AYLIK BÜLTEN Kasım 2010

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN İMKB ,605 Hedef İMKB ,488 Yükseliş Potansiyeli % T 2011T F/K FD/VAFÖK Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: Çağr ı Merkezi: Kasım da gerçekleşen toplantı sonrasında, Fed beklentiler dâhilinde Haziran 2011 dönemine kadar 600 milyar dolarlık tahvil alımı gerçekleştirileceğini açıkladı. Yüksek likiditenin süreceği algısını destekleyen bu kararın ardından, piyasalarda iyimserliğin yeniden arttığı görülse de, Fed in açıklamalarının ayrıntılarında, düşük büyüme, işsizlik ve fiyat istikrarı konusundaki endişelerin güçlenerek devam ediyor olduğunu görüyoruz. Bu bağlamda, Fed ekonomiyi canlandırmak adına ikinci tahvil alımıyla beraber piyasalara kamu kâğıtları ve mortgage tahvilleri almak yoluyla 2.3 trilyon dolarlık likidite sağlamış olacak. Bu arada Fed in, toplantı notlarında ekonominin toparlanma hızına göre tahvil alımlarında değişikliğe gidebileceğini açıklaması ekonomik görünümle ilgili endişelerin devam etmekte olduğunu açıkça göstermektedir. Yurtiçinde ise; Orta Vadeli Program Ekim ayı ortasında açıklandı. Programın ayrıntılarına bakıldığında; 2010 ve 2011 yılları için %6.8 ve %4.5 olarak öngörülen büyüme projeksiyonlarınıın makul olduğunu düşünüyoruz. Bunun dışında arası %5 büyüme ve GSYH nin %5.5 i civarında bir cari açık beklentisi ile Türkiye de büyümenin yabancı sermaye girişlerine bağlı yapısının süreceği açıktır. Diğer dikkat çeken noktalardan biri de, enflasyon rakamlarının 2010 yılı sonrası büyüyen bir ekonomide hangi dinamiklerin etkisi ile %5 seviyelerine gerileyeceğinin belirsiz olmasıdır. Kamu maliyesi alanında ise; 2010 yılı bütçe açığı 50 milyar TL (GSYH nın %4.5 i) seviyesinden 44 milyar TL ye (GSYH nın %3.9 u) revize edilmiştir. Değişiklik, beklentinin yaklaşık 15 milyar TL üzerinde gelmesi beklenen gelirlerden kaynaklanmaktadır. Ekonomik büyümenin desteklediği vergi tahsilâtı ile artan gelirler tarafındaki performans, yaklaşık 10 milyar TL artan giderler nedeniyle (faiz ödemelerinde 7 milyar TL lik azalışa karşın, faiz dışı harcamalar 17 milyar TL artış gösterecektir), bütçe dengesine tam olarak yansımayacaktır için ise, seçimlere mali kural olmadan girilecek olsa da, özelleştirme gelirleri ve iç talep kaynaklı büyümenin devam etmesi ile vergi gelirlerinin desteği sürecektir. Bu nedenle 2011 yılı için 33 milyar TL (GSYH nın %2.7 si) bütçe açığı öngörüsü mantıklı görünmektedir. Para politikası açısından, TCMB PPK Ekim ayı toplantısında, politika faiz oranı olan 1 haftalık repo faizini beklentiler dahilinde %7 düzeyinde sabit tutarken, O/N borçlanma faiz oranını beklentilerin üzerinde 50 baz puan düşürerek 5.75% seviyesine çekmiştir. Bu arada, yılın son enflasyon raporunda TCMB baz senaryosundaki sınırlı faiz arttırımı zamanlamasını Ç olarak belirlemiştir. TCMB, ekonomik toparlanmanın sürmesine karşın, enflasyon açısından rahat görünmektedir. Son olarak, baz senaryoda da bu rahat duruşun yansıması olarak faizlerdeki sınırlı artış sürecinin gelecek yılın 4. çeyreğine ötelenmesi ile faizler rekor düşük seviyelere gerilemiştir. Bu dinamiklere karşılık, TCMB KKDF kesintisini %10 dan %15 seviyesine çıkarmıştır. Ayrıca, 2011 yılında Hazine Finansman programına göre 2009 ve 2010 yıllarında %100 un üzerinde seyreden piyasa borç çevirme oranının hesaplamalarımıza göre programda açıklanan %85 in altında kalarak, %81 seviyelerine gerileyecek olması da ekonomik büyümeye, piyasada kalacak ekstra kaynak sayesinde destek olacaktır. Ekim ayında aylık TÜFE %1.8 olmuş, baz etkisi ile yıllık enflasyon %9.2 den %8.6 ya gerilemiştir. Son enflasyon raporunda TCMB nin faizlerdeki artış öngörüsünü 2011 yılı son çeyreği olarak ilan etmesi ile faizler rekor düzeyde gerilemiştir. Ayrıca, Ç de yıllık enflasyonun baz etkisi ile %7 seviyelerinin altına gerilemesi öngörüsü kapsamında Kasım ayında bono piyasasında faizlerin %7.40-%7.90 bandında, USD/TL kurunun da küresel gelişmelere bağlı olarak bandında hareket etmesini öngörüyoruz. Kasım ayı için portföy dağılımında ise, Fed in piyasaya likidite sağlama kararı sonrasında hisse senedi pozisyonlarının %20 seviyesinden %35 seviyesine çıkarılmasını, döviz tarafında pozisyonların %20 den %10 seviyesine azaltılmasını, tavsiye ediyoruz. TL pozisyonlarda ise hala cazip olan mevduat faizlerine bağlı olarak portföylerin %30 luk kısmının tutulmasını öneriyoruz. Sabit getirili menkul kıymetlere ise geçen ay olduğu gibi %25 oranında yatırım yapılmasını tavsiye ediyoruz. Portföylerde önerdiğimiz hisse senetleri: Albaraka, İş Bankası, Martı GYO, Net Turizm, Tekfen Holding, TSKB, Türk Telekom ve Türk Traktör dür. Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz

2 İÇİNDEKİLER 3 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI Başlıca Hisse Önerilerimiz Teknik Analiz İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu Geçen Aya Bakış Yabancı İşlemler VADELİ İŞLEMLER VE OPSİYON BORSASI EKONOMİK GELİŞMELER Enflasyon Sanayi Üretimi Bütçe Rakamları Ödemeler Dengesi AJANDA GEÇEN AYDAN SEÇMELER Haberler Şirket Haberleri/Yorumları EKLER Hisse Senetleri Piyasası Veri Tablosu Değerleme Tablosu İMKB 100 Hisseleri Dip Zirve Analizi İMKB 100 Hisseleri Performans Tablosu Temettü Ödemeleri Tablosu Sermaye Arttırımı Tablosu MAKRO GÖSTERGELER UYARI 3

