Ancak bütün bunların yanında Larry nin aşağıdaki yazıda belirttiği QE4 beklentisine hiç katılmıyorum.

Transkript

1 28 Kasım Yılı Üzerine Farklı Bir Görüş Bazen kendi görüşlerinizi verirken bunun en güzel ve belki de kolay ve uygun yolu buna tam karşı olan bir görüş bulup onun üzerinden tezinizi savunmaktır. Aşağıdaki makale Larry Brainard a ait ve okunmasını öneririm ancak makaledeki beklentilere katılmadığımı da eklemem gerek. Larry aslında benim üstadım, kendisi uluslararası finans camiasında New York ta çok iyi tanınan bir ekonomisttir. Zamanında Goldman Sachs ve Chase Manhattan Bank da araştırma takımlarını yönetti. Yaklaşık 10 yıl kadar onunla beraber çalışma şansım oldu. Şansım oldu diyorum çünkü kendisi hem dünyaca tanınan ünlü bir ekonomist hem de Türkiye konusunda benim görüşlerimi alırken 10 yıl boyunca savunduğum konsensüs-dışı beklentilerimi söylememi hep destekledi. Kimsenin inanmadığı görüşlerimi cesaretle savunmama hep destek verdi ve haklı çıktı. Şirketimi kurmama da bir bakıma vesile olan bu artık 70 yaşına merdiven dayamış çok değerli ekonomisttir. Daha junior bir ekonomist iken beraber çalışmaya başladığım ve benim kariyerimde önemli yere sahip olan üstadımın burada 2014 yılı için önemli bir makalesini paylaşmak istedim. Larry, bu makalesinde bırakın varlık alımlarına son verilmesini 2014 yılı için ABD de yeni bir parasal teşvik programının (QE4) olasılığından bahsediyor. Larry 2014 yılı için esas önem arz edenin, tapering konusu değil büyüme olduğunu söylüyor. Biz de en son EEC müşterilerimize gönderdiğimiz araştırma raporumuzda 2014 de büyümenin en sık konuşulan konu olacağını ve yatırım bankalarının yüzde 3.7 gibi bir beklenti içerisinde oldukları global büyüme beklentilerinin çok optimist bir yaklaşım olduğuna değinmiştik. Ancak aşağıdaki makalede değinildiği gibi özellikle ABD de düşük bir büyüme beklemiyoruz. Bizim beklentimiz ABD de büyümenin 2014 yılında yüzde 2.3 seviyesini aşacağı yönünde. Ve bir de 2014 sonlarına doğru piyasaların artık veriodaklı (data-dependent) değil daha çok Fed in söylemleriyle hareket edeceğini öngörmüştük. Bu bağlamda makaledeki Er ya da geç piyasalar ekonomik temellere odaklanmaya başlayacaklar, özellikle de kazanç beklentilerine; bu da er ya da geç piyasalarda bir düzeltmeye sebep olacak sözüne katılıyorum. Ancak bütün bunların yanında Larry nin aşağıdaki yazıda belirttiği QE4 beklentisine hiç katılmıyorum. Biz Mart ta mı Nisan da mı tapering yapılacak acaba diye düşüne duralım bakın Larry Brainard ın ABD deki varlık alımlarıyla ilgili görüş nasıl: 2014 yılında Gelişmekte Olan Ülkeler için Tehditler ABD Merkez Bankası (Fed) nın ne zaman varlık alımlarını sonlandıracağına dair tartışmalar 2014 yılında gelişmekte olan ülkelerin görünümüne dair önemli etkileri olacak olan iki sorunu gölgede 1

