Brisa Bridgestone Sabancı Lastik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Brisa Bridgestone Sabancı Lastik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu Mart, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Brisa Bridgestone Sabancı Lastik Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Yatırım Özeti Brisa, Türkiye nin en büyük lastik üreticisi firmasıdır. Şirketin sektördeki pazar payı %30,5 tir. Şirket, Türkiye nin en ünlü markaları olan Bridgestone ve Lassa gibi ürünlerin üreticisidir. Brisa, H.Ö. Sabancı Holding A.Ş. ve Bridgestone Corporation şirketlerinin müşterek yönetiminde bir firma olup güçlü bir sermaye yapısına sahiptir. Yıllık üretim kapasitesi 11 milyon adet olup 2018 yılında tamamlanması planlanan Aksaray Organize Sanayi Bölgesi ndeki yeni üretim tesisi ile toplam kapasitesi 15,2 milyon adet olacaktır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat BRISA Piyasanın Üzerinde Getiri TL 9,37 TL 10,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -10,6% -7,2% 81,0% Şirketin oldukça geniş bir satış ağı bulunmaktadır. Bunun yanında yurtdışında da önemli bir satış ağı bulunuyor. Şirket yurtdışında 60 ülkede 5000 satış noktasında hizmet vermektedir. Yurtiçinde satış noktası vardır Hisse Performansı XU100 BRISA Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında şirketin hedef fiyatı 10,90 TL olarak hesaplanmıştır. Bu piyasa değeri üzerinden şirket %16,3 yükseliş potansiyeline sahip olup şirket için "Piyasanın Üzerinde Getiri" önerisinde bulunmaktayız

4 İçindekiler 1. Brisa Hakkında Brisa Genel Bilgiler Yatırımlar Satış Kanalları OEM Satışları Üretim Sektör Mali Yapı Mali Yapı Kur Riski Hakkında Değerleme Çarpan Analizi (Mevcut Durum) Çarpan Analizi (Yatırım Sonrası Durum) İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Piyasa Değeri Ek 1 Mali Tablolar Brisa Bilanço Brisa Gelir Tablosu Ek Net İşletme Sermayesi Detayları 35 4

5

6 1. Brisa Hakkında 1.1. Brisa Genel Bilgiler Brisa nın alanı her nevi tekerlek lastiği üretimi, pazarlama ve satışıdır yılında Şirket, Bridgestone Corporation ile bir lisans sözleşmesi imzalayarak Bridgestone lastiklerini üretmeye ve satmaya başlamıştır. Şirket in esas kontrolünü müşterek olarak elinde tutan taraflar; H.Ö. Sabancı Holding A.Ş. ve Bridgestone Corporation dır. Şirketin aktif büyüklüğü 1,625 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü ise 604,9 milyon TL dir. Şirket; Bridgestone, Lassa, Firestone, Dayton lastik markaları; Bandag kaplama markası; Energizer akü markası; ana markalarının yanı sıra Otopratik, Propratik, Lastiğim, Lastik Vs, Speedy tabelalı satış, hizmet ve servis noktaları, Bridgestone Box ve lastik.com.tr alternatif satış kanalları, Yol Yardımı (Bridgestone Alo Yol Dostu, Lassa Yol Yardımı, Filofix), Profleet, Mobilfix ve Lastik Oteli (lastik saklama hizmeti) hizmetleri ve Brisa Akademi eğitim kanalı ile sektörde hizmet vermektedir. Bridgestone ve Lassa markalarıyla otomobil, hafif ticari araç, otobüs, kamyon, tarım ve iş makinalarına yönelik emniyet ve kalite kriterleri açısından uluslararası standartlardaki lastiği üreterek, Firestone markalı tarım lastiklerini, Dayton markalı otomobil lastiklerini ve Bridgestone motosiklet lastiklerini ise ithal ederek toplam çeşitte lastiği pazara sunmaktadır. Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.; TL ; 43% Ortaklık Yapısı Diğer; TL ; 13% Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL Bridgestone Corporation; TL ; 44% 6

