Küreselleşme, Finansal Genişleme ve

Transkript

1 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım Gökçer Özgür * - Hüseyin Özel ** Özet: Kapitalizmin tarihi, liberalizm ile müdahalecilik arasındaki salınımla nitelenebilir. Sistem ilkin liberal bir başlangıç yapmış, ancak 1930 larda müdahaleciliğe evrilmiş, 1980 lerden bu yana da liberalizm yeniden gündeme gelmiştir. Sistemin bugünlerde yaşadığı bunalım, bir kez daha müdahalecilik yanlısı görüşleri öne çıkarmaktadır. Ancak bu salınımların ortak noktası, sistemin finansal boyutunun her zaman ön planda olmasıdır. Bu yazının amacı, sistemin son otuz yılda yaşadığı finansal liberalleşmenin yarattığı dönüşüm ve sonucundaki bunalım ile Türkiye üzerindeki etkilerini ele almaktır. Bu dönüşüm ve bunalım, uygulanan finansal yenilik ve serbestleştirme politikaları yüzünden, finans sisteminin artık merkez bankalarının denetiminden çıkarak bankacılık dışı finans kurumlarının ağırlıklı olduğu bir yapıdan kaynaklanmaktadır. Anahtar Sözcükler: Finansal liberalleşme, finansal yenilikler, serbestleştirme, müdahalecilik, bunalım. Globalization, Financial Expansion and Crisis Abstract: Capitalism had swung between liberalism and interventionism throughout its history, especially in the twentieth century. It started off with liberalism, and then evolved towards interventionism in the 1930s until it swung back into liberalism from the 1980s. Nowadays, interventionism has begun to prevail again due to the recent financial crisis. But the common point of all these transformations is that the financial dimension of the system has always stood at the forefront. The aim of this paper is to discuss the transformation, which the system has undergone in the last three decades as well as the recent crisis that has emerged as an outcome of this transformation process and, to evaluate the implications of this process on the Turkish economy. The roots of this transformation and crisis, it is argued, should be sought in the transformation of the financial sector from one characterized by the banking sector, which is under strict control of central banks into one, which is now characterized by the dominance of the non-banking financial sector that can no longer be controlled by the central bank. Key Words: Financial liberalization, financial innovation, deregulation, interventionism, crisis. GĐRĐŞ Kapitalist sistem bugünlerde, şiddet bakımından 1930 lardaki bunalımla kıyaslanan bir küresel krizin içinde görünmektedir. Bu durum, kapitalizmin özel- * Dr., Hacettepe Üniversitesi, ĐĐBF, gozgur@hacettepe.edu.tr Yazarlar, yapıcı eleştirileri için hakemlere teşekkürü bir borç bilir. Kuşkusuz, yazıdaki hata, eksiklik ve görüşlerden yalnızca yazarlar sorumludur. ** Doç.Dr., Hacettepe Üniversitesi, ĐĐBF, Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 Mart 2010, s

2 34 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 likle yirminci yüzyıl tarihinin, liberalizm ile müdahalecilik arasındaki bir salınımla nitelendiğini düşündürmektedir. Yüzyıla yapılan liberal başlangıç, 1929 bunalımının ardından yerini müdahaleciliğe bırakmış, ancak II. Dünya Savaşının ardından kurumlaşan müdahalecilik, 1970 lere damgasını vuran enflasyonist baskılardan sonra yerini tekrar liberalizme bırakmıştır. Bugünlerde yine bunalımdan çıkışın müdahale ile sağlanabileceği giderek daha yüksek sesle dile getirilmektedir. Ancak, bu dönüşümlerin hepsinde ortak olan nokta, finansal boyutun her zaman ön planda olmasıdır. Başlangıçta finansal kesim, kârlılığını artırmak için sistemi yavaş yavaş liberalizme taşırken, 1929 Büyük Bunalımıyla birlikte finansal piyasalara ve kurumlara çeşitli sınırlamalar getirilmiş, finansal kesim sıkı denetim altına alınmıştır. Bu amaçla, özellikle Amerika Birleşik Devletleri nde (ABD), bankacılık, sigortacılık ve yatırım bankacılığı gibi alanlar birbirinden ayrılmış, birbirlerinin alanına girmemelerine, dolayısıyla bir alandaki sorunun ötekine yayılmasının engellenmesine önem verilmiştir lere kadar başarıyla sürdürülen bu sistem, giderek aşınmış, 1990 ların sonunda da liberalleşme bütünüyle gerçekleşmiştir. Gelişmiş ülkeler bu türden bir dönüşümü yaşarken, gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) de finansal serbestlikle tanışmış, uluslararası sermaye hareketleri önündeki kısıtlamalar yine bu dönemde kalkmış, dünya ekonomisi ABD doları merkezli dev bir finansal bütüne dönüşmüştür. Ne var ki, bu sürecin tamamlanmasının üzerinden henüz on yıl geçmeden, finansal sistem bir kez daha, tıpkı 1930 larda olduğu gibi, kendi serbestliğine takılarak tökezlemeye başlamıştır lerde başlayan, 1990 larda hızlanan denetimsiz liberalleşme, bugünlerde bir kez daha finansal piyasaları sarsmaktadır. Aslında son yirmi yıldır gelişmekte olan ülke ekonomilerinde başgösteren sıkıntılar bugün artık merkezde bulunan ABD ekonomisini ve dolayısıyla da küresel finansal yapıyı tehdit etmektedir. Böyle büyük bir tehdit, yirmi birinci yüzyılın başında müdahaleciliği yeniden gündeme taşımakta; liberalizm yeniden gerilemektedir. Bu makalenin amacı, son otuz yılda gerçekleşen finansal liberalleşmenin ortaya çıkışı, yayılışı ve sonucunun incelenmesidir. Yaşanan son finansal bunalım, bu dönemde sürdürülen finansal yenilik ve serbestleştirme politikaları yüzünden, bankacılık eksenli ve merkez bankaları tarafından denetlenen bir finansal yapının, yerini bankacılık dışı finans kurumlarına bırakmasından, dolayısıyla da finansal piyasaların denetlenemez hale dönüşmüş olmasından kaynaklanmaktadır. Makalede bunalımın merkezi olan ABD de dönüşümün tarihsel değerlendirilmesi yapıldıktan sonra, liberalleşme dalgasının dünyaya yayılması, yarattığı küresel dengesizlikler, bunalımın doğuşu ve Türkiye ekonomisindeki gelişmeler ele alınmaktadır. MERKEZDE BAŞLAYAN FĐNANSAL DÖNÜŞÜM

3 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 35 Đflas eden dev finans kuruluşu Bear Stearns in kurtarılması üzerine Financial Times gazetesinden Martin Wolf, 14 Mart 2008 Cuma yı hatırlayın: küresel serbest piyasa kapitalizminin öldüğü gündür diye yazıyordu. Yine aynı yazıda Deutsche Bank CEO su Joseph Ackermann ın piyasaların kendini iyileştirici gücüne artık inanmıyorum sözlerine de yer verilmektedir (Wolf, 2008). Aslında 2007 yılında patlak veren küresel sarsıntıda trilyonlarca dolarlık finansal kaynağın kullanılacağının açıklanmasına karşın, finansal piyasalarda beklenen rahatlama gerçekleşmemiştir. Bunun temel nedeni, son otuz yıldaki finansal yenilik ile serbestleştirme politikaları yüzünden finansal piyasaların ağırlığını, merkez bankasının denetiminde olan bankacılık sektöründen, bankacılık dışı finans kurumlarına bırakmış olması, dolayısıyla, finansal piyasaların denetlenemez hale dönüşmesidir. ABD de, Büyük Bunalım döneminde uygulanan New Deal programının bir parçası olarak kurulan yeni bankacılık ve finans çerçevesi nde bankacılık, yatırım bankacılığı ve sigortacılık sektörleri, 1933 yılındaki Glass-Steagal Bankacılık Yasasına göre kesin hatlarla birbirinden ayrılmış ve finansal kesim üzerine önemli denetimler getirilmiştir. Bankaların hem topladıkları mevduatlara ödeyeceği hem de krediler için isteyeceği faiz oranları kesin kurallarla belirlenmiş, doğrudan finansman alanı olan borsa ve (özel) tahvil piyasaları ile sigortacılık alanlarına girmeleri kesinlikle yasaklanmıştır. 1 Bu kuralların 1970 lerden itibaren, özellikle de 1980 ve 1990 larda aşınması, bugünkü finansal liberalleşmeyi ortaya çıkarmıştır. Bunun temel nedeni, finansal kesim içinde artan rekabet ve kâr arayışıdır. Bu rekabet sürecinde iki tür değişiklik gerçekleşmiştir. Öncelikle, bankacılık sektörünün finansal kesim içindeki ağırlığı azalmış, ikinci olarak da, bankacılık faaliyetlerinin kendisi büyük bir değişikliğe uğramıştır. Bütün bunlar, kârı artırmak için yapılan liberalleşme faaliyetlerininin sonucudur. Tasarrufları mevduatlar yoluyla toplayıp krediler yoluyla dağıtan ve finansal aracılık yapan bankacılık anlayışı ciddi ölçüde zayıflamış; bunun yerini tahviller, hisse senetleri ve türevler gibi finansal araçlar üzerinden yapılan doğrudan finans almıştır. Örneğin, ABD de 1974 te kabul edilen yeni emeklilik fonları yasası uyarınca, emeklilik fonlarının topladıkları primleri finansal araçlara yatırmaları zorunlu hale gelmiş ve bu nedenle, tahvil ve hisse senedi gibi finansal araçlara olan talep artmıştır (D Arista, 2002: 3). Bu fonlar, bir yandan hanehalklarının tasarruflarını bankaların elinden alırken, diğer yandan, topladıkları primleri finansal araçlara yatırarak özel sektörü de finanse etmeye ve banka kredilerinin yerini almaya başlamışlardır lerde bankalar aleyhine etkinliğini artıran bir başka finans grubu da para piyasası yatırım fonları (money market mutual funds) 1 Bu dönemde finansal sistemin ağırlığını taşıyan bankacılık sektörü, üç-altı-üç kuralını göre işlemektedir: bir banka yöneticisinin yapması gereken günlük işler, yüzde üç faiz oranı ile merkez bankasından borçlanmak, yüzde altı oranla kredi vermek ve saat üçte de golf oynamaktır (Wray, 2007: 6).

