Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki: İMKB Üzerine Bir Çalışma 1

Transkript

1 1 Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki: İMKB Üzerine Bir Çalışma 1 Dr. Serra Eren Sarıoğlu İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Finans Anabilim Dalı serraeren@istanbul.edu.tr ÖZET Bu çalışmanın amacı, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda (İMKB) hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi dönemi için incelemektir. Günlük fiyat verileri ve işlem hacimleri kullanılarak endeks bazında yapılan araştırmada, regresyon analizinin yanında çift taraflı ilişkiyi tespit edebilmek amacıyla Granger Nedensellik Testi uygulanmıştır. İncelenen dönem için işlem hacmi değişimi ve hisse senedi fiyatlarının değişiminin hem kendi değeri hem de mutlak değeri arasında % 1 anlamlılık düzeyinde pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Fakat bu, zayıf türden bir ilişkidir. Ayrıca hisse senedi fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi arasındaki çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik Testi nin sonuçlarına göre, hacimde meydana gelen değişimlerin fiyatta meydana gelen değişimlerden kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre, fiyatlardaki değişim ile hacimdeki değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel ilişkinin yönü fiyattan hacime doğrudur. Anahtar Kelimeler: Fiyat-Hacim İlişkisi, İMKB, Gelişmekte Olan Piyasalar, Granger Nedensellik Testi The Relationship Between Stock Prices and Volume: Some Evidence From Istanbul Stock Exchange ABSTRACT This paper investigates the stock price-volume relation in İstanbul Stock Exchange for the period Using daily index data, regression analysis and Granger Causality Test are applied. It is documented a positive relation between volume and both the magnitude of the price change and price change itself at 1 % signifinace level. However, this is a weak relationship as evidenced by the low R- squares. The relationship between volume and the price change itself is stronger than the relationship between volume and the magnitude of the price change. Gramger 1 Bu çalışma, 11. Ulusal Finans Sempozyumu, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, Zonguldak ta bildiri olarak sunulmuştur (Ekim 2007).

2 2 Causality Test indicates statistically unidirectional causality from stock prices to volume for the research period. Key Words: Price-Volume Relation, ISE, D eveloping Markets, Granger Causality Test Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki: İMKB Üzerine Bir Çalışma 1. GİRİŞ Dr. Serra Eren Sarıoğlu Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki, finans literatüründe uzun zamandır ilgi çeken konuların başında gelmektedir. Araştırmacılar, konunun teorik altyapısını oluşturmanın yanında ampirik çalışmalar yaparak, ilişkinin varlığı ve yönü konusunda gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar için kanıtlar toplamaya çalışmaktadırlar. Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkinin önemi, dört temel noktada özetlenebilir (Karpoff, 1987: ): Birincisi, fiyat- hacim ilişkisi ile ilgili bulgular, bilginin finansal piyasalarda nasıl dağıldığıyla ilgili oluşturulmuş değişik teorilerin birbirlerinden farklılaştırılmasına yardımcı olmaktadır. Bu konuda yapılmış çalışmaların tamamı, işlem hacmini piyasadaki bilgi akışının bir temsilcisi olarak tanımlamaktadırlar ve bu akışın nasıl işlediği ve piyasaya ulaşan bilgilere fiyatların nasıl uyum sağladığı konularını temel almaktadırlar. İkincisi, bu ilişki fiyat ve hacim verisini kullanan vak a çalışmalarının sonuçları açısından önemlidir. Eğer fiyat ve hacim birbirine bağlı olarak belirlenebiliyorsa, fiyat-hacim ilişkisini bu çalışmalara dahil etmek, testlerin gücünü arttıracaktır. Üçüncüsü, fiyat-hacim ilişkisi fiyatların dağılımı hakkında değerlendirme yapabilmek açısından elzemdir. Örneğin hisse senedi getiri oranlarına ait dağılım incelendiğinde, bu dağılımın varsayıldığı gibi normal dağılıma uymadığı ve koşullu değişkenlik yapısı (ARCH etkisi) sergilediği gözlenmektedir. Bu durumda, getiri oranı veri seti hacim tarafından temsil edilebilen bir koşullu varyans parametresine sahip bir koşullu stokastik süreç tarafından oluşturulmaktadır. Burada fiyat-hacim ilişkisinin boyutu bilindiğinde, fiyatların dağılımı ile ilgili daha doğru bilgiler elde edilebilecektir. Dördüncü ve son olarak, fiyat-hacim ilişkisi işlem stratejisi belirlemede ve teknik analizin kullanımında yol gösterici olacaktır. Bu da piyasanın etkin olmadığına delil teşkil edecek bir bilgi içerme anlamını taşımaktadır. Bu çalışmanın amacı, gelişmekte olan bir piyasa olan İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) nda hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi dönemi için incelemektir. Günlük fiyat verileri ve işlem hacimleri kullanılarak endeks bazında yapılacak olan araştırmada, regresyon analizinin yanında çift taraflı ilişkiyi tespit edebilmek amacıyla Granger Nedensellik Testi uygulanacaktır.

