Makro Strateji. Fırtına Mevsimi. Temmuz Muammer Kömürcüoğlu. Serhat Gürleyen, CFA

Transkript

1 Makro Strateji Fırtına Mevsimi Temmuz 2015 Serhat Gürleyen, CFA Muammer Kömürcüoğlu

2 İçindekiler Sayfa Numarası Yönetici Özeti 1 Zorlu Küresel Görünüm 3 GOÜ İçin Dalgalı Seyir 6 Türkiye Ekonomisi İçin Ters Rüzgârlar 10 Seçim Sonrası Senaryolar 12 Bozuk Büyüme Modeli 14 Ekonomide Yeniden Dengelenme: Tamam mı? Devam mı? 19 Sermaye Çıkışlarına Karşı Dirençli Olmak 24 Katı Enflasyon Dinamikleri 31 Makro İhtiyati Para Politikalarının Başarısızlığı 33 Güçlü Mali Performans: Yapısal mı? Döngüsel mi? 36 Kredi Notunda Aşağı Yönlü Riskler 37 Makro Tahminler 38

3 Temmuz 2015 Türkiye Ekonomisi: Fırtına Mevsimi Türkiye 2015 e ılımlı küresel büyüme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ) düşük enflasyon beklentisinin olduğu destekleyici bir küresel ortamda başladı. Ancak, gelişmiş ülke tahvil faizlerindeki yükseliş ve doların güçlenmesi GOÜ leri destekleyen küresel konjonktürü sona erdiriyor. Yunanistan krizi yeni bir kurtarma paketi ile ertelendi Yunanistan referandumunun piyasalarda yol açtığı satış dalgası Syriza hükümetinin emeklilik sisteminde reformlardan vergi artışına kadar uzanan 12 sayfalık bir eylem planını avro bölgesi yetkililerine iletmesiyle tersine döndü. Eylem planını değerlendiren Avro bölgesi liderleri söz konusu önlemlerin ivedilikle Parlamento'dan geçirmesi şartıyla onay verdi. Büyüklüğü 86 milyar avroya kadar ulaşan yeni paketin detayları henüz kamuoyuna açıklanmadı. Ancak halkın reddettiği bir reform programının uygulanması çok zor Yunanistan parlamentosu gerekli düzenlemeleri yaptıktan sonra yeni paketin devreye girmesi için avro üyesi ülkelerin parlamentolarında onaylanması gerekiyor. Almanya ve Fransa nın anlaşmasıyla oluşan paketin avro bölgesi üyeleri tarafından kabul edilmesinde önemli bir sorun beklemiyoruz. Ancak Yunan halkının referandum ile reddettiği bir reform programının uygulanması çok zor. Halka verdiği sözü tutamayan Syriza hükümeti erken seçime gitmek zorunda kalabilir. Fırtına mevsimi daha yeni başladı Piyasalardaki dalgalanma korkulandan daha az hasarla bastırıldı. Ancak Temmuz ayı içinde Çin, Yunanistan ve Porto Riko yu eşanlı olarak vuran dalgalar, fırtına mevsiminin daha yeni başladığını gösteriyor. Önümüzdeki dönemde Fed in faizleri artırması, gelişmiş ülkelerde faizlerin yükselmesi ve jeopolitik risklerdeki artış küresel piyasalarda yeni bir satış dalgasına yol açabilir. Risk iştahındaki uzun soluklu bozulmaya karşı kırılganız Mayıs ayından beri devam eden satışın GOÜ varlıklarına yönelik risk iştahındaki bozulmanın başlangıcı olduğunu düşünüyoruz. Baz senaryomuz olan gelişmiş ülkelerdeki reflasyon eğilimi Türkiye için iyi ve kötü yanları olan bir hikaye. Küresel büyümesin güçlenmesi dış ticaret kanalı ile Türkiye ye olumlu etki edecektir. Ancak gelişmiş ülkelerin deflasyondan reflasyona geçmesi, dış finansman açığı yüksek Türkiye nin kırılganlığını artırıyor. Kaynak: TCMB, Maliye Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı, İş Yatırım 1

4 Seçim sonuçları politik belirsizliği azaltmadı Türkiye ekonomisi hem yurtiçinde hem de yurtdışında ters rüzgarlara maruz kalıyor. Hiçbir partinin Mecliste salt çoğunluğu yakalayacak milletvekili sayısına sahip olmaması nedeniyle Türkiye yoluna ya bir koalisyon hükümeti ile, ya da tekrarlanan seçimlerle devam edecek. Politika sahnesinde ve seçmenler arasında kutuplaşmanın artması ve Cumhurbaşkanı Erdoğan ın Ak Parti üzerindeki tartışılmaz etkisi AKP nin dahil olduğu bir koalisyon hükümetinin kurulma sürecinin sancılı geçmesine neden oluyor. Seçim hükümeti ihtimali artıyor Seçimler sonrasında Ankara kulislerindeki durum Temel fıkralarından farksız. Seçim sonuçları açıklanalı bir aydan fazla zaman geçti. Hükümeti kurmak için görevlendirme yeni tamamlandı. Ama Ankara kulislerinde akla yakın tüm senaryolar tüketildi; yeniden seçim veya seçim hükümeti senaryoları ağırlık kazanmaya başladı. Sürdürebilir bir hükümet kurmak zor Seçimler sonrası yaptığımız ilk değerlendirmede kutuplaşmanın arttığı çok parçalı bir meclisten kalıcı bir hükümet çıkmasının zor olduğunu savunmuş ve bir yıl içinde erken seçime gidilmesine %60 ihtimal vermiştik. Aradan geçen bir ayda görüşümüzde değişiklik olmadı. Ak Parti ile ister MHP isterse CHP ile koalisyon yapsın, kurulacak hükümetin kalıcı olmasını beklemiyor ve bir sene içerisinde yeniden seçim sathına gireceğimize inanıyoruz. Bozuk büyüme modeli Politik belirsizlik Türkiye ekonomisini talihsiz bir dış konjonktürde ve yapısal sorunların derinleştiği bir dönemde vuruyor. Dış finansman açığını sürdürülmesi güç seviyelere çıkaran iç talebe dayalı ekonomik büyüme ve yüksek enflasyon sürdürülemez hale geldi. Fed in faiz artışına hazırlandığı, küresel ticaret hacminin yavaşladığı bir dünyada Türkiye nin de içinde bulunduğu gelişmekte olan ülkeler büyüme modellerindeki kırılganlık ile yüzleşmek zorunda. Orta gelir tuzağına yakalandık Geçen 10 yılda kişi başı milli hasılasını 10 bin dolara hızla taşıyan Brezilya, Meksika, Güney Afrika, Rusya gibi birçok ülke gelişmiş ekonomilere yakınsama hızını büyük ölçüde kaybetti. Orta gelir tuzağına yakalanan ülkeler fakir ve zengin ülkelerin farklı alanlardaki yoğun rekabeti arasında sıkışmış durumdalar. Zengin ülkeler yenilikçi ve ileri teknoloji ürünlerle rekabet üstünlüğüne sahipken, fakir ülkeler emek yoğun sektörlerde avantajlı konumdalar. Kırılgan fay hattının üzerindeyiz Ekonomi yönetimi tarafından son beş yılda uygulamaya konulan geniş kapsamlı makro ihtiyati tedbirlere rağmen Türkiye kırılgan fay hattı üzerinde kalmaya devam etti. Türkiye, bozuk büyüme modelini onarmak ve orta gelir tuzağından kurtulmak için sınırlı kaynaklarını daha yenilikçi ve üretken sektörlere yönlendirmek ve borçluluğu yüksek şirketlerinin bilançosunu düzeltmek zorunda. Kırılgan beşlinin kıdemli üyesiyiz Sermaye piyasalarında yabancı payı yüksek Türkiye yapısal düşük tasarruf oranı ve yüksek dış finansman ihtiyacı ile kırılgan beşli kulübünün kıdemli üyesi olmayı sürdürecek ve dışsal şoklarda açık ülkelerden biri olacak. Kırılgan beşli grubundan çıkmak için büyüme modelimizi onarmamız ve uzun süredir yapısal reformları hayata geçirmemiz gerekiyor. Türkiye bozuk büyüme modelini tamir edebilir mi? AKP nin kurduğu bir koalisyon hükümetinin piyasa dostu reformist politikalar üretme ihtimalini çok düşük buluyoruz. Yeni hükümet böyle bir yapısal reform programı açıklasa bile piyasa koalisyon hükümetinin sürdürebilirliği konusundaki endişelerle reform programını fiyatlamayacaktır. Buna karşı uzun vadeli bakabilecek bir hükümet yapısal reformları yapmak için gerekli fırsat penceresine sahip. Olumlu senaryoda ekonomiyi destekleyecek faktörler Çizdiğimiz zorlu konjonktüre rağmen (i) Küresel büyümedeki aşağı yönlü riskler Fed in faiz artırım beklentisini 2016 yılının ilk çeyreğine öteleyerek küresel risk iştahını destekliyor. (ii) Düşük emtia fiyatları Türkiye ye zayıf karnı olan enflasyon ve cari denge sorunlarını çözmek için fırsat veriyor. (iii) Avrupa ekonomisi tüm olumsuz gelişmelere rağmen toparlanmaya devam ediyor. (iv) İran ile Batı arasındaki görüşmelerin başarıyla sonuçlandırılması durumunda Türkiye barış rüzgarlarından en çok yararlanacak ülkeler arasında yer alıyor. 2

5 I. Zorlu Küresel Görünüm Petrol fiyatlarındaki gerilemenin büyümeyi desteklemesi bekleniyor Küresel büyüme güçleniyor döneminde küresel görünümde petrol fiyatlarındaki gerilemenin, mali disiplindeki gevşemenin ve gelişmiş ülkelerin destekleyici para politikalarını sürdürmesinin etkisiyle bir iyileşme bekleniyor. Ancak bu yılın ilk yarısına ait veriler bu iyileşmeyi desteklemiyor. OECD, Haziran ekonomik görünüm raporunda 2015 yılına ait büyüme beklentisini %3,7 den %3,1 e indirdi. Bu revizyonda ilk çeyrekte ABD ekonomisindeki kayda değer yavaşlamanın küresel büyümeyi aşağı çekmesi etkili oldu. Kaynak: OECD Ekonomik Görünüm Raporu, İş Yatırım *İş Yatırım Beklentisi Ancak ilk yarı verileri beklentilerin altında kaldı ABD ekonomisi, reel sektörün ve tüketicilerin ihtiyatlı duruşlarını koruması ve ticari aktivitedeki zayıflamanın etkisiyle bu yılın ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,7 daraldı. OECD, sert kış koşulları etkisinde oluşan tek seferlik kayıpların ve Batı Kıyı şeridindeki durgunluğun sona ermesiyle 2.çeyrek itibariyle büyümede toparlanma bekliyor. OECD düşük petrol fiyatlarının enerji ithalatı yapan gelişmiş ülkelerin büyümesini arttıracağı konusunda iyimser bir görüşe sahip. Borçluluğu azalan ABD halkının tüketim harcamalarını arttıracağı konusunda OECD ile hemfikiriz. Ancak, Avrupa ve Japonya da hane halkının borçluluğunun halen çok yüksek seviyelerde seyretmesi tüketicilerin düşük petrol fiyatlarının katkısını harcamak yerine tasarruf etme eğiliminde olmalarına neden oluyor. Bu nedenle Avrupa ve Japonya ekonomisindeki toparlanmanın ABD ye kıyasla daha sınırlı olacağını düşünüyoruz. Avro bölgesi ve Japonya da hane halkı harcamaktan çok tasarrufunu artırma eğiliminde GSYH Büyümesi (Yıllık %) Kaynak: OECD Ekonomik Görüm Raporu (Haziran 2015), İş Yatırım 3

