaştırdığımızda, GSYH ortalama %4,6 büyüme gösterirken; sektör, iç hatlarda %21, dış hatlarda ise %10 olmak üzere toplam yolcu sayısı %13 büyüme ile daha cazip bir düzeyde büyüme sergilemiştir. Bunda en büyük etken, hükümet tarafından 2003 yılında başlatılan havacılıkta serbestleşme projesidir yılına kadar yurt içi piyasada Türk Hava Yolları domine ederken, serbestleşme ile özel sektörün iç hatlarda yolcu taşımaya başlamasının sonucunda artan rekabet, yolcu sayısında sıçramaya sebep olmuştur (DHMİ 2004 YoY: %27). Bu süreçte sektöre yapılan yatırımlar da artmış; 2003 yılında Türkiye deki aktif havalimanı sayısı 26 iken, güncel rakam 55 e ulaşmıştır. Yine aynı dönemde, sektörde 138 olan uçak sayısı 2015 sonu itibariyle 489 a ulaşmıştır. 30% 27% 2 20% 1 10% 2% 21% 4% 14% 13% 6% 20% 14% 11% 13% 10% 8% 7% 7% 13% 0% - -10% 9% 8% 7% 1% 9% 9% 2% 4% 3% 4% 3% T 2016 T 2017 T 2018 T Türkiye GSYH Büyüme Oranı Toplam Yolcu Trafiği Artış Oranı Kaynak: DHMİ, HLY Araştırma 2016 ve 2018 yılları arasında, iç hatlar yolcu trafiğinde ortalama %8,2, dış hatlar yolcu trafiğinde %9,2, toplam yolcu trafiğinde ise %8,8 büyüme bekliyoruz. %37 olan iç hatlar yolcu sayısının toplam yolcu sayısına oranının ise aynı kalacağını öngörüyoruz T 2017 T 2018 T İç Hat Dış Hat Kaynak: DHMİ, HLY Araştırma

4 Millions Gelecek Dönem Beklentilerimiz İstanbul Atatürk Havalimanı ve Sabiha Gökçen Havalimanı, pistlerin teorik kapasitelerine yakın faaliyet göstermektedir. Bu yıl tamamlanması planlanan İstanbul Atatürk Havalimanı nın kapasitesini artıracak çalışmalar devam ederken, Türk Hava Yolları da 2016 yılında 40 uçaklık filo büyümesi planlanıyor. Bunun İstanbul üzerinde kalabalık olan hava trafiğini daha da artıracağını düşünüyoruz. Buna paralel olarak 2016 yılı için büyüme beklentimiz, yolcu sayısında %12, Arz edilen koltuk km de (AKK) %15, Ücretli Yolcu km de (ÜYK) %13 seviyesinde, doluluk oranı tahminimiz ise %76 seviyesinde bulunuyor. Ayrıca 2016 yılı Birim Gelir ÜYK ($ sent) beklentimizi de 8,29 seviyesinde öngörüyoruz yılı için AKK büyüme beklentimiz % T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T ÜYK (mn) AKK (mn) Kaynak: HLY Araştırma 2016 yılı için doluluk oranı tahminimiz % % 79% 79% 76% 77% 79% 7 74% 7 70% 6 72% 72% 70% 69% 70% 71% 72% 60% T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Doluluk Oranı % Başabaş Doluluk Oranı % Kaynak: HLY Araştırma

5 döneminde, yolcu sayısında %10,5 YBBO öngörüyoruz İnşaatına başlanan üçüncü havalanının 2018 de faaliyete geçmesiyle, İstanbul un önemli uluslararası havaalanı merkezi olması dolayısıyla, THY nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli oranda katkı sağlayacağını öngörüyoruz yılında tamamlanmasını beklediğimiz üçüncü havaalanı ile döneminde yolcu sayısında %10,5 YBBO ve 2020 yılında da 101 milyon yolcu sayısına ulaşacağını öngörüyoruz T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma 2018 yılında faaliyete geçmesi planlanan 3. havalimanının toplamda 150 milyon yolcuya hizmet vermesi hedeflenmektedir. İlk etapta 2, nihai 6 pist olarak planlanan projede Türk Hava Yolları kendine ait bir terminale sahip olacak. Şirket yönetimi, 3. Havalimanı projesiyle birlikte 2018, 2019 ve 2020 yıllarında, sırasıyla 18, 26 ve 34 adet uçağı filosuna katmayı planlamaktadır yılında iç hatlarda %85, dış hatlarda %78 doluluk oranı bekliyoruz Uçak filosuna katmayı planladığı geniş gövde uçaklarla, uzun menzilli uçuş sayılarını artırmayı planlamaktadır. Bu doğrultuda, dış hatlarda 2016 ve 2017 yıllarında artmasını beklediğimiz Arzedilen Koltuk KM den (AKK) dolayı, doluluk oranları %76 seviyelerine gerilese de, 2018 ve 2019 yıllarında sırasıyla %78 ve %79 seviyelerine yükselmesini beklemekteyiz. 90% 8 80% 79% 79% 76% 77% 79% 7 70% 6 60% 5 50% T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma İç Hatlar Dış Hatlar Toplam

