Portföy Yönetimi. Makro Bülten 21/08/2015. Deja Vu: Gündemimiz Yine Yeniden Ne Olacak Bu TL/$ ın Hali. Serkan Gönençler

Transkript

1 Makro Bülten Deja Vu: Gündemimiz Yine Yeniden Ne Olacak Bu TL/$ ın Hali 21/08/2015 Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı yıl sonunda dolar/tl kuru 1.92 olursa şaşırmayalım dedi. Başçı aynı zamanda 10 yıllık tahvil faizlerinin de yılsonunda tek haneli olmasını beklediklerini belirtti. Başçı şu anda döviz kurlarıyla ilgili hiçbir endişe duymadıklarını söylerken faiz silahını kullanmayacaklarını belirtti. Başçı'nın konuşması sonrasında ise piyasalar hareketlendi. Dolar arka arkaya rekor kırarken 2.03 TL seviyesini de geçti. Başçı döviz kurunun bugün yanlış yerde olduğunu belirtirken,..bunu herkes biliyor. Merkez Bankası'na Ekim sonuna kadar süre verin. Biz TL'nin değerini aslanlar gibi koruyacağız. Bunu sadece döviz silahıyla yapacağız. Faiz silahını kullanmayacağız. Türk Lirası'na değer kazandırıcı şokları bizden bekleyin. Çok enteresan manevralar yapacağız. Faiz konusunda bizden şok beklemeyin. Faiz artışı beklemeyin, faiz sabit beklentisini bekleyin. diye konuştu. Serkan Gönençler Tel: İletişim: Demet Kardeş Tel: Türkiye bu satırları okuyalı yaklaşık 2 yıl oldu. TCMB Başkanı Erdem Başçı o dönemde büyük ses getiren bu açıklamaları yaptığında takvimler 27 Ağustos 2013 ü gösteriyordu. O tarihlerde piyasalar gerek FED in tapering (tahvil alım programının azaltılması) açıklaması, gerekse de Gezi olaylarının yansımaları nedeniyle bugünküne benzer bir şekilde dalgalı günler geçirmekteydi. Mayıs ayının ortasında (kredi notumuzun Moody s tarafından yatırım yapılabilir seviyeye arttırılmasının hemen ertesinde) 1,80 nin altına gerileyen TL/$ kuru 2,00 seviyesini aşmış, gösterge tahvil faizi de aynı süreçte %5 lerden %10 un üzerine yükselmişti. Özetle, piyasalarda bugünküne çok benzer (belki de daha karamsar) bir ruh hali hakimdi. İşte piyasanın bugün olduğu gibi TCMB den bir aksiyon beklediği o günlerde, TCMB Başkanı Erdem Başçı Anadolu Ajansı na verdiği bir röportajda kendinden oldukça emin bir şekilde yıl sonunda dolar/tl kuru 1.92 olursa şaşırmayalım açıklamasını yapıyor ve bu konuda çok rahat olduğunu da sözlerine ekliyordu. TCMB daha sonraki günlerde (4 Eylül 2013 te) faiz koridorunun üst bandında bir artışa gerek olmadığını ve fonlama maliyetinin %6,75 7,75 arasında belirleneceğini açıklayacaktı. Özetle, yaşanan piyasa hareketlerine karşı TCMB nin bugünkü ve o günlerdeki tepkileri arasında çok büyük benzerlikler olduğunu gözlemliyoruz. Aynı davranışların bugün farklı (olumlu) sonuçlar üretmesi için de bir neden göremiyoruz. Bu nedenle Erdem Başçı nın 27 Ağustos 2013 tarihli meşhur konuşması sonrası yaşananları tekrar hatırlamanın (zaten hiç unutamadık) bizlere ilerisi için de ışık tutabileceğini düşünüyoruz.

