SESSION 1D: Finans I 567

Transkript

1 SESSION 1D: Finans I 567 Finansal Varlık Olarak Alının Arz-Talep Dengesinin Kısa ve Uzun Dönem Kaniaif Analizi ve Alın Fiya Fonksiyonunun Ampirik Olarak Tes Edilmesi The Shor and Long Term Quaniaive Analysis of Supply- Demand Equilibrium of Gold as a Financial Asse and Empirical Tesing of Gold Price Funcion Prof. Dr. Sudi Apak (Esenyur Universiy, Turkey) Ass. Prof. Dr. Ali Osman Serdar Ciak (Medipol Universiy, Turkey) Absrac In order o analyze gold as a financial asse requires evaluaion boh echnical feaures of precious meals and financial markes in he analyical framework. The aim of his sudy is o analyze he demand and supply funcions of gold under he marke condiions which are dominaed by bullion banks and cenral bank in boh shor and long erms. Finally, as firs sep he mahemaical infrasrucure of gold price funcion analyzed and as second sep gold price funcion has been esimaed by using economerical mehods. In his sudy, he one period lagged daa of gold price in US dollar and reurn of US reasury bonds have used for esimaing of he model and reached saisically significan resuls. 1 Giriş Dünya alın alebinin coğrafi dağılımında, geleneksel olarak Asya ve Oradoğu ülkelerinde bir yoğunlaşmanın olduğu görülmekedir. Hindisan ve Pakisan ın yıllık alın alebi, oplam dünya alebinin beşe birine ulaşmaka, diğer bir beşe bir alep mikarı ise Oradoğu ülkeleri ve ülkemizden gelmekedir. Alının, yüksek likidieye sahip bir değer birikirme aracı olması, finansal piyasaların gelişmemiş olduğu ekonomilerde güven boşluğunu doldurması ve külürel fakörlerin de ekisiyle yoğun olarak az gelişmiş ve gelişmeke olan ülkelerde alep edildiği gözlenmekedir (Sarr ve Tran, 2007). Alın alebi, kaegorik olarak iki bölüme ayrılabilir. İlk kaegori kullanım yani ükeim alebi olup, alından mamul veya içeriğinde alın kullanılarak üreilmiş her ürlü mal veya emianın ükeilmesine yönelik alepir. İkinci alep ürü ise, alının bir finansal araç olarak alep edilmesi ve bir yaırım sürecinde değerlendirilmesidir. Bu alep, öncelikle yaırım amaçlı olmak üzere, fon yöneicilerinden, merkez bankalarından, alın bankalarından ve alını finansal varlık olarak değerlendiren hane halkından gelmekedir. Alına yönelik finansal alep, alının geleneksel olarak enflasyona karşı bir koruma aracı şeklinde algılanmasının yaraığı bir alep ürüdür (Ghosh, vd, 2004). Alın arzı, emelde iki kaynakan beslenmekedir. Herhangi bir zaman nokasında alının fiziki arzı, ilgili dönemde madenlerden üreilen fiziki alın mikarı ile ağırlıklı olarak merkez bankaları ve kısmen de diğer bankalar arafından piyasaya ödünç olarak verilen alın mikarının oplamından oluşmakadır. Dünyadaki oplam global yaırım porföyünün yarısının hisse senelerinden, yaklaşık %40 ının sabi geirili menkul kıymelerden ve %10 civarında da fiziki ve finansal varlık formunda alından oluşuğu ahmin edilmekedir (Harvey,2013). Ancak, bireysel yaırım porföylerine bakıldığında alının payının, global porföy oranı olan yüzde ondan düzeyinden çok daha düşük düzeyde olduğu görülmekedir. Bu bağlamda alının finansal varlık olarak, porföy çeşilendirmesinde yeeri kadar ekin bir rol oynayamadığı ileri sürülebilir. Son yıllarda borsalarda işlem gören alın yaırım fonlarının gelişmesi, bireysel yaırımcılar açısından da alını yaırım yapılabilir bir finansal varlık haline geirmişir. Özellikle ikisadi gelişmenin hızlı bir ivme göserdiği Çin, Hindisan ve bazı Güney Doğu Asya ülkelerinde kişi başına düşen milli gelirin arışı ile finansal varlık olarak alına olan yaırımlar da arış gösermişir (Sazonov ve Nikolaev, 2013). 2 Kısa Dönemde Alın Arz ve Talebinin Analizi Kısa dönemde oplam alın arzı, madenden üreilen alın ile merkez bankaları ve alın bankacılığı faaliyeinde bulunan finansal kurumlar arafından alın sekörüne ve endüsriye ödünç olarak verilen alının oplamından oluşmakadır (Ghosh, vd, 2004). Merkez bankaları ile alın kiralama işlemi yapan alın bankaları (bullion bank), alın külçeleri saarlar ve bu fonlarla ahvil alıp, dönem sonunda söz konusu ahvillerden faiz geliri elde ederler. Diğer yandan da pozisyonlarını risklere karşı korumak için (hedge), alın pozisyonları karşılığında forward sözleşme saın alıp, borcun vadesi geldiğinde alın fiyaını dönem başındaki fiyaa sabileyebilir.