7 1. Brisa Hakkında 1.1. Brisa Genel Bilgiler Şirket, Türkiye nin en büyük lastik üreticisi firması konumundadır. Şirketin pazar payı 2014 yılında %30,5 olarak gerçekleşmiştir. Şirket aynı zamanda Avrupa nın en büyük 7. ve dünyanın ise en büyük 37. lastik üreticisidir. Şirketin yıllık lastik üretim kapasitesi 11 milyon adettir. Şirket 5 kıtada toplam 60 ülkeye lastik ihracatı gerçekleştirmektedir. Şirketin toplam çalışan sayısı olup adet de satış noktası bulunmaktadır. Şirketlerin Pazar Payları Michelin; 16,2% Brisa; 30,5% Goodyear; 11,5% Diğer; 41,8% 1.2. Yatırımlar Şirketin 300 milyon dolar tutarında Aksaray OSB de 950 bin metrekare alanda hayata geçirmek için çalışmalarına başladığı ikinci fabrikasının hazırlıklarına da başlanmış bulunmaktadır yılında devreye alınması hedeflenen fabrikada, binek ve hafif ticari araçlar için üretim yapılacaktır. Böylece İzmit teki üretim kapasitesi üzerine yıllık 4,2 milyon adet ekleyerek toplam üretim %30 artmış olacaktır. Kurulacak olan fabrika, yurtdışı pazar için "Lassa" markası üretecektir. Yatırım neticesinde 520 çalışana iş imkanı oluşturulacak olup 2023 yılında tam kapasite ile üretime geçeceği tahmin edilmektedir. 7

8 1. Brisa Hakkında 1.3. Satış Kanalları Brisa nın 2014 yılında tane satış kanalı bulunmaktadır. Doğrudan satış bayi sayısı 257 adet ve dolaylı bayileri ("Lastiğim" markasıyla) 505 tanedir. Satış Noktası (1.032) Şirketin 36 bayisi Otopratik, 489 bayisi Lassa ve Bridgestone ve 2 tanesi ise Propratik bayisidir. Otopratik, binek ve hafif ticari araçların kullanım ömürleri boyunca ihtiyaç duyabilecekleri ana ürünlerin sunulduğu ve araçlarla ilgili temel bakım hizmetlerinin verildiği bir mağazalar zinciridir. Propratik, ağır ticari araçlara yönelik yeni satış ve servis zinciridir. Propratik mağazalarında, Doğrudan Bayi (527) Dolaylı Bayi (Lastiğim markası) (505 adet) Bridgestone ve Lassa ın otobüs-kamyon segmentindeki ürünleri, Bandag lastik kaplama, temel araç ve lastik bakım hizmetleri tek çatı altında sunulmaktadır. Otopratik (36 adet) Lassa / Bridgestone (489 adet) Propratik (2 adet) 8

9 1. Brisa Hakkında 1.3. Satış Kanalları Brisa nın satışlarının %60 ı araç lastiklerini yenilemek isteyen Satış Kanalları tüketicilere gerçekleştirmektedir. Satışlarının %15 lik kısmı OE satışlarıdır. Bu kısım, yeni araç üreten firmalara yapılan satışlar olup Türkiye de üretim gerçekleştiren bir çok firma, Brisa dan alım yapmaktadır. Satışların kalan %25 lik kısmı ise yurtdışı satışlarıdır. Şirket yurtdışında 60 ülkede 5000 satış noktasında hizmet vermektedir. Yurtdışı satışlarının büyük çoğunluğu "Lassa" markası ile gerçekleştirilmekte olup ortalama satışların 2/3 ünü oluşturmaktadır. Kalan kısım ise "Bridgestone" markasıyla gerçekleştirilmektedir. Üretilen lastikler otomobillerde, ticari araçlarda, kamyonlarda, Yenileme (%60) Bayiler Araç Servisleri Filo Mobil Servisler OE Plazaları Diğer yenileme Yeni Araç Üretimi (%15) Yeni araç üreten firmalar (Oyak Renault, Toyota, Ford Otosan, Fiat, Honda, Mercedes Benz, BMC, Temsa, Anadolu Isuzu, Otokar, Karsan, Türk Traktör ve MAN gibi otomotiv üreticisi firmalar) Teknoloji kompleksleri Yurtdışı Satışlar (%25) Toplam 60 ülke 80 distribütör otobüslerde, tarım araçlarında, motosiklerde ve daha bir çok araçta kullanılmaktadır. 9

