PARA POLTKASI STRATEJLER VE ENFLASYON HEDEFLEMES

Transkript

1 PARA POLTKASI STRATEJLER VE ENFLASYON HEDEFLEMES Prof. Dr. Gülsün Gürkan Yay Y!ld!z Teknik Üniversitesi ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi ktisat Bölümü (27 Mart 2004 de FMC Dama Talar nda sunulmu, ktisat Dergisi, 2006 ubat-mart, Say , 3-17 de yaymlanmtr.) 1

2 1.Teorik Geli2meler ktisatçlarn üzerinde anlatklar çok az konu olmasna ra,men, son yllarda (özellikle 1980 lerin ortas ve 1990 larn balarnda ) fiyat istikrarnn/düük enflasyonun, para politikasnn temel amac olmas gerekti,i konusunda yaygn ve gittikçe artan bir uzlama ortaya çkmtr. Hem akademisyen iktisatçlarn, hem de uygulamac iktisatçlarn bu ortak uzlama noktasna varmas uzun bir zaman sürecini alm; bu temel amaç çerçevesinde Para politikasnn nasl en iyi ekilde yönetilip/iletilece,i sorunu, aama aama gelien geni bir para politikas teorisi literatürü olutururken, para otoritelerinin (merkez bankaclarnn) de yaparak/yaayarak ö,renme sürecini beslemitir. Bu süreçte öncelikle, enflasyonist e,ilimleri yaratan etkenler üzerinde durulmutur. Friedman ve Phelps in gelitirdi,i Beklentilerle-Gelitirilmi Phillips E,risi Analizinden balayan, Yeni Klasik ktisadn analizleriyle gelien enflasyonun nedenlerini açklayan Pozitif Enflasyon teorisinden ve enflasyonun maliyetlerini vurgulayan normatif iktisat teorisinden beslenen bu analitik çerçevede, hükümetleri enflasyon yaratmaya iten etkenlerin iktisadi analizi yaplmtr. Hükümetler(veya para otoriteleri) sürpriz bir enflasyon yaratarak ve toplumu aldatarak, ksa dönemde üretim ve istihdam arttrmakta ve enflasyonist finansmandan gelirler elde etmektedirler. Bu amaç fonksiyonu çerçevesinde hükümetler iktisadi ve siyasi yarar sa,ladklar gibi, baz toplum kesimleri de bu enflasyonist e,ilimlerden yararlanmakta ve bu yapnn/sürecin sürmesini istemektedir. Bu analitik çerçeve Barro-Gordon (1983) Modeli ve Kydland-Prescott (1977) Politikalarn Zaman Tutarszl, Modeliyle daha da netlemitir. Bu model, e,er t zamannda t+i dönemi için planlanm bir politika, t+i dönemine ulald,nda hala optimal kalyorsa, bu politikann tutarl oldu,unu ifade etmektedir. t döneminde politikalar planlanrken bilinmeyen/beklenmeyen olgularn gerçeklemesi ve yeni bilgilerin devreye girmesi halinde, orijinal planlar hala optimal kalabiliyorsa, zaman tutarll, sürüyor demektir. E,er t+i döneminde, orijinal olarak planlanm politikalar optimal de,ilse, zaman tutarszl, sorunu do,acaktr. Hükümetleri enflasyonist e,ilimlere yönlendiren temel etken politikalarn zaman tutars!zl!4! sorunu olmakla birlikte, baka etkenler de vardr. Politik seçim süreci içinde, politikaclar ve seçmenler arasndaki karlkl etkileim nedeniyle iktisat politikalarnn optimal politikalardan sapma yönünde kullanlmasdr. Bir di,er neden ise, politikaclarn, seçilmi liderlerin ve seçmenlerin mevcut iktisadi sorunlara ilikin snrl/eksik bilgi ve anlamaya sahip olmas, ayrca genel olarak iktisadi olgular hakknda bilginin yetersizli,idir. Enflasyonist e,ilimleri yaratan önemli bir di,er etken ise arz ve talep oklardr. Hükümetlerin ve halkn ksa dönemde enflasyondan yarar sa,lama(yüksek büyüme ve istihdam sa,lama) yaklamlarnn uzun dönemde hiç de istenilen yönde sonuçlar vermedi,i ve enflasyonist politikalarn, uzun vadedeki maliyetlerinin ksa dönemli faydalarn çok at, algland, için, hükümetlerin hem kendi yetkilerinin bir ksmndan bilinçli olarak vazgeçmeleri, hem de toplumu kendisine kar korumas gerekli hale gelmitir (Mc Callum,1995). Bu ba,lamda, ikinci olarak, enflasyonist e,ilimlerin bertaraf edilebilmesine ilikin iktisat politikas önerileri tartmalarnn önem kazand,n görüyoruz. Bu konu, yine oldukça eski ve çok bilinen bir tartma olan iradi/keyfi (discretionary ) politikalara kar kurallar tartmasyla öne çkmtr. radi politika, para otoritelerinin her dönem de,ien artlara göre yeniden optimizasyon aramas demektir. radi politikalar savunanlar, para politikasn yönetenlerin takdir yetkisini kullanabilmelerini ve belli sayda de,ikeni hedeflemek yerine, çok sayda faktörü de,erlendirip en do,ru karar vermeleri konusunda özgür braklmalar gerekti,ini savunurlar. Ancak geni takdir yetkisi, bazen tüm toplumu 2

3 ilgilendiren genel amaçlar için de,il de, keyfi amaçlar için kullanlabilmekte; para politikas da özellikle demokratik seçim süreçlerinde keyfi ve irrasyonel ekilde yönlendirilebilmektedir. Bunun alternatifi ise, kurallar koyarak para politikasnn yönetimini kiilerden/hükümetlerden ba,mszlatrmak ve her art altnda ve her yönetimin uymas gereken kural ve hedeflere oturtmaktr. Kural, uzun bir dönem için belirlenmi olan bir formülün dönem boyunca iletilmesidir; ancak bu basit bir formül veya optimal bir kontrol reçetesi anlamna gelmemekte, daha ziyade bilginin tutarl ve öngörülebilir bir biçimde kullanld,, tesadüfi de,il sistematik bir karar alma süreci ni ifade etmektedir (Poole, 1999; Mc Callum,2000). M.Friedman n para stokunun sabit bir oranda arttrlmasn öneren x % kuralndan beri, kurallarla iradi politikalar arasnda süregelen bu geleneksel dikotomi, geçen otuz yllk süre içinde evrime/de,iime u,ram; iki uç yaklam yerine melez/karma kural-benzeri uygulamalar gelitirilmitir. Bu iki seçenek yerine optimal ara çözüm yollar olabilece,ini ilk vurgulayan ve daha sonraki gelimelere temel tekil eden teorik katk yine Barro-Gordon(1983) modelidir. Çok kat kurallarn ekonominin yapsndaki ani de,iiklikler ve öngörülemeyen oklar durumunda sürdürülebilirli,inin zor oldu,u kabulüne ra,men, halka açklkla beyan edilen bir ön taahhüt sisteminin gereklili,i, esnek kurallarn olumasn sa,lamtr. Kurallar/hedefler konulup belli taahhütlerde bulununca, bunun uygulanmasnn sa,lanmas, güvenilirlik ve itibar konusunu gündeme getirmekte; kuraln uygulanamamas veya kuraldan saplmas da hesap vermeyi gerektirmektedir. Bu yaklam, keyfilikten uzaklamak için iktisat(para) politikalarnn bir yasal/kurumsal çerçeveye oturtulmas yönündeki aray ve aratrmalar geniletmitir Bunlar Anayasal bir iktisat arayndan, Ba,msz bir Merkez Bankasnn yaplanmasna ve Asil-Vekil (Principle-Agent) ilikisinin yeniden düzenlenmesine dayal kurumsal de,iikliklerdir. Bu kurumsal çözümlerin ortak noktas, iktisat(para) politikasnn yönetimini siyasal süreçten ksmen ba,mszlatrmaktr. Bu da, mümkün oldu,u kadar Asilin(halkn ve onun temsilcisi olan hükümetin) vekil( Merkez Bankas) üzerindeki etkisini azaltc ve Vekilin uzmanl,n öne çkaran önlemlerdir. Bunlar, amaç/araç ba,msz bir merkez bankasnn oluturulmas, Enflasyonu halktan daha çok önemseyen/sorun kabul eden (daha conservative ) bir Merkez bankas bakannn atanmas (Rogoff, 1985), MB yönetim Kurulunun görev sürelerinin hükümetin görev süresinden uzun olmas, Kurul üyelerinin atanma/yeniden atanma süreçlerinin hükümetten ba,msz olmas ve Kurulu oluturan üyelerin farkl kesim ve e,itim ortamlarndan gelmelerinin sa,lanmas gibi çözüm önerileridir (Lochman, 1992; Walsh, 1995). Ancak bu ba,mszlatrma süreci, Vekilin Asile kar hesap vermesini de barndrmak zorundadr. lk olarak Persson-Tabellini(1993) ve Walsh(1995) tarafndan gelitirilmi olan Asil ile Vekil arasnda yaplan Optimal Performans Sözle2meleri(contracts), hükümetin Merkez Bankasnn bütçesini ve MB Bakannn gelirini ekonominin durumuna ve performansna ba,l olarak belirledi,i Bütçeleme sürecini yanstr. Gerçekleen enflasyon hedefleneni at, takdirde görevden alma, ücretleri performansa ba,l olarak ayarlama ve cezalandrmann yan sra, MB nn hedeften sapmalarn gerekçelerini açklayarak toplumu bilgilendirme yükümlülü,ü de Sözlemelerin kapsamna girmektedir. Bir di,er ara çözüm önerisi ise, Merkez Bankasnn fleksibilitesini snrlandrarak, önceden saptanm bir enflasyon oranna varmay sa,layan Hedefleme kurallar oluturmaktr. Zaman tutarszl, problemlerini ve bilgi eksikli,i sorununu çözmeye dönük bu analitik öneriler, politika otoritelerinin karlatklar olumsuz müevvikleri ortadan kaldrma yolunda ciddi bir düünce çabas oluturmutur. Ancak bu önerilerin hiçbiri sorunsuz de,ildir, her birinin eksiklikleri, fayda ve maliyetleri vardr. Özellikle belirsizlik durumlarnda, arz ve talep oklarna cevap vermede snrlar vardr. Duruma uygun (state contingent) Kurallar/sözlemeler oluturmak ve hedefler saptamak son derece zordur ve ileyi sorunlar yaratabilmektedir. Yine de Hedeflemeler, sözlemeler ve Ba,msz Merkez 3