2 Deja Vu: 2013 ün ikinci Yarısını Yeniden Yaşıyor Gibiyiz TCMB 27 Ağustos sonrası, 2013 yılının sonuna kadar gerçekleştirdiği tüm PPK toplantılarında ve hatta 17/25 Aralık soruşturmaları nedeniyle siyasi risk algısının bozulması sonrası gerçekleştirilen ilk PPK toplantısında (21 Ocak 2014 tarihli) politika faizlerini (haftalık repo faizini %4,5, gecelik borç verme faizini %7,75 te) sabit bıraktı. Daha sıkı likidite politikası, döviz zorunlu karşılık ayarlamaları, rezerv opsiyon katsayılarına ilişkin düzenlemeler, döviz satış ihalaleri gibi yöntemlerle TL deki değer kaybını sınırlamaya çalıştı. Bu çabaların bir sonuç vermediğini, sepet kurun 2,83 ü (TL/$ kurunun da 2,40 ı) aşmasının ardından TCMB nin 24 Ocak 2014 tarihinde (olağan PPK toplantısının 3 gün sonrasında) olağanüstü toplanma kararı almak zorunda kaldığını ve 28 Ocak ta politika faizlerinde yüklü artışlara gittiğini hepimiz çok net hatırlıyoruz. Bugün de 2014 ün ilk günlerinde olduğu gibi gelişmekte olan ülkelere karşı risk algılamasının zayıf olduğu bir dönemdeyiz. Bu da TL nin bir değer kaybı süreci yaşamasına katkıda bulunuyor. Ancak Türkiye de örneğin yapısal reformlara yoğunlaşmak yerine, zamanını siyasi çekişmelere ayırıyor ve seçimlerin ardından 2,5 ay geçmiş olmasına karşın henüz bir hükümet kuramayarak siyasi risk priminin yüksek kalmasına imkan tanıyor. Ek olarak, TCMB de 2013 ün ikinci yarısı ve 2014 ün ilk günlerinde olduğu gibi gelişmeler karşısında rahat bir tavır sergiliyor ve faiz silahı yerine etkisi düşük politika adımları ile TL yi savunmaya çalışıyor. İki dönem arasındaki tüm bu benzerlikleri göz önüne aldığımızda, TCMB tarafından gerekli politika adımlarında gecikmenin, kurlarda normalleşmenin 2013 yılındaki gibi bir sonla gerçekleşmesi riskini giderek yükselteceğini düşünüyoruz. TL Yine Yeni Yeniden Değerlenecek mi? Erdem Başçı nın 27 Ağustos 2013 tarihli konuşması sonrası kur tartışmalarının alevlendiği günlerde, 6 Eylül 2013 te TL Yine Yeni Yeniden Değerlenecek mi? başlıklı bir makro rapor yayınlamıştık. Bu yazımızın sonunda o raporumuzu sizlerle yeniden paylaşıyoruz. O rapordaki görüşlerimiz bugün de aynen geçerliliğini koruyor. O raporumuzda, TL de süregelen değer kaybı sürecine rağmen TCMB nin neden bu kadar rahat davrandığı sorusuna da cevap aramıştık. Bu sorunun cevabını aslında Erdem Başçı nın kendisi vermişti. Başçı TL nin reel olarak tarihi dibine yakın seviyelere gerilediğini, yani TL de satışların aşırıya kaçtığını, global sermaye akımlarının normale dönmesiyle TL nin sorunsuz bir şekilde tekrar değerlenmeye başlayacağını belirtiyordu. Biz o dönemde TL nin ancak ek bir politika tedbiri (faiz artışı) ve/veya küresel risk iştahında radikal bir iyileşme ile yeniden bir değerlenme sürecine girebileceğini, yaşanan değer kaybı sürecinin de arkasında daha yüksek faiz, daha düşük büyüme, tutturulamayan enflasyon hedefi ve bozulan bütçe dinamikleri gibi bir dizi maliyetler bırakacağını belirtmiştik. O günlerdeki bu beklentilerimizin bir çoğu ne yazık ki gerçekleşti. Bugün de benzer bir noktadayız. TL reel olarak aşırı değer kaybetmiş, tarihi dibine yaklaşmış durumda. Buradan hareketle, bir süre sonra TL nin bir miktar değer kazanmasını, daha iyi bir noktada denge bulmasını bekliyoruz. Ancak bunun sırf istatistiki nedenlerle kendi kendine gerçekleşmesi ve arkasında hiç bir ekonomik maliyet bırakmaması da beklenmemeli. TL de yaşadığımız değer kaybı sürecinin ekonomik maliyetinin sınırlanması için TCMB nin proaktif para politikası adımlarını gecikmeden atabilmesinin yanısıra siyasi risk priminin tüm siyasi aktörlerin ortak çabası ile azaltılması gerektiğini de düşünüyoruz. Buradaki gecikmeler 2

