ENFLASYON BELİRSİZLİĞİ İLE PAY SENEDİ GETİRİSİ VE VOLATİLİTESİ ARASINDAKİ İLİŞKİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ

Transkript

1 ENFLASYON BELİRSİZLİĞİ İLE PAY SENEDİ GETİRİSİ VE VOLATİLİTESİ ARASINDAKİ İLİŞKİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Doç. Dr. Emrah İsmail Çevik Namık Kemal Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi Doç. Dr. Hasan Uygurürk Karabük Üniversiesi İşleme Fakülesi Prof. Dr. Turhan Korkmaz Mersin Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi ÖZET Bu çalışmanın amacı, enflasyon oranları ile pay senedi piyasası arasında nedensellik ilişkisi olup olmadığını araşırmakır. Bu amaçla enflasyon oranları ve pay senedi geiri serileri GARCH model ile ahmin edilmiş ve varyansa nedensellik esi kullanılarak enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisi ve volailiesine yönelik nedensellik ilişkileri araşırılmışır. Elde edilen sonuçlara göre, enflasyon belirsizliği ile pay senedi piyasası arasındaki nedensellik ilişkisi dönemlere göre farklılık gösermekedir. Özellikle kriz dönemlerinde enflasyon belirsizliğinden pay senedi piyasasına yönelik nedensellik ilişkisi bulunmuşur. Anahar Kelimeler: Enflasyon, Enflasyon Belirsizliği, Pay Senedi Piyasası, GARCH. THE RELATION BETWEEN INFLATION UNCERTAINTY AND STOCK INDEX RETURNS AND VOLATILITY: EVIDENCE FROM TURKEY ABSTRACT The aim of his sudy is o examine wheher he presence of causal link beween inflaion raes and sock markes. In his conex, inflaion raes and sock reurns series are esimaed by using GARCH model and i is invesigaed he exisence of causal link running from inflaion uncerainy o sock marke reurns and volailiy by means of causaliy in variance es. Empirical resuls sugges ha causaliy relaion beween inflaion uncerainy and sock marke has varied due o differen sample periods. Specifically, we find ha he causal link running from inflaion uncerainy o sock marke reurns and volailiy in he financial crisis periods. Keywords: Inflaion, Inflaion Uncerainy, Sock Marke, GARCH.

2 1. Giriş Uluslararası Yöneim İkisa ve İşleme Dergisi, ICAFR 16 Özel Sayısı Genel fiya seviyesindeki arış olarak ifade edilen enflasyon, birçok ülkede olduğu gibi Türkiye ekonomisinin ana ikisadi sorunların başında gelmekedir. Özellikle 1980 sonrası dönemde yaşanan yüksek enflasyon nedeniyle, enflasyonun konrol alına alınması ekonomi yöneiminin emel hedefi haline gelmişir. Enflasyonun konrol alına alınamaması giderek aran fiya seviyesine ve bu durumda makroekonomik belirsizliğe dönüşmekedir. Ekonominin mevcu dinamik yapısından kaynaklan risk oramı da söz konusu belirsizlikle birlike daha da armaka ve başa işlemeler olmak üzere üm kesimler bu durumdan olumsuz ekilenmekedir. Merkez bankalarının emel amacı olan fiya isikrarını sağlamak ve sürdürmek, ekonomideki belirsizlikleri azalmada kili rol oynamakadır. Ancak yüksek ve isikrarlı olmayan enflasyon, enflasyon belirsizliğine yol açmakadır. Enflasyon belisizliği ise beklenen yüksek enflasyonun oraya çıkardığı maliyelere ilave olarak birakım sorunlara neden olmakadır. Bu sorunlar ekonomik birimlerin piyasadaki sinyalleri am olarak algılayamamasına, göreli fiya değişimlerinin anlaşılamamasına, gelecekle ilgili olumsuz beklenilerin oraya çıkmasına, yüksek faiz oranı ve düşük yaırım düzeyi olarak ifade edilebilir (Aran, 006:1-). Piyasaların işleyişini olumsuz ekileyen belirsizlik riskinden kaçınmak iseyen bireyler ve işlemeler, kaynaklarını yaırıma yönlendirmek yerine belirsizlik risklerini azalmada kullanmakadırlar. Ayrıca, enflasyondan kaynaklı belirsizlik özellikle işlemelerin finansal kararlarında ekili olmakadır. Enflasyon, faiz oranlarını arırdığı için, işlemelerin fon maliyelerinde arışa neden olmakadır. Ayrıca enflasyon, işlemelerin muhasebe kayılarında fikif karlara, finansal planlarında sapmalara, sermaye gereksiniminde armaya ve ahvil fiyalarında düşmeye neden olmakadır Ekonomide enflasyonun ve enflasyon belirsizliğinin ekilerinin görüldüğü önemli alanlardan biri de menkul kıyme borsalarıdır. Lieraürde menkul kıyme borsalarını ekileyen çok sayıda fakör bulunmakla birlike genel olarak üç fakör ön planda yer almakadır. Bunlardan ilki enflasyon, ikincisi enflasyon belirsizliği ve üçüncüsü ise döviz kurudur (Azar, 014:1). Bir ülkenin ekonomik gelişiminde önemli rol oynayan ve ülke ekonomilerinin gelecekeki durumu hakkında sinyaller veren baromereler olarak görülen menkul kıyme borsalarında işlem gören pay senedi geirileri ile enflasyon arasındaki ilişki pek çok araşırmacı arafından incelenmişir. Ancak söz konusu durum hakkında lieraürde bir fikir birliği bulmak zor olsa da, enflasyonun pay senedi fiyalarını iki ana kanaldan ekilediği görülmekedir. Bunlardan birincisine göre enflasyon işlemenin gelecekeki poansiyel kazancı üzerinde ekide bulunmakadır. İkinci olarak da enflasyon, yaırımcıların gelecekeki naki akımlarına uygulayacakları iskono oranlarına eki emekedir (Bhar, 010:417). Pay seneleri enflasyondan ahvillere göre daha az ekilenmekedir. Çünkü enflasyonla birlike, işlemenin varlıklarının değeri ile saış ve kârının aracağı düşünülmekedir. Böylece, enflasyona bağlı olarak, dağıılan kâr paylarında bir yükselme olabilecekir. Bunun sonucu olarak, pay senelerinin piyasa fiyaı da aracak ve yaırımcılar enflasyondan zarar görmeyerek daha kârlı çıkabileceklerdir (Korkmaz & Ceylan, 015:494). 160