10 1. Brisa Hakkında 1.4. OEM Satışları Yandaki haritada Brisa nın satış gerçekleştirdiği şirketler gösterilmiştir. Yeni araç üreten firmalara yapılan satışlar içerisinde Brisa, %20 luk pazar payına sahip olup bu alanda lider konumundadır. Oyak Renault, Toyota, Ford Otosan, Fiat, Honda, Mercedes Benz, BMC, Temsa, Anadolu Isuzu, Otokar, Karsan, Türk Traktör ve MAN gibi otomotiv üreticileri de fabrika çıkışı orijinal ekipman lastiği olarak hem Lassa hem Bridgestone ürünlerini kullanmaktadırlar. Şirketin bir önceki sayfada bahsedilen satış kanalları ise, piyasada bulunmakta olan araçların lastik değişimi faaliyetlerini gerçekleştirmektedirler. 10

11 1. Brisa Hakkında 1.5. Üretim Şirketin 2014 yılı üretim adeti adettir. Bu, aynı zamanda %91 lik bir kapasite kullanım oranına tekabül etmektedir. Şirketin üretim miktarı bir önceki yıla göre %8,8 oranında artmıştır yılı birim satış fiyatı 169 TL olarak gerçekleşmiştir yılına göre şirketin birim satış fiyatı %4,5 artış göstermiştir. Aşağıdaki tabloda şirketin son 4 yıllık üretim verileri gösterilmiştir. Şirketin 2018 yılında tamamlanması planlanan Aksaray fabrikası ile birlikte yıllık üretim kapasitesi 11 milyon adetten 15,2 milyon adete yükselecektir. 2011/ / / /12 Net Satışlar Üretim Kapasitesi Üretim Adeti Üretim Değişimi -5,2% 2,7% 8,8% Birim Fiyat (TL) 142,51 158,76 161,73 168,98 Birim Fiyat Değişimi 11,4% 1,9% 4,5% 11

12

13 Milyon Adet 2. Sektör 2.1. Lastik Sektörü Türkiye de lastik sektörü 2005 ve 2013 yılları arasında yıllık bileşik ortalama %5,2 lik bir büyüme oranı ile gelişme göstermiştir. Türkiye de tüketilen toplam 20,2 milyon adet lastiğin 13,5 milyon adeti yurtiçinde üretilirken kalan 6,8 milyon tanesi ise ithal edilmiştir. Bunun yanında 14 milyon lastik ise ihraç edilmiştir. Bu çerçevede Türkiye nin yıllık lastik üretimi 27,5 milyon adet olmuştur. Brisa, Türkiye lastik sektöründe %30,5 lik pazar payı ile lider konumundadır. Şirket, pazar payı itibariyle sektör ikincisi olan şirketin yaklaşık iki katı büyüklüğe sahiptir. Sektör ikincisinin pazar payı %16,2 olarak gerçekleşmiştir. Türkiye Lastik Sektörü 2013 Yılı Lastik Üretimi ve Tüketimi 25,0 20,0 15,0 10,0 15,5 16,1 14,5 13,5 8,8 9,3 9,8 10,1 14,7 10,2 17,4 12,0 18,7 18,4 12,5 12,7 20,2 14,5 Yurtiçi Üretim; 27,5 Yurtiçi Tüketim; 20,3 5,0 0,0 4,7 5,2 5,7 6,0 4,5 5,4 6,2 5,7 5, Yeni Araç Değişim İthalat; 6,8 Lastik Temini Birimler "Milyon Adet"tir. İhracat; 14 Tüketim Yeri 13