3 3 Çalışmanın ikinci bölümünde, bu konuda dünyada ve Türkiye de yapılmış benzer çalışmalar anlatılacaktır. Üçüncü bölümde, çalışmanın veri seti, kısıtları, varsayımları ve kullanılacak analizler ele alınacaktır. Dördüncü bölümde analizler sonunda elde edilen bulgular anlatılacaktır. Daha sonra sonuç ve öneriler ile çalışma tamamlanacaktır. 2. DAHA ÖNCE YAPILMIŞ BENZER ÇALIŞMALAR Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki üzerine yapılan çalışmalar yaklaşık yarım yüzyıllık bir geçmişe sahiptir. Önceleri Amerika Birleşik Devleri (ABD) sermaye piyasalarının verilerini kullanan araştırmacılar, son yıllarda gelişmekte olan ülkeler üzerine çalışmalarını yoğunlaştırmışlardır. Erken çalışmalar olarak nitelendirebileceğimiz ilk dönem araştırmalarının teorik ve ampirik bulgularını Karpoff, 1987 yılında yazdığı makalesinde özetlemiştir (Karpoff, 1987: ). Erken dönemde, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki iki ayrı yoldan incelenmiştir: (i) işlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimleri (getiri) arasındaki ilişki, (ii) işlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimlerinin (getiri) mutlak değeri arasındaki ilişki. Bu çalışmalar ABD sermaye piyasaları verilerini kullanarak gerçekleştirilmişlerdir. İşlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimleri (getiri) arasındaki ilişkinin incelendiği ilk grupta korelasyon analizleri çelişkili sonuçlar vermiştir. Hem hisse senedi hem de endeks bazında yapılan bu araştırmalarda, pozitif bir ilişki bulan çalışma sayısı oldukça azdır ve bu çalışmalarda korelasyon katsayıları genellikle oldukça düşüktür. Fakat yüksek ilişki bulan araştırmacılar da bulunmaktadır. Örneğin Smirlock ve Starks, 131 adet hisse senedinin işlem bazında verilerini kullanarak 1981 yılı için güçlü bir pozitif ilişki bulmuştur (Smirlock ve Starks, 1985: ). İşlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimlerinin (getiri) mutlak değeri arasındaki ilişkinin incelendiği ikinci grupta ise sonuçlar daha az çelişkilidir. Bu çalışmalarda, hem hisse senedi hem de endeks bazında aylık, haftalık, günlük, saatlik, dakikalık ve işlem gözlem sıklıklarında pozitif fakat zayıf bir ilişki yönünde bulgular edinilmiştir. Bu çalışmalardan Crouch un araştırmasında, endeks ve üç hisse senedi incelenmiştir dönemi günlük ve saatlik gözlem sıklıkları kullanılarak yapılan analizlerde pozitif bir ilişki tespit edilmiştir (Crouch, 1970b: ). Erken dönemden sonraki yıllarda ABD piyasaları için çalışmalar devam ederken, diğer gelişmiş piyasalar ve gelişmekte olan piyasalar için de bulgular toplanmaya başlanmıştır. ABD verilerini kullanarak yapılan önemli çalışmalardan bazılarına aşağıdaki satırlarda yer verilmiştir: Campbell vd., hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi serisel korelasyon kullanarak incelemiştir. Ayrıca gün içindeki fiyat hareketlerine bağlı olarak işlem hacmindeki yönü belirlemeye çalışmışlardır (Campbell vd., 1993: ). Hiemstra ve Jones, hisse senedi getirileri ile işlem hacmi arasındaki dinamik ilişkiyi günlük verilerle ve doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedensellik testi kullanarak