3 Öe yandan, enflasyonla birlike, işlemelerin varlıklarının değeri arsa da bu direk olarak pay senedi fiyalarına yansımamakadır. Çünkü enflasyonla birlike, işlemelerde maliyeler de armakadır. Böylece, işlemelerde saışların arışıyla görülen olumlu eki dengelenmekedir. Bu nedenle, pay senelerinin enflasyona karşı dayanıklı olmadığı ifade edilmekedir. Ancak, pay senelerinin enflasyondan en az ekilenen finansal varlıklar olduğu belirilmekedir (Teziş, 1987:31). Bazı ülkelerde yapılan ampirik çalışmalarda enflasyonla pay senedi geirilerinin negaif ilişki içerisinde oldukları espi edilmişir (Bağcı, 1990:10). Enflasyon ile menkul kıyme borsaları arasındaki ilişki gerek Türkiye deki gerekse yur dışındaki araşırmacılar arafından çok sayıdaki çalışmada ele alınmasına karşın, enflasyon belirsizliği ile menkul kıyme borsaları arasındaki ilişkiye yönelik araşırma sayısı daha sınırlıdır. Söz konusu lieraüre kakı sağlamayı da hedefleyen bu çalışmanın amacı, Türkiye de uzun yıllar devam eden yüksek enflasyonun ve bu yüksek enflasyonun oraya çıkardığı enflasyon belirsizliği ile pay senedi endeks geirisi ve volailiesi arasındaki nedensellik ilişkisini Hong (001) varyansa nedensellik esi kullanarak araşırmakır.. Lieraür Araşırması Enflasyon göreceli fiyalarda daha az isikrara yol açarak üreim ve yaırımda yüksek belirsizliğe neden olmakadır. Bu durum enflasyon belirsizliği ve reel ekonomik faaliyeler arasında negaif yönlü bir ilişki oraya çıkarmakadır. Söz konusu ilişkiden menkul kıyme piyasaları da ekilenmekedir. Pay senedi geirileri ile enflasyon arasındaki ilişki çeşili araşırmacılar arafından uzun yıllar boyunca geniş çapa ele alınmışır. Ancak özellikle yüksek enflasyonun sonuçlarından biri olan enflasyon belirsizliğinin pay senedi geirileri veya bir başka ifadeyle menkul kıyme piyasaları üzerindeki ekisi üzerine gerçekleşirilen çalışmalar daha kısılı kalmışır. Söz konusu çalışmalara yönelik bilgiler aşağıda yer almakadır. Amihud (1996), çalışmasında beklenmeyen enflasyon ve pay senedi geirisi arasındaki negaif ilişkinin nedenlerini açıklamayı ve bunu deneysel olarak kanılamayı amaçlamışır. Bu amaçla çalışmada, beklenmeyen enflasyonun piyasaya dayalı ölçümünü kullanarak beklenmeyen enflasyon ile pay senedi fiyaları arasındaki ilişkiyi yeni bir yönem ile araşırmışır. Araşırma sonuçlarının güçlü formda anlamlı ve negaif ilişkiyi göserdiğini belirmişir. Alexakis vd. (1996) enflasyon belirsizliğinin pay senedi fiyaları üzerindeki ekisini hem gelişmiş hem de gelişmeke olan ülkelerin sermaye piyasaları için araşırmışlardır. ARCH modelinin kullanıldığı çalışma sonucunda enflasyon belirsizliği ile pay senedi fiyaları arasında negaif yönlü bir ilişkinin olduğu sapanmışır. Lee (1999) yapmış olduğu çalışmada enflasyon belirsizliği ile pay senedi geirileri arasında negaif yönlü bir ilişki olduğunu belirmişir. Hu & Wille (000), yapıkları araşırma sonucunda yüksek enflasyonun çok daha oynak olduğunu ve aran enflasyon belirsizliğinin reel pay senedi geirilerini azalma eğilimi göserdiğini espi emişlerdir. Jung vd. (007) 4 OECD ülkesi (Fransa, İalya, İngilere ve Almanya) üzerinde yapıkları araşırmada beklenen ve beklenmeyen enflasyon, ekonomik büyüme ve faiz oranlarının pay senedi geirileri üzerine ekilerini 161