4 36 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 olmuştur. Bu fonlar kendi hisselerini piyasaya sürerek topladıkları parayı kısa dönemli borç senetlerine yatırmakta, böylelikle de banka mevduatlarına alternatif oluşturmaktaydı. Bankaların aksine, bu fonların müşterilerine ödeyeceği faizin herhangi bir üst sınırı da bulunmamaktaydı. Dolayısıyla, yükselen enflasyon döneminde bankalar hem müşterilerini hem de kârlılıklarını kaybederken, söz konusu fonlar bu durumdan güçlenerek çıktılar. Daha sonra diğer yatırım fonlarının da (mutual funds) etkisiyle bankaların tasarrufları toplamadaki avantajları büyük ölçüde yok olmuştur (Edwards - Mishkin, 1995; Samolyk, 2004). Bu değişim sonucunda bankacılık kesiminin finansal kesim içindeki payı azalmıştır. Bankaların toplam finansal varlıkların içindeki payları 1960 larda yüzde 50 lerin üzerinde iken 2005 yılında payları yüzde 25 in altına düşmüştür. Bankaların finansal sistem içindeki ağırlıkları hızla azalırken yatırım fonları, ipotekli konut kredisi (mortgage) havuzları, emeklilik fonları gibi bankacılık dışı finansal kuruluşlar ağırlıklarını artırmaktadır (Özgür - Ertürk, 2008: 5). Söz konusu rekabet arasında sıkışıp kalan bankalar ise, 1980 lerden itibaren üzerlerindeki denetimin kaldırılmasını talep etmişler, zaman içinde de istediklerini almışlardır. Öncelikle, rekabet gerekçesiyle faiz oranları üzerindeki denetimler kaldırılmış, ardından da, zorunlu rezerv tutma yükümlülükleri kalkmıştır yılında ise, 1933 ten beri yürürlükte olan bankacılık yasası kalkarak bankacılık ile yatırım bankacılığı, sigortacılık ve diğer finansal aracılık kurumları arasındaki sınırlar ortadan kalkmış; ABD finansal sistemi bir kez daha 1929 yılındaki - serbest - koşullara sahip olabilmiştir. Bu sayede tek bir banka, bir özel şirkete aynı anda hem banka kredisi verip, hem tahvillerini piyasaya sürüp, hem de sigorta hizmetleri yapabilir. Ancak, bankacılık işlemleri üzerindeki denetimlerin kalkması, bankaların rekabet gücünü yeniden artırmalarına yetmemiş; bu da bankaları yeni arayışlara itmiştir. Bu arayışın temel nedeni, diğer finansal aracı kuruluşların, gerek tasarrufları toplamakta, gerekse de kredi sağlamakta bankacılık sektörü için güçlü rakipler haline gelmiş olmalarıdır. Bu dönemde mevduat toplayarak ekonomiye kredi sağlamak biçiminde özetlenebilecek olan geleneksel bankacılık anlayışı ortadan kalkmış, bankalar finansal yenilik ve serbestleşme sayesinde merkez bankasının denetiminden çıkmaya başlamıştır (Leathers - Raines, 2004). Öncelikle bankalar, verdikleri kredilerin geri dönmesini beklemeden alacaklarını yatırım bankaları aracılığılıyla - tahvile dönüştürerek finansal piyasalarda satmaya başlamışlar ve kredi hacmini inanılmaz ölçüde artırmışlardır. Otomobil kredileri, kredi kartları alacakları ve en önemlisi de ipotekli konut kredileri alanlarındaki kredi patlamasının nedeni bu değişimdir. Ayrıca, bankaların kredi türev piyasalarından elde ettikleri güvenceler de bu büyümeyi desteklemiştir. Bir başka önemli değişim de, bankaların özel şirketlere kredi vermek yerine kredi garantisi satmayı tercih etmeleridir. Bu, gerek şirketler, gerekse de bankalar açısından oldukça kârlı ve hesaplıdır. Finansman ihtiyacı içindeki bir şir-

5 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 37 ket için borç senetleri üzerinden doğrudan borçlanmanın faiz maliyeti, banka kredisine göre oldukça düşüktür, ancak rüştünü ispatlayamamış şirketlerin tahvil çıkarıp bunlara alıcı bulması zordur. Bu noktada devreye giren bir banka, bu tür şirketlere kredi garantisi vererek çıkan tahvillerinin ödenmesine kefil olduğunu belgeler; böylece söz konusu şirket istediği borç senedini piyasada kolaylıkla satabilir. Banka açısından bu durumun yararı, bilançosunda görünmeyen bu işlem sayesinde gelir elde edebilmesidir. 2 Bankaların bu türden geleneksel olmayan işlemler den elde ettiği gelirler, 1990 lar boyunca hızla artmış, 2000 sonrasında toplam gelirlerin yüzde 50 sini geçmiştir (Özgür - Ertürk, 2008: 7). Bu durum bankacılığın bilançolarda görünmeyen kısmının, görülen kısmından büyük olduğuna işaret etmektedir. Bankacılık sektöründe başlayan bu dönüşüm, kredi türevlerinin yaygınlaşmasıyla bütün finansal kesime yayılmıştır. Türev araçlarının temel rolü, gelecekte yapılacak bir değişimin fiyatının bugünden belirlenmesi yoluyla alışverişin veya alma/satma hakkının değerinin şimdiden belirlenebilmesidir. Türevler, önceleri yalnızca buğday, pamuk vb. gibi temel mallar için iki taraf arasında yapılan sözleşmeler iken, kredi türevlerinin ortaya çıkışı ve kurumsal yatırımcıların bu alanlarda faaliyet göstermeye başlaması ile yaygınlaşmıştır. Gelecekte teslim edilecek bir varlığın fiyatının bugünden belirlenip satışının da şimdiden yapılarak, öngürülemeyen risklerden korunmak amacıyla düzenlenen türev piyasaları, futures ve options gibi türev varlıklarının ortaya çıkması sonucunda hisse senedi ve tahvil piyasaları gibi bir finansal piyasa haline gelmiştir yılında tahmini meblağ (notional amount) olarak 180 milyar dolarlık bir hacme sahip olan kredi türevleri, 2006 yılında 20 trilyon dolara ulaşmıştır (Mengle, 2007: 6) lerde özellikle bankaların kredi riskine karşı korunmak için satın aldıkları kredi türevleri, 2000 li yıllardan sonra çok büyük bir büyüme yaşamıştır. Bu büyümenin temel nedenleri kredi türevlerinin 1999 ve 2003 yıllarında International Swaps and Derivatives Association (ISDA) tarafından yeniden tanımlanarak standartlaştırılmalarıdır (Mengle, 2007: 12). Bu gelişmelere ek olarak yüksek riskli yatırım fonları nın (hedge funds) ortaya çıkışı da bankaların finansal yapı içindeki payının azalmasını hızlandırmış- 2 Bilançoda görünmeyen bu tür işlemler bankaların Basel Anlaşması uyarınca uymaları gereken sermaye yeterlilik oranlarını tutturmalarını da sağlamaktadır. 3 Türev varlıklarına ilişkin verilerin yanıltıcı olabileceği unutulmamalıdır. Đlk olarak türevler hesaplarken kullanılan temel yöntemlerden biri de tahmini meblağ (notional amount) büyüklüğünün kullanılmasıdır. Örneğin, A ile B bankalarının bir yıllığına 1 milyon dolarlık bir swap yapması durumunda her iki banka da birbirlerine 1 milyon dolar borçlanmış ve toplam swap miktarı da 2 milyon dolar olmuştur. Ancak, gerçekte bankalar birbirlerine borçlanmamıştır; yalnızca aralarındaki swap ilişkisi uyarınca birbirlerine 1 milyon doların faizini ödeyecektir. Đkinci bir sorun da, bu işlemlerin bilanço içine alınamaması nedeniyle gerçek boyutun ortaya çıkamamasıdır. Yukarıdaki örnekten hareketle, bir yıl sonra A bankası 1 milyon dolar üzerinden yüzde 5 faiz ödemeyi, B bankası da yüzde 3 artı LIBOR faizi ödemeyi kabul etmişse bu swapta hangi bankanın borçlu, hangi bankanın alacaklı olduğu şimdiden belli değildir. Öte yandan, yüzde 3 artı LIBOR un hangi orana ulaşacağını şimdiden bilmek de mümkün değildir. Tahmini meblağ ve tahmini ilke kavramları için bkz: (Lee Lee, 2006: 193). Swap örneği için bkz: (Mishkin, 2006: 328).

