Avrupa Merkez Bankası Parasal Genişlemeyi Genişletmeye Hazır

Transkript

1 Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Hem BoJ hem de ECB nin Miktarsal Genişleme uygulamaları kendine özgü bir karaktere bürünmüş durumda. Şu an itibarıyla gelinen noktada Fed dahil her üç bankanın da enflasyon yaratmakta başarılı olmadığını baştan söylemek gerek. Petrol fiyatları bu başarısızlığın temel nedeni. Üstelik Suudi Arabistan-Rusya-Katar tarafından dün itibarıyla açıklanan petrol üretimini dondurma kararından petrol fiyatlarında kalıcı yükseliş beklemek kolay değil. Bu da zaten bizi yine gelişmiş ekonomilerdeki enflasyonsuzluk; ya da diğer bir ifadeyle zayıf büyüme sorununa getiriyor. Avrupa Merkez Bankası Parasal Genişlemeyi Genişletmeye Hazır Negatif reel faizler bir süredir tartışılan konulardan bir tanesi den geçtiğimiz Aralık ayına kadar sıfır faiz politikası yanında bilançosunu piyasadan tahvil alımları yoluyla daha önce akla hayale gelemeyecek ölçüde büyüterek ekonomik toparlanmanın yolunu açmakta başarılı görülen ABD Merkez Bankası Fed in yanına; büyük merkez bankalarından Japonya Merkez Bankası (BoJ) ve Avrupa Merkez Bankası (ECB) de uzunca sayılabilecek bir süredir eklenmiş durumda. Ancak, hem BoJ hem de ECB nin Miktarsal Genişleme (QE) uygulamaları kendine özgü bir karaktere bürünmüş durumda. Tabi, şu an Şimdi dikkatler bir süredir negatif faiz uygulayan ECB den 10 Mart ta nasıl bir yine-yeniden türü genişlemenin geleceği. ECB nin bir süre sonra faiz ve varlık alım programında yapması beklenen değişliklerin ne olabileceğini anlamak önemli. Çünkü Banka nın oyun planının kurlar üzerinde yaratacağı oynaklık; euroda kısıtlı da olsa bir tur daha oluşacak zayıflık dış ticaret bağlantıları üzerinden Türkiye ekonomisini de etkilemeye devam edecek boyutta. Grafik 1: Avrupa Merkez Bankası Politika Faizi 1

2 itibarıyla gelinen noktada her üç bankanın da enflasyon yaratmakta başarılı olmadığını baştan söylemek gerek. Petrol fiyatlarının Haziran 2014 ten bu yana düşüşü enflasyon yaratma önündeki temel engel tabi. Üstelik Suudi Arabistan-Rusya-Katar tarafından dün itibarıyla açıklanan petrol üretimi dondurma kararı, en iyi olasılıkla petrol fiyatında diplerin dolar civarında sağlamlaştırılması anlamına gelebilecek. Bu anlaşma belki petrolün varil fiyatının 25 dolara düşmesini engelleyebilir ancak yeniden dolar seviyesine de taşımaktan uzak. Küresel ekonomideki yavaş toparlanma ve Çin in yavaşlamaya devam edecek oluşu bir yana, İran resimde yok mesela. İran dan beklenen günlük 1-2 milyon varil petrol bu sene bitmeden piyasalarda yerini almış olacak. Hele ki, küresel büyümede elle tutulur bir düzelme olmazsa, petrol üretim miktarının mevcut seviyelerde dondurulması, sadece ABD li kaya gazı üreticilerini daha uzunca bir süre kenarda tutmakta işe yarayacak. Kısaca, bu anlaşmadan petrol fiyatlarında kalıcı yükseliş beklemek bu nedenlerle kolay değil. Bu da bizi zaten yine gelişmiş ekonomilerdeki enflasyonsuzluk; ya da diğer bir ifadeyle zayıf büyüme sorununa getiriyor. Hatırlanacağı üzere BoJ, 29 Ocak ta beklenmedik bir hamleyle negatif faize geçerek ekonomiyi canlandırma çalışmalarını güçlendirme kararı almıştı. Şimdi dikkatler bir süredir negatif faiz uygulayan ECB den 10 Mart ta yapacağı toplantıdan nasıl bir yine-yeniden türü genişlemenin geleceği. ECB nin bir süre sonra faiz ve varlık alım programında yapması beklenen değişliklerin ne olabileceğini anlamak önemli. Çünkü Banka nın oyun planının kurlar üzerinde yaratacağı oynaklık yanında; euroda kısıtlı da olsa bir tur daha oluşacak zayıflık dış ticaret bağlantıları üzerinden Türkiye ekonomisini de etkilemeye devam edecek boyutta. Avrupa Merkez Bankası nın genişletilmiş varlık alım programı 2015 başında ECB den gelen açıklamalara göre bir süredir devam ettirilen varlık alım programı genişletilecek; 18 aylık bir program haline getirilecek ve alım miktarı da yaklaşık 1,14 trilyon Euro ya çıkarılacaktı. ECB Başkanı Draghi, bu kararı geçen yıl dünyaya ilan ederken, varlık alım programını belirli bir sistematiğe de oturtmuştu. Buna göre varlık alımları; tahvilleri, varlığa dayalı kağıtları (asset-backed securities) ve kamu kesimi veya mortgage borçlarının nakit akımları üzerine 2