6 Gelirler Şirketin toplam gelirlerinin %89 unu yolcu gelirleri, yaklaşık %9 unu da kargo ve posta gelirleri oluşturmaktadır. 2015/09 aylık finansallarında 21,6 milyar TL gelir açıklayan şirketin, 2015 yıl sonunda 29,1 milyar TL, 2016 yılı için ise 34,5 milyar TL gelir açıklayacağını öngörüyoruz. Toplam gelirin 30,5 milyar TL sini yolcu geliri, 3,4 milyar TL sini de kargo + posta gelirlerinin oluşturmasını bekliyoruz. Kargo + Posta 9% Diğer 2% Yolcu gelirlerinin %15 i yurt içi, %85 inin ise yurt dışı yolcu gelirlerinden oluşan Türk Hava Yolları nın 2015 yıl sonunda 3,8 milyar TL yurt içi, 22,2 milyar TL yurt dışı olmak üzere toplamda 26 milyar TL, 2016 yılı için ise 30,5 milyar TL yolcu geliri öngörüyoruz. Yolcu 89% Yolcu gelirlerinin coğrafik dağılımına bakıldığında, son yıllarda yolcu gelirleri içinde Avrupa nın ve Afrika nın yolcu gelirlerinin payında azalma eğilimi görülmektedir. İç hatlar, Ortadoğu ve Amerika nın payları ise artış göstermektedir. Kaynak: Türk Hava Yolları Orta Doğu 13% Yurt İçi 14% Afrika 8% Amerika 12% Uzak Doğu 22% Avrupa 31% Kaynak: Türk Hava Yolları Şirketin 2015/09 aylık finansallarına göre gelirlerinin %52 si USD, %31,2 si EUR, %14,8 i de TL bazlı dır. Türk Hava Yolları, Türkiye çıkışlı yurt dışı biletlerinde baz para birimini Avro dan ABD $ ına çevirdi. Bu değişiklik, ciro kırılımında ABD $ ının payını %52 seviyesine çıkardı. Böylece, gelir-gider dengesi daha sağlıklı bir yapıya ulaştı. Gelir Kırılımı M Gider Kırılımı M TRY 14,8% Diğer 0,4% JPY 1,7% EUR 31,2% Diğer 7% EUR 13% TRY 37% USD 51,9% USD 44% Kaynak: Türk Hava Yolları

7 Lufthansa AG IAG Air France Delta United Airlines American Airlines THY Birim Yolcu Geliri Son 3 yıldır düşmeye devam eden birim gelirin (R/Y), 2016 yılında da %8 azalmasını, 2017 yılında %5 artması ve sonrasında stabil kalmasını bekliyoruz. Düşüşteki en önemli etken, sektörde artan koltuk arzı ve dolayısıyla rekabet, petrol fiyatlarının gerilemesine paralel azalan maliyetlerin de etkisi ile düşen bilet fiyatlarıdır. Değerlememizde öne çıkan unsur, Birim Gelir (R/Y) ile paralel Birim Gelir/AKK ($ sent) dan ziyade, Birim Gider/AKK ($ sent) rakamları olmaktadır. Birim Gelir/AKK daki azalmaya kıyasla Birim Gider/AKK daki düşüşün daha fazla olmasını, şirketin karlılık rakamlarını destekleyici unsur olacağını düşünüyoruz. Birim Gelir/AKK da 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %14 ve %9,2 azalma, Birim Gider/AKK da %17 ve %9,4 azalma olacağını tahmin ediyoruz. Birim gider/akk ($ sent), Birim gelir/akk ($ sent) e kıyasla daha fazla azalmakta ,7 11, ,4 9,4 9,6 9,1 8,5 7,9 7,7 7,3 8,1 7,6 8,4 8,2 8,0 7,8 7,9 7, T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T İç Hatlar R/Y (Yolcu Geliri/ÜYK) ($ sent) Dış Hatlar R/Y (Yolcu Geliri/ÜYK) ($ sent) Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma Global rakipleri ile karşılaştırdığımızda, Birim Gelir/AKK ($ sent) rakamlarının benzerlerine göre daha düşük kaldığını söyleyebiliriz. Bu veriler doğrultusunda, şirketin birim gelirlerini artırmada daha rahat alana sahip olduğunu düşünüyoruz. Birim gelir/akk ($ sent) da 6,7 ile benzerlerine göre daha düşük 10,1 9,0 8,5 8,2 7,6 7,5 6,7 Kaynak : Bloomberg, HLY Araştırma ( Çeyrek Sonuçları İtibariyle)