2 bıraktı. Bunlardan ilki, Euro bölgesindeki deflasyonun tekrar ortaya çıkması ikincisi ise eski ABD Hazine Bakanı Larry Summers ın ABD ekonomisinin durgunluğa doğru gittiğine dair söylemi idi. Burada her iki konuyu ve gelişmekte olan ülkelere potansiyel etkilerini ele almak istiyorum. Euro bölgesine dair deflasyon riski en son Ekim ayı enflasyonunun yüzde 0.7 ile beklentilerin altında, 2009 yılından beri en düşük oranda gerçekleşmesiyle ortaya çıktı. Bu düşük enflasyon 7 Kasım da politika faizini 25 baz puan indiren ve deflasyon riskine değinen Avrupa Merkez Bankası (AMB) tarafından bekleniyordu. AMB nın esas korkusu uzun vadede bölgenin Japonya benzeri bir durgunluğa uğraması. Bu sebeple olsa gerek, faiz indirimlerini, AMB Yönetim Kurulu ndan Peter Praet ve diğer üyelerinden gelen daha fazla para politikası aksiyonu alacakları şeklinde (varlık alımları gibi) söylemler izledi. Öte yandan, Larry Summers 8 Kasım daki IMF yıllık konferansında önümüzdeki dönemde durgunluğun söz konusu olacağını ileri sürdü. Onun bu görüşüne temel teşkil eden ana neden tüm ABD hükümeti ve Fed in büyümeyi teşvik edici çabalarına rağmen, bunun işe yaradığına dair kanıtın az olması idi: ABD ekonomisi global ekonomik krizin üzerinden 5 yıl geçmesine rağmen hala kriz öncesi ekonomik momentumu yakalayamadı. Larry Summers ın bu görüşüne medyadan oldukça fazla teki geldi (mesela Martin Wolf un Financial Times daki Why the future looks sluggish makalesi). Summers a göre tam-istihdam hedefi yüzde 2-3 arasında negatif reel faizi zorunlu kılıyor; bu ise Fed in sıfır faiz oranı bariyeriyle örtüşmüyor. Bu tarz bir para politikası eylemi yokluğunda, ABD nin aynı Japonya da olduğu gibi uzun süreli bir ekonomik durgunluk riskiyle karşı karşıya olduğunu söyledi. Keza, ABD de enflasyonda düşüş konusunda Euro bölgesini izliyor, Ekim ayında yıllık enflasyonu yüzde 1.2 den yüzde 1 e düştü. Japonya-tarzı durgunluk riskleri nelerdir? Deflasyon ve beraberinde durgunluk, ABD de ve AB de Japonya tarzında çok düşük veya negatif büyüme ve enflasyon ile kaybedilen on yılı hatırlatıyor. Biz kısa vadede böyle bir olasılık görmüyoruz çünkü her ki bölgede de yetkililer bu sarmalı önlemek için agresif politikalar uygulayacaklar. Burada gelişmekte olan ülkelere yatırım yapanlar için önem arz eden, bu agresif politikaların gelişmekte olan ülkeleri 2014 yılında nasıl etkileyeceği olmalıdır. Bu noktada 3 ana kanal görüyoruz: 1) Gevşek para politikaları büyüme ve enflasyonu artırmak için başlıca araçlar olacak. ABD de QE3 kademeli olarak azalacak, ancak bazı QE formları belirsiz bir gelecek boyunca kalacak. Euro bölgesinde yeni para politikası girişimleri olacak; geçen hafta AMB den Praet bu konuda bütün olasılıkların masada olduğunu söyledi: mesela direk varlık alımları, negatif faiz oranları ve ya bankalar için yeni kredi verme olanakları. 2