6 38 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 tır. 4 Sahip oldukları özel nitelik nedeniyle yüksek riskli yatırım fonları yukarıda sözü edilen tüm finansal kuruluşlardan farklıdırlar. Bu fonlar, özel sermaye havuzları olarak kurulurlar; neredeyse hiçbir kısıtlama ve denetime tabi değildirler; ayrıca topladıkları sermayeyi diledikleri finans aracında değerlendirebilirler ya da borç için kullanabilirler (Kambhu vd., 2007: 2). Bu fonların temel kuruluş amacı kredi türevlerinde faaliyet göstererek beklentiler üzerinden arbitraj yapmaktır ve bu fonların yöneticileri yanlış fiyatlanmış varlıkların arbitrajını yaparak kâr elde etmeye çalışmaktadır (Brown vd., 1999: 92). Yüksek riskli yatırım fonları 1960 lardan itibaren faaliyet gösterse de, asıl büyümelerini 1996 yılında, bu fonların kuruluşunu düzenleyen yasanın değişmesiyle gerçekleştirmişlerdir yılına dek bir fon en fazla 99 yatırımcının birikimini değerlendirebilirken yapılan değişiklik sayesinde bu sayı 500 yatırımcıya çıkarılmıştır; dahası, emeklilik fonları gibi kurumsal yatırıcımlardan da para toplayabilmelerinin önü açılmıştır (Brown vd., 1999: 94) yılına gelindiğinde yüksek riskli yatırım fonlarının toplam büyüklüğü 1,43 trilyon dolara ulaşmıştır (Kambhu vd., 2007: 2). Yüksek riskli yatırım fonlarının en önemli özelliği oluşturdukları sermaye havuzunu kullanarak borçlanabilmeleri ve elde ettikleri devasa fonlar ile finansal piyasalarda en agresif işlemleri yapabilmeleridir. Kredi türevleri ya da yükselen piyasalarda, yüksek riskli yatırım fonlarının öne çıktığı görülmektedir. 5 Bunun temel nedeni, yüksek riskli yatırım fonlarını yöneten kişilerin fonun batması durumunda hiçbir şekilde sorumlu olmamasıdır. Her yıl bu fonların yüzde 5 i ile 15 i batarken, yüzde 30 u üç yıldan fazla, yüzde 40 ı da beş yıldan fazla yaşamamaktadır (Kambhu vd., 2007: 5). Ulaştıkları finansal boyut ve işlem hacmi sayesinde finansal sistemin önemli bir bileşeni haline gelmelerine karşın, yüksek riskli yatırım fonları neredeyse hiçbir denetimle karşılaşmamaktadır. Finansal piyasalar içindeki rekabet, enflasyon ile enflasyon karşıtı politikaların yarattığı kâr düşüşü, hem ticari bankaların hem de finansal kesimin bütününün dönüşmesine yol açmıştır. II. Dünya Savaşı sonrası döneme damgasını vuran, bankacılık sistemine dayanan finansal yapı, yerini sermaye piyasalarına dayanan bir yapıya bırakmıştır. Bu yeni yapı, liberalizme yönelişin doğal sonucu olarak, gerek merkez bankasının gerekse de hükümetlerin denetimi dışında menkul kıymetlerin alım-satımına dayalı ve müdahalelere kapalı bir yapıdır. Bilanço-dışı işlemler, kredi türevleri ve menkul kıymetler bu yeni yapının boyutu- 4 Her ne kadar hedge sözcüğünün Türkçe karşılığı riskten korunma olsa da, bu fonlar riski en yüksek olan yatırım fonlarıdır. Belki de bu yüzden, bu fonların Türkçe karşılığı Serbest Piyasa Kurumu tarafından yüksek riskli yatırım fonları olarak belirlenmiştir (TCMB, 2009) yılında, ABD türev piyasalarında yatırım yapılabilir düzeydeki (investment grade) türev işlem hacminin yüzde 55 i, yüksek getirili (high-yield) türevlerin yüzde 80 i, borç yapılandırma (distressed debt) türevlerinin yüzde 85 i, yükselen piyasa bonolarının yüzde 55 i ve borçlu kredi (leveraged loan) türevlerinin yüzde 40 i yüksek riskli yatırım fonları tarafından yapılmıştır (Avery, 2007).

7 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 39 nun sınırlarını belirsizleştirmiş, farklı finansal kurumları, piyasaları ve ülkeleri birbirine sıkı sıkıya bağlamıştır. Sonuç olarak, finansal piyasalarda otuz yıldır devam eden liberalleşme süreci, bu piyasalar üzerindeki denetim mekanizmalarını zayıflatmıştır. Bu liberal ortam, aşağıda gösterileceği gibi, sermaye akımları ile birleşince, finansal piyasalarda hızlı bir fiyat artışı yaratmıştır. Finansal piyasalarda çılgın bir büyümenin sürdüğü dönemde olası sorunlar için önlem almak düşüncesi gözardı edilmiş; hatta finansal yenilik ve serbestleştirme süreci, varolan önlemlerin de ortadan kalkmasına yol açmıştır. Bankalar üzerindeki denetimlerinin zayıflaması nedeniyle ekonomiyi etkileme gücü giderek azalan merkez bankaları da, sermaye piyasalarının çalkantıları karşısında etkisiz kalmaya başlamıştır. Bu durum, aşağıda gösterileceği gibi, bir yandan aşırı risk iştahını doğururken, diğer yandan finansal piyasaları olası bir çöküş karşısında hazırlıksız bırakmıştır. KÜRESEL DENGESĐZLĐKLER VE DÖNÜŞÜMÜN ÇEVRE ĐLE BÜTÜNLEŞMESĐ Bu kurumsal dönüşüm, yalnızca ABD yi etkilemiş görünse de, aslında dünya ekonomisini de dönüştürmüştür. Burada özellikle vurgulanması gereken nokta, söz konusu dönüşümün yolunun, artan enflasyonun reel faiz ve finansal kârları azaltması ile açılmış olmasıdır. GOÜ lerin bu sisteme eklemlenmesi, 1980 lerin başında ortaya çıkan borç bunalımları ile gerçekleşmiştir ler boyunca artan petrol fiyatları nedeniyle dolar gelirlerinde müthiş artışlar yaşayan petrol ihraç eden ülkeler bu gelirlerini, Batı ülkelerindeki özel bankalarda değerlendirmiş; böylesine büyük fonlara sahip olan bankalar ise, GOÜ leri krediye boğmuştur. Bu kolay kredi genişlemesinin sonucunda GOÜ borçlarının Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYH) oranı 1970 lerin başında yüzde 7 iken 1982 de yüzde 22 ye dek yükselmiştir (Vasudevan, 2008: 41). Ancak, 1980 lerin başında ABD Merkez Bankası nın enflasyonla mücadele kapsamında faiz oranlarını yükseltmesiyle söz konusu kredilerin borç servisleri karşılanamaz hale gelince, bu ülkeler birbiri ardına iflas etmek durumunda kalmıştır (Teunissen, 2007: 11). Bu bunalımların temel nedeni, ABD dolarının sahip olduğu egemen konumdur. Uluslararası ticaretin ve petrol satışlarının dolar üzerinden yürütülmesi, elde edilen gelirlerin (petrodolarların), ABD bankalarında toplanmasına, buradan da GOÜ lere akmasına yol açmıştır. Bu ise, ABD Merkez Bankası nın izlediği para politikasının bütün GOÜ leri etkileyebilmesi demektir. Bu borç bunalımından sonra Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Dünya Bankası (IBRD-IDA) gibi kuruluşlar GOÜ lerin ekonomi politikalarında söz sahibi olabilmiştir. Bunun nedeni, borçları hızla yükselen ülkelerin, artan faiz maliyetini karşılayabilmek için yeni borç arayışına girmeleri, dış kaynak bulabilmenin tek yolunun da bu kuruluşların onayını almak ve kredilerini kullanmak olması-

