Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri

Transkript

1 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 Y. COŞKUN 77 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri Özet Yener COŞKUN 1 ABD sermaye piyasalarında gerçekleştirilen riskli borsa işlemlerinin krizin nedenleri arasında gösterilmesi, söz konusu işlemlerin mercek altına alınmasına neden olmuştur. Bu kapsamda ABD ve İngiltere başta olmak üzere; spekülatif olduğu düşünülen açığa satış işlemlerinin birçok ülkede yasaklandığı görülmüştür. Açığa satışların idari kararla yasaklanmasının borsalarda likiditenin ve etkinliğin azalmasına neden olabileceği ve kriz sürecinde borsalarda yaşanan düşüşlerin spekülatif ikincil piyasa işlemlerinden ziyade ekonomilerdeki temel sorunlara dayandığı dikkate alındığında; açığa satışların yasaklanmasına yönelik politikaların tek başına borsalarda yaşanan düşüşlerin önüne geçemeyebileceği düşünülmektedir. İMKB deki açığa satış işlemleri değerlendirildiğinde, mevcut verilerin açığa satış işlemlerinin gerçek hacmini temsil etmeyebileceği rezervi çerçevesinde; İMKB de düşük hacme sahip olduğu görülen açığa satış işlemlerinin İMKB endekslerinin seyrini etkileyecek boyutlarda olmadığı ve olası bir yasağın yaratabileceği etkinin sınırlı olabileceği düşünülmektedir. Bununla birlikte çalışmada, İMKB de gerçekleştirilen açığa satış işlemlerinin risk doğurabilecek boyutlarının düzenleme ve gözetim konusu edilmesinin uygun olacağı sonucuna ulaşılmıştır. Anahtar Kelimeler: Kredili sermaye piyasası işlemleri, açığa satış, küresel kriz, 1929 Krizi, İMKB. Short Sale Transactions in Istanbul Stock Exchange From The Perspective of Margin Transactions and Global Financial Crisis Abstract 1 Sermaye Piyasası Kurulu Baş Uzmanı, Ankara Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü Taşınmaz Geliştirme Ana Bilim Dalı. ycoskun@spk.gov.tr Bu çalışmada yer alan görüşler yazara ait olup, yazarın bağlantılı olduğu kurumların görüşlerini yansıtmamaktadır. In the process of global financial crisis, short sale transactions were banned at the countries having a developed capital markets to protect consumers and financial system. The U.S. Securities and Exchange Commission and U.K. Financial Services Authority were the leading regulators adopted such restrictions. In this article, the author considers whether banning aprroach to the short sale transactions represent the right policy for the global and local financial markets systemic safety. Essential reasons of the recent financial crisis are based on fundemental problems of the economy and financial system rather than market based speculations. Therefore, by analysing relevant arguments in the literature and statistical data, it is concluded that administrative policies emerging to ban on short sale transactions would not enough to reverse crisis conditions. On the other hand, the author suggests short sale transactions on ISE would need additional regulation and supervision to enhance market and transaction safety. Keywords: Margin finance, short sale, global crisis, 1929 crisis, ISE.

2 78 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri 1. GİRİŞ ABD sermaye piyasalarında gerçekleştirilen riskli borsa işlemlerinin krizin nedenleri arasında gösterilmesi, söz konusu işlemlerin nitelik ve yararının sorgulanmasına neden olmuştur. Bu kapsamda ABD ve İngiltere başta olmak üzere gelişmiş sermaye piyasalarında gerçekleştirilen ve spekülatif olduğu düşünülen açığa satış işlemlerinin yasaklandığı görülmüştür. Açığa satış işlemlerinin 1929 Krizi nde New York Borsası nda (NYSE) yaşanan düşüşleri hızlandırdığına ilişkin düşünceler bulunsa da, söz konusu yasağın doğru olup olmadığı akademik çevrelerde ve finans dünyasında tartışma konusudur. Bu çalışmada, küresel kriz kapsamında açığa satış işlemlerine getirilen yasağın, krize yönelik tedbir politikaları kapsamında, doğru bir politika tercihi olup olmadığı ve bu süreçte İMKB de gerçekleşen açığa satış işlemlerine yönelik politikaların tutarlılığı, literatür taraması ve veri analizi yoluyla, incelenmiştir. Çalışmada yer alan konu başlıkları aşağıdaki gibi özetlenebilir. Çalışmanın ikinci bölümünde aracı kurumların faaliyet sahası ve sermaye piyasalarında kredili işlemler genel olarak değerlendirilmektedir. Üçüncü bölümde kredili menkul kıymet alımlarından kaynaklanan kredi riskinin; kaynakları, yönetimi ve 1929 Krizi ndeki etkilerine yönelik görüşler incelenmiştir. Dördüncü bölümde sermaye piyasası işlemlerinden kaynaklanan kredi riski, açığa satış işlemlerinden kaynaklanan riskler, söz konusu risklerin yönetimi ve küresel kriz sürecinde açığa satış işlemlerine yönelik olarak izlenen politikalar analiz edilmiştir. 5 inci bölümde ise; kriz sürecinde İMKB de gerçekleşen açığa satış işlemlerine yasak getirilmemesine dayalı politikanın tutarlılığı incelenmiştir. Sermaye Piyasası Kanunu nun (SPKn) arası maddeleri; sermaye piyasası faaliyet ve kurumlarını düzenlemektedir. SPKn 32 nci maddesinde sermaye piyasalarında faaliyet gösterebilecek sermaye piyasası kurumları; aracı kurumlar, yatırım ortaklıkları, yatırım fonları ve sermaye piyasasında faaliyet göstermesine izin verilen diğer kurumlar olarak belirlenmiştir. SPKn un 30 uncu maddesinde yer alan yetki çerçevesinde aracı kurumların faaliyet sahaları Sermaye Piyasası Kurulu nun (SPKr) tebliğleri ve ilke kararları çerçevesinde düzenlenmiştir. Söz konusu düzenlemelerin kökeninde 1982 yılında ortaya çıkan Banker Krizi nin ardından sermaye piyasalarındaki aracılık faaliyetlerinin güven içinde yürütülmesi yaklaşımı bulunmaktadır. Seri: V, No: 46 sayılı Aracılık Faaliyetleri ve Aracı Kuruluşlara İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ in (Tebliğ) 4 üncü maddesinde aracı kurumların yapabilecekleri sermaye piyasası faaliyetleri aşağıdaki gibi belirlenmiştir. 2. Sermaye Piyasalarında Kredi İşlemlerin Yapılmasında Aracı Kurumların Rolleri Sermaye piyasalarında açığa satış işlemleri yükümlülük doğurduğu için bir kredili işlem olarak kabul edilmektedir. Bundan dolayı açığa satış işlemlerinden ortaya çıkan risklerin analizinde, kredi ilişkilerinin risklerinin değerlendirilmesinde yararlanılan araçlar kullanılmaktadır. 1 1 SPK tarafından yayımlanan Seri: V, No: 65 sayılı Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliğ kapsamında sermaye piyasası mevzuatındaki kredili işlemler; kredili alım, açığa satış ve ödünç alma ve verme işlemleri olarak belirlenmiştir. Açığa satış işlemlerinin risk ve yükümlülük içeren bir kredili işlem olarak kabul edilmesi nedeniyle; Tebliğ in çeşitli maddelerinde diğer kredili işlemlerin risk yönetiminde kullanılan standartlar açığa satış işlemleri için de kullanılmaktadır.

3 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 TABLO 1. Sermaye Piyasası Kurulu nun Düzenlemelerine Göre Aracı Kurumların Faaliyet Gösterebilecekleri Alanlar 2 Aracı Kurumların Faaliyet Sermaye Piyasası Kurulu nun Düzenlemeleri Gösterebileceği Alanlar Sermaye piyasası araçlarının ihracı veya halka arz yoluyla satışı (halka arza aracılık) Daha önce ihraç edilmiş sermaye piyasası araçlarının alım satımı (alım satıma aracılık) Türev araçların alım satımı 2 Sermaye piyasası araçlarının geri alım veya satım taahhüdüyle alım satımı (repo ve ters repo) Y. COŞKUN SPK nın, Seri:I, No: 26 sayılı Hisse Senetlerinin Kurul Kaydına Alınmasına İlişkin Esaslar Tebliği, Seri: II, No: 22 sayılı Borçlanma Araçlarının Kurul Kaydına Alınması ve Satışına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ ve Seri:V, No: 46 sayılı Tebliğ in 38 md. vd. SPK nın Seri: 5, No: 46 sayılı Tebliği 45 md. vd. SPK nın Seri: V, No: 46 sayılı Tebliğ 53 md. vd. ve Seri: V, No: 51 sayılı Aracı Kuruluşların Türev Araçların Alım Satımına Aracılık Faaliyetlerinde Düzenleyecekleri Belgeler ve Kayıt Düzeni Hakkında Tebliğ ile düzenlenmiştir. Öte yandan, münhasıran vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile diğer türev araçların alım satımına aracılık faaliyetinde bulunacak olan vadeli işlemler aracılık şirketlerinin kuruluş, faaliyet ve yetkilendirilmelerine ilişkin esasları Seri: V, No: 90 sayılı Vadeli İşlem Şirketlerinin Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ ile düzenlenmiştir. SPK nın Seri: V, No: 7 sayılı Menkul Kıymetlerin Geri Alma veya Satma Taahhüdü ile Alım Satımı Hakkında Tebliği ve TCMB Repo Genelgesi. SPK nın Seri: V, No: 55 sayılı Yatırım Danışmanlığı Faaliyetine ve Bu Yatırım danışmanlığı Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Hakkında Tebliği SPK nın Seri: V, No: 59 sayılı Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği ve Seri: V, No: 60 Portföy yöneticiliği sayılı Bireysel ve Kurumsal Portföylerin Sunumuna, Performansa Dayalı Ücretlendirme ve Sıralama Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliği SPK nın Seri: V, No: 65 sayılı Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Kredili işlemler Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliği Kaynak: Tarafımızdan Sermaye Piyasası Kurulu nun düzenlemelerinden yararlanılarak hazırlanmıştır. Yukarıda yer alan faaliyetlerin kredili işlemler dışında kalan kısmı, aracı kurumların gerekli harçları ödemek suretiyle aldıkları yetki belgelerine dayalı olarak yapılabilmektedir. Bunun yanında aracı kurumlar gerekli izin belgesini almak koşuluyla; kredili alım, açığa satış ve ödünç alma ve verme işlemlerinden oluşan, kredili işlemleri de yapabilmektedir. Aracı kurumların sahip olduğu yetkilerin sektörel kullanım yoğunluğuna ilişkin olarak aşağıdaki tabloda yer alan veriler değerlendirildiğinde; aracı kurumların faiz ve komisyon geliri sağlanmasına yönelik olan; alım satıma aracılık, repo/ters repo ve kredili işlem belgelerine yoğun olarak sahip olduğu görülmektedir. TABLO 2. Yetki ve İzin Belgelerine Göre Aracı Kurumlar ( ) Yetki/İzin Belgesi Adı Alım Satıma Aracılık Repo/Ters Repo İşlemleri Halka Arza Aracılık Portföy Yönetimi Yatırım Danışmanlığı Türev Araçların Alım Satımına Aracılık Kredili İşlemler Kaynak: TSPAKB (2007: 78, 2008: 80, 2009b: 84 ve 2010: 86) 79 2 Ekonomik ve finansal göstergelere, sermaye piyasası araçlarına, mala, kıymetli madenlere ve dövize dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri dahil türev araçların dayandığı kategoriler itibarıyla ayrı ayrı veya bütün olarak türev araçların alım satımı faaliyeti kısaca türev araçların alım satımına aracılık faaliyeti olarak isimlendirilmektedir.

