istanbul TiCARET. ODASI. YAYlN NO: ENFLASYONUNKONTROLÜNDE. ' PROGRAMI Doç.Dr. HURŞİT

Transkript

1

2 istanbul TiCARET. ODASI. YAYlN NO: ENFLASYONUNKONTROLÜNDE. ALTERNATIF ' PARA PROGRAMI Doç.Dr. HURŞİT GONEŞ

3

4 içindekiler Sayfa ı. ÖZET ve ÖNERiLER 9 ll. PARA POLiTiKALARININ GEREGi ve ETKiNLiGi 3.. Para Politikalarının Gereği 3.2. Para Politikalarının Etkinliği 4 lll. PARASALPROGRAMLAMA 20.. Parasal Programın Gereği ve Amaçları Parasal Programlamanın Araçları Parasal Programlamanın Hedefleri Parasal Programın Göstergeleri.33 IV. TÜRKiYE'DE 990 ve 992 PARA PROGRAMLARI 35 IV.. Türkiye'de Para Arzı Tanımları 35 IV Yılı Parasal Programı 36 IV Yılı Para Programı 37 V. ALTERNATiF PARASAL PROGRAM 39 V.. Para Arzının Kontrol Edilebilirliği 40 V... Para Arzının Kontrol Edilmesi Sorunu 40 V..2. Para Arzının Kontrolunun Sınanması 40 V.2. Para Arzı Tanımının Hedeflenmesi 45 V.3. Parasal Kontrol Araçlarının Etkinliği 54 V.4. Parasal Göstergelerin Seçimi 60 V.5. Parasal Programın Özet Şeması 65 Kaynaklar 66

5

6 ÖN SÖZ 980 yılında uygulamaya konulan istikrar programı döneminde piyasa dengelerinin sağlanmasında o lı m lu sonuçlar vermiştir. Ancak daha sonraki yıllarda meydana gelen gelişmeler ekonomik istikrar sorununun Türkiye ekonomisinin gündeminden kaldınlamadığını ortaya koymaktadır. Bütçe açıklannın büyük miktarlara yükselmesi bu açıkların finansman şekli ile ekonomik istikrar arasındaki ilişkilerin incelenmesine önem kazandırmıştır. iç borçların gerek ekonomik kesimlerce kullanılabilir fon miktarları gerekse faiz hadlerini etkilernesi bakımından para piyasalan için belirleyici bir faktör olmaya başlamıştır. Böyle bir ortamda para piyasalarindaki muhtemel değişiklikleri önceden tahmin ve kontrol imkanı sağlayacak güvenilir araç ve göstergelere ihtiyaç duyulmaktadır.. T.C. Merkez Bankası'nca yıllık para programının hedefleri tespit edilerek açıklanması bu yönde atılmış önemli bir adım olarak kabul edilebilir. Parasal araç ve politikaların imkan ve etkinliklerinin tetkik edilerek ülkemizdeki koşullar çerçevesinde değerlendirilmesi Oda'mızca bir araştırma konusu olarak gündeme alınmıştır. Bu araştırmayı hazırlamış olan Doç. Dr. Hurşit Güneş'e çalışmaian için teşekkür eder; elde edilen bilgilerin para politikalannın tespit ve değerlendirilmesinde ilgililere ve üyelerimize yardımcı olmasını dileriz. Genei Sekreter Prof. Dr. ismail Özasian 5

7

8 YAZARlN SUNUŞU Türkiye'de son onbeş yıldır yüksek orani! enflasyon olgusu yaşanmaktadır. Dolayısıyla denilebilir ki kronikleşmiş bir enflasyon vardır ve beklentiler enflasyonun sürmesi üzerine kurulmuştur. Enflasyonu önlemenin iki temel yönteminden biri olan fiyatları ve ücretieri kontrol etmek 970'i yıllarda denenmiş ve başarısız sonuçlar verdiği ise talep yönlü politikalar önem kazanmıştır. görülmüştür. 980'i yıllarda Bu çerçevede.-ekonomiye acil bir kamu maliyesi disiplini getirilmesi gereği ortaya çıkmıştır. Diğer bir deyişle ya kamu harcamalannın kısılmasına (ki bu oldukça zordur), ya da vergi tahsilatlannın artınlmasına yönelmek gerekmiştir. Talep yanlı anti-enflasyonist yöntem ise para arzı üzerinde baskı uygulamaktır. Bu da Merkez Bankası'nın para programının önemini ortaya çıkarmaktadır. Merkez Bankası çeşitli yöntemleri önceden açıklayarak enflasyonist beklentileri kırmalıdır. 990 Yılı itibariyle Merkez Bankası böylesi bir para programını. yürürlüğe sokmuş, ancak enflasyon üzerinde yeterince başarılı olamamıştır. Elinizdeki çalışma ise böylesi bir para programının hangi yöntemle daha başarılı olacağını ortaya koymaya çalışmaktadır. Başarılı bir para programı amacına en uygun alanıdır. Belli bir amaca örneğin enflasyona yönelik bir program, etkin parasal hedefleri (örneğin para arzı tanımlarını), bunları elde etmek için araçları ve uygulamanın nasıl gittiğini ölçen göstergeleri belirlemelidir. işte bu araştırmanın temel yaklaşımı da bağımsız bir para politikası ile enflasyonun nasıl önienebiieceğini göstermektedir. Bu çalışmanın gerçekleştirilmesinde, Yönetim Kurulu Başkanı Sayın Atalay Şahinoğlu'nun şahsında tüm Yönetim Kurulu'na ve Genel Sekreterliğe, gösterdikleri destek ve hoşgörü için teşekkürborçluyum. Çalışmanın hem para politikalarımızı saptayanlara hem de izleyeniere ışık tutacağına inanıyorum. Doç. Dr. Hurşit Güneş 7

9

10 en nın da para ıdır. MB her mali hedeflere göre para maliye da özenle Hazine bütçe programianna uyacak nda sıkı davranmalı, hedeflenen kamu açığı 9

11 aşılniamaiıdır. Böylece, hedeflenen kamu açığma göre düzenlenen MB para programı da, uyumlu bir makroekonomik politika bütünü oluşturabilecektir. Türkiyeldeki para programlannın birinci eksiği maliye politikalan ile uyumsuzluğudur. Yukandaki çalışmamızda bunun nasıl olması gerektiğini gösteremedik. Biz de para politikasının maliye politikasından bağımsız olarak nasıl biçimlenmesi gerektiğini gösterebildik. Bununla beraber, daha önceki çalısmaianmııda ise (Güneş l990'a) bu ilişki ampirik olarak smanmıştır. Fry modelini sınadığımızda MB'nın Hazine'ye verdiği net borçların hem geniş, fakat özellikle dar anlamlı para arzını etkilediğini görmüştü!<. Yine Aghevli ve Khan modeli Türkiye verilerine tabi tutulduğunda kamu harcamalannin doğrudan para tabanını etkilediğini görmüştü k. Kamu harcamalannda % O' luk bir artış, para tabanmda% i 2'ik bir artı neden olduğu ve MB'nın Hazine'ye verdiği net borçlarm ise katianarak para arzını artı ığ gözlenmiştir. MB'nın para prograrnının ikinci eksiği gecikmeleri net bir biçimde önceden aç~ıkiamamas ır. Türkiye'de iç gecikmenin, yani uygulamada ortaya çıkan anlama ve yönetim gecikmelerinin somut olarak saptamalarını yapmadık, çünkü önlemler alınmadığına gecikmeler sürmektedir. olası dış (etki) gecikme tah yapı ıştır. Parasal araçlan en fazla 2 ay içinde, fakat genellikle ay içinde etkin olmaktadı Döviz kurundaki değişim para arzını 2-3 ay içinde, reeskont oranı 3-4 ay içinde, disponibi değerler genellikle aynı ay içinde, yasal karşılıklar ile uluslararas~ karşılıklardaki değişim de yine aynı ay içinde para arzını etkilemektedir. Parasal büyüklükler i!e nominal gelir arasındaki ilişki ise 6-2 aylık bir gecikme ile gerçekleşmekte olduğuna göre, para politikasındaki ara gecikmenin 4 ay, tepki gecikmesinin de 2 ay olarak, yani beraberce dış gecikmenin 6 ay olduğunu söyleyebiliriz. 0