14 2. Sektör 2.1. Lastik Sektörü Dünya lastik üretimi 2014 yılında bir önceki yıla göre %4,5 büyüme ile 1,7 milyar adete yükselmiştir. Avrupa da ise 2014 yılında lastik sektörü %1 büyüme kaydetmiştir. Son 5 yılda ise dünyada yıllık ortalama bileşik büyüme %5,1 olmuştur. Otomotiv sektörü incelendiğinde Türkiye de otomotiv üretimi 2014 yılında %5 lik bir büyüme kaydetmiştir. Yurt içi ve ihraç pazarlarındaki gelişmeler nedeni ile hafif ve ağır ticari araç üretimi düşerken, Avrupa daki toparlanmanın etkisiyle binek araç üretimi %16 oranında büyüdü. Bu üretim artışının satışlara dönüşmesinde, otomotiv üretimi ihracat ağırlıklı bir performans göstermiş ve ihracat önceki yılın %7 üzerinde gerçekleşmiştir. İthalatın da bir önceki yıla göre azalmasıyla, yurt içi araç satışları ise önceki yılın %10 gerisinde kalmıştır. Türkiye lastik pazarı, 2014 yılında bir önceki yıla göre %2 küçülme kaydederek ve 19.4 milyon adet olarak gerçekleşmiştir. Türkiye orijinal ekipman pazarına bakıldığında, 2014 yılında bir önceki yıla göre adetsel bazda %2,8 büyüme sağladığını görülmektedir. Araç üretimindeki bu gelişmelere rağmen, Brisa nın özellikle ticari araç orijinal ekipman lastikleri satış adedinde geçen yıla göre %56 oranında bir büyüme kaydedildi. Türkiye yenileme pazarında ise bir önceki yıla göre adetsel bazda %3.8 daralma görülmüştür. Bu küçülmenin, binek araç lastikleri segmenti dışında, ana olarak hafif ticari araç lastikleri olmak üzere, tüm segmentlerden geldiği gözlemlenmiştir. Brisa nın Bandag markasıyla faaliyet gösterdiği sektördeki lastik kaplama pazarı, Türkiye de bir önceki yıla kıyasla %15 daralma kaydetmekle beraber, lastik kaplama oranı %25 seviyesinde gerçekleşmiş ve 2014 yılında 500 bin adet lastik kaplanmıştır. Pazarda her 3 lastikten birinin kaplaması Bandag tarafından gerçekleştirilmiştir. 14

15 2. Sektör 2.1. Lastik Sektörü Türkiye de kış lastiği kullanım oranları %38 lere ulaşmıştır. Türkiye de kış lastiği kullanım bilincinin her geçen gün arttığı görülmektedir yılında kış lastiği pazarı bir önceki yıla göre bir miktar daralma kaydetmekle beraber 4 milyon adedin üzerinde gerçekleşmiştir. Ulaştırma, Denizcilik ve Haberleşme Bakanlığı'nın 2012 yılı Kasım ayında hazırladığı "Araçların Yüklenmesine İlişkin Ölçü ve Usuller ile Tartı ve Boyut, Ölçüm Toleransları Hakkındaki Yönetmelik"le Türkiye de yolcu ve yük taşıyan araçlara, 1 Aralık ve 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği takma zorunluluğu getirilmiştir de kış lastiğiyle ilgili bu yönetmeliğin ve uygulamaların hayata geçmesiyle beraber hem ağır ticari araçlar hem de zorunluluk getirilmeyen diğer segmentlerde kış lastiği kullanımı konusunda farkındalık oldukça artmış durumdadır. Türkiye de %15-18 aralığında olan kış lastiği penetrasyonu, 2012 yılında yönetmeliğin hayata geçmesiyle beraber %30 ların üzerine ve 2014 yılında da %38 lere ulaşmıştır. Türkiye de lastik sektörünün gelecek dönemlerde önemli bir artış göstermesi beklenmektedir. Kişi başına düşen araç sayısı itibariyle incelendiğinde Türkiye nin Avrupa ülkelerinin çok altında bir orana sahip olduğu, bu durumun ise Türkiye de önemli bir potansiyel olduğunu göstermektedir Kişiye Düşen Araç Sayısı Almanya İtalya Avusturya İsviçre Fransa Norveç İngiltere İspanya Polonya Hollanda İsveç Çek Cumhuriyeti Macaristan Romanya Türkiye 15