4 bankas oluturma gibi çözümlerden oluan çeitli kombinasyonlarn birlikte yürütülmesinin daha verimli sonuçlar üretece,i ve kayplar daha azaltaca, yolunda bir konsensüs olumutur (Bkz.Svensson, 1997; Muscatelli, 1999; Herrendorf, 1998; Walsh, 1999; Beestman-Jensen, 1998). Reel hayatta son otuz yldr bu teorik tartmalardan do,an pek çok önerinin bir denemeyanlma sürecinde aama aama hayata geçirildi,ini görüyoruz.1970 lerin sonunda pek çok ülke parasal büyüklükleri (dar ya da geni para arzn) hedeflemitir lerin ortalarndan itibaren gelimi veya gelimekte olan pek çok ülke sabit veya yar-sabit döviz kuru hedeflemelerine yönelmitir. Hepsinin zaman içinde baar ve baarszlklar ortaya çkmtr. Son on yldr ise gittikçe artan sayda ülkenin enflasyon orannn açk veya örtülü ekilde do,rudan hedeflendi,i yeni bir para politikasn denedi,ini biliyoruz. Enflasyon hedefleme halen eldeki mevcut en iyi çözüm gibi görünmekle beraber, onun da baz snrlar oldu,u ve her ekonomik konjonktüre uygun olup olmad,nn da henüz snanmad, bilinmektedir. Ayrca bunlardan baka, henüz fiilen hiç uygulanmamakla birlikte teorik olarak ciddi biçimde tartlan nominal GSYH nn hedeflenmesi önerisi vardr. Son iki Hedeflemeyle ilgili gündeme skça gelen bir di,er teorik tartma da, bunlarn seviyelerinin mi, yoksa büyüme oranlarnn m hedeflenmesi gerekti,idir. Uygulamada enflasyon orannn hedeflenmesi tercih edilmektedir. Ancak ilgili literatürde seviyelerin hedeflenmesinin istikrar artraca,n öne süren görüler vardr (Bkz. Svensson, 1996; Mankiw ve Hall,1994). Genellikle art oranlarn hedeflemenin zayf taraf, onun geçmi hedefi dlamasndan dolay tesadüfî ksm içermesidir. Seviye tipi bir hedeflemenin dezavantaj ise, hedef de,ikeni önceden belirlenmi bir gelimeye do,ru zorlamas, bazen snrlayc bazen de tevik edici olarak talep koullarnda döngüsel dalgalanmalara yol açmasdr. Küreselleen ve sermaye hareketlerinin gittikçe serbestleip hz kazand, günümüz dünyasnda, hem iç dengeyi hem d dengeyi kurmaya çalan, hem de fiyat istikrarn temel hedef kabul eden bir para politikasnn, yukarda sözünü etti,imiz hedeflemelerden birisini benimsemesi(yani nominal bir çapaya bavurmas) kaçnlmaz olmutur. Bu durum, çok iyi bilinen mkans!z Üçlü(impossible trilemma)nün bir sonucudur. Bu ba,lamda ikili baz kombinasyonlarn hayata geçirildi,ini görüyoruz. Burada öncelikle bu alternatif politikalar, ikinci olarak da enflasyon hedeflemeyi tartaca,z. 2.Alternatif Para Politikas! Stratejileri 2.1.Parasal Büyüklüklerin Hedeflenmesi 1970 lerin banda Bretton Woods Sisteminin çökmesinden sonra, pek çok gelimi Kapitalist ülkede (Almanya, sviçre, Kanada, Japonya ve ABD) yaanan enflasyonlar sonrasnda çeitli (dar veya geni) parasal büyüklükler, nominal çapa olarak kullanlmtr. Parasal büyüklüklerle ilgili ilk olarak M.Friedman tarafndan önerilen para stokunun sabit bir oranda arttrlmas (x %) kuralndan baka, Bennet Mc Callum ve Meltzer tarafndan önerilen, para stoku veya parasal tabandaki de,iim oranna göre ayarlanan miktar kurallar vardr(poole, 1999:9 ; Mc Callum, 2000/a). 4

5 Mc Callum Kural u ekilde formüle edilmektedir: b t = x * v * t * + 0.5( x xt 1) b t : parasal tabandaki logaritmik de,ime [ t (t-1) dönemleri arasnda art oran] x t : nominal GSYH daki logaritmik de,ime * * * x = + y Hedef GSYH büyüme oran * y : uzun dönemli ortalama reel GSYH büyüme oran W * : hedef enflasyon oran * : ortalama dolam hz art v t Parasal hedefleme stratejisi üç önemli unsur içermektedir: Para politikasnn yönetiminde parasal büyüklüklerin aktard, bilginin esas alnmas; Parasal büyüklere ilikin hedeflerin önceden beyan/ilan edilmesi; Parasal hedeflerden büyük ölçüde ve sistematik sapmalar engellemek için hesap verme mekanizmalarnn iletilmesi.(mishkin, 2000/b) Parasal Hedefleme uygulamasnn baz avantajl yönleri vardr: Bunlarn banda, Merkez bankasnn ülke içi koullar dikkate alarak ba,msz bir para politikasn uygulayabilme gücüne sahip olmas gelir. kincisi, parasal büyüklük verilerine ksa zamanda ulalabilmesi ve kolay takip edilebilmesi, hedeflere ulalp ulalmad,nn saptanmasn kolaylatrmakta; ksacas para politikasnn sonuçlar hakknda para otoritelerine hzl sinyal sa,layarak enflasyonu kontrolde yardmc olmaktadr. Ayrca, effaflk ve hesap vermenin sa,lanmas ile zaman tutarszl, sorununu azaltmas avantajlar da vardr. Ancak bu avantajlarn ortaya çkabilmesi, amaç de,ikenlerle(enflasyon veya nominal gelir) hedeflenen parasal büyüklükler(araç de,ikenler) arasndaki ilikinin güçlü ve istikrarl olmasna ba,ldr. Ancak, 1980 lerden sonra hzla gelien finansal kurumlar sayesinde ortaya çkan yeni finansal araçlar, para ikamelerinin artmasna yol açarak, para talebinin(ve dolam hznn)eskiye oranla istikrarszl,n arttrd, için, parasal büyüklerle enflasyon arasndaki ksa dönem korelasyonunun zayflamasna yol açmtr. Bu güvenilmez zayf iliki durumunda parasal büyüklüklerin piyasaya sinyal verme özelli,i ve Merkez bankasnn effaflk ve hesap verme özelli,i de zaafa u,ramaktadr lerin ortalarna kadar Parasal hedefleme uygulayan ülkelerin ço,unda, hedefleme enflasyonu düürmede baar sa,lasa da, ksa dönemde ciddi resesyonlara (üretim ve istihdam düülerine) yol açarak uygulamay maliyetli (fedakarlk oranlarn yüksek) hale getirmitir. Uygulayan ço,u ülkelerde Parasal hedeflemeyi baarsz (veya yar baarl) klan yukarda belirtti,imiz iki önemli etkenin dnda, bu ülkelerin de,ien dönemlerde çok sayda de,ikeni (önce M1,sonra M2 vem3) hedeflemeleri, hedefleri düzenli olarak beyan etmemeleri, skça ortaya çkan hedeften sapmalarn gerekçelerinin açklanmamas, ksacas aslnda ciddi bir hedefleme yapmamalar da baarszlkta rol oynamtr. Parasal büyüklükleri hedeflemede istisnai bir baar elde eden Almanya nn 1974 ten beri süren uygulamas kendine özgü bir uygulama olmu ve bugün de Avrupa Merkez Bankasnn resmi para politikasnda parasal büyüklüklerin hedeflenmesine örnek tekil etmitir. Öncelikle, hem parasal büyüklükler, hem enflasyon hedeflenmitir. Parasal büyüklü,ün seçiminde, de,ikenin kontrol edilebilirli,i ve nominal GSYH ile istikrarl ilikisi dikkate alnarak geni para tanmlar (MB Paras ve M3) kullanlmtr. Parasal büyüme hedeflerinin saptanmasnda, potansiyel üretimi dikkate alan, beklenen dolam hz trendleri ile saysal enflasyon hedefini saptayan Miktar Teorisi eitli,i kullanlmtr. Almanya daki 5