12 MB'nın para politit<asının bir başka eksiği en etkin parasal hedefin henüz saptanamamış olmasıdır. Yaptığımız çalışmalarda en etkin hedefler, enflasyon için M2Y, M3 ve M3A çıkmıştır. Para programlannın bir eksiği de hangi parasal kontrol araçlarının, hangi dozlarda kullanılacağının belirlenememiş olmas ır. Bu anlamda en etkin araç genellikle yasal karşıiı lardaki artış olmaktadır çünkü yasal karşılıklarda % O'luk bir artş para arzını %20 oranı azaltmaktadir. Disponibi değerler de anlamlı olarak para arzını azaltabilmektedir. Bu değerlerdeki %i iuk bir artış, para arzını ~%5-9 arası oranında düşürebilmektedir. Öte yandan açık piyasa işiemieri ve döviz kuru da para arzı üzerinde etkin olmaktadirlar. B"nın para programlannın bir eksikliği de,.. sistemleri gibi eden, göstergelerin belirlenmemesi- Uç ık veriler sonucu iriediğimiz hedeflere en uygun ve en etkin hareket eden MB'nın bilanço klüğüdür. Göstergeler bizim çalışmamızda bir ık bir süre performans düzeyi nda bilgiyi vermektedir, ve değildir, edilememektedir. Bu sonuçlar Radcliffe benzemektedir. Para arzı oldukça içselqjr ama sıkı bir ilişkisi olduğuna kuşku yoktur. Ozelii tanımlarda daha da güçlüdür.

13 Enflasyonun kontrolü amaç olarak alındığında, çalışmamızm gösterdiği sonuç, M2Y, M2A, M3 ve M3A gibi değişkenierin parasal hedef, yasal karşılıklar, döviz kuru, uluslararasi karşılıklar ve açık piyasa işlemlerinin parasal kontrol aracı ve MB bilanço büyüklüğünün ise parasal gösterge olarak seçilmesinin uygun olacağıdır. Parasal programlar yıllık yapılir. Oysa burada i 6 ayı aşan bir dış gecikme, yani araçları harekete geçirdikten sonra amaçta gerçekleşen değişme farkı vardır. Ancak para programının temelini "amaç" değil, "amaca uygun seçilmiş hedef" belirler. Bu nedenle ALTERNATiF PARA PROGRAMININ da i2 ay içinde sonuç alması beklenir. Bu çalışma elbette bir başlangıçtır ve yukarıda da belirtildiği gibi maliye politikalannın önemini gösterecek biçimde para politikasının bağlantılarını gösterememiştir. Böylesi bir para programı uygulanırken gelir, yani büyüme etkileri, gözlenebilmektedir. Ancak yaptığımız çalışma ödemeler dengesine ilişkin yan etkileri ölçmemektedir. Bütün bunlara rağmen, kullanılan yaklaşım kendi içinde bir bütünlük göstermektedir. 2

14 ll. PARA POLiTiKALARININ GEREGi ve ETKiNLiGi!.. Para Poiitikaiannm Gereği Gelişmiş ülkelerde enflasyonun kontrolü için parasal politikaların uygulanması yaygınlaşmıştır. Bunun nedenleri de oldukça açıktır.. 960'ı yıllarda gelişmiş ülkelerde yaygın bir enflasyon sorunu yoktu ve genişlemeli maliye politikaları sürekli bir büyüme oranı sağli~.cırdu. 970'i yıllara gelindiğinde benzer politikalar hem enflasyona yol açtı, hem de büyümenin sürmesini sağlamadı. Özellikle, ABD'de çıkan görüşler enflasyonun sıkı para politikaları ile önlenebileceğini, bunun için de para arzının artış hızının düşürülmesi gereğini vurguluyordu. Kamu harcamalarının çok hızlı artmış olma gerçeği sonucunda ortaya çıkan kamu finansman açıkları ya iç borçlanma ile ya da Merkez Bankalarının para yaratan mekanizmalarıyla karşılanıyordu. ilk seçenek enflasyonu daha yüksek bir oranla dahi olsa tehir ediyordu. ikinci, seçenek ise doğrudan enflasyonu artırmak anlamına geliyordu. işte böylesi iç dengeler, yetkililerin parasal politikalara doğru kaymasına neden olmuştur. 2. Para politikasının yaygın bir biçim kazanmasının bir başka nedeni de uygulamadaki kolaylıktır. Para politikaları etkilerini çok hızlı gösterdiği gibi, uygulanmaları da, özellikle para piyasalarının gelişmiş olduğu ülkelerde, hayli kolay ve ani olabilir. Hükümetlerin sık değiştiği veya çabuk ekonomik sonuçların beklentileri olduğunda para politikaları tercih edilir. Enflasyonun önlenmesi için kamu gelirlerinin, yani vergilerin artırılması, gerekir. Vergilerin artırılması da siyasal açıdan zor bir karar olduğundan, ya kamu harcamaları indirilir, ya da, sosyal ve siyasal nedenlerle bu olanaksızsa, para politikaları uygulanır. Kamu harcamalarını kısmak kolay değildir, çünkü bu harcamalar kısıtlandığında, i. Büyüme hızı ve istihdam düzeyi düşebilir. ii. Uzun vadede vergi gelirlerinin düşmesine neden olabilir. iii. Sosyal harcamalar da azaldığından gelir adaleti bozulabilir. Bu nedenlerle maliye politikalan değil, para politikaları tercih e dilmiştir. 3

15 3. Maliye politikalarının ekonomik sonuçları çok uzun sürede alınır. Herhangi bir dalda vergi gelirinin artması için bütçede yer alması gerekir. Dolayısıyla bir yasama yılında yeni vergi veya yeni oran belirlenir. Ertesi bütçe yılında tahsil edilir ve ekonomik sonuçlan da daha ertesi yıl görülmeye başlanır. Dolayısıyla, maliye politikalannda gelir yönünden alınabilecek etki en az bir, belki de iki yılda görülür. Kuşkusuz, harcamaların daraltılmasının etkileri daha ani olur ama bu hayli zordur. Oysa, para politikalarını her an istediğiniz ölçüde uyariayabiiirsiniz ve aynı yıl içinde iki farklı para politikası bile uygulayabilirsiniz. Başka bir deyimle, pc_~a politikasının hem etkisi ani olduğundan, hem ayarlanabilir, hem de değiştirilebilir olduğundan, maliye politikalanndan üstün olan yönleri vardır..2. Para Politikalannın Etkinliği Günümüzde çoğu ülkeler ekonomilerinde fiyat dengesini sağlayabilme sorunu ile karşı karşıyadır. Gerek gelişmiş, gerekse azgelişmiş ülkeler fiyat istikrarını sağlayabilmek amacıyla iki politika kümesini kullanmaya çalışmaktadırlar. Bunlardan ilki maliye politikalarıdır, ikincisi de para politikalarıdır.. Maliye Politikaları Kamu kesiminin gelir ve giderlerini ilgilendiren politikalara maliye (fiscal) politikalan denir. Eğer kamu harcamaları artıyor veya kamu gelirleri düşüyorsa, efektif talep artıyor, tersi durumlarda da efektif talep daralıyor demektir. Maliye politikalannın etkinliği işsizliğin daha yoğun olduğu durumlarda artar. Ekonomi tam istihdam dengesine yaklaştıkca etkinliğini yitirir ve artan her kamu harcaması, özel sektörde en az kendine eşit düzeyde bir harcama kaybına neden olur. Maliye politikalannın kapalı ekonomilerde etkinliği daha fazladır. Ekonomi dışa açıldıkça, talep yönetici politikaların etkileri ödemeler dengesine yansımakta ve ekonominin iç dengeleri üzerindeki etkinliği azalmaktadır. Maliye politikaları, azgelişmiş ülkelerde daha etkindir, çünkü bu ekonomiler hem dışa kapalı, hem de daha yüksek düzeydeki işsizlik oranlarına sahiptirler. Gerçi bu ülkelerde kamu harcamalarının yapısal nedenlerle enflasyona yol açması olasılığı artmaktadır ve kamu gelirleri, özellikle vergiler, daha zor ve düşük düzeylerde tahsil edilmeki4