3 kurların dengeye gelmesi için ileride politika faizinde daha yüklü faiz artırımlarını zorunlu hale getirebilir. Tüm bu süreç de 2016 yılının da kaybedilmesi ve daha düşük bir büyümeye (hatta ekonomik küçülmeye) razı olurken, enflasyonu %5 hedefine olmasa bile bugünkünden daha makul seviyelere indirebilme fırsatının kaçmasına yol açabilir. Oysa mevcut konjonktürde, artan jeopolitik risklere rağmen, diğer taraftan düşen petrol fiyatları, yanıbaşımızda İran gibi potansiyeli muazzam olabilecek bir pazarın açılıyor olması ve FED in faiz artırım süreci kapıya dayanmış olsa da, artırım adımlarının çok yavaş olacağı algısının hakim olması gibi Türkiye ekonomisi için bir dizi destekleyici faktör de mevcut. Bu konjonktürde, Türkiye siyasi çekişmelerden sıyrılıp ağırlığını tekrar ekonomiye vererek piyasaları kapsamlı bir yapısal reform programı uygulayacağına ikna edebilirse, bambaşka bir hikaye yazılması da mümkün. Rekabetçi kur seviyesi nedir? Kurda yaşanan yüksek oranlı değer kaybı, rekabetçi kur rekabetçi olmayan kur tartışmalarının da yeniden alevlenmesine yol açtı. Firmaların rekabet gücünü kur seviyesi dışında üretim faktörlerinin dağılımı (enerji işgücü) ve verimlilik artışı gibi başka faktörler de belirliyor. Dolayısıyla, reel kur ya da nominal kur seviyelerine bakarak, kurun rekabetçi olup olmadığına karar vermeyi çok anlamlı bulmuyoruz. Üretim faktörlerinin dağılımı ve verimlilik artışı gibi faktörleri bir tarafa bıraksak bile, reel kurun seviyesi kurun rekabetçi olup olmadığına karar vermek açısından yanıltıcı olabilir. Örneğin nominal TL/$ kuru Eylül 2013 te 2,0 seviyesindeyken reel kur 100 e yaklaşmıştı. Mayıs 2015 te TL/$ kuru 2,65 olduğunda da reel kur gene 100 e yakın bir seviyedeydi. Özetle, kur artışı sonucu maruz kalınan yüksek enflasyon nedeniyle, eski reel kur seviyelerine gelinmesi çok daha yüksek bir nominal kur seviyesinde mümkün olabiliyor. Bu açıdan, sadece kurun seviyesine bakarak firmaların rekabet güçlerinin arttığı ya da azaldığı sonucuna varmayı doğru bulmuyoruz. 3

4 TL deki değer kaybının Türkiye nin rekabet gücünü arttırarak firmaların ihracat potansiyelini arttırdığı iddiasına katılmamız mümkün değil. Eğer öyle olsaydı, TL nin USD karşısında %60 a yakın değer kaybettiği son iki yıllık dönemde ihracatımızın ciddi artış göstermesi gerekirdi. Bunun tersine, ihracat artış hızımızın gerilediğini, 2008 yılı öncesinde TL nin aşırı değerli olduğu dönemlerdeki ihracat artış hızlarımızın yanına dahi yaklaşamadığımızı hep birlikte görüyoruz. Özetle, kurdaki aşırı değer kaybı sonunda çok yüksek enflasyon yaratarak firmaların rekabet gücü konusundaki tüm kazanımlarını siliyor. Aynı zamanda, ihracatçı firmaların dövize dayalı maliyet yapıları (ithal ara malı ağırlığı) nedeniyle de, TL deki değer kayıpları firmaların rekabet güçlerini arttırmıyor. 4

5 EK: TL Yine Yeni Yeniden Değerlenecek mi? 06/09/2013 Finans piyasaları balık hafızalıdır (ama her zaman değil) Finans piyasaları balık hafızalıdır derler. Gerçekten de belli bir dönem karalar bağlayan finans piyasaları, bir kaç ay hatta bir kaç hafta sonra, bu kez hızlı bir rallinin keyfini sürerken, bir süre önce neden karalar bağladıklarını hatırlamakta dahi zorluk çekebiliyorlar. Aynı şekilde, TCMB nin para politikası adımları da kısa sürede unutulabiliyor. Tekrar hatırlarsak, TCMB, 16 Mayıs 2013 tarihli PPK toplantısında, enflayona ilişkin yukarı yönlü risklerin sınırlı olduğunu ileri sürmüş ve finansal istikrara ilişkin risklere (hızlı sermaye girişlerinin TL de yaratabileceği aşırı değerlenme baskısına) dikkat çekerek politika faizini %5,0 den %4,5 e çekmişti. Gene o toplantıda, finansal istikrarı desteklemek için döviz zorunlu karşılık oranlarında da 50 bazpuanlık artışa gitmişti. TCMB nin bu kararlarıının ardından, Mayıs ayı ortalarından itibaren gelişmekte olan ülkelerden hızlı bir sermaye çıkışı yaşandı, o dönemde %4,7 ye gerileyen (2 yıllık) TL faizler çift haneli rakamlara tırmandı ve TL de %15 i aşan bir değer kaybı yaşandı. Finans piyasalarının balık hafızalı olduğu saptaması, tabii ki her zaman geçerli olmayabiliyor. Örneğin efsanevi FED Başkanı Alan Greenspan in finans literatürüne İrrasyonel Coşku (Irrational Exuberance) ifadesini kazandırdığı 5 Aralık 1996 tarihli