PARA KRİZLERİ İLE BANKAClLIK KRIZLERI

Transkript

1 İKİZ KRiZLER: PARA KRİZLERİ İLE BANKAClLIK KRIZLERI ARASINDAKİ BAÖLANTILAR ~ J[ 1,, "' Cemil VARLlK* Currency and banking erises have emerged jointly in many deve/aping countries in recent years. This paper examines theoretical and empirical studies that consider links between currency and banking crises. In theory. both economic fundamentals and self-fulfıl/ing expectations can contribute to emergence of these twin crises. It seems that financial liberalization plays an important role in emergene e of twin crises. Financialliberalization with poor regulation and weak supervision can creates.financial fragility. Furthermore, implicit or explicit government guarantees to bail-out the financial system may increase this fragility. On the other hand, a pegged exchange rate regime in such a jinancally liberalized environment, may make an economy vulnerable to a currency crisis. The interaction between financial fragility and vıılnerability to currency erisis may increases severity oftwin crises. Giriş Gelişmekte olan ülkelerde son zamanlarda belirli bir zaman dilimi içerisinde para ve bankacılık krizlerinin birlikte ortaya çıktığı (ikiz krizler) gözlenmektedir. İki kriz arasındaki bu birliktelik özellikle, bir çok gelişmekte olan ülkenin finansal piyasalannı serbestleştirmeye başladığı 1980 sonrası dönemde yoğunlaşmaktadır. ( 1 ) Bu yüzden ikiz krizierin genellikle finansal serbestleşme ile ilişkili olduğu * Araş.Gör. G.Ü. İ.İ.B.F. İktisat Bölümü (I) Kaıninsky ve Reinhart {1999), arasında yaşanan toplam 26 bankacılık ve 76 para krizi ~eneyimini incelemiştir. Ulaşılan bulgulara göre; yıllan arasında 26 para krizi ve sadece 3 bankacılık krizi göze çarparken; döneminde 50 para krizi ve 23 bankacılık krizi gözlemlenmektedir. Üstelik yıllan arasında sadece bir ülkede iki kriz birlikte olmuş; döneminde ise on sekiz ülkede ikiz krizler görülmüştür.

2 . ' CEMIL VARLIK düşünülmektedir. Bütün bu gözlemler ikiz krizierin gerisinde yatan sebeplerin, finansal serbestlik altında para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki potansiyel bağlantılarda aranması gerektiğine işaret etmektedir. Bu çalışmada, para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki muhtemel geri besleme kanallarını ele alan teorik görüşlerin incelenmesi amaçlanmıştır. Bu sayede gelişmekte olan ülkelerde finansal serbestleşme ile ikiz krizler arasındaki ilişkinin teorik altyapısı belirlenmeye çalışılacak ve finansal serbestleşmenin hangi koşullar altında ikiz kriziere yol açabileceği araştınlacaktır. Gelişmekte olan ülkelerdeki para ve bankacılık krizierin sebeplerini açıklamaya yönelik literatürde, krizierin ortaya çıkışında ekonomik temel yapının ye kendi-kendini-besleyen bekleyişterin rol oynayabileceği savunulmaktadır. Bu ayırım çerçevesinde ikiz krizierin ortaya çıkışmda temel yapının ve bekleyişterin oynadıkları rollerin nasıl bir yaklaşım içinde ele alınabileceği tartışılacaktır.. 1. Kriz Modelleri 1.1. Para Krizi Modelleri Para krizleri ile ilgili teorik altyapı 1970'li yıllarda oluşmaya başlamıştır.(2) Krugman (1979) ile Flood ve Garber (1984), para krizlerine açıklama getiren birinci-kuşak modellerin temel yapısını ortaya koymuşlardır. Fakat bu modeller taşıdıkları eksiklikler nedeniyle zaman içinde eleştirilere uğramış ve Obstfeld (1986, 1994)'in başını çektiği ikinci-kuşak modeller geliştirilmiştir. Krugman (1979) modeline göre kriz; mükemmel öngörü varsayımı altında, para/maliye ve döviz kuru politikalan arasındaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır. Hükümet döviz kurunu sabit tutması yanında, aynı zamanda bütçe açıklarını para basarak finanse etmektedir. Böylece para arzmdaki aşın genişleme, -yani yurtiçi kredilerin, para talebinden daha hızlı büyümesi- döviz kuru üzerinde baskı oluşturmakta ve merkez bankasının döviz rezervleri kritik bir düzeye indiğinde spekülatif saldırıya yol açmaktadır (Agenor ve Flood, 1 994:225). Söz konusu saldırı, uluslararası rezervleri birdenbire tüketmekte ve hükümeti ya devalüasyona, ya da döviz kurunu serbestçe dalgalanmaya bırakmaya zorlamaktadır. Sürecin spekülatif bir saldırı ile sonuçlanmasının nedeni, ileri görüşlü ekonomik ajanların, sabit kur sisteminin daha fazla devam ettirilemeyeceğini getireceği sermaye kaybından kaçınmak istemeleridir. anlamalan ve yerli para tutmanın (2) Bir para krizi; piyasa katıhmcılannın, taleplerini yerli-para aktiflerinden, yabancı-para aktiflerine keskin şekilde çevirdikleri ve böylece sabit ya da bağlanmış (pegged) bir döviz kuru sistemi içinde merkez bankasının döviz rezervlerini hızla tükettikleri bir durum olarak tanımlanabilir (Sachs, 1998:248).

3 EKONOMIK YAf<LAŞIM 1161 Buna karşın ikinci-kuşak modellerde krize tam tersi yönden yaklaşılmaktadır. Bu modellerde krizden önce uygulanan tutarsız politikalara yer verilmemektedir. Aksine krizin kendisi, bir politika değişikliğine neden olmaktadır. Bu yüzden birinci-kuşak modellerde kriz önces! uygulanan politikaların ekonomiyi krizin içine ittiği vurgulanırken, ikinci-kuşak modellerde politika değişikliği beklentisinin ekonomiyi kriz içine çektiği belirtilmektedir. Obstfeld (1994)'e göre hükümet devalüasyon yapıp yapınama kararını verirken, kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti ile devalüasyon beklentisinin maliyetini karşılaştıracaktır. Kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti, politik sıkıntı ve kredibilite kaybı olabilir. Elbette devalüasyon beklentisinin maliyeti yüksek faiz oranları ve dolayısıyla artan borç servisi, artan işsizlik ya da bankaların kötüleşen durumu olabilir. Böyle bir durumda eğer piyasa bir devalüasyon beklentisi içinde değilse, pariteyi sürdürmenin herhangi bir maliyeti olmayacağından, devalüasyon da olmayacaktır. Buna karşın eğer piyasa devalüasyon beklentisi içinde ise ve sabit pariteyi sürdürmenin maliyeti, devalüasyon maliyetini aşarsa, hükümet devalüasyon yapmayı optimal bulacaktır (Obstfeld, 1994:34). Görüldüğü gibi burada devalüasyon beklentisinin olduğu ve olmadığı iki denge söz konusudur. Öyleyse burada kendikendini-besleyen bir spekülatif saldırıdan bahsedebiliriz. Sabit döviz kuru hayatta kalabilecek olmasına rağmen, özel kesiminin bekleyişlerinin olumsuz yöne kayması bu kuru sürdürmeyi oldukça maliyetli kılmaktadır. Yukarıda anlatılan süreçte özel kesimin bekleyişlerinde ortaya çıkan kayma kritik öneme sahiptir. Böyle bir kayma, yerli faiz oranlarında bir artış ve bir rezerv kaybına eşlik edebilir. Fakat faiz oranındaki artışın veya rezerv kaybının tek başına hükümeti devalüasyona zorlayan faktörler olduğunu söylemek güçtür. Zira faiz oranlanndaki artışı ve rezerv kaybını yaratan faktör, bekleyişlerdeki kaymadır. Görüldüğü gibi ikinci-kuşak modellerde sabit kur sisteminin çöküşü teknik bir nedene bağlı değildir. Merkez bankasının rezerv düzeyi ya da dış borçlanma kabiliyetine herhangi bir rol verilmemiştir. Oysa birinci-kuşak modellerde hükümet, sabit döviz kurunu sadece yeterli döviz rezervlerine sahip olduğu sürece devam ettirebilir. Spekülatif saldırı sonucunda rezervler tükendiği zaman, otoriteterin sabit kuru bitirmekten başka şansı yoktur. Uluslararası rezervlerin azalması, döviz piyasasına müdahale şansını ortadan kaldırdığı için, hükümet sabit döviz kurundan vazgeçmek zorunda kalmakta ve sistemin çöküşü teknik bir nedene dayanmaktadır. Buna karşın ikinci-kuşak modellerde, hükümet ekonomik ve politik düşünceleri doğrultusunda sabit kurdan vazgeçmeyi tercih etmektedir (Eichengreen, 1999:136).