16 tedir ama para politikaları ile karşılaştırıldığında etkinlik farkı, gelişmiş ülkelerin farkından daha fazladır. 2. Para Politikaları Bir ekonomide para talebini ve dolayısıyla para arzını etkileyen tüm politikalara para politikaları denir. Kuşkusuz, para arzı bir ekonominin yakıtıdır ama yakıt fazla olduğunda motor boğulmakta ve enflasyon girdabına yol açmaktadır. Para politikaları açık ekonomilerde, özellikle kur sisteminin esnek olduğu rejimlerde, daha etkindir. Tam istihdama yaklaştıkça etkinlikleri olumlu yönde artar. Bu nedenle azgelişmiş ülkelerde para politikaları istikrar amacıyla en az kullanılan araç kümesi olmuşlardır. Ekonomi literatüründe para politikalarının etkinliği tartışmalar, hatta farklı siyasal ve ekonomik görüşler vardır. Bunlar şu biçimde özetlenebilir ; açısından ciddi. Para piyasalarının azgelişmiş ülkelerde yeterince gelişmiş olmaması, para politikalarının etkinliğini ciddi bir biçimde engellemektedir. Bu engelleme, artan veya azalan para arzının mali piyasalar tarafından emilememesinden ve doğrudan mal piyasasına yansımasından kaynaklanmaktadır. - Bu nedenle para politikalarının etkin bir biçim alabilmesi için para piyasalarının geliştirilmesi gerekir. Bunun için bankacılık sistemi geliştirilmeli, sermaye piyasası, örneğin menkul kıymetler borsası, ile bu piyasada kullanılan araçlar yaygınlaştırılmalıdır. Böylesi özendirmeler para politikalarının etkinliğini büyük ölçüde artıracaktır. -Diğer bir görüş de, para piyasalarının azgelişmiş olması dolayısıyla makroekonomik dengesizliklerin hep aşırı düzeyde artan para arzından kaynaklandığı ve dengenin düzenli bir parasal kontrol politikası ile sağlanabileceği savıdır. Kuşkusuz, yapısal sorunları bulunan, yani belli sektörlerde ciddi darboğazlar yaşayan ekonomilerde enflasyon ilk bakışta parasal bir görüntü verir. 5

17 2. Para arzının kontrolü esnek kur sistemlerinde daha kolaydır. Bunun da temel nedeni kaygan bir kur sisteminin, neoklasik anlayışa göre, ihracat ile ithalatı dengelernesi ve faiz düzeyinin de sermaye hareketlerini etkilernesinden kaynaklanmaktadır. Daha açık bir ifadeyle, ödemeler dengesi esnek kur sistemi ile sağlanabildiğinden, ihracat, ithalat veya sermaye hareketlerinin parasal tabana ve dolayısıyla para arzına etki yapması olası değildir. Nitekim, bazı yeni yaklaşırr:~3r para arzını incelerken iki bileşkeyle açıklamaktadır. a) Yurtiçi bileşkesi : Yurtiçindeki artan kredi hacmi b) Yurtdışı bileşkesi : Uluslararası rezervlerdeki değişimler Bildiğimiz gibi yurtiçindeki kredi hacmi iki biçimde artabilir. Bunlardan ilki çeşitli ticari bankaların açtıklan kredilerdir. ikincisi ise, bankaların kredilerdir. bankası olarak addedilen Merkez Bankası'nın açtığı Para arzının yurtdışı bileşkesi ise dönüştürme (conversion) mekanizmasıyla gerçekleşir. Artan ihracat, yabancı sermaye girişi, turizm geliri veya işçi dövizi girişi uluslararası rezervlerimizi döviz cinsinden artırır. Bu hareketler ekonomiye TL (Türk Lirası) olarak girdiğinden para arzını artırır. Bu hareketler eğer esnek kur ile dengelenebiliyorsa, kuşkusuz para arzını etkilernesi de önlenmiş olur. Ayrıca, bu hareketler MB'nın uluslararası karşılıklarını da etkilediğinden pasifinde bir büyümeye yol açmaktadır. Dolayısıyla, MB'nın daha fazla kredi verme olanağı doğmaktadır. Sabit kur sisteminde dış kaynaklı tüm para arzı artışları ancak uluslararası karşılıkların azaltılması ile önlenebilir. Dolayısı ile, bu karşılıkların düzeyi böylesi bir politikanın başarılı olabilme olasılığını belirler. Öte yandan, monetaristler, ekonomiyi dış şoklardan yalıtabiirnek için döviz arz ve talebinin belirlediği serbest kur sisteminin yerleştirilmesini savunurlar. Nitekim, Friedman da kur dengesinin sağlanmasının iç fiyat dengesini sağlamaktan daha kolay olduğunu belirtmiştir. Dolayısı ile monetaristlere göre uyum ya döviz kuru ile ya da para arzı ile gerçekleşecektir. Bunlardan ilk yol seçilirse, yani kur devalüe edilirse, bu 6

18 hem ithalat enflasyonuna, hem de artan döviz geliriv böylece uluslararası. karşılıklar dolayısıyla para arzını n, parasal taban yoluyla, artmasına yol açacaktır. ikinci yo! seçilirse, uluslararası karşılıklar azalacaktır. iki kur sistemi arasındaki temel farklardan birisi de, menkul kıymetler piyasalanndaki şoklara karşı sabit kurun, mal piyasalannda çıkan şoklara karşı da esnek kurun daha üstün bir uyum veya istikrar aracı olduğudur. Böylece, mali varlıklar piyasasında çıkan dalgalanmalara karş: sabit kur sisteminin güçlü bir dengeieyici güç olduğu gözlenebilir. Öte yandan, kaygan kur sistemleri ise kısa dönemdeki oynaklığı (volatility) nedeniyle bir istikrarsızlık öğesi oluştururlar. Elbette, sabit kur sisteminin ne zaman ayarlanılacağının bilinmemesi esnek kur sistemi gibi bir risk öğesini taşır, ancak kur esnekliği herşeye rağmen dışa karşı önemli bir yalıtkanlık sağlamaktadır. iki kur sistemi arasındaki en önemli fark, parasal kontrol üzerindeki etkinliktir. Sabit kur sistemlerinde, parasal kontrol zordur ama mutlak olarak olanaksız olduğu da iddia edilmemelidir. Reel döviz kuru beklentisi tam istihdam düzeyinde sabitleştiyse, iç ve dış reel faiz düzeyleri de çakışacaktır. Dolayısı ile toplam talepteki artışlar dünya faiz düzeyini de etkileyecektir. Tüm fiyatlar da esnek ise, kaygan kurlar dünya faiz düzeyindeki veya iç fiyat düzeyindeki değişimlere değil, sadece uzun vadede ve dış kaynaklı parasal şoklara karş yalıtkan olma özelliği gösterirler. Kuşkusuz, ulusal parası uluslararası karşılık olarak kullanılan ülke (rezerv ülke) para arzını artırır ise, dünya faiz düzeyleri düşer. Böylesi bir durum da, çeşitli MB'Iannm döviz satın alarak paradan kaçmaya, yani para ikamesine (currency substitution) neden olacak ve ulusal parasal kontrol büsbütün elden çıkacaktır. Oysa, kaygan kur sistemi parasal disiplini pek sağlamasa bile, parasal otonamiyi sağlamakta hayli başarılıdır. Rezerv ülke parasına dayalı sabit bir kur sistemi, yükümlülükleri uluslararası karşılıklardan oluşan bir ülkeye otomatik bir disiplin sağlar ama makroekonomik istikrardan yoksun bırakir. Özetle, sabit kur sisteminde para arzının kontrolü mutlak olarak parasal yetkililerin elinde değildir. Kaygan bir kur sisteminde ise, piyasa faizinin, farklı döviz~rin göreli fiyatlarını yansıttığı ve 7