6 Destekleyici para politikasına devam İyi haber, gelişmiş ülkelerde destekleyici para politikalarından çıkışın gündemde olmaması. Petrol fiyatlarının %40 düştüğü bir ortamda deflasyon endişeleri yeniden gündeme geldi. G3 merkez bankaları, borç-deflasyon-resesyon riskinin olduğu kırılgan bir ekonomide faiz artışlarına başlayarak büyümeyi tehlikeyi atmak istemeyecektir. G3 Politika Faizleri (%) G3 Enflasyonu (Yıllık, %) Kaynak: Fed, AMB, Japonya Merkez Bankası, İş Yatırım, Bloomberg Yeniden çal Yellen Fed para politikasını normalleştirmeye Aralıkta başlayabilir İşsizlik oranının son yedi yılın en düşük seviyesine geldiği ve tahvil alım programının sona erdiği ABD de ilk faiz artışının zamanlamasına ve yöntemine yönelik tartışmalar gündemde ilk sırada yer alıyor. Açıklanan veriler Fed i bir ikilemde bırakıyor. Petrol fiyatlarındaki düşüşün desteğiyle artan harcanabilir gelire rağmen ilk çeyrekte büyümenin beklentilerin altında kalması büyümeye yönelik endişeleri canlı tutuyor. Öte yandan, istihdam piyasasındaki iyileşme ve çekirdek enflasyondaki yükseliş para politikasında kademeli bir normalleşme sinyali veriyor. İşsizlik oranın %5 e doğru gerilemesi ve ücret artışının %2 seviyesinin üzerinde kalmasıyla Fed in 2015 in sonuna doğru faiz artırımına başlayacağını düşünüyoruz. Ancak, büyümeye yönelik aşağı yönlü riskler nedeniyle parasal sıkılaştırmanın sınırlı olmasını bekliyoruz. Faiz artırımları kademeli ve düşük hızlı olacak Dolardaki güçlenme ve kaya gazı üretimindeki zayıflama ekonominin zayıf karnını oluşturuyor. Bu nedenle faizleri daha erken arttırmak finansal koşullarda beklenenden daha fazla bir sıkışmaya ve ekonomide durgunluğa yol açabilir sonuna kadar politika faizinin ölçülü ve kademeli olarak %0,25 ten %1,25 e yükseltilmesini öngörüyoruz. Ancak, kademeli faiz artışlarına rağmen ABD de büyümeyi destekleyici para politikasının süreceğini düşünüyoruz. Fed portföyünde tuttuğu vadesi gelmiş tahvilleri parasal sıkılaştırmanın ilk evrelerinde yenilemeye devam edecektir. Çekirdek Kişisel Harcamalar ve Fed Politika Faizi (%) Kaynak: Fed, İş Yatırım 4

7 Avrodaki güçlenme ve uzun dönemli faizlerdeki artış varlık alımı programına olan güveni sınırlıyor Ancak tahvil piyasasında oynaklığa alışın Son dönemde avroda görülen değer kazancı ve tahvil faizlerindeki artış üzerine uzmanları iki kampa ayırdı. Şüpheciler grubu, bu gelişmeleri varlık alımı programına olan güvenin azalması olarak okuyor. İyimserler grubu ise söz konusu gelişmeleri Avrupa da büyümenin canlanmanın doğal sonucu olarak okuyor. ABD ve AB de 10 Yıllık Tahvil Faizleri (%) Draghi nin şoklara müdahale etmemesi dalga boyunu artırıyor Kaynak: Bloomberg Son veriler bölge ekonomisine yönelik iyimser görüşümüzü destekliyor. Avro Bölgesi yılın ilk çeyreğinde İtalya ve İspanya daki güçlü büyümenin desteği ile Avrupa Merkez Bankası nın (AMB) öngörülerine paralel çeyreklik bazda %0,4 lük büyüme kaydetti. AMB nin 2016 ve 2017 ye ait büyüme ve enflasyon tahminlerinin neredeyse değişmemesi tahvil alım programının hedef doğrultusunda ilerlediğine işaret ediyor. AMB nin, enflasyon cephesinde kayda değer bir artış görülünceye kadar tahvil alım programına ve destekleyici para politikasına devam edeceğini düşünüyoruz. Son AMB konferansında Başkan Draghi nin verim eğrisindeki dikleşmeyi sınırlandırmaya yönelik açıklamalarda bulunmaması Avrupa pazarlarında oynaklığı artırdı. Artan oynaklığın tahvilin vade primini arttırması Avroyu geçici süre destekleyecek. Draghi nin düşük faiz ortamında tahvil piyasasında oynaklığa alışın söyleminin avro bölgesinin sınırlarını aşan etkileri olacak. Başkan ın tahvil piyasasında yüksek oynaklığı kabul etmesi güçlü dolar zayıf GOÜ stratejisinden zayıf avro tahvil pazarı zayıf GOÜ stratejisine geçişin sinyali olabilir. Güçlü avro ve faizlerdeki yükseliş büyümeyi baskılıyor Zayıf Avro ve düşük tahvil faizleri tahvil alım programı çerçevesinde iktisadi faaliyeti desteklemek ve borç-deflasyon endişelerini azaltmak için kullanılan iki ana unsurdu. Cevaplanması gereken asıl soru, avrodaki değer kazancının ve tahvil faizlerindeki artışın sürdüğü bir ortamda AMB nin, yüksek yapısal işsizlik, Yunanistan ın birlikten çıkma tehlikesi ve bilanço düzeltmelerinin ekonomi üzerinde yarattığı aşağı yönlü risklere karşın büyümeyi nasıl destekleyeceği. Çekirdek Enflasyon ve AMB Politika Faizi (%) Kaynak: Eurostat, İş Yatırım 5

8 II. GOÜ İçin Dalgalı Seyir Goldilocks senaryolarını rafa kaldırdık Küresel sermaye artık daha seçici Gelişmekte olan ülkeler 2015 e petrol fiyatlarındaki gerilemenin ve ABD ekonomisindeki canlanmanın büyümeyi desteklediği, enflasyonist baskıların azaldığı, destekleyici para politikalarının sürdüğü ve risk iştahının arttığı bir küresel ortamda girdiler. Ancak bu olumlu hava kısa soluklu oldu. Gelişmiş ülkelerde reflasyon, küresel enflasyondaki yukarı yönlü seyir ve gelişmiş ülke tahvil faizlerindeki yukarı yönlü seyir iyimser havayı tamamen tersine çevirdi ve GOÜ lerde büyümeyi aşağı çekti. Milyar Dolar Gelişen Avrupa Ortadoğu Kuzey Afr. Çin GOÜ lere Yönelik Sermaye Girişi Latin Amerika Gelişen Asya (Çin hariç) GOÜ GSYH si içinde pay IIF Tahmini Gelişmiş ülkelerde reflasyon GOÜ sermaye girişini azaltıyor Kaynak: IIF Öngörümüzle uyumlu olan piyasa beklentisine göre Fed faiz artışına 2015 in sonunda veya en geç 2016 da başlayacak. Ancak faiz artışı kademeli ve ölçülü olacak ve ABD para politikasının normalleşmesi 2018 yılında tamamlanacak. 10y ABD tahvil faizlerindeki 100bp artış GOÜ sermaye girişini milli gelirin %0,8 - %1,3 bandında azaltacak Yılın ikinci yarısında Fed faiz artışının yatırımcıların gündeminde yerini alması ile birlikte GOÜ ler ile ABD büyümesi ve parasal duruşu arasındaki ayrışma daha da belirginleşecek. Dış finansman ihtiyacı fazla olan ve sermaye piyasasında yüksek yabancı payına sahip ülkelerin Fed faiz artışından daha olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. Dünya Bankası na göre Avrupa ve Japonya merkez bankalarının ek parasal önlemlerle piyasalarını desteklemeyi sürdürdüğü varsayımında, ABD 10 yıllık tahvil faizlerindeki 100 baz puanlık (bp) artış GOÜ lere yönelik sermaye akımını yaklaşık %18 (milli gelirin %0,8 i) azaltacak. Eğer piyasalarda Fed in 2013 te varlık alım programında azaltmaya gideceğini açıklaması sonrasında görülen tepkiye benzer bir hareket görülürse sermaye girişlerindeki azalma %30 a (milli gelirin %1,3 ü) ulaşabilir. GOÜ lerde Dış Kırılganlık Kaynak: Ülke kaynakları, Dünya Bankası, İş Yatırım, IMF 6

9 GOÜ büyümesindeki yavaşlama yapısal mı döngüsel mi? Gelişmekte olan ülkelerde büyümenin kısa vadede canlanmasını beklemiyoruz Küresel kriz sonrasındaki kayda değer büyüme performansının ardından gelişmekte olan ülkelerde iktisadi faaliyette ivme kaybı başladı yılında ortalama %7,4 oranında büyüme kaydeden GOÜ ler 2014 yılında ancak %4,6 büyüyebildi. Aynı dönemde Türkiye ekonomisi %9,2 den %2,9 a sert bir iniş gerçekleştirdi. GOÜ büyümesindeki yavaşlamada yapısal nedenlerin döngüsel olanlara kıyasla daha etkili olduğunu düşünüyoruz yılından bu yana GOÜ büyümesini destekleyen emtia ve kredi döngülerinde görülen tersine dönüşüm yapısal büyüme eğilimindeki değişimde aktif rol aldı. Kaynakların doğru tahsis edilmemesi sonucunda verimlilikte görülen düşüş ve demografik avantajın azalması önümüzdeki yıllarda büyümeyi aşağı çekmeye devam edecek. GOÜ lerin büyüme modellerindeki bozulmayı tamir edebilmesi için öncelikle yatırımlarını verimli sektörlere yöneltmesi gerekiyor. Reel GSYH Büyümesi GOÜ lerde Büyüme Yavaşlamasının Kırılımı (%) yapısal yavaşlama Borçlanma ihtiyacı yüksek ülkeler için zor bir konjonktür Potansiyel Büyüme ortalama döngüsel yavaşlama Potansiyel Büyüme ortalama Kaynak: IMF Yukarıda bahsettiğimiz nedenlerden dolayı ABD ekonomisindeki canlanmaya ve petrol fiyatlarındaki düşüşün sağladığı katkıya rağmen GOÜ büyümesinde kayda değer bir canlanma beklemiyoruz. Yapısal sorunlarını çözen ülkeler dünyadan olumlu ayrışacak Ancak yine de doğru ülkeyi seçerek karlı yatırım yapılabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede dört yatırım teması oluşturduk. (i) AB ekonomisindeki toparlanmadan en çok fayda sağlayacak Doğu Avrupa ülkeleri (Polonya, Macaristan, Çek Cum.) ve Türkiye varlıklarını arttır (ii) Çin pazarına ağırlık veren emtia ihraççısı Brezilya, Rusya ve Malezya nın ağırlığını azalt (iii) Türkiye ve Hindistan gibi emtia ithal eden ve ihracatında imalat sanayi ürünü ağırlığı fazla olan ülkelere yatırımı arttır (iv) Piyasa dostu yapısal reformlar uygulamayı amaçlayan GOÜ lere odaklan (Hindistan ve Endonezya). GOÜ lerde Bozuk Büyüme Modeli Kaynak: Dünya Bankası, İş Yatırım 7

10 Yunanistan krizi ertelendi Syriza hükümeti referandum ile reddedilenden daha ağır bir programı kabul etti Emeklilik reformu ve ilave vergiler Meclisten geçince yeni paket devreye girecek Yunanistan hükümetinin resmi kreditörleri ile uzlaşıya varmaması ve ek sıkılaştırma uygulamaları için 5 Temmuz da referanduma gitmesi ülkede güven krizini tetikledi ve piyasalarda güçlü bir dalgalanmaya yol açtı. Piyasalardaki satış dalgası Syriza hükümetinin emeklilik sisteminde reformlardan vergi artışına kadar uzanan 12 sayfalık bir eylem planını avro bölgesi yetkililerine iletmesiyle tersine döndü. Eylem planını değerlendiren Avro bölgesi liderleri Yunanistan ın emeklilik sisteminde reformlar ve vergi oranlarında artışlar içeren ilave önlemleri ivedilikle Parlamento'dan geçirmesi şartıyla onay verdi. Büyüklüğü 86 milyar avroya kadar ulaşan yeni paketin detayları henüz kamuoyuna açıklanmadı. Uluslararası Para Fonu yeni paketin uygulamasında devrede olacak mı? Almanya nın 50 milyar avroluk varlığı özelleştirmek üzere ayrı bir fona koyup borç ödemelerini garantiye alma önerisi kabul edildi mi? Borçlar yeniden yapılandırılırken ilave indirime gidilecek mi? Bu soruların cevabı önümüzdeki günlerde belli olacak. Yunanistan ın Ödeme Takvimi (milyon avro) Kaynak: Financial Times, İş Yatırım Yeni paketin ne kadar işe yaracağını zaman gösterecek Ancak kısa vadede Yunanistan krizi gündemden düşecek Yunanistan parlamentosu gerekli düzenlemeleri yaptıktan sonra yeni paketin devreye girmesi için avro üyesi ülkelerin parlamentolarında onaylanması gerekiyor. Almanya ve Fransa nın anlaşmasıyla oluşan paketin kabul edilmesinde önemli bir sorun beklemiyoruz. Haziran sonunda piyasalar karıştığında, olayın Yunanistan için büyük Avrupa ve dünya için küçük bir kriz olduğunu savunmuş ve piyasalarda oluşacak oynaklığın ters yönünde işlem yapılmasını önermiştik. Görüşümüzü üç temel nedene dayandırmıştık. (i) İspanya, İtalya ve Portekiz in başı çektiği çevre ülkelerin yeniden dengelenme sürecinde kayda değer yol alması (ii) Avrupa Bankaları nın Yunanistan kaynaklı riskinin 2009 yılındaki 200 milyar dolar seviyesinden 40 milyar dolara kadar gerilemesi (iii) Avro Bölgesinde Yunanistan krizinin yayılmasını engellemeye yönelik önemli adımların atılması. Yunanistan ile ticari ilişkilerin ve sermaye bağlarının sınırlı olması nedeniyle bölgedeki krizin Türkiye ye doğrudan etkisinin ihmal edilebilir seviyede olacağını belirtmiştik. Yunanistan ın Türkiye nin ihracat, ithalat ve sermaye girişlerindeki payı sırasıyla %0,8, %1,2 ve %0,9 düzeyinde. İşlerin düzelmiş göründüğü mevcut tabloda görüşümüz değişmedi. Yunanistan için açıklanan yeni paket gerek Avrupa gerekse Türkiye de büyük resmi değiştirmeyecek. 8