4 4 incelemişlerdir ve çift yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir (Hiemstra ve Jones, 1994: ). Gelişmiş piyasalardan Hong Kong sermaye piyasası için yapılan bir çalışmada Lam vd, işlem hacmi ile hem fiyat değişimi hem de fiyat değişiminin mutlak değeri arasındaki ilişkiyi analiz etmişlerdir. Hisse senetleri ve endeks verileri kullanılarak yapılan çalışmada, işlem hacmi ile fiyat değişiminin mutlak değeri arasında güçlü pozitif bir ilişkiye rastlanırken, aynı bulguya işlem hacmi ile fiyat değişimi için rastlanmamıştır. Çift taraflı ilişkiyi incelemek için yapılan nedensellik testi sonuçlarına göreyse, fiyat değişimleri hacmi etkilemekte, hacmin fiyat değişimleri üzerinde herhangi bir etkisi bulunmamaktadır (Lam vd., 1990: 25-42). Ciner, 2002 tarihli çalışmasında Kanada sermaye piyasasında fiyat-hacim ilişkisini incelemiştir. Araştırmacı, Toronto Menkul Kıymetler Borsası tam otomasyona geçtikten sonra işlem hacminin fiyatları açıklayıcılık gücünün azalıp azalmadığını test etmiştir. Ocak Mayıs 2002 dönemi için TSE 300 Endeksi üzerine yapılan çalışmada, tam otomasyon sonucu işlem hacminin fiyatları açıklayıcılık gücünün ortadan kalktığı bulgulanmıştır (Ciner, 2002: ). İzlanda sermaye piyasaları için yapılan bir çalışmada Weber ve Rosenow, yüksek işlem hacmi değişimlerinin yüksek fiyat değişimlerinin tek ve yeterli açıklayıcısı olmadığı sonucuna ulaşmışlardır (Weber ve Rosenow, 2006:7-14). Gelişmekte olan piyasalardan Latin Amerika ülkelerine ait sermaye piyasalarının verilerinin kullanıldığı çalışmanın yılı 1998 dir. Bu çalışmada Saatçioğlu ve Starks, hisse senetleri piyasalarına ait endekslerin aylık verilerine regresyon analizi ve VAR analizi uygulamışlardır. Regresyon analizleri sonuçlarına göre, işlem hacmi hem fiyat değişimi hem de fiyat değişiminin mutlak değeri ile pozitif bir ilişki içindedir. Fakat Granger nedenselliği tespit etmeye yönelik yapılan VAR analizleri sonuçlarına göreyse, fiyatlardaki değişim hacmi açıklayan bir etken olarak bulunamamıştır. Yazarlar, bu bulgunun gelişmiş piyasalar için ulaşılan sonuçtan farklı olduğunu belirtmişlerdir (Saatçioğlu ve Starks, 1998: ). Kore sermaye piyasaları için yapılan bir çalışmada Silvapulle ve Choi, günlük endeks kapanış fiyatlarını ve işlem hacmini kullanarak doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedensellik testleri uygulamışlardır. Araştırmanın sonuçlarına göre, Kore hisse senetleri piyasasında fiyat ile işlem hacmi arasında doğrusal ve doğrusal olmayan yönde ilişki bulunmaktadır (Silvapulle ve Choi, 1999: 59-76). Moosa ve Jader, Kuveyt hisse senetleri piyasasında işlem gören 100 ü aşkın hisse senedinin verilerini kullanarak fiyat-hacim ilişkisini incelemişlerdir. İşlem hacmi ile fiyatlardaki değişimin mutlak değeri arasındaki korelasyon katsayıları, işlem hacmi ile fiyatlardaki değişim arasındaki korelasyon katsayısından daha yüksektir (Moosa ve Jader, 2006: 80-90). Çek Cumhuriyeti, Bulgaristan, Polonya, Rusya ve Türkiye de fiyat-hacim arasındaki nedensel ilişkinin incelendiği bir çalışmanın yılı 2005 tir. Gündüz ve Hatemi-J bu çalışmalarında, çok yeni bir prosedür olan Toda-Yamamoto yu baz alan Granger nedensellik testini, belirtilen ülkelerin piyasalarına ait endekslerin haftalık verilerine uygulamışlardır. Çek Cumhuriyeti için elde edilen sonuçlara göre değişkenler arasında çift taraflı bir ilişki bulunamamıştır. Bulgaristan da fiyat veya işlem hacmini göz önünde bulundurmaksızın tek yönlü bir ilişki varken, Polonya da işlem hacminden fiyatlara doğru tek yönlü bir ilişkiden söz etmek mümkündür. Rusya da ve Türkiye de ise, fiyatlar işlem hacminin belirleyicisi olarak bulunmuştur (Gündüz ve Hatemi-J, 2005: 29-44).