19 çeşitli paraların aşırı talep veya arzı tarafından belirlendiği görülür. Böyle bir sistemde, kur, parasal yetkililerin belirleyebileceği dışsal bir değişken haline gelir ve paraarzıda daha kolay kontrol edilir. Sorunun temeli, parasal yetkililerin para arzını, faiz gibi geleneksel araçlarla kontrol etmeyi yeğleyip, yeğlememelerinde yatmaktadır. Eğer yeğliyorlarsa, kur yetkililerin elinde bir ikinci -eniyi (second-best) parasal araç haline gelir. 3. Para politikaları tam istihdam durumunda çok etkindir. Bilindiği gibi monetarist (daha önceleri de klasik) iktisatçıların varsayımı uzun dönemde mutlaka tam istihdamın süreceği çünkü emek piyasasının rekabetci yapısının, bu piyasadaki fiyatların esnek olmasını sağladığıdır. Ayrıca, kısa dönemdeki işsizlik oranları da kamu müdahalesine, dolayısıyla enflasyona bağlanmıştır. Uzun dönemde görülebilecek doğal işsizlik oranının da gönüllü olarak yaratıldığı savunulmuştur. Öte yandan, Keynes ve onun fikirlerini izleyen iktisatçı lar, yapısal bir enflasyon olgusunun varlığından hareketle monetaristleri eleştirmişler ve bunun çözümünü de maliye politikalarında bulmuşlardır. Etkin bir makroekonomik politika gelir üzerinde tam etkili olmalıdır. Tam istihdam durumuna kadar artan her kamu harcaması, Keynes'in de savunduğu gibi, toplam talebi gelir yoluyla artıracak ve istihdam düzeyini de yükseltecektir. Öte yandan, tam istihdam durumunda, yapılan her kamu harcaması artışı geliri yükseltemeyeceğinden fiyatları yükseltecektir. Bu noktadan itibaren etkili olan politika maliye değil, para politikalarıdır. Bildiğimiz gibi azgelişmiş ülkelerde emek arzı, emek talebinin üstündedir. Hızla artan nüfus karşısında, açılan iş sahaları yetersiz kalmakta, dolayısıyla işsizlik artmaktadır. Böyle olunca, da maliye politikalannın para politikalarına üstün geleceği ilk bakışta akla gelmektedir. Ayrıca, yukanda da anlatıldığı gibi, para piyasalarını n, hatta bazı ülkelerde monetizasyonun (takas ekonomisinden para ekonomisine geçiş süreci) bile gelişmemiş olduğu ülkelerde para politikalarını uygulamak çok zordur. Bütün bu nedenlere rağmen, maliye politikalannın etkinliğini de engelleyen çok önemli etmenler vardır. Gelişmiş ülkelerdeki 8

20 gibi, arz, toplam talebin değişimine tam yanıt vermeyebilir. Arz darboğazları denilen olgu vardır ve böylesi durumlarda toplam talebi maliye politikaları ile artırdığınızda enflasyona yol açar. Arz darboğazları; girdi yetersizliği, hammadde sektörlerindeki dengesizlik veya belli devlet müdahaleleri dolayısıyla ortaya çıkar ve kısa dönemde bile üretim artışı olmadan fiyatlar yükselir. Arz darbc~azları (esneksizliği) durumunda para arzının artması, kısa vadede bir takım değişiklikler getirebilir. Örneğin, faiz düzeyi geçici olarak düşer, neminal gelirler geçici olarak enflasyon oranına yaklaşır veya geçer ama üretim ve yatırım kararlarına kadar bu gelişmeler etkisini yitirir ve fiyatlar yükselir, istihdam düzeyi düşer. Azgelişmiş ülkelerde işsizliğin yaygın olması maliye politikasının görece olarak etkinliğini artırır ancak aynı zamanda arz darboğazlarının da çoğu azgelişmiş ülkede bulunması, genişlemeci maliye politikalarını sakıncalı duruma sokar. Bu durumda ekonomiyi yönlendiren yetkililer çok güç bir süreci yaşarlar. Para politikalarının başarılı olabilme olasılığı da düşük olduğundan bir çıkmaza girilir. 9

21 lll. PARASALPROGRAMLAMA Para politikalarının belli bir düzende uygulanmasını sağlamak amacıyla parasal yetkililer belirlenmiş hedefler çerçevesinde bir parasal programı oluştururlar. Parasal programlar genellikle bir yıllık bir süre için hazırlanır ve para arzındaki artışın belli bir düzeyde korunmasını hedefler. Diğer bir deyimle, parasal programlama, para politikasının, saptanmış bir süre, somut bir hedef ve belirlenmiş araçlar ile metodik bir biçimde uygulanmasına denir ve genellikle bir yıllık yapıldığından "orta vadeli mali strateji" olarak da adl:.ndırılır. Parasal gelişmeler iki biçimde oluşurlar. Toplumdaki isteklere bağlı olarak gelişen parasal büyüklüklerin kontrolü çok zordur. Keynes parasal büyüklüklerin bu özelliğinin egemen olduğunu savunmuştur. Öte yandan, monetaristlerin vurguladığı temel yapı, parasal büyüklüklerin yetkililer tarafından belirlendiğ i v e kontrolünün de doğrudan yetkililer tarafından başarılabileceğidir. Parasal programlama farklı ülkelerde farklı biçimlerde ve yöntemlerle oluşturulur. Bu, iki nedenden ötürüdür; birincisi, para arzının ne derece dışsal olduğu çok önemlidir. Eğer para arzı büyük ölçüde dışsalsa, parasal kontrol kol'!ydır ve Merkez Bankası bilançosunu kontrol ederek para politikasını yürütebilir. Elbette ekonomik yapıların farklı olması sonucu, para.bütünlüklerinin de dışsallık derecesi farklıdır ve her hücrede para politikalarının etkinliği de farklı olur. Yine, ekonomik yapının farklılaşması sonucu politika amaçları da farklı olmalıdır. Bazı ülkelerde istihdam düzeyi çok düşüktür ve uygulanacak politikanın bu hususu dikkate alması, hatta para politikasını istihdam düzeyini artıracak biçimde kullanması gerekir. Parasal programlamanın yaygınlaşmasında birçok neden vardır; bunlardan birincisi, ekonometrik modeliernenin bilgisayarların yardımıyla kolaylaşması ve yaygınlaşması olmuştur. Parametrelerarası ilişkilerin bilimsel olarak saptanabilmesi, kısa ve orta vadeli teknik planlamayı mümkün kılmıştır. ikincisi, para politikaları üzerine yapılmış çalışmaların çoğalması bu konuda gelişme sağlamış ve kesin sonuçlara ve hedeflere dayalı politikalar üretmek olası hale gelmiştir. Parasal program veya daha geniş olarak para politikası elbette çeşitli yöntemlerle uygulanabilir. 20

