GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr

Transkript

1 GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr Önemli Gelismeler ABD Federal Konut Kurumu ev fiyatlarinin düsmesi ve kredi geri ödemelerinde zorluk yasanip konutlarin ipotek edilmesinin artmasi nedeniyle borç veren kuruluslara yönelik yeni kurallar getirmek için Kongreye teklif sunmaya hazirlanmakta. Bunun en önemli nedeni Federal konut kurumunun 685 Mlr mortgage portföyü bulunmasi ve riskin artmasi gösterilmektedir. Mortgage borcu alanlara yönelik olarak da kosullarin seviyesinde artirima gitmeyi istemektedirler. Uluslararasi yatirim kurulusu Citigroup tarafindan hazirlanan raporda büyük ABD bankalarinin krizden kaynaklanan kredi kayiplarini emme ve rezerv olusturma sürecinden yolun yarsini bir miktar geride biraktiklari belirtildi. Bankanin kendini disarida tuttugu büyük bankalari degerlendirdigi raporda, 2010 yili sonunda da yolun üçte ikisinin tamamlanmasinin beklendigi kaydedildi. Degerlendirmede ayrica birçok C iti analistinin bankalarin normal kar seviyelerine dönemleri için birkaç çeyrek daha geçmesinin gerekecegini öngördükleri ifade edildi. Açiklanacak Veriler ABD Kasim Ayi ADP Isgücü Raporu (bk-175 bin) 15:15 ABD Hazine Bakani Timothy Geithner Konusmasi ABD Kasim Ayi FED BEJ Kitap 21:000 Ingiltere Kasim Ayi PMI Insaat Endeksi (bk:46,90) 11:30 Euro Bölgesi Ekim Üretici Fiyat Endeksi (bk:0,0%) 12:00 Gündem ve Tavsiye Bayram tatili süresince Dubai de yasanan finansal kriz nedeni ile deger kaybeden yurtdisi piyasalarin direk problem yasayan bölgeler disinda kendi dinamiklerine döndügünü görüyoruz. IMKB-100 endeksi, belirlemis oldugumuz üst sinir olan 46,100 e, 44,700 yerine 45,000 seviyesini güçlendirerek hareket etmistir. Endeksin, Persembe günü açiklanacak 3Çeyrek AB büyüme verisi öncesinde yukari yönlü egilimini devam ettirecegini tahmin ediyoruz. Ayrica, içinde bulundugumuz dönemde dikkatlerin TR 3Ç büyüme verisinin ve Hazine ve Merkez Bankasinin 2010 yilina ait programlarini açiklayacagi 10 Aralik tarihine dikkat çekmek istiyoruz. Düsük risk tasimak isteyen yatirimcilarin direnç seviyelerinde KV satisa yönelmelerini tavsiye ederiz. Endeks Beklentimiz IMKB 100 Endeksi Gün içinde 45,046 46,179 araliginda hareket eden IMKB-100 endeksi günü 46,084 puan seviyesinden tamamladi. Endeksin 45,500 seviyesini güçlendirerek, 46,700-47,100 araligini denemek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Düsük risk tasimak isteyen yatirimcilarin direnç seviyelerinde kv satisa yönelmelerini tavsiye ederiz. Destekler Dirençler 45,000 46,100 44,500 47,000 *Bosluk seviyesi VOB - Endeks ve Dolar kontratlari Endeks 30 Aralik Kontrati 58,400 Beklentimiz 57,000 seviyesi güçlenerek, 58,200 seviyesi denenmistir. Dünkü güçlü hareketin ardindan, Endeksin 57,600 ü destek haline getirmesini ve 22 günlük ortalama seviyesi olan 59,500 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Endeksin 22 günlük ort. etrafinda yeni bir güçlü direç olusturma olasiliginin yüksek oldugunu tahmin ediyoruz. Dolar Aralik Kontrati 1,5135 1,52 nin direnç haline gelmesini ve 1,4990 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Alternatif Piyasalar (1-2 gün için) KV Trend Destek Direnç $/YTL 1,5015 1,4600 1,5150 / $ 1,5086 1,4600 1,5100 Eurobond 162,75 158,00 166,50 Usd 1,4850-1,5000 araliginda kv trendin devam etmesini bekliyoruz. 1,51 seviyesi etrafinda ivme kaybetmesini bekliyoruz. 163,0 seviyesi etrafinda kv direnç olusturmasini bekliyoruz. Faiz Kv trendin %8,50-9,00 %8,98 8,20 9,00 araliginda devam etmesini bekliyoruz. Grafik: Günlük IMKB-30 & VOB Endeks 30 (bin) Eki XU030 30Eki VOB30 13Kas Kapanis Degisim Tüm Piyasa XU100 46, % F/K (08T) 8.7 XU030 58, % Piy.Deg.(mnTL) 298,431 Hacim (mntl) 2,029 1Ara Ekonomi ve Politika Haberleri Sektör ve Sirket Haberleri 1

2 Teknik Analiz Tavsiyeleri AYGAZ (5,10): Kisa vadeli trendin 4,95 seviyesini güçlendirerek 5,30 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. BIMAS (60,50) : Kv trendin 59,50 seviyesini güçlendirmesi durumunda 64,00 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. ANACM (1,70): 1,64 seviyesini güçlendirmesini, 2cil trendin 1,80 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. AKCNS (5,90): 6,10 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. BRISA(57,50): 61,00 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. GOODY(10,40): 11,20 22 günlük ort.seviyesini denemek üzere hareket edebilir. TRCAS (4,32): 4,26 seviyesinin güçlenmesi durumunda kv trendin 4,44/50 araligi denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. TCELL (9,50): 9,90 denenmek üzere KV trendin devam etmesini bekliyoruz. TTKOM (4,36): 4,25 4,50 araliginda hareket etmesini bekliyoruz. THYAO (4,90): Kv trendin 4,80 i güçlendirerek, 5,30 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. TAVHL(4,02) : 3,95 4,30 araliginda hareket etmesini bekliyoruz. VESTL(2,23) : 2,35 KV satis için beklenebilir. 2

3 Sabit Getirili Menkul Degerler Bono Gösterge bono (03/08/2011) Kapanis: 8.98 Degisim: %0.56 Bayram tatili öncesinde sakin seyir izleyen bono piyasasi dün de bu seyrini korudu. Dün güne %9,00 seviyesinden baslayan gösterge faiz yurtiçinde önemli bir gündem maddesi olmamasi sebebiyle yurtdisina bagli kalmaya devam ederek günü açildigi seviyelerden sonlandirdi. Yarin açiklanacak enflasyon rakami öncesinde USD/TRY kotasyonlarina bakarak piyasanin %9,00 - %8,80 araliginda hareket edecegini düsünüyoruz. 25,00 24,00 23,00 22,00 Tahvil - Bono Getiri Egrisi 21,00 20,00 19,00 18,00 17, ,00 15,00 N 07 T 07 E 07 O 08 M 08 H 08 E 08 A 08 S 09 M 09 A 09 K 09 Gösterge Bono Grafigi (Günlük) Eurobond Kapanis: Degisim: % ,25 0,23 0,21 0,19 0,17 0,15 0,13 0,11 Jul-06 Oct-06 Geçtigimiz haftalarda ABD faizlerinin mevcut seviyelerde devam edeceginin belirtilmesinin ardindan rekor seviyeleri test eden 2030 vadeli eurobond yurtiçindeki temkinli görününüm etkisiyle ederek günü sonlandirdi. Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct $ bandinda dengelenmeye devam Dolar Kapanis: Degisim: %0.13 Global piyasalardaki volatilitesi yüksek günlerin ardindan dün güne seviyelerinden baslayan USD/TRY kuru Dubai World ün borçlarini yeniden yapilandiracagi ile ilgili açiklamasi piyasalara olumlu yansirken dolara gelen satislarla kur günü 1.50 seviyesinden sonlandirirken bu sabah itibariyle /$ paritesi seviyelerinde ve USD/TL kotasyonlari bandindan güne baslangiç yapiyor. 3