5 5 Türk Sermaye Piyasası nda fiyat-hacim ilişkisini inceleyen çalışma sayısı oldukça azdır. Bunlardan Gökçe nin çalışmasında, İMKB Ulusal-100 Endeksi nin günlük getirileri ile piyasada oluşan toplam işlem hacmi arasındaki ilişki için Granger nedensellik testi uygulanmıştır. Ocak Ocak 2001 dönemi için araştırmacı, fiyattan işlem hacmine doğru bir ilişki tespit etmiştir (Gökçe, 2002: 43-48). İMKB de işlem gören bankacılık sektörüne ait hisse senetlerinin dönemi verilerinin incelendiği çalışmalarında Yörük vd., doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedenselliği tespit etmişlerdir (Yörük vd., 2006: ). 3. ARAŞTIRMA 3.1. Araştırmanın Amacı Bu araştırmanın amacı, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasında bir ilişki olup olmadığını tespit edebilmektir. Bu amaçla yapılan araştırmada kullanılan veri seti, kısıtlar ve model aşağıdaki alt başlıklarda ayrıntılı olarak anlatılmıştır Veri Seti ve Kısıtlar Türk Sermaye Piyasası nda hisse senedi fiyatı ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi inceleyebilmek amacıyla, dönemine ait İMKB Ulusal-100 Fiyat Endeksi (Endeks) günlük kapanış fiyatları ve ulusal pazar günlük toplam işlem hacmi (TL) kullanılmıştır. İMKB Ulusal-100 Fiyat Endeksi nin kullanılmasının nedeni, bu endeksin İMKB Hisse Senetleri Piyasası nı temsil gücünün yüksekliğidir tarihi itibariyle Endeks in piyasa değeri, tüm pazarın piyasa değerinin % 85,97 sini oluşturmaktadır. 2 Burada belirtilmesi gereken bir başka nokta, analiz dönemi içinde Endeks in hem hesaplanma metodolojisinde, hem kapsadığı şirketlerde, hem de isminde değişiklikler olmuştur. Tüm araştırma dönemi için aynı endeksi kullanmak, ne yazık ki uzun dönemleri kapsayan çalışmalar için geçerli olamamaktadır. Endeks e ait günlük işlem hacmi verilerine elektronik ortamda ulaşılamadığı için ulusal pazar günlük toplam işlem hacmi verileri kullanılmıştır. Ulusal pazar işlem hacminin çok büyük bir kısmı (Aralık 2004 itibariyle % 86 sı) Endeks te yer alan şirketlere ait olduğu için bu çalışmada ulusal pazara ait günlük işlem hacimleri kullanılmıştır. 2 Ocak Aralık 2006 döneminin kullanılmasının önemli nedenlerinden birisi, uzun bir dönemi kapsayan bir çalışma yapmanın amaçlanmış olmasıdır. İMKB nin faaliyete geçiş yılı olan 1986 yılının değil de 1991 yılının başlangıç yılı olarak seçilmesinin nedeni, 1991 yılından itibaren Endeks in değerinin kapsadığı şirketlerin piyasa değerleri ile ağırlıklandırılarak hesaplanmaya başlanmış olmasıdır. 2 Daha fazla bilgi için bkz: Eren Sarıoğlu, Serra, (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s

6 6 Daha önce endeks değeri hesaplanırken bu tür bir ağırlıklandırma yapılmadığı için 2 Ocak 1991 tarihi başlangıç noktası olarak alınmıştır. Çalışmanın analizleri 2007 yılının başında yapıldığı için en son 2006 yılının son iş gününün verileri analizlere dahil edilmiştir Araştırma Modeli Bu çalışmada, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki Türk Sermaye Piyasası için incelenmiştir. Hisse senedi fiyatlarını temsilen kullanılan Endeks günlük kapanış fiyatları logaritmik birinci-sıra farklar kullanılarak dönüştürülmüş, bir başka deyişle Endeks e ait günlük logaritmik getiri değerleri hesaplanmıştır: r m,t = ln (P m,t /P m,t-1) (1) Burada r m,t, Endeks in t gününde gerçekleşen logaritmik getirisi, P m,t, Endeks in t günündeki kapanış fiyatı, P m,t-1, Endeks in t-1 günündeki kapanış fiyatıdır. Aynı şekilde ulusal pazara ait günlük işlem hacimleri de logaritmik birinci-sıra farkları alınarak dönüştürülmüştür: v m,t = ln (V m,t /V m,t-1) (2) Burada v m,t, ulusal pazarın t gününde gerçekleşen logaritmik işlem hacmi değişimi, V m,t, ulusal pazarın t günündeki işlem hacmi, V m,t-1, ulusal pazarın t-1 günündeki işlem hacmidir. Değişkenlere logaritmik değişimler uygulanarak durağanlaştırılmaları sağlanmıştır. Serilerin durağanlığını test edebilmek için ADF birim kök testi uygulanmıştır. Değişkenlere ait uygun gecikme uzunluklarının belirlenebilmesi için Schwarz Bilgi Kriteri (SIC) kullanılmıştır. Bu testler sonucunda getiri ve işlem hacmi değişimi serilerinin durağan olduğu sonucuna ulaşılmıştır. 3 Bu araştırmada, işlem hacmi ile hem fiyat değişimlerinin kendi değerleri hem de mutlak değerleri arasındaki ilişki incelenmiştir. Böylelikle bu çalışmanın bulgularını daha önce yapılmış benzer çalışmalarla karşılaştırma fırsatı da elde edilebilecektir. Çalışmada regresyon analizinin yanı sıra çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek adına Granger Nedensellik Testi de uygulanmıştır. Regresyon analizleri için oluşturulan denklemler aşağıdaki gibidir: ln (V m,t /V m,t-1) = ln P t P (3) 0 1 / t 1 3 Fazla yer kaybını önlemek amacıyla, durağanlık testleri sonuçlarına çalışma içinde bir tablo ile yer verilmemiştir.