4 1&21 CEMIL VARLIK Birinci-kuşak modellerde krizin oluşumu uluslararası rezervler gibi temel yapı değişkenleri tarafından açıklanmaktadır (Eichengreen ve diğ., 1996:3). Buna karşın daha önce belirtildiği gibi, ikinci-kuşak modeliere göre temel yapıda kayda değer bir değişme olmaksızın kendi-kendini besleyen bekleyişler nedeniyle kriz ortaya çıkabilmektedir. Standart birinci-kuşak modellerde kriz, aşırı genişletici politika ile rezervlerdeki azalmayı izlemektedir. Spekülatif saldırının oluş zamanının, rezervlerdeki tükenme biçiminde teknik bir nedene bağlı olması, sistemin çöküşünü öngörülebilir kılmaktadır. Buna karşın ikinci-kuşak modellerde sistemin çöküşü hükümetin kararına bağlıdır ve bu kararda etkili olan faktörlerin bir kısmını ölçmek kolay değildir. (3) Bu nedenle temel yapıda önemli bir değişme olmaksızın ortaya çıkan kendi-kendinibesleyen krizierin öngörülmesi oldukça güç olabilir. Birinci-kuşak modeliere göre, spekülatif saldırı sadece kaçınılınazı öne almaktadır. Çünkü saldırı olsa da olmasa da, tutarsız politikaların varlığında, eninde sonunda devalüasyonunolması kaçınılmazdır. Buna karşın ikinci-kuşak modellere göre spekülatif saldırının kendisi devalüasyonu hızlandırabilir. Fakat spekülatif saldırının olmadığı durumda sabit kur belirsiz olarak sürdürülebilir ve bu yüzden devalüasyon kaçınılmaz değildir. Yukarıda anlatılanların ışığında, para krizlerini temel yapıdaki değişmelere bağlayan ve kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin rolünü ön plana çıkaran iki görüş ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte birbirine alternatif gibi görünen bu iki yaklaşımın uzlaştırılması mümkündür (Jeanne, 1997; Eichengreen, 1999). Buna göre krizierin oluşumunda hem temel yapının hem de kendi-kendini-besleyen bekleyişterin rolü olabilir. Kendi-kendini-besleyen saldırılar ve çoklu denge tesadüfi koşullar altında değil, yalnızca, temel yapının zayıflaması ve dolayısıyla sabit kur sistemini sürdürmenin zorlaşması sonucu ekonomi dayanıksızlık (vulnerability) alanına girdiği zaman ortaya çıkabilir. Öyleyse temel yapıdaki kötüleşme spekülasyon için ortam hazırlarken, krizin ortaya çıkışını ve tam zamanını belirleyen piyasa güdüleridir. Bir başka deyişle kriz temel yapıdaki kötüleşmeye eşlik ederken, kendi-kendini-besleyen spekülasyon koşulları ağırlaştırmaktadır (Jeanne, 1997:266). Şu halde ikinci-kuşak modellerde krizin patlak vermesinde temel yapıya ve piyasa güdülerine ayrı ayrı fakat birbirlerini tamamlayıcı roller verilmektedir. Belirtmek gerekir ki, dayanıksızlık alanı olarak nitelenen alanda, temel yapı ne çok (3) Hükümetin sabit kuru sürdütüp sürdürmeme tercihinde, bankacılık sisteminin sağlamlığı, işsizlik oranı ve bütçenin durumu gibi açık ve kesin göstergeler yanında, aynı zamanda otoritenin pariteyi sürdürrneye ne kadar hazır ya da istekli olduğu da etkili olabilir (Eichengreen 1999: 136).

5 EKONOMIK YAKLAŞlM 1163 iyi ne de çok kötü bir durumdadır. Ayrıca birinci-kuşak modellerde uluslararası rezerv düzeyi ile temsil olunan temel yapı, ikinci-kuşak modellerde hükümetleri sabit döviz kuru sisteminden çıkmaya zorlayacak bütün makroekonomik değişkenleri içerebilecektir Bankacılık Krizi Modelleri Bankacılık krizlerine ilişkin literatürün de tıpkı para krizleri gibi, birinci ve ikinci kuşağa sahip olduğunu söyleyebiliriz. ( 4) Birinci-kuşak bankacılık krizi literatürünün öncüsü olarak Flood ve Garber (1981) modeli sayılabilir. Söz konusu model mükemmel öngörü varsayımı altında, hükümetin uyguladığı politikalar arasındaki tutarsızlığın bankacılık krizlerine yol açabileceğini ortaya koymaktadır. Modele göre mevduat bankaları, vadeli tahvillere dönüştürürler. nominal mevduat yükümlülüklerini, rezervlere ve uzun Bankalar aynı zamanda mevduat sahiplerine, talep edildiği takdirde mevduatlarını sabit bir nominal fiyat üzerinden paraya çevirmeyi taahhüt ederler. Mevduat sigortasının bulunmadığı bir ortamda, bankalar bu fıyat sabitleme planlarını, aktifleri mevduatlarını tam olarak karşıladığı sürece devam ettirebilirler. Ancak merkez bankası tarafından uygulanan deflasyonist bir politika, mevduat bankalarının mevduatlarını belirli bir nominal fıyat üzerinden paraya çevirme taahhüdünü zayıflatabilecektir. Zira böyle bir politika, bankaların tuttuklan tahvilleri sermaye kaybına uğratacak ve bunların değerlerini öngörülebilir bir şekilde hasara uğratacaktır. (5) Bankalar, sabit nominal yükümlülüklere sahipken, aktiflerinin piyasa değerinin düşmesi nedeniyle, fıyat sabitleme planlarını uzun süre sürdüremeyeceklerdir. Bu durumda rasyonel mevduat sahipleri muhtemel bir sermaye kaybından kurtulabilmek için bankacılık sistemine hücum edeceklerdir. Görüldüğü gibi, bankaların net aktiflerinin değerini hasara uğratan bir politika tutarsızlığı, öngörülebilir bir bankaya-lıücum (bank-run) yaratmaktadır. Böylece bankaların mevduat ile para arasındaki sabit nominal fıyat taahhüdünün çöküşü kaçınılmaz olacaktır. Diğer yandan bankaya-lıücumları kendi-kendini-besleyen tahminler olarak ele alan ikinci-kuşak bankacılık krizi modellerine, Diamond ve Dybvig (1983) modeli (4) Bir bankacılık krizi; mevduat bankalannın, piyasa araçlan üzerindeki yenileme (ro ll over) kabiliyetlerini kaybetmeleri veya ani fon geri çekişlerine maruz kalmalan sonucunda likidite sıkıntısı ve hatta geri ödeyerneme durumuna düşmeleri biçiminde tanımlanabilir (Sachs 1998:248). (S) Bankalar, deflasyonist bir ortamda aktiflerinin nominal değerini koruyabilmek için, mevcut aktifleri üzerindeki sermaye kaybını telafi edecek şekilde, yeni aktifler satın almak zorundadır. Fakat zaman içinde deflasyon, aktif getirilerini azaltacak, bir süre sonra yeni aktif alımı bankalar için kazançlı olmaktan çıkacaktır.