tarihi konuşması ve sonrasında global borsalarda yaşanan satış dalgası, en azından o dönemde finans piyasalarında çalışanlar tarafından herhalde unutulmamıştır. TCMB Başkanı Erdem Başçı nın 27 Ağustos da yaptığı konuşmasının da aynı şekilde finans literatürüne girdiğini ve yıllar sonra dahi hatırlanacağını (dünyada olmasa bile Türkiye de) düşünüyoruz. TCMB nin oyun planı netleşiyor Erdem Başçı nın o tarihi konuşmasının sonrasında, TCMB nin para politikası planları ve kullanacağı para politikası araçları ile ilgili piyasada bir kafa karışıklığı oluşmuştu. TCMB nin ekonomistler ile gerçekleştirdiği 4 Eylül tarihli bilgilendirme toplantısında bu kafa karışıklığı bir ölçüde giderildi, TCMB nin oyun planı biraz daha netleşti. Toplantıdan öne çıkan başlıkları şöyle sıralayabiliriz: TCMB (Başçı nın 27 Ağustos daki söylemine paralel olarak) faiz koridorunun üst bandında bir arttırım planlamadıklarını, enflasyon %6,2 lik TCMB tahminine (%5,0 lik hedef değil) gelene dek faiz koridorunun %6,75 7,75 arasında belirleneceğini teyit etti. Faizlerde bir artış planlamamasındaki ana dayanak ise FED in tahvil alım miktarını sınırlandırması senaryosunun büyük ölçüde fiyatlandığını düşünüyor olması. Buna bağlı olarak, gelişmekte olan ülkelere fon girişlerinin yeniden başlayacağını ve kurlardaki ve TL faizlerdeki halihazırdaki satış dalgasının geçici olacağını düşünüyor. TCMB nin, TL de yaşanabilecek ek değer kaybı eğilimine karşı, TL yi savunmak adına, piyasada speküle edildiği gibi forward döviz satışları, bankalar ile döviz swap hattı kurulması gibi planlarının olmadığı anlaşılıyor (bu yönde planlarının olmadığı açık olarak söylenmese de alınan izlenim bu yönde, gene de TCMB nin sürprizleri sevdiği unutulmamalı). 5

6 TCMB, TL yi savunmak için, döviz rezervlerinin yeterli olduğunu ve sadece net rezervlerin değil, brüt rezervlerin de kullanılabileceğini belirtiyor. Buna göre, TCMB nin önümüzdeki günlerde TL deki değer kaybına karşı uygulamaya koyabileceği araçları şöyle sıralayabiliriz: TCMB nin ihale yoluyla döviz satışı yapmaya devam etmesi çok muhtemel. TL üzerinde baskıların devam etmesi halinde, döviz zorunlu karşılık (ZK) oranlarında indirim yapılması da neredeyse kesin gibi duruyor. TCMB, son olarak 16 Mayıs da döviz yükümlülüklere uygulanan ZK oranını 1 yıla kadar vadede %12,5 den %13,0 e, 3 yıla kadar vadede ise %10,5 den %11,0 e yükseltmişti. TCMB, 2008 finansal krizi esnasında ise döviz ZK oranının %9,0 a kadar indirmişti. Bu bakımdan, burada geniş bir hareket alanının olduğu düşünülebilir. Döviz ZK oranının %9,0 kadar çekilmesi halinde, 6 milyar $ a yakın bir döviz likiditesi açığa çıkabilir. Rezerv opsiyon katsayılarında indirime giderek piyasaya ek döviz likiditesi sağlayabilir. Bilindiği gibi, TCMB rezerv opsiyon mekanizması (ROM) çerçevesinde, TL zorunlu karşılıkların %60 ının döviz olarak tutulmasına olanak tanıyor (rezerv opsiyon oranı: ROO). Ayrıca, TL zorunlu karşılıkların her birimi için tesis edilebilecek döviz miktarı için farklı dilimlerde farklı katsayılar (rezerv opsiyon katsayısı: ROK) belirliyor. Örneğini cari durumda, TCMB %60 lık imkanın %0 35 lik dilimi için her 1 birim TL zorunlu karşılık için 1,4 kat, %55 60 lık dilimi için ise 2,7 kat döviz tutulmasını talep ediyor (Aradaki dilimlerde katsayı kadameli olarak yükselirken, ağırlıklı ortalama katsayı kabaca %1,8 civarında bulunmakta). TCMB nin ROK da indirime gitmesi piyasaya ek döviz likiditesi sağlayarak TL ye destek verebilir. Burada bir dipnot olarak şu söylenebilir; TCMB, bankaların piyasa şartlarına göre, TCMB deki döviz rezervlerini çekerek piyasaya döviz likiditesi sağlayacağını ve bunun otomatikman TL yi dengeleyeceğini iddia etmekteydi, ancak mekanizmanın şu ana dek pek de bu yönde çalışmadığı anlaşıldı. Rezerv opisyon oranlarında (ROO) indirime giderek (yani TL zorunlu karşılıkların döviz olarak tesis edilebilecek kısmını %60 dan örneğin %50 ye çekerek) piyasaya döviz likiditesi sağlarken, TL