3 Grafik 2: Avrupa Merkez Bankası Politika Faizi çıkarılmış kağıtları (covered bonds) kapsamaktaydı. Alıma konu olacak tahviller ise, Euro bölgesi hükümetlerinin, bölgede kurulu kurumların ve bölgede kurulu uluslararası şirketlerin tahvilleri ile sınırlıydı. Bir önemli kısıt da, varlık alım programının ECB nin hiçbir ülkeden o ülkenin toplam borç stokunun %25 inden fazla almayacağı şekilde yürütülmesiydi. ECB nin bu program çerçevesinde alacağı kamu tahvilleri, vadesine 2 yıl ile 30 yıl arasında süre kalmış olanlardan belirlendi. 44 milyar eurosu hükümet ve bölgede kurulu kurumların olmak şartıyla aylık 60 milyar euroluk alımlar yoluyla Eylül 2016 da sonlandırılması planlanan program, Mart 2015 de uygulamaya kondu. Ana hedef, fiyat istikrarı hedefini yakalamak; daha net bir ifadeyle %2 yi geçmeyecek şekilde enflasyonun %2 ye yaklaşmasını sağlamak olarak açıkça belirtilmişti. Verilen likiditeyle, Euro Bölgesindeki (EB) ekonomilerde iç talebin canlanması ve ekonominin toparlanması amaçlanmaktaydı. Arz-talep mantığı gereği de, piyasada miktarı artan euronun değer kaybı yoluyla EB nin ihracatı artacak; bu da tabi sonuçta ekonomik aktiviteye katkı yapacaktı. Hem paranın miktarı hem de ekonomik hareketlenme, EB de enflasyonu yükseltecek; ECB de enflasyon %2 ye yaklaşınca başardığına kanaat getirip miktarsal genişleme 3

4 programına son verebilecekti. Ancak, son bir sene içinde programın üç kere güncellenmesi gerekti. İlk güncelleme Temmuz 2015 te tahvilleri alıma uygun bulunan AB merkezli kurumlar listesinin genişletilmesiyle geldi. Bu esneklik tahvil alım programının katı kuralları gereği sınıra dayanmış ülkelerden daha fazla tahvil alımını sağlamış oldu. İkinci güncellemeyse, Eylül 2015 te alım tahvil alımlarında potansiyel ihraç limitinin yükseltilmesiyle yapıldı. 1,3 milyar dolar gibi yüksek bir para yaratmayı vaat eden ECB, gerçek anlamda elini taşın altına koyduysa da, ABD ve İngiltere örneğinde olduğu şekliyle etkili olduğunu söylemek zor. Keza, AB içindeki ekonomilerin birbirinden farklı yapılarda oluşu, bankacılık sistemlerindeki farklılar ve bir de düşmeye hız kesmeden devam eden petrol fiyatları eklenince; ECB nin %2 enflasyona yaklaşması bile mümkün olmadı sonlarına doğru AB ekonomisinde belli bir hareketlenme yakalanmış ve enflasyon beklentilerinde biraz artış gerçekleşmişken, sene sonuna doğru petrol fiyatlarında bir hızlı gerileme daha tüm dengeleri yeniden alt üst etti. Geçtiğimiz Aralık başında ECB, mevduat faizini %-0,2 den %- Grafik 3: Kısa Vadeli Alman ve Japon Tahvilleri Negatif Faiz Veriyor (29 Ocak 2016) 4