4 incelemişlerdir. Çalışma sonucunda Fransa, İalya ve İngilere de sadece beklenmeyen enflasyonun pay senedi geirileri üzerine negaif ekide bulunduğu espi edilmişir. Bhar (010), ABD deki enflasyon belirsizliği ve pay senedi geirisi arasındaki ilişkiyi ele aldığı çalışmasında, söz konusu ilişki için emel zorluğun gözlenmeyen enflasyon belirsizliğinin ahmini olduğunu belirmişir. Bu doğruluda, enflasyon belirsizliğini yapısal ve epki olmak üzere iki bileşene ayrışırma imkanı sağlayan, zamanla değişen paramereli enflasyon için yapısal bir model önermişir. Azar (013), çalışmasında enflasyon, enflasyon belirsizliği ve pay senedi geirileri arasındaki ilişkilere dair kanıları ekrar es emeyi amaçlamışır. Azar çalışmada ilk önce enflasyon ve enflasyon belirsizliğini ayrı ayrı ele alarak pay senedi geirileri ile ilişkilerini incelemiş ve her iki unsurun pay senedi geirilerini negaif olarak ekilediğini belirmişir. Daha sonra pay senedi geirileri ile enflasyon arasındaki regresyona enflasyon belirsizliğinin eklenmesi halinde enflasyonun isaisiki olarak anlamlılığını kaybeiğini sapamışır. Buna bağlı olarak uygun bağımsız değişkenin enflasyon değil, enflasyon belirsizliği olduğunu vurgulamışır. Azar (014), araşırmasında Amerika Birleşik Devleleri ndeki (ABD) pay senedi geirilerinin en önemli belirleyicileri olarak ifade edilen enflasyon, enflasyon belirsizliği ve ABD doları değerindeki değişimin ABD pay senedi geirileri ile ilişkisinin isaisiki olarak anlamlılığını es emeyi amaçlamışır. En küçük kareler ve GARCH modellerinin kullanıldığı araşırmada enflasyon ve enflasyon belirsizliğinin pay senedi piyasası geirileri üzerinde bir ekiye sahip olmadığı, ABD doları ile pay senedi piyasası geirileri arasında ise anlamlı bir ilişki olduğu espi edilmişir. 3. Ekonomerik Yönem Enflasyon belirsizliği direk olarak gözlenemeyen bir değişken olduğundan dolayı, lieraürde yer alan çalışmalarda enflasyon belirsizliğini ölçmek için farklı yönemler kullanılmışır. Finansal piyasalarda belirsizlik fiyaların aşağı ya da yukarı yönlü harekeinin kesirilememesi olarak anımlanırsa, belirsizlik ölçüm yönemleri olarak pay senedi endeks geirilerinin karesi ya da mulak değeri dikkae alınarak hesaplanmakadır. Bununla birlike belirsizlik ahmin yönemleri ise GARCH modellerden elde edilen koşullu varyans değerleridir. Enflasyon ile pay senedi piyasaları arasında nedensellik ilişkisi lieraürde oldukça sık çalışılmasına rağmen, söz konusu çalışmalarda genellikle Vekör Ooregresif (VAR) ya da Vekör Haa Düzelme (VEC) modellerine dayanan geleneksel Granger (1969) nedensellik esi uygulanmışır. Bununla birlike, geleneksel Granger nedensellik esi, haa erimlerinin normal dağılması, ookorelasyonsuz ve sabi varyanslı olması gibi haa erimlerinin dağılımıyla ilgili bazı varsayımlara dayanmakadır. Diğer arafan, özellikle finansal geiri serilerinin normal dağılmadığı ve koşullu değişen varyans özelliği sergilediği bilinmeke ve bu nedenle finansal geiri serileri ile yapılan geleneksel nedensellik esleri sapmalı sonuçlar verebilmekedir. Buna ilaveen, geleneksel nedensellik esleri sadece serilerin birinci momenindeki nedensellik ilişkisini incelerken, özellikle finansal seriler için volailiede ya da varyansa nedensellik ilişkisi de, volailiede geçişkenlik ilişkisini araşırırken büyük önem arz emekedir. Bu açıdan Manalos ve Shukur (010) Mone Carlo simülasyon çalışmalarına dayandırarak, finansal değişkenler arasında volailie yayılma ekisinin var olduğu durumda nedensellik yokur sıfır hipoezinin reddedilme olasılığının anlamlı derecede arığı sonucuna ulaşmışır. Ayrıca Cheung ve Ng (1996) serilerin varyansındaki değişimin bilgi hızıyla ilişkili 16