4 80 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri Aracı kurumların gelir kaynağı ağırlıklı olarak, kredili işlemlerden elde edilen faiz gelirlerini de içeren, komisyon gelirlerinden oluşmaktadır. Bu kapsamda döneminde aracı kurumların gelirleri içinde net komisyon gelirlerinin payı sırasıyla % 52,6; % 59,8; % 55,8; % 63,3 ve % 64,8 olarak gerçekleşirken; incelenen dönemde diğer ana faaliyet gelirlerinin toplam gelirler içindeki payı % 36,7; % 35,7; % 37,6; % 35,6 ve % 29,4 olarak gerçekleşmiştir döneminde diğer ana faaliyet gelirleri içinde kredili işlemlerden elde edilen faiz gelirlerinin payı % 21,3; % 32,7 ve % 28,1 olarak gerçekleşmiştir (TSPAKB, 2007: 118 vd.; 2008: 116 vd.; 2010: 119 vd.). Bu kapsamda genel olarak kredili işlemlerden elde edilen faiz gelirlerinin aracı kurumların gelir kompozisyonunda önemli bir yere sahip olduğu söylenebilir yıllarında kredi kullanan müşteri sayısı , , ve 8.977; söz konusu müşterilerin kredi bakiyeleri de sırasıyla 478 milyon YTL, 492 milyon YTL, 254 milyon TL ve 468 milyon TL olarak gerçekleşmiştir (TSPAKB, 2008: 94; TSPAKB, 2009b: 99; TSPAKB, 2010: 101). TSPAKB (2010: 133) da 2008 ve 2009 yılları itibarı ile esas faaliyetlerden diğer gelirler başlığı altında yer verilen ve anılan yıllar itibarı ile sırasıyla 92 milyon TL ve 61,7 milyon TL olan müşterilerden alınan faiz gelirlerinin kredili işlem faiz gelirlerini de içerdiğine yer verilmiştir. Söz konusu raporda 2009 yılı itibarı ile anılan hesabın %90 ından fazlasının kredili müşterilerden elde edilen faiz gelirlerinden oluştuğu belirtilmektedir. Aracı kurumların yapmış oldukları kredi işlemler nedeniyle uygulamak zorunda oldukları teminat yönetimi söz konusu kurumların gelir elde ettikleri bir işlem türüdür. Bununla birlikte teminat yönetimi kredili işlemlerin temel özelliği olan risklerinin yönetimi için önemli bir araçtır. Aracı kurumların kredili menkul kıymet işlemlerinden kaynaklanan riskler ve bu risklerin yönetimine ilişkin unsurlar aşağıda incelenmektedir Aracı Kurumların Kredili İşlemlerinden Kaynaklanan Riskler Kredi riski karşı tarafın yükümlülüklerini tam ve zamanında yerine getirememesinden kaynaklanmaktadır. 4 Aracı kurumların İMKB nin tahvil ve bono piyasasında yer alan kesin alım satım ve repo ve ters repo pazarlarındaki işlemlerinin; kısa vadeli, teminatlı ve İMKB nin garantörlüğünde yapılması, organize devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) piyasasından kaynaklanabilecek kredi riskini önemli ölçüde azaltmıştır. Benzer bir biçimde, Takasbank bünyesindeki Takasbank Para Piyasası nın (TPP) ve ödünç pay senedi piyasasının (ÖPSP); ihtiyatlı/yüksek teminatlandırma, kısa vadeli işlem ve Takasbank garantörlüğü esaslarına göre çalışması da bu piyasalardan kaynaklanabilecek kredi risklerini sınırlamaktadır. 3. Kredili Menkul Kıymet İşlemlerinden Kaynaklanan Kredi Riski ve Yönetimi Çöküşe [1929 Krizi ne] tanık olan ve Büyük Buhranı yaşayan [ABD li] kuşak, borçlanmaya ilişkin kuşkularından asla kurtulamamıştı. Vise ve Coll (1997: 8). Sermaye piyasasında faaliyetlerini sürdüren aracı kurumlar yetkileri çerçevesinde kendisi ve diğer özel kişiler için nakit ve kaldıraçlı işlemler gerçekleştirebilmektedir. Söz konusu kaldıraçlı işlemler arasında; genel olarak türev işlemler, repoters repo işlemleri ve kredili işlemler kapsamında açığa satış işlemleri yer almaktadır. 3 3 Söz konusu kaldıraçlı işlem kategorilerine dayalı işlemler Diğer yandan, aracı kurumlar sektöründeki tezgahüstü piyasa işlemlerinin genel olarak düşük haönemli risklerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Yukarıda yer verilen kaldıraçlı işlem türleri, risk yönetimi ve 1998 yılında ABD de iflasın eşiğine gelen Long Term Capital Management isimli serbest fon hakkında bir analiz için bkz. The President s Working Group on Financial Markets (1999: 7, 13). 4 Menkul kıymetlerin ödünç alınması ve verilmesindeki en önemli risk; işlemin karşı tarafının iflas etmesi nedeniyle karşılaşılabilecek kayıplardır. Ödünç alan tarafın iflas etmesi ve talep edilmesine karşın menkul kıymetlerin ödünç verene iade edilmemesi durumunda, ödünç veren menkul kıymetleri piyasadan almak zorunda kalabilir. Bu durumda ödünç veren açısından; menkul kıymetlerin teminat için ödünç verilmesi ve piyasadan satın alınması durumlarındaki fiyat farklılıklarından kaynaklanabilecek bir zararla karşılaşılması olasıdır. Ödünç veren firmanın iflas etmesi ve ödünç alanın nakit teminatlarını iade etmemesi durumunda ise; ödünç alanın menkul kıymetleri piyasada satması olasıdır. Bu durumda da ödünç alan; ödünç ve piyasa fiyatlarındaki farklılıklardan kaynaklanan bir zararla karşılaşmaktadır (Reddy, 1990: ).

5 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 cimli olması da söz konusu işlemlerden kaynaklanacak kredi risklerini azaltmaktadır. Buna göre, resmi veri bulunmamakla birlikte, ülkemizde aracı kuruluşlar veya aracı kuruluş-müşteri arasında hisse senedi, türev araçlar ve repo-ters repo işlemleri kapsamında ortaya çıkabilecek tezgahüstü işlemler piyasasının, gelişmiş ülke örneklerine göre, sınırlı bir ölçeğinin olduğu bilinmektedir. Nitekim sermaye piyasalarında gerçekleştirilen tezgahüstü işlemlere yönelik ayrıntılı düzenlemelere gidilmesi gereği de duyulmamıştır. Aracı kurum-müşteri arasındaki en önemli tezgahüstü işlem olan repo ve ters repo işlemi ise, SPKr Seri:V, No: 7 sayılı Menkul Kıymetlerin Geri Alma ve Satma Taahhüdü ile Alım Satımı Tebliği ve Merkez Bankası nın Repo Genelgesi esas olmak üzere, gerekli düzenlemelere sahip olmakla birlikte esasen düşük işlem hacmine sahiptir Aracı Kurumların Kredili Menkul Kıymet İşlemlerinden Kaynaklanan Riskleri Ülkemizdeki borsa işlemlerinde kredi riskleri; müşterilerin nakit ve kredili işlemlerindeki teminat açıklarından ve özellikle nakit işlemlerin takas tarihinde müşterilerin temerrüde düşme riskinden kaynaklanmaktadır. Ancak, sermaye piyasalarındaki kredili işlemleri düzenleyen SPKr nun Seri: V, No: 65 sayılı Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliği nin muhafazakâr bir yaklaşımla, kredili işlemlerin yüksek teminatla yapılmasını zorunlu kılması nedeniyle, sektörün kredi riski önemli ölçüde azalmaktadır. Tebliğin genel yaklaşımı çerçevesinde, kredili işlemlerden kaynaklanan kredi riskinin asgariye indiği görülmektedir. Nakit işlemlerden kaynaklanabilecek kredi riskinin ise; istikrarlı piyasa koşullarında temelde sınırlı ve yönetilebilir durumda olduğu düşünülmektedir. Bununla birlikte, sermaye piyasası araçlarının değerindeki kayıplar kredi risklerini artırıcı etkiler yapabilmektedir. Etkinin boyutu bu süreçte değer kaybının büyüklüğü ve kredili işlem türüne göre değişebilmektedir. Y. COŞKUN Kredili hesaplar (121) üzerinden yapılan resmi kredili işlemlerin yüksek teminat öngörmesi nedeniyle; ancak aşırı değer kayıplarının ortaya çıkması durumunda söz konusu hesaplarda kredi riskleri doğabilmektedir. Buna karşılık; mevzuatta öngörülen teminat yönetimi mekanizmaları kullanılmaksızın, nakit hesap (120) üzerinden yapılabilen mevzuata aykırı kredili işlemlerde değer kayıpları daha hızlı biçimde kredi riskine dönüşebilmektedir. Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 17 nci maddesi çerçevesinde; 121 hesaptaki tipik bir süregelen kredili menkul kıymet alımı işleminde, 1 birimlik kredili hisse senedi alımı işlemi için 1,35 birim tutarında teminata sahip olunması zorunludur. Oysa 120 hesaptan yapılan izinsiz kredili işlemde; 1 birimlik kredili hisse senedi alımının teminatı (kredili olarak alınan hisse senedinin aynı zamanda işlemin teminatı olduğu dikkate alındığında) 1 birim olmaktadır. Bu koşullarda 120 hesaptan yapılan izinsiz kredili işlemlerde kredili olarak alınan menkul kıymetlerin değerinde yaşanan azalmalar nedeniyle, borç tutarının teminat niteliğindeki hisse senetlerinin değerinden yüksek olması durumunda (negatif overall durumu); kredi riskleri hızla artabilmektedir Krizi nde açığa repo işlemlerinin egemen olduğu sahtecilikler nedeniyle batan bazı aracı kurumlar dışında; aracı kurumlar sektörü, kredili menkul kıymet işlemlerine dayalı, kredi riskinden kaynaklanan iflaslarla karşılaşmamıştır. Aracı kurumlar sektörü açısından kredi riski birincil öncelikte olmamakla birlikte; yine de önem verilmesi gereken risk türleri arasında yer almaktadır. Kredili işlemlere ilişkin mevzuatta yer verilen başlıca düzenlemeler değerlendirildiğinde; belge, kayıt ve muhasebeleştirme düzeni, teminat yönetimi ve kredi kullandırma sınırları yoluyla kredi riskinin asgariye indirilmeye çalışıldığı görülmektedir Hesap Düzeni Açısından Kredili İşlemlerden Kaynaklanan Riskin Yönetimi Aracı kurumlar, Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 10 uncu maddesi kapsamında, gerçekleştirdikleri kredili işlemleri kendi kayıtlarında farklı hesaplarda takip etmektedir. Aracı kurumlar hesap planına göre, cari hesap işlemleri cari (nakit) işlemler hesabında (1200) izlenmektedir. Kredili işlemler ise, ayrı bir hesap olan kredi (marj) hesabında (1210) takip edilmektedir. Müşterilerin sermaye piyasası araçlarının hem kredili alımı, hem de açığa satış işlemlerini aynı anda yapması durumunda; her iki işlem türü için de ayrı hesap açılması gereklidir. Alacak kaydı bağlamında ise; cari işlemler hesabına alınan menkul kıymetler (8500) hesabında iz- 81

