MAKRO YORUM - Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan? 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 1

Transkript

1 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 1 Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan? Yönetici Özeti Türkiye ekonomisinin mevcut durumu kırılgan beşli olarak tanımlanan ülkelerle karşılaştırıldığında, Türkiye ye dair ana endişenin yüksek cari işlemler açığı ve dolayısıyla milli gelire oran olarak 2003 teki %16 dan 2013 ün üçüncü çeyreği itibarıyla %31 e ulaşan yüksek özel sektör dış borç stoku olduğu görülüyor. Diğer bir deyişle, yetersiz iç tasarruflar yüksek global likidite koşullarının da katkısıyla geçmiş on yılda özel sektör dış borç stokunun hızla artmasına yol açarken, Türkiye ekonomisi de böylece görece yüksek bir hızda büyümeyi başardı. Ancak ABD Merkez Bankası nın Mayıs 2013 te tahvil alımlarını azaltarak global likiditede artış hızının yavaşlayacağı sinyali vermesi ve özellikle de Aralık 2013 ten beri artan siyasi tansiyon ile Türkiye ye yönelik yatırımcı algısı hızla bozuldu. Global likidite koşullarında zayıflama ve yurtiçinde siyasi tansiyonun yükselmesiyle Türkiye de yüksek dış finansman ihtiyacının sürdürülebilirliği ve cari açığın nasıl finanse edileceği soruları ön plana çıktı. Bu raporda Türkiye nin dış borç stokunu detaylı bir şekilde inceleyip, kırılganlığın boyutuna dair satır aralarına bakmaya çalışacağız ve bu sayede para politikası duruşundaki son değişikliğin yeterliliğini irdeleyeceğiz. Türkiye nin dış borçlanma ihtiyacına dair esas sorunun, dış finansman ihtiyacının finanse edip edemeyeceği değil hangi maliyetle finanse edeceği olduğunu düşünüyoruz. Bu çerçevede Türkiye nin 2014 yılında daha yüksek maliyetle de olsa dış borcun rahatlıkla çevirebileceğini düşünüyoruz ancak diğer yandan artan maliyetlerin ve sıkılaşan finansal koşulların daha düşük büyümeye yol açacağını öngörüyoruz. Ancak yurtiçinde siyasi tansiyondaki artışın yatırımcı algısını belirgin bir şekilde bozmasıyla piyasa fiyatlamasının Aralık 2013 ün ikinci yarısından bu yana Türkiye ekonomisinin temellerinden koptuğunu görüyoruz. Bu noktada Merkez Bankası nın son faiz artırımını da içeren politika sıkılaştırmasının, mevcut koşullar ve yeni bir politik şok veya artan politik gerilim olmayacağı varsayımı altında, ölçülü ve yeterli olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan risk primlerinde iyileşmenin, geçmiş on yılda olduğu gibi, yatırımcı algısının iyi yönetilebilmesi ile mümkün olduğunu düşünüyoruz. Aksi takdirde risk primlerindeki bozulmayı tersine çevirebilmek için hem para hem de maliye politikaları ile yapılabileceklerin sınırlı kalacağı görüsündeyiz. Mevcut makroekonomik veriler ışığında düşük bir olasılık olarak gördüğümüz TL nin daha fazla değer kaybettiği ve iç talepte daha belirgin bir daralmanın yaşandığı bir stres senaryosunda, Merkez Bankası nın mevcut sıkı para politikası duruşunu ve dış borç stokunun yapısını dikkate alarak, Türkiye nin -artan maliyetlerle de olsa- dış yükümlülüklerini sürdürmede zorluk yaşamayacağını düşünüyoruz. Bu düşüncemizin temel nedeni Türkiye nin dengeli kamu maliyesi ve bankacılık sektörünün güçlü sermaye yapısı ve bilançoları ile şokları karşılama kapasitesine sahip olması. Bu yüzden önümüzdeki dönemde kritik belirsizlik; stres senaryosunda reel sektörde özellikle de küçük ve orta boy işletmelerde yaşanacak zararların ve dolayısıyla takibe düşen kredilerde gözlenecek artışın bankacılık sektörü bilançosunda yol açacağı kayıpların ne boyutta olacağıdır. Bahsi geçen stres senaryosunun gerçekleşme ihtimalinin ise makroekonomik değişkenler kadar yatırımcı algısına ve siyasi risklere dair gelişmelere bağlı olduğunu düşünüyoruz. Kırılgan Beşli ve Türkiye Mayıs 2013 ten itibaren ABD de tahvil alımlarının azaltılmaya başlanacağı sinyalinin verilmesiyle bazı gelişmekte olan ülkelerin para birimleri hızla değer kaybetti. Bu dönemde finansal piyasalar özellikle yüksek cari açıkları ve dış finansman ihtiyaçları nedeniyle Kırılgan Beşli olarak tanımlanan Brezilya, Endonezya, Güney Afrika, Hindistan ve