2 568 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2016 Merkez bankaları, alın bankaları ve alın üreicileri arasındaki bu işlemler aşağıdaki eşiliğin oluşuğu döneme kadar devam edebilir P i P R g g i : Bononun dönemindeki faiz oranı π g : Alın fiyalarındaki beklenen arış R g : Alının fiziki faiz oranı Kısa dönemde, herhangi bir anında alın arzının bileşenleri, aşağıdaki gibi formüle edilebilir. S S p Scb S Toplam arz S p : Madenden üreilen alın S cb : Alın sekörüne ve endüsriye ödünç verilen alın Alın sekörüne ve endüsriye, merkez bankaları ve alın bankacılığı faaliyeinde bulunan finansal kurumlar arafından ödünç verilen alın, bir dönem sonra alının fiziki faiz oranı kadar arırılarak borç verene ödenecekir. Böylece dönem sonunda seköre borç verilecek alın sokunda bir arış gerçekleşecekir. Dolayısı ile dönem sonunda geri ödenecek alın mikarı, bir dönem önceki ödünç alın mikarı ile alının fiziki faiz oranının doğrusal bir fonksiyonu olarak aşağıdaki ifade ile anımlanabilir. S 1 r S * 1 cb1 S : Dönem sonunda geri ödenen alın mikarı r 1 :Alının fiziki faiz oranının bir dönem önceki değeri S cb 1 :Alın sekörüne ve endüsriye ödünç verilen alının bir dönem önceki değeri Kısa dönemde madenden üreilen alın arzının fonksiyonu, alın fiyaı, alının fiziki faiz oranı ve bir dönem önce madenden çıkarılan ve piyasaya külçe olarak sunulan alının mikarının bir fonksiyonudur. S f P, S, r g cb1 S P 0 g S R 0 S Scb 1 0 Alının arzı, alın fiyaı ve alının fiziki faiz oranı ile doğru, bir dönem önceki ödünç mikarı ile ers oranı ilişkisi içindedir. Alının oplam alebi, fiziki formda ve kullanım amaçlı külçe alın alebi ile finansal varlık olarak alın alebinin oplamından oluşmakadır. Dg Du Da D g : Toplam alın alebi D u : Alın kullanım alebi D a : Alının finansal varlık olarak alebi Alının kullanım alebi, alından mamul mal ve hizmelere yönelik ükeim alebidir. Tükeim alebi alın fiyaları arıkça azalan bir seyir izlemekedir. Fiyalarda ser düşmelerin olması halinde alep kısa dönemli olarak bir duraksama gösermeke, ardından ise hızlı bir yükseliş rendine girmekedir. Dolayısı ile alının ükeim alebi ile fiyaı arasındaki ilişkinin ers oranılı bir fonksiyonel bağını olduğu görülmekedir. D u f P D P 0 u Alına finansal varlık olarak alep, alın β sının(sisemaik riskinin) negaif değer alacağının beklenmesinden dolayıdır. Dolayısıyla alının, negaif değerli β kasayısı ile menkul kıymelerden oluşan bir porföyde çeşilendirme ekisiyle riskin azalılmasına kakıda bulunacağı beklenmekedir. Teorik anlamda, alının cari dönem alebinin, βnın cari dönem değeri ile ers oranılı, β nın bir dönem gecikmeli değeri ile doğru oranılı olarak gerçekleşmesi beklenir. Diğer yandan fiya modeli içinde geiri (R) parameresinin yer alması ve ahmin modelinde kasayısının negaif işareli çıkması, bea parameresinin es edilmesi açısından olumlu bir ön işare olarak yorumlanabilir (Ghosh, vd, 2004).