7 7 ln (V m,t /V m,t-1) = ln P t P (4) 0 1 / Granger nedenselliği, Y nin öngörüsü, X in geçmiş değerleri kullanıldığında X in geçmiş değerlerinin kullanılmadığı duruma göre daha başarılı ise X, Y nin Granger nedenidir şeklinde tanımlanmıştır. Bu ifadenin doğruluğu sınandıktan sonra ilişki, X Y şeklinde gösterilir (Granger, 1969: ). Granger nedensellik testi için kurulan model, yapısal bir ekonometrik model değildir. Bu model geleceğin tahminini değil, nedensellik sınamalarının gerçekleştirilmesini amaçlamaktadır. Bu nedenle, modeldeki değişkenler önceden durağanlaştırılmalıdır (Granger, 1988: ). Bu çalışmada Granger Nedensellik Testi için kurulan denklemler aşağıda yer almaktadır: n n 0 i m, t i j i 1 j 1 v m,t = v r u (5) o o 0 i m, t i j i 1 j 1 m, t j r m,t = r v u (6) m, t j Analizler esnasında uygun gecikme uzunluğu belirlenirken SIC esas alıınmış, farklı gecikme uzunlukları (1-500) ardışık olarak denenmiştir. t 1 1t 2t 4. BULGULAR İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda fiyatlar ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi belirleyebilmek için yapılan regresyon analizlerinin sonuçları aşağıda yer almaktadır. Tablo 1 de, Denklem 3 olarak kurulan işlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyatlarının değişimi arasındaki ilişkiyi tespit etmek için uygulanan regresyon analizinin sonuçları bulunmaktadır. Tablo 2 de ise, Denklem 4 olarak kurulan işlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyatlarının değişiminin mutlak değeri arasındaki ilişkiyi gösteren regresyon analizinin sonuçları gösterilmiştir. Tablo 1.Hisse Senedi Fiyat Değişimi-İşlem Hacmi Değişimi Regresyon Analizi Sonuçları ln (V m,t /V m,t-1) = ln P t P Veri Sayısı 0 1 / t R 2 Endeks ,0040 3,6739*** 0,1165 (0,0047) a (0,1606) a Parantez içindeki değerler katsayıların standart hatalarıdır.

8 8 b *** % 1 düzeyinde anlamlı değerleri göstermektedir. Tablo 2. Hisse Senedi Fiyat Değişimi Mutlak Değeri-İşlem Hacmi Değişimi Regresyon Analizi Sonuçları ln (V m,t /V m,t-1) = ln P t P Veri Sayısı 0 1 / t R 2 Endeks ,070*** 3,4193*** 0,0486 (0,0070) a (0,2399) a Parantez içindeki değerler katsayıların standart hatalarıdır. b *** % 1 düzeyinde anlamlı değerleri göstermektedir. Tablo 1 ve Tablo 2 incelendiğinde, işlem hacmi değişimi ve hisse senedi fiyatlarının değişiminin hem kendi değeri hem de mutlak değeri arasında % 1 anlamlılık düzeyinde pozitif bir ilişki bulunduğu görülecektir. Hisse senedi fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. Bu bulgu gelişmiş piyasaların bulgularıyla çelişmektedir (Lam vd., 1990: 25). Latin Amerika ülkeleri için yapılan çalışmada Saatçioğlu ve Starks, her ne kadar hangi fiyat değişiminin (kendi değeri veya mutlak değer) işlem hacmi ile daha güçlü bir ilişki içinde olduğunu vurgulamasalar da Arjantin, Şili, Kolombiya ve Meksika da mutlak değerlerle hacim arasındaki ilişki daha kuvvetlidir. Yalnız Venezuella da bu çalışmaya paralel olarak, hisse senedi fiyatlarındaki değişimin kendi değerleriyle hacim arasındaki ilişkinin R 2 değeri, mutlak değerlerle hacim arasındaki ilişkinin R 2 değerinden yüksek çıkmıştır. Tablo 1 ve Tablo 2 de R 2 değerlerine bakıldığında, hisse senedi fiyatlarındaki değişimin kendi değeri ve mutlak değeriyle işlem hacmi değişimi arasında her ne kadar bir ilişki olduğu görülse de, bu ilişkinin oldukça düşük düzeyde olduğunu söylemek yanlış olmayacaktır. Türk Sermaye Piyasası için bulunan bu düşük düzeyde ilişki, gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan piyasalar için de geçerlidir. Bu piyasalarda da % 10 u aşan R 2 değerlerine rastlanmamıştır. İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi arasında çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik Testi nin sonuçları aşağıda Tablo 3 te yer almaktadır. Burada Fiyat, hacimin Granger nedeni değildir (H 0 :... 0 ) ve Hacim, fiyatın Granger nedeni değildir 1 2 n n (H 0 : 0 ) boş hipotezlerinin doğruluğu F testi kullanılarak sınanmıştır.

