Önemli Finansallar. Önemli Rasyolar T 2004T F/K F/DD

Transkript

1 Şirket Raporu 12 Mayõs 2003 % Enka İnşaat Holding ENKAI.IS / 9 Mayõs 2003 Fiyat (TL) 52,500 Piyasa Değeri (mn $) 1,766 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 1,777 Artõş Potansiyeli (%) %1 İşlem Hacmi (mn $) 2.5 Hisse Sayõsõ (mn) 50,356 Halka Açõklõk Oranõ (%) %12 İMKB-100 (TL / USc) 10,640 / 0.71 TL/$ 1,497, /02 PİY. DEĞ. ve RELATİF PERFORMANS 08/02 09/02 10/02 Rel. Perf. (sol) Performans $ Rel 1 ay %5 %-2 3 ay %34 %28 Birleşme Sonrasõ %32 %13 Şirket Özeti 11/02 12/02 01/03 02/03 03/03 04/03 mn $ 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Piy.Değ. (sağ) Enka İnşaat Türkiye nin en büyük inşaat şirketidir. Rusya da perakende ve gayrimenkul alanlarõnda da faaliyet göstermektedir. En son, elektrik üretimine de başlamõştõr. Yurt dõşõ operasyonlar 2002 de konsolide gelirlerden %64 pay almõştõr. Ortaklõk Yapõsõ Pay Tara Holding %47.1 Gülçelik Ailesi %33.3 Diğer %7.4 Halka Açõk %12.2 Banu Büyükoğuz Müdür Yardõmcõsõ banu.buyukoguz@oyakmenkul.com.tr OYAK Yatõrõm: Belirsizlik ortamõnda güvenli bir liman; ama değerinde Ana faaliyet alanõ ekonomik dalgalanmalara son derece duyarlõ olan inşaat sektörü olmasõna karşõn, Enka İnşaat, yurt dõşõnda pek çok taahhüt projesi alarak iç piyasaya bağõmlõlõğõnõ en aza indirmeyi başarmõştõr. Gerçekten de, 2003 tahmini inşaat gelirlerinin %91 i yurt dõşõ projelerden gelmektedir. Buna ek olarak, Enka İnşaat Rusya da parekende ve gayrimenkul sektörlerinde yüksek büyüme elde etmiştir. Sonuçta, 2003T konsolide gelirlerinin yarõsõndan fazlasõnõ yurt dõşõndan sağlayacağõnõ tahmin ettiğimiz şirket, Türk ekonomisindeki dalgalanmalar karşõsõnda güçlü bir konumdadõr. Enka İnşaat õn uluslararasõ tecrübesi ve Bechtel le olan uzun süreli ortaklõğõ, Irak başta olmak üzere yurt dõşõndaki projeleri alma konusunda bir rekabet üstünlüğü sağlamaktadõr. Ancak, elektrik santrallerinin devreye girmesiyle, 2002 konsolide gelirlerinin %56 sõnõ oluşturan inşaat sektörünün şirketteki ağõrlõğõ, sektörün payõnõn 2003 te tahminen %30 a düşmesiyle azalacaktõr. Bu sayede, 2003 te şirketin konsolide gelirlerinin ve VAFÖK ünün sõrasõyla %64 ve %112 artacağõnõ tahmin ediyoruz. Hedef piyasa değerimiz olan 1.78 milyar $ õn sadece %1 lik bir çõkõş potansiyeli göstermesine rağmen, Enka İnşaat õn 2003 teki etkileyici kar beklentisine ve Irak õn yeniden yapõlandõrõlmasõnda pay alma potansiyeline dayanarak TUT tavsiyemizi koruyoruz. Önemli Finansallar TUT Önceki tavsiye: TUT mn $, UMS 21 konsolide T 2004T Gelirler 957 1,008 1,656 1,783 % değişim %5 %64 %8 VAFÖK % değişim %-22 %112 %7 Net Kar % değişim %17 %84 %6 Önemli Rasyolar T 2004T F/K F/DD Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