5 olduğunu ve piyasaya yeni gelen bilginin ne kadar hızlı yayıldığını göserdiğini belirmişir. Bu nedenle bu çalışmada öncelikle enflasyon belirsizliği GARCH ipi modeller ile oraya konulmaya çalışılmış ve daha sonrasında enflasyon belirsizliği ile pay senedi geirisi ve volailiesi arasında nedensellik ilişkisi olup olmadığı Hong (001) varyansa nedensellik esi ile araşırılmışır. Hong (001) arafından önerilen varyansa nedensellik esi iki aşamadan oluşmaka ve ilk aşamada her bir seri için ek değişkenli GARCH modellerin ahmin edilmesi gerekmekedir. Bu bakımdan çalışma kapsamında enflasyon oranı ve pay senedi geirileri Bollerslev (1986) arafından gelişirilen GARCH model ile ahmin edilmişir. 1 Enflasyon oranı (enf ) ve pay senedi endeks geirisi (r ) GARCH(1,1) süreci izleyen iki durağan ve ergodik zaman serisi şeklinde aşağıdaki gibi anımlanırsa: enf enf,, \,,..., enf, enf,... ~ GED(0, h ) h 1 1 enf, enf, enf enf 1 enf enf, 1 h (1) r r,, \,,..., r, r,... ~ GED(0, h ) h 1 1 r, h r, r r 1 r r, 1 () burada μenf, ve μr, ile ε ve ζ enflasyon oranı ve geiri serileri için oralamayı ve haa erimlerini gösermekedir. I ve J iki bilgi sei olarak anımlanırsa I r j ; j 0 ve J enf j, r j ; j 0 ve eğer aşağıdaki eşisizlik gerçekleşirse, enflasyon belirsizliği pay senedi geirisinin varyansa nedenidir denir: 1, 1 1, 1 r r (3) E r I E r J Denklem (3) Cheung ve Ng (1996) arafından anımlanan varyansa nedensellik ilişkisini göserir. Bu esi uygulamak için, Denklem (1) ve Denklem () den elde edilen sandardize haaların kareleri şu şekilde hesaplanır:,, ve u enf h enf enf r, r,. v r h Değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini belirleyebilmek amacıyla Hong (001) arafından önerilen Q es isaisiği belirli bir gecikme sayısı (M) için aşağıdaki gibi hesaplanır: 1 Serilerin volailiesinde kaldıraç ekisinin varlığı Nelson (1991) arafından gelişirilen EGARCH model ile araşırılmış faka EGARCH model GARCH modele göre daha üsün sonuç vermemişir. 163