3 1. GÖRÜNÜM Fed beklentiler dahilinde tahvil alımını 600 milyar dolar arttırdı Kasım da gerçekleşen toplantı sonrasında, Fed beklentiler dâhilinde Haziran 2011 dönemine kadar 600 milyar dolarlık tahvil alımı gerçekleştirileceğini açıkladı. Yüksek likiditenin süreceği algısını destekleyen bu kararın ardından, piyasalarda iyimserliğin yeniden arttığı görülse de, Fed in açıklamalarının ayrıntılarında, düşük büyüme, işsizlik ve fiyat istikrarı konusundaki endişelerin güçlenerek devam ediyor olduğunu görüyoruz. Bu bağlamda, Fed ekonomiyi canlandırmak adına ikinci tahvil alımıyla beraber piyasalara kamu kâğıtları ve mortgage tahvilleri almak yoluyla 2.3 trilyon dolarlık likidite sağlamış olacak. Bu arada Fed in, toplantı notlarında ekonominin toparlanma hızına göre tahvil alımlarında değişikliğe gidebileceğini açıklaması ekonomik görünümle ilgili endişelerin devam etmekte olduğunu açıkça göstermektedir. Uzun zamandır beklenen OVP Ekim ayında açıklandı... Yurtiçinde ise; Orta Vadeli Program Ekim ayı ortasında açıklandı. Programın ayrıntılarına bakıldığında; 2010 ve 2011 yılları için %6.8 ve %4.5 olarak öngörülen büyüme projeksiyonlarınıın makul olduğunu düşünüyoruz. Bunun dışında arası %5 büyüme ve GSYH nin %5.5 i civarında bir cari açık beklentisi ile Türkiye de büyümenin yabancı sermaye girişlerine bağlı yapısının süreceği açıktır. Diğer dikkat çeken noktalardan biri de, enflasyon rakamlarının 2010 yılı sonrası büyüyen bir ekonomide hangi dinamiklerin etkisi ile %5 seviyelerine gerileyeceğinin belirsiz olmasıdır. Kamu maliyesi alanında ise; 2010 yılı bütçe açığı 50 milyar TL (GSYH nın %4.5 i) seviyesinden 44 milyar TL ye (GSYH nın %3.9 u) revize edilmiştir. Değişiklik, beklentinin yaklaşık 15 milyar TL üzerinde gelmesi beklenen gelirlerden kaynaklanmaktadır. Ekonomik büyümenin desteklediği vergi tahsilâtı ile artan gelirler tarafındaki performans, yaklaşık 10 milyar TL artan giderler nedeniyle (faiz ödemelerinde 7 milyar TL lik azalışa karşın, faiz dışı harcamalar 17 milyar TL artış gösterecektir), bütçe dengesine tam olarak yansımayacaktır için ise, seçimlere mali kural olmadan girilecek olsa da, özelleştirme gelirleri ve iç talep kaynaklı büyümenin devam etmesi ile vergi gelirlerinin desteği sürecektir. Bu nedenle 2011 yılı için 33 milyar TL (GSYH nın %2.7 si) bütçe açığı öngörüsü mantıklı görünmektedir. PPK Ekim ayında borçlanma faizinde beklentilerin üzerinde indirime gitti... Para politikası açısından, TCMB PPK Ekim ayı toplantısında, politika faiz oranı olan 1 haftalık repo faizini beklentiler dahilinde %7 düzeyinde sabit tutarken, O/N borçlanma faiz oranını beklentilerin üzerinde 50 baz puan düşürerek 5.75% seviyesine çekmiştir. Bu arada, yılın son enflasyon raporunda TCMB baz senaryosundaki sınırlı faiz arttırımı zamanlamasını Ç olarak belirlemiştir. TCMB, ekonomik toparlanmanın sürmesine karşın, enflasyon açısından rahat görünmektedir. Son olarak, baz senaryoda da bu rahat duruşun yansıması olarak faizlerdeki sınırlı artış sürecinin gelecek yılın 4. çeyreğine ötelenmesi ile faizler rekor düşük seviyelere gerilemiştir. Bu dinamiklere karşılık, TCMB KKDF kesintisini %10 dan %15 seviyesine çıkarmıştır. Ayrıca, 2011 yılında Hazine Finansman programına göre 2009 ve 2010 yıllarında %100 un üzerinde seyreden piyasa borç çevirme oranının hesaplamalarımıza göre programda açıklanan %85 in altında kalarak, %81 seviyelerine gerileyecek olması da ekonomik büyümeye, piyasada kalacak ekstra kaynak sayesinde destek olacaktır. 4

4 Bono ve Döviz Piyasası Ekim ayında aylık TÜFE %1.8 olmuş, baz etkisi ile yıllık enflasyon %9.2 den %8.6 ya gerilemiştir. Son enflasyon raporunda TCMB nin faizlerdeki artış öngörüsünü 2011 yılı son çeyreği olarak ilan etmesi ile faizler rekor düzeyde gerilemiştir. Ayrıca, Ç de yıllık enflasyonun baz etkisi ile %7 seviyelerinin altına gerilemesi öngörüsü kapsamında Kasım ayında bono piyasasında faizlerin %7.40-%7.90 bandında, USD/TL kurunun da küresel gelişmelere bağlı olarak bandında hareket etmesini öngörüyoruz. Gösterge Tahvil Bileşik Faizi (%) Dolar/TL, /$ Dolar/TL /$ Oca 05 Tem 05 Oca 06 Tem 06 Oca 07 Tem 07 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 05 Tem 05 Oca 06 Tem 06 Oca 07 Tem 07 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Kaynak: OYAK Yatırım Ekonomik Araştırmalar Kaynak: Merkez Bankası Hazine Kasım-Ocak iç borçlanma stratejisini açıkladı Açıklamaya göre, Hazine Kasım-Ocak döneminde 49.2 milyar TL si piyasaya olmak üzere toplam 56.2 milyar TL ödeme yapmayı planlamaktadır. Yılın ilk on ayında 133 milyar TL borç ödeme programını program projeksiyonları dâhilinde tamamlayan Hazine nin önümüzdeki aylar için açıkladığı borçlanma hedeflerine rahatça ulaşacağını düşünüyoruz. Tarih İç Borç Ödemeleri (milyon TL) İhale Programı Piyasaya Yapılan Ödemeler Kamu Kuruluşlarına Yapılan Ödemeler Merkez Bankasına Yapılan Ödemeler Toplam Ödeme İhale Tarihi 3 Kasım 14,353 2, ,492 1 Kasım 24 Kasım Kasım TOPLAM 15,051 2,221-17,272 ARALIK 2 Kasım 2 Kasım 23 Kasım 23 Kasım 1 Aralık Aralık 8 Aralık 8, ,318 7 Aralık Vade 3 yıl (1071 gün) 7 yıl (2548 gün) 21 ay (644 gün) 10 yıl (3360 gün) 11 ay (322 gün) 10 yıl (3416 gün) 20 ay (609 gün) 7 yıl (2513 gün) Senet Türü TL cinsi sabit kuponlu Devlet Tahvili (3 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) TL cinsi değişken faizli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) TL cinsi iskontolu Devlet Tahvili (yeniden ihraç) TL cinsi sabit kuponlu Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) TL cinsi iskontolu Hazine Bonosu (yeniden ihraç) TÜFE'ye endeksli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) TL cinsi iskontolu Devlet Tahvili (yeniden ihraç) TL cinsi değişken faizli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) 10 Aralık - - 1,080 1,080 7 Aralık 22 Aralık yıl (1652 gün) TL cinsi sabit kuponlu Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) 29 Aralık TOPLAM 8, ,080 10,024 OCAK 5 Ocak Ocak 22 ay (665 gün) TL cinsi iskontolu Devlet Tahvili 12 Ocak 19 Ocak 14,634 2, , Ocak yıl (2478 gün) 10, , Ocak yıl (1568 gün) TL cinsi değişken faizli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) TÜFE'ye endeksli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) TL cinsi sabit kuponlu Devlet Tahvili ( Ocak yıl (994 gün) ayda bir kupon ödemeli) (yeniden ihraç) 26 Ocak 18 Ocak 4 ay (420 gün) TL cinsi iskontolu Devlet Tahvili 18 Ocak yıl (3640 gün) TÜFE'ye endeksli Devlet Tahvili (6 ayda bir kupon ödemeli) TOPLAM 25,531 3, ,827 5

5 Finansman tarafına bakıldığında, Hazine nin Kasım ayında 15 milyar TL lık ödemeye karşın piyasalardan borçlanma öngörüsü 15.1 milyar TL seviyesidir. Aralık ve Ocak ayları içinde piyasadan borç çevirme projeksiyonu %127 ve %91 seviyeleridir. İlk on ayda piyasa borç çevirme oranı ortalamada %95 seviyelerinde gerçekleşmiştir yılı için son çeyrekteki yüksek piyasa borç çevirme rasyoları ile piyasadan borç çevirme rasyosunun %100 seviyesinde gerçekleşeceğini görüyoruz. Finansman Programı (TL milyar) Kasım Aralık * Ocak* Ödemeler İç borç servisi Dış borç servisi Finansman Borçlanma İç Borçlanma Piyasadan ihale yoluyla borçlanma Kamuya Satışlar Dış Borçlanma **Diğer Finansman Piyasa borç çevirme projeksiyonu 101% 127% 91% Kaynak: Hazine *:Aralık ve Ocak ayına ilişkin veriler geçicidir. **= Faiz dışı denge, özelleştirme gelirleri, kasa/banka değişimi diğer finansman kalemi altında gösterilmektedir. Bu arada Hazine 2011 Borçlanma Programını açıkladı. Buna göre, Hazine belli başlı borçlanma yöntemlerine devam edecektir: TL cinsi iskontolu bono ihraçları, TL cinsi uzun vadeli tahviller, 3 yıllık sabit kuponlu TL tahviller, 5 yıllık TL cinsi sabit kuponlu tahviller, TL cinsi 10 yıllık sabit kuponlu ve/veya değişken faizli tahviller 5 ve 10 yıllık TÜFE endeksli tahviller sürecektir. Ayrıca: Gelire endeksli tahvilleri yılda iki kez ihraç edilecektir. Kamu kuruluşlarına yönelik olanlar dışında döviz bazında yutiçi tahvil ihraç edilmeyecektir. Hazine, 153 milyar TL lik toplam borç ödemesi ile 2010 a göre 42 milyarlık düşüş öngörmektedir. Bu da iç borç ödemesinin 43 milyar TL azalmasından kaynaklanmaktadır. 119 milyar TL iç borçlanma planlanmakta, bu da %88 lik bir borç çevirme oranına işaret etmektedir (2010 %90) de dış borçlanma ise 12.5 milyar TL karşılığı olacaktır. OYAK Yatırım borç çevirme rasyosu tahmini ise %84 ile Hazine2nin tahmininin altında kalmaktadır. 6