16

17 3. Mali Yapı 3.1. Mali Yapı Brisa, aktif büyüklüğü 1,63 milyar TL olan bir sınai sektörü şirketidir. Şirketin varlıklarının dağılımı incelendiğinde dönen varlıklarının %60 ve duran varlıkların ise %40 lık bir orana sahip olduğu görülmektedir. Aktiflerin %60 lık kısmını oluşturan dönen varlıklar genel itibariyle ticari alacaklarda ve stoklarda yoğunlaşmıştır. Şirketin kısa vadeli ticari alacak tutarı 532,6 milyon TL olup bayilik sistemi nedeniyle ticari alacak tutarı yüksektir. Şirketin duran varlıkları ise maddi duran varlıklarda yoğunlaşmış olup bu dönemde maddi duran varlık tutarı 565 milyon TL dir. Şirketin kaynak dağılımı incelendiğinde %37 lik bir özkaynak ve %63 lük bir yabancı kaynak ile çalıştığı görülmektedir. Toplam kaynakların %44,5 i finansal borçlardan oluşmaktadır. Kaynak yapısının %13 lük kısmı ise ticari borçlardan oluşmakta olup yabancı kaynakların kalan kısmı ise diğer yabancı kaynaklarda küçük oranlarda dağılmıştır. Şirket düzenli kar elde etmekte olup şirket her yıl temettü dağıtımı gerçekleştirmektedir. Gelir tablosu incelendiğinde 2014 yılında 1,69 milyar TL ciro elde eden şirket, cirosunu %13,7 oranında artırmıştır. Şirketin bu dönemde net karı 186 milyon TL ve FAVÖK ü 328 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Mali Yapı Şirketin 2014 yılında mamul maliyetleri ve faaliyet giderleri toplamı 1,46 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu giderlerin ciroya oranı ise %86,2 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin yıllar itibariyle hammadde giderlerinin ciroya oranını ve toplam giderlerinin ciroya oranının son dört yıldır düşüş gösterdiği görülmektedir (Aşağıdaki tabloda yer almaktadır.) yılı Şirket Maliyetleri Personel giderleri ve doğrudan işçilik giderleri; ; 16% Satılan ticari malların maliyeti; ; 10% Şirket maliyetlerinin en büyük kısmını hammadde maliyetleri oluşturmaktadır yılında hammadde maliyetleri, şirketin toplam maliyetlerinin %50 lik kısmını oluşturmuştur. İlk madde ve malzeme giderleri; ; 50% Amortisman ve itfa payları; ; 7% Maliyetler / Net Satışlar Oranları 2011/ / / /12 Grafik İlk madde ve malzeme giderleri 61,4% 52,4% 44,0% 42,7% Personel giderleri ve doğrudan işçilik Giderleri 12,3% 13,0% 13,6% 14,0% Satılan ticari malların maliyeti 6,2% 6,8% 10,2% 8,8% Diğer; ; 5% Reklam giderleri; ; 5% Royalty giderleri; ; 1% Genel üretim giderleri; ; 6% Amortisman ve itfa payları 4,3% 4,7% 5,3% 5,6% Genel üretim giderleri 4,5% 4,7% 4,8% 5,6% Reklam giderleri 2,5% 2,6% 4,1% 4,1% Royalty giderleri 1,0% 1,2% 1,2% 1,2% Diğer 0,5% 4,6% 5,2% 4,3% 2014 yılı Mamul Maliyetleri: TL 2014 yılı Faaliyet Giderleri: TL TOPLAM 92,5% 90,1% 88,4% 86,2% 18