likiditesini azaltabilir. Bu yöntemin, TL likiditesini de kısacağı (ve bu sayede kısa vadeli TL faizlere yukarı yönlü baskı yapacağı) için TL yi savunmak adına en etkili yöntem olacağını düşünüyoruz. Ancak, TCMB nin faiz koridorunun üst bandı için %7,75 lik bir tavan koyduğu dikkate alınırsa, bu yöntemden kaçınacağı rahatlıkla söylenebilir. TCMB neden bu kadar rahat? TCMB nin TL konusundaki rahat tavrını anlayabilmek için reel efektif döviz kurunu incelemenin faydalı olacağına inanıyoruz. Aşağıda, 2002 yılının başından itibaren, yani dalgalı döviz kuru rejimi döneminde, TL nin reel efektif döviz kuru grafiği görülebilir. TL deki dönüş noktalarını daha iyi yorumlayabilmek adına, serinin 5 yıllık hareketli ortalaması ile +/ 1 ve +/ 2 standard sapma değerlerini de grafiğe ekledik. 6

7 TÜFE Bazlı Reel Döviz Kuru (2003=100) Reel Döviz Kuru mean + 1 std. sapma mean +2 std. sapma 5 yıllık har. ort. (mean) mean 1 std. sapma mean 2 std. sapma 01/02 07/02 01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 Kaynak: TCMB, Ünlü Portföy TL nin dalgalı kur rejimi dönemindeki trendi geleceğe dönük bazı ipuçları içeriyor: Grafikten görüldüğü gibi 2002 yılından itibaren (hızla yükselen cari açığa karşın güçlü sermaye girişleri sayesinde), TL özellikle 2008 yılına kadar sürekli bir değerlenme eğilimi içinde oldu. Ancak bu değerlenme süreçleri dönem dönem ani ve sert düzeltme hareketleri ile noktalandı. Bu düzeltme hareketlerinin ardından ise TL yeniden değerlenme sürecine girdi. Grafiğe göre, +2 standart sapma değeri kritik eşik olarak kabul edilebilir; TL deki düzeltme (değer kaybı) hareketlerinin reel kur, bu değere ulaştığında (ya da yaklaştığında) başladığı görülüyor. Başka bir ifadeyle, risk iştahının artmasıyla, TL +2 standart sapma seviyesine kadar değer kazanıyor, ancak risk iştahındaki bir bozulma ile, sonrasında ciddi değer kayıplarına maruz kalıyor den beri yaşanan aşağı yönlü düzeltme hareketlerinde TL (reel olarak) ortalama %17 değer kaybetti. Son düzeltmede reel kur endeksindeki kayıp ise %12 civarında gerçekleşmiş durumda. Reel TL dip seviyelerine yaklaştı TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru (2003 ort=100) Ağustos sonu itibariyle 111,5 seviyesine gerilemiş durumda (Nisan 2013: 121,4). Sepet kurun örneğin Eylül ayında ortalama 2,36 olması durumunda, reel kur Eylül sonunda 109 un hafif altına gerileyecek. 2,40 olması durumunda ise, 106 nın hafif üzerinde bir seviyeye gerileyeceğini hesaplıyoruz. Her iki durum da, reel TL kurunun 2011 içinde gördüğü dip seviyeye çok yaklaşması anlamına gelecek (2011 dip seviyesine ulaşması için ise Eylül de sepet kur ortalamasının kabaca 2,47 olması gerekiyor). 7

8 TCMB, reel kurun bugünkü seviyelerini 2003 deki dip seviyeleri ile eş değer görüyor (yıllık %2 lik bir değerlenmeyi normal kabul ederek) ve reel kurda bundan daha düşük seviyelerin sadece Avrupa borç krizinin dip yaptığı zamanlarda (2011 yılı) test edildiğini söylüyor. Kısaca, TCMB TL deki satışların aşırıya kaçtığını, yakın zamanda bir noktada, global sermaye akımlarının normale dönmesiyle TL nin tekrar değerlenme sürecine gireceğini düşünüyor. TCMB işlerin sorunsuz bir şekilde normale dönmesini bekliyor O halde TCMB nin çizdiği ana senaryoyu şöyle özetleyebiliriz: FED in tahvil alım miktarını sınırlandırmasına ilişkin belirsizliklerin sona ermesinin ardından, küresel sermaye akımlarının normale dönmesiyle, faizlerde ek bir yükselişe gerek kalmadan TL tekrar değerlenmeye başlayacak. İç talep bir miktar gerilese de, zayıflayan TL nin net dış talebi olumlu etkilemesi sayesinde orta vadeli büyüme trendinde bir bozulma (%4,0 lük büyüme patikasından sapma) olmayacak. TL deki değer kaybı süreci geçici olacağından, enflasyon kontrolden çıkmayacak ve 2014 de %5,0 lik enflasyon hedefinden de bir sapma olmayacak. Yeni dengeler hiç bir zaman maliyetsiz oluşmuyor Bu beklenti seti ne ölçüde gerçekçi? Buna cevap verebilmek için TL nin önceki senelerde