6 82 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri lenirken, kredili olarak alınan menkul kıymetler ve kredili işlemlere ilişkin teminatlar ise (8550 ve 8570 olmak üzere) ayrı hesaplarda izlenmektedir. Ayrıca aracı kurumlarda kredili işlemlerde risk takibinin yapılmasını kolaylaştıran ve taraflar için işlem güvenliği sağlayan; menkul kıymetler izleme formu, açığa satış işlemleri izleme formu ve ödünç alınan/verilen menkul kıymet izleme formu isimli belgelerin düzenlenmesi zorunludur Teminat Portföyü ve Kredi Riski Yönetimi Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 17 nci maddesine göre; sermaye piyasası araçlarının kredili alımı sırasında başlangıç teminatı (initial margin) olarak % 50 ve kredili alım gerçekleştikten sonra da sürdürme teminatı (maintainance margin) olarak % 35 oranında özkaynak niteliği taşıyan menkul kıymete sahip olunması zorunludur. Söz konusu oranların sağlanmasından mevzuat gereği aracı kurumlar sorumlu tutulmuştur. Ayrıca ilgili mevzuatla kredili işlem hesabının değerlenmesinde, aracı kurumlara teminat konusu menkul kıymetlerin piyasa değerini daha düşük olarak kabul edebilmesini öngören iskonto etme yetkisi tanınmıştır. Söz konusu yetkinin kullanılması durumunda; kredili işlemlere ilişkin fiili teminat oranının mevzuatta öngörülen asgari oranın üzerine çıkması olasıdır. Bu kapsamda, Tebliğ in 12 nci maddesi gereğince sermaye piyasası araçlarının kredili alımı ve açığa satış işlemlerinde özkaynak oranının hesaplanmasında; İMKB 100 endeksine dahil hisse senetlerinin ve/veya A tipi yatırım fonu katılma belgesinin öz kaynak olarak kabul edilmesi halinde, tevdi edilen kıymetlerin değerinin % 90 ı özkaynak olarak dikkate alınmaktadır. İMKB 100 endeksi dışında kalan hisse senetlerinde bu oran % 75 olarak belirlenmiştir. Bunun yanında aracı kurumların, müşterilerinin mali yapısına ve kredi ile satın alınan veya açığa satılan sermaye piyasası araçlarının risk düzeyine göre daha yüksek bir özkaynak oranı uygulaması da mümkündür. Öte yandan anılan Tebliğ in 12 nci maddesi gereğince kredili işlem teminatlarının nakit, hazine bonusu ve hisse senedi gibi likit varlıklardan oluşması zorunluluğu da kredi (ve likidite) riskini azaltan önemli bir unsurdur. Aracı kurumlar ayrıca özkaynak oranlarının yukarıda belirlenen oranların altına düşmesi durumunda; teminat tamamlama bildirimi (margin call) gönderme ve özkaynak açığının zamanında kapatılmaması durumunda; da teminat konusu kıymetleri re sen satarak hesabı tasfiye etme hakkına sahiptir Kredi Riskinin Yönetimi Açısından Kredili İşlemlerde Kısıtlamalar Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 7 nci ve 8 inci maddesinde aracı kurumların kredili işlem yetkileri; genel kredi sınırı ve özel kredi sınırı çerçevesinde kısıtlanmıştır. Buna göre aracı kurumların toplamda kullandırabilecekleri kredi tutarı; ortalama özsermayenin iki katını aşamazken, bir müşteriye açılacak kredi tutarı da ortalama özsermaye tutarının %10 unu aşamamaktadır. Öte yandan istisnai olarak özsermayesi ve sürdürme teminatı güçlü aracı kurumların genel ve özel kredi limitleri; Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 8 inci ve Seri:V, No: 34 sayılı Tebliğ in 11 nci maddelerinde öngörülen koşulların sağlanması durumunda daha da yüksek olarak uygulanabilmektedir. Sermaye piyasalarının finansal sistemdeki göreli önemi arttıkça kredili işlemlerin seyrinin takibi özellikle para piyasası otoritesi açısından önem kazanmaktadır. 5 ABD sermaye piyasalarında kredili işlemlerin neden olabileceği risklerin finansal piyasaların gidişatını etkileyebileceği 1929 Krizi nde tecrübe edilmiştir. İzleyen bölümde de incelendiği üzere, ülkemizde de örnek alındığı düşünülen kredili işlemlerin ABD deki düzenlemesi 1929 Krizi nde kredili işlemler piyasasında yaşanan olaylara dek uzanmaktadır. 5 Kredili işlemlerde uygulanan faiz oranları ve teminatlandırma politikaları, özellikle sermaye piyasalarında kredi veren banka ve aracı kurumların piyasaya bakışı açısından öncü gösterge niteliğindedir (Rappoport ve White, 1994: 271). Ülkemizde kesin alım satım, repo ve ters repo, ÖPSP ve TPP piyasalarında oluşan değerler kamuoyuna ilan edilmektedir. Buna karşılık tezgahüstü piyasada gerçekleşen; menkul kıymet ödüncü ve repo-ters repo işlemleri ile kredili işlemlerin yapılması amacıyla bankalardan kullanılan kredilerin faizine ilişkin bilgiler kamuoyunda bilinmemektedir. Ayrı bir incelemenin konusunu oluşturmakla birlikte, kanımızca etkin bir sektörel risk yönetimi tasarımında söz konusu verilerin piyasa oyuncuları tarafından bilinmesi ve entegre bir sistem çerçevesinde takip edilmesi gereklidir.

7 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: Krizinin Nedeni Olarak Kredili Menkul Kıymet İşlemleri 1929 Krizi nin ortaya çıkmasında kredili menkul kıymet işlemlerinin etkisi finans yazınında tartışma konusu edilmiştir. Bu bağlamda söz konusu kriz çerçevesinde oluşan tecrübenin incelenmesinin önemli olduğu düşünülmektedir lerin ABD sermaye piyasalarında aktif bir aracı kurum kredi piyasası (brokers loans market) bulunmaktaydı. 6 Aracı kurumların müşterilerin kredili menkul kıymet işlemlerine uyguladığı faiz oranları da para piyasasının anahtar göstergeleri arasında kabul edilmekteydi lerin ortasına kadar serbest olarak belirlenen kredi teminat oranları ve risk primi; 1929 Krizi öncesinde hisse senedi piyasasının yükseldiği dönemde hızla yükselmiş, çöküşün ardından kriz öncesi seviyelerine dönmüştür. Teminat oranlarına yönelik düzenlemeler New York Borsası nda 1933 yılında yapılırken; 1934 yılında yayımlanan Menkul Kıymetler Kanunu FED e sermaye piyasasında verilen kredileri kontrol etme yetkisini tanımıştır. ABD de kredili olarak hisse alımı, FED in zorunlu teminat oranlarını % 50 de sabitlenmesi üzerine 1930 larda durdurulmuştur (Rappoport ve White, 1994: ; Kindleberger, 2007: 91) Krizi nde, aracı kurumlara ödünç verenlerin kredilerini geri çağırmaları, teminat tamamlama çağrıları ve kredili işlemlerin teminatı (rehin) olarak alınan menkul kıymetlerin satışlarında görülen artışlar piyasaları alt üst etmiştir. Bu süreçte bankalar verdikleri kredilerle sermaye piyasası balonunun şişmesine yardımcı olmuştur (White, 2004: 16). Borsada panik ortaya çıktığında teminat tamamlama taleplerinin karşılanamaması, teminattaki hisse senetlerinin satılmasına ve borsadaki düşüş eğiliminin daha da güçlenmesine neden olmuştur (Galbraith, 2009: 93,114). Menkul kıymetlerin kredili olarak alınabilmesinin spekülatif işlemleri artırdığı açık olmakla birlikte, söz konusu işlemleri sermaye piyasalarının çökü [yılında borsada] işlem yapan müşteri sayısı ( adedi NYSE üye firmalarına ait olmak üzere) iken, bu müşterilerin yaklaşık adedi kredili işlem müşterisiydi (Galbraith, 2009: 33). Y. COŞKUN şünün başat nedeni olarak görmek doğru değildir. Teminat tamamlama çağrıları 1929 Ekim inin son haftasında yaşanan borsa paniğinde hisse senedi fiyatlarının düşüşünü hızlandırmıştır. Ancak teminat oranlarının tarihi bir zirvede olduğu dikkate alındığında çöküşün nedeninin teminat tamamlama çağrılarına indirgenemeyeceğini de belirtmek gereklidir (Smiley ve Keehn, 1988: ). Bununla birlikte kredili işlemlerin piyasanın yükselme ve çöküş sürecinde belirgin bir role sahip olduğunun düşünülmesi; ABD de yeni düzenlemelerin ortaya çıkmasına neden olmuştur Krizi nin ardından ABD de yapılan düzenlemeler sonrasında; sermaye piyasalarında kredili menkul kıymet alımından kaynaklanan risklerinin yönetilebilirliğinin arttığı görülmektedir. Sermaye piyasalarında yapılan kredili işlemler içinde, spekülatif doğası nedeniyle, özellikli bir yeri bulunduğu düşünülen açığa satış işlemlerinin seyrinin, sistemik risk yönetimi açısından öncü gösterge niteliği taşıdığı söylenebilir. Bu kapsamda, son krizde de gözlendiği üzere, açığa satış işlemlerine yönelik düzenleme/işlem çerçevesinin; sermaye piyasalarının etkili olduğu her krizde tartışma konusu haline geldiği gözlenmektedir. 4. Açığa Satış İşlemlerinin Düzenlenmesi, Riskleri ve Küresel Krizde Yasaklanması Sol elini kullanan insanlar sağ elini kullananların yaptığı şeylerin aynısını tersten yapar. Açığa satış yapanlar yatırım dünyasında sol elini kullananlardır. Walker (1991: 4). Mevzuata uygun olarak gerçekleştirilen ve kredili menkul kıymet işlemi niteliği taşıyan açığa satış işlemleri; piyasa ve kredi risklerine neden olabilmektedir. Teminat yönetimi bağlamında kuralına uygun olarak yapılmayan açığa satış işlemleri ise; söz konusu risklerin yanısıra saklama riskine (emniyeti suistimal riski) de neden olabilmektedir. Açığa satış işlemlerinin riskleri, sermaye piyasaları ile ilişkili krizlerde daha fazla tartışılmaktadır. Nitekim 1997 yılında ortaya çıkan Asya Krizi nde; açığa satış yapanlar Asya mucizesinin mahvedilmesine yardımcı olmakla suçlanmıştır (Bris, Go- 83