8 40 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 dır. Washington Uzlaşması nın (Washington Consensus) da bu dönemde ortaya çıkmasıyla, neo-liberalizm olarak da adlandırılan yeni liberalleşme süreci başlamış, üçüncü dünyaya yönelik kalkınmacı iktisat anlayışı gözden düşmüş ve dünya tek kutuplu hale gelmiştir (Amin, 1997: 33-34) sonrası süreç, bir anlamda, kalkınmacı ve korumacı politikaların birer birer kaldırılarak, serbest piyasanın önünün tümden açılmasını getirmiştir lerin sonuna gelindiğinde toplam 187 ülke Dünya Bankası ile yapısal uyum anlaşması imzalamış, ayrıca bu anlaşmaların birçoğu Stand-By (finansal destek) anlaşmaları ile desteklenmiştir (Bello, 1994: 17) lerde başlayan bu süreç, 1990 lara dek tamamlanabilmiş değildir larda gelişmekte olan Asya ülkelerinin ABD Hazinesi nin baskısıyla liberalleşme kararı almasıyla, liberalleşme süreci, Çin ve Hindistan dışındaki GOÜ lerde, büyük ölçüde tamamlanmıştır. Ancak, söz konusu Asya ülkelerinin diğer ülkelerden farkı gerek cari gerekse de kamu dengelerinde fazla veren ülkeler olmalarıdır. Bu ülkeler bu başarılarına karşın liberalleşmeye -sözcüğün tam anlamıyla- zorlanmış, 1990 ların sonundaki Asya Bunalımı ile de Çin ve Hindistan dışında süreci tamamlamıştır (Stiglitz, 2002: ; Crotty - Lee, 2004). Gerek 1980 lerdeki borç bunalımı, gerekse 1990 lardaki Tekila (Meksika), Asya ve Rusya bunalımları, GOÜ lerde başgösteren her bunalım sonrası sermayenin, asıl çekim merkezi olan ABD dolarına ve ekonomisine geri döndüğünü göstermiştir. Dolayısıyla GOÜ ler liberalleşme süreci sonrasında ihtiyaç duydukları yabancı sermayeyi ülkelerine çekebilmek için, ABD de üslenmiş finans merkezleriyle rekabete girmek, ancak genellikle bu rekabeti kaybetmek durumunda kalmaktadır. Küresel finansal yapının önemli bir özelliği de, ABD cari açıkları olmuştur lardan itibaren artan ABD cari açıkları ile bu açıkların, özellikle GOÜ ler tarafından finansmanı, hem bugünkü uluslararası finans hareketlerini hem de ulusal ekonomilerin kendilerini etkiler duruma gelmiştir. ABD ekonomisi her yıl artan cari açığını -öteki ekonomilerin tersine- kolaylıkla finanse edebilmektedir. Bunun temel nedeni, ABD dolarının Bretton Woods sisteminin çöküşünün ardından rezerv para haline gelmesidir. Bu cari dengenin fazla kısmında bulunan diğer ülkeler ABD ye sattıkları mallardan elde ettikleri gelirleri yine ABD ekonomisinde veya ABD doları tabanlı finansal araçlarda değerlendirmektedir. Sonuçta, cari kalemlerde ABD dışına çıkan para, ülkeye -sermaye ithalatı şeklinde- geri dönebilmektedir (Grafik 1). Özellikle de 1997 Asya Bunalımından sonra bu süreç hız kazanmış ve ABD sermaye piyasaları korunaklı bir liman olarak görünmüştür. Gerek ABD Hazine Sekreterliği gerekse de Merkez Bankası bu süreci uyguladıkları politikalar ile desteklemişlerdir (D Arista, 2002: 10-11).

9 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım lerde başlayıp 1990 larda tamamlanan finansal liberalleşme sürecinde ABD ekonomisi doların rezerv para olma özelliği sayesinde her sene artan cari açıklarını sürdürebilmektedir. Cari dengesinde fazla veren ülkelerin elde ettikleri dolar gelirlerini, büyük ölçüde ABD ekonomisine borç, hisse senedi alımı, rezerv ya da doğrudan yabancı sermaye yatırımı olarak geri yollaması nedeniyle bu sistem kolaylıkla sürdürülebilmektedir. Bu durum GOÜ ler için büyük bir maliyet de getirmiştir. Liberalleşme sonrasında istikrar adına daha yüksek düzeyde dolar rezervi tutan ülkeler, aslında yüksek faizlerle borçlanabildikleri parayı, dünyadaki en düşük faiz oranı ile ABD Hazinesi ne borç olarak vermektedirler. Söz konusu rezervler için GOÜ ler GSYH larının neredeyse üçte birini gözden çıkarmaya başlamışlardır (Rodrik, 2006: 15). Grafik 1. ABD Sermaye Đthalatı nın Dünya Toplam Sermaye Đthalatına Oranı 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, ,1 Not: Bu 2008 anlamda, yılı verileri neredeyse IMF tahminidir. uluslararası bir işbirliği de doğmuştur. GOÜ, ABD piyasalarına Kaynak: IMF (2008c) girebilmek veritabanından için liberalizme hesaplanmıştır. yönelmekte; düşük maliyetler - özellikle de ücretler - sayesinde mallarını ABD ye satmakta; karşılığında elde ettikleri gelirler ile yine ABD ekonomisini finanse etmektedirler. GOÜ lerin döviz gelirlerinin ve rezervlerinin ABD sermaye piyasalarına akması, söz konusu sarmalın sürdürülebilmesini sağlamaktadır.

10 42 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 Ancak bunun anlamı, uluslararası finans ilişkilerinin tek yanlı olması değil, ABD ekonomisinin, tıpkı ondokuzuncu yüzyıl sonlarındaki Đngiltere ekonomisi gibi, finansal bir entrepôt haline gelmesidir; uluslararası finansal işlemler ABD ekonomisi ve doları üzerinden yürümektedir. Örneğin, bugün dünyadaki bütün ikili döviz alım-satım işlemlerinin yüzde 86 sına ABD doları taraf olarak girerken, doların en yakın rakibi Euro nun payı yüzde 37 de kalmaktadır (Vasudevan, 2008: 36). 6 Ancak finansal liberalleşme sonucunda, örneğin faizdeki ya da doların değerindeki değişimler, yabancı sermaye giriş-çıkışına maruz kalan ülkeleri de etkilemektedir. Cari fazla veren ülkeler, fazlalarını dolar üzerinden ABD piyasalarına yöneltmekte, cari açık veren ülkeler ise, borç ve yabancı sermaye için dolar üzerinden biriken fonları ülkelerine çekmenin yollarını aramaktadırlar. Ancak, ABD üzerinden GOÜ lere akan sermayenin hızla yön değiştirebilmesi, bu ülkelerde büyük makroekonomik sorunlara da neden olmaktadır lerde dolar faizlerinin artması, 1990 ların ikinci yarısında da doların değerlenmesi, dolara bağımlı ülkelerde derin bunalımlara neden olmuştur. Bu dönemde, Asya ülkelerinde, finansal liberalleşme sonrasında hızlı bir sermaye girişi olmuş; hisse senetleri ve emlak fiyatları astronomik oranlarda artmış, ancak sermayenin hızla geri çıkması ile ortaya çıkan fiyat düşüşleri, 1997 deki Asya Bunalımı na yol açmıştır. Bunalım döneminde, hem hisse senedi hem de emlak fiyatları yine aynı hızla düşerken iflaslarla birlikte yangın satışları da başlamıştır. Yine, 2000 yılından itibaren ABD de finansal getirilerin düşük olması sonucunda finansal sermaye - özellikle de yüksek riskli yatırım fonları üzerinden - GOÜ lere akmış, bu ülkelerde büyük bir kredi patlamasına yol açmıştır. Yeni bir yangın satışı için ortam oluşmaya da başlamıştır. Çokça işaret edildiği gibi (Teunissen, 2007), bu yeni bir süreç değildir; tek bir paranın egemen olduğu dönemlerde, farklı biçimlerde de olsa, kendini göstermektedir. Đçinde olduğumuz dönemi daha öncekilerden ayıran tek fark, altın rezerv ya da Bretton Woods sisteminde olduğu gibi egemen paranın herhangi bir mal ile bağıntılı olmamasıdır. Bu durum, ABD ekonomisinin hiç bir kısıt olmaksızın, dünyanın risk iştahına bağlı olarak açık verip borçlanabilmesine olanak vermektedir. ABD açıkları, dolayısıyla da borçları, ABD için bir sözden başka birşey değildir. Diğer ülkelerse bu parayı çalışarak kazanmak durumundadır. ABD bu sözü her zaman bir başka söz ile değiştirebilir. Sonuç olarak, finansal liberalleşme ya da serbest piyasa reformları, ABD dolar egemenliğinin kurulması anlamına geldiğinden, ABD finans piyasalarındaki bir değişiklik, tüm dünyayı etkiler duruma gelmiştir. Ancak daha önceki dönemlerin aksine, rezerv paranın herhangi bir meta ile de bağı olmadığından, ABD dolar ekonomisinin finansal araç yaratmada bu bakımdan da bir kısıtı kalmamıştır. Bankalar başta olmak üzere, yatırım fonları, yüksek riskli yatırım 6 Bu işlemlerin bir bölümü, ABD doları ve Euro arasında geçtiğinden toplam değerler yüzde yüzden fazla olabilir.