6 Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Ekim ayında VOB işlem hacmi bir önceki aya göre %45 artış ile 41.7 milyar TL olarak gerçekleşti. VOB işlem hacminin İMKB işlem hacmine oranı ise %65 seviyesinden %76 seviyesine yükseldi. Sözleşmede Ekim ayı boyunca yukarı yönlü ana trendin devam etme eğiliminde olduğu görüldü. Yukarı yönlü ana trendde ay sonuna doğru seviyesi üzerinde direnç ve satış baskısı ile karşılaşılmasının ardından aşağı yönlü sert satış baskısı yaşandı ana pivot seviyenin aşağı yönlü kırılması ile de aşağı yönlü yeni bir ana trend dönüşümü yaşandıktan sonra Kasım ayı başında yeniden yukarı yönlü hareket ile de ana pivot seviyesi yukarı yönlü kırıldı ve yeni bir yukarı yönlü ana trend dönüşümü yaşanmış oldu. Bu aşamada ana pivot seviyesinin üstünde kalındığı sürece yukarı yönlü ana trendin devam etme eğiliminde olabileceğini ve ilk etapta Ekim ayında test edilen zirve bölgesinin yeniden test edilebileceğini düşünmekteyiz Ana Direnç Bölgesi (Ekim ayı sonunda direnç ve satış baksısı ile karşılaşılan bölge) Ana Destek Bölgesi Ana Destek Bölgesi Ana Pivot Seviyesi (Ana Trend Değişim Seviyesi) Ana Destek Bölgesi Ana pivot seviyesi: Ana trend dönüşüm seviyesi. Bu seviye, günlük olarak güncellenmekte olup, Vadeli İşlemler Günlük Bültenimizde yayınlanmaktadır. 7

7 Portföy Önerisi Ekim ayında önerdiğimiz hisse senedi portföyümüz TL bazında %8 getiri elde ederken, relatif bazda ise endeksin %4 üzerinde getiri elde etmiştir. Ekim ayında önerdiğimiz portföyümüzden Aselsan ı çıkarırken Kasım ayında portföyümüze Albaraka Türk, İş Bankası, Net Turizm ve TSKB yi ekliyoruz. Ekim Ayı Artış / Azalış Portföy Performansı TL Bazında Relatif Aselsan %30 %24 Martı GYO -%10 -%14 Tekfen Holding %6 %2 Türk Telekom %2 -%2 Türk Traktör %13 %8 HS PORTFÖYÜ 8% 4% Kasım Ayı Hisse Senedi Portföyü Albaraka Türk İş Bankası Martı GYO Net Turizm Tekfen Holding TSKB Türk Telekom Türk Traktör Geçtiğimiz ay sağ taraftaki gibi bir portföy dağılımı önermiştik. (30 Eylül 2010 itibariyle) HSP 20% TL 35% Kasım ayı için portföy dağılımında ise, Fed in piyasaya likidite sağlama kararı sonrasında hisse senedi pozisyonlarının %20 seviyesinden %35 seviyesine çıkarılmasını, döviz tarafında pozisyonların %20 den %10 seviyesine azaltılmasını, tavsiye ediyoruz. TL pozisyonlarda ise hala cazip olan mevduat faizlerine bağlı olarak portföylerin %30 luk kısmının tutulmasını öneriyoruz. Sabit getirili menkul kıymetlere ise geçen ay olduğu gibi %25 oranında yatırım yapılmasını tavsiye ediyoruz. Kasım ayı portföy dağılımı önerimiz aşağıdaki gibidir. (03 itibariyle) Tahvil Bono 25% HSP 35% Tahvil Bono 25% Döviz 20% TL 30% Döviz 10% 8

8 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Başlıca Hisse Önerilerimiz 150% 100% 50% 0% Piyasa Değeri (mn $) Rel.Perf. 1,400 1,200 1, ALBRK - Albaraka Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T F/DD 10T F/DD 11T Endeksin Üzerinde % K 09 O 10 M 10 M 10 T 10 E 10 K 10 *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir Albaraka 2010 yılı üçüncü çeyrek karını piyasa beklentisi olan 33mnTL olarak açıkladı. Sektör büyümesinin üzerinde kredi büyümesi Bankanın hem kredilerini hem de mevduatlarını %7 gibi iyi bir oranda arttırmasını olumlu karşılıyoruz. Segmentlere göre detaylara baktığımızda, bankanın hem ticari kredilerde hem de tüketici kredilerinde agresif olduğunu görüyoruz. 3. Çeyrekte banka ticari kredilerini %6.7, tüketici kredilerini ise %8.9 oranında arttırdı. 3. Çeyrekte elde edilen murabaha kredisi, artan ticari krediler için kullanılırken, bankanın önümzdeki dönemde kredileirni fonlayacak likiditesini koruması sevindirici. Banka son üç çeyrekte olduğu gibi bu çeyrekte de sürdürülebilir 76mnTL net kar payı geliri açıkladı... Banka yılın ikinci çeyreğinde dağıtılan kredilerden elde edilen kar paylarının %78 ini katılım hesaplarına aktardı ki bu geçmiş dönem ortalamalara yakın. Üçüncü çeyrekte bankanın TL kredi getirileri 109 baz puan azalsa da, bankanın YP kredi getirileri 18baz puan arttı ve dolaylı olarak bankanın katılım paylarına ödediği kar payı oranları 28baz puan azaldı. Bu sayede marjlardaki daralma sınırlı kaldı ve bankanın net kar marjı yalnızca 34baz puan daralarak %4.57 olarak gerçekleşti. Kobi kredilerinin getirilerindeki daralma riskinin dışında, bankanın marj daralmasının önüzmüdeki çeyreklerde durmasını bekliyoruz. Unutmamak gerekir ki katılım bankaları 4. Çeyreklerde gelir paylaşımı gelirlerinin realize olması daha fazla kar realize etmektedir. Tahsilatlar 3. Çeyrekte takibe alınan kredilerin üzerinde gerçekleşti... Albaraka Türk üçüncü çeyrekte takibe alınan kredilerin 2.3 katı tutarında tahsilat yapmayı başardı. Yılbaşından bu yana toplamda takipteki kredilerin %80 i oranında tahsilat yapıldı. Her ne kadar 1. Grup takipteki kredilerdeki yeniden yapılandırma devam etse de, önceki dönemde yeniden yapılandırılan kredilerden yapılan güçlü tahsilatlar sonrasında, yeniden yapılandırılan krediler/toplam krediler oranı 20baz puan daralarak %4.25 olarak gerçekleşti. Banka 3. Çeyrekte, önümüzdeki sene dağıtacağı kar payları için şimdiden 11mnTL daha ayırdı yılında bu şekilde ayrılan toplam tutar 26mnTL olarak gerçekleşti. Hem komisyon gelirleri hem de operasyonel giderler 3. Çeyrekte olumlu... Banka 3. Çeyrekte komisyon ve ücret gelirlerini %9 oranında arttırmayı başarırken, aynı zamanda operasyonel giderlerini de %3 oranında azalttı. Böylecek bankanın komisyon gelirleri/operasyonel giderler karşılama oranı 500baz puan artarak %44 seviyesinde gerçekleşti. 3. Çeyrekteki sınırlı operasyonel giderlere rağmen, bankanın 4. Çeyrekte genel müdürlüğünün taşınmasına bağlı olarak, operasyonel giderlerini arttırmasını bekliyoruz. Bankanın 3. Çeyrekte özsermaye getirisi 137baz puan artarak %16.9 olarak gerçekleşti... Genel olarak olumlu bilanço sonuçları açıklanan bankanın 4. Çeyrekte de bu şekilde sağlam bir bilanço açıklamasını bekliyor ve banka için 3.88TL hedef hisse fiyatımız ile ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz. Banka F/K oranı ile, sektör ortalamasına göre %20 iskontolu işlem görüyor. 9