8 84 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri etzmann ve Zhu, 2007: 1072). 7 Söz konusu riskler ABD eşik altı ipotek kredileri sektöründe ortaya çıktıktan sonra küresel nitelik kazanan kriz ile birlikte yeniden (ve yoğun biçimde) gündeme gelmiştir. Açığa satış işleminin likidite ve fiyatlama etkinliğinin geliştirilmesi gibi faydalarının bulunduğu uzun süredir bilinmektedir. Ancak, küresel kriz sürecinde piyasalar, düzenleyiciler, politikacılar ve diğer kesimlerde; sınırlanmamış açığa satış işlemlerinin fiyatlarda kendi kendini besleyen bir aşağı doğru gidişe neden olup olmadığı tartışma konusu haline gelmiştir (Owens ve bşk., 2009: 2) Açığa Satış Kavramı ve Sermaye Piyasası Mevzuatı Açığa satış işlemi menkul kıymet fiyatlarının düşeceği beklentisine dayanmaktadır. Açığa satıştan kaynaklanan riskten korunmak için menkul kıymet satın alınması, piyasadaki işlem hacmini artırmaktadır. Açığa satışın olmaması durumunda, piyasa potansiyelinin sadece yarısından faydalanılabilmesi mümkün olmaktadır (Walker, 1991: 4,6). başlıca saikler; menkul kıymet fiyatlarının düşeceği beklentisine (spekülasyona) dayalı olarak pozisyon alınması, riskten korunma ve yanlış fiyatlamadan yararlanma (arbitraj) olarak özetlenebilir. Piyasanın alım [menkul kıymet sahipliği] tarafında önemli ölçüde bilgi bulunurken, satım tarafındaki bilgi yetersizdir (Faulkner, 2005: 21). Bu kapsamda, açığa satış işlemlerinin sermaye piyasalarının satış tarafında bulunan söz konusu bilgi açığını azaltan bir işlevi olduğu düşünülmektedir. Açığa satış işlemi için iyimser ve kötümser spekülatörlere ihtiyaç vardır. Kötümser spekülatör hisse senetlerinin aşırı değerlendiğini düşünerek uygun bir getiri elde edebilmek için açığa satarken, iyimser spekülatör ise bunun tam tersi düşüncededir. Söz konusu katılımcıların ortak davranışları sonucunda; şirket hakkındaki haberler (açığa satış işlemlerinin yasak olduğu duruma göre) çok daha hızlı biçimde yayılmakta, fiyattaki dalgalanma/risk primi azalmakta ve yeni alıcı/satıcılardan kaynaklanan ilave işlemler nedeniyle piyasadaki likidite artmaktadır (Brenner ve Subrahmanyam, 2008). ABD örneği incelendiğinde açığa satış yapanların temelde; hisse senedi ve hisse senedi türevi işlemlerindeki piyasa yapıcılarından, riskten korunmak için pozisyon alanlardan, yanlış fiyatlandırıldığı düşünülen hisse senetlerinden kar elde etmeye çalışan risk arbitrajcılarından ve serbest fonlardan oluştuğu görülmektedir (Brenner ve Subrahmanyam, 2008). Dolayısıyla açığa satış işlemlerinin altında yatan 7 Açığa satış işlemi yapanlar çeşitli ülkelerde politika yapıcılar ve toplum tarafından ahlaki olarak yanlış davranış sergileyenler olarak görülebilmiştir (Lamont, 2004: 6). Örneğin açığa satış davranışını milliyetçi olmayan bir davranış olarak gören Napolyon, 1802 yılında Fransa da açığa satış işlemi yapanların 1 yıl hapisle cezalandırılmasını öngören bir düzenleme yapmıştır (Chancellor, 2001). Fazla katı biçimde uygulanmayan söz konusu düzenleme 1885 yılında değiştirilmiştir. ABD de 1813 yılında hisse senetleri ve özel sektör/devlet bonolarının açığa satışı yasaklamıştır. ABD iç savaşının son günlerine tekabül eden 17 Haziran 1864 tarihinde ise; ABD Kongresi altına dayalı açığa satış işlemlerini yasaklamıştır. Almanya da ise 1896 yılında bütün vadeli işlemler yasaklanmıştır (Loss, 1983: 713). Açığa satış işlemlerinin ülkemizdeki geçmişi incelendiğinde; 1990 larda ülkemizde yapılan açığa satış işlemlerinin büyük ölçüde müşteri portföylerinin izinsiz kullanımına dayalı (mevcut mevzuata göre kural dışı) olarak yapıldığı görülmektedir. Söz konusu yaklaşıma dayalı işlemlerin başta saklama riski olmak üzere, piyasanın güvenliğini tehdit eden nitelikleri bulunmaktaydı. 8 Açığa satış iş larda ülkemiz sermaye piyasalarında yapılan açığa satış işlemlerine Yıldırım (1995: ) aşağıda yer alan bilgi ve gözlemleri çerçevesinde ışık tutmaktadır; Açığa satışlar büyük ölçüde müşteri portföyleri kullanılarak yapılıyordu. Ortam buna uygundu. Yasal düzenleme yapılmamıştı. Aracı kurumlar da gereği gibi gözlemlenmiyor ve denetlenmiyordu. Bankalar da öyleydi. Müşterilerden habersiz, onların malı [menkul kıymetleri] kullanılarak yapılan açığa satışlar, piyasada fiktif bir arz bolluğu yaratıyor ve fiyatları daha da aşağı çekiyordu ( ) Açığa satmak iyi de, bu açığın nereden karşılanacağı önemliydi. Aracılar da, müşterilerin portföylerine bedava verdikleri saklama hizmetinin karşılığını böylece alıyorlardı. Takasa mal teslim edilecekse, müşteri portföyünden ediliyordu ( ) Borsada fiyat düşüşüne yol açan, yapanların yanına kar kalan/yapmayanlara zarar veren açığa satış yöntemi tepkilerin yoğunlaşması üzerine yasaklandı. İMKB yönetimi de 14 Ekim 1991 de aldığı bir ka-

9 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 lemlerine yönelik olarak sermaye piyasası mevzuatı ihtiyatlı bir yaklaşım benimsemiştir. Söz konusu yaklaşımın altındaki felsefe ise; müşteri, aracı kurum ve piyasanın açığa satış işlemlerinden kaynaklanan çeşitli risklerden korunması düşüncesine dayanmaktadır.borsa düştüğünde düşük fiyatla geri alınması planlanarak, ödünç yoluyla elde edilen (ve dolayısıyla kredi faizi nisbetinde faiz giderine neden olan) menkul kıymetin; mevcut piyasada geçerli (borsanın düşeceği beklentisi kapsamında ise yüksek) fiyata satılması mekanizmasına dayanan açığa satış işleminde finansal bir kumarın (niteleme için, bkz. The New York Times, 2008a) olduğu açıktır. Dolayısıyla piyasaya hareket getirdiği söylense de; açığa satış işleminin, işlemci (ve aracı) açısından kumar hissini besleyen bir duruma tekabül etmesi ve krizlerdeki kötü ünü düzenlemeci açısından pek de iyi referanslar olarak görülmemiştir. Halen yürürlükte olan Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 24 üncü maddesinde açığa satış işleminin; sahip olunmayan sermaye piyasası araçlarının satılması ya da satışa ilişkin emrin verilmesini ifade ettiğine yer verilmiştir. Söz konusu düzenlemede ayrıca, satışa ilişkin takas yükümlülüğünün, ödünç alınan sermaye piyasası araçları ile yerine getirilmesinin de açığa satış sayılacağı belirtilmiştir. Y. COŞKUN lemlerini aynı anda yapması halinde; her iki işlem türü için de ayrı hesap açılması (Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ md. 10), aracı kurum ve müşteri arasında açığa satış işlemi çerçeve sözleşmesi/sermaye piyasası araçları ödünç alma ve verme işlemleri çerçeve sözleşmesi imzalanması (Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ md. 11) gerekmektedir. Ayrıca, sermaye piyasası aracı ihraç eden şirketin yönetim kurulu üyeleri ile üst düzey personeli ve %10 veya daha fazla paya sahip ortakları ile bu kişilerle birlikte hareket ettiği tespit edilen kişiler ve bu kişilerin eş ve velayeti altında bulunanların söz konusu ihraççının sermaye piyasası aracında açığa satış işlemi yapmaları da yasaklanmıştır (Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ md. 30). Bunun yanında Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ ve Seri:V, No:6 sayılı Aracılık Faaliyetinde Belge ve Kayıt Hakkında Tebliğ ile; aracı kurumların belge kayıt düzenlerinde açığa satış işlemlerini takip edebilmek için açığa satış işlemleri izleme formu, ödünç alınan/verilen menkul kıymetler izleme formu ve açığa satış öz kaynak hesaplama tablosu gibi belgeleri düzenlemesi zorunlu tutulmuştur. Kredili menkul kıymet alımından kaynaklanan risklerin yönetimine ilişkin olarak Seri: V, No: 65 sayılı Tebliğ de öngörülen kurumsal yapının bir benzeri açığa satış işlemleri için de mevcuttur. Dolayısıyla açığa satış riski yönetimiyle ilgili olarak mevzuatta yer verilen başlıca düzenlemeler değerlendirildiğinde; belge, kayıt ve muhasebeleştirme düzeni, teminat yönetimi ve kredi kullandırma sınırları yoluyla açığa satış kaynaklı kredi riski ve diğer risklerin asgariye indirilmeye çalışıldığı görülmektedir.buna göre; açığa satış işlemlerine ilişkin kredi ve emanet hesaplarının diğer hesaplardan ayrı olarak takip edilmesi, açığa satış işlemleri ile ilgili Tebliğ ekinde yer alan çeşitli formların düzenlenmesi, işlem süresince başlangıç (% 50) ve sürdürme teminatlarına (% 35) uyulması, 9 aracı kurumların teminat tamamlama çağrısında bulunma ve temerrüt durumunda hesabı tasfiye etme hakkına sahip olması ve açığa satış işlemlerinin diğer kredili işlemler bünyesinde genel/özel kredi sınırlamalarına tabi olması açığa satış riskinin yöne- 85 Açığa satış işlemleri içerdiği olağan dışı getiri fırsatları ve riskleri nedeniyle sermaye piyasalarının kendine özgü işlemleri arasında yer almaktadır. Borsaya iletilen bir emrin açığa satış emri olması durumunda; bütün süreçlerde bu işlemin açığa satış (ve bir kredi) işlemi niteliği taşıdığını belirten çeşitli uygulamalar yapılmaktadır. Bu kapsamda borsaya iletilmesi sırasında emrin açığa satış emri olduğunun açıkça belirtilmesi (Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ md. 28) ve gerçekleştirilecek açığa satış işleminin açığa satışa konu olacak sermaye piyasası aracının en son gerçekleşen işlem fiyatından daha yüksek bir fiyata göre yapılması (Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ md. 29) gerekmektedir. Öte yandan aracı kurum müşterilerinin hem sermaye piyasası araçlarının kredili alımı, hem de açığa satış işrarla (yapılan açığa satış işlemlerinde hisse senetlerinin tek tek takasa teslim edilerek ve takastan teslim alınarak yapılması uygulamasını getirmek suretiyle) mahsup olayından yararlanarak açığa satış yapılmasını zorlaştırdı. 9 Başlangıç ve sürdürme oranlarının piyasada gerçekleşen işlem koşulları çerçevesinde hesaplanmasına ilişkin olarak bkz. TSPAKB (2009a: 4).