6 1641 CEMIL VARLIK öncülük etmiştir. Söz konusu modelde, kapalı bir ekonomide bankacılık kesiminin, tamamen kendi-kendini-besleyen inanışların yönlendirdiği bankaya-lıücumların sonucunda, likidite sıkıntısına düşebileceği gösterilmiştir. ( 6) Buna göre eğer bütün mevduat sahipleri yakın zamanda bir bankacılık paniğinin olacağına inanırlarsa, bunların her biri için fonlarını geri çekmeye çalışmak optimal olacak; böylece gerçekten bir panik ortaya çıkacak ve banka likidite sıkıntısına düşecektir. Ancak hiçbir mevduat sahibi yakın zamanda bir bankacılık paniğinin olacağına inanmıyorsa, sadece anlık likidite ihtiyacı bulunan müşteriler mevduatlarını geri çekeceklerdir. Bankaların, bu yasal talepleri karşılamaya yetecek kadar likit aktiflere sahip olduğu varsayımıyla, panik gerçekleşmeyecektir. Görüldüğü gibi burada paniğin olduğu ve olmadığı iki denge vardır ve kendi-kendini-besleyen bir bankaya-lıücum söz konusudur. Bu dengelerden hangisinin gerçekleşeceği ise, bireylerin beklentilerine bağlı olacaktır. Şu halde banka panikleri tesadüfi olaylar biçiminde ortaya çıkabilir. Fakat panikler, genişleme-daralma çevrimlerinin doğal bir sonucu da olabilir. Buna göre bir ekonomik daralma, banka aktiflerinin değerini düşürecek ve hankalann yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığını artıracaktır. Eğer mevduat sahipleri, konjonktürün yakın zamanda daralma aşamasına geçeceği yönünde bir bilgi alırlarsa, bankacılık kesiminde finansal sıkıntılar olacağını tahmin edecekler ve fonlarını geri çekmeye çaba harcayacaklardır. Bu çaba da krizi hızlandıracaktır. Öyleyse panikler tesadüfi olaylar değil, ekonomik koşullara gösterilen bir tepki olarak görülebilir (Allen ve Gale, 1998:1248). Finansal genişleme dönemi, genellikle bankacılık kesiminin deregülasyonu, ödemeler bilançosunun ~ermaye hesabının açılması ve/veya makroekonomik istikrara bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Bu aşamada banka kredilerinde görülen önemli miktardaki artışlar, gayrimenkul ve hisse senedi fiyatlarında geniş çaplı yükselişleri beslemektedir. Bu koşullar altında dışsal bir şok ya da yurtiçinden kaynaklanan bir faktör, finansal daralma aşamasına geçişe sebep olabilir. Örneğin dış faiz oranlanndaki bir artış, ülkeye girmiş olan yabancı sermayeyi tersine çevirebilir (Eichengreen, 1999:41). Ya da yurtiçinde uygulanmakta olan para-maliye ve döviz kuru politikaları arasındaki tutarsızlık, ülkedeki güveni ve aşırı iyimserliği bozabilir (Garcia 1997:8). Tetiği hangi faktör çekerse çeksin, bir kere güven sarsılınca, menkul ve gayrimenkul fiyatlannda çöküş başlayacaktır. Böyle olunca hankalann (6) Bu görüş bankaya önce gelen müşterinin, mevduatını önce çekeceği (first-come, first-served) ve bankanın elindeki aktifleri elden çıkarmasının belirli bir kayıpla mümkün olabileceği biçiminde iki varsayım üzerine kurulmuştur.

7 EKONOMIK YAKLAŞlM 1165 müşterileri borçlarını geri ödemekte zorlanacaklar; artan batınalar sonucunda bütün bankacılık sistemi kriz içine girebilecektir. Öte yandan, gelişmekte olan ülkeler için bankacılık krizlerinin birincil sebepleri arasında bir çok faktör sayılabilir. Ülkenin dış ticaret hadierindeki ani ve ters hareketler ile dünya faiz oranlan, reel döviz kurlan ve enflasyon oranlanndaki keskin dalgalanmalann yol açtığı yurtiçi ve yurtdışı makroekonomik aynaklık (volatility); banka yükümlülüklerinin likidite, vade ve para uyuşmazlıkları eşliğinde artması; bankacılık sistemine hükümet müdahaleleri ve bağlı kredi verme ( connected lending); muhasebe, kamuya açıklama ve hukuki altyapıya ilişkin zayıflıklar ve finansal serbestleşmeye yetersiz hazırlanma gibi faktörler, bankacılık krizlerine yol açabilmektedir (Goldstein ve Tumer, 1996). Yukarıda sayılan faktörler, hankalann bilançolan ve ödeyebilirlikleri üzerinde olumsuz etkilere sahip olabilmektedir. Hal böyle olunca, bankaların bilançolarındaki kötüleşmeye işaret eden herhangi bir bilgi, piyasa bekleyişlerini olumsuz yöne kaydırabilecektir. Bekleyişlerdeki kayma ise, bir bankacılık krizi ile sonuçlanabilecek bankaya-lıücumlar yaratabilecektir. Bankacılık krizi modellerinin ikinci-kuşağı bu noktaya işaret etmektedir. Bankacılık sisteminin temel yapısına ilişkin herhangi bir bilginin olumsuz yöne kaydırdığı bekleyişler, kendi-kendini besleyerek bankacılık kesimini krize sürükleyebilir. Bir başka deyişle olumsuz bekleyişterin bir bankacılık krizine yol açabilmesi için, bankacılık sisteminin temel yapısının halihazırda zayıf ya da kırılgan olması gereklidir. 2. İkiz Krizler Görüldüğü gibi para ve bankacılık krizleri arasındaki benzerlikler oldukça çarpıcıdır. Buna rağmen, söz konusu krizleri açıklayan teorik literatürün birbirleriyle örtüştüğünü söylemek mümkün değildir. Gerek krizierin nedenlerinin ortaya konmasında ele alınan yaklaşımlann, gerekse krizierin ortaya çıkışı ve yayılmasında öne sürülen görüşlerin benzerliğine rağmen, iki literatür birbirlerinden bağımsız olarak iki ayrı koldan gelişmiştir. Ancak son yıllarda özellikle Meksika ve Asya krizlerinden sonra, hem döviz piyasası hem de finansal aracılan içine alan modeller geliştirilmeye başlamıştır yılında kriz yaşayan Tayland, Endonezya, Malezya ve Filipinler gibi Asya ülkelerinde hem para hem de bankacılık krizi görülmüştür. Ancak bu iki krizin birlikte ortaya çıkışı sadece Güney Doğu Asya ile sınırlı değildir. Şili (1982), Arjantin (1982 ve 1995), Venezuella (1994) ve Meksika (1994) gibi Latin Amerika ülkeleri yanında Türkiye de 2001 yılında iki krizi birlikte yaşamıştır. Bu nedenle son yıllar-

8 1661 CEMIL VARLIK da para ve bankacılık krizleri arasındaki bağlantıları göz önüne alan ikiz kriz modelleri geliştirilmeye başlamıştır Teorik Bağlantılar Para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki bağlantıların hangi kanallar aracılığıyla ortaya çıkabileceği sorusunu cevaplandırabilmek' için, konuya ilişkin teorik açıklamalara göz atmak gerekecektir. Teorik olarak bazı durumlarda para krizi bankacılık krizine yol açabilirken, bazı koşullar altında bankacılık krizi para krizini başlatabilmektedir. Ayrıca her iki krizin ortak sebeplerden kaynaklanması da mümkündür Para Krizinin Sebep Olduğu Bankacılık Krizleri Bir para krizi bir bankacılık krizine iki kanal aracılığıyla sebep olabilir. Birincisi, sterilizasyonun olmadığı durumda, spekülatif saldırıdan kaynaklanan büyük bir uluslararası rezerv kaybı, parasal taban ve kredi arzında keskin bir azalmaya dönüşebilir. Böyle olunca kredi arzındaki azalma, çıktı üzerinde ters bir etki yaratabilir ve batık kredilerde bir artışa yol açarak bankacılık kriziyle sonuçlanabilir. İkincisi, para krizine eşlik eden yerli paranın değer kaybı, korunmasız döviz yükümlülükleri büyük miktarlarda olan bankalarda ödeyebilirlik problemleri yaratabilir (Mishkin, 1998:21 ). Bu durumda bir para krizi, bankaların hem döviz cinsinden belirlenmiş borçlarının değerini artıracak, hem de döviz cinsinden borçlarının büyük bir bölümü kısa vadeli olduğunda, bunların likidite sıkıntısı içine düşmelerine neden olacaktır. Bankaların kendi döviz pozisyonları düşük olsa bile, ticarete konu olmayan sektörlerdeki borçlular, yüksek oranda döviz cinsinden borçlanmış olabilirler. Bu çeşit borçlular ödeyebilirlik problemleri ile karşılaştığı ve bu sektöre bankalar büyük oranda kredi verdikleri ölçüde, yerli paranın değer kaybı, aynı zamanda bankacılık sisteminin de pozisyonunun zayıflamasına yol açabilecektir. Ayrıca, yükselen faiz oranları nedeniyle, ekonomik faaliyet hacminin daralması, hane halklannın nakit akımlarının bozulması ve firmaların bilançolarının kötüleşmesi, bankalar üzerinde ilave olumsuz etkiler yaratacaktır. Sonuç, bir para krizine eşlik eden ağır bir bankacılık krizidir. Öte yandan Miller ( 1996), paraya dönük bir spekülatif saldırının, banka mevduatları döviz alımı için kullanıldığı zaman, bir bankacılık krizine sebep olabileceğini öne sürmektedir. Böyle bir bankacılık krizi, sabit döviz kuru rejiminin çöküşünü erteleyecek ve para spekülasyonu üzerindeki sermaye kazaneını geciktirerek, para krizini engelleyecektir. Miller bu çalışmasında bankacılık krizini, bankaların mev-