19 3. Mali Yapı 3.1. Mali Yapı Şirketin 2014 yılı net işletme sermayesi analizi yapıldığında şirketin oldukça yüksek bir ticari alacak seviyesiyle çalıştığı görülmektedir. Şirketin 2014 yılı ortalama ticari alacak seviyesi 493 milyon TL dir. Bayilik sistemi ile çalışan şirketin ticari alacaklarının önemli bir kısmı bu bayilerden kaynaklanmaktadır. Bu çerçevede şirketin ticari alacaklarını ortalama 90,1 günde tahsil ettiği görülmektedir. Şirketin stok seviyesi de yüksek olup 2014 yılı sonunda 314 milyon TL stok seviyesi olan şirketin yıllık ortalama stok seviyesi ise 297,5 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Şirketin ürettiği ürünün bozulma ve zarar görme gibi riskleri olmaması sebebiyle hammadde ve tamamlanmış ürünün çok olduğu, bunun yanında ticari ürünlerinin de fazla olduğu görülmektedir. Şirketin stok devir süresi 2014 yılında ortalama 90 gündür. Şirketin ticari borç ödeme süresi ise 42,3 gündür. Şirketin uzun ticari alacak tahsil süresi ve stok devir süresi nedeniyle net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 137,8 gün olmuştur. Bu nedenle net işletme sermayesi ihtiyacı 515,5 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirketin mevcut net işletme sermayesi (Dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasındaki fark) ise 466,3 milyon TL olup şirketin bir miktar net işletme sermayesi açığı bulunmaktadır. Şirketin bu dengeyi korumak amacıyla uzun vadeli finansal borçlanma yolunu tercih ettiği görülmektedir. Net İşletme Sermayesi Yapısı 2014/12 Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 4,0 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 90,1 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 4,1 Stok Devir Süresi (gün) 90,0 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 8,6 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 42,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 137,8 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı

20 3. Mali Yapı 3.2. Kur Riski Hakkında Şirketin 2014 yılı net satışlarının %75 lik kısmı TL cinsinden olup kalan %25 i ise yabancı para cinsindendir. Yabancı para cinsinden satışların ise %65 i euro, diğer kısmı ise dolardır. Şirketin mamul maliyetleri incelendiğinde %44 ünün dolar, %27 sinin euro ve kalan kısmının da TL cinsinden olduğu görülmektedir. Faaliyet giderlerinde ise yabancı para oranı daha düşük olup faaliyet giderlerinin %10 u dolar, %4 ü ise eurodur. Mamul maliyetleri ve faaliyet giderlerinin toplamı itibariyle düşünüldüğünde bu tutarın %39 u dolar ve %24 ü euro cinsindendir. Şirketin net satışları ile mamul maliyetleri kıyaslandığında, şirketin giderlerinin önemli bir kısmı döviz cinsinden olup şirketin döviz cinsi geliri ile döviz cinsi giderleri arasında önemli bir fark oluşmaktadır yılında şirketin döviz cinsi gelirleri 423,4 milyon TL ve döviz cinsi giderleri ise 934,6 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket, döviz kurlarında yaşanabilecek dalgalanmaya karşı hedging uygulamaktadır. Dolardaki yükselişin tersine emtialarda da gerileme meydana gelmektedir. Şirketin bu çerçevede kurlardaki dalgalanmadan dolayı önemli bir karlılık kaybı yaşamayacağı ortaya çıkmaktadır. 20

21

22 4. Değerleme Şirket için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmıştır. Çarpan analizinde şirketin faaliyet gösterdiği sektörün F/K, PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/Ciro çarpanlarından yararlanılarak şirketin değerlemesi yapılmıştır. Çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren lastik firması sayısı iki tane (Brisa dahil) olduğu için yurtiçi firmalar ile yapılacak çarpan analizi yetersiz kalmaktadır. Bu nedenle çarpan analizinde, lastik üreten dünyanın önde gelen firmaları ve yurtiçinde faaliyet gösteren GoodYear firması kullanılarak çarpan analizi yapılmıştır. Çarpan analizinde şirketin geleceğe yönelik yatırımları hesaplamalara katılmadığı için çarpan analizi ikiye ayrılmış ve ilk çarpan analizinde yatırım öncesi durum, ikinci çarpan analizinde ise yatırımın gerçekleştirildiği varsayılarak oluşan durum baz alınarak değerleme yapılmıştır Çarpan Analizi (Mevcut Durum) Yapılan çarpan analizinde dünyanın önde gelen lastik üreticisi firmaları olan "Bridgestone Corp", "Canadian Tire Corporation Limited", "Continental AG", "Cooper Tire & Rubber Co", "Giti Tire Corporation" ve "Goodyear Tire & Rubber Co" firmaları ile birlikte yurtiçinde de "GoodYear" firması olmak üzere toplam 7 firmanın verileri kullanılmıştır. Toplam 7 firma; dünyanın farklı ülkelerinde faaliyet gösterdikleri, şirketlerin büyüklükleri ve iş hacimleri arasında büyük farklar olduğu ve para birimleri de farklı olduğundan, bu firmalarının toplamı üzerinden bir çarpan analizi yapılması mümkün olamamaktadır. Bu nedenle yapılan çarpan analizinde firmaların toplam büyüklükleri ile oluşan çarpanlar kullanılmamış, bunun yerine şirketlerin medyanları kullanılmıştır. Sektörde yer alan toplam 7 firmanın medyanları sırası ile 16,34 x F/K, 9,99 x FD/FAVÖK, 0,76 x FD/Satışlar ve 2,20 x PD/DD olarak tespit edilmiştir. Brisa nın mevcut durumda çarpanları sırasıyla 15,87 x F/K, 11,18 x FD/FAVÖK, 2,17 x FD/Satışlar ve 4,89 x PD/DD şeklindedir. Mevcut durumda Brisa, F/K çarpanı dışında diğer tüm çarpanlarda sektöre göre daha pahalı bir görüntü sergilemektedir. Hazırlanan çarpan analizinde yer alan şirketlerin verileri bir sonraki sayfada gösterilmiştir. 22