10 86 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri timinde önemli unsurlardır ABD Sermaye Piyasası Mevzuatında Açığa Satış İşlemleri Açığa satış işlemlerinin düşen piyasada; yatırımcılar, finansal aracılar ve piyasanın seyri açısından güven kaybını ve düşüşü daha da hızlandırıcı etki yapabileceği düşünülmektedir. Bu kapsamda, tek etken olmasa da (Walker, 1991:26), 1929 Krizi nde açığa satış işlemlerinin borsanın düşüşünü hızlandırdığı da ileri sürülmektedir. Bu tür durumlar, düzenleyici tepki bağlamında piyasa başarısızlığı algısının boyutlarına bağlı olarak, ilave düzenlemelere de neden olabilmektedir. Nitekim ABD de 1938 ve 1939 yıllarında Menkul Kıymetler Borsaları Kanunu nda (The Securities Exchange Act of 1934) yer alan 10a-1 ve 10a-2 maddelerinde yapılan düzenlemelerle açığa satış işlemleri SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) tarafından yasa dışı ilan edilmiştir. Bu düzenlemelerle borsalarda açığa satış işlemleri sadece borsa yükselirken yapılabilen bir işlem olarak tanımlanmıştır. Söz konusu kurallar açığa satış işlemini yapanların fiyatların düşmesine ön ayak olmamasını öngörmüştür. Ardından söz konusu maddelerde ve borsalarda yapılan düzenlemeler 11 ile; borsalarda yapılan açığa satış işlemlerinin ilave kademe kuralına (plus tick/uptick rule) göre yapılması öngörülmüştür (Walker, 1991: 33-34). Kademe testi (tick-test) da denilen kurala göre; 1938 yılından bu yana ABD de borsada kayıtlı hisse senetlerinin açığa satış işlemleri; bir önceki işleme göre daha yüksek (uptick) veya önceki işlemle aynı fiyatın (zero uptick/ zero-plus tick) olması durumunda yapılabilmektedir (SEC, 2007: 3). Diğer bir deyişle borsaya kayıtlı hisse senetlerinde piyasa düşerken açığa satış işlemi yapılması yasaklanmıştır (Alexander ve Peterson, 2008) Küresel Kriz ve Açığa Satış İşlemlerinin Yasaklanması Genellikle düzenleyiciler ve şirket yöneticilerinin başını çektiği açığa satış işlemi yapılmasının karşıtları; açığa satış işlemlerinin aşırı dalgalanmaya, paniğe ve hisse senetlerinde aşırı değer kayıplarına neden olduğunu ileri sürmektedir (Purnanandam ve Seyhun, 2009: 1). Söz konusu düşünce açığa satış işlemlerinin yasaklanmasına ve bu işlemleri yapanların cezalandırılmasına zemin hazırlamıştır Krizi sonrasında görülen düzenleyici tepki küresel krizde de ortaya çıkmıştır. Nitekim 1929 Krizi nde olduğu gibi, son krizde de, ABD ve İngiltere başta olmak üzere, düzenleyici ve denetleyici otoriteler açığa satış işlemlerini zorlaştırmaya/ yasaklamaya yönelmiştir. Alman Federal Finansal Gözetim Otoritesi (Ba- Fin) tarihine kadar 7 finansal şirketin hisse senetlerinde karşılıksız açığa satışların 13 yasaklandığını duyurmuştur. 14 İngiliz finansal sistemini düzenleyen ve denetleyen başlıca otoritelerden FSA (2008) de tarihleri arasında yeni net açığa satış pozisyonu yaratılmasını/pozisyonların artırılmasını yasaklamıştır Missisipi Balonu ve Güney Denizi Krizi nde açığa satış işlemlerine yönelik yasaklar için bkz. Chancellor (2001). 13 Açığa satış işlemleri çeşitli açılardan sınıflandırılabilir. Varlığa rağmen açığa satış (selling short against the box) olarak ifade edilebilecek açığa satış türünde; satıcı, açığa satılan menkul kıymete sahip olmakla birlikte pozisyonunu sahip olduğu varlıkla kapatmamayı tercih etmektedir. Diğer bir açığa satış türü ise ödünç menkul kıymet ile teminatlandırılmamış/karşılıksız açığa satışlardır (naked short sale/çıplak açığa satış). Söz konusu açığa satış türünde ise; satıcı takas tarihinde alıcıya teslim etmesi gereken menkul kıymeti ödünç almadığı/ödünç almak için bir girişimde bulunmadığı için teslim edemeyerek temerrüde düşmektedir (bkz. SEC, Tarihsiz). 10 Sermaye piyasasındaki muhtelif kredili işlem türleri ile birlikte açığa satış işlemlerinin de yüksek teminata dayanması aynı zamanda, işlem maliyetlerini artıran ve kaldıraç etkisini azaltan bir unsurdur. 11 Öz düzenleyici kurum sıfatıyla NYSE ve FINRA nın da Tick Test e yönelik kuralları bulunmaktadır. 14 Internet: Docs/Artikel/EN/Service/Meldungen/ meldung le erv verlaeng.html? nnn=true (Erişim Tarihi: ). 15 Söz konusu yasağa ilişkin duyuruda FSA dan bir yetkilinin açıklaması dikkat çekicidir; Normal piyasa şartlarında açığa satış hala geçerli bir yatırım tekniği olarak kabul edilmekle birlikte, yaşadığımız olağanüstü piyasa koşullarında açığa satış işlemleri piyasanın işleyişini olumsuz yönde etkilemektedir. Sonuç olarak dikkatli bir değerlendirme sonucu alınan bu

11 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 Bu bağlamda FSA (2009: 110) da, kredi temerrüt swapları (CDS/KTS) ve hisse senetlerinde gerçekleştirilen açığa satışların; piyasadaki güvenin azalmasına ve fonlama maliyetlerinin artmasına neden olduğu ve söz konusu durumun gerekli düzenleme altyapısının olmaması durumunda kendi kendini besleyen etkilere neden olabileceği belirtilmektedir. Küresel finansal krizin kaynak ülkesi ve esas etkili olduğu ABD ye baktığımızda, iflas eden Lehman Brothers ın CEO su Richard Fuld, Şirket in iflas nedenleri arasında teminatsız açığa satış ataklarının da etkili olduğunu belirtmektedir (Financial Times, 2008). Nitekim krizin sermaye piyasaları kanalıyla derinleşmesini engellemek isteyen SEC (2008), karşılıksız açığa satışlarla icra edildiğini düşündüğü manipülasyonların önüne geçebilmek ve finansal kurumların istikrarını koruyabilmek için; krizden zarar görmüş/daha fazla zarar görebilecek bazı bankaların/yatırım bankalarının hisse senetlerinde açığa satış işlemi gerçekleştirilmesini tarihleri arasında yasaklamıştır. Durumun ciddiyeti The New York Times (2008a ve 2008b) de yer alan bilgilerden anlaşılmaktadır. SEC nin, FSA ile koordinasyon içinde, finansal sektöre ait 799 adet hisse senedinde en az 10 günlük açığa satış yasağı getirmesinin ardından; İrlanda, Avustralya ve Fransa gibi ülkeler de, ABD yi izleyerek açığa satışa benzer yasaklar getirmiştir. Eylül ün ilk haftasına kadar ise bankacılık sektörü ile ilgisi olmayan General Electric, General Motors ve CVS gibi şirketler de dâhil olmak üzere, 190 ilave şirket ile açığa satışı yasaklanan hisse senetleri listesi daha da genişletilmiştir. 16 Açığa satış işlemlerinin yasaklanmasının doğru bir politika olup olmadığını; krizin nedenleri arasında açığa satış işlemlerinin rolünü inceleyerek değerlendirmek mümkündür. Y. COŞKUN daki gibi belirlenebilir; ABD Merkez Bankası nın faiz politikaları, ABD de hane halkı, şirketler kesimi ve kamu kesiminde görülen finansallaşma ve borçluluğun artışı, ihraç ve dağıtım modelinden kaynaklanan riskler bağlamında kredilendirme ve gayrimenkul değerleme sürecindeki sorunlar, gölge bankacılık sistemi ve yeni finansın riskli doğası, konut piyasasındaki arz ve talep yapısının neden olduğu riskler, bakışımsız bilgi sorununun neden olduğu riskler bağlamında sermaye piyasalarındaki değerleme sorunları,finansal kurumların öz disiplin 17 yetersizlikleri, tüketici hataları ve düzenleyici ve denetleyici kurumların resmi disiplin (düzenleme, denetim ve yaptırım) hataları (Coşkun, 2010: 224). Kredili işlemler ve bu kapsamda açığa satış işlemlerinin küresel krizin yapısal nedenleri arasında bulunmadığı düşünülmektedir. Ancak söz konusu işlemlerin kriz koşullarında piyasadaki değer kayıplarını daha da hızlandırabileceği gündeme gelmiştir. Açığa satışların yasaklanmasının yaratabileceği etkiler literatürde tartışma konusu edilmektedir. Lamont (2004: 7) açığa satış kısıtlarının, aşırı fiyatlamanın neden olduğu, düşük getiri sorununa neden olduğunu belirtmektedir. Bris, Goetzmann ve Zhu (2007: ), finans yazınındaki olgusal bulguların; açığa satış kısıtlarının özellikle kötü haberler varken- fiyat mekanizmasının işleyişini bozduğuna işaret ettiğinin altını çizmektedir. Açığa satış yapanların bilgili piyasa katılımcıları olduğunu belirten Purnanandam ve Seyhun (2009: 30) ise, açığa satış işlemlerinin piyasa etkinliğini geliştirdiğini vurgulamaktadır. Hong Kong piyasaları için yaptıkları incelemelerinde Chang ve bşk. (2008: 21) açığa satış kısıtlarının sermaye maliyetinin azalmasına neden olduğunu bulgularken, Brenner ve Subrahmanyam (2008), mantık dışı olarak değerlendirdikleri, açığa satış işlemlerinin yasaklanmasının hisse senetlerinin aşırı değerlenmesine neden olduğunu ve yasağın kriz olasılığını 87 Bu kapsamda küresel krizin temel nedenleri aşağısert tedbirin altında; finans sektörünün daha fazla istikrarsızlıkla karşılaşmasının önüne geçilmesi ve piyasaların bütünlüğünün ve kalitesinin korunması bulunmaktadır (FSA, 2008). 16 Brenner ve Subrahmanyam (2008) SEC nin panik halinde ve bir şey yapıyor görünmek için karar aldığını ileri sürmektedir. SEC nin küresel kriz sürecinde açığa satış işlemlerine yönelik kısıtlama ve geçici yasaklama kararlarına ilişkin bir derleme için bkz. Purnanandam ve Seyhun (2009: 1). 17 Öz disiplin; işletme tarafından tasarlanan, muhasebe ve raporlama, iç kontrol, iç denetim, risk yönetimi ve kurumsal yönetim sistemlerini içeren içsel risk yönetim süreçlerine dayalı olarak karşı karşıya olunan risklerin yönetilmesidir. Öz disiplin sürecinde, şirketlerin karlılık, rekabet gücü ve yatırımcılarla iletişimi üzerinde belirleyici etkisi olan kurumsal yönetim sisteminin ajanı risk yönetimidir. Bu nedenle öz disiplin mekanizmasında risk yönetiminin yeri merkezidir (Coşkun, 2009: 37 vd.).