9 EKONOMIK YAKLAŞlM 1167 duat geri çekişlerini karşılamaya yetecek likiditeye sahip olmadığı ve bu yüzden nakit ödemeleri kısıtlamak zorunda kaldığı bir durum olarak tanımlamaktadır. Nakit-ödeme kısıtlaması sırasında ortaya çıkan para kıtlığı, para üzerine bir prim ödenmesine yol açacaktır. Eğer yatırımcılar paraya yönelik spekülatif bir saldında bulunuyorlarsa, bundan sonra bir bankacılık krizi bu spekülasyonu yanda kesecektir. Çünkü paraya ödenen prim, yerli paranın değer kaybı beklentisini telafi etmeye yetecek kadar büyük olacaktır Bankacılık Krizinin Sebep Olduğu Para Krizleri Bir bankacılık krizinin bir para krizine yol açabileceği iki kanal mevcuttur. Bu kanallann ikisi de merkez bankasının sıkıntıya giren bankalan kurtarmak için -açık veya örtük mevduat sigortası nedeniyle- likidite enjekte etmek zorunda kaldığı bir duruma işaret etmektedir. İki kanal arasındaki farklılık, merkez bankasının bu kurtarınayı finanse etmek için iki seçeneğe sahip olmasından doğmaktadır. Merkez bankasının kurtarmanın finansmanı için birinci seçeneği, büyük bir batık kredi portföyünü üzerine almasının karşılığında yüksek miktarda iç borç ihraç etmektir. Bu durum piyasa katılımcıları tarafından otoriteterin borç yükünü enflasyon ya da devalüasyon yoluyla düşürme amacında olduğu biçiminde algılanabilir ve böylece kendi-kendini-besleyen bir para krizi ortaya çıkabilir. Kurtarmanın finansmanı için merkez bankasının ikinci seçeneği, sisteme likidite sağlamak amacıyla yurtiçi kredileri aşırı genişletmek olabilir. Birinci-kuşak modellerin belirttiği gibi, aşırı kredi genişlemesi, eninde sonunda sabit döviz kurunun çöküşüne yol açan bir spekülatif bir saldırıya neden olacaktır. Bu mekanizma Velasco (1987) ve Calvo (1998) tarafından ele alınmıştır. Velasco (1987) modelinde küçük-açık bir ekonomide para otoritesinin sabit döviz kuru rejimi uyguladığı ve finansal sistemin serbestleştirilmiş edilmektedir. Ayrıca sermaye akımianna bankaların aracılık ettiği olduğu kabul ve bütün banka mevduatlannın açık ya da örtük olarak hükümet tarafından garanti altına alındığı varsayılmıştır. Bu mevduat sigortası, ahlaki riziko problemleri doğurabilmektedir. (7) Böyle olunca bankalar aşırı riskli projelere yatırım yapma eğilimi gösterecek ve banka portföyleri riskli hale gelecektir. Bu şartlar altında bankacılık sistemi, -sermeye girişlerindeki düşme gibi- dışsal koşullardaki değişmelere dayanıksız hale gelecektir. (7) Mevduat sigortası, mevduat sahiplerini paralarını yatıracakları bankanın seçiminde ve bankanın davranışlarını izlernede özensiz hale getirmektedir. Ayrıca sigorta altında, bankalar da yüksek riskli faaliyetlere girişmektedir.

10 1681 CEMIL VARLIK Böyle olumsuz bir dış şok karşısında hükümet güçlük içindeki bankalara likidite enjekte ettiği zaman, sabit döviz kuru rejiminin zayıflaması başlayacaktır. Aşın yurtiçi kredi yaratılmasının uluslararası rezerv kaybına yol açmasıyla birlikte, Krugman' ın senaryosuna dönülecek ve nihayetinde sabit döviz kuru çökecektir. Görüldüğü gibi Velasco modeli, Krugman'ın modeline bankacılık sistemini dahil etmiştir. Ancak burada aşın yurtiçi kredi yaratılması, dışsal olarak belirlenen bütçe açığının değil, bankacılık sisteminin yükümlülüklerinin hükümet tarafından garanti altına alınmasının bir sonucudur. Benzer bir görüş, Calvo (1998) tarafından da savunulmaktadır: bankaya-hücum, para krizini öne çekecek ve hızlandıracaktır Ortak Sebeplerden Kaynaklanan Krizler Hem para krizlerinin hem de bankacılık krizlerinin ortak makroekonomik şoklardan kaynaklanması mümkündür. Söz konusu şokların etkileri, genellikle bir genişleme-daralma çevrimi içinde ele alınmakta ve hankalann sermaye girişlerine aracılık etme rolü üzerinde durulmaktadır. Döviz kuruna dayalı bir istikrar programının dinamikleri, söz konusu çevrimin genişleme aşamasını başlatabilir (Kaminsky ve Reinhart, 1999:475). Bu çeşit programlarda yurtiçi enflasyon oranı birdenbire düşmediği için, yerli para reel olarak değer kazanacaktır. Aynı zamanda programın ilk aşamasında ithalat ve ekonomik faaliyetlerde, dış borçlanma yoluyla finanse edilen bir genişleme ortaya çıkacaktır. Böyle olunca cari işlemler açığı genişlemeye devam ederken, piyasalar istikrar programının sürdürülemez olduğu görüşünde birleşirse, yerli paraya karşı bir saldın harekete geçebilecektir. Genişleme genellikle banka kredilerinde büyük bir artışla finanse edildiği için, sermaye girişleri çıkışa dönüştüğü ve aktiffıyatlan çöktüğü zaman, bankacılık sistemi de çökebilecektir. Görüldüğü gibi bu yaklaşım, genişleme-daralma çevrimi içinde, her iki krizin birlikte ortaya çıkabileceğini savunmaktadır. Diğer yandan kredi genişlemesi, örtük bir mevduat sigortası ile birlikte hayata geçirilen finansal serbestleşme tarafından da başlatılabilir (McK.innon ve Pill, 1998). Söz konusu kredi genişlemesi, geniş sermaye girişlerine aracılık eden bankacılık sisteminin risk yapısını olumsuz etkileyebilmekte(8) ve aşırı-borçlanma sendromuna yol açmaktadır. Aşın-borçlanan bir ekonomide tipik olarak; yurtiçi tüketim ve yatırım düzeyleri artar, yerli para reel olarak değer kazanır ve cari işlem (8) Bu riskler; riskli projelere dönük artan banka kredilerinin yarattığı kredi riski, yurtdışından sağlanan döviz borçlarına karşılık yurtiçine verilen kredilerin doğurduğu döviz riski, reel döviz kuru riski, görece geniş hacimli sermaye girişlerinden ileri gelen likidite riski ve gözetleyici ve denetleyici yapıdan kaynaklanan riskler ile bütün bu riskterin yol açtığı sistemik risk olarak belirlenebilir.