6 parasal hedeflemenin Friedman tipi bir hedeflemeden ziyade, Taylor-tipi bir kurallama oldu,u söylenebilir (Clarida ve Gertler, 1993:401). kinci olarak, parasal hedefleme rijit bir kuraldan çok esnek bir uygulama olmu; Bundesbank üretim ve döviz kurunu içeren di,er amaçlarla da ilgilendi,i için, enflasyonun zaman içinde de,ikenli,ine izin vermi ve uzun dönemli enflasyon amacna yavaça ayarlanmay benimsemitir. Üçüncüsü, Merkez Bankasnn açk, anlalr, basit ve effaf bir politikay sürdürmedeki srar, aktif ve düzenli bir bilgi iletiimini benimsemesi ve hedeften sapmalara ilikin önlemleri gecikmeden almas, ksacas ciddi bir parasal hedefleme yapmasdr. 2.2.Döviz Kuru Hedeflemesi Eski bir para politikas stratejisi olan döviz kuru hedefleme, geçmite(altn Standard uygulamasnda) ülke paralarnn de,erinin altna sabitlenmesi biçiminde, daha sonralar da ülke paralarnn düük enflasyonlu bir ülkenin sa,lam parasna göre sabitlenmesi biçiminde ilemitir. Günümüzde ise, son on yl içinde pek çok gelimekte olan ülkenin bavurdu,u döviz kuru hedeflemesi uygulamasnn kat ve esnek(sabit ve yar-sabit kur) uygulama biçimleri vardr. Para Kurulu ve tam dolarizasyon kat uygulamaya örnektir. Yar sabit kur hedeflemesi ise, ülke parasnn bir para sepetine ba,lanmas veya simetrik/asimetrik bir bant etrafnda dalgalanmas gibi sürüklenen çapa (crawling peg) uygulamasdr. Döviz kurunun hedeflenmesi, ülkenin yeterli döviz rezervi olmas ön koulu altnda ileyebilen, gelimelerin günlük olarak izlenmesine olanak veren, fiyatlar düzeyi ile döviz kuru arasnda yakn korelasyonun oldu,u açk ekonomilerde kolay anlalabilir bir de,iken oldu,u için sa,lam bir taahhüt sa,layan ve basitlik/açklk avantaj olan bir hedeflemedir. Bu uygulama kolaylklarnn yan sra baka avantajlar da oldu,u için, baz risklerinin bilinmesine ra,men pek çok gelimi (Avrupa Birli,i ülkeleri gibi) ve gelimekte olan ülke 1980 lerde bu hedeflemeye bavurdular. Avantajlarna bakt,mzda, öncelikle otomatik bir kural olmas nedeniyle, zaman tutarszl, sorununu çözmeye yardmc oldu,unu söyleyebiliriz. Bu otomatiklik ayn zamanda para politikasnn yürütülmesini de kolaylatrd, için, özellikle teknik donanm zayf ve güvenilirlik sorunu olan merkez bankalarna sahip Gelimekte Olan Ülkeler açsndan avantaj sa,lamaktadr. kincisi, Kurun çapa olmas ile, kur riskinin azaltlmas Faiz oran! paritesi yoluyla, ülke içi nominal faiz oranlarnn düürülmesinin sa,lanmas, iç borç yükü fazla olan ülkelerde enflasyon beklentisinin krlmasna yol açmaktadr. Öte yandan, kurun sabitlenmesi(ya da devalüasyon oranndaki düme) sat!n alma gücü paritesine göre, d ticarete konu olan mallarn fiyatlarnda da düme yaratarak enflasyon beklentilerini krmaktadr. Faiz oranlarnn ve d ticarete konu olan mal fiyatlarnn düüünün yaratt, bu ilk etkilerle, bir yandan enflasyon ksmen düerken, bir yandan da ekonomide harcama art nedeniyle genileme (boom) dönemine girilmektedir. Bu durum, kura dayal bir hedeflemenin ksa dönemde üretim maliyetinin düük olmas demektir; daralma (resesyon) daha sonra gelse de, ksa dönemdeki bu büyüme hükümetlere dezenflasyon politikalarn sürdürme yönünde zaman kazandrmaktadr. Oysa parasal büyüklükler hedeflendi,inde önce resesyon yaanmakta; genileme sonra gelmektedir (Recession-now versus recession-later hipotezi) (Hoffmaister-Vegh, 1996). Yukarda belirtti,imiz avantajlarn bazlar kendi içinde riskleri de tamaktadr. Bir kere, d ticarete konu olmayan mallar ve hizmetler sektöründeki enflasyon bekleyilerinin yava (adaptif) ayarlanmas (enflasyon ataleti), enflasyonun istenen hzda dümesini engelledi,i için, devalüasyon orannn üstünde gerçekleen enflasyon oran ülke içi parann ar de,erlenmesine yol açmaktadr. Ar de,erli yerli parann en önemli etkisi, cari ilemler dengesinde bozulmalar meydana getirmesidir. Ayrca, parann gerçek de,erini tahmin 6

7 güçleti,i gibi, döviz kurunun sinyal verme özelli,i de kaybolmaktadr. Bu durum, devalüasyon beklentilerine ve spekülatif ata,a yol açacaktr. kinci olarak, döviz kuruna dayal bir hedefleme, tüm iktisadi aktörlerin (bireyler, firmalar, bankalar) dövizle borçlanmasn, yabanc spekülatörlerin de borç vermesini tevik etmektedir. Ülkelerin di,er yapsal sorunlaryla (zayf bankaclk, yüksek iç borç sto,u, bankalarn açk pozisyonlar gibi) birleen yabanc parayla borçlanma durumu, herhangi bir spekülatif atak (devalüasyon) olutu,unda, firmalarn/bankalarn bilançolarnn hzla bozulmasna, borç yüklerinin katlanmasna, borç verenlerin de kredilerini daraltmasna yol açt, için finansal krizlere zemin hazrlamaktadr. Üçüncüsü, sabit döviz kuruyla otomatik pilota ba,lanan para politikas ile Merkez bankasnn ba,msz bir para politikasn yönlendirme gücünü kaybetmesi, ekonominin yönetimini ülke içi artlardan uzaklatrmaktadr. Sabit(ya da yarsabit) kur hedeflemesinde, parasal tabann yaratlmas tamamen (veya ksmen) Net D Varlk giriine ba,land,ndan, yabanc sermaye girii artt,nda parasal taban artarken faiz oranlar bazen ölçüsüz oranda dümekte; tersine yabanc sermaye çkt,nda da, parasal taban hzla daralp faiz oranlar da ar ekilde artmaktadr. Merkez Bankasnn müdahale gücünün yoklu,u veya snrll, finansal krizlerin do,mas ve derinlemesine katkda bulunmaktadr. Genellikle sorunlarla ve krizlerle sona eren döviz kuru hedeflemeleri tecrübelerinden alnan dersler, bu politikann mutlaka tutarl para ve maliye politikalaryla desteklenmesini, ileriye dönük/beklenen enflasyona ayarl bir gelirler politikasnn iletilmesini, uygulama süreci içinde yapsal sorunlar amann gereklili,ini ve politikalara tam güvenin ve siyasi istikrarn zorunlulu,unu ortaya koymutur Nominal GSYH n!n Hedeflenmesi Son yllarda enflasyon hedeflemenin yaygn bir uygulama alan bulmasna karn, baz iktisatçlar, özellikle dezenflasyonun yaratt, maliyetlerden dolay, merkez bankasnn nominal GSYH seviyesini veya art orann hedeflenmesi gerekti,ini vurgulamaktadrlar. Bu görüün altnda yatan gerekçeler unlardr: Öncelikle, enflasyon Hedeflemenin, nominal GSYH y reel büyüme ve enflasyon oranlarna ayrmas ve her ikisini de belirleyen reel ve nominal de,ikenler arasndaki karmak karlkl ilikileri anlamas gerekmekte oldu,undan, GSYH y hedeflemenin çok daha kolay oldu,u vurgulanmaktadr. kinci olarak, üretimin parasal faaliyetlere fiyatlardan daha erken ve hzl olarak tepki verdi,i ve bu nedenle GSYH hedeflemenin, ksa dönemde üretimi istikrarl klmada enflasyon hedeflemeye göre daha baarl olaca, iddiasdr. Aslnda nominal GSYH hedeflemenin enflasyon hedeflemeye benzer bir strateji olmasna ve makul bir alternatif olabilecek avantajlara sahip olmasna ra,men, enflasyon hedeflemenin tercih edilmesinde önemli baz etkenler rol oynamaktadr. Bunlardan ilki, Nominal GSYH hedeflenmesinde Merkez Bankas veya hükümetin potansiyel(uzundönemli) GSYH art hedefini saysal olarak açklamas gereklili,idir. Potansiyel GSYH tahmininin kesinlikten uzak olmas ve zaman içinde de,imesinden dolay böyle bir açklama, özellikle politik olarak problemli olmaktadr: Düük saptanm bir hedef tepkilere yol açarken, yüksek bir tahmini ise, halkn kolaylkla benimsemesi açsndan klasik zaman tutarszl, sorunu yaratmaktadr. Enflasyon hedeflemeyi daha tercih edilir klan ikinci bir neden de, enflasyon kavramnn GSYH kavramna göre halk tarafndan daha kolay anlalr olmasdr. Nominal gelir ile reel gelir kavramlar kolayca kartrlmaktadr. Sonuç olarak, enflasyon hedefleme, iletiimin sa,lanmasnda ve hesap verilebilirlikte daha avantajl bir sonuç yaratmaktadr. Üçüncü bir neden ise, enflasyon istatistiklerinin nominal gelir istatistiklerine göre, çok daha sk ve çabuk elde edilip ilan edilebilmesidir. Ayrca, enflasyon hedefleme, gelirin hedeflenmesine göre, ksa dönemde 7

8 sa,lad, istisna ve kaç yollaryla çok daha esnek bir uygulama sa,lamaktadr. Bütün bu eksiklikleri ve üretim ve istihdamda istikrarszlk yaratmas nedeniyle gelir hedeflemenin etkinsiz ve verimsiz oldu,unu öne süren çok sayda iktisatç vardr (Bkz.Ball, 2000; Svensson, 1997) Fiyat Seviyesinin Hedeflenmesi 1990 larn bandan beri OECD ülkelerinin ço,unun (Yeni Zelanda, Kanada, srail, Avustralya, Finlandiya, spanya ve sveç) enflasyon hedeflemeyi uygulamas ve bunu bir dizi gelimekte olan ülkenin izlemesi ve bu uygulamalarn genellikle baarl sonuçlar vermesi dikkatleri enflasyon hedeflemeye çekmitir. Uygulamada enflasyon orannn hedeflenmesine karn, Fiyatlar Seviyesinin de hedeflenebilece,ini ve daha verimli sonuçlar alnaca,n öne süren iktisatçlar vardr. Bu tartma da, gelirin hedeflenmesinde oldu,u gibi akademik düzeyde sürmektedir. Yalnz Fiyat seviyesi hedeflenmesinin yllar arasnda sveç te uyguland, bilinmektedir. Fiyat seviyesinin hedeflenmesinde, saptanan hedef seviyesinin mutlaka tutturulmas gere,i ve hedeften sapmalara izin verilmeyece,i taahhüdü önceliklidir. Bu uzun dönemde fiyat belirsizli,ini azaltc ve nominal sözlemeleri tevik edici bir özelliktir. Enflasyon hedeflemeden temel farkll,, geçmi hedefleme hatalarna gösterilen tepkilerde yatmaktadr. Fiyat seviyesi hedeflemesinde, belirlenen seviyeden sapmalar halinde, hedeflenen seviyeye ulamak için sistematik tepki verilmektedir. Belirlenen seviyenin altnda veya üstünde bir gerçeklemeyi dengelemek için, Merkez bankasnn enflasyonist veya deflasyonist bir politikay devreye sokmas gerekmektedir. Bu da, istikrarl bir fiyat seviyesi tutturabilmek için ksa dönemde enflasyon orannda ve üretimde de,ikenli,in yaratlmas anlamna gelmektedir. Ayrca taahhüt edilen fiyat seviyesinin gerçekletirilebilmesi sklkla enflasyon orannn sfr veya negatif olmasn gerektirmektedir. Ancak sfr enflasyon oran ve bununla ilikili olarak sfr veya çok düük faiz oranlar, daha sonra ayrntyla açklayaca,mz gibi, para politikasnn etkin çaltrlmasn engelleyen sorunlara neden olmaktadr. Enflasyon hedeflemesinde ise, hedef orandan sapma durumunda bunu dengeleyici herhangi bir çabaya giriilmez; sapmalara neden olan faktörleri bertaraf etmeye yönelik önlemler alnmakla beraber, ayn orann hedeflenmesine devam edilir. Geçmi hedefin dlanmas nedeniyle bu uygulama tesadüfi ksm içermektedir. Bu durum da ksa dönemde fiyat seviyesi belirsizli,ine neden olabilmektedir. Aslnda bu akademik tartmalara ra,men, pratikte yeterince uzun bir zaman aral, verilse, her ikisinin de fiyat istikraryla ilgili sonuçlarnn arasnda pek fark olmayaca, söylenmektedir. Ancak fiyat seviyesi hedeflemenin deflasyonlara neden olmaya yatknl, onu daha riskli klm; uygulamada tercihi enflasyon hedeflemeye kaydrmtr. 3.Enflasyon Hedeflemesi Enflasyon hedeflemenin bir kural m yoksa iradi politikalara m yakn oldu,u çok tartlmtr. Para politikasnn "snrl bir iradi politika çerçevesinde yönetilmesi" (Bernanke ve Mishkin, 1997:106) olarak yaplan tanm yaygn kabul görmektedir. Enflasyon hedefleme açk bir hedef belirledi,i için kurallara dayanmaktadr; hem de öngörülemeyen içsel ve dsal oklara tepki verebilecek baz esnekliklere imkân verdi,i için Merkez Bankasnn iradi kararlarna da yol açmaktadr. Bize göre, esnek bir kuralbenzeri tanm daha uygundur. Kurallara yakn yan daha a,rlkldr: Bir ön-taahhütte bulunmas, bu taahhüdü belli bir orta/uzun dönem için saptamas (forward looking), 8