11 Kırılgan beşli kulübü: Girmesi kolay, çıkması zor Gelişmekte olan ülkeler 2015 in ikinci yarısında zorlu bir konjonktürden geçecek Haziran-Ağustos 2013 dönemindeki 35 milyar dolarlık portföy çıkışına (son 4 yıldaki toplam sermaye girişlerinin %20 si) neden olan Fed dalgalanmasına rağmen gelişmekte olan ülkeler 2013 ve 2014 yıllarında küresel büyümenin üçte ikisinden fazlasını sağlayarak dayanıklılıklarını ispat etti. GOÜ ler son on yılda borçluluk oranlarını düşürerek, finans sektörlerini güçlendirerek ve döviz rezervi biriktirerek ekonomilerindeki dengesizlikleri büyük ölçüde azalttı. Bu sayede Türkiye nin de dahil olduğu GOÜ grubu arasındaki şoklara genişleyici politikalar kullanarak ve döviz kurlarının dalgalanmasına izin vererek cevap verdi. GOÜ lerde Kırılganlık Kaynak: IIF Heat Map (Mayıs 2015), Dünya Bankası, İş Yatırım Finansman ihtiyacı yüksek ülkeler dışsal şoklar karşısında daha zayıflar Yapısal reformlarını çözmek konusunda ilerleyen Hindistan ve Endonezya kırılgan beşliden çıkıyor Fed in ilk faiz artışının zamanlaması ve sıkılaştırmanın boyutuna yönelik spekülasyonların etkisiyle 2015 in ikinci yarısında gelişmekte olan ülkeler engebeli bir patikada yol alacak. Beklendiği gibi dış finansman açığı yüksek olan Brezilya, Güney Afrika ve Türkiye kırılgan beşli kulübünün kıdemli üyeleri olmaya devam edecek. Piyasa dostu yapısal reformlar uygulayan, politik belirsizliklerini sona erdiren ve dış finansman açığını azaltan Hindistan ve Endonezya kırılgan beşli kulübünden ayrılıyor. Kulübün yeni üyeleri emtia ihracatçısı Rusya ve Kolombiya. İyi senaryoda, düşük petrol fiyatları ve destekleyici küresel para politikalarının devam etmesi ile emtia ithalatçısı ülkeler sermaye çıkışı şoklarına karşı potansiyel büyümelerini arttırıcı yapısal reformları uygulamak ve politikalarında ayarlamalar yapabilmek için zamana sahip olacaklar. 9

12 III. Türkiye Ekonomisi İçin Ters Rüzgarlar Düşük petrol fiyatları yapısal sorunlara derman değil Türkiye 2015 yılına, ılımlı küresel büyüme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve gelişmekte olan ülkelerde düşük enflasyon beklentisinin hakim olduğu destekleyici bir küresel ortamda başladı. Dış finansman açığını sürdürülmesi güç seviyelere çıkaran iç talebe dayalı ekonomik büyüme ve yüksek enflasyon son on yılda Türkiye ekonomisinin yapısal zayıflıkları oldu. Ekonomi yönetimi tarafından son beş yılda uygulamaya konulan geniş kapsamlı makro ihtiyati tedbirlere rağmen Türkiye kırılgan fay hattı üzerinde kalmaya devam etti. Avrupa, Ortadoğu ve Afrika bölgesindeki yavaşlayan büyüme ve dolardaki değer kazancı sonucu artan enflasyonist baskı arasında kalan Türkiye için enerji fiyatlarındaki düşüş ve destekleyici küresel para politikalarının can suyu olması bekleniyordu. Kırılganlık Analizi Güçlü dolar ve yükselen gelişmiş ülke faizleri sermaye çıkışlarını tetikliyor Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım Ancak, gelişmiş ülke tahvil faizlerindeki yükseliş ve Dolar ın güçlenmesi gelişmekte olan ülkeleri destekleyen küresel konjonktürü sona erdirdi. Gelişmiş ülke tahvil faizlerindeki artış Mayıs ayında portföy akımlarında yüklü çıkışlara neden olurken, genel seçimler dolayısıyla artan siyasi belirsizlik satış dalgasının güçlenmesine neden oldu. Politik belirsizlikler ve jeopolitik riskler Türkiye piyasalarından çıkışı hızlandırdı Mayıs - Haziran toplamındaki 2,3 milyar dolarlık çıkış, 2013 yılındaki Fed dalgalanması sonucundaki toplam çıkışın yaklaşık üçte ikisine yaklaştı. Ancak 2013 ten farklı olarak çıkışın repo tarafında olduğu (3.1 milyar dolar), tahvil (0,4 milyar dolar) ve hisse senedi (0,3 milyar dolar) tarafında sınırlı giriş olduğu görülüyor. Hisse: $0.3milyar Tahvil: $-7.2milyar Repo: $3.3milyar Portföy Akımları (milyar dolar) Hisse: $-0.1milyar Tahvil:$-0.3milyar Repo: $-3.7milyar Kaynak: TCMB, İş Yatırım 10

13 Kaynak: İş Yatırım Gelişmiş ülkelerin güçlenmesine dayanan ana senaryonun iyi ve kötü yanları var Avro bölgesindeki güçlenme Türkiye için olumlu Doların güçlenmesi ve faizlerdeki yükseliş olumsuz Mayıs ayındaki satışın GOÜ varlıklarına yönelik risk iştahındaki bozulmanın başlangıcı olduğunu düşünüyoruz. Baz senaryomuz olan gelişmiş ülkelerdeki reflasyon eğilimi Türkiye için iyi ve kötü yanları olan bir hikaye. ABD büyümesinin ivme kazanmasıyla, Avro Bölgesi ve Japonya daki yukarı yönlü güncellemeler ile desteklenen küresel büyüme ticaret kanalıyla genel anlamda gelişmekte olan ülkeleri ve daha sınırlı olarak Türkiye yi olumlu etkileyebilir. Ancak detaylara baktığımızda resmin o kadar parlak olmadığını görüyoruz. Gelişmiş ülkelerin deflasyondan reflasyona geçmesi, Fed in 2015 in sonuna doğru kademeli faiz artışına başlayacağı bir ortamda dış finansman açığı yüksek gelişmekte olan ülkelerde kırılganlığı arttırıyor. İyimser senaryomuzdaki temel varsayım ise gelişmiş ülkelerdeki canlanmanın devam ettiği, Fed ve AMB nin destekleyici politikalarını sürdürdüğü bir ortam. Bu durum, yüksek betalı Türk varlıklarının GOÜ lere yönelik risk iştahında değişimlere küresel büyümedeki toparlanmaya kıyasla daha duyarlı olmasından kaynaklanıyor. Kötümser senaryomuz ise, ABD için iyi olanın GOÜ ler için kötü olacağı varsayımına dayanıyor. Bu senaryoda, ABD ekonomisindeki güçlü büyüme ve artan enflasyonist baskılar nedeniyle Fed in parasal sıkılaştırmasının dozunu iyice arttıracağını varsayıyoruz. Bu durumda, 173 milyar dolarlık döviz açık pozisyonu (milli gelirin %24 ü) ve milli gelirin %5 ine varan cari açığı ile Türkiye nin risk iştahında bozulmaya karşı kırılgan ülkeler arasında yer alacağını düşünüyoruz. 11

14 IV. Seçimler Sonrası Senaryolar Seçmen 13 yıl aradan sonra koalisyon hükümeti ile yönetilmeyi tercih etti Seçim sonrası denge arayışları Haziran seçimleri tarihe 13 yıllık aradan sonra Türkiye nin yeniden koalisyon hükümeti ile yönetilmeyi seçtiği seçimler olarak geçti. Başkanlık sistemi için ısrarcı bir kampanya yürüten AK Parti seçimlerin en çok oy alan mağlubu. Sonuçlar Ak Parti nin oylarının 2011 yılındaki %50 seviyesinden %41 e gerilediğini gösteriyor. Bu sonuçlarla 258 milletvekili elde eden Ak Parti, tek parti hükümeti için gerekli 276 milletvekilini sağlayamıyor. Toplam oyların %13 ünü alarak barajı aşan HDP seçimlerin en az oy alan galibi oldu. Ak Parti karşıtı ve barışçıl söylemi ile Türkiye genelinde oylarını başarıyla artıran HDP 80 milletvekili ile mecliste şu ana kadar elde ettiği en yüksek temsil oranına ulaştı yılındaki oy oranının altına gerileyerek %25 oy ile 132 milletvekili elde eden CHP yi bu seçimin mağdur partisi olarak ilan etmek yanlış olmaz. Ak Parti nin meclisteki gücünü geriletmek için HDP ye stratejik destek veren seçmenler CHP nin güç kaybında etkili oldu. Son olarak, oylarını %13 den %16 ya çıkaran MHP mecliste 80 milletvekili ile temsil ediliyor Genel Seçim Sonuçları 2011 Genel Seçim Sonuçları HDP: 13.1% MHP: 13.0% MHP: 16.3% AKP: 40.9% CHP: 26.0% AKP: 49.8% CHP: 25.0% Kaynak: Yüksek Seçim Kurulu Ak Parti nin mecliste çoğunluğu kaybettiği, HDP nin barajı aştığı seçim sonuçları politik belirsizliği azaltmıyor. Belirsizlik halkasının en dışındaki, seçim sonrasında nasıl bir hükümetin kurulacağı bilinmezi devam ediyor. Hiçbir partinin Mecliste salt çoğunluğu yakalayacak milletvekili sayısına sahip olmaması nedeniyle Türkiye yoluna ya bir koalisyon hükümeti ile, ya da erken seçimle devam edecek. Koalisyon görüşmeleri öncesinde ilk işaretler ümit verici değil İki partinin tabanları arasındaki benzerlik dikkate alındığında AKP ile MHP nin birlikte hükümet kurması en olası senaryo olarak karşımıza çıkıyor. Kurulması ve sürdürülme ihtimali daha az olsa da, AKP-CHP koalisyonu çözüm süreci, yapısal reformların uygulanması gibi temel meselelerde Türkiye nin önünü açacak bir diğer alternatif. Seçim sonrasında gerek MHP gerekse CHP kanadından yapılan açıklamalar Türkiye nin sorunlarını çözecek kalıcı bir hükümetin kurulması ihtimalinin düşük olduğunu gösteriyor. Politika sahnesinde ve seçmenler arasında kutuplaşmanın artması ve Cumhurbaşkanı Erdoğan ın Ak Parti üzerindeki tartışılmaz etkisi AKP nin dahil olduğu bir koalisyon hükümetinin kurulma sürecinin sancılı geçmesine neden oluyor. Cumhurbaşkanı Erdoğan ın anayasa tarafından belirlenen sınırlar içine dönmesi ve 2013 aralığındaki yolsuzluk davalarının üzerine gidilmesi kurulacak bir hükümetin başarısı için ilk koşullar olarak öne çıkıyor. 12

15 Seçim Sonrası Senaryolar Kulislerde erken seçim yeniden öne çıkmaya başladı Baz senaryomuzu bir yıl içerisinde %60 ihtimalle yeniden seçime gidileceği üzerine kurduk Ankara kulislerinden Temel fıkrası Temel imam olmuş. Ramazan günü iftar saati yaklaştığında minareye çıkmış. Ezan okur gibi başlamış. Allhuekber Allahuekber Köylü tam orucunu açacak. Temel kesmiş. Bu bir denemedir. Ses kontrol. Bir ki, bir ki... Seçimler sonrasında Ankara kulislerindeki durum Temel fıkrasından farksız. Seçim sonuçları açıklanalı üç haftadan fazla zaman geçti. Hükümeti kurmak için görevlendirme meclis başkanı seçiminden sonra yapılacağı için resmi olarak koalisyon görüşmeleri başlamadı. Ama Ankara kulislerinde akla yakın tüm senaryolar tüketilmiş durumda. Seçim sonrası senaryolar Seçim sonrası ilk hafta Ak Parti - MHP hükümeti öne çıkıyordu. İki partinin tabanı yakın olduğu için görüşmelerin hızlı bir şekilde tamamlanacağına inanılıyordu. Köşe yazarlarımız hangi bakanlığın kime verileceğine kadar yazdı. İkinci haftanın sonuna doğru ibre Ak Parti - CHP hükümetine döndü. Arkasında güçlü halk desteği olan, anayasayı değiştirme gücüne sahip olacak bu hükümeti kurmanın zor olduğu ama kurulması durumunda kalıcı olacağı yazıldı, çizildi. Barış süreci devam edecek diye sevindik. Son günlerde hava gene değişti. Ak Parti kulislerinde, erken seçim öne çıkıyor. Cumhurbaşkanı ile ilgili sert söylemi nedeniyle MHP ile hükümetin kurulamayacağı; CHP ile hükümet kurulsa da çok parçalı yapısı nedeniyle uzun sürmeyeceği konuşuluyor. Yeniden seçim olması durumunda MHP den AK Parti ye geçişlerin olabileceğini gösteren kamuoyu anketleri ve son dönemde hız kazanan atamalar erken seçim ihtimalini güçlendiriyor. İş Yatırım baz senaryosu Seçimler sonrası yaptığımız ilk değerlendirmede kutuplaşmanın arttığı çok parçalı bir meclisten kalıcı bir hükümet çıkmasının zor olduğunu savunmuş ve bir yıl içinde erken seçime gidilmesine %60 ihtimal vermiştik. Aradan geçen üç haftada görüşümüzde değişiklik olmadı. Ak Parti ile ister MHP isterse CHP koalisyon yapsın, kurulacak hükümetin kalıcı olmasını beklemiyor ve bir sene içerisinde yeniden seçim sathına gireceğimize inanıyoruz. 13