12 88 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri azalttığına ilişkin bir çalışma bulunmadığını belirtmektedir. The Economist (2008: 34) de, hisse senetlerinde açığa satışın yasaklanmasının; piyasadaki likidite ve bilginin azalmasına neden olduğunu ve aşırı tepkinin hareketsiz kalmaktan daha büyük bir risk olduğunu belirtmektedir. Marsh ve Niemer (2008: 24), açığa satış işlemlerine İngiltere ve diğer ülkelerde getirilen yasakların hisse senetlerinin getiri davranışlarında değişikliğe neden olduğuna ilişkin güçlü bir kanıt bulunamadığının altını çizmektedir. ABD ve diğer ülkelerin sermaye piyasalarında söz konusu yasaklar sonrasında bir canlanma olduğu görülmüştür. Fender ve Gyntelberg (2009: 3, 12), ABD de finansal şirketlere ait hisse senetlerine açığa satış yasağının getirildiği tarihinde S&P 500 ün % 4 ve Avrupa hisse senedi piyasalarının da % 8 in üzerinde artış gösterdiğini belirtmektedir. Özellikle ABD sermaye piyasalarında görülen canlanmanın temelinde, açığa satışların yasaklanmasından kaynaklanabilecek pozitif dışsallıkların katkısının bulunduğu düşünülebilir. Ancak kamu harcamalarında gözlenen genişleme ve kurtarma paketlerinin yarattığı iyimser psikolojinin; finansal piyasalar ve ekonomiyi istikrarlandırıcı etkisinin piyasalarda görülen nisbi canlanmada daha etkili olduğu genel olarak kabul edilmektedir. 5. Küresel Kriz Sürecinde İMKB de Açığa Satış İşlemlerinin Yasaklanmaması Kısa vadeli sermaye hareketleri ülkemizde büyümeye yönelik olarak izlenen politikalarda önemli bir yere sahiptir krizi sonrasında sıcak paraya dayalı söz konusu yapıda sermaye piyasaları ve bu kapsamda da hisse senetlerine yönelik yatırımlar ön plana çıkmıştır. Türk ekonomisinde kırılganlığın başlıca nedeni olan bu yapı nedeniyle, krizden en fazla etkilenenlerin başında ülkemiz gelmektedir. Standard and Poor s (2008: 6), ABD deki eşik altı ipotekli konut kredilerinden kaynaklanan kriz nedeniyle 2008 yılının ilk üç ayında dünya borsaları düşerken, en büyük kaybın % 36,62 lik bir düşüş yaşayan İMKB de olduğu belirtmektedir. Ayrıca bu dönemin ardından sıcak para ekonomisinin bir sonucu olarak yabancı alımlarının da etkisi ile İMKB de önemli bir çıkış yaşandığını da not etmek gereklidir. Kriz sürecinde İMKB de gerçekleştirilen açığa satış işlemlerinin yasaklanmaması dikkat çekicidir. Bu bölümde söz konusu politikanın rasyoneli ve bunun kendi içinde tutarlı olup olmadığı, açığa satış işlemlerinin farklı boyutları da incelenmek suretiyle, değerlendirilmektedir İMKB Verileri Kapsamında Açığa Satış İşlemleri Küresel kriz sürecinde sermaye piyasalarımızda açığa satış işlemlerinin yasaklanmadığı görülmüştür. Söz konusu politika tercihinin altında; ülkemizdeki açığa satış işlemlerinin yeterince güçlü bir teminatlandırma yapısına sahip olması (bkz. 3.2 ve 4.2 bölümleri) ve açığa satış işlemlerinin toplam işlem hacmi içinde göreli payının düşük olması düşüncelerinin bulunduğu düşünülebilir. Nitekim aşağıda yer alan tablodan da anlaşılacağı üzere döneminde İMKB de gerçekleşen açığa satış işlemlerinin toplam işlem hacmine oranı sırasıyla; % 2,6; % 3,5 ve % 5,5 olarak gerçekleşmiştir. 18 TABLO 3. Açığa Satış İşlemleri, ÖPSP İşlemleri ve İMKB Ulusal 100 Endeksinin Seyri ( /Haziran) /Haziran* Toplam Açığa Satış İşlem Hacmi (milyon TL) 8,558 13,576 18, Hisse Senedine Dayalı Açığa Satış İşlemleri 8,360 13,342 17, Borsa Yatırım Fonuna Dayalı Açığa Satış İşlemleri Bir karşılaştırma yapmak gerekirse; Alexander ve Peterson (2008) 2005 yılı itibarı ile NYSE deki örneklem üzerinde yaptığı çalışmadan hareketle anılan borsadaki açığa satış işlemleri hacminin toplam işlem hacmine oranının % 27 olduğunu bulgulamıştır.

13 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 İMKB Toplam İşlem Hacmi (milyon TL) Açığa Satış İşlem Hacmi/Toplam İşlem Hacmi (%) 2,6 3,5 5,5 6,5 İMKB Ulusal 100 Endeksi (TL Bazlı) ÖPSP İşlem Hacmi (milyon TL) ÖPSP İşlem Hacmi/Toplam Açığa Satış İşlem Hacmi (%) 9 10,3 7,3 8 *2009/Haziran verileri 6 aylıktır. Kaynak: TSPAKB (2008: 61;2009b: 66); İMKB (2009a ve 2009b); Takasbank (2009). Y. COŞKUN yılında olan İMKB Ulusal 100 endeksi, 2008 yılında % 48,4 lük düşüşle e inerken, 2007 yılı itibarı ile milyon TL olan toplam açığa satış işlem hacmi % 34,8 lük bir artışla 2008 yılı itibarı ile milyon TL na yükselmiştir. Öte yandan, 2009/Haziran itibarı ile İMKB 100 endeksi olarak gerçekleşirken, borsadaki toplam işlem hacmi milyon TL ve toplam açığa satış işlemleri de, toplam işlem hacminin % 6,5 unu teşkil etmek üzere, milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Öte yandan Takasbank verilerine göre ÖPSP de işlem gören kıymet sayısı döneminde 49, 220, 256 ve 281 olarak gerçekleşmiştir (Takasbank, Tarihsiz1,2). Daha güncel veriye ulaşılamamakla birlikte, ÖPSP kapsamındaki işlemlerde teminat kalitesi açısından dikkat çekici bir not olarak belirtmek gerekirse;ödünç pay senedi piyasası işlemlerinde 2006 yılına göre yaklaşık iki katlık hacim artışı gerçekleşmesine karşın, teminatlar 2007 sonu itibariyle önceki yıla kıyasla gerileyerek 7 milyon YTL den YTL ye inmiştir (TSPAKB, 2008: 111). Özetlemek gerekirse genel bir eğilim olarak; İMKB de gerçekleşen açığa satış işlem hacminde 2006 yılından bu yana önemli bir artış eğilimi bulunmaktadır. Bu kapsamda özellikle küresel kriz sürecinde İMKB değer kaybederken; resmi açığa satış işlemlerinde artışlar yaşanmasına karşın; ÖPSP deki işlem hacminin açığa satış işlem hacminin oldukça altında kalması dikkat çekici görünmektedir. İMKB deki işlem hacmi ve endeks değerlerinin ağırlıklı olarak kısa vadeli yabancı portföy akımlarındaki değişimlere dayalı olarak belirlendiği dikkate alındığında, açığa satış işlem hacmindeki artışın endekste yaşanan değer kaybındaki göreli etkisinin sınırlı olduğu değerlendirilebilir. Bununla birlikte resmi verilere yansıyan ve yansımayan boyutlarıyla açığa satış işlemlerindeki artışın; borsada yaşanan değer kayıplarını hızlandırıcı etkisi bulunabileceğini de dikkate almak gereklidir. Bu bağlamda, mevcut açığa satış işlem hacmi verilerinin mahiyetini etkileyebileceği düşünülen işlemler izleyen bölümlerde değerlendirme konusu edilmektedir Ödünç Piyasası ve Mevzuata Aykırı ve İstisna Kapsamındaki Açığa Satış İşlemleri Açığa satış işlemlerinin mevzuata uygun olarak gerçekleştirilmesi; müşterilerin işlem ve aracı kurumların da takip maliyetlerini artırmaktadır. Bu kapsamda resmi açığa satış işleminde açığa satışa konu menkul kıymetin, kural olarak, ödünç alınarak temin edilmesi gerekmektedir. Belgelendirme, muhasebeleştirme, emir iletimi, ilave sözleşme yapılması ve kredi sınırı gibi süreçler nedeniyle ortaya çıkan ilave yükümlülükler ve diğer oyuncuların/gözetim kurumlarının dikkatini çekmenin ötesinde; resmi açığa satış işlemi ödünç alınan menkul kıymet nedeniyle bir faiz giderinin ve mevzuata uygun teminat yönetimi ihtiyacının da ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Açığa satış işlemlerine yönelik yoğun düzenleme yapısı ve ÖPSP nin yeterince gelişememesi; ödünç menkul kıymet ayağı mevzuatta öngörülen standartları karşılamayan gayri resmi açığa satış işlemlerinin olabileceğini gündeme getirmektedir. İzleyen alt bölümlerde İMKB de gerçekleştirilen açığa satış işlemlerinin ÖPSP ile ilişkisi ve söz konusu işlemlerin teminat yönetimi bağlamında risk doğurabilecek yönleri değerlendirilmektedir Ödünç Pay Senetleri Piyasası ve Açığa Satış İşlemleri Risk yönetimi ve işlem güvenliği açısından; açığa satış işlemi ödünç işlemi ile bütünlük içinde yapılmalıdır. Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 4 üncü ve 31 inci maddeleri uyarınca, açığa satış işlem-