11 EKONOMIK YAKLAŞlM 1169 açıkları genişler. Ayrıca deniz-aşırı mevduatlarda artış görülür ve ters şoklara karşı dayanıksızlık artar. Bütün bu özelliklere sahip olan ülkelerde zayıflayan bankacılık sisteminin durumu, dövize yönelik saldırıları savuşturmaya çalıalayan hükümet için önemli bir kısıt olmaktadır. Goldfajn ve V al des ( 1997), dış faiz oranlarındaki ve sermaye akımlarındaki değişmeterin etkilerinin, bankaların aracılık rolü yüzünden genişleyebileceğini savunmaktadır. Buna göre sermaye akımlarındaki dalgalanmalar, genişleme-daralma çevrimi yaratabilecek ve söz konusu çevrim de bir bankaya-hücuma eşlik eden para krizi ile sonuçlanacaktır. Sermaye girişlerine aracılık eden bankalar, yabancı yatırımcılara daha likit aktifler teklif ederek bunların gözünde ülkenin çekiciliğini artırmakta ve bu sayede elde ettikleri fonları likit olmayan yatırımlara yönlendirmektedir. Bir başka deyişle bankalar, kısa vadeli dış yükümlülüklerini uzun vadeli aktitlere dönüştürmektedir. Bu durum ülkeye yönelik sermaye girişlerini artırması yanında, bankaya-lıücum olasılığını da artırmaktadır. Zira ters bir şok karşısında yabancı yatırımcılar bankalar üzerindeki kısa vadeli alacak haklarını geri çekmeyi talep edeceklerdir. Bu talepleri karşılama çabasının yarattığı döviz talebi de, yerli parayı devalüasyona zorlayacaktır. Diğer yandan bir devalüasyon beklentisi de erken geri-çekmeterin kazaneını artıracağı için bankaya-lıücumu tetikleyebilecektir. Öyleyse para krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde de işleyebilmektedir. Bankaların sermaye akımları üzerindeki aracılık rolünü vurgulayan bir başka modelde, Buch ve Heinrich (1999), bankanın net değerinin, ödemeler bilançosunun durumu tarafından içsel olarak belirlenmesi halinde, ikiz krizierin ortaya çıkabileceğini göstermektedir. Buna göre yurtdışından borçlanıp yurtiçinde kredi veren bir bankanın net değeri döviz kurundaki değişmelerden olumsuz etkilenecektir. Beklenen bir devalüasyon, açık döviz pozisyonuna sahip olan bankaların net değerini düşürür. Bankanın net değeri düşünce, uluslararası piyasalarda bankanın ödemesi gereken risk primini artar ve dış borçlanma kapasitesi azalır. Ayrıca bankanın yurtiçi kredilerinin getirisini olumsuz etkileyen ve dolayısıyla net değerini azaltan her- hangi bir ters şok yukandaki süreci başlatabilecektir. (9) Böyle olunca sabit döviz kuru sisteminin çöküşü ve para krizi hızlanacaktır. Görüldüğü gibi burada da para krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde işleyebilmektedir. Bunun yanında tıpkı Goldfajn-Valdes modelinde olduğu gibi, hükümetin bankaları kurtar- (9) Böyle ters bir şok; bankanın batık kredilerinde bir artış, aktif fıyatlannda ani bir düşme ya da hükümetin bankalan kurtarma vaadinden geri dönmesi biçiminde ortaya çıkabilir. i r\

12 170 1 CEMIL VARLIK ma vaatlerine herhangi bir rol verilmeksizin, bankacılık besleyebileceği kanıtlanmaktadır. (1 O) Açık-Ekonomi Bankaya-Rücum Modelleri krizinin para krizini Yukarıdaki teorik bağlantılar ışığında gelişen ikiz kriz literatürü de gerçekte birinci ve ikinci-kuşak özellikleri taşıyan modellerden oluşmaktadır. Söz konusu literatür, açık ekonomi özelliklerine sahip bankaya-lıücum modellerinden oluşmaktadır. Dooley (1997)'nin öncülük ettiği literatürün bir kolu; krizlerin, politika tutarsızlıklarının öngörülebilir bir sonucu olduğunu savunmakta ve ikiz krizierin birincikuşağını teşkil etmektedir. Goldfajn ve V al des ( 1997) ile C hang ve Velasco (1998)'nun başını çektiği literatürün diğer kolunda, krizleri bekleyişlerdeki kendikendini-besleyen kaymalara bağlayan ve bunların öngörülemez olduklarını savunan ikinci-kuşak modeller yer almaktadır. Açık ekonomi varsayımı altında oluşturulan öngörülebilir bankaya-lıücum modelleri, bankaların döviz yükümlülüklerinin hükümet tarafından açık ya da örtük biçimde sigorta edilmesinin aşırı riskli projeleri ve aşırı yatırımı özendirdiğini savunmaktadır. Üstelik bu sigortalar, hükümetin rezerv aktifleri üzerindeki şarta-bağlı (contingent) alacak haklarını artırmaktadır.c11) Söz konusu alacak hakları belirli bir eşik düzeyi aştığı zaman, ikiz krizierin ortaya çıkması kaçınılmaz olacaktır. Burada krizi öngörülebilir kılan politika tutarsızlığı; sabit bir döviz kurunu sürdürmeyi taahhüt eden hükümetin, uluslararası rezerv aktifleri biriktirmesi yanında bankaların döviz yükümlülüklerine sigorta garantisi sağlamasından kaynaklanır. Birinci politika likit aktiflerin birikimiyle sağlanabilecektir. İkincisi ise -getiri farkları uygun olduğu anda- yatırımcıların, hükümetin elindeki aktifleri elde etme güdüsü taşımasına yol açacaktır. Böyle olunca sabit döviz kuru altında, hükümet garantilerini desteklemek için kullanılan uluslararası rezervlerin, aynı zamanda sabit kur politikasını desteklemek amacıyla da kullanılması gerekecektir. Dooley (1997)'nin kurgusunda bankaların döviz yükümlülükleri, kısmen özel banka aktifleri ve kısmen de hükümet garantisinden karşılanmaktadır. uluslararası Başlangıçta faiz oranlarındaki düşme sonucunda krizden önce ülkeye yönelik sermaye girişi olmaktadır. Hükümet yeterli düzenlemelerden yoksun olan yurtiçi finansal piyasaları sigorta ettiği için, zaman içinde bankaların uluslararası finansal (1 O) Goldfajn-Valdes modelinde geri besleme etkisi likidite ihtiyaçlanna ilişkin belirsizlik nedeniyle ortaya çıkarken, Buch-Heinrich modelinde hankalann ödeyebilirlik problemlerine rol verilmektedir. (ll) Belirtmek gerekir ki, bankaya-hücumun olmadığı durumda, hükümetin yabancı kreditörlere olan döviz borcu şarta-bağlı olmayan; yerli bankanın batması halinde ortaya çıkacak olan döviz borcu ise hükümetin şarta-bağlı yükümlülüğünü ifade eder. Anlaşılacağı gibi burada adı geçen şart, bir bankaya-hücumun olup olmadığıdır.