22 Parasal kontrolün yöntemleri toplamda 6 tanedir. (Gowland 982). Mevduatlar üzerindeki fiyat etkileri 2. Mevduatlar üzerindeki miktar etkileri 3. Banka kredileri üzerindeki fiyat etkileri 4. Banka kredileri üzerindeki miktar etkileri 5. Kamu sektörüne banka dışı kesimden verilen kredilere fiyat etkileri 6. Kamu sektörüne banka dışı kesimden verilen kredilere miktar etkileri 7. Kamu kesimi borçlanma gereksinirnindeki değişim 8. Yurtdışı kesimin üzerindeki fiyat etkisi 9. Yurtdışı kesimin üzerindeki miktar etkisi O. Rezerv tabanının boyutunu değiştirme. Karşı lı~ oranındaki değişimler 2. O-Yönetmeliği (Regulation O) 3. Bankalara vergi yükleme 4. Lisans 5. Bankalara% 00 karşılık oranı uygulama 6. Bankaların rekabetini sını ri ama Mevduatlar, faizler yoluyla daraltılabilir, yahut miktar kısıtlamaları ile gelişmeleri önlenebilir. Böylece bankacılık kesiminin pasifleri etkilenerek, dalaylı yollarla parasal genişleme kontrol edilebilir. Öte yandan, bankaların aktifleri de, gerek faizlerle, gerekse kredi sınırlamaları ile kısıtlanabilir. Öte yandan, Hazine'nin ve diğer kamu kuruluşlarının, bankacılık sektörünün dışından aldığı krediler engellenebilir. Bir yaygın yöntem de, tüm kamli kesiminin, yani konsolide bütçe dışında kalan KiT'Ier, yerel yönetimler ve fonlar dahil, açıklarıdır. Buna kamu kesimi borçlanma gereksinimi diyoruz ve bu değişkeni kontrol ederek de para politikasını sürdürebiliriz. Faizler yoluyla yurtdışı kesim ile olan mali ilişkiler, özellikle kısa vadeli fon giriş-çıkışları etkilenebilir. Öte yandan, parasal gelişmeyi etkileyen bu dış sermaye akımları miktar kısıtlamaları ile de etkilenebilir. MB'Iarı rezerv paray.ı doğrudan etkileyebilir. Bu, en çok kullanılan ve en kolay yöntemlerden biridir. Diğer yandan, karşılık oranlarını değiştirebilir veya küçük mevduatiara yasal düzenlemeler getirilebilir (ABD'de O-yönetmeliği 933'de uygulamaya konuldu ve 985'de yürürlükten kalktı). Bankalara getirilen vergiler elbette piyasalardan nakit çektiği gibi, kredileri pahalılaştırır ve para arzının artmasına engel olur. Yeni bankaların piyasaya girmesini lisans gerekleri ile veya başka yollarla (rekabeti) engellemek ise faizleri yükseltecek, kredileri daraltacak ve dolayısıyla paraarzıda daralacaktır. Kapalı bir ekonomide para arzı yukarıdaki ilk yedi yöntemle gerçekleşebilir. 2

23 Ancak ekonominin yapısı dış rekabete açıldıkça para arzını kontrol edebilmenin yöntemleri de farklılaşır. Genellikle de açık ekonomilerde karşılık oranları yerine portföy sınırlamaları sistemi (yani bankaların kredi olanaklarını sınırlayan bilanço düzenlemeleri), doğrudan geniş tanımlı para arzını kontrol sistemi ve "en yeni yöntem" sayılan, hem bankaların, hem de banka dışı finansal aracıların, MB işlemleriyle beraberce kontrol edilmeleridir. Bugün yeni yaklaşımların 4 ana aracı vardır; a) Bankaların ve banka dışı finansal kuruluşların faizli pasiflerine tavan getirilmesi b) "York Dükü Stratejisi" denilen parasal yetkililerin tahvil satışı c) Kamu kesimi borçlanma gereksinimi hedefini değiştirmek d) Para arzı hedefleri belirleme Elbette para politikasının biçiminin belirlenmesinde, yani para programının oluşturulmasında o ekonomideki para talebi fonksiyonunun yapısı son derece önemlidir. Bir ülkede eğer yoğun bir biçimde para ikamesi yaşanıyorsa, döviz kuru ve uluslararası karşılıklar, para programının temel araçları olmak zorundadır. Para talebi fonksiyonunda eğer.spekülatif yapı egemense faiz para programının temel aracı olur. Öte yandan, enflasyon veya gelir, talebi etkiliyorsa diğer araçlar egemenleşir. Ancak, bu diğer araçların gözden çıkarılmasını gerektirmez. Para programında birçok araç birarada kullanılabilir, hatta kullanılmalıdır. Para programının en önemli unsuru para arzının dışsallığıdır. Para arzı dışsalsa, yani para çarpanı küçükse, kontrolü kolaylaşır ve doğrudan mekanizmalarla gerçekleştirilebilir. Dolayısıyla, çarpanı küçük olan para arzı tanımı seçilmelidir. Para programının ikinci unsuru da para arzının amaç ile, örneğin enflasyon ile olan ilişkisidir. Bu da paranın dolaşım hızıyla belirlenir. Bu hız istikrarlı fakat büyük bir rakamsa, para arzı kontrol edilerek enflasyon kontrol edilebilir. Dolayısıyla da para hızı düşük olan para tanımı hedef seçilmelidir. Bu çerçevede para programları oluşturulur. Para programları, dar veya geniş kapsamlı olurlar:. Dar kapsamlı programlar, MB'Iarının bilançolarının küçültülmesini veya aktif yapısının değiştirilmesini amaçlarlar. Böylesi programlar para arzı üzerinde kamunun etkisini azaltmayı amaçlar. Hedefler de bu yönde belirlenir. Geniş kapsamlı programlar ise, bankacılık kesiminin para yaratma olgusunu da kontrol ederek, geniş tanımlı para arzını hedef olarak belirlerler. 22

24 Bir para politikasının en önemli kısmı kuşkusuz aktarım mekanizmasıdır. Aktarım mekanizması (transmission mechanism) parasal araçlarla oynan~ dığı zaman bunun harcamaları etkilemesine dek geçen süreçtir. Bilindiği gibi para arzı kısıldığı zaman, faiz düzeyi yükselir ve sonuç olarak da yatırım harcamaları düşer. işte bu sürecin süresi de politikanın etki gecikmesidir. Gecikmeler iki ana bölümde incelenir. iç gecikme veya uygulama gecikmesi, politika değişikliği gereksiniminden, politika değişikliğinin gerçekleşmesine kadar geçen sürediı. Dış gecikme veya etki gecikmesi is~ politika aracının ayarlanmasından, amaç üzerinde elde edilen etkiye kadar geçen süredir. TOPLAM GECiKME ANLAMA GECiKMESi iç GECiKME (UYGULAMA) ı ı YÖNETiM GECiKMESi DIŞ GECiKME (ETKi) ı ARA GECiKMESi ı TEPKi GECiKMESi Anlama (recognition) gecikmesi, politika değişikliği gereğinin ortaya çıkmasından, bu gereğin algılanmasına kadar geçen süredir. O andan, yani algılamadan, değişikliğin somut olarak başlatıldığı ana kadar geçen süreye yönetim gecikmesi denir. Ara gecikme politika aracında yapılan değişimden hedef değişken üzerinde elde edilen etkiye kadar geçen süredir. Tepki gecikmesi olarak adlandırılan daha sonraki süreç, hedef ile amaç arasındaki ilişkiyle ilgilidir. iç gecikme, ekonomik politikanın veya para programının öncesindeki gecikmedir. Dış gecikme ise aktarım mekanizmasının süresi ile özdeştir. Bir parasal programın etkinliği açısından seçilecek değişkenlerin, örneğin araçların ve hedeflerin doğruluğu kadar gecikmenin kısalığı da önemlidir. 23