8 Giderler Jet yakıt maliyetleri düşmeye devam ediyor Petrol fiyatlarındaki düşüşün de desteğiyle, THY nin akaryakıt giderlerinin azalmaya devam ettiğini görüyoruz yılında toplam giderlerin %37 sini oluşturan akaryakıt giderlerinin, 2015 yılında %32 seviyesine inmesini ve 2016 yılında %27 seviyelerine gerilemesini bekliyoruz. 3Ç15 te ton başına ortalama jet yakıt maliyeti 721 dolar seviyesinde gerçekleşirken, 2016 yılında 571 dolar seviyelerine gerilemesini bekliyoruz. 3,0 3,0 3,0 1,4 1,4 1,3 0,6 0,7 0,7 3,0 3,0 2,8 2,7 1,1 0,6 2,1 2,7 2,7 2,8 2,7 2,8 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 1,6 1,7 1,8 1,8 1, T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Akaryakıt / AKK ($ sent) Havaalanı & Üst Geçiş / AKK ($ sent) Personel / AKK ($ sent) Diğer / AKK ($ sent) Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma Yeni nesil uçakların filoya dahil edilmesi ile birlikte Akaryakıt/AKK gideri 2023 yılında 1,77 ($ sent) seviyesine gerileyecek Diğer taraftan, 2018 yılında filoya dahil edilmesi planlanan yaklaşık %15 ler düzeyinde yakıt tasarufu sağlayan (B737-8 MAX ve A321 NEO) model uçaklar ile Akaryakıt/AKK ($ sent) giderinin 2020 yılında 1,85 e, 2023 yılında 1,77 seviyelerine kadar gerileyebileceğini tahmin ediyoruz. (2015/09: 2,02 $). Yakıt tüketiminin göstergesi olan Yakıt Tüketimi (lt) / 100 AKK rakamının da 2014 te 3,55 iken, 2023 de 3,05 e kadar gerileyeceğini düşünüyoruz. 3,6 3,5 3,4 3,55 3,51 3,44 3,46 3,39 29% 3 37% 37% 40% 3 30% 3,3 3,2 3,26 19% 3,21 3, % 3,1 3,0 10% 3,08 3, % 2,9 2, T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T 2022 T 2023 T Yakıt Tüketimi (lt) / 100 AKK Yeni Nesil Uçakların Filodaki Oranı (%) Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma 0%

9 Akaryakıt giderlerinin toplam giderler içindeki payı nın azalmasından dolayı, USD bazında giderlerin toplam giderlere oranı %44 e gerilemiş durumda M M EUR 14,1% Diğer 6,3% TRY 23,4% Diğer 7% EUR 13% TRY 37% USD 56,2% USD 44% Kaynak : Türk Hava Yolları 2016 yılında petrol fiyatlarının düşmesine paralel, Akaryakıt Giderleri payının %27 ye gerileyeceğini öngörüyoruz Akaryakıt 31% M Personel 17% Konma, Konaklama ve Üstgeçiş 4% Amortisman Bakım 9% Akaryakıt 27% Personel 18% 2016T Konma, Konaklama ve Üstgeçiş 10% Amortisman 10% Diğer 20% Yolcu Hizmet & İkram 3% Uçak Kirası 6% Yer Hizmetleri Diğer 12% Yolcu Hizmet & İkram 7% Bakım 6% Yer Hizmetleri Uçak 7% Kirası Kaynak : Türk Hava Yolları, HLY Araştırma