11 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 43 fonları gibi finansal aracılar yeni finansal araçlar yaratarak bütün düzenleme ve müdahalelerin dışına çıkmış, bu süreç yasal değişikliklerle de desteklenmiştir. Öte yandan 1980 ve 1990 larda iki ayrı dalga halinde GOÜ ler de bu sürece eklemlenerek küresel dolar ekonomisine dahil olmuşlardır lerde başlayan finansal liberalleşme süreci tüm dünyada egemen olsa da, bugünlerde yine ABD den başlayarak, yeniden sallanmaya başlamıştır; bu anlamda da denetimsiz piyasanın kaderi, tıpkı 1920 lerde ve 1980 lerde olduğu gibi, bir kez daha ABD ye bağlı görünmektedir. KREDĐ GENĐŞLEMESĐ VE MENKUL KIYMET FĐYAT ARTIŞLARI Finansal liberalleşmenin etkisi tüm dünyada benzer biçimlerde kendini göstermektedir larda Asya ülkelerinde yaşanan gelişmelerin bir benzeri bugün ABD ekonomisinde yaşanmaktadır. Liberalleşmenin ardından gerçekleşen hızlı sermaye girişleri, menkul kıymet fiyatlarını yükseltmektedir. Bu sürecin sürdürülemezliği anlaşıldığında, gerçekleşen sermaye çıkışları, menkul kıymetlerde gerilemeye, borçların ödenememesine ve iflaslara yol açmakta, bu da finansal erimeyi başlatmaktadır. GOÜ lerde bu süreç sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ile başlarken, ABD de finansal liberalleşme ve finansal yenilikler sonucunda, yeni yatırım araçlarının icat edilmesi ile başlamış; doların rezerv para olması da küresel cari fazlanın ABD ekonomisine akmasını hızlandırmıştır. Bu süreç temel olarak şöyle işlemektedir: Örneğin, sanayi devrimindeki demiryolları, yirminci yüzyıl başlarındaki telgraf, 1990 lardaki internet teknolojisi veya 2000 lerdeki ipotekli konut kredilerine bağlı yatırım araçlarında olduğu gibi, ekonomideki herhangi bir yenilik, bir alanı diğerlerinden daha kârlı hale getirebilir. Bu alandaki kâr fırsatları, yatırımlara olan talebi artıracak, yatırımların borsadaki değerini yükseltecek, yeni yatırımları da teşvik edecektir. Ancak, bu alana sermaye girişinin hızlanması, bir noktadan sonra spekülatif bir çılgınlığa dönüşebilir; hatta gerçekleşmesi mümkün olmayan yatırımlara da kaynak aktarılmaya başlanabilir. Bu durumda, gerçekleşmeyen yatırımlar arttıkça, bu sefer de varolan yatırımlar hızla elden çıkarılmaya, varsa hisse senetleri satılmaya başlanır. Bu da yatırımların piyasa değerini düşürerek toplu iflaslara yol açar. Tek bir sektörde başlayan iflaslar alınan kredilerin ödenememesi ile diğer sektörlere de yayılır. Piyasa bu biçimde kendi kendisini eritmeyi başarabilir; sonuç, bir borç deflasyonudur. Hyman Minsky nin (1976) 7 ortaya attığı bu finansal istikrarsızlık tezi, piyasanın kendi işleyişinin istikrarsızlığa yol açtığını vurgulamaktadır. Bu istikrarsızlıkta, büyüme ve çöküş dönemlerindeki kredi genişlemesi temel bir rol oynamaktadır. Profesyonel spekülatörlerin veya kurumsal yatırımcılar ın kredi ile borçlanarak spekülasyon yapabilmeleri, menkul kıymet fiyatlarının hızlı artı- 7 Minsky nin çalışması, Fisher in (1933) borç deflasyonu görüşü ile Keynes in (1936) görüşlerine dayanmaktadır.

12 44 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 şına neden olmaktadır. Başka deyişle, kredi spekülatif çılgınlıkların yakıtıdır (Kindleberger - Aliber, 2005) lar boyunca ABD ekonomisine damgasını vuran hisse senedi fiyatları artışının arkasında da bu ilişkiler yatmaktadır. Yatırım fonları ve emeklilik fonları gibi kurumsal yatırımcıların, başkalarının parasıyla yatırım yapabilmeleri, özellikle de yüksek riskli yatırım fonlarının borçlanarak spekülatif faaliyetlerde bulunabilmeleri, 1990 ların ikinci yarısındaki borsa balonunun ortaya çıkmasında önemli bir rol oynamıştır. Kredinin oynadığı bir başka temel rol de, şirketlerin kendilerinin de kolaylıkla borçlanabilmesi olmuştur. Bu borçlar ile şirketler kendi hisse senetlerini piyasadan satın alarak hisse fiyatlarını yükseltebilmişlerdir. Bu şirketler gerek tahvillerini, gerekse de hisse senetlerini kolaylıkla satabilmektedir; çünkü yatırım fonları, emeklilik fonları ve yabancı yatırımcılar gibi alıcılar bu tahvilleri beklemektedirler. Bu dönemde, finansal piyasaların ağırlığı kurumsal yatırımcılar denilen yatırım ve emeklilik fonları ile bunların tahviller üzerinden yürüttükleri ilişkilere kaydığından, bu tür işlemler kolaylaşmıştır. Şirketler hisse senedi değerlerini bir kez artırmayı başardıklarında şirketin değerini de artırmış olduklarından daha fazla krediyi bünyelerine çekebilmekte, yeni borçlar ile elde ettikleri fonları da yine kendi hisse senetlerini satın almakta kullanmaktadır (Taylor - Rada, 2003: 3). Bu da, hisse senedi fiyatlarını artırmaktadır (Toporowski, 1999; D Arista, 2002). Teknoloji alanında faaliyet gösteren firmaların borsa değerlerinin 2000 de çökmesi sonucunda bu süreç sekteye uğramışsa da, başka bir finansal alanda kredi genişlemesi devam etmiştir. Bu kez Minsky Anı (Minsky Moment) denilen bir biçimde, ipotekli konut kredilerinin kârlı olduğu fark edilmiş ve kredi genişlemesinin heyecanı içinde normalde kredi alamayacak durumda olan kişilere de (yani eşik altı krediler) ipotekli konut kredileri verilmiştir. Bu insanları ipotekli konut kredilerine çekebilmek için özel kredi türleri tasarlanmış; ilk yıllarda çok düşük faiz oranları ile başlayıp zaman içinde artacak faiz oranlarına sahip olan krediler icat edilmiştir. Bir kez krediler verildikten sonra, söz konusu kredi alacakları yatırım şirketleri tarafından borç tahvillerine dönüştürülerek piyasalarda satışa sunulmuştur. Ancak, eşik altı, yani yüksek riskli olan bu alacakların satılabilmesi için de söz konusu tahviller, sigorta şirketleri tarafından sigortalanarak (yani kefil olunarak) piyasaya sürülmüştür. Sonuçta düşük gelirli insanlar konut sahibi olurken, bankalar da yirmi ya da otuz yıl içinde alabilecekleri kârı hemen almış, oldukça yüksek riskli bir varlığı da bilançolarından çıkarmışlardır. Öte yandan yatırım bankaları halka arz işlemleri sayesinde gelir elde etmiş ve sigorta şirketleri de verdikleri garanti karşılığında prim elde etmişlerdir. Hızla artan bu kredi genişlemesi konut fiyatlarını artırdığından, yeni genişlemelerin önü açılmıştır (Kregel, 2007: 19-21). Ancak kredilerin vadeleri geldiğinde, faiz oranları ve ödemeleri artacak, krediler geri ödenmemeye, tahviller batmaya ve konut fiyatları da düşmeye başla-