9 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% K 09 Piyasa Değeri (mn $) O 10 M 10 M 10 T 10 E 10 Rel.Perf. 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 K 10 ISCTR - Isbank Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T F/DD 10T F/DD 11T Endeksin Üzerinde % *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir İş Bankası dönemsel iniş çıkışları sınırlı bir büyüme hareketi gösteriyor Banka herhangi segmentte lider olmamasına rağmen her alanda rakiplerine yakın seviyelerde varlığını sürdürmeye devam ediyor. Bankanın kendine özel müşteri kitlesi ve güçlü şube ağı bankanın en önemli rekabet kozlarını oluşturuyor. Her ne kadar banka bir kamu bankası olmasa da algılamalar nedeniyle bir kamu bankası avantajı sağlayabiliyor. Mevduat ağı İş Bankası mevduat kaleminde %14 lük pazar payı ile Ziraat Bankası nın %20 nin üzerindeki pazar payından sonra en güçlü mevduat ağına sahip banka olarak ön plana çıkıyor. Mevduat kaleminin büyüklüğü bankanın krediler/mevduatlar oranını arttırması konusunda büyük bir avantaj sağlıyor. Rakipleri arasında %73 lik krediler/mevduatlar oranı ile banka en iyi konumlanmış banka durumunda. Banka rakipleri arasında, iştiraklerden arındırılmış sermayeye göre kıyaslandığında en yüksek kaldıraca sahip Bankanın yüksek oranlı temettü ödemeleri bankanın sermayesini arttırmasını kısıtlıyor. Kendi ölçeğindeki bankalarla kıyaslandığında oldukça düşük sermayeye (iştiraklerden arındırılmış) sahip banka, mevduat büyüklüğü avantajından tam manasıyla yararlanamıyor. Bankanın %100 karşılık oranı ve genel provizyonları karlılıklarda dalgalanmaya yaratmayacaktır İş Bankası takipteki krediler için %100 karşılık ayıran birkaç bankadan biri. Ayrıca olası zararlar için ayrılan 950mnTL lik genel karşılığın yeri geldiğinde kullanılarak karlıklılardaki dalgalanmayı sınırlı hale getireceğini düşünüyoruz. İş Bankası yapmış olduğu teknolojik yatırımlarda fayda sağlamayı bekliyor Banka çapraz satışlarını arttırmak ve satış stratejilerini geliştirmek açısından ciddi bir altyapı yatırımına gitti. Ancak genel olarak bu geçiş süreci beklentilerden biraz daha yavaş ilerliyor. Bankanın çapraz satış rasyolarında ve şube verimliliğinde yavaş yavaş artış göreceğimizi düşünüyoruz. Diğer bankalar halen şubeleşme maaliyetlerini göğüslemek zorundayken, İşbankası şube altyapısını büyük ölçüde tamamlamanın faydasını görecektir. Riskler... Mevduatlarda yaşanabilecek daralma, yüksek oranlı temettü ödemesinin serbest sermayeyi limitlemesi ve KOBİ kredilerinden elde edilen düşük getiri oranlarını ön plana çıkan riskler olarak görüyoruz. Banka için 8.62TL lik hedef fiyatımızı %34 lük bir yükseliş potansiyeline işaret ederken, %34 lük yükseliş potansiyeli büyük ölçekli bankalar arasındaki en yüksek orandır... İş Bankası nın Çeyrek kar rakamı henüz açıklanmadı, ancak hem bizim hem de piyasanın beklentisine göre bankanın, geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre net karını en çok arttıracak ikinci banka olmasını bekleniyor. Banka için ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz. Banka 2011 F/K çarpanına göre, büyük ölçekli bankalardan %7 oranında daha ucuz işlem görüyor. 10

10 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 10 Piyasa Değeri (mn $) E 10 E 10 E 10 E 10 E 10 E 10 E 10 K 10 Rel.Perf K 10 MRGYO - Marti REIT Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T NAD (mn USD) Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde % % *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir Kendiside halka açık bir şirket olan Marti Otel in %48 oranında iştiraki olan Martı GYO, sektörde turizm odaklı tek GYO olarak ön plana çıkmaktadır... Karma portföy yapısı Martı GYO ağırlıklı olarak turizm sektörüne dayalı varlıklara sahip olan ve ayrıca portföyündeki konut geliştirme projesi ile de yatırımcılarına eşsiz bir büyüme hikayesi sunan ayrıcalıklı bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketidir. Martı Myra, halihazırda gelirlere en yüksek katkıyı sağlayan varlık... Antalya, Kemer de yer alan Martı Myra oteli, 1,200 yatak kapasitesi ile, Martı GYO nun şu andaki amiral gemisi olup, en önemli gelir kaynağı olarak portföyde yer alırken; önceden şartları belirlenen kira kontratları ile Martı GYO, Martı Otel işletmelerinden yıllık ortalama 5mnUSD civarı kira geliri elde etmektedir. Ege nin en güzel koylarından birinde yer alan Martı Marina... Martı GYO nun diğer bir gelir kaynağı olan Martı Marina, denizde 370, kıyıda 150 tekne kapasitesi ile Hisarönü, Marmaris te bulunmaktadır. Mavi Bayrak lı bir işletme olan Martı Marina, temizliği ile uluslararası standartları sağlarken, Türkiye de yüzülebilinecek tek marina olma özelliğini de taşımaktadır. Martı GYO, Martı Marina dan yıllık yaklaşık 1mnUSD kira geliri elde etmektedir. Önümüzdeki dönemde gerçekleşecek Sarıgerme Otel projesi net kara önemli bir katkı sağlayacak... Martı GYO nun bir diğer önemli projesi ise Sarıgerme Otel projesidir. Sarıgerme nin, Dalaman ve Sarısu nehirleri arasında, Dalaman Uluslararası Havalimanı na 10 dakika uzaklıkta bir mesafede yer alması ve lüx otellerin yanında bulunan 18 delikli golf sahası ile önümüzdeki dönemde Türkiye nin en önemli turizm destinasyonlarından biri olması beklenmektedir. Sarıgerme Otel inin, yanındaki golf sahası ve şu anda operasyonel olan diğer 3 beş yıldızlı otel ile, Martı Myra dan daha üst sınıf bir otel olmasını ve ağırlıklı olarak Avrupa pazarına hitap etmesini bekliyoruz. Bu nedenle Sarıgerme Otel in orepasyonlarına başlamasından sonra, yıllık ortalama %12 lik kira getiri oranı ile Martı GYO nun yeni amiral gemisi olarak en büyük gelir kaynağı olacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde gerkçekleşecek bir diğer yatırım, Giova Butik Otel... Giova Otel Marmaris, Muğla, Ayın koyunda yer almakta olup, ilgili arazinin tapusu Martı GYO ya aittir. Her ne kadar diğer otellere kıyasla değerlememize katkısı kısıtlı olsa da, Giova Otel in, izole bir alanda bulunan üst sınf bir butik otel olması neticesinde, Martı GYO markasına önemli bir katkı yapmasını bekliyoruz. Otelin yenileme inşaatına ve faaliyetlerine 2012 yılında başlayacağını düşünüyoruz. Turizm sektörü... Hükümetin kabul ederek yayınladığı, dönemini kapsayan Orta Vadeli Program (OVP) tahminlerine göre; 2010 yılında 22,5 milyar dolar olarak ortaya konan turizm gelirleri, izleyen 3 yıl içinde, 23,8 milyar dolardan 28 milyar dolara çıkacak. Riskler... Konut ve turizm sektörlerinde görülebilecek negatif gelişmeler şirketin satışlarını ve otellerin doluluk oranlarını olumsuz etkileyebilecek riskler olarak önplana çıkmaktadır. Ayrıca Martı GYO nun bazı arsalarında inşaata başlamasına ilişkin hukuki sorunların beklentilerimizden önce çözülmesi ise, değerlememiz açısından yukarı yönlü bir risk oluşturmaktadır. Martı GYO için yapmış olduğumuz değerleme sonrasında bulduğumuz 1.83TL lik hedef hisse fiyatı şirket için %65 lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir... Şirketin halka arzından bugüne, şirket operasyonlarında herhangibir olumsuzluk yaşanmamasına rağmen, şirket hisselerinin NAD ine göre iskontosunun sektör ortalaması %29 iken, %50 iskonto oranı ile işlem görmesi, hissenin oldukça ucuz bir fiyattan işlem gördüğünün en önemli göstergesidir. İleriye dönük oldukça önemli yatırımlar yapan Martı GYO için ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesimizi devam ettiriyoruz. 11