4 Dün Dünya Borsalarinda Yasanan Gelismeler ABD (DJI:%1,23) Almanya (Dax:%2,68) Brezilya (Bovespa:%2,03) Türkiye (XU100:%1,62) Türkiye (VOB30:%) Dün ABD piyasalari Dubai ye iliskin korkularin azalmasi ve Bekleyen Ev Satislari nin Ekim ayinda beklentilerin çok üstüne gelmesiyle günü %1,23 puan yukarida kapadi. Dubai ile iliskin kaygilarin azalamasina bagli olarak dolar endeksi %-0,7 oraninda azalirken, altin fiyatlari 1210 dolar seviyesi gelerek yeni bir rekor kirdi. Dün itibariyle Londra dan Hong Kong a kadar tüm dünya piyasalarinda yukari yönlü bir hareket görülürken, Japonya Merkez Bankasi nin Yen e müdahale karari almasi ve imalatçilarin ekonomiye olan güvenini ölçen Tankan Endeksi nin Kasim 2008 ten bu yana en yüksek seviyeyi görmesi Nikkei Endeksi nin yukari da kapamasinda etkili oldu. Dün Açiklanan Veriler ABD Kasim ISM Imalat Endeksi (bk: 55) 53,6 ABD Ekim Insaat Harcamalari (bk:-0,40%) 0,04% ABD Ekim Bekleyen Ev Satislari (bk:-0,50%) 3,7% ABD Kasim Yerli Motorlu Araç Satislari (bk:7,75 Mln) Almanya Ekim Perakende Satislari (bk:0,4%) 0,5% Almanya Kasim Issizlik Orani (bk:8,1% ) 8,1% Almanya Kasim PMI Imalat (bk:52) 52.4 Euro bölgesi Kasim PMI Imalat (bk:51) 51.2 Euro Bölgesi Ekim Issizlik Orani (bk:9,8%) 9,8% ABD Kasim Ayi ISM Imalat Endeksi beklentilerden kötü gelerek 53,6 seviyesinden gerçeklesti. Üretim Endeksi önceki aya göre düsüs göstererek 59,9 oraninda olustu. ISM Stoklar, Istihdam ve Fiyatlar Endeksleri önceki aya göre düsüs gösterirken sirasiyla 41, ve 55 oranlarinan gerçeklesti. Önceki aya göre artis kaydeden tek endeks Yeni Siparisler olurken, Kasim ayinda 60,3 seviyesinden gerçeklesti. Ticaret Bakanliginin açikladigi verilere göre, ABD'de ekim ayinda toplam insaat harcamalari sadece yüzde 0,04 (401 milyon dolar) artis göstererek 910,8 milyar dolar oldu. Ulusal Emlakçilar Birliginin açikladigi verilere göre, bekleyen konut satislari endeksi ekim ayinda bir önceki aya göre yüzde 3,7 artarak 114,1 oldu. Böylece, endeks 2006 yili mart ayindan bu yana ki en yüksek seviyesine yükselirken, bir yil önceyle karsilastirildiginda yüzde 32 daha yukarida bulunuyor. Hükümet tarafindan yeni tesviklerin olmamasina ragmen ve is ortaminda zayif görünümün devam etmesine karsin ABD de otomotiv sektöründe canlilik sürmekte. Kasim ayi yerli motorlu araç satislari yillik bazda 8,2 Mln artis kaydederek Ekim ayindaki 7,9 Mln seviyesinin üstüne çikti. BU veri aylik perakende satislarinda motorlu araç bileseni için pozitif görünüm saglamaktadir. Almanya Ekim ayi perakende satislari beklentilern üstünde gelerek 0,5% oraninda artis kaydetti. 2 aylik düsüsten sonra yükselis gerçeklesti. Eylül ayinda -0,2% oraninda azalis kaydetmisti. Bugün Açiklanacak Veriler ABD Kasim Ayi ADP Isgücü Raporu (bk-175 bin) 15:15 ADP istihdam raporu 400 bin isletme ve 24 Mln çalisan için tüm özel sanayi sektörlerini kapsayan kapsamli bir istihdam raporu olmasi dolayisiyla önem tasimakta ve Cuma günü yayinlanacak olan tarim disi istihdam ile issizlik oranina iliskin izlenim vermesi açisindan önem tasimaktadir. ADP raporunda istihdam ile zayif görünümün yavaslayarak seyrettigi son aylarda görülmektedir. Beklentiler Ekim ayinda 203 bin daralan istihdamin Kasim ayinda 175 bin daralma gösterecegi yönündedir. ABD Kasim Ayi FED BEJ Kitap 21:00 Timothy Geithner Konusmasi 16:30 Euro Bölgesi Ekim ÜFE (bk:0,0%) 12:00 Ingiltere Kasim Ayi PMI Insaat Endeksi (bk:46,90) 11:30 4

5 Global Yatirim Fonlari Fon Adi A Tipi Bugünkü Degeri (TL) FON GETIRISI Aybasina Göre Yilbasina Göre TL $ TL $ Degisken Fon 15, % -0.95% 12.70% 14.22% Karma Fon % -4.21% 12.85% 14.37% Aktif Strateji Fon % -5.13% 18.30% 19.89% Piri Reis Fon % -2.16% 5.02% 6.44% B Tipi Degisken Fon % -1.27% -2.67% -1.37% Likit Fon % -0.76% 8.36% 9.82% Tahvil Bono Fon % -0.94% 8.81% 10.27% *Alfabetik düzene göre siralanmistir Piyasa Verileri Kapanis Degisim Kapanis Degisim TL USD Günlük Aylik Günlük Aylik IMKB ,084 30, % 1.6% $ / TL % 1.29% IMKB-30 58,340 38, % 1.6% / TL % 1.48% IMKB Hisse Senetleri En Aktif En Çok Artan En Çok Azalan Kapanis YTL Hacim (mn$) Kapanis YTL Degisim % Kapanis YTL Degisim % GARAN MERKO % CARFB % ISCTR CEYLN % ERBOS % ECILC AKSA % FROTO % IPMAT DGZTE % AYCES % THYAO ESEMS % NUGYO % Vadeli islemler ve Opsiyon Borsasi Vade Uzlasma Fiyati Endeks 30 Endeks 100 Dolar Euro Günlük Degisim Açik Pozisyon Islem Hacmi Spot Piyasa Kapanis Günlük Spot Degisim(%) Aralik % 207,438 1,191,552,770 58, % Subat % 867 5,561,425 58, % Nisan % 151 1,040,520 58, % Aralik % 43 54,575 46, % Aralik % , % Aralik % % Subat % % Nisan % % Aralik % % Subat % % Nisan % % 5