3 SESSION 1D: Finans I 569 Finansal akif değer olarak alına olan alep fonksiyonun kapalı formu; D D R,, a a g g 1 D R 0 a D a g 1 0 D 0 a g Alın alep fonksiyonunun kısa dönem ahmin modeli; D R u as 1 2 g 3 g 1 3 Uzun Dönem Alın Arz ve Talebinin Analizi Uzun dönemde, alın üreicileri karlarını maksimize emeyi amaçlayacakları için, piyasa koşulları üreim ve kiralama sürecinin marjinal maliyeleri birbirine eşileninceye kadar çalışacakır. Uzun dönemde, rekabeçi piyasa koşulları alında alın üreiminin marjinal maliyei alın fiyaına eşi olmak durumundadır. 1 g 1 P MC P P 1 1 MC MC g1 g 1 MC g : Alın üreiminin marjinal maliyei Yukarıdaki ifade alın fiyaının enflasyon oranı kadar aracağının beklendiğini gösermekedir. Rekabeçi piyasa koşulları içinde uzun dönemde alınla ilgili üreim ve kiralama süreçlerinin marjinal maliyeleri ile alın fiyaları birbirine eşileneceğinden aşağıdaki bağınıya ulaşılacakır. MC a MC P MC MC a b b Alın üreicisi için bir ons alını anında merkez bankası veya alın bankalarından borçlanarak elde emenin marjinal maliyei, bir ons alını madenden çıkarmanın bugünkü değeri ile alın cinsinden fiziki faiz uarının oplamına eşiir. MC b MC a 1Rg 1 1R 1 π ϵ : Alının madenden çıkarım maliyelerindeki arış oranı π : Enflasyon oranı R : Reel faiz oranı R g : Alının fiziki faiz oranı Alın üreimindeki maliye arışı enflasyon oranı kadar olduğu akdirde aşağıdaki fonksiyonel ilişki geçerli olmakadır. MC a 1 MCa 1 Uzun dönem analizinde alın üreim maliyeindeki arış enflasyon oranına eşi olacağından; Alın fiyaı da üreimin marjinal maliyeine eşi olacakır. P MC a Alın fiyaının, üreimin marjinal maliyeinin daha aşağısına düşmesi halinde madenden alın üreim faaliyei imkansız hale gelecekir. Niekim özellikle 1999 ve 2000 yıllarında alın fiyalarının ons başına 200 ABD doları civarında seyremesi birçok madenin marjinal üreim maliyeini karşılayamaması sonucunu doğurmuş ve madenler kapanma ehlikesi ile karşı karşıya kalmışlardır. Alının uzun dönem oplam alep fonksiyonu; modelin paramereleri olan, fiya, reel faiz oranı ve finansal akif varlık olarak alının bea kasayısı ve bir dönem gecikmeli değeri dikkae alınarak aşağıdaki kapalı fonksiyonel formda ifade edilebilir. D D P, R,, g g g g 1

4 570 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2016 P : Alın fiyaı R : Reel faiz oranı β g : Finansal akif değer olarak alının β değeri β g 1 : Finansal akif değer olarak alının β sının bir dönem gecikmeli değeri. Toplam alep fonksiyonunun uzun dönem ahmin modeli; D P R u al g 4 g 1 Alının fiyaı, uluslararası ölçeke belirlendiğinden, poziif eğimli bir alep eğrisinin olması durumunda alın fiyaının armasına paralel olarak yaırımcının finansal varlık olarak alın alebi de armakadır (Sazonov ve Nikolaev, 2013). 4 Lieraür Fiya ahmini, finansal varlıklara ilişkin karar alma sürecinin ayrılmaz bir parçasıdır. Finansal varlık olarak alın fiyalarındaki değişimi açıklayan modellerin öncü çalışmalarında, alın fiyalarının makroekonomik değişkenlere ve siyasi gelişmelere duyarlı olduğu şeklinde ezler ileri sürülmüşür. Bu çalışmalarda, makroekonomik değişkenler olarak, döviz kurları, faiz oranı, dünya gayri safi hasılası ve poliik riskler dikkae alınmışır (Abken, 1979 ). Diğer yaklaşımlarda ise, alın fiyalarını spekülasyon ile açıklamaya çalışmış ve alın fiyalarındaki değişimin rasyonaliesi üzerine yoğunlaşmışır (Kousoyiannis,1983). Chappell ve Dowd (1997) çalışmasında, alını enflasyona karşı