9 9 Tablo 3. Hisse Senedi Fiyat Değişimi Değeri-İşlem Hacmi Değişimi Granger Nedensellik Testi Sonuçları Gecikme H 0 : Fiyat, hacimin Granger H 0 : Hacim, fiyatın Granger Uzunluğu nedeni değildir. nedeni değildir. F oranı p değeri F oranı p değeri 1 130,261 0, ,2832 0, ,196 0, ,1856 0, ,3781 0, ,1279 0, ,7614 0, ,2036 0, ,7841 0, ,0708 0, ,6439 0, ,8354 0, ,3762 0, ,0283 0, ,6863 0, ,9493 0, ,0577 0, ,9439 0, ,7512 0, ,9942 0, ,5590 0, ,9491 0,7683 Tablo 3 ten de izlenebileceği gibi, denenen bütün gecikme uzunluklarında, Hacim, fiyatın Granger nedeni değildir boş hipotezi çok yüksek bir güven derecesi ile kabul edilmiştir. Bir başka deyişle, fiyatlarda meydana gelen değişimler hacimde meydana gelen değişimlerle açıklanamamaktadır. Bunun tam tersi olarak, Fiyat, hacimin Granger nedeni değildir boş hipotezi çok yüksek bir güven derecesi ile kabul edilmemiştir. Başka bir ifadeyle, hacimde meydana gelen değişikliklerin fiyatta meydana gelen değişimlerden kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre, fiyatlardaki değişim ile hacimdeki değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel ilişkinin yönü fiyattan hacime doğrudur (P V). Gökçe, Ocak Ocak 2001 dönemi için İMKB Hisse Senetleri Piyasası verileriyle yaptığı çalışmasında aynı bulguya ulaşmıştır (Gökçe, 2002: 43-48). Aynı şekilde Gündüz ve Hatemi-J, Türkiye nin de dahil olduğu gelişmekte olan piyasaları inceledikleri çalışmalarında İMKB de fiyatları işlem hacminin belirleyicisi olarak bulmuşlardır. Bu bulgu, gelişmiş piyasalar için bulunan sonuçlarla paralellik taşımaktadır (Lam vd., 1990: 25-42). Saatçioğlu ve Starks ise, Latin Amerika ülkeleri üzerine yaptıkları çalışmalarında hacmin fiyatın Granger nedeni olduğunu bularak gelişmekte olan piyasalar için çelişkili bir sonuç ortaya koymuşlardır ve bunu da gelişmekte olan piyasaların farklı finansal piyasa yapılarına ve farklı bilgi akışına bağlamışlardır (Saatçioğlu ve Starks, 1998: ) Türkiye için ulaşılan sonuç ise gelişmiş ülkelerin sonuçlarıyla benzer olması açısından dikkat çekicidir.

10 10 5. SONUÇ ve ÖNERİLER Bu çalışmada, İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkinin varlığı ve yönü belirlenmeye çalışılmıştır dönemi için gerçekleştirilen araştırmada, işlem hacmindeki değişim ile hem hisse senedi fiyat değişiminin kendi değeri hem de mutlak değeri arasındaki ilişki incelenmiştir. Hisse senedi fiyatlarını temsilen İMKB Ulusal-100 Fiyat Endeksi kapanış fiyatları; işlem hacmini temsilen de ulusal pazar günlük işlem hacmi değerleri kullanılmıştır. Bu amaçla yapılan regresyon analizleri ve Granger Nedensellik Testi sonuçlarına göre, işlem hacmi değişimi ve hisse senedi fiyatlarının değişiminin hem kendi değeri hem de mutlak değeri arasında % 1 anlamlılık düzeyinde pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Fakat bu, zayıf türden bir ilişkidir. Literatür incelendiğinde, tüm piyasalar için zayıf bir ilişkiye rastlanmıştır. Bu piyasalarda da % 10 u aşan R 2 değerlerine rastlanmamıştır. Hisse senedi fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. Daha önce yapılmış benzer çalışmaların bulguları bu konuda çelişkilidir. Örneğin gelişmiş piyasalarda, bu çalışmanın sonuçlarına tezat olarak hisse senedi fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. Fakat bazı gelişmekte olan piyasaların verileriyle yapılan çalışmalarda bu çalışmaya paralel olarak, hisse senedi fiyatlarındaki değişimin kendi değerleriyle hacim arasındaki ilişkinin R 2 değeri, mutlak değerlerle hacim arasındaki ilişkinin R 2 değerinden yüksek çıkmıştır (örneğin Venezuella). İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi arasında çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik Testi nin sonuçlarına göre, hacimde meydana gelen değişikliklerin fiyatta meydana gelen değişimlerden kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre, fiyatlardaki değişim ile hacimdeki değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel ilişkinin yönü fiyattan hacime doğrudur. Gökçe, İMKB Hisse Senetleri Piyasası verileriyle yaptığı çalışmasında aynı bulguya ulaşmıştır. Aynı şekilde Gündüz ve Hatemi-J, Türkiye nin de dahil olduğu gelişmekte olan piyasaları inceledikleri çalışmalarında İMKB de fiyatları işlem hacminin belirleyicisi olarak bulmuşlardır. Bu bulgu, gelişmiş piyasalar için bulunan sonuçlarla paralellik taşımaktadır. Saatçioğlu ve Starks ise, Latin Amerika ülkeleri üzerine yaptıkları çalışmalarında hacmin fiyatın Granger nedeni olduğunu bularak gelişmekte olan piyasalar için çelişkili bir sonuç ortaya koymuşlardır ve bunu da gelişmekte olan piyasaların farklı finansal piyasa yapılarına ve farklı bilgi akışına bağlamışlardır. Türkiye için ulaşılan sonuç ise gelişmiş ülkelerin sonuçlarıyla benzerlik taşıması açısından ilginçtir. Eğer bir piyasada hacim fiyatın belirleyici faktörü olabiliyorsa, bu durum işlem stratejisi belirlemede ve teknik analizin kullanımında yol gösterici olabilmektedir. Bu da piyasanın etkin olmadığına delil teşkil edecek bir bilgi içerme anlamını taşımaktadır. Gelişmiş piyasalar etkin piyasalar olarak nitelendirilmektedir. Bu piyasalarda hacmin fiyatı açıklaması değil de fiyatın hacmi açıklaması, hacmi kullanarak fiyat tahmini yapan teknik analiz türlerini kullanılamaz

11 11 hale getirmekte ve piyasanın etkin işlediğine delil olmaktadır. Aynı sonucun Türk Sermaye Piyasası için de bulunmuş olması bu sonucun, İMKB Hisse Senetleri Piyasası nın zayıf düzeyde etkinliğe yaklaştığını gösteren bir kanıt olarak algılanması hatalı olmayacaktır. Lakin, son dönemlerde İMKB Hisse Senetleri Piyasası nın etkinliği ile ilgili yapılmış birçok çalışmanın elde ettiği çelişkili sonuçlar da göz önüne alınırsa (birçok çalışma İMKB nin zayıf düzeyde dahi etkin olmadığını söylerken, özellikle son yıllarda yapılan çalışmalar zayıf düzeyde etkinliğe delil teşkil edecek sonuçlar bulmuşlardır 4 ), gelişmiş ve etkin olarak nitelendirilen piyasalarda çıkan sonuçla aynı sonucun çıkmış olması, İMKB nin tam olarak zayıf düzeyde etkin olmasa bile bu etkinlik düzeyine oldukça yakın bir piyasa olduğu yargısına varmak yanlış olmayacaktır. Bu çalışma, Türk Sermaye Piyasası için daha önce yapılmış çalışmaların sonuçlarını daha uzun bir dönem için teyit eder niteliktedir. Önceki çalışmalardan farklı olarak, Granger Nedensellik Testi nin yanında regresyon analizlerinin de kullanılmış olması, değişkenlerin açıklayıcılık güçleri hakkında bilgi vermesi açısından önemlidir. Bundan sonra, fiyat-hacim ilişkisi konusunda Türk Sermaye Piyasası için çözülmesi gereken birçok nokta bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, bu çalışmada ve daha önceki çalışmalarda kullanılan Endeks verileri yerine şirketlerin verileri kullanılarak analizlerin tekrar edilmesi önem taşımaktadır. İkinci önemli nokta, hacmi temsilen kullanılan işlem hacmi (TL) değeri yerine piyasa devir hızı (market turnover) olarak ifade edilen işlem hacminin piyasa değerine oranı kullanılmalıdır. Bunun nedeni, dönem içinde yapılan sermaye arttırımları, hisse senedi olarak dağıtılan kâr payları vb. nin işlem hacmini arttırmasıdır. İşlem hacmi değeri kullanılırken, bu tür hacmi gerçek anlamda arttırmayan işlemlerin etkisinin ortadan kaldırılması gereklidir. İşlem hacmi değeri piyasa değerine bölündüğünde bu düzeltme kendiliğinden gerçekleşecektir. Üçüncü olarak yapılması gereken, bu çalışmada uygulanan doğrusal Granger Nedensellik Testi nin yanında doğrusal olmayan Granger Nedensellik Testi de uygulanmalıdır. Örneğin Campbell vd., ABD verilerini kullanarak gerçekleştirdikleri çalışmalarında doğrusal modellerle açıklanamayan türden bir ilişkiyi doğrusal olmayan Granger testi ile ortaya koymuşlardır (Campbell vd., 1993:905:939) Bir başka önemli nokta, getirilerin varyansı ile işlem hacmi arasındaki ilişkidir. Osborne 1962 yılında yazdığı makalesinde 5, işlem bazında fiyat değişimlerinin 4 Ayrıntılı bilgi için bkz: Eren Sarıoğlu, Serra (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s Gökçe, Gökçe Alp (2006), Opsiyon Değerlemenin Temelleri ve Temel Opsiyon Değerleme Modelleri ile Stokastik Değişkenliğin İMKB Hisse Senedi Piyasaları nda Geçerliliklerinin Araştırılması, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s Aktaran Eser: Lam vd, 1990:35