6 Global Tavsiye Listesi Tavsiye Nedenleri AKCNS AL Akçansa yurtiçinde pazar payi lideri olmakla birlikte, yabanci ortagi Heidelberg Cement sayesinde önemli ihracat firsatlarina sahiptir. Sirketin en çok çimento tüketilen Marmara Bölgesi ndeki %29 luk pazar payi bulunmaktadir. Akçansa 2007 yilinda gerçeklestirdigi satin almayla, rekabetin daha az oldugu ve dolayisiyla fiyatlamalarin daha yüksek oldugu Karadeniz Bölgesi nde varlik kazanmistir yili, çimento üreticileri için talebin düsük olmasi, fazla kapasite ve dolayisiyla baski altindaki çimento fiyatlari nedeniyle iç pazar açisindan zayif bir yil olmustur. Buna karsilik, Akçansa Afrika dan gelen güçlü talep sayesinde, Rusya pazarinin çökmesine ragmen ihracat hacmini geçen senenin ciddi miktarda üstüne çikarabilmistir. Ancak fiyatlarin o kadar güçlü olmamasi hem ihracat cirosuna hem de marjlara olumsuz yanmistir. Önümüzdeki yil iç pazarda Akçansa nin faaliyet gösterdigi bölgelerde 3% civarinda sinirli bir talep büyümesi beklemekteyiz. Buna karsilik, ihracatin Afrika ülkelerindeki devam eden güçlü talep sayesinde bu yilin da üstüne çikacagini tahmin ediyoruz. Son olarak HC Trading araciligiyla kazanilan 600 bin tonluk ihracat ihalesi de (toplam beklenen ihracatin yaklasik %40 i) 2010 yilinin da bu yil gibi kuvvetli geçecegini göstermektedir.? Akçansa, yakit için gerekli petrokok ve kömürü yurtdisindan ithal etmektedir. Ancak, sirketin birim maliyete göre petrokok ve tas kömürü arasinda tercih yapabilmesi yükselen petrokok ve kömür fiyatlari karsisinda Akçansa ya rakipleri karsisinda maliyet avantaji saglamaktadir. Sirket ayni zamanda alternatif yakitin yakit faturasindaki payini artirmak için yatirimlar yapmaktadir. Rüzgar enerjisi projesiyle de elektrik fiyatlarindaki yükselise karsilik maliyet artisini nispeten azaltarak rakiplerine göre avantaj saglayacagini düsünüyoruz.? Ak Enerji CEZ sirketiyle beraber Sakarya ve Baskent bölgeleri elektrik dagitim ihalelerine katilmak üzere AkCez JV (%50 payi CEZ, %45 payi Ak Enerji ve %5 payi da Akkok Grubuna ait olmak üzere) adi altinda bir ortak girisim grubu kurmustur. Yapilan ihaleler neticesinde AkCez JV Sakarya bölgesi ihalesini 600 milyon dolar bedelle kazanmistir. Söz konusu bölge Ak Enerji için kendi üretim tesislerine çok yakin olmasi nedeniyle kritik bir önem tasimaktadir. Bu ihaleyi kazanarak Ak Enerjinin dikey entegrasyonu saglamak adina önemli bir firsat yakaladigini düsünüyoruz. AKENR? Otomatik fiyatlama mekanizmasinin devreye girmesiyle %22 civarinda artan elektrik fiyatlari sirketin satislarinin yaklasik %30 unu olusturan tarife üzerinden yaptigi satislardan elde ettigi gelirleri arttirici bir unsur olacagini düsünüyoruz.? Mevcut hidroelektrik ve rüzgar santrali yatirimlari tamamlanip devreye girmesinin ardindan sirketin 363MW olan aktif kapasitesinin yaklasik 2 katina çikarak 754MW a ulasmasini beklemekteyiz. Bu baglamda sirketin dogalgaz fiyatlarina olan bagimliliginin da önemli oranda azalarak bu yatirimin sirkete olumlu katki saglayacagini düsünüyoruz.? Sirketin mevcut kapasitesinin tamaminin dogalgaz santrallerinden olusmasi nedeniyle dogalgaz fiyatlarinda son donemdeki hizli yükselisin firmanin operasyonel karliligi acisindan önemli bir risk olusturdugunu düsünmekteyiz. 6

7 Türkiye ve Rusya da yapilan kapasite arttirma projeleri ile toplam kapasite geçen yil itibariyle 15% büyüme ile 1.8 mn ton a ulasti sonu itibariyle ise kapasitenin 1.95 mn ton a ulasmasini bekliyoruz. Türkiye ve Rusya da yapilan kapasite yatirimlarindan kaynaklanan yüksek harcamalarin, bu yildan itibaren etkisini yitirerek marjlari ve karliligi olumlu yönde etkileyecegini düsünüyoruz. Öte yandan önümüzdeki 2 3 yil içinde önemli bir kapasite yatiriminin yapilmayacak olmasi hem borç pozisyonun azaltilmasini hem de sirketin nakit yaratma kabiliyetinin artmasini saglayacaktir. ANACM Her ne kadar, Rusya pazarinin önümüzdeki yilda daralmasini sürdürmesi beklense de, biz pazarin uzun vadeli büyüme potansiyeline inanmaktayiz. Sirketin %42 pazar payi oldugu daha yüksek kaliteli bira sise segmentine ülke bazindaki kayistan olumlu yönde etkilenerek rakiplerine karsi avantaj yakalamasini beklemekteyiz. Yurtiçi cam ambalaj pazarindaki tekel pozisyonu, cam nakliyatinin maliyetli ve zahmetli olmasi nedeniyle, iç pazardaki ithalat riskinin az olusu ve Anadolu Cam in Rusya pazarina giren ilk cam sirketlerinden biri olusu sirketin güçlü yanlari olarak sayilabilir. Rusya daki hizli büyümeye paralel olarak ilginin artarak asiri kapasitenin ortaya çikmasi, agir yatirim programi nedeniyle yüksek harcamalar, Rusya da artan rekabet ve Türkiye deki düsük kisi basina cam ambalaj tüketimi ve düsük geri dönüsüm orani nedeniyle sirketin enerji tasarrufuna gidememesi ise sirket için baslica risk unsurlaridir.? Anadolu Sigorta hisseleri için verdigimiz AL tavsiyesini muhafaza ediyoruz için Anadolu Sigorta nin primlerinde ekledigimiz 3% lük daralma tahminimizi revize ediyor ve Anadolu Sigorta prim üretiminde %3.2 lik bir büyüme öngörüyoruz.? 2009 ilk 6 ayinda teknik karliliga odakli sirket politikasindan biraz sapma göstermis olan Anadolu Sigortanin, içinde bulunulan zayif ekonomik kosullarla birlikte beklenildigi üzere yilin 2. Yarisinda da teknik karliliktansa prim üretim tarafinda daha güçlü olmustur.? 2009 senesi için biraz daha degismis olarak görünen teknik kar odakli sirket politikasinin, iyilesen ekonomik kosullarla 2010 senesinde tekrar eski teknik karlilik odakli politikaya geri dönülmesi beklenmektedir. ANSGR? Anadolu Sigorta açiklamis oldugu 3. Çeyrek te, 9.4mn TL teknik kar (-71% YoY) ve 8.9mn TL (-71% YoY) net kar açiklamistir. Bu sonuçlar neticesinde Anadolu Sigorta için 2009 yilsonu teknik kar beklentimizi 70mn TL de (-28% YoY) ve net kar beklentimizi ise 83mn TL de (-30%) olarak revize etmis bulunmaktayiz. Sadece kriz degil, ancak Eylül ayinda yasanan sel felaketinde, yüksek oranda sigortalama kapsamina sahip Anadolu Sigorta hasarinin %75 inden fazlasini reasürör anlasmalari dahilinde devretmis olsa bile ciddi anlamda etkilenmistir. Bu nedenle teknik karlilik anlaminda kötü üçüncü çeyrek rakamlari açiklamistir. 3. Çeyregin kötü figürler bakindan son çeyrek olmasini beklemekteyiz.? Anadolu Sigorta için AL tavsiyemizin arkasindaki en büyük nedenlerden biri olan karlilik için Anadolu Sigorta 2010 teknik kar tahminimizi 123mnTLde koruyor ve %75 büyüme öngörüyoruz, net karlilik tahminimizi ise 119mn TL de korumakta ve %43 büyüme beklemekteyiz.? Sigorta sektöründeki fiyat rekabetini göz önüne alirsak, Anadolu Sigorta bu anlamda bir yenilik uygulamaya koymus olup, fiyatlama konusunda uzmanlasmak üzere bir Aktüer ise almistir. Aktüerin yaptigi fiyatlama hesaplamalarinin teknik karliligi ileriki dönemlerde pozitif etkileyecegini öngörmekteyiz.? Anadolu Sigorta nin portföyünün sadece 12% si IMKB hisse senetlerinden, geri kalan kismi ise sabit getirili menkul kiymetlerden olusmakta olup, IMKB deki volatiliteden rakiplerine kiyasla daha az etkilenmektedir. Sirket 2009 un ikinci yarisinda hisse senetlerine, sabit getirili menkul kiymet portföylerinden biraz daha aktarmislardir. Bu yüzde %5 i asmamis olup ve IMKB hisselerindeki volatiliteden Anadolu Sigorta nin yatirim gelirleri negatif bir etkiyle karsilasmamistir.? Anadolu Sigorta piyasaya yeni ürünler sürmeye devam etmektedir ve bu ürünlerini en çok izlenen TV kusaklarinda gösterilen reklam filmleriyle desteklemektedir. Bu ürünlerin ve reklam filmlerinin yilin 2. Yarisinda da sirket prim üretimini destekleyecegi beklentimizi koruyor ve Anadolu Sigorta için 1.60 TL hedef fiyatimizi devam ettiriyoruz. 7