6 T 1 l T k ˆ uv l C1 T k l 1 M Q D 1T k (4) Denklem (4) de l ˆuv şu şekilde hesaplanmakadır: ˆ 0 0 l. gecikme için örnek çapraz korelasyonu gösermeke ve 1 l Cˆ Cˆ Cˆ l uv uu vv uv kovaryans fonksiyonu aşağıdaki gibi hesaplanır: Cˆ ˆ uv l T 1 T uv l l l 1 ˆˆ, 0 T 1 T u lv l l1 T ˆ ˆ, burada C 0 T u, C 0 T v uu 1 ˆ ˆ vv T ˆ şeklindedir. 1 elde edilen karesi alınmış sandardize haalardır. Ayrıca aşağıdaki gibi anımlanan bir ağırlık fonksiyonudur: k l M 1 l M 1 eğer k M diğer durumlarda T 1 burada C1 T k 1 l T k l M 1T l 1 ve T D k l T l T k l M l 1 uˆ k l M Hong (001) es yöneminin aşamalarını şu şekilde anımlamışır: ve, burada örnek çapraz vˆ GARCH modelden Barle kernel olarak 1- Zaman serileri için ek değişkenli GARCH (p, q) modeli ahmin edilir ve sandardize edilmiş haaları belirlenir. - Sandardize edilmiş haalar arasındaki örnek çapraz korelasyon fonksiyonu hesaplanır. 3- Spesifik gecikme sayısı M belirlenir ve C 1T (k) ile D 1T (k) fonksiyonları hesaplanır. 4- Q es isaisiğini hesaplanır ve belirli bir önem düzeyinde normal dağılım için sağ araf kriik değer ile karşılaşırılır. Eğer Q isaisiği kriik ablo değerinden daha büyükse, nedensellik yokur sıfır hipoezini reddedilir. Tes yöneminde sıfır hipoezi re bölgesi normal dağılımın sağ kuyruğunda yer aldığından, %5 önem düzeyindeki ablo değeri ir. 4. Çalışmanın Kapsamı ve Analiz Sonuçları (5) ˆ uv() l Çalışmada 1987 Ocak ile 016 Ocak dönemleri arasında aylık Tükeici Fiya Endeksi (TÜFE) ve Borsa İsanbul 100 endeksi kapanış fiyaları dikkae alınmışır. TÜFE mevsimsel ekileri içinde barındırdığından mevsimsel ekiler TRAMO-Seas yönemi ile 164

7 arındırılmış ve analizlerde mevsimsel ekilerden arındırılmış veriler kullanılmışır. Gerek TÜFE endeksi gerekse BİST 100 endeksi için logarimik fark alınarak aylık enflasyon oranı ve geiri serileri hesaplanmışır. Şekil 1 de ele alınan dönem için enflasyon oranı ve geiri serisi yer almakadır. Enflasyon oranının örneklem dönemi içindeki seyri incelendiğinde, yılları arasında enflasyon oranlarında değişkenliğin oldukça yüksek olduğu görülmeke ve 1987, 1994 ve 001 yıllarında ekonomik ve finansal krizlerin ekisiyle enflasyon oranının gözle görülür bir şekilde arığı görülmekedir. Özellikle 1994 yılının Nisan ayında enflasyon oranının aylık bazda %0 leri aşığı belirlenmişir. Bununla birlike, 001 krizinden sonra uygulamaya konulan enflasyon hedeflemesi çerçevesinde 3, enflasyon oranlarındaki oynaklığın gözle görülür bir şekilde azaldığı söylenebilir. Şekil 1: Enflasyon Oranı ve Pay Senedi Geirisi Söz konusu dönemlerin ekisi kukla değişken oluşurularak model ahminlerinde dikkae alınmışır. 3 TCMB yılları arasında örük, 006 yılından iibaren ise açık enflasyon hedeflemesi poliikası uygulamakadır. 165

8 Tablo 1 de değişkenlere ai anımlayıcı isaisikler yer almakadır. Ele alınan dönem içinde oralama aylık enflasyon oranı %.6 iken, oralama pay senedi geirisi %3.0 olarak belirlenmişir. Örneklem dönemi içinde en yüksek enflasyon oranı %0.9 ile 1994 Nisan ayında gerçekleşirken, en yüksek aylık geiri %68.9 ile 1987 Temmuz ayında elde edilmişir. Serilere ai çarpıklık ve basıklık değerleri ile Jarque-Bera normallik esi sonuçları dağılımın normal dağılıma uymadığını gösermekedir. ARCH esi sonucu ise hem enflasyon oranı hem de geiri serisinin varyansında volailie kümelenmesi olduğunu belirmekedir. Birim kök esleri sonucunda serilerin düzeyde durağan olduğu belirlenmişir. Tablo 1: Tanımlayıcı İsaisikler Enflasyon Oranı Geiri N Oralama Sd. Sapma Minimum Maksimum Çarpıklık Basıklık Jarque-Bera [0.000] [0.000] ARCH (5) [0.000] [0.000] Q (10) [0.000] [0.000] 166