5 0,3 e düşürdü; marjinal borç verme faizini ise %0,3 te bıraktı. ECB nin politika faizi %0,05 te. Tahvil alım programının vadesini de Eylül 2016 dan Mart 2017 ye uzattığını açıkladı. Gerekirse daha da uzatabileceği mesajını da vurgulayarak. Eylül-Aralık arasında beklentiler Draghi nin sözlü yönlendirmeleri ışığında ECB den daha fazlası yönünde olduğundan, negatif faizin artırılması euronun değeri üzerinde kalıcı bir olumsuz etki yaratmadı. Bu da zaten günümüzde uygulanmakta olan para politikalarının önemli bir paradoksal sıkıntısı. Üstelik 2016 nın ilk aylarına ait ortaya çıkan enflasyon beklentilerine göre AB çapında 2021 e kadar enflasyonun %1,5 in üzerine çıkması beklenmiyor. Zaten çekirdek enflasyon %0,9 civarında seyrederken, manşet enflasyon %0,4. Elde olan enflasyon durumu ile yaratılmaya çalışılan %2 seviyesi arasında önemli fark oluşu da, ECB nin 10 Mart toplantısına yönelik beklentileri yine genişlemenin derinleştirileceği yönünde biçimlendiriyor. Şubat başında Avrupa Komisyonu nun 2016 enflasyon beklentisini %1'den %0,5'e; büyüme beklentisini de %1,8'den %1,7'ye düşürmesi beklentilerin altını dolduran önemli bir revizyon. Draghi de açıklamalarıyla enflasyondaki mevcut gidişat veri iken, gereken adımları atmaktan çekinmeyeceklerini söyleyerek yine daha fazla genişleme beklentilerini körüklemiş oluyor. Peki, ECB gerçekten ne yapabilir? ECB Başkanı Mario Draghi, Aralık başındaki toplantı öncesinde de enflasyon yaratmak için gerekeni Grafik 4: EB Tüketici Enflasyonu Oranı (%) 5

6 yapacaklarını söylediğinde, piyasanın neredeyse tek beklediği aylık varlık alım miktarının artırılmasıydı. Bu gelmedi. Beklentilerini miktarın artırılmasına kilitleyen piyasalar da ECB nin Aralık kararlarının beğenmeyince, toplantıdan çıkanlar Euro üzerinde beklenen etkiyi yaratamadı. Grafik 5: Avrupa Merkez Bankası Bilanço Büyüklüğü (Hedef Şimdi yıl başından bu yana dünyanın çeşitli yerlerinden gelen ekonomik veriler, ABD dâhil toparlanmanın yavaşladığına işaret ediyor. Fed in bir sonraki Mart ta yapacağı toplantıda faiz artıracağını neredeyse kimse beklemiyor. Bu hava içinde de, ECB nin 10 Mart toplantısından piyasayı memnun edecek türde genişleme bekleniyor. Negatif faizin daha da yükseltileceğine kesin gözüyle bakılırken, aylık 60 milyar Euro seviyesindeki alım sınırını yükseltmesi haberi ancak umulan etkiyi yaratacak gibi görünüyor. Birçok yatırım bankasının raporlarına göre ECB mevduat faizini şu andaki %-0,3 seviyesinden bu sene içinde iki adımda %- 0,7 seviyesine kadar çekecek. Ancak alım miktarını artırması o kadar kolay değil. Çünkü alım limitinin şu anda %33 le sınırlı. Alım miktarının artırılması kararı halinde bu %33 sınırına daha hızla varılacak ve daha enflasyon %2 ye gelmeden ECB nin miktarsal genişleme programını bitirmek zorunda kalmasına neden olacak. Enflasyonun %2 ye ise sadece kısa vadede değil, orta vadede bile gelmesi beklenmiyor. Şu durumda ECB nin Mart ayında olmasa bile bu sene bitmeden alması gereken önemli kararlar var. Bunlardan ilki %33 olan tahvil alım tavanının daha yükseltilip yükseltilmeyeceği. 6