8 Arçelik halen yüklü borç tasiyor görünmektedir. Sirket in 2008 sonu itibariyle 3 milyar TL tutarinda net borcu bulunmaktadir. Ancak bu borcun büyük bir kismi sirketin bayi finansman faaliyetlerinden kaynaklanmakta olup, sirketin 1.2 milyar TL tutarindaki net ticari alacaklari ile birlikte degerlendirilmelidir. Bunun yanisira, sirketin finansal borçlarinin oldukça agirlikli bir bölümü TL cinsindendir ve sirketin kisa yabanci para pozisyonu bulunmamaktadir. Arçelik TL nin hizli biçimde bir deger kaybindan olumsuz etkilenmemektedir. ARCLK (Endekse Paralel Getiri) Arçelik hisse senetlerinin 2008 yilinda IMKB100 endeksinin altinda performans göstermis olmasinin en önemli sebebi, 2003 yilindan sonra patlama gösteren iç talebin son yillarda durgunlasmasidir. Ancak burada lüks olmayan beyaz esyalarin kullanim sürelerinin yaklasik 8 yil gibi bir süreye düstügünü ve tüketim döngüsünün dip noktasinda olabilecegimizi hatirlatmakta fayda görmekteyiz. Türkiye ekonomisinin %4.5 oraninda büyüdügü 2007 senesinde beyaz esya yurtiçi toptan satislari %5.5 oraninda azalmistir. Keza, 2008 yilinda sektör toptan satislari da %4 oraninda küçülmüstür. Arçelik in 2009 yilinda satislarinin, pazar payinda tedrici bir gerileme ile birlikte, genel ekonomideki gerileme beklentimize de paralel olarak %8 oraninda azalmasini beklemekteyiz. Ancak, 2010 yilinda, GSYIH nin büyümesinin beyaz esya talep döngüsünün dip noktasindan çikisiyla karsilasmasi neticesinde iç pazarin en büyük oyuncusu olan sirketin satislarinin %6 oraninda büyümesini beklemekte ve 2009 yilinda bu beklentinin satin alinmasini beklemekteyiz. Avrupa piyasalarindaki gerileme beklentilerine ragmen, talebin daha düsük fiyatli/kaliteli ürünlere kaymasini ve Arçelik in 2009 yilinda uluslararasi satis hacmini korumasini beklemekteyiz. Kredi sikisikligi ve vadelerin kisalmasi sebebiyle, halihazirda bir kisim Avrupa talebinin Uzak Dogu ülke ürünlerinden daha etkin ihracat yapabilen çevre ülke ürünlerine kaydigi gözlenmistir. Bunun sonucunda, TL nin de göreceli olarak deger kaybi ile Arçelik uluslararasi satis hacmini ve/veya kar marjlarini arttirabilecektir. Arçelik geçtigimiz günlerde Grundig Elektronik ile kanunen birlesme karari almistir. Bunun yaninda Koç Finansal Hizmetlerdeki %7.66 hissesinin %48 ini TL250mn bedel karsiliginda Koç Holding e devredecektir. Bunlara ek olarak sirket ayrica TL250mn tutarinda bedelli sermaye artirimi karari almistir. Hisse satisi sonucunda sirket net karina bir defaya mahsus olmak üzere ek TL116mn gelir kaydedilebilecektir. Bu, sirketin net borcunun özsermayesine oranini azaltabilecektir. Ayrica bu yilki göreceli düsük faiz oranlari da sirketin finansman yükünün azalmasina yardimci olmasini beklemekteyiz. Türkiye nin katilim bankaciliginda lider bankasi konumunda olan Bank Asya, güçlü kredi ve mevduat gelisimi, kredilerden elde ettigi güçlü net faiz gelirleri, saglam komisyon gelirleri, beklentilerin altinda seyreden takipteki krediler rasyosu ve takipteki kredilerden yapilan güçlü tahsilatlar ile öne çikmaktadir. Bank Asya nin kredilerindeki büyüme orani sektör büyüme oraninin hayli üstünde gerçeklesmektedir. Bankanin kredilerdeki güçlü büyümesini 2010 yilinda da devam ettirmesini bekliyoruz. Kredilerde sektör üzerinde ve 29% büyüme bekliyoruz. ASYAB (AL ) Bankanin ikinci çeyrek itibariyla 6.6% olan takipteki krediler rasyosu üçüncü çeyrekte azalarak 5.6% ya inmistir. Bankanin sorunlu kredilerinin artis hizi bankacilik sektörü takipteki krediler artis hizindan daha düsüktür yil sonu için takipteki krediler rasyosunun 6% olmasini öngörüyoruz. Banka, diger bankalara göre daha yüksek olan mevduat faizlerinin yardimiyla mevduat toplama konusunda sikinti çekmemektedir. Mevduat kalemi yilin basindan beri rekor seviyede ve 47% artis göstermistir yilinda bankanin fonlama maliyetlerinin ticari bankalara kiyasla daha düsük seviyelerde seyredecegini düsünüyoruz. Banka, komisyon gelirleri açisindan da güçlü bir konuma sahiptir. Özellikle de gayrinakdi kredilerdeki yüksek pazar payi bankaya sürdürülebilir bir komisyon geliri saglamaktadir. Bankanin net ücret ve komisyon gelirlerinin toplam operasyonel gelirler içindeki payi 24% olup, arastima kapsamimizdaki bankalara göre oldukça yüksektir.? Hissenin 2008 yilsonundan itibaren getirisinin IMKB nin 55% üzerinde oldugu gözlemlenmektedir. Banka için 1 yillik hedef fiyatimiz TL4.10 olup, bu faktörleri göz önünde bulundurarak AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 8