10 Lufthansa AG Air France IAG United Airlines Delta Singapore Airlines American Airlines THY Birim Gider/AKK da rakiplerine göre önemli oranda avantajlı Türk Hava Yolları nı giderler bazında benzer şirketler ile karşılaştırdığımızda, THY nin benzerlerine kıyasla maliyet avantajına sahip olduğu sonucuna ulaşıyoruz. Birim Personel Gideri ve Birim Bakım Giderlerinin maliyet avantajını oluşturan iki ana unsur olarak öne çıktığını görüyoruz Aylık AKK başına birim gider ($ sent) rakamlarında,türk Hava Yolları nı diğer havayolları şirketleri ile karşılaştırdığımızda, 6,4$ sent ile ortalamanın %35 altında kalan Birim Gider/AKK ile maliyet yönetimi açısından Türk Hava Yolları nın daha başarılı olduğunu görüyoruz. 13,1 Akaryakıt/AKK Personel/AKK* Diğer/AKK Ortalama Birim Gider/AKK 12,8 12,8 7,6 7,6 7,6 9,8 9,3 9,2 9,1 9,0 4,3 4,7 4,6 4,4 6,4 3,1 2,8 2,3 2,4 2,4 2,9 2,7 2,4 2,2 2,1 1,5 3,1 3,5 2,6 0,9 2,0 2,0 *Personel Giderleri yalnız SMM'deki giderlerden oluşmaktadır. Kaynak : Bloomberg Birim Gider rakamları azalmaya devam ediyor Birim Gider/AKK ($ sent) rakamlarının düşmesindeki etkenler olarak; i) petrol fiyatlarındaki düşüş, ii) şirketin uyguladığı sıkı maliyet yönetimi doğrultusunda düşmeye devam etmesini beklediğimiz Akaryakıt Hariç Birim Gider/AKK ($ sent) olduğunu görüyoruz de 4,91$ sent olan Akaryakıt Hariç Birim Gider AKK nın 2015 yılı sonunda 4,36$ sent e gerilemesini bekliyoruz ,96 8,08 7, ,00 5,08 4,91 6,44 6,19 6,20 6,34 5,83 5,97 4,36 4,27 4,29 4,42 4,36 4, T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Akaryakıt Hariç Birim Gider / AKK ($ sent) Birim Gider / AKK ($ sent) Kaynak : HLY Araştırma

11 Air France - KLM Lufthansa AG IAG Delta United Airlines Singapore Airlines American Airlines THY Rakiplerine kıyasla %65 oranda daha düşük Personel/AKK ($ sent) Akaryakıt Hariç Birim Gider/AKK rakamlarında, Türk Hava Yolları nı diğer havayolu şirketlerinden ayıran iki ana maliyet kalemi göze çarpmaktadır: i) 0,9 $ sent ile benzer şirketlerin ortalamasından %65 aşağıda olan Personel Giderleri/AKK, ii) Bakım Giderleri/AKK. Uçaklarının bakımını yaptığı kendi iştiraki olan THY Teknik A.Ş. ve genç filosu sayesinde, Türk Hava Yolları nın birim bakım giderleri (Bakım Giderleri/AKK $ sent) diğer havayolu şirketlerinin ortalamasına göre %55 daha düşüktür. 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,6 0,5 0,3 Kaynak : Bloomberg Bakım Giderlerinin giderler içerisindeki payı artıyor Buna rağmen önümüzdeki dönemde, filodaki artışa paralel ve uzun menzilli uçuşlarını artırma stratejisi doğrultusunda, uçak kullanım süresinin artmasından dolayı, bakım giderlerinin de artış göstermesini bekliyoruz. 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 3% 0,22 3% 4% 0,28 0,27 4% 0,29 6% 0,33 0,30 0,30 0,30 0,32 6% 4% 3% 2% 0,1 1% 0, T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Bakım giderleri / AKK ($ sent) Bakım Giderleri'nin Giderlerdeki Payı Kaynak : HLY Araştırma 0%