9 taahhütten saplmamas konusunda Merkez Bankasna baz yaptrmlar yüklenebilmesi (açklk, effaflk, hesap verme), kural yann a,rlkl hale getirmektedir. Ancak hedeflenen enflasyonun bir marjda (bir bant olarak) hedeflenmesi, saptanan hedef enflasyon göstergesinde arz ve talep oklarnn yarataca, unsurlarn dlanmas, kurala esneklik getirmektedir. Yine de bu esneklikler keyfi ve iradi politikalara hiçbir ekilde yol açmamaktadr. Sadece önceden saptanan bir hareket alan sa,lamaktadr. Aksi takdirde "zaman tutarszl," problemine geri dönülür ki, bu enflasyon hedeflemenin varl,na ters olan bir yaklamdr. Basit bir kuraldan temel fark ise, ekonominin transmisyon sürecine dayal teknik bir tahminini üretmesinde, tahminlerle hedef arasnda sapmalar önleyecek politika seçenekleri gelitirebilmesindedir. Enflasyon hedefleme uygulayan bütün ülkeler (srail hariç) esnek kur sistemini kullanmtr. Hepsinde de Merkez Bankasnn ba,mszl, vardr. Hepsi ksa dönem faiz oranlarn politika arac olarak kullanmtr. Hepsi ileriye yönelik bekleyiler üzerine oturtulan (forward looking) bir politika uygulamlardr. Enflasyon hedeflemeyi makro ekonomik politikann genel çatsnn güvenilirli,ini kurmakta alet olarak kullanmlardr. Merkez Bankasnn; halka ve hükümete hesap vermesi, bilgi vermesi (comminication) bu süreçle hzla gelimitir. Enflasyon hedefleme pek çok ülkede açk bir politika olarak uyguland, gibi ABD gibi baz ülkelerde de örtülü (implicit) olarak uygulanmaktadr. Örtülü uygulama da, gizli bir nominal çapa seçerek bir gelecek enflasyonu izlemeye dönük (forward looking), enflasyon beklentilerini ve e,ilimlerini dikkatle izleyen ve enflasyon hedefine varmak için para politikas araçlarn(özellikle ksa vadeli faiz oranlarn) etkinlikle kullanan ve enflasyonist bir bask ortaya çkmadan harekete geçen(just do it); ancak resmi olarak bir nominal çapa hedefi açklamad, için daha az effaf bir politika stratejisidir. Bu açklk eksikli,i, gelecekte ne yaplaca,na dair belirsizlik yaratabilmekte, finansal piyasalarda ve üretimde de dalgalanmalara yol açabilmektedir. Açklk/effaflk eksikli,i demokratik prensiplerle uyumsuzluk da yaratmaktadr. Bu stratejide bir di,er sorun da, merkez bankasnn herhangi bir yasal/resmi bir kararla ba,l olmad, ve önceden belirlenmi/ilan edilmi bir performans kriteri olmad, için, politikann baars Merkez bankas yönetiminin (ve kiilerin) yeteneklerine, tercihlerine ve güvenilirliklerine ba,l kalmaktadr. Bu da herhangi bir yönetim(veya bakan) de,iikli,inde, önceliklerin de,imeyece,ini garanti etmedi,i için zaman tutarszl, problemine yol açabilmektedir. Ancak ba,msz bir para politikas oldu,u gibi, arz ve talep oklarna kar esnek bir uygulama da sa,lamaktadr. 3.1.Enflasyon Hedeflemenin 2leyi2i Enflasyon hedefleme stratejisinin uygulanabilmesi pek çok stratejik/ teknik, kurumsal ve operasyonel önkoul ve özellikleri gerektirmektedir: Stratejik ve Teknik Özellikler Enflasyon Hedefleme, öncelikle para politikasnn nihai hedefinin fiyat istikrar oldu,u hususuna dayal bir stratejidir. Bununla ilikili olarak para otoritelerinin baka bir nominal de,ikeni hedeflememesi gerekir. Bu; di,er hedeflerin önemsiz oldu,unu belirtmemekte; ancak di,er hedeflerin fiyat istikraryla tutarl oldu,u ölçüde izlenece,ini ifade etmektedir. Örne,in enflasyonun do,rudan hedeflenmesiyle sabit döviz kuru rejimi tutarl de,ildir. Sabit kur politikas altnda para politikas endojendir ve orta dönemli bir enflasyon hedefleme imkanszdr. Döviz kurunun bir bant olarak saptanmas da enflasyon 9

10 tahminlerini tamamen anlamszlatrabilir (srail örne,i). Kur politikasyla enflasyon hedeflemenin bir arada uygulanmasnda çeitli sorunlarn çkabilece,i bilinmektedir. Örne,in Merkez Bankas enflasyon hedefini tutturmak için ksa vadeli faiz oranlaryla müdahale etti,inde faiz oranlarnn enflasyon hedefine varmas zaman alrken, faiz oranlaryla kurlarn ilikisi çok ani/hzl geliti,i için, adeta kurlara müdahale edildi,i izlenimi do,abilmekte, bu da dövize yönelik spekülatif hareketlerin hzlanmasna yol açabilmektedir (Debelle, 1997). Tam istihdam (ve büyüme) amacnn enflasyon hedefleme ile tutarsz olmas gerekmemektedir. Ksa dönemde her ne kadar iki amaç arasnda bir ödünleme (trade- off) varsa da, uzun dönemde enflasyon hedefine varlmas, para politikasnn istihdam ve istikrarl büyüme amaçlar açsndan yapabilece,i en önemli katk olacaktr. Enflasyon hedeflemenin mali piyasalardaki istikrar sa,lama amacyla tutarl oldu,u da her zaman söylenemez. Ksa dönemde enflasyon hedefleme için gerekli sk para politikas finansal kurumlar olumsuz etkileyebilmekte, uzun dönemde ise, krizdeki bir bankaclk sektörünün daralma yönündeki basklar, enflasyon hedeflemenin alt snrna inmesine neden olabilmektedir. Enflasyon hedefleme rejiminde, para ve maliye politikalarnn amaçlar arasnda karlkl etkileim ve tutarllk olmas gerekmektedir. Bilindi,i gibi, büyük bir bütçe aç,nn iç borçla finanse edilmesi, kamu borç stokunun milli gelire orann arttrmakta, reel faizleri yükseltmekte ve reel faiz oranlar ekonominin reel büyüme hzn amaya balamaktadr. Bu artlar altnda, balangçta monetizasyon olmasa da, finansman iç borçla sa,lanan bir bütçe aç, politikas eninde sonunda monetizasyona yol açaca, için enflasyonist bir politika olmaktadr.(ho olmayan monetarist aritmetik) Ancak, iç borçla finanse edilen bir bütçe aç, monetizasyona hiç bavurulmasa da enflasyonisttir; çünkü ar bir kamu borç stoku yüksek faiz demektir, bu da gelecekte yüksek bir enflasyon beklentisi yaratmaktadr.(fiscal Theory of Price Level) Sonuçta, enflasyon hedeflemenin temel de,ikeni olan ksa vadeli faiz oranlarn, Merkez Bankasnn sadece enflasyonu hedefleme do,rultusunda ba,msz bir politika arac olarak kullanabilmesi, büyük önem tamaktadr. Bunu gerçekletirebilmek, para politikasyla tutarl sk ve bütçe açksz bir maliye politikasyla mümkündür. kinci bir husus, Merkez Bankasnn açklad, amaçla tutarl olarak parasal transmisyon mekanizmasn açkça belirten bir model gelitirmeleridir (Isard ve Laxton, 2000). Enflasyon hedefleme ile ilgili transmisyon(aktarm) mekanizmas modelinde, para miktar endojen bir de,iken olarak düünülüp, para arz ile fiyatlar genel seviyesi arasnda uzun dönemli bir korelasyon oldu,u kabul edilse bile, ksa-orta dönemde parasal büyüklüklerin enflasyonun di,er belirleyicileri üzerindeki gücü çok az veya yok kabul edilmektedir. Bu yüzden transmisyon mekanizmas modelinde para arz art üzerinde de,il, ksa dönemli nominal faiz oranlar üzerine odaklanlmaktadr. Bu modellemede, bir faiz haddi kural ve alternatif olarak nominal ve reel faiz hadleri ile ilgili sabit kurallar, anlk enflasyon ve üretim de,imeleriyle a,rlklandrlm Taylor-tipi kurallar veya beklenen enflasyonun hedeften sapmasna göre a,rlklandrlm ileriye dönük kurallar saptanarak, enflasyon bekleyilerinin oluum mekanizmas seçilmekte; üretim ve enflasyon tahmin edilmekte; çeitli reaksiyon fonksiyonlarna göre reel ve nominal faiz oranlar tespit edilmekte ve egzojen oklarn dinamik simülasyonu yaplmaktadr. 10