7 Grafik 6: Kur Savaşlarında Hamleler Yükseltilmesi hali ECB ye enflasyona yaklaşma açısından zaman kazandırsa da, herhangi bir ülkeyi ya da kurumu doğrudan fonlar haline getirebileceğinden daha yüksek oranda bir anlamda ortak olmak Banka nın istediği bir durum değil. Diğer yandan, ECB aylık tahvil alım limitini yükseltebilir. Ancak alım tavanı değişmeden bunu yapması ileride enflasyon yeterince yükselmeden eli-kolu bağlanacağı anlamına geldiğinden, tek başına alım miktarını artırması çok akıllıca olmaz. Alınan tahvillerin kapsamını genişletmesi de seçenekler arasında bulunuyor. Keza, tahvillerin kapsamının genişlemesi %33 sınırına ulaşmayı geciktireceğinden, tahvil alım programının hayatını %2 enflasyon görülene kadar uzatabilir. Zaten ECB şimdiden vadesi gelen tahvilleri yeniden yatıracağını da açıklamış durumda. 7 ECB nin alım kriterinin altında ratinge sahip tahvillerin Banka tarafından alımı devlet garantileri işletilerek aşılabilse de, bu sefer de sorun daha sorunlu tahvillerin ne kadarının genişletilmiş kapama dâhil edilebileceği. İtalya daki sorunlu tahviller mesela bu açıdan tartışmaların odağında. Son olarak da alımları ülkelerin ECB nin sermayesi içindeki pozisyonlarına göre düzenlemek yerine borç seviyelerine göre düzenlemek

8 de ECB nin atabileceği adımlar arasına eklenebilir. Ancak, bu radikal değişimin 2016 içinde gelmesini beklemek pek gerçekçi görünmüyor. Avrupa Merkez Bankası 2008 de başlayan likidite krizi ve AB nin parçalanmasıyla sonuçlanabilecek bankacılık krizini durdurabilmek için aldığı sıra dışı para politikası önlemleri arasında miktarsal genişleme adımına kararlılıkla devam edecek bu sene. Bunun anlamı da, Fed den beklenen iki faiz arttırımı ile birleştiğinde euro/dolar paritesinin mevcut 1,11 seviyelerinden 1,05 lere doğru değişmesi. İki tarafta da hareketlerin beklenenden sert gelmesi halinde paritenin 1,0 a doğru yönelme olasılığı da var. ECB bu adımları atarken Çin ve Japonya dan da gelmeye devam etmesi beklenen parasal genişleme adımları kur savaşlarında yeni dönemeçler oluşacağı anlamına geliyor. Kazananı olması zor görünen bu tür kur savaşlarında, para politikası otoritelerinin adımları karşılıklı hamlelerle kesildikçe; faiz zerinden ekonomilerde beklenen etkiyi yaratmaları giderek zorlaşacak gibi görünüyor. Fed deneyimi önemli bir örnek elbette. Fed in Aralık ta ilk faiz artış adımına başlaması geriye dönüp miktarsal genişleme adımlarının etkinliği konusunda ilk yargılara varmayı kolaylaştırıyor. Fed in miktarsal genişleme şoku gelişmekte olan ülkelerde yeni balonlar yaratmışken, ABD deki en kayda değer başarılı etkisi herhalde ABD bankacılık sistemine olan güvenin sağlamlaştırılması. ABD de büyümenin krizin patladığı 2008 deki eksi seviyesinden büyümeye hızla dönmüş olması bir başarı; ancak %2,5 bir büyüme kriz öncesi % 4 lerle karşılaştırıldığında kırılgan bir yapının devam ettiğine işaret ediyor. İşsizliğin %10 sınırına dayanmasının ardından %5 in altına inmesi hiç kuşkusuz kayda değer bir başarı; ancak krizin işgücüne katılım oranında yarattığı hasarların varlığı da düşünülmesi gereken bir konu. İşsizlik düşüşünün neden ücretlere yansımadığı da bir muamma hala. Enflasyon ise sıkıntılı de %3 ün üzerine çıkan enflasyon şimdilerde yine % 1 in civarında can çekişmekte. Yeniden ECB ye dönersek, daha geçtiğimiz Aralık ta 2016 için %1 olan enflasyon beklentisinin Ocak ta %0,5 e indirilmiş oluşu, Banka nın Mart ta mutlaka yeni bir adım atacağını anlatıyor. Bu adımların arasında tahvil alım miktarının ilk etapta artırılması çok gerçekçi değil. Bunun yerine ECB büyük olasılıkla negatif mevduat faizini (%-0,3) baz puan civarında düşürecek. Daha fazla negatif faizin bankalara bana paranızı getireceğinize gidin kredi 8