16 V. Bozuk Büyüme Modeli 2012 sonrasında büyümede görülen yavaşlama yapısal problemlerden kaynaklanıyor Büyümede yapısal yavaşlama Türkiye döneminde yüksek büyüme oranı ile gelişmekte olan ülkeler arasında öne çıkmayı başardı. Yabancı tasarruflarla finanse edilen iç talep kaynaklı büyüme modelinin yarattığı kırılganlığa rağmen küresel finansal krizi asgari hasarla atlattı. Ancak 2012 yılından beri büyüme sert bir şekilde yavaşlarken kişi başı gayri safi milli hasıla 10bin dolar seviyesinde takılı kaldı. Haksızlık yapmayalım. Büyümede görülen ivme kaybı sadece Türkiye ye özgü değil. Yenilikçi ve yüksek teknoloji ağırlıklı ekonomiye geçemeyen ülkeler genelde yapısal bir yavaşlamaya maruz kaldılar. Yurtdışından ucuza borçlanarak modern teknolojiye sahip altyapı projelerine ve uluslararası rekabet gücünü arttıracak sektörlere yatırım yapmak son on yılda özel sektörün hedefi oldu. Ancak bu hedefe ulaşmak da başarılı olduğumuz söylenemez. Milli gelirin %5 ine ulaşan cari açığı ve 173 milyar dolarlık döviz açık pozisyonuna rağmen Türkiye ye yapılan ileri teknoloji yoğunluklu doğrudan yabancı yatırımları Asya daki emsallerinin oldukça altında seyrediyor. GSYH Büyümesi (%) Medyan Büyüme Medyan Büyüme ( ) ( ) Medyan Büyüme ( ) Kaynak: TÜİK, İş Yatırım Büyümeyi hızlandırmanın yolu genişleyici politikalardan değil yapısal reformlardan geçiyor Kaynakların yenilikçi olmayan ve verimliliği düşük sektörlere yönlendirilmesi Türkiye nin toplam faktör verimliliğinin düşmesine neden oldu. Küresel kriz sonrasındaki aşırı genişleyici para politikaları sonucunda oluşan düşük faiz ortamı faktör verimliliğindeki düşüş eğilimini uzunca süre maskeledi. Ancak rüzgarın tersine dönmesi ile gerçekler tekrar gün yüzüne çıkmaya başladı. Fed in faiz artışına hazırlandığı, küresel ticaret hacminin yavaşladığı bir dünyada Türkiye nin de içinde bulunduğu gelişmekte olan ülkeler büyüme modellerindeki kırılganlık ile yüzleşmek zorunda. Türkiye, bozuk büyüme modelini onarmak için sınırlı kaynaklarını daha yenilikçi ve üretken sektörlere yönlendirmek ve borçluluğu yüksek şirketlerinin bilançosunu düzeltmek zorunda. Ancak meclisin parçalı yapısı uzun vadeli ve acı ilaçlı bir reform programına uygun değil Görev zor ama imkansız değil! 2014 seçimlerinden güçlü halk desteği ile çıkan Hindistan da Mondi, Endonezya da Widodo iddialı yapısal reform programları ile bu konuda ilerleme sağladı. Türkiye nin işi daha zor olacak. Hiçbir partinin salt çoğunluğa ulaşamadığı Haziran seçimleri ardından siyasi belirsizlik devam ediyor. Sürdürülebilirliği konusunda büyük soru işaretleri olan bir koalisyon hükümeti uzun vadeli hedefleri olan bir yapısal reform programı için parmağını taşın altına koymaktan imtina edecektir. 14

17 Orta gelir tuzağında yaşamak Güçlü yapısal reformlar, genişleyici mali sıkılaşma ve bağımsız bir Merkez Bankası ile Türkiye döneminde %6,9 luk büyüme oranı elde ederek gelişmekte olan ülkeler arasında öne çıkmayı başardı. Ancak döneminde büyüme irtifa kaybederek ancak %3,8 lik bir oranı yakalayabildi. Fed in para politikasında normalleşme ve artan borçluluk nedeniyle yılında büyümenin %2,7 ile daha da hız kesmesini bekliyoruz. Fed faiz dalgası ve yüksek borçluluk orta gelir tuzağına yakalanmış kırılgan Türkiye yi zorlayacak Son yıllardaki vasat büyüme performansı Türkiye ye özel bir durum değil. Geçen 10 yılda kişi başı milli hasılasını 10 bin dolara hızla taşıyan Brezilya, Meksika, Güney Afrika, Rusya gibi birçok ülke gelişmiş ekonomilere yakınsama hızını büyük ölçüde kaybetti. Dünya Bankası ndan Indermit Gill ve Brookings Enstitüsü'nden Homi Kharas yukarıda bahsettiğimiz ülke gruplarını orta gelir tuzağına yakalanmış ülkeler olarak tarif ediyor. Orta gelir tuzağına yakalanan ülkeler fakir ve zengin ülkelerin farlı alanlardaki yoğun rekabeti arasında sıkışmış durumdalar.. Zengin ülkeler yenilikçilik ve ileri teknoloji ürün konusunda rekabet üstünlüğüne sahipken, fakir ülkeler emek yoğun sektörlerde avantajlı konumdalar. Orta Gelir Tuzağı Kaynak: IMF, Dünya Bankası, İş Yatırım Orta gelir tuzağından çıkmanın yolu faktör verimliliğini artırmaktan geçiyor Bir zamanlar yüksek büyüme oranlarını yakalayarak öne çıkan Türkiye nin orta gelir tuzağına nasıl yakalandığını Toplam Faktör Verimliliğinin (TFV) gelişimini analiz ederek gösterelim. TFV ekonominin dinamizmini ölçen geniş tabanlı bir ölçü. Aslında TFV, büyümenin geleneksel girdiler olan sermaye ve emek faktörleri ile açıklanamayan artık kısım. Toplam faktör verimliği, popülist politikaların uygulandığı ve ortalama ömrü iki yıldan az olan koalisyon hükümetlerinin politika sahnesinde yer aldığı yılları arasında 0,3 puan katkı ile %4,3 lük ortalama büyümenin sadece %6 sını karşıladı krizinden sonra Kemal Derviş tarafından tasarlanan yapısal reform paketinin başarı ile uygulanması neticesinde üretkenlik kayda değer bir artış gösterdi. Popülist politikaların henüz uygulanmadığı, özel sektörün üretimde katkısının arttığı döneminde TFV 2,8 puanlık katkı ile %6,9 luk ortalama büyümenin %40 ını sağladı. 15

18 Borçluluktaki artışa rağmen TFV 2009 sonrasında eksiye döndü Küresel kriz sonrasında kaynakların verimsiz sektörlere dağıtılması ve özel sektörün borcundaki aşarı artış neticesinde faktör verimliliğindeki artış eğilimi tekrar tersine döndü döneminde TFV liğinin büyümeye katkısı 0,5 oldu ve %3,8 lik ortalama büyümenin yaklaşık %14 ünü çaldı döneminde de faktör verimliliğinin büyümeye katkısı ekside kalmaya devam edecek. Yüklü seçim takvimi, güçlü dolar, gelişmiş ülkelerde tahvil faizlerinin artması gibi döngüsel nedenlerle ve kaynakların yanlış tahsisatı, verimliliğin düşmesi ve döviz cinsi borçların artması gibi yapısal nedenlerle Türkiye potansiyelinin altında büyüyecek. Bu dönemde toplam faktör verimliliğinin büyümeyi 0,4 puan aşağı çekmesini bekliyoruz. Büyümeye Katkı (yp) döneminde durumun değişmesi beklenmiyor Yatırımların düşüklüğü ve kaynak dağılımının bozukluğu büyümeyi baskılayacak Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, TÜİK, İş Yatırım Yatırımsız büyüme, yeni sezon eski hikaye Son beş yılda cari açığın sürdürülemeyecek seviyelere ulaşmasına rağmen Türkiye G20 deki gelişmekte olan ülkeler içerisinde yatırım oranı en düşük ülke oldu. Küresel kriz sonrasındaki 2 yıllık rekor artış ardından döneminde yavaşlayan yatırımlar toplam büyümeyi yaklaşık 1,3 puan aşağı çekti. Cevaplanması gereken en önemli soru hane halkı tüketmeye devam ederken yatırımcıların neden bu kadar ihtiyatlı kaldıkları. Cevabın potansiyel büyümenin seyrinde ve dış finansman koşullarındaki bozulmada gizli olduğunu düşünüyoruz. Potansiyel büyümedeki azalmayı sermaye, emek ve toplam faktör verimliğini içeren basit bir üretim modeli ile açıklamak mümkün. Türkiye demografik fırsat penceresini kullanan birkaç gelişmekte olan ülkeden birisi. Dolayısıyla potansiyel büyümeyi aşağı çekebilecek emek kaynaklı bir riskin söz konusu olmadığını düşünüyoruz. Öte yandan, dış finansman koşullarının eskisine kıyasla daha iyi olması beklentisiyle sermaye birikiminin kriz öncesi döneme kıyasla daha az olmasını bekliyoruz. Artan borçlanma maliyetleri, kurdaki zayıflama ve makro ihtiyati tedbirler yatırım yapmayı zorlaştıran etkenler. Son olarak, kaynakların yanlış tahsis edilmesi ve teknoloji cephesinde kayda değer bir ilerleme beklenmemesi nedeniyle toplam faktör verimliliği potansiyel büyüme üzerinde kambur olmaya devam edecek. Yatırım Katkısı ve Büyüme Kaynak: TÜİK 16

19 GSYH Büyüme (%, ) Yatırım / GSYH (%, ) Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünüm Raporu, Nisan 2015 Kur, faiz oranları, risk primi ve getiri eğrisi gibi birçok faktörü bir araya getiren finansal koşullar endeksi (FKE) finansman koşullarındaki bozulmayı büyük ölçüde açıklıyor. FKE deki sıkılaşma 2013 ün son çeyreğinde Fed in çıkış stratejini açıklaması ile başladı ve takip eden dönemde gelişmekte olan ülkelerin varlıklarına yönelik risk iştahının azalması ile sıkılaşmaya devam etti. Bir süre önce ortaya çıkan politik belirsizlikler de finansal koşullar endeksi üzerinde ilave baskı yarattı. Yatırım ve İhracat Büyümesi (%) Zayıf büyüme, zorlu dış konjonktür ve siyasi belirsizlik yatırım talebini baskılamaya devam edecek Kaynak: TÜİK Kötü haber, yatırım iştahı önümüzdeki dönemde de yurtiçi ve yurtdışı nedenlerle baskı altında kalmaya devam edecek. Gelişmiş ülkelerde büyümenin hızlanması ve faizlerin yükselmeye başlaması GOÜ varlıklarına olan talebi azaltacak. Seçim sonrası artan politik belirsizliğin risk primini ve borçlanma maliyetini olumsuz etkilemesi nedeniyle Türkiye nin yatırım talebi gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha olumsuz etkilenecek. Son olarak, Merkez Bankası nın kur ve enflasyon arasındaki kısır döngüyü bozmak için politika faizinde yapacağı olası artışlar yatırım iştahını daha da azaltacaktır. Tüm bu gelişmelerin etkisiyle yatırımların toplam büyümeye katkısının önümüzdeki birkaç yıl boyunca oldukça sınırlı kalacağı kanısındayız. 17