11 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kasım 09 Piyasa Değ Ocak 10 Mart 10 Mayıs 10 Temmuz 10 Rel.Perf Eylül 10 Kasım 10 NTTUR - Net Turizm Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) Net Turizm, 2011 yılında, tarihinde ilk defa temettü dağıtmayı planlıyor... NTTUR Ekim ayında 11mn TL maliyetle adlarına kaydettirdikleri Bomonti/ Istanbul'daki 17bin m 2 arsayı, Ağaoğlu Grubu'na 27.8mn TL nakit ve proje gelirlerinden de 7.5mn dolar karşılığında sattı. NTTUR, bu satış işleminden 17mn TL nakit girişi sağlarken, 2011 yılı için de 7.5mn dolar net karı garantilemiş oldu. Merit Lefkoşe otel ve şans oyunları işinden sağlanacak net karla birlikte Bomonti'deki arsanın satışından elde edilen nakit girişi sayesinde, şirket tarihinde ilk defa temettü dağıtmayı planlıyor. F/K 10T F/K 11T FD/VAFOK 10T FD/VAFOK 11T Endeksin Üzerinde % a.d. a.d. *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir Şirket yönetimi NTTUR ve NTHOL arasındaki karmaşık sahiplik yapısını sonlandırmak istiyor... NTHOL'in NTTUR'da %34, NTTUR'in ise NTHOL'de ise %27 payı bulunmaktadır. Grup şirketleri arasındaki karmaşık yapının bu zamana kadar piyasa tarafından ciddi şekilde iskolontolandığını düşünüyoruz. Fakat şirket yönetiminin grup yapısını sadeleştirmek için önümüzdeki dönemde atacağı adımlar yatırımcılar tarafından olumlu karşılanacaktır. Şirket yönetiminin verdiği bilgiye göre, NTTUR, 2011'in ilk çeyreğinde elindeki NTHOL hisselerini grup şirketlerinden biri olan Asya Net'e satmayı planlamaktadır. Bu satış işlemiyle birlikte, NTHOL'in NTTUR'daki %34 sahipliği devam ederken, NTTUR'in NTHOL'deki sahipliğinin sona ermesi ve grubun karmaşık yapısının daha sade hale getirilmesi planlanmaktadır. NTTUR'un GYO'ya dönüşme projesi gündeme gelebilir... NTHOL hisselerinin devrinin ardından, şirketi gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüştürme projesi gündeme gelebilir. Şirket yönetiminin bu projesi, şirket ortakları tarafından kabul edildiği takdirde, NTTUR'in GYO'ya dönüşmesi planlanmakta ve olası bir NTTUR GYO'un portföyünde, Merit Lefkoşe otel ve şans oyunları işi, Bodrum Projesi ve varlık satışlarından gelen nakitle yapılması planlanan yeni yatırımlar yer alacaktır. Bodrum Projesi, şirket için en önemli yukarı potansiyel yaratacak varlık olarak göze çarpmaktadır yılında Ağaoğlu Grubu'yla anlaşması yapılan, fakat henüz satışların başlamadığı Bodrum projesi, satışlar başladığı takdirde şirketin orta vadedeki karlılığını ciddi şekilde artıracak en önemli proje olacaktır. Şirketin Bodrum projesi gelirlerinden %6.65 pay alma hakkı bulunmaktadır. NTTUR'in Bodrum projesindeki payını 68mn dolar olarak hesaplıyoruz. Şirketin Bodrum projesindeki payını satması da, projeden beklentilerin beklenenden daha önce gerçekleşmesi açısından olumlu bir gelişme olacaktır. Riskler... Şirket yönetiminin grup şirketleri arasındaki karmaşık yapıyı daha sade hale getirmek için planlanan aksiyonlarda meydana gelebilecek gecikmeler ve Bodrum projesinde satışların başlamaması şirket için en önemli riskler olarak gösterilebilir. Net Turizm'i "ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ" tavsiyemizle yeniden araştırma kapsamımıza alıyoruz... Grup şirketleri arasındaki karmaşık yapının sona ermesi ile hem NTTUR hem de NTHOL daha sade bir yapıya kavuşacak. Her iki şirket için de görüşümüz olumlu olsa da, NTTUR için, varlık satışlarının gündeme gelecek olması ve NTHOL hisselerinin satışıyla birlikte şirkete nakit girişinin olacak olması, GYO'ya dönüşme projesi ve 2010 yılı net karından temettü dağıtılmasının planlanması kısa vadede şirket hisselerini olumlu etkilemesi beklenen katalizörler olarak göze çarpmaktadır. Şirket için 1.47TL hedef fiyatımız %50 yükseliş potansiyeli taşımaktadır. 12

12 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kasım 09 Ocak 10 Piyasa Değ Mart 10 Mayıs 10 Temmuz 10 Eylül 10 Rel.Perf. 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Kasım 10 TKFEN - Tekfen Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T NAD (mn USD) Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde % ,017-23% *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir Tekfen Holdingin ilk yarıda hem tarımsal sanayi hem de inşaat segmentlerinde güçlü sonuçlar açıkladı... İlk yarı sonuçlarının ardından şirket tüm yıla ilişkin beklentilerinde revizyona gitti. Bu revizyonlara göre, şirket her iki ana segmentte de marj beklentilerini iyileştirirken, konsolide bazda 2010 yılı için gelir, faaliyet karı ve net kar beklentilerini yükseltti. Özellikle, tarımsal sanayi tarafında ilk 10 ayda, gübre fiyatlarının geçen yıla göre yükseliş trendinde olması ve talebin de yükselen fiyatlarla birlikte güçlü seyretmesi şirketin beklentilerindeki olumlu revizyonların en önemli sebeplerinden biri oldu. Taahhüt tarafında, 2. çeyrekteki güçlü marjların ardından yeni projelerle ilgili haberler bekleniyor... Şirketin 2009 da kazandığı projeler 625 milyon dolar olurken, 2010 yılı başından bu yana elde edilen proje büyüklüğü 450 milyon dolar seviyesindedir yılında Tekfen in toplam 800 milyon dolarlık proje alacağını tahmin ediyoruz. Devam etmekte olan işlerin toplam büyüklüğü 1.5milyar Dolar seviyesinde olup, yılsonuna kadar alınacak projelerle 2milyar seviyelerine ulaşmasını bekliyoruz. 2. çeyrekte taahhüt gelirleri her ne kadar beklentilerin altında kalsa da devam etmekte olan işlerin kar marjlarındaki iyileşmeler bu segmentte tüm yıl için beklentilerimizi bir miktar yukarı çekmemizi sağladı. Petrol fiyatlarındaki yükseliş ve ekonomideki iyileşmeye paralel olarak, daha önce ertelenen petrokimya projelerinin tekrar gündeme gelmesi ve yeni yatırım planlarının ortaya çıkmasıyla yeni projelerin eklenme ihtimali artıyor. Yurtiçinde, Tüpraş ın fuel-oil dönüşüm projesinde yüklenici firma olarak seçtiği Technicas Reunidas firmasının daha önceden Tekfen ile birlikte çalışmış olması nedeniyle, Tekfen in 2011 yılına sarkacak bu projeden pay alabilme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Tarım tarafında güçlü gübre talebi ve fiyatlar hem gelirlerde hem de faaliyet marjlarında ciddi iyileşmeler sağladı... %20 brüt kar marjı beklentimize karşın 2. çeyrekte %25 brüt marj açıklandı ve gelirler geçen yılın aynı dönemine göre %27 arttı da gübre talebinin artmasıyla birlikte, hammadde ve ürün fiyatlarının birbirine paralel hareket ettiğini görüyoruz. Böylece, ilk yarıda gübre işinde sürdürülebilir karlılığın yeniden sağlandığını görürken yılın geri kalanında da devam edeceğini düşünüyoruz. Gübre tarafında, 2010 yılı için toplam satışlarda %6 ve ortalama fiyatlarda ise yaklaşık %7 lik büyüme bekliyoruz. Samsun ve Ceyhan limanlarında devam eden terminal faaliyetleri, tarımsal sanayi tarafında marjları desteklemeye devam edecektir da beklenen %8 ekonomik büyüme ile birlikte, tam kapasiteye yakın çalışan terminallerden hem marjlar hem de gelirler anlamında katkısının önemli olacağını düşünüyoruz. Tarımsal sanayi grubunda, 2010 da toplam gelirlerin ve VAFÖK marjının sırasıyla %6 ve %22 sinin terminal tarafından gelmesini bekliyoruz. Tekfen Holding in 3. çeyrekte 53mn TL net kar elde etmesini bekliyoruz... Piyasa beklentisi ise 46mn TL seviyesinde. 3. çeyrek sonuçlarının 11 Kasım da açıklanması bekleniyor. Riskler Alacak problemleri, muhtemel proje iptalleri, petrol fiyatlarında beklenmeyen düşüşler taahhüt işi için aşağı yönlü riskler arasındadır. Olumsuz hava koşuları, ekonomik yavaşlamayla birlikte tüketicilerin alım gücündeki olası düşüşler ve artan gübre fiyatlarıyla birlikte talepte olası yavaşlamalar gübre segmenti için karşılaşılabilecek riskler arasında gösterilebilir. 13