2 YATIRIMCI ÖZETİ Enka İnşaat yurtiçi piyasalardaki dalgalanmalara karşõ güçlü Enka İnşaat, ana faaliyet alanõ olan inşaat sektörünün ekonomideki dalgalanmalara duyarlõ olmasõna rağmen, yabancõ ülkelerde aldõğõ taahhüt projeleri sayesinde yurtiçi pazara olan bağõmlõlõğõnõ en aza indirmeyi başarmõştõr. Nitekim, Enka İnşaat õn 2003 inşaat gelirlerinin %91 inin ve konsolide gelirlerinin yarõsõndan çoğunun yurt dõşõndan elde edilmesi beklenmektedir. Türkiye de 2005 ten önce büyük ölçekli kamu projelerinin gerçekleşmesi beklenmiyor Türkiye de IMF programõyla birlikte sürdürülecek olan sõkõ maliye politikalarõ nedeniyle, önümüzdeki iki yõl içinde kamu harcamalarõnõn en aza indirilmesini bekliyoruz. Bu nedenle, Enka İnşaat õn yeni alacağõ taahhüt projelerinin neredeyse hepsinin orta vadede yurt dõşõnda olacağõnõ tahmin ediyoruz. Diğer taraftan, ertelenen kamu projelerine bakõldõğõnda, kamu inşaat işlerinin 2005 yõlõnda iyileşmesi beklenmektedir. Enka İnşaat uluslararasõ tecrübesi sayesinde yurtdõşõ inşaat sektöründe yükselen bir paya sahip olabilecek Enka İnşaat õn petrol yataklarõnõ geliştirme, altyapõ ve endüstriyel tesis kurma alanlarõndaki uzmanlõğõ ve dünyanõn en büyük inşaat firmalarõndan Bechtel le olan uzun vadeli ortaklõğõ, şirketin Rusya daki inşaat sektöründen kayda değer bir pay almasõna yardõm etmeye devam edecektir. Şirket yine Bechtel le birlikte Hollanda daki Rijnmond enerji santrali projesini alarak, Batõ Avrupa daki ilk yatõrõmõna başlamõş olmuştur. Enka İnşaat Batõ Avrupa ülkeleri, Hõrvatistan ve Cezayir de daha da fazla büyümeyi hedeflemektedir. Enka İnşaat õn Bechtel le olan uzun vadeli birlikteliği Irak ta da şirkete rekabet avantajõ sağlõyor Irak taki savaşõn bitmesini takiben başlayan yeniden yapõlandõrma sürecine katõlan Türk müteahhit firmalarõnõn içinde, Bechtel le çeşitli projelerde kurduğu güçlü ortaklõk sayesinde Enka İnşaat õn önde gelen adaylardan olmasõ bekleniyor. Şirketin bölgeye olan yakõnlõğõnõ ve daha önceki deneyimlerini göz önünde bulundurarak, Bechtel in Irak ta aldõğõ 680 milyon $ tutarõndaki projelerin en azõndan bir bölümünü Enka İnşaat la birlikte gerçekleştirebileceğine inanõyoruz. Bununla birlikte, Enka İnşaat õn, Enka İnşaat, 12 Mayõs