12 Karlılık Marjları Düşen petrol fiyatlarının etkisiyle, 3Ç15 te %18 FAVÖK Marjı (3Ç14:%14), %22 FAVKÖK Marjı (3Ç14:%18,9) gerçekleştiren THY de, 2015 yılı sonunda FAVÖK ün %15, FAVKÖK (FAVÖK+Lease giderleri) marjının ise %20 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz yılları arası FAVKÖK de yaklaşık %13 yıllık bileşik büyüme oranı beklerken, yönetimin hedefi olan %20-22 FAVKÖK marjına paralel ortalama olarak %21 FAVKÖK marjı öngörmekteyiz yılları arasında FAVKÖK de yaklaşık %13 YBBO % 17% 17% 20% 22% 22% 22% 21% 18% 2 20% % T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T FAVKÖK (TRY mn) FAVKÖK Marjı Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma 0% Petrol fiyatlarındaki düşüşün olumlu etkisiyle, şirketin 2015 ve 2016 yıllarında brüt kar marjının %20 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz yılları arası brüt karda yaklaşık %14 yıllık bileşik büyüme oranı öngörüyoruz yılları arasında Brüt karda yaklaşık %14 YBBO % 18% 18% 20% 20% 22% 22% 23% 20% 2 20% % T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Brüt Kar (TRY mn) Brüt Kar Marjı 0% Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma

13 Hedge Politikası THY, enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların jet yakıtı maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla swap ve opsiyon temelli türev enstrümanları kullanarak riskini hedge etmektedir. Bu doğrultuda, gelecek 24 ayı kapsayan süreçte öngörülen yıllık jet yakıtı tüketiminin yaklaşık %50 sini hedefleyen kontrat miktarları ile belirli fiyat aralıklarında belirli enstrümanlar kullanılarak gerçekleştirilmektedir. Dolayısıyla, brent fiyatlarındaki değişiklikler maliyetlere hemen bire bir yansımamaktadır. Brent petrol fiyatlarını 2016 ve 2017 yılları için piyasa beklentisi olan ABD$37/varil ve ABD$41/varil seviyelerinden modelimize dahil ettik. Bu doğrultuda şirket için ortalama jet yakıt maliyetinin 2016 yılında 571 dolar seviyelerine gerileyeceğini tahmin ediyoruz yılı için hedge dahil ortalama yakıt maliyeti beklentimiz 632 dolar seviyesinde olup, THY yönetiminin hedefi ise 647 dolar seviyesinde bulunmaktadır. 24 aylık azalan katmanlı riskten korunma stratejisi uygulamaktadır 50% 48%46% 44% 42%40% 38% 3 33%31% 29% 27%2 23% 21%19% 17% 113% 10% 8% 6% 4% 2% Kaynak: Türk Hava Yolları Türk Hava Yolları, Eylül - Aralık 2015 yılında yakıt tüketiminin %49 unu hedge etmiştir yılı için ise, yakıt tüketiminin yaklaşık %36 sını hedge edeceğini varsayıyoruz. Bu dönemde jet yakıtına yönelik korunma (hedge) yapılarının ve yakıt dışı gider kontrolünün şirketin karlılık performansını belirleyecek iki önemli faktör olacağını düşünüyoruz. Türk Hava Yolları nın, %40 civarında ve Avrupalı rakiplerinin altında bulunan yakıt korunma (hedge) oranı ve yakıt dışı giderlerini kontrol altında tutma potansiyeli ile öne çıkabileceğini öngörüyoruz.

14 Riskler Türk Hava Yolları nın akaryakıt fiyatlarını hedgelemek için kullandığı türev araçlardan oluşabilecek ekstra zararlar şirket mali tablolarını olumsuz yönde etkileyebilir. Modelimize 2018 yılı itibariyle faaliyete geçeceğini varsayarak dahil ettiğimiz 3. Havalimanı projesinde yaşanabilecek olası gecikme, tahminlerimizi olumsuz yönde etkileyecektir. Petrol fiyatlarında yaşanabilecek ani yükselişler, şirketin hedge politikası sayesinde gecikmeli de olsa maliyetleri yükseltecek ve sonuç olarak karlılık marjlarını olumsuz yönde etkileyebilecektir. Türkiye nin içinde bulunduğu jeopolitik konumdan dolayı bölgede artan tansiyon ve turizm sektöründe olası zayıflama, doluluk oranları üzerinde baskı oluşturabilecek, dolayısıyla finansal projeksiyonlarımızda kullandığımız varsayımlarımızı olumsuz yönde etkileyebilecektir. Global yolcu büyümesinde yaşanabilecek olumsuzlukları da, Türk Hava Yolları nın finansalları üzerinde baskı oluşturabilecek bir başka unsur olarak görüyoruz.