13 200% 150% 100% 50% 0% Piyasa Değeri (mn $) Rel.Perf. 1,500 1, TSKB - TSKB Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T F/DD 10T F/DD 11T Endeksin Üzerinde % K 09 O 10 M 10 M 10 T 10 E 10 K 10 *Veriler 3 Kasım tarihi itibariyledir TSKB üçüncü çeyrek karını 46mnTL olarak 50mnTL olan piyasa beklentisinin hafif altında açıkladı Bankanın net faiz geliri çeyreksel olarak %9 oranında arttı. Bankanın bu çeyrekte vadesi dolan büyük montanlı kredilerden elde ettiği getirilerin yanısıra, menkul kıymet getirilerinin çeyreksel olarak 150baz puan artması, çeyreksel net faiz gelirinin artışının en önemli nedenleri idi. Bankanın kredilerinin %97 si YP cinsi kredilerden oluşurken, YP kredilerin 3. Çeyrekteki getiri oranları %4.3 ile neredeyse sabit kaldı. Menkul kıymetlerden elde edilen getirilerin katkısı (bankanın menkul kıymetlerinin yalnızca %6 sının TÜFE ye endeksli tahvillerden oluşması, menkul kıymet getirilerinin 3. Çeyrekte çok fazla etkilenmemesini sağladı) ile 3. Çeyrekteki faiz farkı yalnızca 33baz puan daralarak %4.4 olarak gerçekleşti. Çeyreksel net kar marjı 41baz puan yükselerek %4.7 olarak gerçekleşti. Krediler TL olarak %3 azaldı Detaylara baktığımızda, USD cinsi krediler %1.8 artarken, EUR cinsi krediler çeyreksel olarak %3 daraldı. Böylelikle 2010 yılının ilk dokuz ayında USD krediler %10.1, EUR krediler ise %6.4 oranında artmış oldu. Kredilerin dağılımı hala EUR ve USD olarak eşit gerçekleşti. Yılbaşından buyana TL kredi büyümesinin %2.6 oranında yükseldiğini göz önünde bulundurduğumuzda, yönetimin %15 lik kredi büyümesinin gerçekleşebilmesi için son çeyrekte çok güçlü bir büyüme görmemiz gerekecek. TSKB menkul kıymet porföyünü yalnızca %1.4 lük azalış ile sabit tuttu Menkul kıymetler varlıkların %35 ini oluştururken, Eurobond lar menkul kıymetlerin %19 unu, değişken faizli tahviller %52 sini oluşturmaktadır. Bankanın satılmaya hazır finansal varlık olarak sınıflandırdığı menkul kıymetlerden, henüz elde etmediği rakam ise, 3. Çeyrek sonu itibariyle 60mnTL ye yükseldi. Komisyon gelirleri 3. Çeyrekte neredeyse yarıya düştü Kurumsal finansman gelirleri, komisyon gelirlerinin büyük bir kısmını oluşturan bankada, geçtiğimiz çeyrekte sınırlı proje yürütülmesi sonrasında, komisyon gelirleri %46 oranında azaldı. Ancak 4. Çeyrekte büyüklüğü 700mnUSD 950mnUSD arasında olması beklenen Emlak Konut GYO halka arzı ile, komisyon gelirlerinin önemli miktarda artmasını bekliyoruz. Ayrıca, banka 3. Çeyrekte operasyonel giderlerini sabit tutmasına rağmen, komisyon gelirlerindeki azalışa bağlı olarak, operasyonle giderler/komisyon gelirleri oranının %14.7 ye gerilemesinin önüne geçememiştir. 3. çeyrekte risk maliyeti 127baz puan olarak gerçekleşti TSKB nin takipteki kredilerine 3. Çeyrekte 8.7mnTL eklendi. Ancak 12.1mnTL lik tahsilatlar, kredi karşılıklarını limitlemiş oldu. Özsermaye getirisi 800baz puan daralarak %16 olarak gerçekleşti 3. Çeyrekte net kar marjını arttırmayı başaran banka için, dengeli bir iş modeli ve güçlü yükseliş potansiyeli ile ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi, 3.28TL hedef hisse fiyatı ve %26 lık yükseliş potansiyeli ile koruyoruz. Banka F/K oranı ile, sektör ortalamasının %23 altında işlem görüyor. 14

14 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Piyasa Değ Rel.Perf. 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6, ,000 4,000 TTKOM - Türk Telekom Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T FD/VAFOK 10T FD/VAFOK 11T Endeksin Üzerinde % * Veriler 3 Kasım itibariyledir. Kasım 09 Ocak 10 Mart 10 Mayıs 10 Temmuz 10 Eylül 10 Kasım 10 Sabit tarafta güçlü, mobil tarafta ise rekabetçi... Türk Telekom, sabit telekom hizmetleri tarafında düzenli gelir sağlamaya devam ederken, mobil ve ADSL hizmetleri tarafında ise büyüme potansiyeline sahiptir. Sabitten mobile geçiş devam ederken, Türk Telekom, sabit ses hizmetlerinde %95 ve ADSL'de ise %92 pazar payına sahip bulunmaktadır. Sabit ses abone sayısında düşüş her ne kadar devam edecek olsa da, yılın ilk yarısında tarifelerin yeniden yapılandırılması ve verilen bedava dakikalar sayesinde düşüş hızında yavaşlama sinyalleri görüldü. ADSL tarafında rekabetin çok düşük seviyelerde olması sayesinde güçlü büyümenin, şirketin sabit hizmet gelirleri için tetikleyici güç olacağını düşünüyoruz. Türk Telekom'un mobil hizmetler tarafındaki iştiraki, Avea'nın sektörde arabağlantı ücretleri ve tavan fiyatlardaki indirimden en çok yararlanacak operatör olduğunu düşünüyoruz. 2009'da yaşanan fiyat rekabetlerinin önümüzdeki dönemde devam etmesini beklemiyoruz. Bunun sonucunda mobil rekabetin ise fiyat rekabetinden çok katma değerli servisler tarafında olacağını düşünüyoruz. Güçlü operasyonel marjların devam ettirilebilir olduğunu düşünüyoruz. Arabağlantı ücretlerindeki düşüş marjlara katkıda bulunacaktır... Telekomünikasyon Kurumu 1 Nisan'dan itibaren geçerli olmak üzere arabağlantı ücretlerinde %52 ve tavan fiyatlarda ise %38 indirime gitti. Avea'nın arabağlantı ücret giderleri arabağlantı ücret gelirlerinden daha yüksek olduğu için bu indirimden en çok yararlanacak şirket olacaktır. Bu sayede 2009'da %2 olan Avea'nın VAFÖK marjının 2010'da %13.5'e yükselmesini bekliyoruz. Mobil tarafta fiyat rekabetinin ve sabit ses abone sayısında ciddi düşüşlerin görüldüğü 2009 yılından sonra 2010'da Türk Telekom'un VAFÖK marjının %40.2'den %43.9 a yükselmesini bekliyoruz. Yukarıda bahsedilen düzenlemelerin olumlu etkileri 2. çeyrekte görülmüş ve konsolide VAFÖK marjı geçen yılın aynı dönemindeki %40 a karşın %45 e ulaşmıştı. Yılın 3. çeyreğinde de bu olumlu trend devam etti ve 3. çeyrekte VAFÖK marjı, geçen yılın aynı dönemindeki %42.6 seviyesinden %46.4 seviyesine yükselmiştir. Düzenli gelir yaratma gücü sayesinde güçlü temettü dağıtımı... Türk Telekom yönetimi dağıtılabilir karın tamamını dağıtma politikasını benimsemiştir. Son iki yılda yaklaşık %9 temettü verimi ile IMKB-30 hisseleri arasında temettü verimi en yüksek şirket konumundadır. Şirketin açık döviz pozisyonu sert kur dalgalanmalarının olduğu dönemlerde en önemli risklerden biri olarak göze çarpıyor... Açık döviz pozisyonu yanında mobil tarafta fiyat rekabetinin devam etmesi, ADSL tarafında büyümenin beklenenden yavaş gerçekleşmesi, Türk Telekom'un sabit telekom hizmetleri tarafındaki gücünü azaltacak düzenlemeler önemli riskler arasında gösterilebilir. 8.40TL hedef fiyat ve %26 yükseliş potansiyeliyle, Türk Telekom için "ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ" tavsiyemizi koruyoruz... Türk Telekom'u gelirlerinin defansif yapısı ve yüksek temettü verimi ile ekonomideki dalgalanmalara karşı güvenli bir liman olduğunu düşünüyoruz. 15