12 12 birbirinden bağımsız olması durumunda, getirilerin varyansının işlem sayısının doğrusal bir fonksiyonu olacağını belirtmiştir. Ayrıca fiyat değişimlerinin asimetrik olup olmadığını incelemek üzere bazı testler yapmak da kaçınılmazdır. Piyasanın simetrik olması, fiyat artışlarında oluşan işlem hacminin fiyat düşüşlerinde oluşan işlem hacminden istatistiksel olarak farklı olmaması demektir. Bu da işlem hacmi ile fiyat arasında herhangi bir ilişki olmaması anlamını taşımaktadır. Piyasanın asimetrikliği ile ilgili farklı testler bulunmaktadır ve bunların uygulanması, fiyat-hacim ilişkisi ile ilgili güçlü kanıtlar sunmak açısından önem taşımaktadır. KAYNAKÇA Campbell, John Y, Sanford J. Grossman ve Jiang Wang (1993), Trading Volume and Serial Correlation in Stock Returns, The Quarterly Journal of Economics, November, pp Ciner, Çetin (2002), The Stock Price-Volume Linkage on the Toronto Stock Exchange: Before and After Automation, Review of Quantitative Finance and Accounting, 19, pp Crouch, Robert L (1970), The Volume of Transactions and Price Changes on The New York Stock Exchange, Financial Analysts Journal, July-August, pp Eren Sarıoğlu, Serra (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, ss Gökçe, Atilla (2002), İMKB de Fiyat-Hacim İlişkisi: Granger Nedensellik Testi, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 3/2002, ss Gökçe, Gökçe Alp (2006), Opsiyon Değerlemenin Temelleri ve Temel Opsiyon Değerleme Modelleri ile Stokastik Değişkenliğin İMKB Hisse Senedi Piyasaları nda Geçerliliklerinin Araştırılması, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s Granger, C (1969), Investigating Causal Relation by Econometric Models and Cross- Spectral Methods, Econometrica, Vol.37, pp Granger, C (1988), Causality, Cointegration and Control, Journal of Economic Dynamics and Control, 12, pp Gündüz, Lokman ve Abdulnasser Hatemi-J (2005), Stock Price and Volume Relation in Emerging Markets, Emerging Markets Finance and Trade, Vol.41, No.1, pp

13 13 Hiemstra, Craig ve Jonathan D. Jones (1994), Testing for Linear and Nonlinear Granger Causality in the Stock Price-Volume Relation, The Journal of Finance, Vol. 49, No.5, pp Karpoff, Jonathan M (1987), The Relation Between Price Changes and Trading Volume: A Survey, Journal of Financial And Quantitative Analysis, Vol.22, No.1, pp Lam, K, W.K. Li ve P.S. Wong (1990), Price Changes and Trading Volume Relationship in the Hong Kong Stock Market, Asia Pasific Journal of Management, Vol.7, Special Issue, pp Moosa, Imad A ve Sulaiman Al-Abdul Jader (2006), Is The Price-Volume Relation Asymmetric? Cross-Sectional Evidence From an Emerging stock Market, Investment Management and Financial Innovations, Vol.3, Iss.3, pp Saatçioğlu, Kemal ve Laura T. Starks (1998), The stock price-volume relationship in emerging stock markets: the case of Latin America, International Journal of Forecasting, 14, pp Silvapulle, Param ve Jonh-Seo Choi (1999), Testing for Linear ve Nonlinear Granger Causality in the Stock Price-Volume Relation: Korean Evidence, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol.39, No.1, pp Smirlock, Michael ve Laura Starks (1985), A Further Examination of Stock Price Changes and Transaction Volume, The Journal of Financial Research, Vol.8, No.3, pp Weber, Philipp ve Bernd Rosenow (2006), Large stock price changes: volume or liquidity? Quantitative Finance, Vol. 6, No.1, pp Yörük, Nevin, Cumhur Erdem ve Meziyet Sema Erdem (2006), Testing for linear and nonlinear Granger causality in the stock price-volume relation: Turkish banking firms evidence, Applied Financial Economics Letters, 2, pp