20 Harcama iştahı yüksek genç nüfus İç Tüketimin Büyümeye Katkısı İç talep dış finansmana dayalı büyüme modelinde sınıra gelindi Kaynak: TÜİK, İş Yatırım Görece dayanıklı tüketici profili ve büyüme bileşenleri arasındaki dengelenme sayesinde Türkiye son yıllardaki iç ve dış şoklara karşı ayakta kalmayı başardı. İhracat pazarlarımızdaki zayıflama dikkate alındığında ekonomiyi iç talep kaynaklı büyümeden ihracat odaklı büyüme patikasına kolaylıkla ve kısa süre içerisinde yönlendirilemedi. Bu ortamda büyümenin kurtarıcı ise bir kez daha iç tüketim oldu. Özel tüketimin büyümeye katkısı 2013 yılında 3,4 puan olurken, 2014 yılında makro ihtiyati tedbirlere rağmen bu destek 0,9puana geriledi. Tüketimin görece zayıf kardeşi yatırımlara göre daha dayanıklı olması harcama iştahı yüksek bir genç nüfusa sahip olmasından kaynaklanıyor. Bankacılık sektörünün krediler kanalıyla katkısı ve reel borçlanma maliyetlerindeki düşüş de tüketimdeki dayanıklılığa katkı sağlayan diğer unsurlar olarak göze çarpıyor. Tüketim ve Reel Ücret Artışı Tüketim ve Reel Kredi Büyümesi Kaynak: TÜİK, İş Yatırım Özel tüketim yılın ilk yarısında beklentinin üzerinde arttı Ancak yılın ikinci yarısı daha zor geçecek Yılın ilk çeyreğinde de 3,0puan katkı ile özel tüketim büyümenin parlayan yıldızı oldu. Araba ve ev gibi büyük tüketim kalemlerindeki harcama artışlarında hane halkının kur geçişkenliği nedeniyle enflasyondaki olası artışı hesaba katarak harcamalarını öne çekmelerinin etkili olduğunu düşünüyoruz. Tüketim tarafındaki uzun vadede olumlu görünüme rağmen döngüsel zorlukların 2015 yılı ikinci yarısı ve 2016 yılında hane halkı harcamalarını olumsuz etkileyeceğini tahmin ediyoruz. Bu döngüsel zorluklar (i) ihracat büyümesindeki yavaşlama, ekonomik büyümedeki ivme kaybı nedeniyle işsizlik oranındaki artış (ii) Diğer gelişmekte olan ülkelerin artan rekabet baskısı nedeniyle ücret artış hızının azalması (iii) kurdaki zayıflama ve faiz oranlarındaki artış neticesinde finansman koşullarının zorlaşması şeklinde sıralanabilir. 18

21 VI. Ekonomide Yeniden Dengelenme: Tamam mı? Devam mı? Dengelenmeye sürecine döngüsel fren Bir şeyi kırk kere söylersen olurmuş derler. Her zaman değil. Ekonomi yönetimi ekonomide yeniden dengelenme iddiasını son yıllarda en az kırk kere yineledi. Buna rağmen piyasalar halen bu görüşe ikna olmadı. Büyümenin bileşenlerinde dış talep lehine yeniden dengelenme çabaları ilk kez 2011 yılında, milli gelirin %10,0 una yaklaşan bir cari açık ile karşılaşılınca, yüksek sesle vurgulanmaya başlandı. Bu çaba son dört yıldır devam ediyor yılında petrol fiyatlarındaki sert gerilemeye ve milli gelirin %5 ine yaklaşacak cari açığa rağmen birçok yatırımcı dengelenme sürecine inanmıyor. Büyüme Bileşenleri (2008Ç1=100) Döngüsel faktörler ve emtia fiyatlarındaki dalgalanma sürecin izlenmesini zorlaştırıyor Kaynak: TÜİK, İş Yatırım İhraç piyasalarındaki durgunluk yeniden dengelenme sürecini kesintiye uğrattı Zaman zaman piyasalara hakim olan şüpheci görüşlere rağmen Türkiye ekonomisinin yeniden dengelenme yolunda ilerleyeceğine inanıyoruz. Bu konudaki iyimserliğimiz ihracata yönelik sektörlerdeki fazla kapasitenin Türkiye ye dış dengelenmeden başka seçenek bırakmamasından kaynaklanıyor. Düzeltme sürecinin döngüsel doğası gereği ve emtia fiyatlarındaki dalgalanmaların sonucunda zaman zaman dış dengelenmede duraksamalar oldu. Döngüsel tarafta bugüne kadar cari açıktaki düzeltmenin önemli bir kısmı tasarruf oranlarındaki artıştan çok yatırım harcamalarının azalmasından kaynaklandı. TL deki kontrollü değer kaybı, parasal ve makro ihtiyati sıkılaştırma 2012 den bu yana döngüsel düzeltmede büyük rol oynadı. Ancak, ihracat pazarlarımızdaki sert iniş dış dengelenme sürecinin beklenenden daha zorlu olmasına neden oldu. Yeniden dengelenme konusuna ileride daha kapsamlı bir şekilde gireceğiz. Ama önce petrol fiyatlarındaki düşüşün dengelenme süreci üzerindeki etkisine yakından bakalım. Ancak arz tarafındaki fazlalık yeniden dengelenme sürecine devam etmeye zorluyor Türkiye ve İhracat Pazarlarında Büyüme (yıllık,%) Kaynak: IMF, TÜİK, İş Yatırım 19

22 Efsaneler ve gerçekler I: Ucuz petrol Türkiye de hikayeyi değiştirdi Türkiye düşük petrol fiyatlarından en çok fayda sağlayacak ülkeler arasında yer alıyor Milli gelirin %6 sına yakın enerji ithalatı ile Türkiye enerji fiyatlarındaki düşüşten en çok faydalanacak ülkeler arasında olması bekleniyordu. Petrol fiyatlarındaki düşüş cari açığı daraltırken enflasyonun gerilemesi sürecinde büyük katkı yapacaktı. Ancak, enerji fiyatlarındaki 6 aylık aşağı yönlü seyre rağmen cari açıktaki düzeltme beklentilerin önemli ölçüde altında kalırken enflasyon cephesinde enerji fiyatlarındaki düşüş kaynaklı bir iyileşme olmadı. İthalatın Kırılımı (milyar dolar) Cari Denge (milyar dolar) Cari açıktaki gerileme beklentilerin altında kaldı.. Hane halkı enerji faturasındaki tasarrufun önemli bir kısmını harcıyor Petrol üreticisi komşularımızın dış talebi daralıyor... Kaynak: TÜİK; İş Yatırım Hane halkının enerji faturasındaki azalmadan gelecek ek kaynağı tasarruf etmekten çok harcamalarında kullanacağını düşündüğümüz için cari açıktaki iyileşmenin sınırlı olacağını sene başından beri söylüyoruz. Petrol fiyatlarındaki 10 dolarlık düşüşün enerji faturamızda 4 milyar dolarlık bir azalma sağlayacağını hesaplamıştık. Bu durumda, 64 dolarlık ortalama petrol fiyatı varsayımında enerji faturamızdaki iyileşme yaklaşık 15 milyar dolar olacak. Enerji faturasındaki azalmanın cari açık üzerindeki etkisi iki faktöre bağlı. (i) Enerji fiyatlarındaki düşüşten gelen ek kaynağın ne kadarı hane halkı tasarrufunda ve şirketlerin yatırımında kullanılacak? (ii) Enerji ihracatçısı komşularımızın fakirleşmesi dış ticaretimizi ne kadar olumsuz etkileyecek. Ucuz enerji kaynaklı kazanımların yarısının tasarruf yerine harcamalara yönlendirildiği varsayımıyla ithalatın 7,5-8 milyar dolar azalacağını düşünüyoruz. Ancak bu iyileşmenin bir bedeli var. Petroldeki düşüş nedeniyle Ortadoğu ve Kuzey Afrika'ya yaptığımız ihracatın (toplamın %29 u) 3,5-4 milyar dolar azalmasını bekliyoruz. Dolayısıyla cari açıkta petrol kaynaklı gerileme 3,5-4,0 milyar dolar ile sınırlı olacak. Kıssadan hisse ucuz petrolün Türkiye nin hikayesini değiştireceği savı aslında bir efsane. Enerji İthalatı (GSYH, %) Kaynak: İş Yatırım 20

23 Efsaneler ve gerçekler II: Avrodaki zayıflama Türkiye için kötü Zayıf avronun Türkiye için kötü olması bir efsane Yılın ilk yarısında yatırım bankacıları arasındaki hakim görüş Zayıf avronun Avrupa haricinde herkes için kötü oluğu idi. Ancak, detaylara baktığımızda Türkiye için bu savı destekleyen bir kanıt bulamadık. Aksine, avrodaki zayıflama Avrupa ekonomisini i destekleyerek, Türkiye ye fayda sağlamaktadır. Zayıf avro Türkiye için kötüdür yanılgısı Avro Bölgesine yapılan ihracatın (%44) ve ithalatın (%30) toplam içerisinde aldıkları paya dayanan analizden kaynaklanıyor. İhracatımızda avronun payı daha çok iken ithalatımızda doların egemen olması avrodaki değer kaybının dış ticaret açığını genişleteceği yönünde yaygın bir görüşün hakim olmasına neden oluyor. Toplam içerisindeki paylar kıyaslandığında avronun ithalat içindeki payı ihracata göre daha az olsa da, miktar olarak avro cinsi ithalatın ihracattan çok daha fazla olduğu görülüyor. Dolayısıyla, miktar ve fiyat ayarlamaları hariç bakıldığında AB ye yönelik dış ticaret açığının Dolar cinsinden bakıldığında daralacağı anlaşılıyor. AB ile Dış Ticaret (Ocak-Mayıs, milyar) Avronun değer kaybetmesi Avrupa nın rekabet gücünü artırıyor Kaynak: TÜİK Öte yandan, dış ticaret verilerine sadece dolar cinsinden bakmanın büyük resmi anlamayı zorlaştırdığını düşünüyoruz. Yılın ilk beş ayında Avrupa ya yapılan ihracat dolar bazında bakıldığında geçen yılın aynı dönemine kıyasla %11 geriliyor. Geleneksel yaklaşıma göre ihracattaki daralma Avrupa ekonomisindeki zayıf görünümden ve sektördeki rekabetin artmasından kaynaklanıyor. Ancak ilk bakış yanıltıcı olabilir. Yılın ilk beş ayında Avrupa ya yapılan ihracatın avro bazında bakıldığında yıllık bazda %10 artması aslında bölge ekonomisindeki canlanmanın olduğuna işaret ediyor. Avrupa için iyi olan Türkiye için iyidir Dünya Bankası hesaplamalarına göre Haziran 2014 den bu yana avroda görülen değer kaybı 2015 yılında Avro Bölgesi büyümesini yaklaşık 0,5 puan yukarı çekecek. Ayrıca, milli gelirin %3 ü kadar enerji ithalatı yapan Avrupa da petrol fiyatlarındaki düşüşün tüketim harcamaları kanalıyla büyümeyi desteklemesi bekleniyor. Sonuç olarak, Avrupa nın büyümesine 0,5 puanlık katkısı hesaba katıldığında zayıf avronun Türkiye için kötü olduğu görüşünün aslında bir efsane olduğu görülüyor. Başka bir deyişle zayıf avro Avrupa için iyi ve Avrupa için iyi olan Türkiye için iyidir. AB Büyümesi ve Türkiye nin Bölgeye İhracatı Kaynak: EUROSTAT, TÜİK 21

24 Avrupa için iyi olan Türkiye için iyidir Avrupa ekonomisindeki uzun soluklu durgunluk nedeniyle, küresel kriz sonrasında Ortadoğu-Kuzey Afrika ve Bağımsız Devletler topluluğu ülkelerine olan ihracatımızı arttırdık. Alternatif pazarlarda artan jeopolitik riskler Avrupa yı yeniden cazibe merkezi yaptı Ancak, bu bölgelerde büyümeyi destekleyen küresel konjonktür petrol fiyatlarındaki düşüşle birlikte tersine döndü. Irak taki sivil savaş, Rusya ya yönelik yaptırımlar ve Arap Baharı ardından Ortadoğu-Kuzey Afrika ülkeleri ile Türkiye arasındaki ilişkilerin kısmen zayıflaması Avrupa haricindeki ülkelere yaptığımız ihracatta ivme kaybına yol açtı. Maliye politikalarındaki gevşemenin ve destekleyici para politikalarının katkısıyla Avrupa ya yapılan ihracat 2014 yılında toparlandı yılında ilk beş ayda Avro Bölgesine yapılan ihracat yıllık bazda %11 azaldı. Ancak söz konusu azalış avronun değer kaybından kaynaklanıyor. Nitekim bölgeye ihracatımız avro bazında %10 büyüyor. İhracat Pazarlarımızda Tahmini Büyüme ( ortalama) Kaynak: İş Yatırım, IMF Avrupa durgunluktan sonunda çıktı ama ekonomisi halen kırılgan durumda Avrupa nın büyümesi tedricen canlanıyor Avrupa ekonomisi sonunda iç talepteki canlanma ile birlikte resesyondan çıktı. Avro Bölgesi bileşik PMI endeksinin 54.1 ile son 49 ayın en yüksek seviyesine ulaşması umut verici. Ancak ihracat siparişlerindeki yavaşlama son dönemde avroda görülen değer kazancının üreticileri etkilemeye başladığını gösteriyor. OECD, petrol fiyatlarındaki düşüşün Avrupa ekonomisinde tüketimi canlandıracağı konusunda iyimser bir görüşe hakim. Ancak riskler aşağı yönlü. Bölgedeki deflasyon endişeleri ve yüksek borçluluk seviyesi dikkate alındığında hane halkının harcamak yerine tasarruf etmeye meyilli olması normal. Ancak kademeli ve sınırlı da olsa Avrupa daki toparlanma Türkiye için çok önemli. 22