15 DEĞERLEME Değerleme Özeti THYAO nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizine ve Benzer Şirket Karşılaştırmasına eşit ağırlık verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise, yurt dışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler çarpan analizlerini sırasıyla %60 ve %40 ağırlıkla modelimize dahil ettik. Yurt dışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken; şirketlerin FD/FAVKÖK, F/K ve PD/DD çarpanlarına sırasıyla %80, %10 ve %10 ağırlık vermeyi uygun gördük. Değerlememiz sonucunda, THYAO için 12 aylık hedef piyasa değerimiz milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 11,22 TL seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına göre %57 lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Metodoloji 12 Aylık Hedef Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer İndirgenmiş Nakit Akımları % TL Benzer Şirket Karşılaştırması % TL Hedef Piyasa Değeri Mevcut Piyasa Değeri TL TL Yükseliş Potansiyeli (%) 57% Hisse Fiyatı 7,16 TL 12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 11,22 TL

16 İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI İNA modelimizde, Şirkete yönelik dönemlerine ait nakit akım projeksiyonu kullandık. İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulduğumuz değerlemede, risksiz faiz oranı %11, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı 1,11 olup, bu doğrultuda sermaye maliyeti %16,5 seviyesinde gerçekleşmiştir. Sonuç olarak bulduğumuz ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (AOSM) %12 olarak hesaplıyoruz. İNA ya göre, Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımız 11,36 TL seviyesinde bulunuyor. İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (mn TL) T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T 2022 T 2023 T Satışlar YoY 20% 19% 11% 1 22% 10% 10% 10% 10% FVÖK Amortisman FAVÖK FAVÖK Marjı 12% 1 17% 18% 18% 18% % 1 Vergi@FVÖK Yatırım Harcaması İşletme sermayesindeki değişim Net Nakit Akımı AOSM 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 13% İndirgenmiş Nakit Akımı Büyüme oranı 3% Uç Değer Uç Değer BD İNA Toplamı Net Borç Şirket Değeri Piyasa Değeri Yükseliş Potansiyeli (%) 59% Hisse Adeti (mn) Hisse Fiyatı Hedef Fiyat 7,16 TL 11,36 TL