9 ? Bagfas için tavsiyemiz endekse paralel getiridir. Sirket uluslararasi rakipleri ile karsilastirildiginda oldukça iskontolu islem gördügü gözlenmektedir. BAGFS (Endeks e Paralel Getiri)? Global trendler gübre talebinin kuvvetli olarak devam edecegini göstermektedir. Bagfas in artan trend halinde hareket eden gübre fiyatlarinin olumlu etkisini mali tablolarina yansitmaya devam etmesini beklemekteyiz.? Karlilik marjlarinin 2008 yilinda, hizli artis gösteren hammadde fiyatlari nedeniyle hafif daralmasini beklemememize ragmen, marjlardaki 2007 yilinda elde edilen kuvvetli seviyelerin sürmesini beklemekteyiz. Bunun yani sira Bagfas, kendi ihtiyaci olan elektrigi de üretebilen tek entegre gübre üretimi fabrikasi olmasi sebebiyle maliyet avantajina da sahiptir. Sirketin nakit yaratma gücünün önümüzdeki dönemlerde de devamini beklemekteyiz.? Ekonomik büyümenin yavasladigi bir dönemde BIM in önde gelen güvenli limanlardan biri olacagini düsünüyoruz. Sirket, 2008 de açtigi 551 magazayla (2007 sonu seviyesine göre %32 lik artis) tüketiciye olan yakinligi avantajini pekistirmistir. BIMAS (Endekse Parerel Getiri)? Ekonomik belirsizligin arttigi önceki dönemleri inceledigimizde yurtiçi tüketicilerin bir kerede yaptigi alisveriste düsüs gerçeklestigi görülürken, daha sik alis verise çiktiklari gözlenmektedir. Bu da magaza agi genis olan ve hemen her bölgede faaliyet gösteren BIM açisindan avantajli bir durumu ifade etmektedir.? Sirketin 2008 de operasyonel marjlarindaki düsüsün sebepleri rekabet avantajini korumak amaciyla yüksek fiyatlardan tedarik ettigi ürünleri tüketicilere zamlarla yansitmamayi seçmesi, yeni açtigi depo ve magazalarin satislara katkisinin yetersiz olmasina karsin maliyetlerde artisa neden olmasi, Ramazan ve okul açilis haftasinin çakismasi sebebiyle katkilarinin yetersiz olmasidir. Yeni magazalarin sirkete katkisinin 2009 da artmasini öngörüyoruz.? Sirket, 2009 yilinda is modelini Fas a da tasimak konusundaki çalismalarini sürdürmektedir. Nisan basi itibariyle sirket bu ülkede 10 magaza açilisi yapmistir. Bu ülkede 2009 da 50 magaza açmayi planlayan BIM dört yil içersinde magazaya ulasmayi amaçlamaktadir. BIM hakkindaki tavsiyemiz endekse paralel getiridir.? Is kollarinin toplam degerinin yaklasik %40i Rusya daki operasyonlarindan olusan Enka Insaat, bu ülkedeki insaat ve gayrimenkul piyasasindaki gelismelerden etkilenmektedir. Rusya daki olumsuz gelismelerin sirketin piyasa fiyatina halihazirda yansimis oldugunu düsünmekteyiz. Rusya nin 2007 yilindaki ya da 2008 yili baslarindaki hizli büyüme dönemlerine dönmesini beklememekteyiz. Ancak, Rusya ekonomisi ve piyasalarinin bu gerilemeyi ve riskleri fiyatladigini ve Rusya yi uzun dönemde göz ardi etmememiz gerektigini düsünmekteyiz. ENKAI? ENKA dünyanin en büyük 50 yüklenici firmasi arasinda yer almaktadir. Grup ayrica enerji, gayrimenkul ve perakende sektörlerinde faaliyetlerini sürdürmektedir. Müteahhitlik ve mühendislik isleri grubun toplam degerinin yaklasik olarak %50 sini olusturmaktadir. Bunun %20 si grubun Rusya daki isleri olusturmaktadir. Sirketin taahhüt altindaki islerinin çogunlugu (70% civari) altyapi islerinden olusmakta, kalani ise konut/ofis insaati islerinden olusmaktadir. Sirketin altyapi islerinin bu is kolunda içinde bulundugumuz gerileme döneminde saglam nakit kaynagi olusturdugunu düsünmekteyiz; altyagi islerinin toplam yapilan isler içindeki gayini artmasi sirketin taahhüt islerinden elde ettigi kar marjini da arttirabilmistir. Bunlara ragmen sirketin taahhüt islerinde 2009 yilinda %30 civarinda gerileme tahmin etmekteyiz. Bunun sirketin satis gelirlerine %11 oraninda bir daralma ile yansimasini beklemekteyiz; bu durumun sirketin bu is kolundan elde ettigi satis gelirlerini %25 oraninda azaltmasini beklemekteyiz. Enka Insaat in gayrimenkul kiralama isleri ise tamamen Rusya da yerlesiktir. Bu iskolunun Ruble nin degerindeki düsüsten etkilenmesini beklemekteyiz; 2009 yilinda kira gelirlerinde ve doluluk oranlarinda düsüs beklemekteyiz. Enerji sektöründeki islerin ise bu yil içinde grubun nakit akimini desteklemesini beklemekteyiz.? Grubun insaat sektöründe daha düsük satis gelirleri elde edecegini ve kira gelirlerinin ve doluluk oranlarinin da düsecegini varsayarak yaptigimiz degerlendirme sonucunda Enka Insaat i US$8.5 milyar tutarinda degerlemekteyiz. Bu sirket için hisse basina TL7.75 tutarinda hedef fiyata ve %24 oraninda yükselis potansiyeline karsilik gelmektedir. 9

10 Ford Otosan, düzenli ihracat hacmi sayesinde yurtiçi talepteki daralmalara karsi en dayanikli otomotiv sirketlerinden biri olmus, güçlü nakit akisi ve düzenli temettü ödemesiyle de defansif bir hisse olarak bilinmistir. Ancak son krizin yurtiçi ve yurtdisi talebi birlikte sarsmasi, Ford Otosan in satislarini ve karliligini oldukça olumsuz etkilemistir. Öte yandan, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect modellerinin satislari ciddi bir sekilde düsmüs, sirket pazarin da gerisine düserek pazar payi kaybetmistir. Transit Connect in makyajlanmis yeni hali Mayis ayi itibariyle satisa sunulurken, Transit in yeni versiyonun çikisi kriz nedeniyle Ford Europe tarafindan ötelenmistir. FROTO (Endekse Paralel Getiri) Mart ayinda yeni araç satislari üzerindeki vergilerin indirilmesi özellikle küçük motorlu araç satislarini tetiklemistir. Ticari araçlar üzerindeki etkisi ise binek araçlara göre daha minimal olmustur. Haziran in ortasina kadar sürecek olan vergi indirimi, her ne kadar Ford Otosan in binek otomobil portföyüne hitap etse de, bu araçlarin ithal edilmesi nedeniyle arzlarinda sikinti yaratmistir. Bu nedenle, sirket pazardaki genel satis artisinin gerisinde kalmis, binek otomobil segmentinde de pazar payi kaybina ugramistir. Sirketin temettü politikasi ayni sekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatirim harcamalarinin durumuna göre belirlenen temettü dagitiminin, önümüzdeki dönemde modellerde yapilacak yenileme yatirimlari nedeniyle sekteye ugrayabilecegini düsünüyoruz. Ford Europe tarafindan Transit üretiminin 2011 sonrasinda Ingiltere den Türkiye ye kaydirilacagina, öte yandan Transit Connect üretiminin bir kisminin 2009 yilindan sonra Türkiye den alinip Romanya da gerçeklestirilecegine yönelik haberler, gündemi bir dönem mesgul etmisti. Ancak, kriz sonrasi fabrikalardaki üretim seviyelerinin degismis olmasi ve tüm yatirimlarin askiya alinmasi nedeniyle bu planlar da Ford Europe seviyesinden tekrar gözden geçiriliyor. Bu nedenle, su an için bu olasiliklari tahminlerimize ve degerlememize yansitmiyoruz. Garanti Bankasi, perakende krediler ve kredi karti segmentindeki güçlü pazar payi, güçlü vadesiz mevduat tabani, kuvvetli komisyon gelirleri, sürdürülebilir yüksek karliligi, yüksek aktif kalitesi ve düsük takipteki krediler rasyosu ile öne çikmaktadir. GARAN Bankanin perakende kredilerde ve kredi kartlarindaki güçlü konumunu 2010 yilinda da devam ettirmesini bekliyoruz. Garanti Bankasi için kredi ve mevduat kalemlerinde sektör üzerinde ve 19% ila 14% büyüme bekliyoruz. Banka, yaygin sube aginin da yardimiyla vadesiz mevduat toplama konusunda güçlü bir konuma sahiptir. Garanti Bankasi, güçlü net faiz gelirleri, çesitli kaynaklardan elde ettigi komisyon gelirleri ve etkin maliyet yönetimi açisindan da öne çikmaktadir. Bankanin degisken faizli menkul kiymetler portföyü yükselen faiz oranlari ortaminda karliligi olumlu etkileyecektir yilinda banka karliliginin yillik bazda 19% artacagini öngörüyoruz. Hissenin 2008 yilsonundan itibaren getirisinin IMKB nin 23% üzerinde oldugu gözlemlenmektedir. Banka için 1 yillik hedef fiyatimiz TL7.10 olup, AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.? Gübre Fabrikalari için 1,122 mn TL hedef piyasa degeri hesapliyoruz.? Gübre Fabrikalari, Türkiye nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarim Kredi Kooperatifleri nin %80 lik bir oranla istirakidir. Tarim Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacini Gübre Fabrikalari ndan karsilamaktadir. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmis durumdadir. Geçtigimiz yilin sonbahar aylarinda imzalanan son tedarik anlasmasi 2013 e kadardir ve bu bes yil sonunda anlasma yenilenecektir. GUBRF? Iran in ve Orta Dogu nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Sirketi nin devralinmasi, Gübre Fabrikalari na ciddi maliyet avantajlari getirecektir. Bu avantajlar, su an için Razi nin alimindan kaynaklanan borçlarin yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayilana oranla daha ciddi bir yenileme yatirimlarina ihtiyaci oldugu görülmüstür. Ancak buna ragmen, Razi nin satin alinmis olmasinin Gübre Fabrikalarini farkli kilmaya yetecegine inaniyoruz.? Sirket, uzun dönemde düzenli ve devamli gübre talebinin faydasini görecektir, ancak hali hazirda gübre fiyatlarindaki volatilitenin kurbani olmaktadir yiliyla ilgili endiseler var olmakla birlikte, gittikçe daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakit üretimi de gübre talebini destekleyecektir. 10