11 Transmisyon Mekanizmasnn ileyii/etkileimi ve buradan türetilmi bir yapsal modelin eitlikleri genel olarak öyle özetlenebilir: Otoriteler enflasyon ve isizlik oranlarn etkilemek amacyla ksa dönemli faiz oranlarn (rs) kontrol etmektedir. ekildeki oklardan da görüldü,ü gibi, politika araçlarndaki de,imeler birkaç kanaldan politika hedef de,ikenlerine aktarlmaktadr. Da açk bir ekonomide nominal faiz oranlarndaki de,imeler(ülke içi ve yabanc faiz oranlar arasndaki farka ba,l olarak) nominal döviz kurlarndaki (s) hareketlerin teti,ini çekmektedir (faiz oran! paritesi kouluyla). Nominal döviz kurlar, dolayl! kanaldan reel döviz kurlar (z) yoluyla iç ve yabanc mallarn talebini ve göreli fiyatlarn belirleyerek (sat!n alma gücü paritesi) toplam talebi etkilemekte; potansiyel üretim aç, ve istihdama aktarlmaktadr. Nominal döviz kurlar, ayrca do4rudan da tüketici fiyat indeksine dahil olan ithal edilen nihai mallarn fiyatlarn etkileyerek enflasyon üzerinde etki yaratmaktadr (imported inflation). Bu do,rudan döviz kuru kanalnn etkisi, dolayl etkiden daha ksa süre içinde gerçeklemekte ve para politikas döviz kuru hareketlerinin tevikiyle ksa bir gecikmeyle tüketici fiyat indeksini etkilemektedir. Döviz kurlar ilaveten ithal edilen ara girdi fiyatlarn da etkilemektedir (Svensson, 1999:610). Nominal faiz oranlarndaki de,imeler, ayrca reel faiz oranlarn (rs- e ) hem do,rudan hem de enflasyon bekleyileri etkisiyle; reel faiz oranlarndaki de,imeler ise srasyla toplam talep ve ülke içi üretim aç, üzerine etkileri yoluyla isizli,i etkilemektedir (Taylor-tipi bir faiz oran! kural!). * Üretim aç, ve istihdamdaki de,imeler ise Phillips E4risi ile özetlenen kanallar yoluyla enflasyon orann etkilemektedir. laveten önemli bir geri-besleme (feedback) mekanizmas da zaman içinde enflasyon beklentilerini etkiler (Isard ve Laxton,2000). Ksaca, üretim aç, ve toplam talep, kendi gecikme de,erlerinin, reel faiz oranlarnn ve reel döviz kurlarnn bir fonksiyonu olarak tanmlanabilir(is E4risitipi bir e2itlik). Enflasyon ise, üretim aç, ve istihdamdaki de,imeler ile nominal döviz kuru tarafndan belirlenmektedir (Phillips E,risi). Bu ileyii tablodan gösterirsek transmisyon mekanizmas açklk kazanm olur. Üçüncü husus, yukarda belirtti,imiz transmisyon mekanizmasyla ilgili de,ikenleri ve bilgi göstergelerini kullanan yapsal modellerin ve teknik tahminlere dayal bir enflasyon tahmin modelinin yaplmasdr. Teknik açdan uygulamada sa,lam ve güvenilir enflasyon tahmin modelleri gelitirilmitir. Bunun için çok sayda de,ikeni içeren tarihsel veri kümesinin kullanlmas gerekmektedir. Uygulamada en yaygn olarak kullanlan modeller aylk(ksa dönemli) enflasyon tahmin modelleri (Vector Autoregression Models) ve Hareketli Ortalama Autoregresif (ARMA) zaman serileri modelleridir. Bu model * Taylor Kural sabit bir parasal büyüme oran altnda faiz oranlarnn hareketlerinin duyarll,n belirtmektedir. E,er ekonomi potansiyelinin üstünde büyüyorsa faiz oranlarnn mevcut emek ve sermaye kaynaklar üzerindeki ar basky kontrol edecek kadar yüksek; e,er ekonomi potansiyel altnda daralyorsa faiz oranlarnn mevcut kaynaklarn daha fazla kullanmn cesaretlendirecek kadar düük olmas gerekti,ini vurgulamaktadr. Taylor kural u ekilde formüle edilmitir. * R = r + p + 0.5( p ) y t a t R t : Merkez Bankasnn araç veya operasyon hedefi olarak kulland, ksa dönem nominal faiz oran. r: uzun dönem ortalama reel faiz oran a p t : Ortalama enflasyon oran W * : hedef enflasyon oran y t : üretim aç, (fiili ve potansiyel üretim de,erleri arasndaki fark) a t t 11

12 çerçevesini kurmak için, para otoritelerinin enflasyonu tahmin etme ve model kurmada teknik ve kurumsal yeterli,e sahip olmalar gerekir. TRANSMSYON MEKANZMASI Nominal K!sa Vadeli Faiz Oran! Nominal Döviz Kuru Enflasyon rs s Enflasyon Bekleyi2leri Reel Döviz Kuru e z Reel faiz oran! üretim i2sizlik rs - e y u Dördüncü husus, Merkez Bankasnn açklad, amaçla tutarl davranmalarn ve para politikas kararlarn en iyi mevcut model ve tahminlere dayandrmalarn ve belirsizli,i azaltmalarn sa,lamak için etkin bir izleme-hesap verme-effaflk mekanizmasnn çaltrlmasnn gereklili,idir. Bilindi,i gibi enflasyonun maliyeti, onun seviyesi kadar, hatta daha fazla yaratt, belirsizlik ve dalgalanmalar nedeniyle artmaktadr. Belirsiz bir enflasyon, yatrm ve tasarruf kararlarn kartrmakta; nispi fiyat dalgalanmalarn artrmakta ve finansal ve emek (ücret) sözlemelerinin riskini artrmaktadr (Bkz. Yay, 2000). Gelece,e dönük belirsizli,i ve riski azaltmann en makul yolu, haber/bilgi vermeyi, effafl,, hesap vermeyi artrmaktan geçmektedir. Buradaki hesap verme, bilgi verme ve effaflk kanalnn iki yönlü olmas gerekir. Merkez Bankasnn hem hükümeti, hem de halk bilgilendirmesi gerekmektedir. Merkez Bankas tek bana veya hükümetle birlikte sorumluluk almaktadr. Bazen de Merkez Bankas, yaplan yazl sözlemelerle görev ve sorumluluk alanlar belirlemektedir. Merkez Bankalar para politikasnn amac ve snrlarn; hedefin saysal de,erini ve bunun nasl 12

13 belirlendi,ini, varolan ekonomik koullardan enflasyon hedefine nasl varlaca,n ve hedeflerden sapmalarn nedenlerini kamuoyuna ve hükümete açklamak(bilgi vermek) ve bunu ço,u zaman düzenli periyotlarda (üçer ayda ya da alt ayda bir) yapmak durumundadr. Artan effaflk ve bilgi verme, artan hesap vermeyle el ele gitmektedir. Uygulamada, örne,in ngiltere sk aralklarla Enflasyon Raporlar yaymlayarak, Yeni Zelanda Merkez Bankas bakan para politikas yönetimi hakknda halka yapt, konumalarla, di,er ülkeler de benzer uygulamalarla effafl, artrmlardr. Bilgi verme/iletiimi artran baz yöntemler vardr: Ulusal parlamentolara sunulan ehadetname, para politikas üzerine karar veren komitenin toplantlarndaki zabtlarn açklanmas; Merkez Bankasnn enflasyon, üretim gibi de,ikenlere ilikin tahminlerini açklamas, para politikasnn yönetimini açklayan Merkez Bankasnn resmi yaynlarnda veya baka yerlerde yaymlanan çok sayda makaleler. effaflk ve hesap verebilme özelli,i, kredibiliteyi do,rudan do,ruya artrabilmektedir. Kredibilite ise kendi bana bir politika arac gibi çalmaktadr. Son bir husus ise, ileriye-dönük bir yaklamn benimsenmesidir. Belirsizli,in istikrar bozucu önemli bir unsur olmas nedeniyle, Merkez Bankas belirsizlikleri azaltmak amacyla enflasyon hedeflerini ve politikalarn ileriye dönük olarak ve belli bir zaman boyutu içinde hedeflemektedirler. Faiz oranlar ile enflasyon arasndaki ilikinin transmisyon mekanizmasnn belli bir gecikme içinde gerçeklemesi göz önüne alnarak bu zaman süreci saptanarak hedef belirlenmektedir Kurumsal Gereklilikler Merkez Bankas!n!n Ba4!ms!zl!4!: Enflasyon hedeflemenin benimsenmesi, Merkez Bankas ile ba,lantl yasal ve idari düzenlemelerde de,iiklikler gerektirmitir. Merkez Bankasnn göreli etkisi artarak ba,mszlamas yaygnlamtr. Ancak tamamen yasal ba,mszlk olmayabilir. Merkez Bankas ba,mszl,, araç (enstrüman) ba4!ms!zl!4! ya da amaç ba4!ms!zl!4! eklinde olabilir. Amaç ba,mszl, halinde tüm amaç ve hedeflerin Merkez Bankas tarafndan saptanmas; politik otoritenin rolünün olmamas söz konusudur. Ancak daha yaygn olan, kamu otoritesi tarafndan saptanan ekonomik amaçlara varmadan Merkez Bankasnn uygulama ve araçlar kullanma özgürlü,üne sahip olmas anlamnda araç ba,mszl,dr. Merkez Bankasnn ba,mszl, en temel anlamyla, fiyat istikrar birincil amacn korurken, uygulayaca, para politikas rejimi ile kullanaca, parasal araçlar kendi seçmesidir(araç ba,mszl,). Ayrca Merkez Bankasnn mali ve idari özerkli,inin olmas ve politik müdahalelere maruz kalmamas da ba,mszl,n önemli bir kriteridir. Merkez Bankas ba,mszl,nn para politikasnn yönetimini siyasi müdahalelerden kurtard, ve teknik bir yönetimi sa,lad, için savunanlara karn, düük enflasyon hedefine varmada baka faktörlerin de rolünün oldu,unu, Merkez Bankas ba,mszl,nn maliye ve para politikas arasnda tutarll, garanti etmedi,ini, ksa dönemde istihdam/büyüme ile düük enflasyon hedefinin çelierek dezenflasyon maliyetleri yaratt,n öne sürenler de vardr (G.Lyons, 1999). Genel kabul gören bir görü, Merkez Bankasnn ba,mszl, arttkça dezenflasyon maliyetlerinin azalaca, ve Merkez Bankas ba,mszl,nn bir güvenilirlik primi "credibilite bonus" yaratt,dr. Ama genellikle enflasyonun düük, Merkez Bankasnn ba,mszl,nn yüksek oldu,u gelimi ülkelerde, enflasyonu düürmenin maliyetleri daha yüksek olabilmektedir. Bunun nedenleri ise, 13