23 4. Değerleme Şirket Bridgestone Corp Canadian Tire Cooper Tire & Giti Tire GOODY Goodyear Tire Continental AG Corporation Limited Rubber Co Corporation (Türkiye) & Rubber Co Medyan Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 16,34 16,79 19,77 9,97 5,27 19,17 10,16 16,34 FD/FAVÖK 10,10 9,99 14,24 4,42 4,13 10,60 8,89 9,99 FD/Satışlar 1,12 1,10 1,34 0,57 0,55 0,76 0,65 0,76 PD/DD 1,93 2,09 4,04 2,52 3,02 2,20 1,93 2,20 Para Birimi JPY CAD (Kanada) EURO USD CNY (Çin) TL USD Dönem 2014/09 Yıllıklandırılmış 2014 yılı 2014/09 Yıllıklandırılmış 2014 yılı 2014/09 Yıllıklandırılmış 2014 yılı 2014 yılı 23

24 4. Değerleme Çarpan analizi ile yapılan değerlemenin sonuçları yandaki tabloda yer almakta olup dört çarpan içerisinde FD/Satışlar çarpanı ile elde edilen değer makul sınırların dışında olduğundan, kalan diğer üç çarpan ile elde edilen piyasa değerleri eşit oranda ağırlıklandırılarak şirketin nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri TL olarak tespit edilmiştir Çarpan Analizi (Yatırım Sonrası Durum) Çarpan analizinde dikkat edilmesi gereken hususların başında, şirketin mevcut durumuna göre yıllıklandırılmış verilerin kullanılarak değerleme yapılıyor olması olup şirketin gelecekte planladığı yatırımlar yukarıdaki değerleme tabi değildir. Şirketin 2018 yılında tamamlanmak üzere Aksaray OSB de yer alan bir yatırımı bulunmaktadır. Bu yatırım ile şirket, toplam üretimini %30 oranında artıracaktır. Yatırımın toplam tutarı 300 milyon dolardır. Yatırım sonrası durumda şirketin toplam üretiminin %30 artması nedeniyle şirket cirosunun, FAVÖK ve net karının da buna paralel olarak %30 oranında artacağı varsayılmıştır. Bunun yanında 300 milyon dolarlık yatırımın da tamamının finansal borçlanma yoluyla yapılacağı ve bu çerçevede şirketin net borcunun da bu miktarda artacağı varsayılmıştır. Şirket BRISA Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 15,87 FD/FAVÖK 11,18 FD/Satışlar 2,17 PD/DD 4,89 Çarpan Analizi (Mevcut Durum) Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,33% FD/FAVÖK ,33% FD/Satışlar ,00% 0 PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 7,55 24