koruma amacı ile alep edilen bir finansal varlık olarak değerlendirip, alın fiyalarını, fiyalar genel seviyesi ile ilişkilendirmişir. Alının saın alma gücünün korunması yani enflasyona karşı mali asarrufların korunması, bir ülke içinde endojen saın alma gücünün (domesic purchasing power) yani dolar cinsinden yur içi saın alma gücünün ve de egzojen saın alma gücünün (exernal purchasing power) yur dışı döviz kurları cinsinden anımlanmış saın alma gücünü koruyup korumadığı Capie, Mills ve Wood un (2005), çalışmasında es edilmiş ve alının daha çok yur dışı saın alma gücünü koruduğu espi edilmişir. Chan ve Mounain (1988), zaman serisi verileri kullanarak yapıkları analizde; alın ile diğer kıymeli madenler fiyaları arasında nedensellik esi yapmışlar, sadece alın ve gümüş fiyaları arasında nedensellik ilişkisine ulaşmışlardır. Haugom (1991), çalışmasında, alın alebinin gelişmiş ülkelerde, geçmiş dönemlerin alebi ile poziif, fiya harekeleri ile ise negaif korelasyon içinde olduğunu gösermişir. Gelişmeke olan ülkelerde ise alebin, daha çok uluslararası ekonomik ve siyasi gelişmelerden ekilendiği sonucuna ulaşmışır. Sjaasad ve Scacciavillani (1996), alın fiyaları ile döviz kurları arasındaki ilişkiyi dönemi için araşırmışlardır. Bu çalışmanın en emel bulgusu Breon Woods siseminin oradan kalkması ile önemli paralar arasındaki kurların dalgalanmasının alın fiyalarındaki en önemli isikrarsızlık nedeni olduğunun espiidir. Taylor (1998) çalışmasında; ile yılları arası verileri kullanmış ve kıymeli maden fiyaları ile enflasyon arasındaki ilişkiyi araşırmışır. Çalışmanın emel bulgusu kıymeli madenlerin 1939 öncesi dönem ile OPEC perol krizinin yaşandığı 1979 döneminde kısa ve uzun dönemli olarak enflasyona karşı koruma özelliğinin bulunduğu yönündedir. Cai, Cheung ve Wong (2001), çalışmalarında alına dayalı vadeli sözleşme fiyalarının, merkez bankası rezervlerinin saış harekeleri, Güney Afrika ya ilişkin siyasi gelişmeler ve ABD ekonomisinin enflasyon, işsizlik ve faiz oranları gibi makro gösergeleri ile perol fiyalarındaki değişmelerden doğrudan ekilendiğini oraya koymuşur. Alının fiya değişimlerini diğer kıymeli madenlerin fiyalarının bir fonksiyonu olarak açıklayan çalışmalarda mevcuur. Çalışmada alın fiyaı ile gümüş ve plain fiyaları arasında doğrudan bir açıklayıcılık ilişkisi bulunmamakla birlike, modele dahil edildiklerinde modelin açıklama gücünü olumlu ekilediği espi edilmişir (Du ve Yuchen, 2012). 5 Ampirik Analizin Yönemi Finansal varlık olarak alın fiyaının ahmin modelinde, alının 1990 yılından iibaren ABD doları cinsinden fiya verilerinin gecikmeli değerleri kullanılmışır. Dönem seçiminde külçe formunda fiziki alından, finansal araç olarak alına geçiş rendinin başladığı dönem olarak verilerin doksanlı yılları kapsamasına özen göserilmişir. Finansal varlık olarak alın fiya fonksiyonunda, ABD hazine bonosu geirileri de bir diğer açıklayıcı değişken olarak modele dahil edilmişir. Modelde amamen uluslararası piyasalarda oluşan ABD doları cinsinden ifade edilen veriler kullanılmış ve zaman serisi analizi yapılmışır. Alın fiyaının oluşumuna ilişkin lieraürdeki akademik çalışmalarda, makroekonomik fakörler ile kıymeli madenler piyasalarının endojen verileri bağımsız değişken olarak ele alınmışır. Çalışmamızda daha önce yapılan