17 BENZER ŞİRKET KARŞILAŞTIRMASI Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde, Türk Havayolları, FD/FAVKÖK çarpanına göre %24 iskontolu, F/K ve PD/DD çarpanlarına göre sırasıyla %56 ve %62 iskontolu işlem görmektedir. Gelişmekte olan ülkelerin ağırlıklarını %60, gelişmiş ülkelerin ağırlıklarını %40 belirlediğimiz çarpan karşılaştırmamız sonucunda, %35 iskontolu işlem gören Türk Havayolları hissesi için hedef fiyatın 11,08 TL olduğuna ulaşıyoruz. Şirket MCAP FD/FAVKÖK F/K PD/DD (USD mn) 2015 T 2016 T 2017 T 2015 T 2016 T 2017 T 2015 T 2016 T 2017 T Avrupa Havayolu Şirketleri DEUTSCHE LUFT-RG ,7 3,6 3,4 4,8 5,0 4,5 1,1 0,9 0,8 INTL CONS AIRLIN ,3 5,1 4,8 9,8 6,9 6,2 3,1 2,3 1,8 AIR FRANCE-KLM ,9 1,8 1,5-5,5 3,9-4,8 1,9 SAS AB 871 1,5 1,3 1,3 13,0 5,8 5,6 1,2 0,9 0,7 AEROFLOT 810 5,8 5,4 4,8-3,3 2, ,0 Amerika Havayolu Şirketleri DELTA AIR LI ,8 3,6 3,4 10,5 7,1 6,8 3,4 2,4 1,9 UNITED CONTINENT ,9 2,7 2,9 4,6 6,0 5,9 2,6 2,1 1,6 ALASKA AIR GROUP ,4 4,3 4,6 11,2 9,4 9,1 3,6 2,9 2,5 Asya Havayolu Şirketleri AIR CHINA LTD-H ,7 7,5 7,3 6,1 5,7 5,2 0,9 0,8 0,7 KOREAN AIR LINES ,4 6,7 1,0 0,9 0,8 SINGAPORE AIRLIN ,5 3,7 4,1 37,1 19,2 14,6 1,0 1,0 1,0 QANTAS AIRWAYS ,5 3,2 2,9 11,7 6,3 5,7 2,4 1,9 1,6 AIR NEW ZEALAND ,8 3,9 4,0 8,7 5,3 6,0 1,6 1,4 1,2 CATHAY PAC AIR ,6 5,6 5,6 8,8 7,7 7,0 0,9 0,8 0,8 CHINA AIRLINES ,4 6,1 5,4 9,6 9,3 7,8 1,1 1,0 0,9 CHINA SOUTHERN-H ,5 5,5 4,8 1,0 0,9 0,8 CHINA EAST AIR-H ,2 8,2 8,2 5,6 5,4 4,4 1,0 0,9 0,7 HAINAN AIRLINE-B ,4 12,7 10,5 1,8 1,6 1,4 EVA AIRWAYS CORP ,3 5,2 5,1 8,9 8,9 10,9 1,4 1,2 1,1 ASIANA AIRLINES 717 5,6 5,5 5,1-22,4 13,0 0,9 0,9 0,9 GARUDA INDONESIA 745 1,1 1,1-14,4 9,6 5,8 0,7 0,7 0,7 Güney Amerika Havayolu Şirketleri COPA HOLDIN-CL A ,7 4,6 5,2 12,3 12,2 10,4 1,3 1,2 1,1 LATAM AIRLINES ,2 6,7 6,9-33,0 18,4 1,0 0,9 0,9 GPO AEROMEXICO ,3 7,4 5,4 19,6 19,1 18,3 2,7 2,3 2,2 Türk Hava Yolları ,8 4,6 3,7 4,0 3,7 3,0 0,7 0,6 0,5 Gelişmekte Olan Ülkeler Medyanı 5,6 5,5 5,3 9,6 9,5 7,4 1,0 1,0 0,9 Gelişmiş Ülkeler Medyan 3,8 3,6 3,4 10,1 5,9 5,8 2,9 2,3 1,8 Ağırlıklı Medyan 4,9 4,8 4,6 9,8 8,0 6,7 1,8 1,5 1,3 THYAO Piyasa Değeri (mn TL) Kaynak : HLY Araştırma Bloomberg, Veriler tarihli kapanış değerleridir.

18 ÖZET FİNANSALLAR Gelir Tablosu (TRY mn) T 2016 T Satışlar FAVKÖK FAVÖK FVÖK Vergi Öncesi Kar Net Kar Hisse Başına Kar 0,94 0,49 1,32 1,79 1,92 Marjlar (%) T 2016 T FAVKÖK Marjı 17% 17% 17% 20% 22% FAVÖK Marjı 14% 12% 12% 1 17% FVÖK Marjı 7% 6% 8% 8% Vergi Öncesi Kar Marjı 9% 9% 11% 10% Net Kar Marjı 8% 4% 8% 8% 8% Aktif kârlılığı 6% 3% 6% 4% Özsermaye kârlılığı 21% 10% 20% 17% 1 Bilanço (TRY mn) T 2016 T Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar Stoklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar İştirakler/Yatırımlar Diğer Varlıklar Toplam Varlıklar Finansal Borçlar Diğer Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Özsermaye Azınlık Payları Toplam Özsermaye Net Borç Operasyonel Veriler T 2016 T Yolcu Sayısı (mn) ÜYK (milyar) AKK (milyar) Doluluk Oranı % 79% 79% 76% Birim Gelir / AKK ($ sent)* 7,9 8,0 7,7 6,6 6,0 Birim Gider / AKK ($ sent) 8,0 8,1 7,8 6,4 5,8 Akaryakıt Hariç Birim Gider / AKK ($ sent) 5,0 5,1 4,9 4,4 4,3 Kaynak: Türk Hava Yolları, HLY Araştırma

19 Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 v e üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 v e üzeri azalma İZLE : Nötr KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr Araştırma İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr Mehtap İLBİ Uzman MIlbi@halkyatirim.com.tr Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr Furkan OKUMUŞ Uzman FOkumus@halkyatirim.com.tr Cüneyt MEHMETOĞLU Uzman CMehmetoglu@halkyatirim.com.tr Kadirhan ÖZTÜRK Uzman Yardımcısı KOzturk@halkyatirim.com.tr Cemil Can Sürücü Uzman Yardımcısı Cemil.surucu@halkyatirim.com.tr ÇEKİNCE Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.