15 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kasım 09 Piyasa Değ Ocak 10 Mart 10 Mayıs 10 Temmuz 10 Rel.Perf Eylül 10 Kasım 10 TTRAK - Türk Traktor Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli (TL) F/K 10T F/K 11T FD/VAFOK 10T FD/VAFOK 11T Endeksin Üzerinde % * Veriler 3 Kasım itibariyledir. Beklentilerin üzerinde gerçekleşen karlılık ve net dönem karı TTRAK yılın ilk 9 ayında yurtiçinde talebin toparlanmasıyla beraber 2009 yılının aynı dönemine göre hem karlılık hem de ciro açısından beklentilerin üzerinde sonuçlar elde etmeyi başardı. İhracata oranla daha karlı olan yurtiçi satışların ağırlığının artmasıyla beraber 9A10 VAFÖK marjı, beklentilerimizi aşarak %19.7 seviyesinde gerçekleşti. Yurtiçi traktör satışları yükselmeye devam ediyor Yılın ilk 9 aylık döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre yurtiçi traktör satışlarında %165 oranında artış görüldü. Bir önceki yıl satış rakamları her ne kadar oldukça düşük olsa da 4Ç09 itibariyle başlayan toparlanmanın geçtiğimiz dönemde oldukça güçlü bir şekilde devam ettiğini görüyoruz. Yurt içi traktör satışlarının bu yılı 2009 a oranla %125 artış ile kapatacağını düşünüyoruz. İhracat satışlarında da artış bekliyoruz İlk 9 ayda ihracat satış hacminde ise bir önceki yılın aynı dönemine göre %23 yükseliş yaşandı. Son çeyrekte yaşanabilecek bir miktar yavaşlamayı göz önünde bulundurarak 2010 yılı için beklentimiz %10 yükseliş olacağı yönündedir yılından itibaren CNH ile yapılan yeni anlaşma doğrultusunda ihracat satış rakamlarına yıllık 1-1.5bin adet traktörün daha ekleneceğini tahmin ediyoruz. Etkili işletme sermayesi yönetimi Şirketin 2009 boyunca (özellikle 4Ç09 da) işletme sermayesi yapısında önemli gelişmeler sağladığını görmüştük. Azalan stok seviyesi ve daha önceki dönemlere göre daha sağlıklı ticari alacak yapısı şirket için uzun dönem beklentilerimize olumlu yansıdı. Öte yandan, şirketin net borç seviyesi azalmaya devam etmektedir itibariyle 242mn TL seviyesinde olan net borç rakamı 9A10 da 44mn TL ye gerilemiştir TL hedef hisse fiyatı ile ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz Hem yurt içi hem de yurt dışı pazarlarındaki güçlü talep dolayısıyla 2010 yılı şirket için oldukça iyi bir yıl olarak gerçekleşti. Önümüzdeki yıl seçim yılı olması dolayısıyla çiftçilere doğrudan ve dolaylı yollardan verilecek desteklerin artacağını, bu artışın da yurtiçi traktör talebinin güçlü kalmasını sağlayacağını düşünüyoruz. Öte yandan, stokların erimeye devam etmesinin ve daha sağlıklı ticari alacak yapısının önümüzdeki dönemde şirketin nakit akımına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Borç rakamındaki geri çekilmeyle beraber şirket ekonomideki olası dalgalanmalara karşı çok daha dirençli bir hale geldi. Bunların yanında, şirketin benzer şirket çarpanlarına göre de %37 oranında iskontolu olduğu görülüyor. Bütün bunlara ek olarak, önümüzdeki dönemde şirketin yeniden yüksek oranda temettü dağıtmaya başlayacağını düşünüyoruz. Tahminlerimize göre 2011 yılında temettü verimliliği %12 seviyesinde olacaktır. Sonuç olarak TTRAK hisseleri için 25.40TL hedef hisse değeri ile ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz. 16

16 2.2. Teknik Analiz 03 İMKB 100 Endeksi 1 Ekim 28 Ekim tarihleri arasında en düşük 64,709, en yüksek 71,777 puan seviyelerini gördü. Endeks, Eylül ayında yaşadığı sert çıkışı Ekim de yeni zirvelere taşıyarak 68,760 puan seviyesinden kapanış gerçekleştirdi. İMKB 100 Endeksinin destek noktaları sırasıyla 67,000 ve 62,000 puan seviyeleri olarak görünürken, direnç noktaları ise 72,000 ve 77,000 puan seviyeleridir. Eylül ayı içinde MSCI gelişmekte olan piyasalar Endeksine paralel hareket eden IMKB-100 endeksi, Ekim de MSCI endeksinin %2.5 üzerinde performans sergiledi. Eylül ayındaki zirve denemelerini Ekim de de devam ettiren ve yeni zirvelere ulaşan Endeksin, Ekim ayının sonlarına doğru kar satışları ile aralıksız yükselişine ara verip bir düzeltme yaşadığı görüldü. Endeksin 58,000 puan seviyelerinden başlayan yükseliş dalgasında değer artışı %24 seviyelerine ulaştı ve ardından Ekim in son dört işlem gününde %3 gerileme görüldü. Endeksin olabilecek bir kar satış sürecinde ise gerçekleştirmiş olduğu yükselişin %30 u oranında 4000 puanlık (13,000*0.30) teknik düzeltme içine girmesi beklenebilir. Endeks Kasım ayı içinde 67,000 puan seviyesini aşağı yönde kırılmadığı sürece 72,000 seviyeleri tekrar hedef olabilir. 67,000 seviyesi kırıldığı takdirde ise kar satışlarının 62,000 seviyelerine kadar sürmesi beklenebilir. 17

17 Endeksin dolar bazında teknik analizi Endeks dolar bazında 1 Ekim -30 Ekim tarihleri arasında en yüksek 50,672 en düşük 44,489 dolar seviyelerini görürken 28 Ekim itibariyle kapanış 48,067 dolar seviyesinden gerçekleşti. Endeksin dolar bazında Kasım 2007 tarihinde görmüş olduğu en yüksek değer olan 49,800 dolar seviyesini aşarak, Ekim ayı içerisinde 50,672 puanla dolar bazında rekor seviyeleri görmüş oldu. Endeksin, Kasım ayı içinde 20 günlük hareketli ortalamanın bulunduğu 49,000 dolar seviyelerinin üzerinde kalabilmesi durumunda yeni zirveler görülme ihtimali artar. 49,000 seviyesinin altında seyir devam ettiği takdirde ise önce 46,000 sonrasında ise 42,000 seviyesine kadar geri çekilme yaşanabilir. Endeksin dolar bazında destek noktaları sırasıyla 46,000, 42,000 ve 40,000 puan seviyeleri olarak görünürken, direnç noktaları ise 49,000 ve 52,000 puan seviyeleridir. 18