25 .. Parasal Programın Gereği ve Amaçları Para programı yapmanın temel bazı gerekleri vardır. sıralanabilir : Bunlar şöyle. Uygulanacak politikanın hangi amacı taşıyacağını somut olarak belirlemek. 2. Uygulanacak politikanın hangi hedeflere yöneleceğini saptamak. 3. Uygulanacak politika hangi amacı belirlediyse, o parametrenin arzulanan düzeyini belirlemek. 4. Arzulanan amaç düzeyine uygun para hedef düzeyini belirlemek. 5. Uygun para hedefi düzeyi için para politikası araçlarının düzeylerini yeterince değiştirmek. 6. Para politikası araçlarıyla hedefleri, hedefleriyle de amaçları arasındaki ilişkiyi süreçsel olarak belirlemek, yani hangi aktarım mekanizmaları aracılığıyla ve ne kadar gecikmeyle bir parametrenin öteki parametreyi etkileffliğini beli.rlemek. Bir para politikası çok farklı amaçlar taşıyabilir. En bilinen ve en çok arzulanan amaç fiyat istikrarının sağlanmasıdır. Parasal bütünlüklerin daraltılması ile beraber fiyat düzeyi de düşecektir. Kuşkusuz, aşağıda da açıklandığı gibi, para arzının kontrol edilmesi ancak paranın dönüş hızının (velocity of circilation), özellikle gelire göre istikrarlı hatta sabit olmasından geçer. Aksi takdirde, politika başarısız olur. Elbette, fiyat istikrarı amacına dayanan bir para politikası başka makroekonomik amaçlarla çelişebilir. Örneğin, fiyat istikrarı sağlanırken, ekonomik büyüme yavaşlayabilir. Öte yandan, bir üçüncü makroekonomik amaç olan ödemeler dengesi düzelebilir. Parasal programların genellikle bir dördüncü amacından da sözedilir. Bu da işsizliğin azaltılması veya istihdamının artınlmasıdır. Ancak, açıkca belirtilmelidir ki, işsizliği azaltıcı para politikaları, genellikle büyürneyi teşvik eden politikalardır. 24

26 .2. Parasal Programiamanın Araçları Parasal programlama biçim olarak iki türlüdür. Bunlardan ilki bilanço metodudur. Merkez Bankası doğrudan kendi bilançosunu, ya aktifleri yoluyla, ya da pasifleri yoluyla kontrol etmeye çalışır. ikinci yöntem de, tanımlanmış ve seçilmiş para arzı hedefi dalaylı mekanizmalarla belirlenen düzeyde tutuimaya çalışılır. Bilanço kontrolü yöntemi, parasal yetkililerin, özellikle MB'nı yönetenlerin, kendi bilançolarını kontrol edebildikleri takdirde, para arzının da denetlenebileceğini varsayar. Bilançonun pasif kısmını veya aktif kısmını kontrol ederek, para arzının gelişmesini frenlemeye çalışır. MB'nın bilançosunun aktif kısmında bankalara açtığı reeskont kredileri ile, Hazine'ye verdiği kısa vadeli avanslar vardır. Pasifinde ise kamu mevduatian, munzam karşılıklar, em isyan, altın ve döviz rezervleri gibi kalemler vardır. Muhasebe sistemi çift giriş yoluyla uygulanır. esasına göre olsa bile, bilanço kontrolü yöntemi aktiflerin sınırlanması Parasal kontrol araçlan burada ayrıntılı olarak incelenmeyecektir. (Bak. Güneş, i 990 b ) Ancak bunları belirtmekte yarar var.. Reeskont oranı 2. Karşılık oranı i. Munzam karşılık oranı ii. Disponibilite oranı 3. Açık piyasa işlemleri 4. Özel mevduatlar 5. Borç verme tavanı 6. Faiz tavanı 7. Ahlaki korkutma 8. Taksitli satışlar Yukandaki parasal araçların bazılan parasal kontrolü doğrudan başarabilir niteliktedir. Karşılık oranı, özel mevduatlar ve borç verme tavanı bunun en somut örnekleridir. Reeskont oranı, açık piyasa işlemleri ve taksitli satışlar da dalaylı parasal kontrol araçları dır. Yani gecikme uzundur ve etkinin gücü önceden kestirilemez. Yukanda da belirtildiği gibi, parasal programlar eğer azgelişmiş ülkeler için düşünülürse, genellikle para arzı daha dışsal olduğundan, bilanço kontrolü uygulanır. ikinci en etkin yol da, doğrudan kontrol araçlarını kullanmaktır. 25

27 Buradaki kritik nokta, genellikle azgelişmiş ülkelerde para politikaları bir paket biçiminde düzenlenmediğinden ve para piyasalan da yetersiz derecede geliştiğinden doğrudan parasal kontrol araçları yeğlenir. Kuşkusuz, para politikaları uluslararası karşılıklardaki değişimler veya döviz kurundaki değişimlerle de uygulanabilir. Ancak, buradaki temel nokta da şudur; kambiyo rejiminde liberasyon sağlandıktan sonra kurlar genellikle esnek bir rejime tabi olduğundan, temel olarak uluslararası karşılıklar olmaktadır. Dolayasıyla, MB döviz veya altın varlıklarını satarak, ulusal parasını dolqımdan alıkoyar. Bu genellikle döv:zdir. Ancak, bazı ülkeler, özellikle geçmişte, altın satarak, para arzını denetlemişlerdir..3. Parasal Programlamanın Hedefleri Parasal programlamada en önemli aşama hedefin seçimidir. Bu, parasal programlamanın en kritik karar aşamasıdır, çünkü, hedef doğru seçilmediği takdirde hem uygulanan politika etki vermez, hem de ekonominin başka dengeleri bozulur. Bu nedenle parasal hedeflerin seçiminde bazı ilkeler vardır;. Seçilen hedefin para politikasının amacıyla yakın ve istatistiksel olarak istikrarlı bir ilişkisi olması gerekir. 2. Bu hedefin gösterge değişkenle de yakın bir istatistiksel ilişkisi olması gerekir. 3. Hedef değişkeni üzerindeki dışsal (eksojen) etkilerle, politika etkilerinin ayrışabilir nitelikte olması gerekir. 4. Hedef değişkenin, gözlenebilir, somut ve bulunabilir bir parametre olması gerekir. Literatürde parasal hedefin seçimi konusunda yoğun tartışmalar olmuştur. Bazı iktisatçılar faiz oranının hedeflenmesi gerektiğini savunurken, bazı iktisatçılar da parasal bütünlüklerin hedeflenmesi gerekliliğini savunmuşlardır. Temel olarak Keynesyen iktisatçılar para arzının doğrudan kontrol edilemeyeceğini, faizler yoluyla yapılan bir kontrolün daha etkili olacağını savunduklanndan hedef olarak faiz oranını kabul etmişlerdir. Elbette Keynesyenlere göre para arzı da bir parasal hedef olarak seçilebilir ancak monetaristlere göre faiz düzeyi kesinlikle hedef olarak seçilemez çünkü faiz düzeyi oynak bir parametredir ve dışsal ögelerden çok etkilenir. Oysa ingiltere'de 26

28 959 yılında "Parasal Sistemin Çalışması Üzerine Rapor" da (bu rapor Keynesyen iktisatçılar tarafından parlamento için hazırlanmıştır.) banka kredilerinin hacmi bir hedef olarak öneriımiştir. Öte yandan bir başka Keynesyen ekolün (Yale Okulu) başı olan Tobin tahvil gelirini önermiştir. Elbette faiz oranlarının hedef olarak seçilmesinde bazı mahzurlar vardır.. Piyasada bir değil birçok faiz oranı vardır ve hangisinin seçileceği literatürde genellikle belirtilmemiştir. 2. Neminal veya reel oranın seçimi konusunda kesin birsaptamada yapılmamıştır. 3. Faiz oranları dışsal etkilere bir hayli duyarlıdır. Bu nedenle yanlış bir bilgi verebilir. 4. Faiz oranları çok oynak değişkenlerdir ve istikrarlı bir performans göstermeyebilirler. 5. Faiz oranlarının istikrara kavuşması, parasal hedefin istikrara kavuşması anlamına gelmez. Neminal faizler istikrar içindeyken, fiyat beklentilerinin değişmesi sonucu, reel oranlar değişebilir ve dengeler bozulabilir. 6. Belirlenen hareket aralığı eğer çok geniş değilse faiz hedefini tutturmak çok güçtür çünkü birçok faiz haddi piyasa tarafından değil, yetkililer tarafından belirlenmektedir. Bütün bu dezavantajlarına rağmen faiz oranlarının hedef olarak seçilmesinin genel üstünlükleri vardır.. Hedef parametresi olarak seçilen faiz oranı genellikle uzun vadeli olanıdır. Bu oran dışsal etkilere daha az duyarlıdır ve kısa vadeli oynamalar pek göstermez. 2. Bu veriler rahatlıkla ve kesinlikle bulunabilir. 3. Yönetsel gecikme, yani politika değişikliği ile değişiklik gereksiniminin algılanması arasındaki fark, faiz oranlarına göre hesaplandığında çok kısadır. 4. En önemlisi de, para talebinin ekonomide istikrarlı bir fonksiyon olmayışı 27