13 EKONOMIK YAKLAŞlM 1111 yükümlülükleri, hükümetin rezerv aktiflerinden daha hızlı artmaktadır.c12) Böyle olunca bir bankaya-lıücum ortaya çıktığında hükümetin yapması gereken sigorta ödemeleri, zaman içinde tehlikeli boyutlara ulaşacak şekilde artacaktır. Bu koşullar altında yabancı yatırımcılar daha uzun süre piyasa getiri oranının üzerinde bir kazanç elde edemeyeceklerini düşündükleri zaman, fonlarını bankalardan geri çekme güdüsüne sahip olacaklardır. Bu nedenle bir süre sonra bankaların dış yükümlülükleri hükümetin rezervlerini aştığında bir bankaya-lıücum tetiklenecek ve ülkeden spekülatif sermaye çıkışı olacaktır. Bu sırada hükümet uluslararası rezerv aktiflerini kaybedecektir. Söz konusu rezerv kaybı, nominal döviz kurunun istikrarı amacıyla kullanılacak rezervlerin ortadan kalktığı anlamına geldiği için, bankaya-lıücum ile birlikte sabit kur da muhtemelen çökecektir. Chang ve Velasco (1998), Diamond ve Dybvig (1983)'in kapalı bankaya-lıücum modelini, dünya sermaye piyasalarını ekonomi dahil etmek suretiyle, açık ekonomi kurgusu yönünde genişletmişlerdir. Bu sayede dış finansal serbestleşme, bankaların kırılganlığı ve sabit döviz kuru sistemi arasındaki bağlantılar araştınlmıştır. Chang ve Velasco 'ya göre finansal serbestleşmeyi takiben yerli bankalar, -yurtiçi mevduatlar yanında- ülke dışından döviz cinsinden borçlanıp, döviz mevduatları alırken; verdikleri krediler genellikle yerli para cinsinden olmaktadır. Böyle olunca bankalar, sahip olduklan kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin, kısa vadede elde edebilecekleri döviz miktarını aşması halinde kolayca uluslararası (döviz) likidite sıkıntısına düşebilmektedir. ( 1 3) Bu durumda, yabancı kreditörlerin ve/veya yerli mevduat sahiplerinin bankacılık kesimine duydukları güvenin kaybolması nedeniyle paniğe kapılmaları sonucunda bankacılık kesiminde kendi-kendini-besleyen bir kriz ortaya çıkabilecektir. Buna (12) Yerli hankalann döviz yükümlülüklerinin artması, hükümetin rezerv aktiflerinin artmasına sebep olur. Fakat bu artış, mevduat artışlan ile bire-bir olmayacaktır. Çünkü rezerv aktiflerinin bir kısmı, yerleşiklerin yabancı mal, hizmet veya finansal araç alımlannı desteklemeye harcanacaktır. Aynca rezerv aktifleri riskten-bağımsız bir getiriye sahiptir. Bu yüzden rezervterin getirisi, yabancı yatınmcılara sunulan getiriden düşük olacaktır. Sonuçta hükümetin yükümlülükleri, aktiflerine göre daha hızlı büyüyecektir. Hankalann finansal yükümlülükleri, bankalar ile hükümetin aktifleri tarafından tam olarak karşılandığı sürece, bankaya-lıücum yaşanmayacaktır. Bankaya-hücum, hükümetin rezerv aktiflerinin yükümlülüklerini karşıtayabildiği son anda ortaya çıkacaktır. (13) Bu sonuç Kaminsky ve Reinhart'ın sonucunu doğrulamaktadır: banka krizlerinin % 70'i finansal kesimin serbestleşmesini izleyen beş yıl içinde ortaya çıkmaktadır ve finansal serbestleşme, bütün banka krizlerinin % 67'sinin işaretidir. Diğer yandan bu sonuç, öngörülebilir bankaya-lıücum modellerinin bulgulan ile de tutarlıdır: zayıf gözetime sahip olan hankalann deregülasyonuna eşlik eden örtük ya da açık mevduat garantileri, aşın borç verme, aşın risk alma ve bir finansal krizle sonuçlanabilir. 1 1 t'l 1

14 1721 CEMIL VARLIK karşın bankacılık kesimine duyulan güvenin sürmesi halinde ve herhangi bir paniğin olmaması durumunda kriz olmayacaktır. Bu yüzden burada çoklu denge mevcuttur ve bu durum, krizleri öngörülemez kılmaktadır. Yabancı kreditörlerin paniğe kapılmaları ve bankaya önceden vermiş oldukları borçları yenilerneyi reddetmeleri halinde, bankaların bu borçları geri ödemek için kullanabileceği yabancı-para aktif miktarı azalacağından, bankacılık kesimi bir bankaya-hücuma karşı daha dayanıksız hale gelecektir. Bu nedenle bankaların aracılık ettiği kısa vadeli sermaye girişleri, banka kırılganlığını artırabilir. Öyleyse bankaların kısa vadeli dış yükümlülük birikimi önemli riskler taşımaktadır. Dış yükümlülüklerin ortalama vadesi ne kadar kısalırsa, krizierin ortaya çıkma olasılığı da o kadar artacaktır. Modelin önemli bir sonucu, likidite sıkıntısı içindeki bir finansal sist~m ile sabit döviz kuru bileşiminin -tehlikeli olabileceğidir (Chang ve Velasco 1998:41). Bu koşullar altında eğer merkez bankası, uygulamakta olduğu para kurulu nedeniyle, en son kredi mercii olarak faaliyet göstermezse, bankaya-hücumlar olası hale gelecektir. Öte yandan merkez bankası, en son kredi mercii olarak faaliyet göstermesi halinde, bankaya-lıücumları ancak sabit kur rejiminden vazgeçmek pahasına elimine edebilecektir. Bu durumda özel ajanlar piyasaya yeni arz edilen yerli parayı dövize çevirmeye çabalayabilecek ve sabit kur çökecektir. Ayrıca eğer para otoritesi yabancı parada en son kredi mercii olarak hareket ederse, hem sabit kur taahhüdü hem de döviz likiditesi sağlama taahhüdü için uluslararası durumunda kalacaktır. rezervlerini kullanmak Sonuçta sabit kur sistemi altında yerli bankalar uluslararası likidite sıkıntısına düştüğünde, bir bankacılık krizi ile birlikte para krizi ortaya çıkabilecektir. Bununla birlikte ikiz krizierin ortaya çıkışında bankacılık kesiminin problemlerine dikkat çeken yaklaşıma Krugman (1999) itiraz etmektedir. Çoklu denge ve kendi-kendini-besleyen güven kaybını içeren Krugman modeli, şirketler kesiminin bilanço problemlerine ve transfer problemine önem vermektedir. Buna göre güven kaybından kaynaklanan sermaye girişlerindeki bir azalma, yerli fırmaların bilançolarını ters yönde etkiler ve bu yüzden şirketler kesiminin borçlanma kabiliyeti düşer. Böyle olunca yerli paranın reel değer kaybına uğraması, şirketler kesiminin döviz borcunun reel olarak değer kazanmasına yol açar ve bir yatırım çöküşü ortaya çıkar. Yatırım çöküşü güven kaybını hızlandırarak tekrar bir sermaye çıkışına sebep olur. Böylece cari işlemler hesabında iyileşmenin sağlanması için yerli paranın büyük oranda reel değer kaybı gerekebilir.(l4) (14) Krugman, söz konusu modelinin bir üçüncü-kuşak model olduğunu savunmaktadır.

15 EKONOMIK YAKLAŞlM 1173 Dikkat edilecek olursa burada bankacılık kesimine açık bir rol verilmemiştir. Ancak yine de şirketler kesiminin problemlerinin, bankaların batık kredilerini artırmak yoluyla, bankacılık problemlerine yol açabileceği kabul edilmektedir. Ayrıca Krugman'a göre, şirketler kesiminin toplam sermayeye göre borçluluk oranının (leverage) ve ihracata görece döviz borcunun yüksek, marjinal ithalat eğiliminin ise düşük olması finansal kırılganlık yaratacak ve bu da yatınmdan reel döviz kuruna, bilançolara ve tekrar daha güçlü şekilde yatırıma doğru işleyen bir döngüye sebep olacaktır İkiz Krizierin Özellikleri Yukarıda ele alınan ikiz kriz modellerinin özellikleri Tablo (l)'de özetlenmiştir. Buna göre ikiz krizleri açıklayan iki temel yaklaşım ortaya çıkmaktadır. Birinci yaklaşım, örtük yatırım sübvansiyonlannın ya da mevduat sigortasının yarattığı olumsuzluklara dikkat çeken ahlaki riziko modellerinden oluşmaktadır. İkinci yaklaşım ise, ülke ekonomisini uluslararası kreditörlerin kendi-kendini-besleyen kötümserliklerine karşı dayanıksız kılanfinansal kırılganlık modellerini içine almaktadır. Ahlaki riziko modelleri, hükümet garantilerinin öngörülebilir şekilde bir krize yol açabileceğini savunmaktadır. Buna karşın finansal kırılganlık modelleri, genellikle kendikendini-besleyen bekleyişler ve çoklu denge üzerine kurulmakta, krizleri öngörülemez olaylar biçiminde ele almaktadır. Gerçekte daha geniş bir perspektiften bakıldığı zaman, bu ayırımın temel yapıya ve kendi-kendini-besleyen bekleyiş/ere dayanan bakış açılarına karşılık geldiğini söyleyebiliriz. Esasında temel yapı zayıflıkları her iki yaklaşımın savunucuları tarafından da kabul edilmektedir. Buna göre kötüleşen ekonomik durumun bir krize karşı dayanıksızlığı artırdığı konusunda her iki yaklaşım fikir birliği içindedir. Krizin gelişiminde aktif fıyatlarındaki düşmeler, kendi-kendini-besleyen bekleyişler ve yatırımcı paniği tarafından yönlendirilse de, ekonomik temel yapı bir krizin çıkışında ve yayılmasında kritik bir unsurdur. Nitekim Kaminsky ve Reinhart (1999), ekonomik temel yapının sağlam olduğu durumda krizierin ortaya çıkma olasılığının düşük olduğu ve para ve/veya bankacılık krizlerinin tipik olarak zayıf ekonomik temel yapıyı izlediği bulgusuna ulaşmışlardır.