3 Bechtel le bu konuyla ilgili bir anlaşma yapmadõğõnõ açõklamasõnõ dikkate alarak, kõsa vadede Irak tan herhangi bir miktarda gelir beklemek için henüz çok erken olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle, Enka İnşaat õn değerlemesine Irak tan gelebilecek potansiyel nakit akõmlarõnõ yansõtmadan önce, daha kesin gelişmeler olmasõnõ bekliyoruz. Yeni elektrik üretim işi istikrarlõ bir nakit girişi sağlayacak Enka-InterGen ortaklõğõnõn üç elektrik santralinin açõlmasõyla birlikte Enka İnşaat õn Türkiye deki en büyük iş alanõ elektrik üretimi olmuştur. Yap-İşlet anlaşmasõna göre bu ortaklõk önümüzdeki 16 yõl için öngörülebilir bir nakit akõşõnõ garantiye almõştõr. Bu sayede, elektrik üretim işi Türk ekonomisindeki dalgalanmalara karşõ oldukça korunmalõdõr. Enka İnşaat, perakende ve gayrimenkul sektörlerinde de Rusya daki büyüme fõrsatlarõnõ değerlendirmeye devam edecek Rusya daki büyüme fõrsatlarõ sayesinde Enka İnşaat, önümüzdeki birkaç yõl süresince perakende ve gayrimenkul sektörlerinin konsolide gelirlerdeki payõnõ koruyabilecektir. Ramenka nõn satõş alanõ açõsõndan yüksek büyüme hedefleri bulunmaktadõr; bu nedenle şirketin net satõşlarõnõn (kira gelirleri dahil) yõllarõ arasõnda yõlda ortalama %40 büyüme göstermesini bekliyoruz. Gayrimenkul sektöründen gelen gelirlerde de önümüzdeki 7 yõl boyunca yõllõk ortalama %14 oranõnda büyüme gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Buna bağlõ olarak, Enka İnşaat õn Rusya daki gayrimenkul ve perakende işlerinin konsolide gelirler içerisindeki payõnõn, elektrik üretim işinin başlamasõna rağmen, 2002 yõlõndaki %30 luk orana kõyasla bir miktar artabileceğini ve 2004 yõlõnda %31 olacağõnõ öngörüyoruz. Enka-InterGen ortaklõğõ Enka İnşaat õn 2003 yõlõ gelirlerini arttõracak Enka İnşaat, her zaman için yüksek ve istikrarlõ bir karlõlõğõ korumayõ başarmõştõr yõlõnda ise, Enka-InterGen in santrallerinin devreye girmesi ve Ramenka nõn yüksek büyüme beklentisi sayesinde, konsolide gelirlerinin ve VAFÖK õnõn sõrasõyla %64 ve %112 artmasõnõ bekliyoruz. Ufukta yeni iş alanlarõ gözükmüyor Enka İnşaat õn yakõn gelecekte yeni sektörlere girmesini beklemiyoruz. Aslõnda, şirket yönetimi dört ana iş alanõndan biriyle ilişkili olan özelleştirmelerle ilgilenebileceklerini belirtmişti. Buna bağlõ olarak, Enka İnşaat õn gelecekte TEAŞ õn enerji santrallerinin özelleştirilmesiyle ilgilenebileceğini düşünüyoruz. Enka İnşaat, 12 Mayõs

4 Şirketle ilgili hedef piyasa değerimiz %1 lik bir artõş potansiyeline işaret ediyor Enka İnşaat hisseleri Irak operasyonu sõrasõnda piyasanõn %23 üzerinde performans götermişti. Ancak, 11 Nisan da tavsiyemizi AL dan TUT a çektiğimiz Enka İnşaat hisseleri bu tarihten bu yana endekse göre %4 değer kaybetmiştir. Enka İnşaat, 1.78 milyar $ olarak belirlediğimiz hedef piyasa değerine göre yalnõzca %1 lik bir artõş potansiyeline sahiptir. Yine de, şirketin bu yõl etkileyici bir finansal performans sergileyeceğini ve Irak õn yeniden yapõlandõrma projelerinden belli bir pay alma şansõnõn halen devam ettiğini düşünerek, TUT olan tavsiyemizi muhafaza ediyoruz. DEĞERLEME Enka İnşaat õn değerlemesinde Net Aktif Değer (NAD) metodunu kullandõk. Öncelikle, indirgenmiş nakit akõmlarõ ve uluslararasõ karşõlaştõrma gibi yöntemleri kullanarak her bir iştirak için ayrõ hedef piyasa değeri hesapladõk. Buna göre, Enka İnşaat için bulduğumuz hedef piyasa değeri 1,777 milyon $ dõr (Tablo). Tablo: Enka İnşaat õn Net Aktif Değer Dağõlõmõ 9 Mayõs 2003 Pay Değerleme Metodu Hedef İştirak Edilmiş İştirakler (%) Değer Hedef Değer Elektrik Üretimi Enka-InterGen 40% İNA 1, Taahhüt/İnşaat Taahhüt/İnşaat işi 100% İNA & Uluslararasõ Karş Gayrimenkul Enka Invest 100% İNA Mosenka 55% İNA MKH 52% İNA Perakende Ramenka 50% Piyasa Çarpanlarõ Diğerleri Pimaş 87% Piyasa Değeri Kelebek Mobilya 63% Piyasa Değeri 6 4 Diğerleri 20 Toplam İştirak Portföyü Değeri 1,555 Net Nakit* 222 NAD 1,777 Piyasa Değeri 1,766 Prim / (İskonto) -1% * 31/12/2002 tarihi itibariyle UMS kosolide (Ramenka, Pimaş ve Kelebek Mobilya'nõn net borcu hariç). Kaynak: Şirket, İMKB verileri, OYAK Yatõrõm tahminleri Enka İnşaat, 12 Mayõs