29 ve bundan dolayı faiz oranının görece olarak daha güvenilir oluşudur. Elbettte para arzının Örneğin, bir hedef olarak belirlenmesinde de mahzurlar vardır.. Hangi para arzı tanımı seçilecektir? 2. Para arzı da eksojen etkilere duyar! ıdır. 3. Para arzı istatistikleri faiz had~:?ri kadar kolay bulunamayabilir. Toplumda bireyler faizlerin genel düzeyinı bilebilirler ama para hacmini genellikle bilmezler. Para tabanının veya likiditenin hedef değişken olarak belirlenmesi, para arzı ile bu değişkenierin güçlü bağları olduğu varsayımına dayanmaktadır. Oysa, bu mutlak bir ilişki değildir. Öte yandan, Tobin'in mali varlıklardan aldığı getiri de önemli bir değişkendir. Ancak, mali piyasaların dar olduğu ve getirilerin büyük ölçüde yetkililer tarafından belirlendiği bir ekonomide, bu yetersiz bir ölçüdür. Açık ekonomilerde, iç kredi hacmi genişlemesi uygun bir değişkendir, çünkü otomatik olarak istikrara kavuşturma niteliğinin yanısıra para arzının dışsallaştığı yapılarda gayet iyi sonuçlar verir. Para politikası eğer fiyat istikrarına yönelikse, fiyat düzeyi ile neminal gelir arasındaki aktarım mekanizmasının çalışması ve süresi çok önem taşır. Neminal gelir enflasyon ile birlikte yükseldiğine göre, para arzı kontrol edildiğinde neminal gelir düşüyorsa veya artış hızı yavaşlıyorsa, enflasyon da kontrol edilebiliyor demektir. Dolayısıyla, en uygun para hedefi aslında nomina! gelir ile en yakın ilişkisi olan para arzı tanı mıdır. 970'i yıllarda kalkınmış ülkelerde para politikalarının önem kazanmasıyla birlikte parasal hedefler de belirlendi. 974 yılında hem ABD, hem de Almanya parasal hedeflerini kamuoyuna açıkladılar. Almanya parasal hedef olarak Merkez Bankası parasını seçmişti ve bu parametre için 2 aylık bir süre tanımıştı. Aynı yıl isviçre para tabanını ve M para arzını parasal hedef olarak belirlemişti. 974'de italya da para programını ayrıntılarıyla saptamıştı ve toplam kredi hacmindeki değişimi hedef olarak seçmişti. 975 yılında Kanada ve ingiltere de para politikasına yüklenmeyi kararlaştırdı. ingiltere'yi Fransa ve Hollanda izledi. Hollanda geniş anlamlı M2 para 28

30 arzının milli gelire oranını, yani paranın dolaşım hızındaki değişimi kendine hedef olarak belirlemiştir. Bazı yazarlar (örneğin V.Argy) orta vadeli hedefler ile, yürürlükteki ara hedefleri ayırmışlardır. Orta vadeli hedefler, örneğin çeşitli para arzı tanımlan, doğrudan kontrol edilemeyebiiirler. Bu nedenle, mali sektörde daha rahat kontrol edilebilecek başka parametreler, yani ara hedefler ele alınır. Bu parametreler, parasal kontrol araçlan ile daha yakından ilişkilidir. Ara hedefler, Argy'e göre, 6 tanedir;. Kısa vadeli faiz oranı 2. Toplam parasal taban 3. Banka karşılıklan 4. Kullanıimam ış karşılıklar (karşı lıklar eksi MB'ndan borçlanma) 5. Disponibilite oranı 6. iç kredi hacmindeki toplam genişleme Bu hedeflerle ilgili 5 belirsizlik söz konusudur. (Bak. Argy, 974). Özel etkisinin belirsizliği 2. Para talebinde beklenmeyen değişimler 3. Nakit tutma eğiliminde aşırı artışlar 4. Banka karşılıklanndaki aşın artişlar 5. Konsolide bankacılık sistemindeki net dış varlıklardaki aşırı yükselmeler. Kısa vadeli faiz oranının hedef seçilmesi durumunda birçok dışsal stokastik değişim de içerilmiş olur. Bu nedenle bu hedef etkin bir hedef değildir. Parasal tabanın hedef seçilmesinin sakıncası da genel fiyat düzeyi ile her zaman güçlü bir ilişkide olmamasıdır. Banka karşıilkiarı ve disponibilite oranı ise parasal hedef olmaktan çok, birer politika aracıdırlar. Buna rağmen ABD'de kullanıimam ış karşılıklar bir parasal hedef olarak kullanılmıştır. 29

31 Artis ve Lewis ( 98 ) beş hedefi söz konusu etmiştir:. M3 2. iç kredi hacmi sınırı 3. E M3 4. Faizler 5. Bankaların MB'dan kullanımlan Neminal faizlerin enflasyon ile çabuk değişmesinden dolayı hedef olarak seçilmesi pek sağlıklı sayılmaz, ancak aynı eleştiri para arzının neminal değeri için de geçerli olduğundan, net bir seçim yapmak hayli tartışmalıdır. Kuşkusuz, literatürde bir belirginliğe kavuşulmuştur. Sabit kur sistemlerinde faizlerin dışsal etkilerle oynaklığı çok fazladır. Bu nedenle hedeften çok, araç olarak yeğlenirler. Öte yandan, esnek kur sistemlerinde faizler istikrarlı olduğundan dışsal etkilerden az etkilenirler. Böylece hedef olarak seçilebilirler. Parasal hedeflerin önceden açıklanması ve bir üst sınır ile alt sınırı belirimesi parasal kontrolün hem yan etkilerini azaltır, hem de gerçekçiliğini artırdığından etkinliğini yükseltir. Parasal hedefin yetkililer tarafından önceden açıklanması, ekonomideki diğer ajanların davranışlarını etkiler. Bu davranış beklentilerin biçimlenişinde, verilen veya mümkün olan bilişimin yetkilerce etkilenmesiyle olur. Bu hem monetarist doktrinin, hem de rasyonel beklentiler teorisinin ortak bir noktasıdır. Ayrıca, yetkililerin hedefleri somut olarak açıklaması döviz kurunun da aynı sürede nasıl gelişeceğinin, daha doğrusu hangi düzeyde kalacağının (adeta sabit kur gibi ) bir belirtisini biçimlendirir. - Parasal hedeflerin açıklanmasındaki ikinci avantaj, yan etkilerin asgariye indirgenebilmesi düşüncesidir. Enflasyonun parasal olduğu ve aynı zamanda işsizliğe de yol açtığı sanısı, makro hedef seçiminde para arzının, faiz düz~yine tercih edildiği sonucunu da getirmektedir. Alman ekonomisinde kullanılan hedef, bankaların mevduatları içindeki serbest likidite oranlarıdır. Serbest likidite, munzam karşılıklar hariç, fakat ser- 30