9 Qs (10) [0.000] [0.000] ADF *** *** PP *** *** No: Paranez içindeki değerler sıfır hipoezi reddedebilmek için olasılık değerini gösermekedir. ARCH(5) koşullu varyans için LM esi sonucunu ve Q(10) ve Q s(10) seriler ve serilerin kareleri için Ljung-Box ookorelasyon es sonuçlarını gösermekedir. *** işarei serinin %1 önem düzeyinde durağan olduğunu belirmekedir. Enflasyon oranı ve geiri serilerinin dağılımının normal dağılıma uymaması ve ARCH ekisi gösermesi değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini araşırırken geleneksel es yönemlerinin sapmalı sonuçlar verebileceğini gösermekedir. Bu bakımdan seriler modellenirken, öncelik normal dağılımdan sapma ve ARCH ekisini dikkae alan ahmin yöneminin seçilmesi gerekmekedir. Buna ek olarak enflasyon oranlarında belirsizliği ölçen ahmin yöneminin seçilmesi amacıyla, seriler GARCH model ile ahmin edilmiş ve sonuçlar Tablo de göserilmişir. Serilerin birinci momenini modellerken en uygun ooregresif ve harekeli oralama süreci Akaike bilgi krierine göre belirlenmiş ve GARCH (1,1) modeli serileri emsil emede en uygun model olarak bulunmuşur. Her iki model sonucunda alfa parameresi %5 önem düzeyinde, bea parameresi ise %1 önem düzeyinde isaisiksel olarak anlamlı bulunmuşur. GARCH modelde alfa parameresinin şoklarda kalıcılığı, bea parameresinin ise volailie kümelenmesinde kalıcılığı göserdiği dikkae alındığında, pay senedi geirisinin volailie kümelenmesinde kalcılığın daha yüksek olduğu söylenebilir. Burada ayrıca alfa ile bea paramerelerinin oplamı volailiede kalıcılığın gösergesidir ve her iki değişken için GARCH model sonuçları volailiede kalıcılığın yüksek olduğunu gösermekedir. Tablo : ARMA-GARCH Model Sonuçları enf r μ 0.00 [0.803] [0.013] AR(1) 1.3 [0.000] [0.000] AR() [0.00] [0.167] AR(3) 0.54 [0.037] [0.000] AR(4) [0.506] [0.003] MA(1) [0.000] [0.018] MA() 0.69 [0.00] [0.000] MA(3) [0.064] 0.87 [0.000] MA(4) [0.16] [0.70] MA(5) [0.759] [0.001] ω 1.78E-06 [0.6] 8.40E-05 [0.367] α 0.10 [0.010] [0.010] β [0.000] [0.000] ν [0.000] [0.000] α + β

10 Ln(L) Q (30) 6.88 [0.196] [0.315] Qs (30) [0.995] 0.05 [0.911] No: Köşeli paranez içindeki değerler p-değerleridir. v Genelleşirilmiş Haa Dağılımı (GED) parameresini ve Ln(L) modelin Enyüksek Olabilirlik değerini gösermekedir. Q(30) ve Q s(30) haa erimleri ve haa erimlerinin kareleri için Ljung-Box ookorelasyon es sonuçlarını gösermekedir. Yukarıda belirildiği üzere, enflasyon oranı için GARCH modelden elde edilen koşullu varyans enflasyon belirsizliğini gösermeke ve bu değer Şekil de yer almakadır. Elde edilen sonuçlara, enflasyon oranlarında volailienin bir diğer ifadeyle belirsizliğin arığı dönemler genel olarak Türkiye ekonomisinde krizlerin yaşandığı dönemler olarak karşımıza çıkmakadır. Özellikle 1994 yılında volailienin belirgin bir şekilde arığı görülmekedir. 000 sonrası dönemde ise, 001 yılında enflasyon oranında volailienin arığı görülmeke ve bu sonuç eorik beklenilerle uyumludur. Diğer arafan enflasyon oranlarındaki belirsizliğin küresel finansal kriz döneminden ziyade 011 yılındaki Avrupa borç krizinin palak verdiği dönemde arması dikkalerden kaçmamakadır. Şekil : Enflasyon Oranlarının Volailiesi Enflasyon oranlarındaki belirsizlik ile pay senedi geiri ve volailiesi arasında bir nedensellik ilişkisi olup olmadığı Hong (001) varyansa nedensellik esi ile araşırılmış ve sonuçlar Tablo 3 e göserilmişir. Nedensellik esleri gerçekleşirilirken maksimum gecikme uzunluğu dör olarak belirlenmişir. Burada öncelikle enflasyon oranları ile pay senedi geirileri arasında bir nedensellik ilişkisinin olup olmadığı araşırılmış ve bu amaçla GARCH modelden elde edilen sandardize haa erimleri için Q isaisikleri hesaplanmışır. Tablo 3 e yer alan sonuçlara göre, enflasyon oranı ile pay senedi geirisi arasında anlamlı bir nedensellik ilişkisi bulunamamışır. Diğer arafan bu çalışmanın kapsamına uygun olarak, enflasyon oranlarındaki belirsizlik ile pay senedi geirisi ve volailiesi arasında nedensellik ilişkisi olup olmadığı araşırılmış ve bu amaçla enflasyon belirsizliği için GARCH modelden elde edilen 168