16 1741 CEMIL VARLIK Tablo 1: İkiz Kriz Modelleri ve Özellikleri _ Özellikler Tetikleyici Faktörler «:1 ı o... e tti.e ı:: o... o ~ ~ >.., > e ~..0 «:1 «:1., ~., «:~';:l ~... ~ Q- ";"i3.:.c: ::3.c - ı:: Model.:.c: ~ a.,., ı::* e a... o... ~., «:1.s,., ~.:.c: a.e,., a ~~.~ (':J ~i:: a~ ~ o.:.c: ı:: «:1 ~ ı ~ >bil ı:: ı:: ~ la e :.çı~ > ""' ı:: > >- «:1 :o... ı:: '"' ~- ı:: c ~.:.c: ~ Q-"" ı:ı:ı>- ı:...u:ı ::ı:: o ~~ o ~ :.:ltil ii:~ ""' ~'Sı o] - -ı::ı Diaz-Alejandro (1985) B-P..J..J..J Velasco (l987j B-P..J..J..J..J..J..J Calvo (1998) a-p..j..j..j Miller (I 996) P-B..J..J Mishkin (1998) B-P..J..J..J Obstfeld (1994) P-B..J..J McKinnon-Pill (1998) B-P..J..J..J..J..J..J Dooley (1997) B-P..J..J..J..J Goldfajn-V al des( 1997) a-p..j..j..j..j..j..j Chang-Velasco ( 1998) B-P..J..J..J..J Krugman (1999) P-B..J..J..J Bush-Heinrich (1999) B-P..J..J..J Bumside ve diğ.(2000) P-B..J..J..J..J..J *( B): Bankacılık krizi; (P): Para krizi. Burnside ve diğ. (2000)'e göre, ikiz krizierin ortaya çıkmasında hem temel yapı hem de kendi-kendini-besleyen bekleyişler önemli rol oynamaktadır. Temel yapı, krizierin olup olmayacağını belirlerken; kendi-kendini-besleyen bekleyişler ise krizierin ne zaman olacağını belirlemektedir. Öyleyse ikiz krizierin ikinci-kuşak açıklamalan da, para ve bankacılık krizlerinde olduğu gibi, piyasa bekleyişlerindeki kaymalara ve temel yapı zayıflıkianna tamamlayıcı roller vermektedir. Her iki yaklaşımın öngörülerini birleştiren böyle bir bakış açısı, iki yaklaşımın tek başına gözden kaçırdığı unsurların birlikte yakalanmasını sağlayabilecektir. ( 15) Tablo (l)'e göre, para ve bankacılık krizleri arasındaki geri besleme etkileri her iki yönde de işleyebilmektedir. Ahlaki riziko modellerinde geri besleme, genellikle hükümet garantilerine bağlı olarak, bankacılık krizinden para krizine doğru işlemektedir. Ancak bankaların likidite ihtiyaçlarına ilişkin belirsizlik ve bankaların ödeyebilirlik problemleri de aynı yönde etkiler doğurabilmektedir. Diğer yandan (15) Zira temel yapı yaklaşımı, krizierin şiddetini ve öngöıülemez oluşunu açıklamada yetersiz kalabilir. Öte yandan kendi-kendini-besleyen bekleyişler yaklaşımı da krizden önce temel yapıdaki kötüleşmeye katkıda bulunan faktörleri gözden kaçırabilir. Her iki yaklaşımın öngöıüleri birleştirilince, kriziere daha doyurucu açıklamalar getirmek mümkün olacaktır.

17 EKONOMIK YAKLAŞlM 1175 rezerv kayıplannın parasal taban üzerindeki ve devalüasyonun banka bilançolan üzerindeki etkileri de para krizinden bankacılık krizine doğnı işleyen geri besleme kanalları yaratmaktadır. Bu karşılıklı etkileşim, her iki krizin birbirlerini genişleterek kısır bir döngü yaratabileceğine işaret etmektedir. Söz konusu etkileşim krizierin şiddetini açıklamaya yardımcı olabilir. Kaminsky ve Reinhart (1999), ikiz krizlerinin olduğu durumlarda, ekonomiterin çok daha kınlgan oldukları ve hem bankacılık hem de para krizlerinin daha şiddetli oldukları sonucuna ulaşmışlardır. Eğer öyleyse iki kriz birlikte ortaya çıktığı zaman, kurtarma maliyetlerinin, yerli paranın reel değer kaybının, uluslararası rezerv kaybının ve çıktı maliyetlerinin daha yüksek olması muhtemeldir; İkiz krizleri açıklamaya yönelik teorik modellerin neredeyse hepsinde ortak varsayım, finansal serbestliktir. Bu sonuç, Kaminsky ve Reinhart (1999)'ın ampirik sonuçlarına ilişkin yorumlarıyla tutarlı görünmektedir: "1970'li yıllarda da bir çok gelişmekte olan ülkede para krizleri ve bankacılık problemleri yaşanmıştı. Fakat bu yıllarda iki kriz son yıllardaki kadar birbirlerine eşlik etme eğilimi göstermemişti." 1970'lerde finansal piyasalar büyük oranda düzenleme altında olduğu için, para ve bankacılık krizleri arasında açık bir bağlantı mevcut değildi. 1980'lerin başından itibaren dünyanın bir çok bölgesinde finansal piyasaların serbestleştirilmesinin ve sermaye hesabı işlemleri üzerindeki kontrollerin azaltılmasının ardından, para ve bankacılık krizleri birbirlerine eklemlenmiş ve örülmüş bir biçimde karşımıza çıkmaya başlamıştır (Marion 1999:14). Buna göre yetersiz gözetim ve düzenleme altında finansal serbestleşme, bankaların yüksek risk alma olanaklarını artırmak suretiyle finansal kırılganlığa yol açabilmektedir. Üstelik örtük ya da açık hükümet garantileri, bu kırılganlığın daha da artmasına sebep olmaktadır. Böyle olunca ekonomiler, dış şoklara karşı daha dayanıksız hale gelmektedir. İkiz krizierin ortaya çıkması için büyük bir şokun olması gerekli değildir. Ilımlı sayılabilecek bir şokun etkileri, sermaye girişlerine aracılık eden bankaların rolü yüzünden genişletilebilmektedir. Kendi-kendini-besleyen bekleyişterin bu genişlemeye katkıda bulunması olasıdır. Diğer yandan şokların etkilerinin genişlemesinde her iki kriz arasındaki karşılıklı geri beslemenin de etkili olduğunu unutmamak gerekir. İkiz krizierin ikinci-kuşak açıklamalannın, ekonominin hem para krizine hem de bankacılık krizine karşı dayanıksızlığına yol açan temel yapı zayıflıklarını göz önünde bulundurması gerekir. Eğer para krizleri ile bankacılık krizleri birbirlerini karşılıklı olarak besliyorlarsa, finansal kzrzlganlık ile para krizine dayanıksızlık arasındaki karşılıklı etkileşim dikkate alınmalıdır.