değerlenme süreçlerini tetikleyen gelişmeleri kısaca hatırlamakta fayda var. TL nin geçmiş değerlenme hareketlerinde bazı ortak noktalar yakalamak mümkün: 1. TL deki değerlenme süreçleri, gelişmiş ülke merkez bankalarının genişleme adımları atmasının ya da piyasaki parasal sıkılaştırma algılarının kaybolmasının ardından tetiklendi arası FED in gevşek para politikası (politika faizinin %1,0 e kadar indirilmesi), 2008 finansal krizi sonrası açıklanan FED in tahvil alım programı, 2012 başında ECB nin sorunlu bankalara uzun vadeli, ucuz finansman sağlamak amacıyla tasarladığı LTRO mekanizması, FED in tahvil alım programının kapsamını genişleterek QE3 ü devreye sokması, TL nin güçlenmesinde çok belirleyici oldular. 2. TL deki değer kayıpları sonrası TCMB tarafından uygulanan ciddi parasal sıkılaştırma ve uzun vadeli TL faizlerde yaşanan yükselişler, global sermayenin ülkeye geri dönmesini teşvik etti (carry trade). TCMB nin Haziran 2006 daki 450 bazpuanlık şok faiz artışı ve politika faizinin 1 yıldan uzun bir süre %17,5 de tutulması, 2011 sonlarında TCMB nin fonlama maliyetini yaklaşık 600 bazpuanlık artış ile %12 lere çekmesi TL ye ilgiyi tekrar çekti. 3. Başka bir ortak nokta da, iç ve dış politik gelişmelerin (siyasi istikrar algısı, IMF ve AB çapaları, vb.) TL deki değerlenmeye her zaman destek vermiş olması. Özellikle, arasında güçlü IMF ve AB çapaları ve yapısal reform süreci, TL nin güçlenmesine büyük oranda destek verdi. 8

9 TL şimdi de tekrar değer kazanmaya başlayabilir, ama bu arkasında bazı maliyetler bırakmadan olmayacak Özetle, TL dışsal faktörlerin de yardımıyla, bir noktadan sonra hep dengeye kavuştu, ancak bu arkasında daha yüksek faiz, daha düşük büyüme, tutturulamayan enflasyon hedefi ve bütçe performansında bozulma gibi maliyetler bırakarak gerçekleşti. Bu bakımdan, TCMB nin, son dönemdeki gelişmelerin arkasında herhangi bir tortu bırakmadan ve herhangi bir ek politika tedbirine gerek kalmadan işlerin tekrar normale döneceği ve TL nin yeniden değerlenme sürecine gireceği şeklindeki senaryosu bize fazlaca iyimser geliyor. Biz de TL nin daha önceki yıllarda olduğu gibi bir şekilde dengeye kavuşacağını düşünüyoruz. Ancak bu TCMB nin iddia ettiği gibi maliyetsiz bir şekilde olmayacaktır. 1 TL de değerlenmenin boyutu önceki senelerden düşük olabilir: FED in tahvil alımlarının 18 Eylül den itibaren sınırlandırmaya başlamasının büyük ölçüde fiyatlandığı iddiası doğru olabilir. FED 18 Eylül de, tahvil alımlarını 2013 sonu ya da 2014 başına kadar sona erdireceği gibi beklenti dışı bir ifade kullanmadığı taktirde, global risk iştahında yaşanabilecek kısmi bir iyleşme ile TL üzerindeki baskılar hafifleyebilir, hatta TL değer kazanabilir. Ancak, FED in parasal sıkılaştırmasının bununla sınırlı kalmayacağı biliniyor. FED bir noktada, bilançosundaki tahvilleri boşaltmaya (piyasadan likidite çekmeye) ve sonrasında politika faizinde arttırımlara başlayacak. Özetle, küresel parasal sıkılaştırma TL nin üzerinde Demokles in Kılıcı gibi durmaya devam edecek. Bu durumda, TL deki olası değerlenmenin boyutu önceki senelerden daha düşük, değerlenme süreçleri de daha kısa süreli olabilir. 2 Faizlerin çift haneye oturması sürpriz sayılmamalı: Özellikle küresel finansal krize kadar olan dönemde, TL faizler ile gelişmiş ülke faizleri arasındaki yüksek fark, carry trade yoluyla, TL nin sürekli güçlenme eğilimi içinde olmasını sağladı. Küresel kriz ile birlikte, gelişmiş ülkelerin aşırı parasal genişleme adımları ile bollaşan global likidite, TCMB nin attığı cesur adımların da yardımıyla, TL faizlerin hızlı bir şekilde düşmesine olanak tanıdı. Bu süreçte reel TL faizleri negatife dönse de, özellikle 2010 ve 2011 yıllarında gösterdiği güçlü büyüme potansiyeli ve kredi notunun yatırım yapılabilir kategoriye yükseltileceği yönünde oluşan genel beklentiler ile Türkiye yabancı sermaye çekmeye devam etti ve TL de bu sayede güçlenme eğiliminde kaldı. Son dönemde, TL ve USD reel faiz farkı yaklaşık 200 bazpuan TL lehine gelişmiş olsa da, halen tarihi düşük seviyelerine yakın seyrediyor. FED in para politikasını normalleştirme adımlarının beklendiği bir dönemde, aradaki reel faiz farkı, TL ye dönüş için yeterince cazip bulunmayabilir. Bu da TL faizlerin bir miktar daha yükselmesine yol açabilir. Başka bir deyişle, TL de yeni bir değerlenme süreci için, TL faizlerin bir miktar daha yükselmesine ve/veya TCMB nin maksimum %7,75 de tutmayı planladığı fonlama maliyetinde eninde sonunda (belki de piyasa zoruyla) bir artışa gitmesine ihtiyaç duyulabilir. 9