14 güvenilir bir ortama alm iktisadi ajanlarn fiyatlardaki de,imelere çeitli maliyetler nedeniyle tepki duymalar ve bu ülkelerde endekslemenin az olmas nedeniyle nominal rijitliklerin yüksek olmasdr. Dolaysyla, belli bir seviyenin (%5 6) altndaki enflasyonu düürmede ba,msz ve güvenilir bir Merkez Bankasnn maliyetleri artrc rolü olmaktadr. (Hutchison, Walsh, 1998; Posen, 1995 ve Ghosh ve Phillips, 1998). Bu tartmal tezlere karn Merkez Bankasnn ba,mszl,, enflasyon hedeflemenin gerekli koulu olmutur. Tamamen yasal ba,mszlk zorunlu olmasa da, para otoritelerinin nominal amaçlar gerçekletirmede araçlar kullanma/yönetme özgürlü,üne sahip olmalar gere,i kabul edilmitir (Araç ba,mszl,). Merkez Bankas!n!n Hesap Vermesi/Aç!kl!4!: Merkez Bankasnn ba,msz olmas, onun uygulamalarndan sorumlu olmas gere,ini ortadan kaldrmaz. Merkez Bankas, hem halka hem de onun temsilcisi olarak hükümete uygulamalarndan dolay açklama/bilgi verme ve hesap vermeyle sorumludur. Daha önce açklad,mz bu gereklili,in yasal/kurumsal boyutu olmaldr. Bu boyut çeitli ülke uygulamalarnda derece farkllklar göstermekle beraber, hepsinde yasal bir zemine oturmaktadr: Merkez Bankas bakannn do,rudan sorumlulu,u (baarsz oldu,u durumda iinden ayrlmas; maann baar durumuna göre saptanmas gibi). Mali Bask!nl!k Sorununun çözümü: Bu gere,in karlanmas için, para politikasnn yönetiminde, pür mali amaçlarn etkin, snrlayc ve zorlaycl,nn olmamas anlamnda "Mali Basknlk" (Fiscal Dominance) semptomlarnn ortadan kaldrlmas gerekmektedir. Bu, kamu sektörünün Merkez Bankasndan ve/veya bankalar sisteminden borçlanmasnn en aza indirilmesi veya tamamen ortadan kaldrlmasn ifade etmektedir. Hükümet geni bir gelir tabanna sahip olmal ve senyoraj gelirine güvenmemelidir. ç finansal piyasalar, kamu ve özel kesim borç enstrümanlarna yer açacak derinlikte olmal ve kamu borçlarnn seviyesi sürdürülebilir olmal ve para politikasn snrlamamaldr. E,er bu koullar sa,lanmazsa yüksek veya uzun süreli mali dengesizlikler para politikasnn etkinli,ini ortadan kaldrarak enflasyonist basklar artracaktr (Masson, Svastono ve Sherma,1998). Bu ba,lamda denilebilir ki, uzun yllar %25-35 arasnda yüksek enflasyonla yaam ülkelerde, enflasyonu düürmekte sadece para politikasna güvenilemez. Para ve maliye politikas ayrlmaz biçimde çaltrlmak zorundadr. Sa4l!kl! Finansal piyasalar: Dördüncü bir kurumsal gereklilik de, ilkiyle ba,lantl olarak gelimi iç finansal piyasalarn mevcudiyetidir. Enflasyon hedeflemenin baaryla uygulanabilmesi gelimi para, sermaye ve döviz piyasalarnn olmasna, iç finansal piyasalarn kamu ve özel kesim borç araçlarna yer açacak derinlikte olmasna ba,ldr. Derinlikten yoksun piyasalarda, piyasalarn para politikasna yeterli hzda tepki verememesi enflasyon hedefinden sapmalara neden olmaktadr. Ayrca kamu borç miktarnn sürdürülebilir olmas ve para politikasn snrlamamas gerekmektedir. Be2inci bir kurumsal gereklilik ise, uzun dönemli ve yo,un bir veri tabannn varl,nn sa,lanmasdr. Bu veri tabannda fiyat endeksleri kadar, gayrimenkul fiyatlar, borsa endeksleri ve türev piyasalarn getirileri gibi ileriye dönük göstergelere ait sa,lkl verilerin olmas da gerekmektedir. Ayrca, ülkedeki istatistik ajansnn da merkez bankas gibi, ba,msz olmas ve MB ile koordinasyonunun iyi olmas hedeflemenin baars için önem tamaktadr (Köhler, 2002). 14

15 3.1.3.Operasyonel Konular Para politikasnn enflasyon hedeflemesi çerçevesinde iletilmesinde temel baz konular; enflasyon hedefini kimin saptayaca,, uygun hedef tanmnn ne olaca, ve nasl ölçülece,i, hedefin bir nokta m bir aralk m olaca,, hedeflemenin zaman boyutunun ne olaca, eklinde sralanabilir. Enflasyon Hedefinin Saptanmas! Hedefin saptanmasnda kimin sorumlu olaca, konusu; Merkez Bankas ba,mszl,yla yakndan ilikili bir konudur. Amaç ba,msz bir Merkez Bankas hedefin saptanmasnda tamamen özgür olabilir; ancak esas olan araç ba,mszl,nn mevcudiyetidir. Bu durumda hedefin saptanmas ve açklanmas sorumlulu,u, uygulamada genel olarak Hükümet (Maliye Bakanl,) ve Merkez Bankas'nca paylalr ve aralarnda anlamayla açklanr. Genellikle hedefin Merkez Bankas tarafndan açkland, ülkelerde de hedef hükümet tarafndan da onaylanm demektir. Ayrca hedefin saptanmas ve tahmin edilmesi konusunda Merkez Bankasnn özel sektör tahmin ve bekleyilerini de dikkate alp almamas konusu önem tamaktadr. Sadece Merkez Bankasnn kendi tahminlerine dayanmasnn dezavantaj, sadece kendi görülerini izlemesi ve kusurlarn örtebilmesidir. Bu durumda ya çoklu denge, ya da dengesizlik sorunu ortaya çkabilmektedir. Bu nedenle dardan tahmin ve kontrollere gereksinim vardr. ngiltere Merkez Bankas 1998'e kadar sadece sabit bir resmi faiz oran varsaymna dayanarak ve özel sektör tahminlerini dikkate almadan ve karlatrmadan tahminlerini yapp yaynlamtr sonrasndan itibaren ise tahminlerini, özel sektörün tahminleriyle karlatrarak yapmakta ve Merkez Bankasnn tahminlerini üretti,i modelleri yaymlamaktadr (Artis, Mizen ve Kontolomis, 1998:1820). Hedefin Tan!m! Enflasyon hedefleme rejiminin düzenlenmesinde en temel konulardan biri, hedeflemede kullanlacak olan fiyat serisinin/indeksinin tanmlanmasdr. Bu tanmlama enflasyon hedefinin hangi indeksle ölçülece,ini, saysal hedef de,erinin ne olaca,n; bu hedefin bir nokta m, aralk hedefi mi olaca,n içermektedir. Öncelikle, Fiyat ndeksinin Seçimi önemlidir. Genellikle bu seçimde indeks, tipik bir tüketicinin harcama sepetinin büyük bir ksmn içerecek ve bunlarn fiyatlarndaki de,imeleri yanstacak ekilde olmaldr. Ancak bu seçimde enflasyon hedeflemesindeki istikrar enstrümanlarnda yo,un bir de,iiklik yaratacak ksmlarn dlanmas gerekir. Bu ilke ilkiyle çeliir görünmektedir. Örne,in ngiltere'de de tipik tüketicinin harcama sepetinde önemli yer tutan, de,iken ipotek faiz ödemeleri, para politikas araçlarnda de,ikenlik yaratmamak için indeksten dlanmaktadr (Artis, Mizen ve Kontolomis, 1998: 1813). Özetle genel olarak çeitli ülkelerdeki enflasyon hedefleme rejimlerinde, tüketici fiyat indeksinin çeitli versiyonlar kullanlmaktadr: Tüketici fiyat indeksi, GSMH Deflatörü ya da çekirdek enflasyon. Çok sayda ülke, tüketici fiyat indeksi yerine, aslnda tüketici fiyat indeksine dayanan çekirdek enflasyonu(core /underlying inflation) kullanmaktadr. Buradaki amaç, enflasyon 15