18 17&1 CEMIL VARLIK Söz konusu etkileşim hesaba katıldığı zaman, ikiz kriziere sebep olan temel yapı zayıflıkları; makroekonomik politika tutarsızlıkları, yerli bankaların kreditörlerine sağlanan hükümet garantileri ve bankaların bilançolarının zayıflıklarını içine alabilecektir. Böyle bir bakış açısına uygun olarak, Asya ülkelerinde krizden önce iki çeşit temel yapı zayıflığının bulunduğunu söyleyebiliriz. Birincisi, bağlanmış döviz kuru rejiminin eşliğinde yürütülen finansal serbestleşmenin yarattığı para krizine karşı dayanıksızlıktır. İkincisi ise, bankalara yönelik örtük garantilerin bulunduğu bir finansal sistemin serbestleşmesinden kaynaklanan finansal kırılganlıktır. Birinci politika bileşimi, sermaye girişlerini teşvik etmiş; bu da yatırım ve tüketim genişlemesini beslemiştir. İkinci politika bileşimi ise, yetersiz düzenleme ve gözetim altında bankaların kredilerinde genişlemeye yol açmış ve bunların bilançoları üzerindeki riskleri yükseltmiştir. Böylece ekonomiler bir yandan para krizine karşı, bir yandan da bankacılık krizine karşı dayanıksız hale gelmiştir. Üstelik bu iki temel yapı zayıflığı karşılıklı olarak birbirini beslemiştir. Bağlanmış döviz kuru sisteminin örtük garantisi altında bankalar, korunmasız dış yükümlülük birikiminin bilançoları üzerine getirdiği riskleri düşük algılamışlardır. Öte yandan hükümet garantileri, yatırım projeleri üzerindeki risk primini düşürmek suretiyle yatırım genişlemesini daha da artırmıştır. Bu koşullar altında dış şokların etkisiyle Tayland'da risk primi artınca yükselen faiz oranlarının kırılgan bankacılık sistemine getireceği yüklerden çekinen hükümet, yerli paranın devalüasyonunu tercih etmiştir.(l6) Fakat devalüasyon da, bankaların bilançolarını olumsuz yönde etkilemiştir. Böyle olunca hükümetin kurtarma maliyetlerinin yükseldiği düşüncesi, yabancı kreditörlerin paniğe kapılmasına yol açmış ve bunlar kısa vadeli alacak haklarını geri çekmeye başlamışlardır. Bu durum bir taraftan yerli paranın değer kaybını daha da artırmış, diğer taraftan kısa vadeli dış yükümlülükleri oldukça yüksek olan finansal sistemin likidite sıkıntısına düşmesine sebep olmuştur. Sonuçta kreditör paniği ve güven kaybı daha da genişlemiştir. Özetle Asya ülkelerinde, finansal kırılganlık ile para krizine dayanıksızlık arasındaki karşılıklı etkileşim, kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin de katkısıyla para ve bankacılık krizlerinin ağırlaşmasına yol açmıştır. Benzer bir bakış açısıyla, ikiz krizlerinin hemen öncesinde Türkiye ekonomisinin de para ve bankacılık krizlerine karşı dayanıksız olduğunu söyleye- (16) Tayland'daki devalüasyon sonrasında, temel yapısı zayıf olan Endonezya, Filipinler ve Malezya gibi Asya ülkeleri, kendi-kendini-besleyen bekleyişterin de etkisiyle bulaşma etkisine maruz kalınışlardır.

19 EKONOMIK YAKLAŞlM 1177 biliriz. Yaklaşık yirmi yıllık bir geçmişe sahip olan ve yetersiz denetim ve gözetim altında yürütülen finansal serbestleşme süreci, bilançolarında yüksek riskler taşıyan ve kırılgan bir bankacılık sistemi yaratmıştır. Ayrıca 1994 krizinden sonra yürürlükte kalan mevduat sigortası, bankacılık' kesiminin taşıdığı riskierin artmasına sebep olmuştur. Böyle bir ortamda I 999 yılı sonunda başlatılan döviz kuruna dayalı ',; \: ': istikrar programı, ekonomide önemli zayıflıklar yaratmıştır. Her şeyden önce kırılgan bankacılık sisteminin bulunduğu bir ortamda, bir sepete bağlanmış döviz kuru rejiminin uygulanması, ekonominin bir para krizine karşı dayanıksız olduğu anlamına geliyordu. Ayrıca Türkiye ekonomisi, 2000 yılında döviz kuruna dayalı bir istikrar programının tipik özelliklerini sergilemiştir. Sermaye girişlerindeki artışla birilikte, ekonomide tüketim ve yatırımlardaki artışa eşlik eden bir genişleme olmuş, Türk Lirası reel olarak değer kazanmış ve cari işlem açıkları yükselmiştir. Böylece ekonominin bir para krizine karşı dayanıksızlığı daha da artmıştır. Öte yandan söz konusu genişleme döneminde bankacılık kesiminin bilançolarına ilave riskler yüklenmiş ve mevcut kırılganhk daha da artmıştır. Üstelik aynı ortamda yürürlüğe konan para kurulu benzeri politika, bir likidite krizine karşı dayanıksızlığa işaret ediyordu. Bu politika çerçevesinde 2000 yılının Kasım ayında bankaların içine düştükleri döviz ve Türk Lirası likidite sıkıntısı karşısında merkez bankası en son kredi mercii olarak hareket etmemiş ve piyasaya yeterli likidite vermemiştir. Sonuçta yükselen faiz oranlan karşısında yabancı yatırımcılar fonlarını geri çekmeye başlamışlardır. Böyle olunca bir yandan likidite krizi ağırlaşmış, bir yandan da bağlanmış döviz kuru rejiminin güvenilirliği ortadan kalkmıştır. Şubat ayında ülke içindeki politik gelişmeler, yabancı yatırımcıların güven kaybını genişletmiş ve ülke dışına yeni bir fon çıkışı talebi yaratmıştır. Merkez bankası Kasım ayında olduğu gibi bir kez daha piyasalara gerekli likiditeyi verme konusunda isteksiz davranınca, bankalar döviz yükümlülüklerini yerine getiremez hale gelmişlerdir. Nihayet Türk Lirasının yabancı paralar karşısında serbestçe dalgalanmaya bırakılmasıyla, bankaların bilançoları iyice kötüleşmiş; sonrasında yabancı yatırımcı paniğinin genişlemesiyle Türk Lirası önemli ölçüde değer kaybına uğramıştır. Görüldüğü gibi kriz öncesinde ekonominin sergitemiş olduğu temel yapı zayıflıkları, Türkiye'nin ağır bir ikiz kriz yaşamasına yol açmıştır. Bunun yanında giderek genişleyen olumsuz bekleyişler, krizierin ortaya çıkışına ve derinleşmesine katkıda bulunmuştur.

20 1781 CEMIL VARLIK Sonuç Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerin yaşamakta oldukları ikiz krizierin ortaya çıkınasında yetersiz düzenleme ve gözetim altında gerçekleştirilen finansal serbestleşme önemli rol oynamaktadır. Böyle bir serbestleşme süreci, hankalann bilançolan üzerindeki riskleri artırmak suretiyle finansal kınlganlığa yol açabilmektedir. Ayrıca sözü edilen süreç içinde finansal sisteme yönelik hükümet garantilerinden doğan ahlaki riziko, kınlganlığın artmasına sebep olabilmektedir. Öte yandan finansal serbestlik ortamında yürütülen sabit döviz kuru rejimi de ekonomileri kriziere karşı dayanıksız yapabilmektedir. Söz konusu politika, yabancı fonlar tarafından beslenen bir ekonomik genişleme yaratmakta ve ekonominin dış şoklara karşı duyarlılığını artırmaktadır. Finansal kınlganlık ile para krizine dayanıksızlık arasındaki karşılıklı etkileşim, ikiz krizierin şiddetini artırabilmektedir. Ayrıca finansal kırılganlığın bulunduğu ve sermaye hareketlerinin serbest olduğu ekonomilerde döviz kuru çapası, önemli tehlikeler taşımaktadır. Kaynakça Agenor, P.R. (2000), The Economics of Adjustment and Growth, San Diego:Academic Press. Agenor, P.R. ve R.P. Flood (1994), "Macroeconomic Policy, Speculative Attacks and Balance ofpayments Crises." F. Van Der Poleg (Der.), The Handbook of International Macroeconomics. Cambridge:Basil Blackwell, Chapter 8, Alien, F. ve D. Gale (1998), "Optimal Financial Crises." The Journal of Finance, 53(4): Buch, C.M. ve R.P. Heinrich (1999), "Twin Crises and the Intermediary Role of Banks." International Journal of Finance and Economics, 4: Burnside,C., M. Eichenbaum ve S. Rebelo (2000), "On The Fundamentals of Self Fulfilling Speculative Attacks." NBER Working Paper, February, No:7554. Calvo, G. (1998), "Varieties of Capital Market Crises." G. Calvo ve M. King (Der.), The Debt Burden and /ts Consequences For Monetary Policy. London: MacMillan Press, Chang, R. ve A. Velasco (1998), "Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model." NBER Working Paper, June, No:6006. Diamond, D.W. ve P.H. Dybvig (1983) "Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity." Journal ofpolitical Economy, 93(3)~ Diaz-Alejandro, C. (1985), "Good-bye Financial Repression, Hello Financial Craslı." Journal of Development Economics, 19:1-24.