10 Enflasyonda %5 hedefine, hatta altına doğru kalıcı düşüşler sağlanmadığı taktirde, TL faizler üzerinde baskıların orta vadede de devam etmesi muhtemel. Özellikle, FED in faiz arttırımları yaklaştıkça, TL faizlerde de hızlı yükselişler kaçınılmaz görünüyor. Son yıllarda Türkiye ekonomisindeki önemli yapısal kazanımlar (kamu borç dinamiklerinde, bankacılık sektörü sermaye yeterlilik rasyolarında iyileşme, vb.) sayesinde, faiz farkının küresel kriz önceki seviyelere geri dönmesini beklemesek de, faizlerin (özellikle FED in faiz arttırımlarına başlama sinyallerini vermesiyle) çift haneye oturması sürpriz sayılmamalı. 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% Uzun Vadeli TL ve USD (Ex post Reel) Faiz Farkı* 01/12/04 01/06/05 01/12/05 01/06/06 01/12/06 01/06/07 01/12/07 01/06/08 01/12/08 01/06/09 01/12/09 01/06/10 01/12/10 01/06/11 01/12/11 01/06/12 01/12/12 01/06/13 Kaynak: Bloomberg, Ünlü Portföy * 10 yıllık USD faizine karşılık, 10 yıllık TL tahvillerin ilk olarak 2010 yılında ihraç edilmesi nedeniyle, 2010 öncesinde 2 yıllık TL faizi kullanılmıştır. Reel faiz hesaplanırken, cari enflasyon oranları dikkate alınmıştır. 3 Politik ortam TL ye destek vermiyor: Siyasi iktidara ilişkin protesto eylemlerinin ardından, yurtiçindeki siyasi istikrar algısının, önceki yıllardaki kadar güçlü olmadığı da söylenebilir. Ek olarak, dış politik gelişmeler ve Ortadoğu ülkeler ile ilişkiler, önceki senelerde hiç olmadığı kadar kötüleşmiş durumda. Kısaca politik ortam da, TL ye çok fazla destek verecek gibi gözükmüyor. 4 Büyüme görünümünde bozulma muhtemel: Son dönemde faiz ve kur hareketlerinin yanısıra, politik gelişmelerin büyüme görünümünde bir bozulmaya yol açmaması da çok olası görünmüyor. Zaten 2013 yılında, şimdiye kadar ekonomik aktivitede toparlanma, sene başında beklendiği ölçüde güçlü olmadı. Hatırlanacağı gibi, GSYİH büyümesi ilk çeyrekte, kamu harcamaları sayesinde %3,1 civarında gerçekleşmişti. İkinci çeyrek GSYİH büyümesinin de ilk çeyreğe yakın gerçekleşmesi beklenirken, üçüncü çeyrekte de hızlı toparlanma sinyalleri alınmıyor; petrol ve altın dışı dış ticaret açığının yatay seyri de bu zayıf görünümün bir yansıması. Son gelişmeler ışığında büyümenin %2,0 2,5 bandına (belki daha altına) gerilemesi sürpriz olmaz. 10

11 Düşük büyüme, cari açığa (en azından altın ve petrol dışı cari açığa) ilişkin algılamayı iyileştirerek, bir süre sonra TL ye destek verebilir. Büyümenin %4,0 5,0 aralığına kuvvetlenmesi durumunda ise, altın ve petrol dışı cari açıkta da ciddi artışlar görülmesi kaçınılmaz olacaktır. Bu durmda, petrol fiyatları da dikkate alındığında, beklentimiz cari açık/gsyih nın tekrar %8 in üzerine çıkması şeklinde olur. Bu da TL üzerindeki yukarı yönlü baskıları arttırır. Özetle, TL deki kırılgan görünümün, büyümede hızlı bir toparlanmaya izin vermeyeceğini düşünüyoruz, tersine TL deki zayıflamanın büyüme görünümünde daha fazla bozulmaya yol açması daha muhtemel. 5 Enflasyon hedefi bir kez daha başka bahara kalacak: Son gelişmeler ışığında, %5,0 lik enflasyon hedefinin de bir kez daha rafa kalktığını düşünüyoruz. Hatta, daha iddialı bir ifadeyle, TÜFE enflasyonunun 2014 yılında da kalıcı bir şekilde %7,0 nin altına inmesinin pek mümkün görünmediğini söyleyebiliriz (enflasyon 2014 ün ilk çeyreğinde baz etkisi ile %6,5 e yaklaşabilir, ancak sonrasında (ikinci çeyrekte) yeniden %7,5 8,0 e doğru yükselmesini bekliyoruz). 