14 90 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri leri kapsamında ödünç işlemleri; banka ve aracı kurumlarda tezgah üstü olarak ve Takasbank nezdindeki ödünç pay senetleri piyasasında (ÖPSP) 19 ise organize piyasa koşullarında gerçekleştirilebilmektedir. Tebliğ in 31 inci maddesi gereğince aracı kurumlar; kendi nam ve hesaplarına tuttukları sermaye piyasası araçlarını ve müşterilerin veya portföy bulunduran diğer kişi ve kurumların hesaplarında bulunan sermaye piyasası araçlarını -talimat almak kaydıyla- ödünç verebilmektedir. Ödünç menkul kıymet piyasasının etkin olarak işlemesinin; tezgahüstü piyasada gerçekleşen ödünç işlemlerinden doğabilecek çeşitli risklerin azalmasına katkı sağlayacağı düşünülmektedir. 20 Açığa satış ve ödünç menkul kıymet işlemlerini de içeren kredili işlemlere ilişkin mevzuatın 1994 yılından bu yana yürürlükte (dolayısıyla açığa satış işlemlerinin en azından 1994 yılından itibaren resmi olarak yapılabilir durumda) olmasına karşılık 21 ; ÖPSP 2005/Kasım da faaliyete geçmiştir (TSPAKB, 2009b: 64). Bu koşullar altında (3) nolu tabloda /Haziran döneminde ÖPSP de gerçekleşen işlem hacminin toplam açığa satış işlem hacminin sırasıyla % 9; % 10,3; % 7,3 ve % 8 lik kısmını karşılayabildiği dikkate alındığında; mevzuata uygun açığa satış işlemlerindeki ödünç konusu menkul kıymetlerin bir eğilim olarak tezgâhüstü piyasadan temin edilme olasılığının güçlü olabileceği düşünülmektedir. 22 Açığa satış işlemlerinin ödünç ayağında organize piyasanın etkinliğinin sınırlı olması karşısında, açığa satış yapmaya yetkili kurumun kendi veya izin aldığı müşteri portföylerindeki belli hisse senetlerini ödünç işlemine konu etmiş olması düşünülebilir. Bununla birlikte tezgâhüstü hisse senedi ödünç piyasasına ilişkin veri dağıtım kuruluşları veya resmi kuruluşlara yansıyan teminatlandırma, faiz oranı ve işlem hacmi gibi veriler bulunmadığı için; aracı kuruluş bazında söz konusu piyasada cereyan eden işlemlerin niteliği ve sıhhati hakkında kesin bir yargıda bulunmak güçtür. Açığa satış işlemlerindeki ödünç kıymet ihtiyacını karşılaması öngörülen ÖPSP nin geç hayata geçirilmesi ve yeterince etkin çalışmaması ile ilgili olarak Ağaoğlu (2008); teminat oranlarının ve işlem komisyonlarının yüksek olmasının Takasbank bünyesindeki ÖPSP yi işlemez kıldığını ve bu piyasada yapılması beklenen işlemlerin Lonra ya kaydığını belirtmektedir. 19 Seri:V, No:65 sayılı Tebliğ in 4 üncü maddesi ile verilen görev kapsamında Takasbank bünyesinde faaliyet gösteren Ödünç Pay Senedi Piyasası genel olarak; Takasbank tarafından saptanan ve SPK tarafından onaylanan tür ve miktarda teminat göstererek; belirli bir dönem için pay senedi ve borsa yatırım fonu katılma belgesi ödünç almak isteyen aracı kuruluşların taleplerinin, duran portföylerine nema sağlamak amacıyla pay senedi ödünç vermek ve vade sonunda pay senetlerini mislen geri almak isteyen aracı kuruluşların teklifleri ile karşılaştığı organize piyasadır (Internet: com.tr/pages/oduncpay SenediPiyasasi.aspx, Erişim Tarihi: ). 20 Bu bağlamda ödünç verenin menkul kıymetini geri çağırma riskinin (recall risk) organize ödünç piyasalarında asgariye indiği söylenebilir (kavram için bkz. Lamont, 2004: 4). 21 Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ öncesinde yürürlükte bulunan ( tarih ve sayılı Resmi Gazete de yayımlanan) Seri: V, No: 18 sayılı Kredili Menkul Kıymet Açığa Satış ve Menkul Kıymetlerin Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliğ kredili işlemlere ilişkin meri mevzuatta bulunan (açığa satış ve ödünç menkul kıymet işlemleri dahil) temel kurumları düzenlemekteydi (anılan Tebliğ için bkz. Tarihi: ) Mevzuata Aykırı ve Mevzuatla İstisna Getirilen Açığa Satış İşlemleri Yukarıda da değinildiği üzere İMKB de gerçekleşen resmi (kredili işlemler mevzuatına uygun olarak gerçekleştirilmek suretiyle kayıt altına alınmış) açığa satış işlem hacminin toplam işlem hacmine oranı düşük görünmektedir. Bununla birlikte; aracı kurumlar arasında komisyon aracılığına dayalı aşırı rekabetin, piyasa kapitilizasyonu düşük hisse senetlerinde daha sık karşılaşılan manipülatif işlemlerin ve özellikle de işlem hacminde önemli bir yeri bulunduğu düşünülen gün içi alım satıma dayalı işlem tipolojisinin;ödünç ayağından yoksun/teminatsız veya yetersiz teminatlandırma yapılmak suretiyle kredili işlemler mevzuatına aykırı olarak gerçekleştirilen açığa satışları artırmak suretiyle, toplam açığa satışları görünenden daha fazla artırma riskini besleyebileceği 22 Bris, Goetzmann ve Zhu (2007:1040) ülkemizde; menkul kıymet ödüncünün geniş ölçekli uygulama sahasının bulunmadığını ve ayrıca Arjantin, Brezilya, İsrail gibi ülkelerle birlikte açığa satış işlemlerinin sıklıkla uygulanmadığını belirtmektedir.

15 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 düşünülmektedir. 23 Öte yandan günlük işlemlerin yoğun olduğu İMKB de açığa satış işlemlerinin oransal olarak düşük görünmesinde; kategorik olarak/etkileri bakımından açığa satış işlemi olduğu halde bazı işlem türlerinin mevzuatla kapsam dışı bırakılmasının da rolü olduğu düşünülebilir. 24 Bu kapsamda, hukuk dışı boyutları nedeniyle kamuoyuna açıklanan piyasa istatistiklerinde yer almamakla birlikte; piyasa uygulamasında karşılaşılan gayri resmi açığa satışların ve özünde açığa satış niteliği bulunan işlemlerin neden olabileceği risklerin de mevcut açığa satış risklerini artırabileceğini dikkate almak gereklidir Açığa Satış İşlemlerinin Etkinliğinin Artırılmasına Yönelik Bazı Öneriler Gayri resmi açığa satış işlemi yapılmasının altında yatan önemli nedenlerin başında; portföy veya müşteri işlemlerinde açığa satışa konu hisse senedinin ödünç yoluyla edinilmesinin neden olduğu faiz gideri ve diğer yükümlülüklerden kaçınılması bulunmaktadır. Söz konusu işlemlerin önüne geçilebilmesi için TOBB (2008: 65); ÖPSP nin etkinliğinin artırılması gerektiğini ve söz konusu gelişmenin aynı zamanda (özellikle açığa satış amaçlı oluşan pay senedi ve borsa yatırım fonu ödüncü 23 SPK (2009: 92) 2008 yılı faaliyet raporunda yer alan 2007 ve 2008 yıllarına ait denetim çalışmalarının konulara göre dağılımı tablosunda izinsiz açığa satış işlemlerine ayrı bir konu başlığı olarak yer verilmemiştir. 24 Seri:V, No: 65 sayılı Tebliğ in 24 üncü maddesinde yer alan aşağıdaki hükmün bu anlamda dikkate değer olduğu düşünülmektedir; Satıma konu olan sermaye piyasası araçlarının satım emrinin verildiği an itibarı ile müşterinin aracı kurum nezdindeki hesabında bulunmaması veya söz konusu yükümlülüğün ilgili sermaye piyasası aracının ödünç alınması sureti ile yerine getirilmesi durumunda herhangi bir ilave bildirime ihtiyaç duyulmaksızın müşteri tarafından verilen satım emrinin bu Tebliğ hükümleri ve açığa satış işlemlerine ilişkin borsa işlem kuralları açısından açığa satış olduğu kabul edilir.ancak müşterinin satışı yapılan sermaye piyasası aracını tevdi edebilecek durumda olduğunu ve satışa konu sermaye piyasası aracının takas tarihine kadar aracı kuruma iletileceğini yazılı veya herhangi bir iletişim aracı ile (faks, telefon, elektronik ortam ve benzeri) beyan etmesi durumunda işlem açığa satış işlemi sayılmaz. Müşteri söz konusu beyanın doğruluğundan sorumludur ( ) Y. COŞKUN ihtiyaçlarını karşılanması yoluyla) piyasalarda istikrarlı fiyat oluşumunu da geliştirilebileceğini belirtmektedir. İMKB de gerçekleştirilen açığa satış işlemlerine küresel kriz sürecinde bir sınır getirilmemiştir. İMKB deki açığa satış işlemlerinin büyüklük ve etki olarak; borsanın çöküşüne veya yaşanabilecek bir krizin derinleşmesine etki edebilecek boyutlarda olmadığı kabulünün, söz konusu kararda etkili olduğunu değerlendirmek mümkündür. Bununla birlikte, sıcak para finansmanının en önemli aracı konumunda olan ve saklama/işlem hacminde yabancı yatırımcıların ağırlıkta olduğu İMKB de hisse senedi getirisini azaltan bu tür bir yasağın kapsamlı bir biçimde uygulanmasının kolay görünmediğini de not etmekte fayda vardır. İMKB işlem hacmindeki payı düşük görünmekle birlikte açığa satış işlemlerinin, İMKB nin düşüş eğilimi gösterdiği dönem de dahil olmak üzere, sürekli artış göstermesi, bu süreçte menkul kıymet ödüncü işlemlerinin ÖPSP ye kanalize edilememesi ve ödünç işlemlerindeki kıymet ihtiyacının işleme yetkili kurumların bünyesindeki tezgah üstü ödünç piyasasından sağlandığının varsayılması dikkat çekicidir. Bu kapsamda, yurt dışına kaydığı belirtilen ödünç kıymet piyasasının yurt içi piyasaların aleyhine bir gelişme eğilimini temsil etmesi ve yurt içinde aracı kuruluşlar uhdesinde gerçekleşen ödünç işlemlerinin mahiyetinin ve verilerinin kamuoyu ile paylaşılmaması düzenleyici kurumların üzerinde durması gereken konuların başında gelmektedir. Bu çerçevede, piyasadaki yönelimler konusunda öncü gösterge niteliği taşıması nedeniyle; İMKB verilerine yansıyan açığa satış işlemlerinin özellikle tezgah üstü ödünç boyutunun değerlendirilmek suretiyle takip edilmesi, özünde açığa satış olmakla birlikte mevzuatla istisna getirilen açığa satış işlemlerinin özüne uygun bir düzenlemeye kavuşturulması, gayri resmi açığa satış işlemlerini her iki işlem türünden ayıracak sınırların net olarak belirlenmesi, söz konusu işlemlerin takip ve yaptırıma bağlanması, açığa satış işlemlerinin (tezgahüstü ödünç menkul kıymetler piyasasının teminatlandırma, faiz oranları ve işlem hacimlerindeki değişim gibi) istatistikî bilgiler dâhilinde takip edilmesinde ve her halükarda ÖPSP nin geliştirilmesini temin edecek tedbirlerin alınmasında fayda görülmektedir. 91