11 sandardize haaların kareleri kullanılarak Q isaisikleri hesaplanmışır. Tablo 3 eki sonuçlar enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisi ve volailiesine yönelik bir nedensellik ilişkisi olmadığını gösermekedir. Tablo 3: Hong (001) Nedensellik Tesi Sonuçları Nedenselliğin Yönü Gecikme Uzunluğu M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı Enflasyon Oranı Geiri Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie Son olarak, enflasyon oranı ile pay senedi piyasası arasındaki nedensellik ilişkisinin farklı poliika dönemlerine göre değişip değişmedi araşırılmışır. Bu bağlamda, değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisi beşer yıllık dönemler halinde ekrar es edilmiş ve sonuçlar Tablo 4 de göserilmişir. Tablo 4 deki sonuçlara göre, , ve yılları arasında enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisi ve volailiesine yönelik nedensellik ilişkisi bulunmuşur. Söz konusu nedensellik ilişki yılları arasında %1 önem düzeyinde geçerliyken, nedenselliğin yönü enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisine şeklinde oraya çıkmışır yılları arasında %5 önem düzeyinde enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisi ve volailiesine yönelik nedensellik ilişkisi belirlenmişir. Diğer arafan yılları arasındaki nedensellik ilişkisinin derecesi nispeen daha düşükür, çünkü söz konusu ilişki ancak %10 önem düzeyinde isaisiksel olarak anlamlıdır. Elde edilen bu sonuçlar, enflasyon oranlarındaki volailienin arığı dönemde oraya çıkan belirsizliğin pay senedi piyasasında oralama geiri ya da volailie açısından anlamlı bir ekiye sahip olduğu ve bu ekiye bağlı olarak pay senedi piyasasında oralama geiriyi azalmaka ve volailie armakadır. 4 Tablo 4: Farklı Dönemler İçin Hong (001) Nedensellik Tesi Sonuçları 1987:1-1991:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı [0.759] [0.77] [0.734] [0.693] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri [0.174] [0.5] [0.90] [0.39] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri [0.648] [0.603] [0.534] [0.479] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie [0.306] 0.33 [0.373] [0.447] ] 199:1-1996:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 4 Bu sonuç sandardize haalar aralar arasındaki korelasyonlara bakılarak belirlenmişir. 169

12 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı * [0.65] [0.385] [0.164] [0.079] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri [0.456] [0.379] [0.336] [0.34] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri.56**.564***.613***.493*** [0.01] [0.005] [0.004] [0.006] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie [0.505] [0.504] [0.53] [0.554] 1997:1-001:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı [0.117] [0.118] [0.10] [0.19] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri [0.759] [0.735] [0.68] [0.639] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri [0.689] [0.741] [0.784] [0.789] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie [0.744] [0.789] [0.83] [0.845] 00:1-006:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı [0.650] [0.641] [0.655] [0.63] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri [0.751] [0.785] [0.757] [0.715] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri.18** 1.98** 1.735** 1.480* [0.017] [0.04] [0.041] [0.069] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie.69** [0.01].175** [0.015].030** [0.01] 1.93** [0.07] 007:1-011:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı [0.735] [0.683] [0.617] [0.576] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri 1.96* * [0.097] [0.19] [0.107] [0.080] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri [0.690] [0.71] [0.644] [0.513] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie [0.75] [0.755] -0.5 [0.599] 0.44 [0.404] 01:1-016:1 Nedenselliğin Yönü M=1 M= M=3 M=4 Pay Senedi Geiri Enflasyon Oranı [0.71] [0.683] [0.668] [0.668] Enflasyon Oranı Pay Senedi Geiri [0.48] [0.304] [0.35] [0.379] 170