32 bestçe kullanılan likiditeler dahil tüm banka karşılıklarını kapsar. Almanya'daki parasal yetkililer, daha sonraki yıllarda geliştirdikleri parasal programlamada ll Merkez Bankası Parası ll kavramını kullanmışlardır. italya' da ise temel hedef bankaların toplam kredi hacmidir. Bununla bera: ber, devlet tahvilleri üzerindeki uzun vadeli faiz oranı da orta vadeli hedef olarak kullanılmıştır. 960'arın başında hedef olarak bankacılık sistemindeki toplam karşılıklar, sonlarında ise parasal taban seçilmiştir. isviçre'de dar tanımlı para arzı M hedef o!3rak kullanılırken, Kanada'da ve ABD'de de aynı hedef seçilmiştir. Ancak ingiltere'de E M3 denilen daha geniş bir para arzı tanımı kullanılmıştır. E M3, hem emisyonu ( yani dolaşımdaki parayı ), hem de tüm sektörlere verilen.sterlin kredileri içermekte, ancak yurtdışı sterlin mevduatlarını, net döviz mevduatlarını ve mevduat dışı borçları dışarıda bırakmaktadır. ' Amerika Birleşik Devletleri'nde en çok M para arzı hedef olarak kullanılmıştır. Ancak, yetkililer döneminde çeşitli aralıklarla M2 ve M3 para arzı tanımlarını da hedef olarak kullanmışlardır. Fransa'da ise M2 para arzı hedeflenmiştir. Aynı hedef Japonya'da da kullanılmıştır. Hedef seçiminde bilinen en temel özelliklerden biri, dış denge sorunları olan ülkelerin para stokunu değil, iç kredi hacmini hedef olarak seçtikleridir. Kuşkusuz, seçilen hedef, uzun vadeli amaç ile çok yakın ilişkide olmalıdır ama bundan da önemlisi başka dışsal etkilerden yalıtılmış olması en çok istenilen durumdur. Hedeflerin bir rakam mı, yoksa bir aralık mı oluşturacağı tartışmasında ise çoğu iktisatçılar gerçekçilik ve pragmatizm kaygılarıyla üst ve alt sınırların belirlenmesini istemişlerdir. Elbette, sabit bir rakamın. belirlenmesi durumunda, eğer hedefe ulaşılamazsa uygulanan politikanın inandırıcılığı azalır, çünkü yetkililer bu takdirde hedefleri yeniden belirlemek zorunda kalırlar. Hedefin ulaşılma süreci bazı hallerde bütçe dönemiyle özdeştir. Bu hallerde para politikasının maliye politikasından bağımsız olamayacağı anlaşılır. Monetarist ilkelerin geçerli olduğu bazı ülkelerde ise bu iki süreç ayrılmıştır. Parasal gelişmeyi freniemek için bazı ülkeler doğrudan kontrol mekanizmalarını uygularken, diğer bazı ülkeler de faiz aracını kullanarak delaylı bir müdahaleyi yeğlemişlerdir. 3

33 Parasal hedeflerin belirlenmesinde üç temelsorun vardır ( McCiam, 978 );. Kısa vadeli hedefler, piyasa koşullanndaki kısıtlamalar dolayısıyla, açık piyasa işlemleriyle veya kamu borçlannın yönlendirmesiyle tutturulamıyabilir. Örneğin, kamu harcamalan aşı n düzeylerde artabilir ve veya kamu borçlanması sınıra gelebilir. 2. Ücretler ve fiyatlar, belirlenen parasal hedeflerle uyum göstermeyip, anti enflasyonist politikayı başarısız kılabilir. Bu nedenle çoğu iktisatcı, etkin bir para politikası için ücret ve fiyatiannda frenlenmesi gerektiğini savunurlar. 3. Faizlerin manipülasyonu da hedeflerin korunabilmesinde sorun yaratır. Küçük ekonomilerde ödemeler dengesi sorunları, özellikle sermaye hesaplan dolayısıyla, çıkabilir. Öte yandan, faiz oranlanndaki esneksizlikler para politikasının etkinliğini azaltabilir. Bir para hedefinin, para politikasında başanil olup Qtamayacağı, o büyüklüğe olan talebin, gelir hızına bağlıdır. Eğer bu dolaşım hızı istikrarlı ise para arzının kontrol edilmesi mümkündür ve fiyatlar üzerinde etkili bir rolü vardır. ikinci önemli öge ise, seçilen parametrenin ne denli kontrol edilebileceğidir. Keynesgil düşüne göre, genel fiyat düzeyi ile en yakın parasal ilişkide bulunan parasal tanımların kontrol edilmesi son derece güçtür. Öte yandan, monetaristlere göre bu değişkenler yetkililer tarafından kolaylıkla kontrol edilebilirler. Üç tür hedeften söz edilebilir. Suniann ilki oransal hedeflerdir. Örneğin, M3 para arzının GSMH içindeki payının 0.26'yı geçmemesi hedeflenebilir. Yıl sonu itibarı ile M3 ve GSMH ilişkisi üzerine böylesi bir hedef saptanabilir. ikinci tür hedef büyüme hızı hedeiıtdir. Örneğin, para tabanının yıl sonu itibarı ile tbelli bir yüzdeyi geçmemesi arzulan ır. Son olarak da, salt hedefler belirlenebilir, yani belli bir rakam hedef olarak alınır. Hedefler ya bir aralık halinde belirlenir, ya da kesin bir rakam saptanır. Aralık hedeflerin kesinliği daha az olmasına rağmen, tutturulması daha olasıdır. Bu nedenle en çok kullanılan hedef tipi belli bir aralıktaki büyüme hızlandır. Enflasyonun çok yüksek düzeylerde olup belirsizliği bir hayli artırdığı durumlarda kesin hedefler kullanılması sakıncalıdır. 32

34 IllA. Parasal Programın Göstergeleri Bu göstergeler bir para programının iyiye gittiğini yani araçların hedefler üzerinde etkili olacağını veya olmakta olduğunu öncelikle haber veren araçlardır. Para göstergelerinin öncelikle MB'nın para politikası araçlarına duyarlı olması gerekir. Örneğin, para arzı ve faiz, açık piyasa işlemlerine ve munzam karşılıklara çok duyarlıdır. ikincisi, göstergenin ekonomik gelişme hakkında kesin bir yönelgeyi göstermesi gerekir. Örneğin, faiz oranlan ekonomik gelişmeyle ters, para miktarı ise düz oranlıdır. Üçüncüsü, göstergelerin gözlenebilir olması gerekir. Bazı göstergeler hesaplanarak görülebilir ama bazılan ise hazırdır. Piyasa faizleri ve para stoku böyle iken tam istihdam parasal faiz haddi (Starleaf, 969) ve nötralize olmuş para stoku (Hendershott, 969) gibi parametrelerin hesaplanması gerekir. Tam istihdam parasal faiz haddi tam istihdam durumunda para arz ve talebini dengeleyen faiz düzeyidir. Nötralize olmuş para stoku da dışsal etkilerin ayıklandığı para arzı tanımıdır. Dördüncüsü, gösterge ile ekonomik gelişme arasındaki gecikme süresi kısa olmalıdır. Sonuncusu da, ekonomik gelişme ile, yani para hedefi ile, göstergenin çok yakın, istatistiksel olarak ölçülebilir bir ilişkisi olması gerekir. Bu ölçüm de önemlidir, çünkü ilişkinin doğrusal olup olmadığı, gecikmelerin de doğrusal olup olmadığı belirlenmelidir. Monetaristler, genellikle, piyasa koşullannda belirlenen göstergeleri uygun bulmazlar. Aslında Keynesci iktisatçılar da çoğunlukla benzer görüştedirler. Piyasa koşullarında belirlenen parametreler bir çok dış etmenlerden etkilenirler ve bu nedenle seçilecek parametrelerin genellikle bu etmenlerin etkilerinden arınmış olmalan gerekir. Böylesi bir parametre para stokunun büyüme hızıdır. Para tabanı da para stokunun en önemli belirleyicisidir ve arzu edilen biçimde oldukça dışsaldır. (eksojendir). Amerika Birleşik Devletleri'nde uygulanan para programlannda en çok kullanılan göstergeler, efektif ödünç alınmamış rezervler, toplam rezervler (yani üye bankalarm ödünç almaian ile efektif ödünç alınmamış rezervler), 33