9 verin mesajı daha sertleşmiş olacak. AB deki bankalar şimdiye dek negatif mevduat faizini tasarrufların sistem dışına kaçabileceği endişesiyle yansıtmamıştı ve kar marjında daralmaya razı olmuştu. Büyük olasılıkla Mart ta gelecek %-0,5 faizin yıl içinde %-0,7 ye gerilemesi ve programın bitiş süresinin de Mart 2017 den de öteye uzatılması bankaların artık bu baskıya dayanma güçlerini azaltacak. Ancak, ECB nin parasal genişleme yoluyla enflasyonu %2 ye doğru itmekte, ekonomiyi canlandırmakta ne kadar başarılı olabileceği hala tartışmalı bir konu. CEPS te ekonomist Gros un bir makalesinde altını çizdiği gibi, negatif faizler borçlu ülkelerin işine yararken tasarruf fazlası olan ülkelerde aynı etkiyi yaratamıyor. ABD ve İngiltere gibi uzun zamandır yüksek cari açık veren borçlu ülkelerde miktarsal genişleme; negatif ya da sıfır faizinin borçlunun işine yaraması nedeniyle etkili olmuş durumda Gros a göre. Hâlbuki Japonya ve AB gibi cari fazla bölgelerinde- borç verici ülkelerde- faizlerin eksi yönde ilerlemesi, zaten tasarruf fazlası olan ülkelerde tasarruf sahibinin gelirinin düşmesiyle daha az tüketmesi ile sonuçlanabiliyor. Gros un işaret ettiği, AB nin içinde, süreç boyunca Almanya nın cari fazlası artarken, İspanya ve Portekiz gibi cari açık veren ülkelerin kısmen cari fazlaya geçerek borçlarını azalmaya başlamış olmaları. Bunun vardığı nokta da, negatif faizler söz konusu olduğunda borçlu ve alacaklı ülkeler arasında bir ayrım yapılarak faiz politikasının belirlenmesi gerektiği. Keza, Gros a göre uzun süredir cari fazla veren AB de negatif faizler fazla bir işe yaramayacak. Önerisi, ECB nin eksi faiz içeren para politikasıyla ekonomileri canlandırma çalışmasından Grafik 7: Bankaların ECB den Boçlanması Grafik 8: Bankaların Net Borç Verme Marjları Kaynak: FT, Egeli & Co. 9

10 vazgeçmesi ve daha yavaş da olsa büyümenin kendi kendine toparlanmaya bırakılması. Miktarsal genişlemenin enflasyon ve büyüme üzerindeki etkilerinin ne olduğu kadar küresel ölçekte keskinleşen gelir adaletsizliğine katkısı ve finansal istikrar üzerindeki etkileri önümüzdeki yıllarda birçok akademik çalışmanın konusu olacak. Şimdilik ise, etkileri hakkında netlik olmayışı ya da uzun vadeli kullanımının yarattığı olası ekonomik riskler bir tarafa konularak; RECB ve BoJ başta olmak üzere büyük miktarsal genişleme adımlarına daha yıllarca devam edilecek. Kısaca, miktarsal genişleme söz konusu olduğunda kazananla kaybedenin gerçekten kim olduğunu anlamamız oldukça uzun bir zaman alacak. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. Mersis No: ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: PYŞ /PY.34 YD.14/638). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: İşbu araştırma raporu, ticari iletişim ve ticari elektronik ileti olmayıp sadece ekonomik konjonktür ile ilgili bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/ veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 10