13 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 45 yacaktır. Sonuç olarak, Minsky nin istikrar istikrarsızlaştırır sözünü haklı çıkarırcasına işlerin, yani kredi genişlemesinin iyi gitmesi, çöküşü de beraberinde getirmiştir (Wray, 2008: 8). Bugün yaşanan sorunların en önemli nedeni ise, krediyi veren bankanın, bu krediyi satarak bilançosundan çıkarabilmiş olmasıdır. Dolayısıyla, bankalar kime kredi verdikleri konusunda dikkatli davranmak zorunda değildir. Banka kredileri menkul kıymetlere dönüştürülerek satıldıktan sonra risk bankalardan çıkıp alıcıya gitmiş olmaktadır. Bu sistemin önemli bir bileşeni de yatırım bankaları ve sigorta şirketleridir. Yatırım bankaları tarafında piyasaya sunulan tahvillerin bir kısmı da sigorta şirketleri tarafından sigortalanmaktadır lara dek birbirinden kesin hatlarla ayrılan bu kurumların birleşmelerine 1990 larda liberalleşme süreci gereği göz yumulmuş, 1999 da gerekli yasal değişiklikler de yapılmıştır. Bu türden finansal ilişkiler ekonomik genişleme dönemlerinde oldukça kârlı görünse de, çok büyük bir risk taşır. Bu risk ise, günümüzde ABD üzerinden bütün dünyayı çalkalayan eşik altı ipotekli konut kredileri ile ortaya çıkmıştır. Geri dönmemeye başlayan bu kredilere bağlı olarak ihraç edilmiş tahvilleri ellerinde tutan finans kuruluşları ve tahvillere kefil olan sigorta kuruluşları birbiri ardına zarar açıklamaya ve bir kısmı da batmaya başlamıştır. Ancak, bankaların, sigorta şirketlerinin, yatırım bankalarının, emeklilik ve yatırım fonlarının bu finansal araçlar üzerinden birbirlerine sıkı sıkıya bağlı olması nedeniyle, ipotekli konut kredileri piyasasında başlayan yangın, sektörün diğer kuruluşlarına ve hatta ekonominin geri kalanına da yayılmıştır. Bu zararların ve risklerin gerçekleşmesi ile bu finansal erime diğer ülkelere de yayılmıştır. Bu tür sorunlu varlıkları bilançolarında bulunduran merkez ekonomileri, bu süreçten doğrudan etkilenmiştir larda GOÜ lerde gerçekleşen finansal bunalımların aksine, merkez ekonomilerinde devletler kurtarıcı rolüne soyunmuşlar, geçmişteki Washington Uzlaşması çerçevesinde verdikleri vaazların tam tersi politikalar izlemeye başlamışlardır. GOÜ ler ise, finansal erime ile karşılaşmamış, ancak borsaların düşmesi, faiz artışları ve yerli kurun döviz karşısında gerilemesi gibi kayıplara uğramıştır lı yıllardaki bunalımlara kıyasla hafif atlatılan bu sarsıntının devamı da gelecektir. Özellikle, cari açık ve dış borç sarmalında bulunan ülke ekonomilerinin yakın dönemde bir kur bunalımına evrilmeleri olasıdır. Merkez ekonomilerde yaşanan kredi daralması ve finansal erime, yabancı sermaye girişlerini azaltabilir, hatta tersine döndürebilir; ayrıca yurtdışından elde edilen banka kredileri de durabilir. Bu ülkelerde faaliyet gösteren yabancı bankalar, ana ülkedeki bankada yaşanan sorunlar nedeniyle verdikleri kredileri daraltabilir (IIF, 2008: 2, 6). Cari açık ve dış borca sahip olan GOÜ ler bu risklerle karşı karşıya kalırken, cari fazlaya sahip ülkeler de benzer sorunlarla karşılaşabilir. Dünya çapın-

14 46 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 daki ekonomik durgunluk sonucunda mal fiyatlarının düşmesi ve talep azalması nedeniyle, GOÜ lerin toplam olarak ihracat gelirlerinde önemli bir düşüş görülebilir (BIS, 2008: 52-55). Öte yandan, GOÜ lerin uyguladıkları önlem politikaları ayrı bir tehlike yaratmaktadır. Merkez ükeler, hem finansal sektörü ayakta tutmak, hem de reel sektörü canlandırmak için kamu harcamalarını artırırken, GOÜ ler yeni bir mali sorumluluğu vurgulayan IMF in kredi paketi ile kendilerini korumaya almaya çalışmaktadır (IMF, 2008b). Küresel bir durgunluk ortamında GOÜ lerin kamu maliyesini güçlendirmek adına daraltıcı politikalara yönelmesi bu ülkelerde büyük felaketler doğurabilir. Bugün dünya çapında yaşanan bunalım, bir yandan daha öncekilere benzerken öte yandan farklılık da göstermektedir. Finansal liberalleşme yeni bir kâr olanağı yaratmış; bu olanak kredi akışı ile gereğinden fazla finanse edilmiş, bu da çöküşü getirmiştir. Öncelikle bu bunalım, herhangi bir GOÜ de değil, uluslararası finansal sistemin merkezinde yer almıştır. Đkinci olarak, bu bunalımı durdurabilecek kurumsal yapı, son yirmi yılda liberalleşme adına yok edilmiştir. Bu yüzden, 1929 Büyük Bunalımından beri en büyük finansal bunalımın kapıda olmasına karşın, serbest piyasa bu sorunu kendi başına çözebilmekten oldukça uzaktır. Dahası, sorun ABD ekonomisinde meydana gelse de, yıkım tüm dünyayı etkilemektedir. Büyük ve uzun dönemli bir yabancı sermaye girişine maruz kalan bir ekonomide varlıklar aşırı değerlenecek, riskler gözardı edilecektir (Teunissen, 2007). Bu yönüyle ABD de yaşananlar, diğer ülkelerde baş gösteren finansal bunalımlardan farklı değildir; artan sermaye hareketlerinin her zaman bunalımlara gebe olduğu söylenebilir (Reinhart - Rogoff, 2008). ABD nin bu denli uzun bir süre, böyle büyük bir sermaye girişine maruz kalmasının tek nedeni, doların rezerv para olarak görülmesidir. Bu, ABD ekonomisinin kesintiye uğramadan sürekli bir sermaye girişine sahip olmasına ve finansal varlık fiyatlarının yükselmesine yol açmıştır. Finansal serbestleştirme ve yenilikler sayesinde yeni yeni yatırım araçları icat edilerek bu süreç hızlanıp kolaylaşmıştır. Kredi genişlemesi ile süreç hızlanarak devam ederken, kredilerin konut sektöründe tıkanmasıyla geriye dönüş başlamıştır. Bu noktadan sonra Fisher-vari bir borçdeflasyonu ile borçların temizlenmesi olasılığı vardır. Her bunalımda olduğu gibi bu bunalım da bir süre sonra ortadan kalkacak, ekonomik yapı yeniden oluşacaktır. Ancak, tek bir paraya dayalı uluslararası finansal yapı ve sermaye dolaşım serbestliği varolduğu sürece, bu türden yeni bir bunalımın oluşması da kaçınılmaz görünmektedir. TÜRKĐYE ÖRNEĞĐ Türkiye ekonomisinin liberalleşme süreci de, benzer örneklerde olduğu gibi, 1980 lerde başlamış, ancak iki dalga halinde tamamlanmıştır. 24 Ocak 1980 de IMF ile yapılan Stand-By düzenlemesi ile dış ticaret ve kısmi finansal liberal-

15 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 47 leşmeye, 1989 yılında alınan kararlar uyarınca da tam finansal liberalleşmeye geçilmiştir. Her iki dönüşümün de temel amacı, Washington Uzlaşması çerçevesinde, devletin ekonomideki ağırlığının ve etkisinin azaltılması, ekonomik kararların tümüyle piyasalara bırakılması olmuştur. Dış ticarette liberalleşme ile ekonominin rekabetçi bir yapıya sahip olarak ihracata dayalı bir büyüme eksenine kayacağı, finans hareketlerinin tam olarak serbestleşmesi ile finansal derinliğin artacağı ve ülkenin ihtiyacı olan yabancı sermayenin ekonomiye çekilebileceği iddia edilmiştir (Önder vd., ) ler başında hazırlıksız girişilen faiz serbestliği sonucunda Türkiye banker bunalımı ile karşılaştı (Atiyas, 1990: ). Daha sonra, askeri hükümetin ve bunu izleyen sivil hükümetlerin benimsediği düşük reel ücret ve kur politikalarının etkisiyle 1980 lerin başında ihracatta yüksek oranlı büyüme sağlanabildi. Ancak, bu dönemde düşük tutulabilen reel ücretlerin 1980 ler sonunda artma eğilimine girmesi, ihracat büyümesini yavaşlattı (Yeldan, 2001: 71) lara gelindiğinde yavaşlayan ihracat ve hızlanan ithalat, Türkiye ekonomisini giderek artan dış ticaret açığı ile karşı karşıya bıraktı. Gelişmekte olan birçok ekonomide olduğu gibi, Türkiye de de, istikrarsız kısa dönemli yabancı sermaye, bu açıkların finanse edilmesinde kullanıldı. Bu süreç 1994 yılında ve yıllarında iki ayrı finansal bunalım ile kesintiye uğradı lerde iki dalga halinde başlayan liberalleşme süreci, Türkiye ekonomisi için, öne sürülen çareleri üretemedi lı yıllarda enflasyon, kamu açıkları, cari açıklar gibi temel makroekonomik sorunlar kronikleşerek kur bunalımının ortaya çıkmasına yol açtı. Bu son bunalımda, Dünya Bankası kökenli Kemal Derviş ekonominin başına getirildi; izlenecek politikalar için de şu ilkeler benimsendi: (1) Artan kamu borç yükünü azaltabilmek için faiz-dışı bütçe fazlası verilmelidir bu, aslında bunalım öncesindeki stand-by anlaşmasında da öngörülmüştü. (2) Borç servisi yükünü hafifletmek için ticari bankaların bilançoları yeniden yapılandırılmalıdır (BSB, 2007: 71). Ne var ki, bunalımının oluşmasına yol açan başlıca finansal sorunlar uygulanan IMFdestekli politikalarla da çözümlenemedi. Öncelikle, faiz-dışı fazla yaratarak, varolan kamu borç yükünü azaltmak için kamu harcamaları kısılırken özel tüketim vergisi ve katma değer vergisi gibi dolaylı gelir kaynakları artırılmaya çalışıldı deki seçimin ardından yeni hükümet de IMF programı uyarınca faiz dışı fazla yaratabilmek için, dolaylı vergilere dayanan bir politikayı benimsemiştir (BSB, 2007: 76). Ayrıca, kimi özel bankaların içinin boşaltılması ve kısa dönemli yükümlülüklerinin aşırı artması nedeniyle 17 banka bu dönemde Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu na (TMSF) devrolundu (TMSF, 2002: 31). Bu, bunalımdan çıkış sürecinde finans sermayesinin zararlarının ve risklerinin kamu tarafından sahiplenilmesi demekti. Bunalımın ardından gelen yıllarda ortaya çıkan hızlı ekonomik büyüme ve düşen enflasyon sonucunda, Türkiye ekonomisinin nihayet düze çıktığı düşü-