11 Türkiye nin Kobi bankaciliginda lider bankasi konumunda olan Halk Bank, güçlü sermaye karliligi, bilançosundaki yüksek getirili menkul portföyü ve uzun vadeli özellestirilme olasiligi ile öne çikmaktadir. Halk Bank in kredilerindeki büyüme orani sektör büyüme oraninin hayli üstünde gerçeklesmistir yilsonu itibariyla bankanin kredi portföyünün 24% büyüme gerçeklestirecegini düsünmekteyiz. Bu oran, bankacilik sektörü büyüme beklentimiz olan 19% un bir hayli üzerindedir. HALKB Halk Bank, 74% kredi/mevduat orani ile sektördeki en düsük kredi/mevduat oranina sahip bankalardan biridir. Bu oranin düsük olmasi bankanin kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj saglamaktadir. Bankanin 2Ç itibariyla 5.1% olan takipteki krediler rasyosu üçüncü çeyrekte azalma göstererek 5% e düsmüstür. Bankanin krediler portföyü agirlikli olarak Kobi kredilerinden olusmaktadir. Ancak sorunlu kredilerin artis hizi bankacilik sektörü takipteki krediler artis hizindan daha düsüktür. Banka, devlet bankasi olmanin sagladigi avantaj ve genis sube agi yardimiyla düsük maliyetlerle mevduat toplama konusunda sikinti çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranlari, Halk Bankasi için büyük bir avantaj yaratmaktadir yilinda, Banka bilançosundaki TL mevduatlarin maliyetinin önemli ölçüde azalacagini düsünüyoruz. Hissenin 2008 yilsonundan itibaren getirisinin IMKB nin 22% üzerinde oldugu gözlemlenmektedir. Banka için 1 yillik hedef fiyatimiz TL11.5 olup, AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.? Otokar, yilbasindan bu yana endeksin altinda performans gösterirken, diger otomotiv sirketlerine göre de zayif kalmistir. Bunun en büyük nedeni, beklentilerin altinda kalan kar rakamlari ve savunma ihaleleri ile olumlu bir haber gelmemis olmasidir. Ancak beklenen ihalenin sonuçlanmasiyla bunun tersine dönmesini beklemekteyiz. OTKAR? Sirketin Nisan 2009 da teklif verdigi ve yilsonuna kadar sonuçlanmasini bekledigi 1,411 adetlik bir ihalesi bulunmaktadir. Bu ihalenin 1,075 adetlik kismi Otokar in gelistirme ve üretim anlaminda uzmanlik alanina giren bölümdür ve sirket bu araçlarin üretiminin büyük kisminin kendilerine verilmesini beklemektedir. Bu araçlarin sadece 25% lik kisminin bile Otokar tarafindan kazanilmasinin, 2010 ve 2011 yillari için toplam 187 milyon TL ek gelir ve 49 milyon TL ek faaliyet geliri getirecegini hesapliyoruz.? Otokar için daha uzun vadeli beklenti Milli Tank Projesi dir. AR&GE ve prototip üretimi asamasi Temmuz 2008 yilinda imzalanan proje için Otokar, en az bes yil boyunca toplam 500 milyon dolar ödeme (alt yüklenicilere yapacagi ödemeler dahil) alacaktir. Bu asama tamamlanir ve üretim için onay verilirse Otokar in finansallari bugünkünden oldukça farkli bir görünüme kavusacaktir. Ancak uzun ve belirsiz bir süreç oldugu için AR-GE süreci disinda herhangi bir gelir beklentisini degerlemeye dahil etmiyoruz.? Sirketin güçlü yani, diger otomotiv üreticilerinde olmayan yüksek marjli savunma sanayisindeki yeridir. Öte yandan, savunma sanayi siparislerinin devamliligi ve süresi ihaleye dayali oldugundan sirket açisindan belirsizlik yaratmaktadir. 11