25 Irak a Alternatif Ticaret Rotaları İhracatın çeşitlenmesi süreci 2013 yılından bu yana yerinde sayıyor Son on yılda üreticiler ihraç pazarlarındaki sorunları yeni pazarlar keşfederek ve bu pazarlara sattıkları ürün yelpazesini genişleterek başarı ile çözdü. Ancak, Kuzey Afrika ülkeleri ile bozulan ilişkiler, Irak taki sivil savaş, Suriye deki IŞİD krizi ve Rusya-Ukrayna arasındaki anlaşmazlık ihracatta ürün ve pazar çeşitliliğinin sürdürülebilirliği hakkında soru işaretleri yarattı. Ürün ve pazar çeşitlendirmesinde son durumu anlamak adına Herfindahl ve Gini Hirsman endekslerini kullandık. Sonuçlar, çeşitlendirme çabalarının sonuçsuz kalmaya başladığına işaret ediyor. Hatta 2013 yılından beri çeşitlendirme sürecinde kısmi bir tersine dönüşün başladı. İhracatta Çeşitlendirme Avrupa nın canlanması alternatif pazarların daraldığı bir dönemde ilaç gibi geldi Kaynak: TÜİK, İş Yatırım, *Nisan 2015 yıllıklandırılmış Türkiye, Ortadoğu ve Bağımsız Devletler Topluluğu ülkelerinin petrol fiyatlarındaki düşüş nedeniyle azalan dış talebini Avrupa ekonomisindeki canlanma sayesinde telafi etti. Ancak, dış dengelenme sürecini sağlam bir zemine oturtmak için daha fazlasına ihtiyacımız var. Yüksek teknoloji ürünlerinin ihracat içerindeki payı Türkiye de G20 ülkeleri içerisinde Arabistan'dan sonra en altta yer alıyor. Orta gelir tuzağından kurtulmak için ileri teknoloji ürün pazarında rekabet gücünün arttırılması gerekiyor. 23

26 VII. Sermaye Çıkışlarına Karşı Dirençli Olmak Türkiye sanıldığı kadar kırılgan değil Fed dalgasının piyasaları vurduğu günlerde, küresel yatırımcılar, kırılgan beşli olarak tanımladıkları piyasalarda, panik içinde yangın çıkışlarına koştu. Hızlı ekonomik büyümesini dışsal kaynakla finanse eden Türkiye kırılgan beşli grubunun en kırılganı üyesi olarak görülüyordu. Ancak fiili etki beklenenden çok daha sınırlı oldu. Türkiye nin dış finansmanında doğrudan yabancı yatırımların payının düşük olması kırılganlığın artmasına neden oluyor. Milli gelirin %1,0-%1,5 i civarında doğrudan yatırımlar bir yandan Türkiye nin dünyadan teknoloji transfer etmesini zorlaştırırken, diğer yandan sermaye girişlerinin oynaklığına karşı ülkeyi savunmasız bırakıyor. Kırılgan Beşlide Cari Açık (GSYH, %) Kırılgan beşlinin daimi üyesi olarak görülmesine rağmen Türkiye şaşılacak kadar dirençli Türkiye döngü karşıtı politikalar ve dalgalı kur mekanizması sayesinde küresel dalgaların verdiği zararı asgariye indirdi Kaynak: IMF, İş Yatırım Hükümetin yabancı sermayeyi ülkeye çekmek ve bölgesel eşitsizlikleri ortadan kaldırmak için tasarladığı cömert teşvik sistemi sonrasında doğrudan yatırımlarda bir miktar artış olsa da, gelişmekte olan ülke ortalamalarının çok gerisinde kalmaya devam ediyoruz. Finansman tarafında diğer sorun, portföy girişlerine bağımlılığımızın artması. Küresel likiditenin bollaştığı döneminde, sermaye girişleri cari açığın ortalama % 45 ine, milli gelirin %3,3 üne ulaştı. Risk iştahının terse döndüğü ortamda, yabancı sermaye küçük havuzda büyük balık gibi çırpındıkça piyasaları dalgalandırıyor. Bu yapısal zayıflıklara rağmen, Türkiye ekonomisinin sermaye hareketlerindeki oynaklığa karşı dayanıklılığı önemli ölçüde arttı. Kamu borcu sorunu olmayan, finansal piyasaları gelişmiş, bankacılık sektörü sağlam Türkiye, dışsal şoklar karşında Türk lirasını serbestçe dalgalanmaya bırakırken, döngü karşıtı para ve maliye politikalarıyla reel ekonomideki dalgalanmaları azaltmayı başardı. Doğrudan Yatırımlar ve Cari Açık (GSYH, %) Kaynak: TCMB, İş Yatırım 24

27 Sermaye çıkışlarını dengelemek Fed dalgası nedeniyle yaşanan portföy çıkışları karşısında ödemeler dengesinde iki çeşit düzeltme yaşanabilirdi: başka sermaye girişleri ile desteklenen finansal düzeltme ve / veya ekonomide sert iniş ve cari açığın daralması ile yaşanan reel düzeltme. Türkiye ekonomisi 2013 yılındaki portföy çıkışlarını reel düzeltmeden ziyade finansal düzeltme ile atlattı. Cari Açığın Finansmanı (GSYH, %) Mali sektörün esnekliği zor günlerdeki en büyük silahımız Kaynak: TCMB, İş Yatırım *Nisan 2015 itibariyle yıllıklandırılmış Ekonomi tarihimiz risk iştahındaki bozulmanın tetiklediği sert portföy çıkışları karşısında ekonomide sert iniş ve cari dengede acı verici düzeltme örnekleri ile dolu. Ama tarih tekerrürden ibaret değil. Türkiye 2013 Fed şokunu ekonomisini iki ileri bir geri döngüsüne sokmadan atlatmayı başardı. Portföy çıkışlarını bankacılık sisteminin yurtdışından borçlanmalarındaki artış ve yerleşik yatırımcıların sermaye girişleri ile dengeleyerek zorlanmadan büyümesini finanse etti. Portföy girişinin azaldığı dönemde bankaların açığı kapatabilmesi büyük şans Bankacılık sektörü son on yılda ekonominin dinamosu oldu küresel krizinden Türkiye nin güçlenerek çıkmasında, bankaların kredi musluklarını yurtdışında kaynak yaratarak açık tutmaya devam etmeleri etkili oldu Fed şoku, bankaların kurtarıcı rolü oynadığı bir başka dönemdi. Dışarıda deli dalgalar içeride bakanlar kuruluna kadar uzanan yolsuzluk iddialarına rağmen bankalar ekonominin ihtiyaç duyduğu can suyunu sağlamaya devam etti. Avrupa bankacılık sektörünün bilançosunda yaşanan küçülmeye rağmen Türk bankaları sağlam sermaye yapıları ve temiz bilançoları ile yurtdışından kaynak yaratmayı ve büyümeyi finanse etmeyi sürdürdü. Portföy Hareketleri ve Krediler (GSYH, % ) Kaynak: TCMB, İş Yatırım *Nisan 2015 itibariyle yıllıklandırılmış 25

28 UFO, hiç bitmeyen hikaye Yerleşik yatırımcıların zor dönemde ülkeye paralarını getirmesi sistemi rahatlatıyor Ödemeler dengesinde cari açığın %10-%20 si arasında dalgalanan bir net hata ve noksan kalemi var. Kuramsal olarak tahmin edilemez olan bu kalemi iktisatçılar kimliği belirsiz finansman aracının kısaltması anlamında UFO diye isimlendiriyor. Artık bir hesap olarak net hata ve noksan kalemi resmi rezervlerden tahmin edilen rezervleri çıkartarak hesaplanıyor. Pozitif (negatif) bir sayı bulunması cari dengenin gerçekte olduğundan daha kötü (iyi) hesaplandığını ve/veya sermaye girişlerinin gerçekte olduğundan daha düşük (yüksek) kaydedildiğini gösteriyor. Yaptığımız hesaplar UFO kalemi ile rezerv değişimi arasında güçlü bir negatif korelasyon bulunduğunu gösteriyor. Genel kanı, ülkeye portföy girişi azaldığında işadamlarının yurtdışındaki servetlerinin bir kısmını içeriye getirdikleri yönünde. Genel olarak bu görüşe katılıyoruz. Ama komşularımızla kayıt dışı ticaret ve Ortadoğu ülkelerinden gelen kayıt dışı sermaye girişleri de göz ardı edilmemeli. Portföy Hareketleri ve UFO lar (milyar dolar) Ancak yabancı para ikamesinin son yıllarda yeniden tırmanışa geçmesi rahatsızlık veriyor Kaynak: TCMB, İş Yatırım Gelişmekte olan ülkelere özgü diğer bir konu yabancı para ikamesi. Yerleşik bireylerin ve şirketlerin servetlerini devalüasyondan korumak için portföylerinde yabancı para cinsi yatırım araçları tutmaları gelişmekte olan ülkelerde eski bir alışkanlık. Eski alışkanlıkları bırakmak zordur. Türkiye ekonomisinde son on yılda sağlanan önemli kazanımlara rağmen döviz tevdiat hesaplarının toplam mevduat içindeki payı 2009 daki %27 seviyesinden 2015 te %36 ya ulaştı. Bu artışın bir kısmı kurdaki ciddi değer kaybından kaynaklandı. Önemli bir kısım da yabancı para ikamesinden geldi. Türkiye de yerleşik yatırımcı arasında ortalamaya dönme stratejisi uyguladı. Bu stratejide fiyatlar ortalamadan saptığında yerleşik yatırımcı ters yönde işlem yapmayı tercih ederdi. Yabancıların talebinin (arzının) yerleşik yatırımcının arzıyla (talebiyle) karşılandığı bu sistem döviz kurundaki dalga boyunu düşürüyordu. Düşük reel faizler ve zayıf Türk lirası tasarruf sahibinin dövize yönelmesine neden oluyor Ancak son dönemde bu eğilim bozuldu. Döviz borçlu oldukları için döviz likiditelerini artırmak isteyen şirketler döviz piyasalarında genelde alış yönünde işlem yapmaya başladı. Sattığı dövizi yerine koyamayan yerleşik bireysel yatırımcı da döviz kurunun yükselmeye devam ettiğini görünce piyasadan çekildi. Döviz Tevdiat Hesabı ve Döviz Kuru Kaynak: TCMB, İş Yatırım 26

29 Uyuyan fay hattı Dünya piyasalarından kaynak sağlamak ikinci yarıda zorlaşacak. Küresel kriz sonrasında G4 Merkez Bankaları tarafından sağlanan ucuz ve bol likiditeyi ekonomik büyümelerini finanse etmek için kullanan gelişmekte olan ülkeler borç stoklarını kayda değer oranda arttırdı. Ancak GOÜ ler için bahar döneminin sonuna geliyoruz. Gelişmiş ülkelerde faiz oranlarının artması ve Fed in ilk faiz artışına yönelik spekülasyonların etkisiyle dolardaki değer kazancının hızlanması özellikle yılın ikinci yarısı itibariyle finansman koşullarını olumsuz etkilemeye başlayacak. Dış finansman ihtiyacı fazla olan ve sermaye piyasalarındaki yabancı payı yüksek olan ekonomiler yaklaşan fırtınadan en çok etkilenecek ülkeler olacak yılında milli gelirinin yaklaşık %6 sı kadar cari açık veren ve 436 milyar dolarlık (milli gelirinin %55i) net uluslararası yatırım pozisyonu açığı olan Türkiye kırılgan beşli kulübü içerisindeki en kırılgan ülke. UYP ve Cari Denge Türkiye yüksek finansman açığı ile gelişmekte olan ülkelerde kırılgan fay hattında kalıyor Kaynak: IMF, İş Yatırım 2003 yılında GSYH nin %33 ü seviyesinde net uluslararası yatırım pozisyonu açığına sahip Türkiye bu oranı 2014 itibariyle %55 e çıkardı. İyi haber, bu artışın yaklaşık üçte birinin doğrudan yatırımlardan kaynaklanması. Kötü haber ise, açığı arttıran diğer büyük kalemlerin portföy akımları ve kredilerden oluşması. Özel sektör borcunu şimdilik uyuyan ancak ser bir sermaye çıkışında tekrar etkin hale gelecek bir fay hattı gibi görüyoruz. Cevaplanması gereken asıl soru, risk iştahındaki bozulmanın uzun sürdüğü bir senaryoda Türk bankalarının ve şirketlerinin ne kadar kırılgan olduğu. Net Uluslararası Yatırım Pozisyonu (milyar dolar) Kaynak: TCMB, TÜİK 27