13 Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Geiri [0.567] [0.558] [0.493] [0.43] Enflasyon Belirsizliği Pay Senedi Volailie [0.506] [0.566] [0.611] [0.648] No: Paranez içindeki değerler sıfır hipoezi reddemek için kullanılan olasılık değerleridir. ***, ** ve * işareleri %1, %5 ve %10 önem düzeyinde isaisiksel olarak anlamlı nedensellik ilişkisini gösermekedir. 5. Sonuç Bu çalışmada, yılları arasında enflasyon oranları ile pay senedi piyasası arasındaki ilişki GARCH modeller ve varyansa nedensellik esi kullanılarak araşırılmışır. Varyansa nedensellik esi uygulanırken GARCH modellerden elde edilen sandardize edilmiş haa erimlerinin kareleri kullanılmış ve yılları arasında enflasyon oranları ile pay senedi arasında nedensellik ilişkisi belirlenememişir. Değişkenler arasındaki ilişkileri farklı poliika dönemlerine ya da kriz dönemlerine bağlı olarak değişip değişmediğini araşırmak amacıyla, nedensellik esi beşer yıllık dönemler için ekrar uygulanmış ve , ile yılları arasında enflasyon belirsizliğinden pay senedi geirisi ve/veya volailiesine yönelik nedensellik ilişkisi belirlenmişir. Elde edilen bu sonuç eorik beklenilerle uyumludur, çünkü söz konusu dönemler Türkiye ekonomisi ve küresel ölçeke ekonomik ve finansal krizlerin ön plana çıkığı dönemler olarak karşımıza çıkmaka ve söz konusu dönemlerde enflasyon oranlarındaki belirsizliklerin armasının pay senedi piyasasına yaırım yapmayı düşünen ulusal ve uluslararası yaırımcıları edirgin emesi beklenmekedir. Kaynaklar Alexakis, P., Apergis, N. & Xanhakis E. (1996). Inflaion volailiy and sock prices:evidence from ARCH effecs. Inernaional Advances in Economic Research, (), Amihud, Y. (1996). Unexpeced inflaion and sock reurns revisied-evidence from Israel. Journal of Money, Credi and Banking, 8(1), -33. Aran, S. (006). Türkiye de enflasyon, enflasyon belirsizliği ve büyüme. Türkiye Ekonomi Kurumu, Tarışma meni 006/14. Erişim Tarihi: , hp:// aranseyfein.pdf Azar, Samih A. (013). The spurious relaion beween inflaion uncerainy and sock reurns: evidence from he U.S.. Review of Economics & Finance. 3, Azar, Samih A. (014). The deerminans of US sock marke reurns. Open Economics and Managemen Journal, 1, Bağcı, H. (1990). Enflasyon ve Endeksleme. Sermaye Piyasası Kurulu Deneleme Dairesi Araşırma Raporu (Yeerlik Eüdü), Ocak, Ankara. Bhar, R. (010). Inflaion uncerainy and sock reurn: a reassessmen of macroeconomic ime series. Inernaional Review of Applied Financial Issues and Economics, (3), Bollerslev, T. (1986). Generalized auoregressive condiional heeroskedasiciy. Journal of Economerics, 31(3),

14 Cheung, Y. W. & Ng, L. K. (1996). A causaliy-in-variance es and is applicaion o financial marke prices. Journal of Economerics, 7, Dickey, D. A. & Fuller, W. A. (1979). Disribuion of he esimaors for auoregressive ime series wih a uni roo. Journal of he American Saisical Associaion, 74, Hong, Y. (001). A es for volailiy spillover wih applicaion o exchange raes. Journal of Economerics. 103, Hu, X. & Wille T. D. (000). The Variabiliy of inflaion and real sock reurns. Applied Financial Economics, 10(6), Jung, C., Shambora W. & Choi K. (007). The Relaionship beween sock reurns and inflaion in four european markes. Applied Economics Leers, 14(8), Korkmaz, T. & Ceylan A. (015). Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi. 7. Baskı, Bursa: Ekin Kiabevi. Lee, K. (1999). Unexpeced inflaion, inflaion uncerainy, and sock reurns. Applied Financial Economics, 9(4), Manalos, P. & Shukur, G. (010). The effec of spillover on he Granger causaliy es. Journal of Applied Saisics, 37, Nelson, D. B. (1991). Condiional heeroskedasiciy in asse reurns: a new approach. Economerica, 59, Phillips, P. C. B. & Perron, P. (1988). Tesing for a uni roo in ime series regression, Biomerika 75, Teziş, F. (1987). Pay senedi yaırımlarında risk ürleri. Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, 9(98), Nisan. 17