3 2) Bazı ekonomistler (mesela Martin Wolf) yeni mali girişimler önerecekler ancak mali konsolidasyon bütçe politikalarının temel eğilimi olarak kalacak. Harcama eğilimleri, AB ülkelerindeki mevcut kemer sıkma hedefleri ve ABD de Cumhuriyetçiler ile Demokratlar arasındaki gelecek yıla sarkan otomatik harcama kesintileri üzerindeki tartışmalar sebebiyle sınırlanacak. 3) Yapısal reformlar için yapılan söyleme rağmen (örneğin Fransa da Christian Noyer in Wall Street teki yazısı) büyüme için yeni arz-yönlü bir destek gelmesini beklemiyoruz. AB bankalarında kaldıraç oranı düşmeye devam edecek, KOBİ lere verilen kredileri azaltacaklar. ABD de ise Barack Obama klasik daha fazla hükümet harcaması gerektiği mantrasını tekrar ederken, bölünmüş bir Kongre de bu görüşünün destek görmeyecek. Parasal genişleme, mali kısıtlama ve kısıtlı yapısal reformların olduğu bu tarz dengesiz bir politika karışımında, ABD ve AB ekonomisindeki büyümenin gelecek yıl hayal kırıklığına uğratma ihtimali çok yüksek. Her iki bölge için de bizim büyüme beklentimiz konsensusun çok altında: AB için yüzde oranlarında büyüme beklerken ABD için yüzde beklentisindeyiz. Japonya için ise, politikası çok farklı da olsa da, beklentimiz büyümesinin yüzde civarında olacağı yönünde. Başbakan Abe, Abenomics in iki bacağı olan güçlü parasal ve mali destek politikalarını uygulamaya koydu, üçüncü bacağı olan kuvvetli yapısal reformlar hala beklemede. Ancak ikinci çeyrek için planlanan tüketici vergileri büyümeyi sekteye uğratacaktır; bunun sonucunda Japonya ekonomisinin tekrar deflasyona girme riski bulunuyor. Yani, genel görünüm gelişmiş ülkeler için zayıf büyüme ve düşük enflasyona işaret ediyor. Deflasyona düşme riski önlense bile, durgunluk korkusu sık sık politika yapıcıları ziyaret edeceğe benziyor. Tapering Konusu ve Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmiş ülkelerdeki bu deflasyon ve durgunluk işaretlerinin, gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) için hem negatif hem de pozitif etkileri olacak. Pozitif tarafta, piyasaların takıntı yaptığı Fed in tapering yapmasının gelişmekte olan ülkelere etkisine farklı açıdan bakmasına sebep oluyor. Ben Bernanke nin dediği gibi varlık alımlarında azaltım ABD ekonomisinde güçlenme durumunda olacak. Henüz ABD ekonomisi güçlü bir büyüme görünümüne kavuşmuş değil. Fed in daha uzun süre QE ile devam etmesi riskli yatırımcılar ve gelişmekte olan ülkeler için pozitif. Ancak negatif tarafta, gelişmiş ülkelerdeki ekonomik durgunluk emtia fiyatlarını zayıflatacak, imalat sektörü için ihracat talebini zayıflatacak ve yerel para birimlerini zayıflatacak. Bunların hepsi gelişmekte olan ülkeler ve oradaki şirketler için pek elverişli bir ortam yaratmayacak. 3

4 Ocak sonunda Janet Yellen Fed Başkanlığı koltuğunu aldığında, Bernanke nin Mayıs ayında ileri sürdüğü tapering konusundan nasıl sıyrılacağını düşünüyor olacak. QE3 ü sonlandırma sebebi şimdi, büyümeyi teşvik etme konusundaki etkisizliğinden ziyade daha çok varlık balonu oluştu mu tartışmasına dönüştü. Daha da önemlisi piyasa oyuncuları QE3 den çıkışın gelişmekte olan ülkeler için negatif olduğu konusunda hemfikir; özellikle de yüksek cari açık verenler için. Fed, zayıf ekonomilerinin ve düşük enflasyonlarının faiz politikalarını değiştirmek zorunda kaldığı konusunda piyasaları ikna etmek zorunda kalacaktır, hatta QE3 den QE4 e doğru kademeli bir geçiş yaptıkları konusunda da. Bu konu özellikle Ekim deki FOMC toplantısının ana konusuydu. Son tutanaklardan anladığımız kadarıyla Fed artık, Bernanke nin hayli optimist şekilde yaptığı ekonomik beklentilerle değil daha gerçekçi ayağı yere basan beklentilerle hareket edecek. Yellen ın bu konuyla ilgili QE4 a doğru adım atmak için Şubat-Nisan arasında ortaklık oluşturmak için çalışma yapacağını düşünüyoruz. QE4 hemen yaratılacak bir adım olmayacak, bu yüzden de tapering in yakın bir zamanda gerçekleşmesini beklemiyoruz. Biz Nisan 2014 de QE3 programının yavaş yavaş ortadan kalkmasını ve yeni bir QE4 programının devreye sokulmasını bekliyoruz. Yellen büyük ihtimalle bu yeni mücadelesinde başarıyı garantilemek için bir müddet bekleyecektir. Yatırımcıların endişesi tapering değil, büyüme olmalı Hisse senedi piyasaları yine de QE3 ün sonlanması ve yeni bir parasal genişleme programıyla devam edilmesine negatif tepki vereceklerdir, çünkü bunun Fed den gelen varlık balonlarını azaltmak ve gelişmekte olan ülkelerle carry trade yapmayı önleme adımı olarak göreceklerdir. Yine de yeni QE4 piyasalara oldukça fazla likidite sağlayacak ve parasal koşulları sıkılaştırmayacaktır. Öte yandan, bu tarz bir QE3 den QE4 e geçiş süreci engebeli olacak ancak muhakkak gelişmekte olan ülkelere akan likiditeyi kesmeyecektir. Burada öngörülür olmayan tek şey bu piyasalar büyümelerini nasıl sağlayacaklar bu olmalıdır. Son iki senedir piyasalar, gevşek para politikasının ekonomik toparlanma yaratacağı beklentisiyle ABD ve AB deki hisse senedi değerlemelerini yukarı itti. Şirket kazançları açısından pozitif bir trend vardı ancak istihdam, kişisel kazançlar ve genel büyüme görünümü hayal kırıklığı yaratıcıydı. Öte yandan her Fed tapering konusu ortaya çıktığında gelişmekte olan ülkelerin varlıkları cezalandırıldı. Er ya da geç piyasalar ekonomik temellere odaklanmaya başlayacaklar, özellikle de kazanç beklentilerine; bu da er ya da geç piyasalarda bir düzeltmeye sebep olacak. Ancak hala devam eden gevşek para politikaları sayesinde bu tarz bir düzeltme bir süre ertelenecektir. Bu tarz bir senaryoda gelişmekte olan ülkeler gelişmiş ülkelerden daha az etkilenecek çünkü piyasa performansları gelişmiş ülkelerdekine nazaran daha az varlık balonlarının olduğunu gösteriyor. Ancak, 4