5 Enka İnşaat õn asõl faaliyet alanõ olan taahhüt/inşaat işi, Net Aktif Değer inin %39 unu oluşturmaktadõr. Grubun 2002 sonuna doğru girdiği yeni iş kolu olan Elektrik Üretimi ise Holding için gerçekten ek bir değer yaratarak hedef NAD in %23 ünü oluşturacak hale gelmiştir. Gayrimenkul ve perakende sektörleri ise bu iki segmentin arkasõndan, NAD de sõrasõyla %17 ve %7 lik paylara sahiptir (Grafik). Grafik: Hedef NAD in Segmentlere göre Dağõlõmõ (9 Mayõs 2003) NAD Dağõlõmõ Net Nakit 12.5% Diğer 2.2% Taahhüt/ İnşaat 38.7% Elektrik Üretimi 22.9% Gayrimenkul 17.1% Perakende 6.7% Kaynak: Şirket, İMKB verileri, OYAK Yatõrõm tahminleri Enka İnşaat, 12 Mayõs

6 ENKA İNŞAAT UMS 21 KONSOLİDE GELİR TABLOLARI T 2004T $ mn $ mn $ mn $ mn Net Satõşlar 957 1,008 1,656 1,783 Satõlan Malõm Maliyeti ,149-1,229 Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Karõ* Diğer Faaliyet Gelirleri (Giderleri), net Finansal Gelirler Finansal Giderler Vergi, Çevrim Karõ & Azõnlõk Payõ Öncesi Kar Vergi Çevrim Karõ & Azõnlõk Payõ Öncesi Kar Azõnlõk Payõ Çevrim Karõ Öncesi Kar Çevrim Karõ Net Kar (Zarar) VAFÖK Karlõlõk Sermaye Karlõlõğõ 17.8% 26.5% 22.8% VAFÖK Marjõ 26% 19% 24% 24% Faaliyet Kar Marjõ 22% 17% 22% 22% Net Kar Marjõ 13% 14% 16% 16% Büyüme (%) Gelirler 5% 64% 8% VAFÖK -22% 112% 7% Net Kar 17% 84% 6% Ortalama TL/$ 1,228,500 1,506,432 1,850,000 2,300,000 Dönem Sonu TL/$ 1,439,567 1,639,745 2,100,000 2,500,000 TÜFE 68.5% 29.7% 25.0% 20.0% TEFE 88.6% 30.8% 30.0% 25.0% * Enka İnşaat diğer faaliyet gelirlerini (net) faaliyet karõna dahil etmiştir. Ancak, biz analizimizde bu tutarlarõ faaliyet karõ ve VAFÖK ten çõkarttõk. Enka İnşaat, 12 Mayõs

7 ENKA İNŞAAT UMS 21 KONSOLİDE BİLANÇOLAR T 2004T $ mn $ mn $ mn $ mn Dönen Varlõklar Hazõr Değerler Menkul Değerler Ticari Alacaklar Stoklar Diğer Dönen Varlõklar Duran Varlõklar 850 1,015 1,925 2,020 Maddi Duran Varlõklar ,149 1,229 Maddi Olmayan Duran Varlõklar Yatõrõm Amaçlõ Duran Varlõklar Bağlõ Menkul Kõymetler & İştirakler Diğer Uzun Vadeli Aktifler AKTİF TOPLAMI 1,434 1,623 2,421 2,668 Kõsa Vadeli Borçlar Banka Kredileri U.V. Kredilerin Anapara Taksitleri Ticari Borçlar İlgili Kuruluşlara Borçlar Diğer Kõsa Vadeli Borçlar Ödenecek Vergiler JV'lerin K.V. Borçlarõndaki Payõ Uzun Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Banka Kredileri Uzun Vadeli Ticari Borçlar Diğer Uzun Vadeli Borçlar Ertelenmiş Vergi Borcu JV'lerin U.V. Borçlarõndaki Payõ TOPLAM BORÇLAR ,084 1,054 Azõnlõk Payõ Öz Sermaye ,120 1,351 Sermaye Yeniden Değerleme Değer Artõşõ Yasal Yedekler & Geçmiş Yõl Karlarõ ,051 1,282 PASİF TOPLAMI 1,434 1,623 2,421 2,668 Net Borç Nakdi Varlõklar Toplam Finansal Borçlar Büyüme (%) Aktifler 13% 49% 10% Öz Sermaye 20% 27% 21% Enka İnşaat, 12 Mayõs