5 SESSION 1D: Finans I 571 akademik çalışmalar da dikkae alınarak, çok sayıda açıklayıcı değişken kullanmakan özellikle kaçınılmışır. Diğer yandan, zaman serisi formaında sekörel fakör daalarının birbirleri ile rend öğesi içerdikleri ve zaman serisi verileri kullanılarak gerçekleşirilen bir ahmin çalışmasında ekonomerik ahmin haalarının oraya çıkma olasılığının aracağı dikkae alınmışır. Bu nedenlerden dolayı çalışmamızda, alın fiyaının bir dönem gecikmeli değeri ile ABD hazine bonolarının geiri oranları bağımsız değişken olarak kullanılmışır. Dönem gecikmesinin kullanılması, bir dönem önce oluşan alın fiyalarının makroekonomik fakörlerin ve kıymeli madenler piyasasının diğer paramerelerinin ekisini aşıdığının varsayılmasındandır. Diğer açıklayıcı değişken olan hazine bonosu geirileri alının finansal varlık olarak fiyaına doğrudan kakı yapan bir değişken olmasından dolayı modele dahil edilmişir. Lieraür çalışmasının muhelif bölümlerinde aıf yapıldığı üzere, finansal varlık olarak alın alebine ilişkin fiya değişimlerinin ahmin denklemleri oluşurulurken fiyaın cari ve gecikmeli dönem değerleri, alın piyasasında geçerli olan ödünç oranları veya bunların bir proxy değişkeni olarak enflasyon oranının modellere dahil edildiği özellikle son dönem çalışmalarında görülmekedir. Çalışmamızda enflasyon oranı yerine, enflasyonun ekisini de içeren ve finansal varlık olarak alındaki fiya değişimlerini daha anlamlı şekilde açıklayacağı beklenilen hazine bonosu geirileri kullanılmışır. Modelin oluşurulmasında alın fiyalarının ahmininde dikkae alınacak gecikme sayısının anlamlı düzeyini espi emek için öncelikle iki dönem gecikme ile bir dönem gecikme arasında Akaike ve Schwarz Bilgi krieri esleri yapılmış ve değerleri minimum olan modelin ek dönem gecikmeli model olduğu sonucuna varılmış ve bu model ercih edilmişir. Gecikme Sayısı AIC SC HQ Tablo1: Model Seçimine İlişkin Bilgi Krierleri. Tahminde kullanılan doğrusal modelin kaniaif formu aşağıdaki gibidir. P P R Modelde kullanılan arası fiya ve geiri verilerinin logarima değerleri alınıp, düzelme yapıldıkan sonra ahmin sürecinde kullanılmışır. Modelin ahmin sonuçları aşağıda verilmişir. Değişkenler Kasayılar Sandar Haa isaisiği Kuyruk Olasılığı C LOGGP(-1) LOGR Tablo 2: Modelin Tahmin Sonuçları. Modelin ahmin denklemi ve ahmin edilen kasayıları ve düzelilmiş deerminasyon kasayısı aşağıda verilmekedir. Modelin ahmin sonuçlarında, elde edilen kasayı işareleri eorik beklenilerimizi desekler nielikedir. Alının bir dönem gecikmeli değerinin cari dönem alın fiyaı üzerindeki ekisinin poziif olduğu görülmüşür. Buna göre, bir önceki dönemin gerçekleşen fiyaı, bir sonraki dönem fiyaını, fiya oluşumunu ekileyen üm makroekonomik fakörlerin ekisini de içeren bir şekilde ve poziif yönde ekilemekedir doğrulusunda bir yorum yapılabilir. R Düzelilmiş R F isaisiği Regresyonun Sandar Haası Akaike Bilgi Krieri Schwarz Krieri Durbin-Wason İsaisiği Tablo 3: Modelin Tahmin İsaisikleri. Finansal varlık olarak alın fiyaının ABD hazine bonoları geirileri ile karşılaşırılmasında, kasayı işareinin negaif olduğu yani bono geirilerinin yükselmesi halinde bu durumun alın fiyalarını olumsuz yönde ekileyeceği sonucu oraya çıkmakadır. Modelin ahmin edilmiş formu aşağıda sunulmuşur. Paranez içi değerler kasayıların sandar sapmalarıdır. log P log GP log R