16 48 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 nülmekteyse de, bu durumun uygulanan politikaların başarısından çok dış dünyada değişen koşullarla ortaya çıktığı söylenebilir. Önceki bölümlerde gösterildiği gibi, ABD dolarına dayanan bir küresel yapının oluşması ile cari fazla veren ülkelerin başta ABD olmak üzere merkez ülkelerini fonlaması, bu ülkelerde büyük bir kredi patlamasına yol açmaktaydı. Merkez ülkelerinde finansal getirilerin düşük seyretmesi, bu artan kredi hacminin ve finansal sermayenin bir kısmının, reel getiri oranlarının görece daha yüksek gerçekleştiği Türkiye gibi GOÜ lere yönelmesine neden oldu (BIS, 2003: 36). Hızlı yabancı sermaye girişi, bir yandan kredi faizlerini azaltırken, diğer yandan da YTL nin değerlenmesiyle birlikte, ekonomide pembe bir tablo ortaya çıkarmıştı. Cari açıklar kolaylıkla finanse edilirken, borç faiz oranlarının daha da düşmesi, kamu borç yükünün finansmanını kolaylaştırmıştır. Bu gelişmelere ek olarak, yabancı sermaye girişlerinin artması ve YTL nin değer kazanması, enflasyon hedeflerinin tutturulmasına yardımcı oldu. Gerek ticari bankaların, gerekse de özel sektörün bu dönemde yurtdışından edindiği krediler ve içerde başta tüketici kredileri (konut, taşıt, özel tüketim) olmak üzere bir kredi genişlemesi de yaşandı (TCMB, 2008b) bunalımı sonrasında yaşanılan ekonomik başarı büyük ölçüde yabancı sermaye girişlerine bağlı kaldı, ancak Türkiye ekonomisinin yapısal sorunları değişmedi. Çizelge 1 de özetlenen temel makroekonomik göstergelere bakıldığında, bunalımı sonrası Türkiye ekonomisinin rekor bir ekonomik büyüme gerçekleştirdiği, ancak, cari açığın boyutu ile GSYH ye oranı ve dış borçların rekor düzeye ulaştığı görülmektedir yılına gelindiğinde, Cari Đşlemler Hesabı eksi 37 milyar doları geçmiş; bu açığın GSYH ye oranı yüzde 5 i aşmıştır. Bu dönemde Türkiye nin ekonomik büyümesinin cari açıklar ve açıkların yabancı sermaye tarafından finanse edilmesiyle gerçekleştiği görülmektedir ile 2007 yılları arasında dış borç stoğunun 118 milyar dolardan 247 milyar dolara ulaşması, bu hızlı sermaye girişinin bir başka boyutuna işaret etmektedir. Türkiye tarihinde belki de ilk kez özel sektörün dış borç bulma eğilimi yine bu dönemde artmıştır. Bu hızlı yabancı sermaye girişiyle yine 2003 yılından itibaren reel kur da hızla yükselmektedir den sonra yaşanan bu hızlı ekonomik büyümenin ekonominin geneline yayıldığını söylemek güçtür. Örneğin, çalışan kesim bu büyümeden yararlanamamış, hatta ekonomik durumu gerilemiştir yılında yüzde 6,6 olan işsizlik oranı bunalım ile birlikte yüzde 10 a yükselmiş ve 2007 yılına gelindiğinde yine bu orana yakın seyretmiştir. Benzer bir biçimde işgücüne katılma oranı da 2000 yılındaki oranda gerçekleşebilmiştir; azalan istihdam ve artan işsizlik reel ücretlerde de gerilemeye yol açmıştır. Đmalat sanayii verilerine göre bu sektörde çalışanların reel ücretleri bunalımından sonra düşmeye devam etmiş; 2000 yılında 110,2 olan reel ücret endeksi 2007 yılında 86,3 e dek gerilemiştir.

17 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım 49 Çizelge 1. Temel Makroekonomik Göstergeler GSYH Büyüme Oranı (%) 6,77-5,70 6,16 5,27 9,36 8,40 6,89 4,62 Enflasyon (TÜFE 12 Aylık Ortalama) (%) Reel Efektif Kur Endeksi (TÜFE, 1995=100) Đmalat Sanayiinde Reel Ücretler (1997 = 100) 54,92 54,40 44,96 25,30 10,58 8,18 9,60 8,76 147,6 116,3 125,4 140,6 143,2 171,4 160,1 190,3 110,2 94,6 87,8 82,3 83,4 84,9 85,7 86,3 Đşsizlik Oranı (%) 6,60 8,35 10,30 10,50 10,30 10,20 9,88 9,90 Đşgücüne Katılma Oranı (%) 49,9 49,8 49,6 48,3 48,7 48, ,8 Bütçe Dengesi/GSYH 30,81-11,89-11,47-8,84-5,22-1,06-0,61-1,62 Faiz Dışı Denge/GSYH 4,39 5,20 3,29 4,03 4,89 5,98 5,45 4,07 Toplam Bütçe Borç Stoku/Gayri Safi Milli Hasıla 69,24 62,23 56,62 51,09 45,49 43,97 (GSMH) (%) Toplam Bütçe Đç Borç Stoku/GSMH (%) 42,77 42,74 40,16 37,73 33,16 33,66 Toplam Bütçe Dış Borç Stoku/GSMH (%) 26,48 19,44 16,46 13,36 12,34 10,30 Cari Đşlemler Hesabı (milyon $) Cari Đşlemler Hesabı/GSYH -3,74 1,95-0,27-2,47-3,67-4,59-6,03-5,72 Toplam Rezerv Varlıklar (milyar $) Dış Borç (milyar $) 118,5 113, ,8 162,2 170,5 205,5 247 Kaynak: IMF (2008d), T.C. Başbakanlık Devlet Planlama Teşkilatı (2008), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2008a), T.C. Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı (2008), T.C. Maliye Bakanlığı Muhasebat Genel Müdürlüğü (2008) Cari açık sorunu sık sık gündeme gelse de, dış kaynaklar bulunabildiği sürece bunun sorun olmayacağı sıkça dile getirilmiştir. Buna göre, 2001 bunalımı sonrasında uygulanan ekonomik politikalar uyarınca Türkiye ekonomisi güvenli bir hale gelmiş, bu da yabancı yatırımcıların Türkiye ye olan ilgisini çekmiştir. Ancak, gerek BIS, gerekse de IMF yayınlarında da dile getirildiği üzere, bu yaşananlar Türkiye ye has bir başarı dan çok merkez ekonomilerdeki likidite bolluğunun, getirisi yüksek GOÜ ekonomilerine akmasının bir sonucudur. Merkez ekonomilerde kredi artışının yavaşlaması veya risk algılayışının artması sonucunda bu akımın durup tersine dönmesi kaçınılmazdır (BIS, 2008: 51-55). Türkiye ekonomisine bu dönemde giren yabancı sermaye bileşenlerine bakıldığında benzer bir durum görülür li yılların başından itibaren DiğerYatırımlar-Yükümlülükler kalemi başat bir rol oynamaktadır (Grafik 2). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) verilerine göre bu kalemin asli bileşeni ise, özel sektörün yurtdışından aldığı döviz kredileridir. Hisse senetleri