5 gelişmekte olan ülkeler önemli bir büyüme oranı kaydetmedikçe ve şirketlerinde kazanç sağlanmadığı sürece gelişmiş ülkeleri outperform (daha iyi performans)edemeyecekler. Gelişmekte olan ülkeler için genelleme yapmak çok az değeri olan bir şeydir (genelleme yapmanın anlamı yoktur) çünkü bugün aralarında çok derin farklıklar taşıyan gelişmekte olan ülkeler var. Burada önem arz eden, yerel büyüme dinamiklerini beslemiş ve gerekli reformları yapmış olan gelişmekte olan ülkeler, ekonomisi yabancı ve yerel kredi olanaklarına ve mali teşviklere dayanan gelişmekte olan ülkelere nazaran daha iyi performans gösterecek olması. Bu açıdan gelecek sene için Brezilya, Türkiye ve Güney Afrika biraz daha avantajsız durumdadır. Çin, Meksika ve Kore ise nispeten daha avantajlı durumdadır. Önemli olan Fed in ne zaman tapering yapacağı değil istikrarlı büyümenin yakalanmasıdır. 5

6 Ekinci Economics Consulting Disclosure Statement The analysis and information presented in this report (Report) by Ekinci Economics Consulting (EEC) is offered for subscriber interest only. This Report is not to be used or considered as a recommendation to buy, hold or sell any securities or other financial instruments and does not constitute an investment recommendation or investment advice. The information contained in this Report has been compiled by EEC from various public and industry sources that we believe to be reliable; no representation or warranty, expressed or implied is made by EEC, its affiliates or any other person as to the accuracy or completeness of the information. EEC is not responsible for any errors in or omissions to such information, or for any consequences that may result from the use of such information. Such information is provided with the expectation that it will be read as part of a wider investment analysis and this Report should not be relied upon on a stand-alone basis. The opinions expressed in this Report reflect the judgment of EEC as of the date hereof and are subject to change without notice. This Report is not an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any securities. The offer and sale of securities are regulated generally in various jurisdictions, particularly the manner in which securities may be offered and sold to residents of a particular country or jurisdiction. Securities referenced in this Report may not be eligible for sale in some jurisdictions. To the fullest extent provided by law, neither EEC nor any of its affiliates, nor any other person accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss, including without limitation, lost profits arising from any use of this Report or the information contained herein. EEC does not invest in any securities although it is possible that one or more of EEC's directors, officers, employees or consultants may at times be invested in the securities of a referenced company. Specific professional financial and investment advice should be sought from your stockbroker, bank manager, solicitor, accountant or other independent professional adviser. This Report, including the text and graphics, is subject to copyright protection through international treaties, other countries. No part of the contents or materials available in this Report may be reproduced, licensed, sold, hired, published, transmitted, modified, adapted, publicly displayed, broadcast or otherwise made available in any way without EEC's prior written permission. All rights reserved. 6