6 572 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2016 Model, F isaisiği değeri dikkae alındığında bir büün olarak alın fiyalarını anlamlı bir şekilde açıklamakadır. Ayrıca modelin deerminasyon ve düzelilmiş deerminasyon kasayıları değerlendirildiğinde bağımsız değişkenlerin alın fiyalarını ve değişimlerini açıklamaka yüksek düzeyde bir açıklama gücüne sahip oldukları söylenebilir. 6 Sonuç Alın global ölçeke, özellikle ekonomik kriz dönemlerinde daima güvenli liman olma özelliğini sürdürmüş, hem bir kıymeli maden olarak fiziki üreim sürecinde hammadde, hem de bir finansal araç olarak bir yaırım ensrümanı şeklinde işlev görmüşür. Alının fiyalaması da bu bağlamda kendine özgü bir akım özellikler arz emekedir. Öncelikle madenden çıkarılan alının belirli bir ayarda külçe formuna gelebilmesi için geçen süreçe fiyalama, amamen endüsriyel paramerelerle gerçekleşirilen bir fiyalamadır. Alının madenden çıkarılma maliyei ve bu sürecin finansman maliyei, nihai piyasa fiyaını ekileyen en önemli iki fakördür. Alının finansal varlık olarak fiyalaması ise fiziki alından çok daha farklı değişkenlerle anımlanabilir. Finansal varlık olarak alının fiyalaması üzerine, lieraürde yapılan çalışmalarda bağımsız değişken olarak döviz kurları, faiz oranları, dünya gayri safi hasılası ve haa diğer kıymeli madenlerin fiyaları kullanılmışır. Konu üzerinde akademik arışmalar devam emeke olup, genel kabul görmüş bir fiyalama modeli üzerinde henüz uzlaşılamamışır. Bu çalışmada finansal varlık olarak alının, fiya fonksiyonunun ahmin denemesi yapılmış ve alının fiyalandırma mekanizması bağlamında kaniaif olarak kısa ve uzun dönemde modellemesi gerçekleşirilmişir. Çalışmada oluşurulan modelin alın fiyalarını açıklamaka, eorik beklenilere uygun kasayı işareleri verdiği ve modele ilişkin isaisiklerin de modelin açıklama gücüne ilişkin amin edici sonuçlar göserdiği görülmekedir. Modelde açıklayıcı değişken olarak, alın fiyalarının bir dönem önceki değeri ile hazine bonosu geirilerinin isaisiksel olarak açıklama gücünün oldukça yüksek olduğu espi edilmişir. Kaynakça Abken, The Economics of Gold Price Movemens. Federal Reserve Bank of Richmond. Cai, Cheung ve Wong, Wha Moves he Gold Marke?, Journal of Fuures Markes, 21, 3,p Capie, Mills ve Wood, Gold as a Hedge agains he Dollar. Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions and Money, 15, 4, p Chan ve Mounain, The Ineracive and Causal Relaionships Involving Precious Meal Price Movemens, Journal of business and economic saisics, 6, p Chappell ve Dowd, Simple Model of Gold Sandar. Journal of Money, Credi and Banking, 29, p Du ve Yuchen, Modeling and Forecasing Volailiy of Gold Price wih Oher precious Meal Prices by Univariae GARCH Models, Deparmen of Saisics, Uppsala Universiy. Ghosh, vd, Gold as an Inflaion Hedge?, Universiy of Sirling, Sudies in Economics and Finance, p Harvey, The Truh abou Gold: Why I Should (or Should No) Be Par of Your Asse Allocaion Sraegy, Insiue Conference Proceedings Quarerly, p Haugom, The Supply and Demand for Gold, Ph.D. Disseraion, Simon Fraser Universiy. Kousoyiannis, A Shor-Run Pricing Model for Speculaive Asse, Tesed wih Daa from he Gold Bullion Marke, Applied Economics, 15, p Sazonov ve Nikolaev, Theoreical Aspecs of Invesmen Demand for Gold, Invesmen Managemen and Financial Innovaions, 10, 4, p Sjaasad ve Scacciavillani, The Price of Gold and he Exchange Rae, Journal of Inernaional Money and Finance, 15, p Sarr ve Tran, Deerminans of he Physical Demand for Gold: Evidence from Panel Daa, American Universiy Deparmen of Economics Working Paper Series, Washingon DC. Taylor, Precious Meals and Inflaion, Applied Financial Economics, 8, p