18 50 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 ve borç senetlerinden oluşan portföy hesabı kendi içinde istikrarsız bir hareket sergileyerek 2005 ten itibaren yavaşlama eğilimine girmiştir. Yurtiçinde Doğrudan Yatırım kalemi ise önemli boyutlara ulaşsa da bu durumun nedeni özelleştirmeler 8 ve banka satışları 9 olmuştur. Yeni yatırımdan çok hali hazırdaki kuruluşların yabancılara devri sonucu elde edilen bu tür kaynak girişlerinin tekrar etmesi mümkün görünmemektedir. 10 Sonuç olarak, gerek cari açığın finansmanı, gerekse de dış borç stoğunun servisi için yeni borçlara ihtiyaç duyulmaktadır. Küresel bir finans bunalımının ortaya çıktığı 2008 yılından itibaren, borç sağlanamanın da güçleşeceği beklenebilir bunalımını izleyen Stand-By anlaşmasının temel koşullarından biri de, kamu maliyesinin faiz dışı fazla vererek borç stoğunu eritmesiydi. Bu amaçla, bir yandan kamu harcamalarından tasarruf yapılmaya çalışılırken, bir yandan da özelleştirme çalışmalarına hız verildi. Ayrıca, özel tüketim vergisi (ÖTV) devreye sokuldu. Hem kamu açığı hem de faiz dışı fazlanın GSYH oranları açısından göreli bir başarı sağlanabildi (Çizelge 1). Ancak, kamu harcamalarının bileşenlerine yakından bakıldığında, döneminde faiz harcamalarının bütçe içindeki payında hızlı bir düşüş yaşadığı görülmektedir. Maliye Bakanlığı verilerine göre, Faiz Harcamaları/Vergi Gelirleri oranı bu dönemde yüzde 69 dan 31 e düşmüş; faiz giderleri 2005 ten sonra neredeyse hemen hemen hiç artış göstermemiştir (T.C. Maliye Bakanlığı Muhasebat Genel Müdürlüğü, 2008). Grafik 2. Ödemeler Dengesi, Seçilmiş Finans Hesabı Bileşenleri (milyon $) 8 T.C. Başbakanlık Özelleştime Đdaresi Başkanlığı nın Türkiye de Özelleştirme-1 Raporuna göre yılları arasında elde edilen, $ 36 milyar tutarındaki toplam özelleştirme gelirinin 6.1 milyar doları kuruluşlara yapılan sermaye iştirakleri, verilen krediler, çalışanlara yönelik iş kaybı ve özelleştirme sonrası tazminatları ile emeklilik primi ödemeleri, 3.9 milyar doları ise özelleştirme uygulamaları için çıkarılan bono ve tahvil ödemeleri için Özelleştirme Đdaresi tarafından kullanılmıştır (T.C. Başbakanlık Özelleştirme Đdaresi, 2008: 12). Bu özelleştirme gelirlerinin ne kadarının yurtdışından olduğu konusunda güncel bir bilgi yoksa da, rapordaki veriler özelleştirme gelirlerinin gerek cari açık gerekse de dış borçların finansmanında oldukça yetersiz kalacağını göstermektedir ile 2007 yılları arasında yabancı bankaların Türkiye deki bankacılık sektörü içindeki toplam varlık (aktif) payı yüzde 2 den yüzde 16 ya yükselmiştir (Türkiye Bankalar Birliği, 2008: I-35). 10 Adındaki yatırım sözcüğüne rağmen, DYY nin [doğrudan yabancı yatırım] büyük bölümü, ekonominin sabit sermaye stokunun genişlemesi anlamında yatırım değildir; edinimler ve birleşmeler kalemi altında sınıflanan ve ulusal mülkiyetin yabancılara aktarılması anlamına gelen bir el değiştirmeden ibarettir (BSB, 2008: 136). Ayrıca, hizmet sektörünün doğrudan yabancı yatırımlar içindeki payının 2006 yılında yüzde 76,1, 2007 yılında da yüzde 66,1 e ulaştığı, aynı yıllarda gayri menkullerin payının ise sırasıyla 14,2 ve 13,4 olduğu görülmektedir (BSB, 2008: 137).

19 Küreselleşme, Finansal Genişleme ve Bunalım Yurticinde Doğrudan Yatırım Portföy Hesabı-Yükümlülükler Diğer Yatırımlar-Yükümlülükler Kaynak: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2008a). Aslında bu değişikliğin en önemli nedeni, yukarıda işaret ettiğimiz küresel sermaye hareketleri ve merkez ekonomilerindeki faiz oranlarının düşüklüğü olmuştur. Risk algılamasını temsil eden T.C. hazine bonosu ile ABD hazine bonosu arasındaki fark 2001 yılında yüzde 90 lara ulaşmışsa da, 2007 yılında yüzde 13,2 ye dek gerilemiştir (Çizelge 2). Bu fark yabancı sermayenin gerek kamu sektörü, gerekse de Türkiye ekonomisine ilişkin risk algılayışının azaldığına işaret etmektedir. Ancak, söz konusu düşüş yalnızca Türkiye ekonomisine özgü bir gelişme olmayıp, yükselen piyasalar olarak adlandırılan birçok GOÜ ekonomisinde 2000 sonrasında yaşanmıştır (BIS, 2003: 55). Böylece, yabancı sermaye girişi Türkiye ekonomisindeki diğer faiz oranlarında da hızlı bir düşüş gerçekleştirmiştir ile 2007 dönemi faiz oranlarına bakıldığında borç veren son kaynak olan TCMB nin gecelik faiz oranının, interbank, 3 aylık tasarruf mevduat ve hazine bonosu oranlarının da üzerinde yer alması olgusu, Türkiye deki faiz oranlarının TCMB tarafından belirlenemediği anlamına gelmektedir. Başta dış borçlar olmak üzere, hızla artan yabancı sermaye, Türkiye de de faizlerin düşmesine yol açmış; dolayısıyla kamu maliyesi içinde faiz harcamalarını düşürmüştür. Çizelge 2. Faiz Oranları TCMB Gecelik Borç Verme

20 52 Amme Đdaresi Dergisi, Cilt 43 Sayı 1 Interbank Gecelik Aylık Tasarruf Mevduatı Hazine Bonosu Risk Farkı Aylık faiz oranlarının aritmatik ortalaması. 2 T.C. hazine bonosu ile ABD hazine bonosu faiz oran farkı. Kaynak: IMF (2008c). Küresel piyasalardaki olumlu hava ve kredi genişlemesinin, getirinin görece yüksek olduğu GOÜ lere sermaye girişine yol açması, Türkiye ekonomisini de etkilemiş, 11 kamu maliyesinde yaşanan olumlu gelişmeyi ortaya çıkarmıştır. Bunun anlamı ise, küresel kredi daralması ve/veya risk algılayışının artması durumunda GOÜ lere olan yabancı sermaye girişinin duracak ve hatta tersine dönecek olmasıdır (BIS, 2008: 33-55). Son yedi yılda, Türkiye ekonomisinin liberalleşmesinde geçici ve kısmi bir başarı sağlanmış; kamu borç yükü azalmış ve hızlı bir büyüme yakalanmıştır. Bu gelişmelerin temel nedeni yabancı sermaye girişi olduğundan, küresel finans sisteminin gerilediği ve risk algılayışının arttığı bugünlerde, birikmiş dış borç servisi ile cari açığın finansmanı için ne kadar gerekli olursa olsun, yabancı sermaye girişini sağlamak mümkün görünmemektedir yılında yaygınlaşan küresel finans bunalımının ilk dalgasından Türkiye ekonomisinin etkilenmemesinin nedeni, Türk bankalarının batıdaki bu sorunlu finansal varlıklara sahip olmamasıdır. Zaten cari açık veren bir ekonominin, diğer ülkeleri finanse etmesi de mümkün değildir. Bu nedenle, Türkiye deki finans kesimi bunalımdan ilk aşamada etkilenmemişse de, dünyayı saran bu yangının Türkiye yi etkilemeyeceği söylenemez bunalımından bu yana, Türkiye ekonomisinin temel lokomotifi, doğrudan yabancı yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer yatırımlar biçimindeki, yabancı sermaye girişidir. Doğrudan yabancı yatırımlar, büyük ölçüde özelleştirme ve özel bankaların yabancı bankalar tarafından satın alınması biçiminde; portföy ve diğer yatırımlar ise, küresel likidite bolluğunun daha fazla getiri arayışı sonucunda gerçekleşmiştir. Küresel finansal sistemin daralıp, risk algılayışının arttığı bir dönemde, yabancı sermaye ihtiyacı artmış olsa bile, Türkiye ye yabancı sermaye girişinin gerçekleşmesi gerçekçi görünmemektedir. Bir başka tehlike, Türkiye nin de içinde bulunduğu yükselen piyasalar ın, farklı coğrafyalarda bulunan herhangi bir ülkede ortaya çıkacak bir finansal pa- 11 GOÜ lere yabancı sermaye akışının nedenleri için bkz: BIS, 2003: 35-7; IIF, 2008: 6-7 ve IMF, 2004: 136.