16 92 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri 6. SONUÇ Bu çalışmada, küresel kriz kapsamında açığa satış işlemlerine dünyanın çeşitli ülkelerinde getirilen yasakların doğru bir politika tercihi olup olmadığı ve bu süreçte İMKB de gerçekleşen açığa satış işlemlerine yönelik politikaların tutarlılığı, literatür taraması ve veri analizi yoluyla, incelenmiştir. Bununla birlikte, İMKB işlem hacmindeki payı düşük görünmekle birlikte açığa satış işlemlerinin, İMKB nin düşüş eğilimi gösterdiği dönem de dahil olmak üzere, sürekli artış göstermesi, bu süreçte menkul kıymet ödüncü işlemlerinin ÖPSP ye kanalize edilememesi ve ödünç işlemlerindeki kıymet ihtiyacının işleme yetkili kurumların bünyesindeki tezgah üstü ödünç piyasasından sağlandığının varsayılması dikkat çekicidir. Bu kapsamda, yurt dışına kaydığı belirtilen ödünç kıymet piyasasının yurt içi piyasaların aleyhine bir gelişme eğilimini temsil etmesi ve yurt içinde aracı kuruluşlar uhdesinde gerçekleşen ödünç işlemlerinin mahiyetinin ve verilerinin kamuoyu ile paylaşılmaması düzenleyici kurumların üzerinde durması gereken konuların başında gelmektedir. Kredili işlemler ve bu kapsamda açığa satış işlemlerinin küresel krizin yapısal nedenleri arasında bulunmadığı düşünülmektedir. Ancak söz konusu işlemlerin kriz koşullarında piyasadaki değer kayıplarını daha da hızlandırabileceği gündeme gelmiştir. Açığa satışların idari kararla yasaklanmasının, borsalarda likiditenin ve etkinliğin azalmasına neden olabileceği ve kriz sürecinde borsalarda yaşanan düşüşlerin spekülatif işlemlerden ziyade ekonomilerdeki temel sorunlara dayandığı dikkate alındığında; açığa satışların yasaklanmasına yönelik politikaların tek başına borsalarda yaşanan düşüşlerin önüne geçilmesine sınırlı etkilerinin olabileceği düşünülmektedir. ABD ve diğer ülkelerin sermaye piyasalarında açığa satış işlemlerine yönelik yasaklar sonrasında bir canlanma olduğu görülmüştür. Ancak kamu harcamalarında gözlenen genişleme ve kurtarma paketlerinin yarattığı iyimser psikolojinin; finansal piyasaları ve ekonomiyi istikrarlandırıcı etkisinin piyasalarda görülen nisbi canlanmada daha etkili olduğu genel olarak kabul edilmektedir. Mevcut verilerin açığa satış işlemlerinin gerçek hacmini temsil etmeyebileceği rezervi çerçevesinde; ülkemiz özelinde resmi veriler çerçevesinde düşük hacme sahip olduğu görülen açığa satış işlemlerinin İMKB endekslerinin seyrini etkileyecek boyutlarda olmadığı ve olası bir yasağın yaratabileceği etkinin sınırlı olabileceği görülmektedir. Söz konusu kabul çerçevesinde küresel kriz sürecinde açığa satış işlemlerinin ülkemizde yasaklanmaması makul görünmektedir. Bu çerçevede, piyasadaki yönelimler konusunda öncü gösterge niteliği taşıması nedeniyle; İMKB verilerine yansıyan açığa satış işlemlerinin özellikle tezgah üstü ödünç boyutunun değerlendirilmek suretiyle takip edilmesi, özünde açığa satış olmakla birlikte mevzuatla istisna getirilen açığa satış işlemlerinin özüne uygun bir düzenlemeye kavuşturulması, gayri resmi açığa satış işlemlerini her iki işlem türünden ayıracak sınırların net olarak belirlenmesi, söz konusu işlemlerin takip ve yaptırıma bağlanması, açığa satış işlemlerinin (tezgahüstü ödünç menkul kıymetler piyasasının teminatlandırma, faiz oranları ve işlem hacimlerindeki değişim gibi) istatistikî bilgiler dâhilinde takip edilmesinde ve her halükarda ÖPSP nin geliştirilmesini temin edecek tedbirlerin alınmasında fayda görülmektedir. Kaynakça AĞAOĞLU, Ali; (2008), Londra daki ÖPSP, Tarihli Nüsha, Vatan Gazetesi. ALEXANDER,Gordon J. and Mark A. PETERSON; (2008), The Effect of the Uptick Rule on Spreads, Depths, and Short Sale Prices, Journal of Trading 3 (2), pp BRENNER, Menachem and Marti G.SUBRAHMANYAM; (2008), End The Ban On Short-Selling, (Erişim Tarihi: ). BRIS, Arturo, William N. GOETZMANN and Ning ZHU; (2007), Efficiency and the Bear: Short Sales and Markets Around the World, Journal of Finance 62 (3), pp CHANG, Eric C., Joseph W. CHENG, J. Michael PINEGAR and Yinghui YU; (2008), Short-Sales Constraints: Reductions in Costs of Capital or Overvaluation? Evidence from Hong Kong, August, Internet: August20082.pdf (Erişim Tarihi: ). CHANCELLOR, Edward: (2001), A Short History of the Bear Market, Internet: (Erişim Tarihi: ). COŞKUN, Yener; (2009), Etkin Risk Yönetiminde Öz Disiplin Süreci, Muhasebe ve Vergi Uygulamaları Dergisi 2 (2), ss

17 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2010 Cilt: 47 Sayı: 547 COŞKUN, Yener; (2010), Küresel Finansal Kriz ve Kredilendirme ve Değerleme Sorunları: ABD ve Türk İpotekli Konut Finansman Sistemleri Hakkında Bir Değerlendirme, Tam Metin Bildiri (21Kasım 2009, Taşınmaz Değerleme Günleri 2009). TMMOB Harita ve Kadastro Mühendisleri Odası İstanbul Şubesi Yayını: FAULKNER, Mark C.; (2005), An Introduction to Securities Lending, (Eds: Frank J. FABOZZI and Steven MANN (Ed.), Securities Finance, John Wiley& Sons, New Jersey, pp: FENDER, Ingo and Jacob GYNTELBERG; (2008), Overview: Global Financial Crisis Spurs Unprecedented Policy Actions. December. BIS Quarterly Review. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (FSA) (2009), The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, March, Internet: turner_review.pdf (Erişim Tarihi: ). FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (FSA) (2008), Statement on Short Positions in Financial Stocks, FSA/ PN/102/2008, , Internet: (Erişim Tarihi: ). FINANCIAL TIMES; (2008), Fuld Says Lehman Victim of Short Sellers, Tarihli Elektronik Nüsha, Internet: www. ft.com (Erişim Tarihi: ). GALBRAITH, John Kenneth; (2009), Büyük Kriz 1929, Çev.:N. AKBAŞ, 1. Baskı, Pegasus Yayınları, İstanbul. İMKB (2009a), Hisse Senetleri Piyasası İşlem Hacmi , Internet: Consolidated.aspx (Erişim Tarihi: ). (2009b), İMKB Dönemsel Bülteni 2009/6, Internet: (Erişim Tarihi: ). KINDLEBERGER, Charles P.; (2007), Cinnet, Panik ve Çöküş: Mali Krizler Tarihi, Çev.: H. MUTLU, Bilgi Üniversitesi Yayınları, Yazın Basın Yayın Matbaacılık, İstanbul. LAMONT, Owen A.; (2004), Go Down Fighting: Short Sellers vs. Firms, Working Paper, No , Yale ICF. Internet: papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id= (Erişim Tarihi: ). LOSS, Louis; (1983), Fundemantals of Securities Regulation, Third Edition, Little, Brown & Company, Canada. MARSH, Ian W. and Norman NIEMER; (2008), The Impact of Short Sale Restrictions, 30 November. Internet: liba.org.uk/issues/2009/feb/theimpactofshortsalesrestrictions. pdf (Erişim Tarihi: ). OWENS, Andre E., Soo J. YIM, Elizabeth K. DERBES and Jaime L. KLIMA; (2009), A Regulatory Policy Dilemma: Short Sale Restrictions and Investor Confidence, May, Insights: The Corporate & Securities Law Advisor, 23 (5), pp PURNANANDAM, Amiyatosh and Nejat SEYHUN; (2009), Do Short Sellers Trade on Private Information or False Information, Feb 16, Internet: http ://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id= (Erişim Tarihi: ). Y. COŞKUN RAPPOPORT, Peter and Eugene N. WHITE; (1994), Was the Crash of 1929 Expected?, The American Economic Review, 84 (1), pp REDDY, Michael T.; (1990), Securities Operations: A Guide to Operations and Information Systems in the Securities Industry, New York Institute of Finance (NYIF Corp.). SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC) (2005), Key Points About Regulation SHO, Internet: gov/spotlight/keyregshoissues.htm (Erişim Tarihi: ). SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC) (2007), Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot, Internet: news/studies/2007/regshopilot pdf (Erişim Tarihi: ). SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC) (2008), SEC Enhances Investor Protections Against Naked Short Selling, Immediate Release , Internet: news/press/2008/ htm (Erişim Tarihi: ). SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC) (Tarihsiz), Naked Short Sale ve Selling Short Against the Box, Internet: ve (Erişim Tarihi: ). SERMAYE PİYASASI KURULU; (2009), 2008 Yılı Faaliyet Raporu, Internet. SMILEY, Gene and Richard KEEHN; (1988), Margin Purchases, Brokers Loan, and the Bull Market of the Twenties, Business and Economic History Conference, 17, pp STANDARD AND POOR S; (2008), Monthly Report World By Number, Internet: pdf/index/040808_worldbynumbers-report.pdf (Erişim Tarihi: ). TAKASBANK (2009), ÖPSP Aylar İtibarı İle Veriler Raporu, Internet: StatisticalInformation.aspx?c=OpspAyOzet (Erişim Tarihi: ). TAKASBANK (Tarihsiz 1), Ödünç Pay Senedi Piyasası Aylar İtibarı ile Veriler, Internet: ArsivBilgileri2005_2007.aspx (Erişim Tarihi: ). TAKASBANK (Tarihsiz 2), Takasbank Ödünç Pay Senedi Piyasası Yıllar İtibariyle Veriler, Internet: (Erişim Tarihi: ). THE ECONOMIST; (2008) A Special Report on the World Economy, Tarihli Nüsha. THE NEW YORK TIMES (2008a), U.S. Bailout Plan Calms Markets, But Struggle Looms Over Details, Tarihli Elektronik Nüsha. Internet: (Erişim Tarihi: ). THE NEW YORK TIMES (2008b), A Debate as a Ban on Short-Selling Ends: Did It Make Any Difference?, Tarihli Elektronik Nüsha, Internet: (Erişim Tarihi: ). 93

18 94 Kredili İşlemler ve Küresel Kriz Açısından İMKB de Açığa Satış İşlemleri THE PRESIDENT WORKING GROUP on FINANCIAL MAR- KETS.; (1999). Hedge Funds, Leverage and the Lessons of Long-Term Capital Management (PWG Report), 28 April, Department of Treasury, Board of Governers of Federal Reserve System, Securities and Exchange Commission, Commodity Futures Trading Commission. Internet: (Erişim Tarihi: ). TÜRKİYE ODALAR VE BORSALAR BİRLİĞİ; (2008), Türkiye Sermaye Piyasası Sektör Raporu, Yayın No: 2008/68, Ankara. TÜRKİYE SERMAYE PİYASASI ARACI KURULUŞLAR BİRLİĞİ (TSPAKB), (2007), Türkiye Sermaye Piyasası Raporu 2006, Internet: (Erişim Tarihi: ). TÜRKİYE SERMAYE PİYASASI ARACI KURULUŞLAR BİRLİĞİ (TSPAKB), (2008), Türkiye Sermaye Piyasası Raporu 2007, Mayıs, Internet: (Erişim Tarihi: ). TÜRKİYE SERMAYE PİYASASI ARACI KURULUŞLAR BİRLİĞİ (TSPAKB), (2009a), Short Selling of Securities in Turkey, (Yazan: E. FIKIRKOCA, Ed.: A. BUDAK), No: 39, TSPAKB Publication. TÜRKİYE SERMAYE PİYASASI ARACI KURULUŞLAR BİRLİĞİ (TSPAKB), (2009b), Türkiye Sermaye Piyasası Raporu 2008, Mayıs. Internet: (Erişim Tarihi: ). TÜRKİYE SERMAYE PİYASASI ARACI KURULUŞLAR BİRLİĞİ (TSPAKB), (2010), Türkiye Sermaye Piyasası Raporu 2009, Mayıs. Internet: (Erişim Tarihi: ). VISE, David A. and Steve COLL; (1997), Sokaktaki Kartal, Çev.: N. AYHAN, Yayın No: 78, Temmuz, Sermaye Piyasası Kurulu. WALKER, Joseph A; (1991), Selling Short, Wiley Finance Edition, USA. WHITE, Eugene N; (2004), Bubbles and Busts: The 1990s in the Mirror of the 1920s, Finance Research Unit Institute of Economics, No. 2004/9, University of Copenhagen. YILDIRIM, Abdurrahman; (1995), Tophane de Büyük Oyun, Borsanın 10 Yıllık Fırtınalı Öyküsü, 3. Basım, Ekim, Güncel Yayıncılık, İstanbul.