12 ? Tat Konserve nin Rusya, AB, Orta Dogu ve Kuzey Afrika ya domates salçasi ihracatini amaçlayan Urfa Projesi nin hem sirket hem de bölge için önemli bir yatirim oldugu görüsündeyiz. Önümüzdeki yillarda düsük isçilik maliyetlerinin ve tesviklerin yanisira topragin verimliliginin etkisiyle projenin marjlara katkisini ciddi seviyelere yükselecektir. TATKS? Sirketin yurtiçi salça pazarindaki lider pozisyonunu koruyacagini ve yapacagi yatirimlarla süt alanindaki Pazar payini da artiracagini düsünüyoruz. Unutulmamalir ki salça ve süt ürünleri marjlari et ve makarnaya göre yüksektir. Ayrica, sirketin et alaninda yaptigi maliyet düsürücü yatirimlarin marjlara etkisi 2009 da da görülmeye baslamistir.? Bayram ve okul açilislarinin etkisiyle Eylül de baski altinda kalan tüketici bütçesinin son çeyrekte biraz ferahlamasi durumunda sirketin salça, süt, et ve makarna gibi farkli segmentlerdeki ürün portföyüyle faydalanacak sirketlerden oldugunu düsünüyoruz.? Borçluluk sirket üzerinde baski kurmayi sürdürse de sirketin Koç Grubu sirketi olmasi sebebiyle finansman imkanlari açisindan göreceli olarak sansli oldugu gerçektir. Ayrica Tat Konserve, sahip oldugu bazi duran varliklarin satisindan gelecekte karliligini pozitif etkileyecek kazanimlar saglayabilir. Indirgenmis nakit akimi, karsilastirilabilir sirketlerin ortalama çarpan analizi ve istiraklerin toplam tahmini degeri hesaplamalarimizdan ulastigimiz hedef deger, TAV Havalimanlari için yükselme potansiyeline isaret etmektedir. Sirket için 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL5.40 ve tavsiyemiz AL dir. Türkiye nin lider havalimani isletmecisi olan sirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapinda yolcu sayisi artisi kaydeden bir ülkedeki operasyonlariyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus taki operasyonlari da portföyünü çesitlendirmekte ve potansiyelini artirmaktadir. TAVHL Sirketin terminal isletmeciligi faaliyetlerinin yani sira duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diger degisik alanlarda faaliyet gösteren istirakleri önemli bir avantajdir. Özellikle duty free gelirleri açisindan Türkiye nin AB üyesi olmamasi pozitiftir. TAV in portföyündeki yeni havalimanlarinin zamanla sirkete olan katkisinin artacagini öngörmekteyiz. Su an operasyonel olan terminallerde kontrati en uzun olan 2047 yiliyla Tunus tur. Isletme süresi en kisa olansa 2015 le Izmir Adnan Menderes Havalimani dir. Genel olarak sirket dinamikleri açisindan 2021 yilinda kontrati sona erecek olan Istanbul Atatürk Havalimani, lokomotif konumundadir. Gerek yolcu sayisindaki artis gerekse havacilik disi gelirlerde en önemli paya sahip duty free harcamalari, sirket için önem teskil etmektedir. Henüz yatirim ve finansman detaylari açiklanmamis olan Makedonya ihalesi hakkindaki gelismeler önemlidir ve dikkatle takip edilecektir. Yakin zamanda Suudi Arabistan li Al Rajhi Grubu yla yapilan ortaklik antlasmasi da bölgenin potansiyeli açisindan mühimdir. Tunus ta yapimi süren Enfidha Havalimani için tahmini 440mn olan yatirim sirketin borçlulugunda artisa sebep olmustur. Bu havalimaninin 2009 sonu operasyonel olmasiyla katkilarini görmeye baslayacagiz. Öte yandan Havas la ilgili olarak planlanan yeni yapilanmanin sonuçlanmasi durumunda satistan sirkete yaklasik 102mn luk bir nakit girisi söz konusu olacak ve kisa vadeli borçlulugu azaltmak açisindan pozitif olacaktir. Sirketin performansi, rölatif olarak son 12 ayda piyasanin %15 altinda kalmistir ve bunun sirketin uzun vadeli cazip potansiyeli göz önüne alindiginda oldukça abartili oldugu görüsündeyiz. TCELL (Endekse Paralel Getiri) Mobil iletisim pazarinda operatörler arasindaki rekabet artarak devam etmektedir. Kurulusundan bugüne lider operatör olan Turkcell, halen pazardaki %56 payi ve 36.4 milyon abonesi ile en büyük oyuncudur. Ancak sirketin 2005 yilinin son çeyreginden itibaren beklentilerin üzerinde rekabet edebildigi 2Y08 ve sonrasi haricinde pazar payi gerilemistir. Turkcell in pazar payinin 2009 yilinda da, mobil numara tasinabilirliginin de etkisiyle, tedricen gerilemesini, ancak operatörün piyasa liderligini sürdürmesini beklemekteyiz. Sirket için Tut tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Artan rekabetle 2009 yilinda FAVÖK marjinin daralmasini beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatirimlarinin çogunlugunu tamamlamis olmasi neticesinde Turkcell güçlü nakit yaratir duruma gelmistir. Rekabet sonucunda karlilik marjlarinin göreceli olarak daralmasi ve 3G ile ilgili ve diger yatirimlarin 2009 yilinda önceki yilin yaklasik iki katina çikarilmasi planlanmasi sebebiyle nakit akiminda bu yil daralma beklemekteyiz. Ancak orta dönemde Turkcell in nakit yaratma gücünü korumasini beklemekteyiz. Turkcell in kuvvetli nakit akimi, yurtiçindeki sayilari 2009 yili 1Ç sonu itibariyle 36.4 milyonu bulan abonesi ile desteklenmektedir. Sirket 2008 yilinda %36.8 FAVÖK marji ile 3.3 milyar TL FAVÖK yaratmistir. Turkcell in FAVÖK marjinin artan rekabet nedeniyle 2009 yilinda %35 lere gerilemesini ve yine 3 milyar TL FAVÖK elde etmesini beklemekteyiz. Turkcell in 1Ç09 sonu itibariyle 3.6 milyar TL tutarinda net nakdi bulunmaktadir. Sirket 2009 yilinda önceki yilin iki kati tutarinda yatirim harcamasi yapmayi planlamaktadir. Sirket in kuvvetli net nakit durumunu sürdürebilmesi, ayrica Tepe Grubu ile birlikte hareket ederek katilmasi olasi Milli Piyango Sans Oyunlari ihalesini kazanip kazanmamasina da baglidir. Hâlihazirda Turkcell IMKB de islem gören sirketler arasinda nakit pozisyonu en kuvvetli olan sirket konumundadir. 12

13 Turkcell in yilin ikinci çeyreginde ilk çeyrekteki kadar abone kaybi kaydetmemis olmasini beklemekteyiz. Ancak bu çeyrekte FAVÖK marjinin 1Ç ye göre gerilemis olmasini beklemekteyiz. Artan rekabet sebebiyle ses gelirlerinden elde edilen FAVÖK marji önceki yila göre düsük kalabilecektir; 30 Temmuz da hizmete girecek olan 3G kullanimi sirketin katma degerli hizmetler gelirlerine olumlu etkide bulunabilecektir. Sirket ile ilgili sans oyunlari ihalesine iliskin gelismeler ve geri hisse satin alma beklentileri hisse fiyatlarini destekleyebilecektir. Ülkemizin stratejik konumunun da etkisiyle 3 saatlik uçus mesafesinde 55 ülkenin bulunmasi Türk Havayollari için önemli bir avantajdir. Sirketin 2008 verilerine göre iç ve dis hatlardaki pazar payi sirasiyla %66 ve %47 seviyesindedir. Böyle ciddi pazar paylarina sahip sirketin Star Alliance üyesi olmasiyla beraber dünya çapinda taninmasi, business ve transit yolcu anlaminda da ciddi artislar saglamasi beklenmektedir. Sirket, Avrupa Havayollari Birliginin (AEA) yolcu sayisindaki artisin oldukça üzerinde büyümeler kaydetmektedir (2008: AEA -%2, THY +%15). THYAO (Endek se paralel getiri) Sirketin filosunun büyümesine paralel olarak gençlesmesi akaryakit giderleri açisindan önemlidir. Benzer sirketlerle karsilastirildiginda akaryakit maliyeti açisindan önemli bir gösterge olan AKK(arzedilen koltuk km) basina yakit (2008) yaklasik 2.11 seviyesindedir. Bu rasyo Lufthansa ve Iberia da sirasiyla 2.75 ve 2.51 seviyelerindedir. Sirket, 2008 de koruma mekanizmasi olmamasi sebebiyle petrol fiyatlarindaki artisin (özellikle ilk yarida) bir bölümünü yolcularina surcharge artisi seklinde yansitma yoluna gitmistir. Petrol fiyatlarinin düstügü (yilin ikinci yarisi) ortamda böyle bir koruma mekanizmasinin olmayisi sirketin performansina olumlu yansimistir. Petrol fiyatlarinin yil genelinde 2007 nin üzerinde seyretmesi sebebiyle VAKFÖK marjinda %25 ten %22 ye düsüs söz konusu olsa da marjin seviyesi, BA (%11), Lufthansa (%10) ve Iberia (9%) gibi sirketlerin üzerindedir. Sirket, petrol giderlerinin yaklasik %10 luk bölümünü hedge etmeyi planlamaktadir. Giderlerde en büyük ikinci gider olan personel giderleri açisindan THY benzerlerine göre maaslarin o ülkelere göre relatif olarka düsük olmasi sebebiyle sansli konumdadir. Call centerlarin out-source edilecek olmasi da diger giderlerini kontrol altina almaya çalismasi açisindan çabalarin sürdügüne iliskin pozitif bir göstergedir. Özellikle 2008 in son çeyreginde TL nin US$ karsisinda ciddi deger kaybiyla operasyonel performans disinda sirketin dolar cinsinden degerlenen bazi varliklarindaki deger düsüs karsiligindaki reel ve kur degisimi kaynakli azalis olmustur. Bahsi geçen deger düsüklügünde toplam TL943mn luk bir azalma söz konusu oldugundan bu net kara olumlu yansimistir. Ürün gami çogunlukla islenmemis cami kapsamaktadir ve bu ürün grubu islenmis camin oldukça altinda bir fiyatla satilmaktadir. Öte yandan, enerji verimliligi konusunda Avrupa standartlarinin devreye girmesiyle islenmis cama yönelik talepte artis olmasini öngörüyoruz. Islenmis camlarin 2011 yilinda toplam gelirler içindeki payinin %48 seviyesinden %56 ya çikmasini bekliyoruz. Insaat ve otomotiv sektörüne düz cam saglayan Trakya Cam, 2009 yilinda özellikle insaat sektöründen gelen talepteki azalma ve yüksek enerji maliyetleriyle, düsük kapasite kullanimin nedeniyle gerileyen marjlarla zayif sonuçlar elde etti. Önümüzdeki yil için ise sinirli iç pazar büyümesine ragmen, düzelen ihracat pazarlari sayesinde (hem hacim hem fiyat anlaminda), satis kisminda büyüme bekliyoruz. Bunun karlilik marjlarina da olumlu yansiyacagini tahmin ediyoruz. TRKCM Sene basinda Trakya Cam, kapasite yatirim planlarini gözden geçirmis ve hem yurtiçinde hem de yurtdisinda yapmayi planladigi yatirimlari askiya almistir. Ancak sirket, son olarak, Rusya da ve Misir da uluslararasi cam üreticisi Saint-Gobain le ortaklik kurarak yatirim yapacagini açikladi. Böylece, tek basina girmeyi uzun zamandir planladigi Rusya da maliyeti ve operasyonel riski bir baska üreticiyle paylasmasini oldukça olumlu bir karar oldugunu düsünüyoruz. Her nekadar su anda ülkede talep daralmasi yasansa da, Rusya yatiriminin bölgedeki üretim maliyetlerinin düsüklügü (Türkiye ye kiyasla %30 daha düsük isçi ve enerji maliyetleri) ve uzun vadede büyüme potansiyeli nedeniyle yatirim katkisinin olumlu olmasini ve Trakya Cam in yurtiçi pazara olan bagimliligini azaltmasini bekliyoruz. Yatirimin 2011 ortasina kadar devreye alinabilecegini düsünüyoruz. Misir yatiriminda ise Saint-Gobain ve yerel bir baska üreticinin yatirimina basladigi bir üretim tesisine ortak olunacaktir. Trakya Cam in Çin ve diger baslica ithalatçi ülkelere uygulanan ticaret kotasi ve vergi uygulamalarinin yenilenmesine yönelik basvurusu olumlu karsilanmis ve 3 ila 5 yil süresince devamlarina yönelik karar verilmistir. Biz her ne kadar kotanin devam etmemesinin Çin in cam üretimini önemli ölçü de azaltmasi nedeniyle büyük bir sorun yaratmayacagini düsünsek de, Trakya Cam in talebin zaten düsük oldugu bir dönemde hem pazar payini hem fiyat politikasini korumasina yardimci olacagini düsünüyoruz. 13