30 Şirketler yaz gecesi rüyasında Türkiye nin zayıf karnı özel kesim dış borcunun yüksekliği Küresel kriz sonrasında gelişmiş ülke merkez bankalarının aşırı gevşek para politikaları sayesinde uzun vadeli ve ucuz kaynağa erişen Türkiye özel sektör borçluluğunu Çin den sonra en hızlı arttıran gelişmekte olan ülke oldu. Bankacılık sektörü yüklü dış borçlanmasına rağmen 2014 sonu itibariyle sadece 2.4 milyar dolar olan döviz açık pozisyonu ile güvenli tarafta bulunuyor. Ancak, bankaların en büyük müşterisi olan şirketlerin döviz açık pozisyonlarının 2009 yılındaki 70.2 milyar dolar seviyesinden 173 milyar dolara artması bankacılık sektörüne yönelik potansiyel riski ortaya koyuyor. Tesellimiz kısa vadeli dış borcun düşük olması... Kaynak: McKinsey, İş Yatırım Sermaye akımlarındaki ani bir düşüşe karşı asıl risk özel sektörün yüksek döviz borcundan kaynaklanıyor. GOÜ lere yönelik risk iştahındaki azalma ve seçim sonrası artan politik belirsizlik nedeniyle TL deki değer kaybının devam etmesi ihtimali yabancı para cinsinden borçlanan sektörlerin kırılganlığını daha da arttıracak. İyi haber, döviz açık pozisyonu içerisinde kısa vadeli kısmın payının çok düşük olması. Kısa vadeli açık pozisyon Mart 2015 itibariyle 8,5 milyar dolara (toplam açığı sadece % 5 i) geriledi. Böylece şirketlerin kısa vadeli dalgalanmalar karşısında manevra alanı arttı..ve borcun büyük kısmının Türk bankaları tarafından sağlanması Daha önemlisi, dünya piyasalarında artan volatiliteye ve artan politik belirsizliğe rağmen Türk şirketleri borçlarını çevirmekte zorlanmadı. Genelde bilançosu büyük ve sağlam şirketlerden oluşan döviz borçlu şirketler neredeyse piyasa koşullarından bağımsız olarak borçlarını çevirmeye devam etti. Dolayısıyla yüksek seviyelerde seyretse de şirketlerin borçluluğu acil bir tehdit oluşturmuyor. Ancak bu borcun büyük kısmının bankacılık sektörü tarafından finanse edildiği dikkate alındığında şirketlerin kur riskinin bankalar için kredi riskine dönüşme ihtimali olduğunu belirtmek gerek. Reel Sektörün Net Döviz Pozisyonu Kaynak: TCMB, İş Yatırım 28

31 Kış kapıyı henüz çalmayacak Ödemeler dengesinin finansmanında önemli bir sorun görmüyoruz Türkiye Fed dalgalanması kaynaklı sermaye şokunu bankacılık sisteminin yurtdışından borçlanmaları sayesinde minimum hasarla atlattı te gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının kriz sonrasında görülen en düşük seviyeye geleceği ve 2016 da sınırlı toparlanma ihtimalinin olduğu bir ortamda merak edilen konu bankacılık sisteminin bir kez daha günü kurtarıp kurtaramayacağı. Hesaplamalarımız ödemeler dengesi finansmanında 2015 yılında zorlukla karşılaşılmayacağına işaret ediyor. Ancak cari açıktaki düzeltmeye rağmen gelecek yılın finansmanında bazı riskler bulunuyor. Hesaplamamızın arkasındaki varsayımlar: Ancak dış kaynağa erişim eskisi kadar kolay ve ucuz olmayacak (i) Fed faiz artışının başlaması ile Avrupa Merkez Bankası nın destekleyici para politikasına rağmen gelişmekte olan ülke varlıklarına olan iştahın azalması (ii) Yapısal reformların uygulanmaması ve koalisyon hükümetinin geleceğine yönelik kaygılarla yabancı yatırımcıların özellikle portföy tarafında Türk varlıklarının ağırlığını azaltması (iii) Türk bankalarının ve şirketlerin borçlarını eskisi kadar kolay olmasa da çevirmesi Küresel risk iştahının bozulduğu dönemler de... Bu gelişmelerin ışığında 2015 te 3 milyar dolarlık rezerv erimesi bekliyoruz. Net hata noksan kaleminden gelen desteğin devam ettiği varsayımında 2016 daki rezerv azalmasının 5 milyar dolarla sınırlı kalacağını hesaplıyoruz ve 2016 Ödemeler Dengesi Tahmini (milyar dolar) Türkiye piyasaları dalgalanabilecek Kaynak: TCMB, Hazine Müsteşarlığı, İş Yatırım *eksi sayılar artış anlamına gelir 29

32 Şoklara karşı dirençli Fed para politikasının normale dönmeye başlamasına ve son dönemde artan jeopolitik risklere rağmen Türkiye dış borçlarının sürdürülebilirliği konusundaki iyimserliğimiz dört temel nedene dayanıyor. (i) Güçlü bütçe performansı: Son on yılda uygulanan sıkı maliye politikası ile kamu borcu 2002 yılında %74 seviyesinden 2015 yılı ilk çeyreği itibariyle %34 e indi. Kamu borcunun azalmasının yanı sıra, döviz cinsi, değişken faizli borçların gerilemesi ve vadelerin artması Türkiye nin dışsal şoklar karşısında döngü karşıtı politikalar uygulayabilmesini sağladı. Türkiye nin dışsal şoklara karşı direncinin arkasında dört temel dinamik var (ii) Hane halkının borcunun düşüklüğü: Son yılardaki hızlı borç büyümesine rağmen hane halkının borcu gelişmekte olan ülke ortalamalarının oldukça gerisinde. Daha önemlisi borçların Türk lirası cinsi ve sabit faizli olması küresel dalgaların etkisini azaltıyor (iii) Sağlam bankacılık sektörü: 2001 yılında milli gelirin %20 sinden fazlasını eriten finansal kriz sonrasında güçlü bir çıkış yakalayan Türk bankaları, temiz bilançoları, düşük kaldıraçları ve kriz tecrübesi yüksek üst yönetimleri sayesinde küresel piyasalardaki dalgalanmalardan fazla etkilenmeden yollarına devam ediyorlar. Real Sektör Borcu (GSYH, %) (i) Mali disiplin (ii) Hane halkının borcunun düşüklüğü (iii) Güçlü bankacılık (iv) Dış borcun düşüklüğü Kaynak: TCMB, BDDK, Hazine Müsteşarlığı, İş Yatırım (iv) Sürdürülebilir dış borç Banka-dışı kesimin borcu 2010 yılındaki 430 milyar TL (GSYH nin %39 u) seviyesinden 2014 sonu itibarı ile 1050 milyar TL (GSYH nin %60 ı) seviyesine yükseldi. Bu borcun yaklaşık %58 i döviz cinsi olup neredeyse tamamı uzun vadeli borçlardan oluşmaktadır. İyi haber, banka dışı kesimin dış borcunun 93.6 milyar dolar ile (GSYH nin %11.7 si) sınırlı olması. Bu borçtan Türk bankalarının yurtdışı şubeleri düşüldüğü zaman Banka dışı kesimin dış borcu 84 milyar dolara (GSYH nin %10.5 i) geriliyor. Diğer bir deyişle reel kesimin borcunun büyük kısmı Türk bankalarının yurtiçi ve yurtdışı şubelerince finanse ediliyor. Dolayısıyla dış borcun sürdürülebilirliği aslında Türk bankalarının kredibilitesine bağlı. 30

33 VIII. Katı Enflasyon Dinamikleri Enflasyondaki katılık yapısal ve döngüsel faktörlerden kaynaklanıyor Enflasyon da tek suçlu gıda değil Türkiye nin enflasyon mücadelesinde eli hiç bu kadar güçlü olmamıştı. Emtia fiyatlarındaki gerileme dezenflasyon sürecinin önümüzdeki dönemde sahnede kalabileceğinin sinyalini veriyor. ABD ve AB de manşet enflasyon %0 civarında gezerken IMF tahminlerine göre 2015 yılında gelişmiş ülkelerde enflasyon emtia fiyatlarındaki düşüş ve iç talepteki zayıflama nedeniyle %1,4 seviyesinden %0,4 de gerileyecek. GOÜ para birimlerindeki değer kaybı emtia fiyatlarındaki düşüşün ve büyümedeki ivme kaybının enflasyon üzerindeki etkisini sınırlandıracak. Türkiye ise enflasyon liginde liderliğe oynamaya devam ediyor. Her zamanki gibi gıda fiyatları ve kur geçişkenliği enflasyonu yukarı çeken ana unsurlar. Enflasyon sepetindeki %24 ağırlığı ile gıda fiyatları TÜFE enflasyonunun en oynak ve en önemli belirleyici olmayı sürdürecek. Ancak enflasyon sadece gıdadan ibaret değil. Gıda ve enerji fiyatlarındaki dalgalanmayı dışarıda bırakan çekirdek enflasyon göstergesi son beş yıl ortalamasında %6,7 oldu. Maliyet enflasyonu ve verimlilik düşüşü enflasyon cephesindeki katılığın yapısal kısmını oluşturuyor. Son enflasyon raporunda tarım dışı sektörler için maliyet endeksini hesaplayan Merkez Bankası (TCMB) ortalamasında maliyet endeksindeki artışı %8,5 buluyor. Aynı dönemde TÜFE artışı ise %8,5 seviyesinde gerçekleşti. Maliyet Endeksine Katkı Verimlilikteki gerileme ve maliyetlerdeki yükseliş enflasyonu besliyor Kaynak: TCMB Bahsi geçen dönemdeki maliyet enflasyonuna en büyük katkı sırasıyla 3,3 puan ve 2,5puan ile ham madde ve personel harcamasından geldi. Kur geçişkenliği ham madde fiyatlarında ana belirleyici olurken, işgücü maliyeti personel harcamalarının temelini oluşturdu. Birim işgücü maliyeti 2012 yılından bu yana çift hanede kalarak enflasyonun üzerinde artış kaydetti. Ekonomik büyümenin hız kestiği ve emek verimliliğinin azaldığı bir ortamda iş gücü maliyetindeki görece hızlı artış enflasyonist sarmal yaratabilir. Küresel kriz sonrasında kaynakların verimsiz sektörlere tahsis edilmesi ve özel sektör borçluluğundaki artış neticesinde toplam faktör verimliliği büyümesinde yön değişti. TFV deki düşüş şirketlerin maliyetlerini artışları nihai fiyatlara yansıtmasında etkili oldu. İş Gücü Maliyeti ve Verimlilik Kaynak: TÜİK 31

34 Enflasyonda düşüş başka bahara 2015 e Merkez Bankası nın 4 yıllık uzun bir aradan sonra enflasyon hedefine ulaşabileceğine dair büyük umutlarla başladık. İyimser görüşümüz gıda fiyatlarının normalleşeceği ve döviz kurundan gelen baskının azalacağı varsayımına dayanıyordu. Gıda fiyatlarındaki artış ve zayıf Türk lirası enflasyonu beslemeye devam ediyor Ancak, iyimserliğimiz kısa soluklu oldu. GOÜ lerin bir çoğu dezenflasyon yolunda ilerlerken Türkiye de Haziran ayı itibariyle %7.2 olan manşet enflasyonu ile hızlı şeritte kalmaya devam etti yılında gıda fiyatlarındaki yükseliş ve TL deki değer kaybı enflasyonun hedefinin aşılmasında etkili oldu. Kur geçişkenliği manşet enflasyonu 1,4puan yukarı çekerken, kötü kış koşullarının etkisiyle %13 e ulaşan gıda enflasyonunun katkısı 0,7 puan oldu. Yıllık Gıda ve Gıda dışı Enflasyon (% ) Kaynak: TÜİK, İş Yatırım Zayıf Türk lirası çekirdek göstergeleri yukarı çevirdi 2015 enflasyonla mücadelede kayıp yıllar arasına katıldı Çekirdek enflasyon göstergelerinde son dönemde görülen bozulma ve enflasyon beklentilerindeki artış rahatsızlık veriyor. Şubat ayında %6,0 seviyesine yakın seyreden çekirdek enflasyon (I endeksi) Haziran itibariyle %9 un üzerine yükseldi. Aynı dönemde yıl sonu enflasyon beklentisi %6,8 den %7,8 e yükseldi. Peki yılın kalanında ne olacak? Önce iyi haber. Gıda fiyatlarında normalleşme sonunda başladı. Bu eğiliminin yılın kalanında da devam edeceğini ve yılı %9 seviyesine yakın kapatmasını beklediğimiz gıda fiyatlarının manşet enflasyonu aşağı çekebileceğini düşünüyoruz. Kötü haber ise, Fed faiz artışı ile birlikte TL deki değer kaybının süreceğini öngörüyoruz. Petrol fiyatlarındaki kısmi artışı da dikkate alarak yıl sonunda enflasyonun %8,4 ile bir kez daha resmi tahminin (%6,8) çok üzerinde kalacağını düşünüyoruz. Çekirdek Enflasyon Momentumu (Yıllık, %) Kaynak: TÜİK* mevsimsellikten arındırılmış, yıllıklandırılmış, 3 aylık hareketli ortalama 32