18 2.3. İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu (TL) Hisse Hisse Destek Seviyeleri 03 Kas Direnç Seviyeleri AKBNK AKBANK AKENR AKENERJİ ARCLK ARÇELİK ASYAB ASYA KATILIM BANKASI DOHOL DOĞAN HOLDİNG DYHOL DOĞAN YAYIN HOLDİNG ECILC ECZACIBAŞI İLAÇ ENKAI ENKA İNŞAAT EREGL EREĞLİ DEMİR ÇELİK GARAN GARANTİ BANKASI HALKB HALK BANKASI ISCTR İŞ BANKASI (C) KCHOL KOÇ HOLDİNG KOZAA KOZA ANADOLU METAL KOZAL KOZA ALTIN KRDMD KARDEMİR (D) PETKM PETKİM SAHOL SABANCI HOLDİNG SISE ŞİŞE CAM SKBNK ŞEKERBANK TAVHL TAV HAVALİMANLARI TCELL TURKCELL TEBNK TÜRK EKONOMİ BANKASI THYAO TÜRK HAVA YOLLARI TKFEN TEKFEN HOLDİNG TTKOM TÜRK TELEKOM TUPRS TÜPRAŞ VAKBN T. VAKIFLAR BANKASI VESTL VESTEL YKBNK YAPI VE KREDİ BANKASI

19 2.4. Geçen Aya Bakış ABD de açıklanan ekonomik verilerle büyümeye ilişkin kaygıların artması sonucunda Ağustos ayında görülen kar satışları, Eylül ayı içinde yerini yükselişe bırakmıştı. Ekim ayında da yükselişlerin devam ettiğini gördük. Ekonomik görünüme yönelik açıklanan zayıf veriler sonrası Fed in tahvil alımı yoluyla piyasalara yeni likidite vereceği beklentisiyle piyasalarda iyimser hava devam etti. ABD dolarının uluslararası piyasalarda değer kaybetmesi ve buna bağlı olarak petrol ve diğer emtiaların değer kazanması da hisse senedi piyasalarında yükselişi destekleyen faktörler olmaya devam etti. Yurtiçinde beklentilerin üzerinde gelen büyüme verisi, hazine bütçesinin olumlu performansı ve Anayasa değişikliğine ilişkin gerçekleşen referandumla ilgili belirsizliğin kalkması İMKB nin tüm zamanların en yüksek seviyelerindeki seyrine devam etmesini sağladı. ABD de; Fed, gösterge faiz oranını beklenildiği gibi %0- %0.25 aralığında tutmayı sürdürdü. Düşük enflasyon ve yüksek işsizlik nedeniyle uzun bir süre daha faiz oranlarını bu seviyede tutacağını açıklayan Fed, ekonomik görünüme yönelik endişeleri dile getirerek ekonomik canlanmayı sağlayacak yeni adımların atılabileceğini belirtti. Fed in açıklamalarında Deflasyona ilişkin kaygılarını dile getirmesi ise dikkat çekici açıklama olarak görüldü. Ekim ayı başında 10,788 puan seviyesinde bulunan Dow Jones Endeksi %3.1 değer artışı ile 11,118 puan seviyesinden kapattı. Çin; ay başında açıklanan ISM sanayi endeksinin büyümenin devam ettiğini göstermesi piyasalarda olumlu bir hava yaratmıştı. Fakat ay içerisinde Çin Merkez Bankasının fazileri artırması piyasalarda satış baskısına sebep oldu. Ay sonuna doğru gelen büyüme oranlarının yavaşlama göstermesi de piyasalarda olumsuz şekilde karşılandı. Japonya; Japon Merkez Bankası hedeflenen faizi %0.1 den %0-0.1 bandı olarak değiştirdi. Faiz oranlarındaki bu düşüş Japon borsasında olumlu olarak karşılandı. Ay içerisinde ise Japon Yen inin değer kazanması piyasalarda satışlara sebep oldu. Yurt içinde ise geçtiğimiz ay Merkez Bankası, gecelik faiz oranında Eylül ayından sonra ikinci kez indirime gitti. TCMB, beklenildiği gibi politika faizi olan 1 haftalık repo faiz oranını %7 düzeyinde sabit tuttu. Ancak gecelik borç alma faizini bu kez 50 baz puan indirdi. Ekonomik büyümenin en önemli göstergesi niteliğindeki sanayi üretimi Ağustos ayında piyasa beklentilerinin oldukça üzerinde %11 yıllık artış gösterdi. Oyak Yatırım 2010 büyüme beklentisi de %6.5 den %8 düzeyine yükseltilmiştir. Temmuz ayı işsizlik verisi ise Haziran ayına göre %0.1 puan artarak %10.6 oldu. Merkez Bankası beklenti anketinde yıl sonu enflasyon beklentisi %7.6 ile bir önceki aya göre 0.3 puan yükseldi. Büyüme beklentisi 2010 yılı için %6.2 seviyesinden %6.7 seviyesine yükselirken, 2011 büyüme tahmini ise %4.6 seviyesinden %4.8 e yükseldi. Yılsonu cari açık beklentisi ise 35 milyar dolardan 37.5 milyar dolara yükseldi. Kapasite kullanım oranı Eylül ayındaki %73.5 seviyesinden Ekim ayında sürpriz bir şekilde %75.3 düzeyine yükseldi. Ağustos ayında cari açık 3 milyar dolarla 2.5 milyar dolarlık piyasa beklentilerinin üzerinde gerçekleşti. Böylelikle son 12 aylık cari açık da 30.4 milyar dolardan 34 milyar dolara yükseldi. Maliye bakanlığı tarafından açıklanan Eylül bütçe sonuçlarına göre ilk 9 ayda, bütçe açığı 21.3 milyar TL ye ulaşırken, faiz dışı fazla 18 milyar TL ye geriledi. İlk dokuz aylık bütçe sonuçlarının güçlü olması piyasalardaki olumlu havayı destekledi. Geçen ay açıklanan verilere göre yabancı yatırımcılar Eylül ayında İMKB de milyar dolarlık rekor düzeyde net alım gerçekleştirdi. Orta Vadeli Program, 11 Ekim de açıklandı. Buna göre, 2010 büyüme beklentisi %3.5 dan %6.8 e yükseldi de %4.5 GSYH büyümesi hedefleniyor. 20

20 İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği Genel olarak makro göstergelerin ve mali hedeflerin piyasalar tarafından gerçekçi bulunması, olumlu havayı destekledi. Bu gelişmelere paralel olarak, 01 Ekim 28 Ekim tarihleri arasında İMKB-100 Endeksi %4.5 değer kazandı. Aynı dönemde MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksindeki değer artışı ise %2.1 seviyesinde gerçekleşti. Endeksler 30 Eyl 03 Kas Değ. İMKB ,774 68,605 %4.3 İMKB-50 65,387 68,266 %4.4 İMKB-30 83,689 86,996 %4.0 Mali 102, ,731 %4.5 Sanayi 48,926 49,986 %2.2 Banka 152, ,214 %4.6 En Çok Kazandıranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 30 Eyl 03 Kas Değ. Hisse 30 Eyl 03 Kas Değ. Konfrut Gıda %65 1 Petrokent Turizm %43 Rhea Girişim %55 2 Taksim Yat. Ort %31 Arsan Tekstil %50 3 Burçelik %31 Escort Teknoloji %44 4 Datagate Bilgisayar %29 Adana Çimento (C) %43 5 Metro Tic. ve Mali Yat %28 Gözde Finansal Hiz %41 6 Nurol GMYO %27 Menderes Tekstil %32 7 Kent Gıda %27 Aselsan %30 8 Latek Lojistik %27 Bayındır Madencilik %29 9 Mazhar Zorlu Holding %26 Tekstil Fin. Kir %27 10 Tümteks %23 Fortis Bank %27 11 Avrasya Yat. Ort %22 Global Yat. Holding %27 12 Gediz İplik %21 Mutlu Akü %25 13 Beşiktaş Futbol Yat %21 Sanko Pazarlama %25 14 Hedef Yat. Ort %21 Armada Bilgisayar %24 15 Ak Yat. Ort %21 Denizli Cam %23 16 İhlas Gazetecilik %17 Favori Dinlenme Yer %22 17 İnfotrend Yat. Ort %17 Silverline Endüstri %22 18 Haznedar Refrakter %17 Dyo Boya %21 19 Ceylan Giyim %17 Kristal Kola %20 20 Euro Yat.Ort %16 72,000 71,000 70,000 69,000 68,000 67,000 66,000 65,000 64,000 63,000 62,000 61,000 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,