14 Yurtiçi otomotiv talebindeki azalma, vergi tesvikleri sayesinde kismen bertaraf edilse de, yurtdisi pazarlarda özellikle ticari araç segmentindeki daralma Türk sirketlerini olumsuz etkilemistir. Ancak Tofas in, 2007 sonunda lansmani yapilan Mini Cargo modelinin hem yurtiçi hem yurtdisi pazarinda büyük basari kazanmasi sirketi krizin etkilerine karsi büyük ölçüde korudu. Bu aracin, ihracat marjinin sirketin diger ticari araci olan Doblo modelinin üç kati kadar olmasi, pazardaki tüm olumsuzluklara ragmen marjlardaki artisin nedeni oldu. Öte yandan, bu araç için ihracat anlasmalarindaki al ya da öde sistemi, siparis edilmeyen ama önceden anlasilmis miktarlarin Tofas a ek gelir olarak dönmesini sagladi. Bu miktarlarin gerçekten üretilmemis olmamasi da, maliyet anlaminda bir avantaj saglayarak, kar marjlarini yükseltti. TOASO Lansmani 2009 yilinin sonunda yapilacak olan Yeni Doblo nun marjlarinin Mini Cargo kadar olmasinin 2010 kar marjlarini olumlu etkilemesini bekliyoruz. Ayrica Doblo nun toplam yurtdisi satislarinin yaklasik %30 una tekabül etmesi nedeniyle de etkinin belirgin olmasini bekliyoruz. Tofas in kapasite kullanim oraninin geçmis yillar ortalamasi %50 civarindadir yilinda bu oranin yaklasik %60 a düsecegini öngörsek de yine de ortalamanin üstünde olacak ve 2010 yilinda yaklasik % 75 seviyesine yükselecektir. Sirketin hizli yatirim süreci nedeniyle artan borç pozisyonu, Doblo projesi nedeniyle 2009 yilinda kullanilan yeni kredilerle yükselmistir. Ancak, projeler için alinan borçlarin tüm kur ve faiz risklerinin yabanci ortaga ait olmasi nedeniyle bir sikinti görülmektedir. Ayrica al ya da öde anlasmalariyla yabanci ortaga satilacak miktar, dolayisiyla borcu ödeyecek gelirler garanti altindadir. Yeni model yatirimlarinin simdilik sona ermesi sayesinde (Albea ve Palio modellerinin yerine düsünülen bir model yatirimi olmazsa), 2010 yilindan itibaren kapasite harcamalarinin ciddi sekilde azalmasini ve sirkete kalan nakit sayesinde temettü ödemelerinde de artis olmasini bekliyoruz.? Türk Telekom un piyasa degeri, belli basli degerleme yöntemlerine göre alim için çekici görünmektedir yili için %10 oranindaki temettü getirisi beklentisi ise sirket hisse fiyatinin düsmesini engelleyici özelliktedir. Sirketin piyasa degeri indirgenmis nakit akimi ve eslenikleri karsilastirmalari da açik yükselis potansiyeline isaret etmektedir. Sirket hisse performansi üzerinde ikincil bir halka arz olasiligi baski yaratmaktadir. Ancak degerinin altinda islem görüyor olan Türk Telekom hisseleri için Al tavsiyemizi sürdürmekteyiz.? Türk Telekom un en belirgin özelligi güçlü nakit yaratma kabiliyetidir yilinda sirketin faaliyetlerinden elde ettigi nakit akiminin yaklasik 3 milyar TL ye ulasmasini beklemekteyiz. Sirket bu özelligi ile ayni zamanda yatirim yapabilmekte, borcunu ödeyebilmekte ve yüksek oranda temettü ödeyebilmektedir. TTKOM? Türk Telekom un kuvvetli nakit akimini halihazirda agirlikli olarak sirketin sabit hat operasyonlari saglamaktadir. Yurt içi sabit hatlar 2008 yilinin son çeyreginde rekabete açilmis olsa da bu rekabetin orta dönemde sinirli kalmasini beklemekteyiz; Türk Telekom bu piyasada açik ara ile en büyük operatördür. Sabit hat gelirlerinin Türk Telekom un nakit akiminda önümüzdeki orta dönemde de agirlikli yerini korumasini beklemekteyiz.? Türk Telekom um genis bant ve mobil is kollarinda büyümesini beklemekteyiz. Internet baglantilarinda gerçeklesen KDV indiriminin de etkisiyle 2010 yilinda da genis bant pazarinda büyüme beklemekteyiz. Avea nin da 2010 yilinda sektörün de nispeten büyümesiyle bu yilin ikinci yarisinda kaybetmis oldugu abonelerini yeniden kazanmasini beklemekteyiz. Yine de sirketin nakit akiminin temelini önümüzdeki yillarda da sabit hatlar üzerinden elde edilen gelirlerinin olusturmasini ve büyümenin genis bant ve mobil segmentlerindeki büyüme ile saglamasini beklemekteyiz.? Yaklasik US$1.6 milyar tutarindaki açik döviz pozisyonu sirketi TL deki olasi hizli bir deger kaybina karsi hassas kilmaktadir. Türk Telekom bu açik pozisyonunu hedge etmektedir. Sirket, nakit yaratma kabiliyetinin tamamini paydaslari ile paylasma politikasini teyit etmistir; Türk Telekom un 2009 yili karindan %100 oraninda temettü dagitmasini beklemekteyiz. 14