35 IX. Makro İhtiyati Para Politikalarının Başarısızlığı Üç şeritli küresel para politikası Küresel büyüme görünümü karışık sinyaller vermeye devam ediyor. ABD ekonomisi güçlü büyüme ve AB deki toparlanma GOÜ büyümelerindeki aşağı yönlü risklerle dengeleniyor. Çin in de dahil olduğu birçok gelişmekte olan ülke döngüsel ve yapısal nedenlerle büyümede yumuşak inişe geçecek. Büyüme cephesinde üç farklı patika para politikasında üç farklı duruşa işaret ediyor. ABD ekonomisi 2015 yılında da yatırımcıların risk monitörlerinde en tepede yer alacak. Fed in 2015 sonunda veya en geç 2016 yılı başında faiz artışına başlayacağı genel kabul gören bir görüş. Asıl soru ise Avrupa ve Japonya Merkez Bankaları şapkadan tavşan çıkarmaya devam ederken Fed in çıkış stratejisinde ne hızla yol alacağı. Gelişmiş ülkelerde finansal koşullar genişleyici olmaya devam edecek Gelişmiş Ülkelerde Politika Faizleri (%) Fed in politikasının normalleşmesi tedricen ve düşük hızlı olacak Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım AMB nin ve Japonya Merkez Bankası nın destekleyici para politikalarına devam edeceğini düşünüyoruz. Avrupa ekonomisi %0,3 lük tüketici enflasyonu ve %11 in üzerindeki yapısal yüksek işsizlik oranı ile Japonya tarzı borç-deflasyon-resesyon tuzağına doğru ilerlemeye devam ediyor. Fed tarzı QE programı kullanarak deflasyon tuzağından kurtulmaya çalışan Japonya da ise enflasyon %0,3 seviyesinde. Öte yandan, GOÜ lerde parasal gevşeme süreci neredeyse sona erdi. Kur geçişkenliği nedeniyle artan enflasyonist baskı Brezilya, Endonezya, Rusya ve Türkiye nin içinde olduğu GOÜ Merkez Bankalarının 2015 te parasal sıkılaştırmaya gitmesine neden oldu. Enflasyonla mücadelesinde başarılı olan Hindistan ise, Ocak 2015 itibariyle parasal gevşeme sürecine girerek kırılgan beşli grubundan ayrıştı. Kırılgan Beşlide Politika Faizleri (%) Gelişmekte olan ülkelerde para politikası sıkılaşma yönünde Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım 33

36 Geleneksel olmayan para politikası başarısız oldu Merkez Bankası nın geleneksel olmayan politikaları enflasyon cephesinde başarısız oldu Küresel kriz sonrasında TCMB yeni bir para politikası yaklaşımı benimsedi. Aşırı sermaye girişleri karşısında faiz oranlarını düşüren Banka makro ihtiyati önlemlerle kredi koşullarında sıkılaşmaya gitti. Yüksek frekanslı bu para politikası finansal istikrar ile fiyat istikrarını birlikte başarmayı amaçlıyordu. Ekonomik büyümeyi dış dengelenme ile desteklemeyi hedefleyen TCMB, finansal istikrarı sağlamak için makro ihtiyati önlemleri devreye soktu. Çok hedefli politika yapısını kontrol etmek için Merkez Bankası sepetine yeni araçlar ekledi. Fed in çıkış stratejisini açıklaması ile risk iştahında başlayan düşüş dalgası 2013 itibariyle TCMB nin yeni stratejisine meydan okudu. Para politikasında değişikliğe gidip faiz oranlarında güçlü bir artış yapmak yerine Banka iktisadi faaliyetin ve küresel risk iştahının seyrine bağlı olarak faiz oranlarının sıklıkla değiştirilebildiği bir yapıya geçti. Aktarım Mekanizması Finansal istikrarın öne alınması dışsal dengelenmede önemli fayda sağladı Kaynak: TCMB, İş Yatırım Yeni strateji sermaye akımlarına bağlı olumsuz etkilerin azaltılmasında etkili oldu. TL deki kontrollü değer kaybı ise dış dengelenmeyle birlikte ekonomik büyümede yumuşak inişin gerçekleşmesine yardımcı oldu. Ancak her şeyin bir bedeli var. TL deki zayıflama kur geçişkenliği kanalı ile enflasyonu tetikleyerek Türkiye'nin enflasyon otoyolunda sol şeritte kalmasına neden oldu. Para Politikası ve Fischer Eğrisi Ama bu daha yüksek bir enflasyon platosu pahasına oldu Kaynak: TCMB, İş Yatırım 34

37 TCMB enflasyonla mücadelede piyasanın gerisinde kalmaya devam ediyor Merkez Bankası artan politik belirsizlik ve Fed kaynaklı çıkışlara karşı ilk başta likidite yönetimi ve döviz satışları ile mücadele etmeye çalıştı. Ancak, %10 a yaklaşan manşet enflasyon ve TL deki kayda değer değer kaybı TCMB nin Ocak 2014 te politika faizinde 550baz puanlık güçlü bir artışa gitmesine neden oldu. Geç kalınmış faiz kararı enflasyon üzerinde sınırlı etki yaparken büyümede sert inişi tetikledi. Bu sefer de iktisadi faaliyeti desteklemek için kısa soluklu parasal gevşeme döngüsüne giren TCMB, politika faizlerindeki indirimlerini artan küresel risk iştahına bağladı. Büyümeyi sınırlı oranda yukarı taşıyan bu adımlar enflasyondaki yükselişe daha da hız kazandırdı. Faiz Oranları (%) Enflasyonist beklentileri düzeltmek için 2016 sonuna kadar para politikası faizinde 250bp artış öngörüyoruz Kaynak: TCMB, İş Yatırım Şubat 2015 ten bu yana politika faizine dokunmayan Merkez Bankası piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini yukarı çekti. Böylece oyunun adını bir kez daha değiştiren TCMB, küresel risk iştahına ve enflasyonist baskılara karşı aktif bir likidite yönetimi benimsedi. Yatırımcıların asıl merak ettiği soru ise seçim sonrasında artan belirsizlik ortamına Merkez Bankası nın nasıl bir tepki vereceği. TCMB nin geçmişteki hareketleri incelendiğinde Banka nın dış şoklara karşı ilk tepkiyi politika faizi yerine likidite adımları ile vermeyi tercih ettiği anlaşılıyor. Bu sefer de kısa vadede farklı bir davranış biçimi olmayacaktır. TCMB ilk başta politika faizini değiştirmek yerine likidite yönetimi, zorunlu karşılık oranları ve rezerv opsiyon katsayılarındaki ince ayarlamalar ile parasal duruşta sıkılaştırmaya gidecektir. Fed faiz artışı döngüsünün başlaması ve TL deki değer kaybının artması ile 2016 sonuna kadar politika faizinde 250baz puanlık bir artışa gidileceğini düşünüyoruz. Fakat, %10 seviyesine yakın seyreden para piyasası faizlerinin hali hazırda politika faizinin üzerinde seyretmesi nedeniyle artışlar büyük etki yaratmayacaktır. TCMB nin Şoklara Tepkisi OMT QE3 Fed Çıkış Sinyali Yerel Seçimler QE2 AB Borç Krizi Gezi Parkı Protestoları ve Fed Dalgalanması AB Varlık Alımı Kaynak: TCMB, İş Yatırım 35

38 X. Güçlü Mali Performans: Yapısal mı? Döngüsel mi? Türkiye güçlü bütçe performansı ile borç stokunu kalıcı bir şekilde indirdi Hızlı büyüme, düşük faizler ve bir defalık gelirler bütçe performansını son on yılda destekledi Rüzgar artık arkamızdan esmeyecek Son on yılda güçlü mali performansı ile GOÜ liginde öne çıkmayı başaran Türkiye bütçe açığını milli gelirinin %1,3 üne indirdi (2003: %8,8). Böylece 2003 te %68 olan kamu borcunun milli gelire oranı 2014 te %33,5 e kadar geriledi. Türkiye nin mali disiplindeki başarısını daha iyi anlayabilmek için 2003 sonrasındaki dönemi ve olmak üzere iki farklı periyotta incelemek gerekiyor. İlk dönemdeki mali başarının anahtarları genişleyici mali konsolidasyon, faiz dışı fazladaki artış ve risk primindeki düşüş oldu. Ekonomi yönetimi 2008 krizi sonrasında büyümeyi desteklemek için genişleyici mali politikalar uygulamaya başladı. IMF nin resme dahil olmadığı bir yerde AKP Hükümeti mali duruşta kısmi bir gevşeme ile dönemindeki güçlü büyümeyi desteklemeyi tercih etti. Aynı dönemde vergi gelirlerinin toplam faiz dışı harcamalar içindeki payının azalması sıkı mali duruşta gevşemeye işaret eden bir başka unsur olarak karşımıza çıkıyor sonrasında uygulanan genişleyici mali politikalara rağmen Türkiye döneminde mali performansını hedefleri doğrultusunda korumayı başardı. İç talebin katkısıyla artan vergi gelirleri, destekleyici küresel para politikaları sonucunda gerileyen faiz oranları ve özelleştirme, vergi affı, kamu alacaklarının yapılandırılması gibi tek seferlik gelir yaratımı bütçe performansını destekleyen ana unsurlar oldu dan bu yana döngüsel faktörlerin desteği ile bütçesini hedefte tutan Türkiye nin aynı performansı önümüzdeki yıllarda sürdürebileceği konusunda şüphelerimiz var. Ancak büyümedeki sert iniş ve faizlerdeki artış bütçe görünümü -nü orta vadede bozacak Bütçe dinamiklerini ekonominin yeni genel dengesine uyarlamak lazım Ekonomik büyümedeki yavaşlama ve küresel faiz oranlarındaki artış nedeniyle döngüsel desteklerin yerini zorluklara bırakacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki yıllarda ılımlı büyüme nedeniyle vergi gelirlerindeki artış sınırlı olacak. Son dönemde gelişmiş ülke bono faizlerindeki yükselişin daha uzun soluklu bir ayı piyasasının habercisi olduğunu düşünüyoruz. Fed para politikasındaki normalleşme ve küresel büyümedeki toparlanma devam ettikçe faiz oranlarındaki yukarı yönlü seyrin süreceği kanısındayız. Ancak kamu borcunun daha uzun vadeli olması ve sabit oranlı borçlanma araçlarının ağırlığının yüksek olması nedeniyle faiz oranlarındaki artışının bütçeye yansıması kademeli olacak. Sonuç olarak, önümüzdeki dönemde döngüsel destekler zorluklara döneceği için Türkiye nin kayıt dışılığın azaltılması ve vergi tabanının genişletilmesi gibi yapısal önlemlerle mali performansını desteklemesi gerekiyor. Tek seferlik gelirlerin sağladığı fırsat penceresinin de daraldığı hesaba katıldığında Türkiye nin bütçe dinamiklerini ekonominin yeni genel dengesine uyarlamasının gerekliliği ortaya çıkıyor Mali Göstergeler Kaynak: Maliye Bakanlığı, TÜİK 36

39 XI. Kredi Notunda Aşağı Yönlü Riskler En iyisini ümit et, en kötüsüne hazırlan... Siyasi tansiyonun yükselmesi ve artan politik belirsizlik nedeniyle 2014 yılının Şubat ve Nisan aylarında sırasıyla S&P ve Moody s Türkiye nin kredi görünümünde aşağı yönlü revizyona gitmesi ardından yılın kalanında olası not indirimlerinden çekiniliyordu. Ancak korkulan olmadı ve kredi derecelendirme kuruluşları ekonomide süregelen dış dengelenmeyi, dış borç dinamiklerindeki istikrarı ve görece sıkı mali politikaları dikkate alarak herhangi aksiyon almamayı tercih ettiler. Petrol fiyatlarındaki gerilemenin Türkiye nin yüksek enflasyon ve dış dengesizliklerini çözmek için gereken zamanı sağlayacağı konusundaki iyimserlikle 2015 başında piyasalarda not artışı beklentisi bile oluştu. Cevaplanması gereken asıl soru ise genel seçimlerin ardından artan politik belirsizliğe kredi derecelendirme kuruluşlarının nasıl tepki verecekleri. Her ne kadar bütün kuruluşlar seçim sonrası yayınladıkları notlarda sonuçların kısa vadede bir not değişikliğine neden olmayacağını belirtseler de not indirimini ihtimalini doğuracak potansiyelleri sıralayarak kapıyı olası indirimlere karşı aralık bıraktılar. Baz senaryomuzda ödemeler dengesi kaynaklı bir risk oluşacağını düşünmüyoruz. Ancak kötümser senaryomuzda, küresel risk iştahındaki kayda değer azalmanın neticesinde Türkiye nin yatırım yapılabilir seviyede kalmasının oldukça zorlaşacağını düşünüyoruz. En yakın kredi notu değerlendirme toplantısı Moody s tarafından 7 Ağustos ta gerçekleşecek. Eğer bir koalisyon hükümeti kurulması konusunda uzlaşıya varılmazsa Türkiye yeniden seçim yoluna girecek. Bu durumda Türkiye nin yatırım yapılabilir seviyedeki kredi notunu kaybetmesi ihtimali artıyor. Bir hükümet kurulsa bile riskin azalmadığını, orta vadede olası koalisyon hükümetinin ekonomi politikalarının ve yapısal reformları uygulama konusundaki iştahının kredi notumuzun geleceğin tayin edeceğini düşünüyoruz. Yatırım notu Kaynak: Bloomberg, Hazine Müsteşarlığı, İş Yatırım 37

40 XII. Makro Tahminler Kaynak: TCMB, Maliye Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı, İş Yatırım Bu raporda yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 38