16 oranndan, parasal olmayan bekleyileri dlamaktr. Pratikte çekirdek enflasyon, özel oklarn ilk etkilerini dlar; ancak bunlarn ücretler ve fiyatlar üzerindeki ikincil etkilerini dlamaz. Yukarda belirtti,imiz gibi ngiltere'de ipotek faiz ödemelerini dlayan perakende fiyat indeksi (RPIX) çekirdek enflasyon olarak kullanlmaktadr. Baz di,er ülkelerde ise tüketici fiyat indeksinin baka ksmlar da düürülür: Örne,in dolayl faiz oranlar(finlandiya), ve ar ekilde de,iken(volatile) olan gda ve enerji fiyatlar da düürülebilir (Kanada, Avustralya). Ayrca çekirdek enflasyondan baz arz oklarn yanstacak ksmlar da düülebilmektedir: potek faiz oranlarndaki de,imeler; do,al afetlerden kaynaklanan fiyat de,imeleri; dolayl vergi de,iiklikleri, di,er kamu idari fiyatlar ve ithalat/ihracat fiyatlarndaki de,iikliklerin etkileri de düürülmektedir (Yeni Zelanda). Son yllarda IMF, tüketici fiyat endekslerinde veya çekirdek enflasyonda uluslar aras standardizasyona gitmeyi önemsemektedir. kinci konu, karar verilecek hedef seviyesi, yani ne kadar düük / yüksek enflasyon? sorusu da, zor ve önemlidir. Enflasyon hedefi daima sfrn üstünde bir hedef olarak seçilmitir: Uzun dönemli enflasyon hedefinin orta noktas Avrupa Merkez Bankas için %1, Yeni Zelanda için %1,5, ERM öncesi Almanya için %1.75, sveç, Kanada ve Finlandiya için %2, Avustralya ve ngiltere için %2.5 olarak seçilmitir (Mishkin, 2000). Optimal enflasyon hedefinin sfrn üstünde olmasnn baz önemli nedenleri vardr: lki, tüketici fiyat indeksinin enflasyon orann ölçme sorunlarndan dolay yüksek çkma e,ilimi olmasdr. Bu yüzden, Merkez Bankas gerçek enflasyonu % 0(sfr) olarak seçse bile ölçülen hedef enflasyon sfrdan daha büyük olmaldr. kinci bir neden, mal ve emek piyasalarndaki aa, do,ru olan nominal rijitliklerden dolay, sfr ya da sfra yakn bir enflasyon durumunda reel ücretlerdeki rijitlik artar ve bu da do,al isizlik orannn artmasna yol açabilir (convex Phillips E,risi). Bu da uzun dönemde bile dezenflasyon politikasnn üretim maliyetlerinin yüksek kalmasna yol açar. Üçüncü bir neden, sfr enflasyon oran durumunda ekonomiyi stabilize etmek için negatif reel faiz oranlar gere,inin do,masdr. Bu da para politikasnn etkinli,ini azaltmaktadr. (Bernanke, Mishkin, 1997:110; Clifton, 1999; Debelle, 1997). Dördüncüsü ise, sfr enflasyon hedefi ekonomide daralma (resesyon)riskini artrmaktadr (Japonya'daki gibi). Üçüncü konu; enflasyon hedefinin nokta m aralk m olaca, ve bu bandn genili,inin ne olaca,dr. Burada çeitli alternatifler vardr: Bunlar, nokta hedef, baz istisnalar, tavan hedef, kaln (thick) nokta, veya simetrik bir aralk hedef olabilir: stisnalar, nokta hedefin gerçeklemeyip sapaca, koullar (bunlar yukarda belirtti,imiz arz oku koullardr) belirlemekte ve bu koullar gerçekleti,inde bir tolerans band sa,lamaktadr. Tavan hedef ise enflasyonu belli bir orann altnda olacak ekilde saptamaktadr. Bu herhangi bir koul gere,i olmadan geni bir tolerans aral, sa,lar. Bir alt-taban snr yoktur(spanya örne,i). Kaln nokta ise, Avustralya örne,inde oldu,u gibi hedef, dar bir banttan ziyade bir merkez olarak saptanr (%2-3 gibi). Bant hedef ise, enflasyonun hareket edece,i tavan ve taban belli simetrik bir aralktr. Aslnda bu aral,n %5'den fazla olmamas gerekir. Bu aral,n bir tabannn olmas, enflasyon hedeflemenin bir avantajdr (Clifton, 1999) ve iki ekilde 16

17 yorumlanmaktadr: lki, bu alt snr, piyasa katlmclarna sadece bir rehber olmaktadr. Merkez hedeften bir sapma durumunda, ve alt hedefin krlmas durumunda, piyasalarda politikalarn de,iece,i yolunda ve enflasyon beklentilerinde önemli bir sarsnt olmayacaktr. kinci yorum ise, alt bandn otoritelerin optimal enflasyon ile ilgili görülerini yanstt,n ve bu banttaki bir krlmann elektrik hattna dokunmaya benzeyece,ini ifade etmektedir. Yani bandn alt snrndaki krlma, piyasa katlmclarna politikalarn gevetilece,inin iaretini vermektedir. Nokta hedef, enflasyon hedefleme için daha güçlü(sa,lam) bir taahhüt sa,lamaktadr ve yaplan hata olasl,n minimize etmek için para politikasnn daha fazla ince ayarlanmasn gerektirmektedir. Aralk hedefler ise, bant genili,inin ne olaca, hakknda karar vermeyi gerektirir (Crole ve Khan, 2000). Bir bandn varl,, ksa dönemde enflasyon hedeflemesinde belirsizli,in/bolu,un etkisini azaltmay, hedefin krlmamasn garanti etmeyi ve Merkez Bankasna ksa dönemde esneklik sa,lamay amaçlar. Ancak bu da güvenilirli,i sarsabilir. Bandn dar veya geni olmas aslnda esneklik (fleksibilite) ile kredibilite arasnda bir seçimdir. Hedef bandnn genili,i uygulayan ülkeler arasnda çok de,imitir: Finlandiya, Avustralya nokta hedef; Kanada, ngiltere, sveç ve Yeni Zelanda ara (Range); spanya ise tavan oran olarak belirlemitir. Bandn darl,, para politikasnn enstrümanlarnda istikrarszl, tevik edebilir. Veri bir hedef enflasyona varmak için daha ksa bir zaman boyutu ve para politikas enstrümanlarnda daha fazla de,ikenlik olur. Özellikle bant çok darsa, bandn üstünde yükselen enflasyonu önlemek için faiz oranlarnn düürülmesi daha fazla dalgalanmaya ve finansal piyasalarda istikrarszl,a yolaçabilir (Debelle, 1997). Çok geni bir bant ise belirsizli,i artrr ve hedefin gerçekleme olasl,n ve dolaysyla kredibiliteyi zayflatr. Dördüncü konu, hedeflemenin zaman boyutudur. Yani hedeflenen bir enflasyon politikasna varmak ne kadar hzla gerçekleecektir? Bu öncelikle enflasyon hedefleyen ülkelerde hedeflemenin ilk baland, zamandaki enflasyon orannn ne oldu,una ve ikinci olarak transmisyon mekanizmasnn ne kadar zaman ald,na ba,ldr. E,er balangç seviyesi zaten düükse, benimsenen hedef derhal ve süresiz olarak uygulanr. Hzl bir dezenflasyon bu durumda üretim maliyeti için yararldr. Ancak enflasyon oran %6'nn aa,sndaki ülkeler için dezenflasyon maliyeti artmaktadr (Ghosh ve Phillips,1998). Balangç oran yüksek ise, politikalarn hedefe do,ru hareket etme hz dezenflasyonun geçi maliyetlerinin de,erlendirilmesine ba,ldr. Dezenflasyona yava (gradual) bir yaklam uzun dönemli sözlemelerin varl,, enflasyon bekleyilerinin gecikmi ayarlanmas ve eksik kredibilite durumunda tercih edilir. Ancak beklentilerdeki ataleti krma gere,i ve kredibiliteyi tesis etmek için de daha hzl bir dezenflasyon önerilir. Zaman boyutunun ne uzunlukta olaca,n belirleyen di,er bir etken de para politikasnn iletilmeye balatlmasndan tüm etkilerinin ortaya çkna kadarki gecikmelerin süresinin ne kadar olaca,dr (transmisyon sürecinin uzunlu,u). Çeitli aratrmalardan farkl sonuçlar çkmtr. Örne,in ngiltere Bankasnn de,erlendirmesinde tüm etkilerin ortaya çknn 18 ayla 2 yl arasnda gerçekleti,i öne sürülmütür (Artis, Mizen ve Kontolemis, 1998:1816). Transmisyon sürecinin gecikmelerini dikkate alarak, para otoriteleri belli bir zaman süresinde spesifik bir enflasyon hedefini gerçekletirmek için parasal enstrümanlarn (r) ekillendirmektedirler. Transmisyon gecikmelerini içerecek ekilde 17

18 parasal araçlar belirlemede, beklenen enflasyon ve zaman boyutuna dayanan bir ileriyedönük politika kullanlabilir. r = ( E t-1 t+n - * ) Burada r, politika enstrüman, * hedeflenen enflasyon, feedback parametresi ve n zaman boyutudur. (, r) ikilisinin seçimi, dezenflasyon maliyetlerini gösteren bir kayp fonksiyonu kullanan optimizasyon metoduyla belirlenmektedir. Optimum zaman boyutunun seçimi zordur. Uygulamada Kanada ve Yeni Zelanda dezenflasyon zaman cetveli önceden belirlenmitir. Kanada da 18 ay, Yeni Zelanda da ise 12 ay içinde enflasyon oran arzu edilen uzun dönem seviyelerine indirildikten sonra, her iki ülke de enflasyon hedefini gelecek be yl içinde saptamtr. Ve bu zaman içinde enflasyonun hedef bandnda kalaca, varsaylmtr. Yeni Zelanda da bu be yllk süre Merkez Bankas Bakannn sözleme süresiyle belirlenmitir. ngiltere de zaman boyutu parlamentonun tahminine göre ayarlanmtr. Avustralya da ise, zaman boyutunun uzunlu,u, konjonktür dalgasnn uzunlu,u ile ilikilendirilmitir (Debelle, 1997). 3.2.Enflasyon Hedeflemenin Avantajlar! ve Dezavantajlar! imdiye kadarki enflasyon hedefleme uygulamas baarl görünmektedir. Gelimi ülkelerde enflasyon oranlar büyük ölçüde birbirine yaknlamtr. Yaplan aratrmalar, ülkelerin enflasyon hedeflemeye geçmeden önceki dönemlere ait verilerini kullanarak yaptklar tahminlerde, enflasyon sonuçlarnn enflasyon hedeflemeden sonra çok daha düük oldu,unu göstermektedir (Mishkin, 2000:22). Enflasyon hedefleme öncelikle, döviz kuru hedeflemesi gibi anlalrlk ve açklk özelli,ine sahiptir. Enflasyon oran halkn parasal hedeflere göre çok kolaylkla anlad, bir de,ikendir. kincisi, enflasyon hedefleme para otoritelerine ülke içi koullara odaklanma ve oklara tepki verebilme imkan sa,lamakta, dolaysyla para politikasn yönetmede ba,mszlk vermektedir. Üçüncüsü, enflasyon hedeflemeyle bir kez düük enflasyon oranlarna ulald,nda büyümede de dalgalanmalarn olmad,, üretim ve istihdamn yüksek seviyelerine geri döndü,ü görülmektedir. Bu orta /uzun dönemde enflasyon hedeflemenin, reel ekonomi için zararl olmad,n göstermektedir. Ancak bu, ksa dönemde enflasyonu kontrol etmede (dezenflasyon) üretim-isizlik maliyetlerinin hemen azalaca, ve enflasyon beklentilerinin hemen kslaca,n belirtmemektedir. Dezenflasyondan do,an fedakarlk orannn (sacrifice ratio), di,er hedeflemelere göre daha düük olaca,nn bir garantisi yoktur. Dördüncüsü, enflasyon hedeflemenin baarsnn anahtar, effaflk ve halka bilgi iletiimi sa,lama konusundaki vurgusudur. Artan bilgilendirme ve effafl,n, Merkez Bankasnn hesap verebilmesini artrd,, bununda Merkez Bankalarnn ksa vadeli genileyici para politikalarna bavurma ve zamantutarszl, tuza,na dümelerini engelledi,i, yani ksaca politik basklarn etkilerini azaltt, görülmektedir. Ayrca artan effaflk ve hesap verebilirlik Merkez Bankasnn ba,mszl,n artrmasna da yardm etmektedir. leriye-dönük hedefleme özelli,i nedeniyle, enflasyon beklentilerini krma gücü vardr. Beinci bir avantaj ise, arz ve talep oklarna kar esnek olmasdr. Bir tavan hedefi oldu,u kadar bir taban (alt) snrnn da olmas, toplam harcamalardaki dümeler karsnda, enflasyonist bekleyilerde bir artma korkusu olmadan Merkez Bankasnn para politikasn gevetebilmesini sa,lamaktadr. Enflasyon hedeflemesi, arz oklarna kar da esnektir: Resmi enflasyon hedefinin dayand, fiyat indeksi, mal ve enerji fiyatlar, dolayl vergi de,imeleri, d ticaret hadleri 18