6 TCMB kredibilitesi sorgulanabilir: Enflasyon hedefinin bir kez daha ıskalanması, hatta TL/$ kurunun Başkan Başçı nın telaffuz ettiği seviyelere gerilememesi, TCMB kredibilitesinde ciddi tahribata yol açabilir. 7 Tüm bunların, yaklaşan seçim ortamında politik yansımaları olabilir: Geçmiş seçim tecrübeleri, sandıkta başarının anahtarının ekonomik büyüme olduğunu gösteriyor. Büyüme performansında bozulmanın seçim sonuçları üzerinde de etkileri (AKP iktidarı dışında bir alternatif pek mümkün gözükmese de) olabilir. 8 Sorunsuz görünen bütçe performasında da bozulma kaçınılmaz: Bütçe performansı da 3 kanaldan olumsuz etkilenebilir. Birincisi, düşük büyüme performansı, dolaylı vergilerin yüksek payı nedeniyle, vergi gelirlerinde beklenmedik kayıplara yol açabilir. İkincisi, seçim yılında büyümede hızlı bir yavaşlamayı göze almak istemeyecek siyasi iktidar, büyümeyi desteklemek adına harcamalara hız verebilir. Üçüncüsü değişen global ortam, özelleştirme ihalelerini, dolayısıyla vergi dışı gelir performansını olumsuz etkileyebilir. Zaman her şeyin ilacı! FED den gelen tahvil alım miktarının azaltılacağı algısı sonucu gelişmekte olan ülke para birimlerinde, Mayıs ayı ile birlikte başlayan ciddi değer kaybı sürecinde, TL en fazla değer kaybeden 4 5 para biriminden biri konumunda. Bunda, 2013 başlarında aşırı gevşek para politikası tutumu sergileyen TCMB nin de payının olduğunu düşünüyoruz. TCMB, şimdi TL deki değer kaybının geçici olduğunu ve Türkiye ekonomisine ilişkin dengelerde bir bozulma olmadan, her şeyin normale döneceğini belirtiyor. Önceki yıllarda, yukarıda bahsettiğimiz şartlar sayesinde, TL gerçekten de tekrar değerlenme eğilimine girdi. Belki de bu sayede, kaçan enflasyon hedeflerine karşın, TCMB kredibilitesinde bir tahribat oluşmadı, TCMB nin bazı hataları da balık hafızalı finans piyasaları tarafından unutuldu. TCMB nin eleştirdiğimiz 2013 yılı başındaki gevşek para politikası tutumu da pek tabi balık hafızalı finans piyasaları tarafından unutulabilir (işler TCMB nin beklediği şekilde normale dönebilir). Ya da başka bir olasılık olarak, Erdem Başçı nın 27 Ağustos konuşması, Alan Greenspan in 5 Aralık 1996 tarihli konuşması gibi tarihe geçerek, acı bir tebessümle de hatırlanabilir (TL deki dengelenme süreci bizim beklediğimiz gibi ağır maliyetler sonucu gerçekleşebilir). Bunlardan hangisinin geçerli olacağını bizlere zaman gösterecek. 11

12 Uyarı Notu: ÜNLÜ A.Ş. Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK ) tarafından yetkilendirilmiş ve regüle edilmiş bir kurumdur. Bu rapor bilgi amaçlı olarak hazırlanmış olup içeriğindeki bilgiler kesinlikle gizli olarak kabul edilmelidir. Hiçbir şekilde kısmen ya da tamamen çoğaltılamaz, kopyalanamaz, amacı dışında kullanılamaz ve içeriğinde yer alan hiçbir bilgi üçüncü kişiler ile ÜNLÜ A.Ş. nin ön izni olmadan hiçbir şekilde paylaşılamaz. Bu raporda yer alan bilgiler eksiksiz olduğu iddiasında değildir ve değişikliğe uğrayabilir. Bu rapor, şahsi tavsiye niteliği taşımamakta ve herhangi bir finansal ürünün, hizmetin, yatırım aracının veya menkul kıymetin alım satım teklifi ya da daveti anlamına gelmemektedir. Burada yer alan yatırımlar ve stratejiler tüm yatırımcılar için uygun olmayabilir. Yatırımcılar, bu raporda yer alan tüm hususlara ilişkin olarak gerekli araştırmaları bizzat kendileri gerçekleştirmeli ve görüşlerini kendi araştırmalarına dayandırmalıdır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. SPK Mevzuatı gereğince, yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır ve herhangi bir yatırım aracının alım satım önerisi ya da getiri vaadi olmayıp mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize de uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Zarara uğramamak için gerekli basiret, dikkat ve özeni göstermelisiniz. Burada yer alan görüşlere güvenerek işlem yapmanız durumunda uğranılacak zararlardan ÜNLÜ A.Ş. sorumlu değildir. 12