25 4. Değerleme Şirketin yatırımlarını gerçekleştirmesi varsayımıyla yapılan çarpan analizinde ortalama dolar kuru 2,60 TL alınmıştır. Yapılan çarpan analizinde şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer hisse başına 8,77 TL ye tekabül etmektedir. BRISA Yatırım Sonrası Varsayımları Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 12,21 FD/FAVÖK 8,60 FD/Satışlar 1,67 PD/DD 4,89 Çarpan Analizi (Yatırım Sonrası) Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,33% FD/FAVÖK ,33% FD/Satışlar ,00% 0 PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 8,77 25

26 4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin projeksiyonları doğrultusunda gelecek dönemlerde yapacağı yatırımlar ve diğer planlar bir araya getirilerek şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yandaki tabloda yer aldığı şekli ile %9,35 olarak hesaplanmıştır. Şirketin Borsa İstanbul daki betası düşük olup bunun yanında borçlanma maliyetinin de düşük olup borç oranının yüksek olması, şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir. Şirketin mevcut durumda üretim kapasitesi yıllık 11 milyon adettir yılında birim satış fiyatı 169 TL olarak hesaplanmıştır. Şirketin gelecek yıllarda birim satış fiyatının yıllık olarak ortalama %5 oranında artacağı varsayılmıştır. Şirketin üretim kapasitesi 2019 yılından itibaren 4,2 milyon adet artarak toplam 15,2 milyon adet olacaktır. Bu nedenle üretim adeti hesaplanırken şirketin maksimum kapasitesi de dikkate alınmıştır. şirketin 2016 yılında mevcut 11 milyon adet olan kapasitesi ile tam kapasitede üretim yapacağı, yeni kapasite artışı ile birlikte üretimin şirket tahminleri doğrultusunda %30 oranında artacağı ve yine şirketin planladığı doğrultuda 2023 yılında yeni oluşan tam kapasite ile üretime ulaşılacağı varsayılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Hesabı Özkaynak Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 9,0% Beta 0,77 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 12,87% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 8,0% Vergi Oranı 20% K d 6,4% Borç / (Borç + Özkaynak) 54,4% AOSM 9,35% Şirketin mamul maliyetlerinin ciroya oranı her yıl düşmekle birlikte 2014 yılında %71,2, faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise %15,0 olmuştur. Bu oranların gelecek yıllarda da aynı şekilde devam edeceği varsayılmıştır. 26

27 4. Değerleme Şirketin gelecek 9 yıllık üretim kapasitesi ve bu kapasite çerçevesinde yapacağı üretim miktarı tahmin edilmiş olup 2023 yılından sonraki kısımda ise nakit akımının yıllık ortalama %3,5 oranında büyüyeceği varsayılmıştır. Şirketin 2015 yılında başlayacağı 300 milyon dolar tutarında Aksaray OSB deki fabrikanın 2018 yılında tamamlanacağı varsayılmaktadır. Yapılan projeksiyonda şirketin yatırımları her yıl eşit oranda dağıtacağı tahmin edilmiş olup bu tutarlar, döviz kuru üzerinden TL ye dönüştürülmüştür. Dolar kuru 2015 yılı için 2,60 TL olarak tahmin edilmiş olup her yıl %7 artacağı varsayılmıştır. Net işletme sermayesi değişiminin hesaplanmasında şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi baz alınmıştır. Bu süre, 2014 yılı için 137,8 gün olarak tespit edilmiş olup gelecek yıllarda ise bu sürenin sabit kalacağı varsayılmıştır. Sürenin uzun olması nedeniyle şirketin her yıl yeni net işletme sermayesi ihtiyacı, piyasada yer alan firmaların ortalamasının çok üzerindedir. Yatırım giderleri 2018 yılına kadar planlanmış olup planlanmamış olan sonraki yıllar için ise yıllık 50 milyon TL lik sabit bir yatırım yapılacağı varsayılmıştır. Bu tutarlar, ilerleyen yıllarda amortisman tutarı olarak yeniden nakit akımı oluşturacağından şirket değerinde önemli bir değişikliğe yol açmamaktadır. Şirketin mevcut net nakdi -713 milyon TL dir. Şirketin gelecek yıllarda elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinden bugüne iskonto edildikten sonra mevcut ne nakit eklenerek şirketin nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin hedef piyasa değeri TL (12,71 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizi tablosu bir sonraki sayfada yer almaktadır. 27