19 oklar ve faiz oranlarndaki de,imelerin do,rudan etkileri gibi arz oklarnn etkilerini dlayabilen bir indeks oldu,u için enflasyon hedefi arz oklarna tepki verebilmektedir. Enflasyon hedeflemeyle bu fleksibilitenin sa,lanmasnda, hedefin bir aralk olarak belirlenmesinin, hedefin bir zamana yaylmasnn ve ayrca Merkez Bankas veya hükümetlerin ters ekonomik gelimeler durumunda açkça kaç artlarna (escape clauses) imkân vermelerinin rolü vardr. Aslnda yukarda enflasyon hedeflemenin avantajlarn açklarken baz yetersiz kald, noktalarn ipuçlar ortaya çkmtr. lave sorunlar da vardr: Para politikasnn yönetiminde ba,mszlk ve ülke içi koullara göre yönetebilme gücünün kazanlmas, ayn zamanda para politikasnn yönetiminde teknik bilgi, anlama ve yeterliliklerin de kusursuz olmasn gerektirmektedir. Ksa dönemde ekonomik büyüme snrlanabilmektedir. Dezenflasyon maliyetleri de di,er hedeflemelerden daha az de,ildir. Merkez Bankasnn, effaflk, bilgilendirme ve hesap verme kusurlar kredibiliteyi zedeleyebilmektedir. iddetli arz oklar halinde üretim stabilizasyonunda etkinsizlik yaanabilmektedir. Mali politikalarn, para politikalarna üstünlük sa,lamasn engelleyememektedir. Hedeflemenin uygulanabilmesi için gerekli olan esnek döviz kuru rejimi mali istikrarszlklara sebep olabilmektedir. Enflasyonun kontrolünde en büyük zorluklar ise, transmisyon mekanizmasndaki gecikmeler ve belirsizliklerden ileri gelen kusurlardr (Svensson, 1999:627). Enflasyon Hedefleme Stratejisinin Geli2mekte olan Ülkelere özgü ilave sorunlar! da vardr: Enflasyon hedeflemesi, bu ülkelere pek çok bakmdan özellikle de enflasyon beklentileri için bir koordinasyon arac sa,layarak veya Merkez bankasna güvenilirlik kazandrarak faydal olabilirse de, bu ülkelerin yapsal özelliklerinden ve uygulamalarndan kaynaklanan baz sorunlar stratejiyi baarsz klabilir. Her eyden önce, gelimekte olan ülkelerde para politikasnn birincil amacnn fiyat istikrar oldu,u yolunda giderek artan bir uzlama olsa da, baka amaçlara (büyüme oranlar, döviz kurunun tutulmas, istihdam düzeyi, finansal piyasa istikrar, uluslar aras rekabet gibi) ulama istekleri bu ülkelerin hükümetleri ve Merkez Bankalar arasnda nihai hedefin fiyat istikrar olmas yolunda mutabakat sa,lanmalarn güçletirmektedir. Ayrca bu ülkelerde, optimum bir enflasyon oran hakknda konsensüs olmad,ndan ço,u hedef seçimleri keyfidir. Orta dönemli enflasyon hedefinin ve hznn ne olmas gerekti,i konusunda da anlama zor olmaktadr. Buna ilaveten yüksek enflasyon oranlarna sahip olmalarndan dolay, gelecek enflasyon oranlarn öngörmeleri zor oldu,undan enflasyon hedefini kaçrma olasl, daha yüksektir (Croce ve Khan, 2000). kincisi, enflasyon hedeflemenin ön gerekliliklerinden biri, di,er nominal hedeflemelerin saptanmamasdr. Oysa pek çok gelimekte olan ülke önemli ölçüde dövize endeksli aktif ve pasiflere sahiptir. Dövizdeki hareketler önemli ters etkilere yol açabilmektedir. Döviz kuru oklarna kar ihtiyatl düzenlemeler bulunmad, sürece enflasyon hedefleme politikas zora girebilmektedir. 19

20 Üçüncüsü, döviz kurundan fiyatlara geçme(pass through) derecesi ve yaygn olarak ve gizli/açk indeksleme mekanizmas önemli bir enflasyon ataleti yaratmaktadr. Ayrca gelimekte olan ülkelerde idari fiyatlar yo,un ve yaygn oldu,u için, ksa dönem enflasyon davranlarnda ve fiyat indekslerinde önemli yer tutmaktadr. Bu durumda uygun bir enflasyon tahmininin bu fiyatlardaki de,iiminin ölçüsünü ve zamanlamasn dikkate almas gerekmektedir(masson, Svastona ve Sharma, 1998). Dördüncü bir husus, mali basknlk bu ülkelerde önemli bir sorundur. Hükümetlerin ar borç yükünün olmas gibi nedenlerle senyoraj gelirlerine bavurma e,ilimleri yüksektir. Gelimi ülkelerde senyoraj / GSYH oran %1'iken gelimekte olan ülkelerde bu oran %2-3 arasndadr.yine Bütçe Açklar / GSYH oranlar yüksekken, mali basknl,n bir di,er göstergesi olan finansal piyasalardaki s,lk (düük M2 /GSYH oranlar) ile zayflk ve krlganlk da para politikasnn alann iddetle snrlayabilmektedir (Masson, et.al., 1998). Bu ülkelerde, her ne kadar enflasyon hedeflemeye geçme kararndan sonra önemli ölçüde bütçe açklarnn azaltlmas yolunda yol alndysa da, yine de yerel hükümetlerin, belediyelerin vs. yükümlülükleri sürdü,ü için, Merkez Bankalarnn ba,mszca para politikas yönetmeleri zor olmakta (örne,in faiz oranlarn yükseltme gere,i oldu,unda tereddüde düebilmektedirler. Ço,u kez bu ülkelerin Merkez Bankalarnn ba,mszl, fiili bir durumdan çok, yasal bir statü durumu göstermekte ve kararlar hala mali basknlk sürdüren hükümetlerin elinde olmaktadr. Be2inci bir husus ise, bu ülkelerde enflasyon hedefleme yönetiminde Merkez Bankalarnn yaayabilece,i teknik bilgi eksiklikleri ve veri yetersizlikleridir. Tahmin yaplmas, modellerin kurulmas, transmisyon mekanizmasnn eksiksiz saptanabilmesi gibi aamalar sofistike bilgiyi gerektirmektedir. Bu konuda yetersizliklerin yansra, para politikasnn etkinlikle ve ba,mszca yönetilebilmesi hususlarnda da zayflklar mevcuttur. Bu zorluklara ra,men gelimekte olan ülkelere son yllarda enflasyon hedefleme yaklam önerilmektedir. Sözü geçen zorluklarn belli bir zaman süreci içinde reformlarla bertaraf edilebilece,i düünülmektedir: Merkez Bankalarna araç ba,mszl,nn sa,lanmas, vergi gelirlerini artran ve senyoraj gelirlerine ihtiyac azaltan geni bir kamu kesimi reformunun yaplmas ve finansal ve bankaclk kesiminin yeniden yaplandrlmas için bir geçi/hazrlk sürecinden ve belli bir yol katedilmesinden sonra, enflasyon hedefleme uygulamasnn baarl olabilece,i belirtilmektedir. 4. Sonuç Enflasyon Hedeflemenin bugünkü var olan bilgi çerçevesinde mevcutlarn en iyisi oldu,unu söylemek, onun mükemmel bir politika stratejisi oldu,unu söylemek demek de,ildir. Uygulayan ülkelerde görülen baarya ra,men, Enflasyon Hedeflemenin, küresel konjonktürün ortaya çkarm oldu,u bir moda olup olmad,; baarsnn da, aslnda enflasyonun dünya gündeminden çkmakta oldu,u uygun bir döneme denk gelip gelmedi,i; farkl konjonktürlerde ayn performans gösterip gösteremeyece,i son zamanlarda çok sorgulanmaktadr. Enflasyon oranlarnn düürülmesinde baarl oldu,u görülmekle beraber, enflasyon hedeflemeyi uygulamayan di,er sanayilemi ülkelere göre çok farkl bir baar da söz konusu de,ildir. Enflasyon de,ikenli,i/belirsizli,inde bir düme yaratt, açktr. Ancak isizlik oranlarnn ksa dönemde artmasna yol açt, gibi, üretim de,ikenli,inde de enflasyon hedeflemeyi uygulayan ve uygulamayan ülkeler arasnda çok fazla fark yoktur. Fedakârlk oranlar ise di,er uygulamayan ülkelere göre fazla büyük 20