2 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 2 Türkiye deki zayıflıklara odaklandı. Bu durum söz konusu ülkelerin diğer gelişmekte olan ülkelerden de negatif ayrışmasına neden oldu. Bu ülkelerin varlıkları keskin bir şekilde ve sürekli değer kaybederken, merkez bankaları para politikarını belirgin bir şekilde sıkılaştırdı. Önümüzdeki dönemde yatırımcıların gelişmekte olan ülkeleri her bir ülkenin makroekonomik temellerine odaklanarak, yapısal ve ekonomi politikaları ışığında güçlü ve zayıf yanlarına bakarak farklılaştırabileceğini düşünüyoruz. Bu yüzden risk iştahındaki olası bir değişim ve bu doğrultuda önümüzdeki dönemde piyasada volatilitenin boyutu büyük ölçüde yatırımcıların algılarına bağlı olacak. Algı yönetimini daha iyi yapabilen ülkeler, bu dönemde daha az olumsuz etkilenecektir. Bu çerçevede aşağıdaki tablo Kırılgan Beşli ekonomilerine özet bir bakış sunuyor. Tablo I. Makroekonomik Karşılaştırma: Kırılgan Beşli ve Türkiye Brezilya Hindistan Endonezya G. Afrika Türkiye Kırılgan Beşli Ortalaması (Türkiye hariç) 2013 Nominal Milli Gelir(Milyar Dolar) 2,190 1, , GSYH Büyüme Oranı Tahmini 2.5% 3.8% 5.3% 2.0% 4.0% 3.4% Kişi Başına Milli Gelir (USD, 2013) 10,958 1,414 3,499 6,847 10,745 5,680 Kişi Başına Milli Gelir (SGP,USD,2013) 12,118 3,991 5,182 11,525 15,264 8,204 Yatırımlar/GSYH (2013) 19.2% 35.0% 34.6% 19.2% 20.0% 27.0% Tasarruflar/GSYH (2013) 15.8% 30.6% 31.2% 13.2% 12.6% 22.7% Bütçe Dengesi/GSYH (2013) -3.0% -8.5% -2.2% -4.9% -1.1% -4.7% Yılsonu Tüketici Enflasyonu (2013) 5.9% 9.9% 8.4% 5.3% 7.4% 7.4% İşsizlik Oranı (2013) 5.8% 9.9% 5.9% 26.1% 9.4% 11.9% Cari Açık/GSYH Tahmini (2014) -3.2% -3.8% -3.1% -6.1% -6.0% -4.1% Kamu Borç Stoku/GSYH (2013) 68.3% 67.2% 26.2% 43.0% 36.0% 51.2% Dış Borç Stoku/GSYH (2013) 29.6% 22.2% 30.3% 40.8% 47.2% 30.7% Özel Sektör Dış Borç Stoku/Toplam Dış 79.3% % 64.7% 45.8% Borç Stoku (2012) Toplam Borç Servisi/İhracat (2013) 27.2% 5.0% 11.1% 6.6% 25.1% 12.5% Ortalama Dış Borç Faizi (2013) 3.00% 2.27% 2.29% 2.64% 2.44% 2.55% Kaynak: IIF, IMF, Bloomberg ve Odeabank Türkiye nin Kırılgan Beşli içindeki konumu karşılaştırıldığında, Türkiye ekonomisine dair ana endişenin yüksek cari işlemler açığı ve milli gelire oran olarak 2013 ün üçüncü çeyreğinde 2003 teki %16 a kıyasla iki kat artarak %31 e ulaşan yüksek özel sektör dış borç stoku olduğu görülüyor. Geçmiş on yılda yetersiz iç tasarruflar özel sektörün borç stokunda hızlı bir artışa yol açarken, destekleyici global likidite koşullarına bağlı olarak Türkiye ekonomisi görece yüksek bir büyüme kaydetmiş oldu. Mukayeseli analiz yapıldığında, Türkiye ekonomisinin önde gelen güçlü ve zayıf yanlarını şöyle özetleyebiliriz:

3 Grafik I. Türkiye nin güçlü ve zayıf yanları MAKRO YORUM - Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan? 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 3 Türkiye ekonomisinin en kırılgan yanı yüksek dış finansman ihtiyacı. Bu nedenle raporumuzda, Türkiye nin dış borç stokunu yakından inceleyip, kırılganlığın kaynağına dair detayları ele alıyoruz. Bu çerçevede para politikasında alınan son önlemleri ve soruna karşı ne ölçüde çare olabileceğini de irdeliyoruz. Grafik II. Türkiye nin Çeyrek itibarıyla dış borç stoku (Milyar Dolar) Kaynak: Hazine

4 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 4 Grafik III. Türkiye nin Kasım ayı itibarıyla önümüzdeki 12 ayda yapacağı dış borç ödemesi (Milyar Dolar) Kaynak: Hazine Türkiye nin Dış Borç Stokunun Dağılımı 2013 yılı üçüncü çeyreği itibarıyla Türkiye nin toplam dış borç stoku 372,7 milyar dolar olurken, bunun üçte biri kamu borcundan geri kalanı ise özel sektör borcundan kaynaklandı. 1) Kamu Sektörü Dış Borcu Merkezi yönetim dış borç stoku son birkaç yıldır sınırlı bir şekilde artarken, kamu dış borç stokundaki artışta esas olarak kamu bankalarının yurtdışı piyasalardan borçlanmaya yakın bir süre önce başlaması etkili oldu. Kamu bankalarının dış borç stoku 2009 yılı sonundaki 4,7 milyardan 2013 yılı 3. çeyreğinde 24 milyar dolara çıktı. Diğer taraftan bu dönemde TCMB dış borç stoku ise, 2000 li yılların başlarında döviz rezervlerini artırmak için uygulamaya geçilen işçi dövizlerini mevduatlarının kapatılması süreciyle yapısal olarak 13,2 milyar dolardan 5,6 milyar dolara geriledi ve 2014 yılında da hızla azalmaya devam edecek. Türkiye de kamu borç stokunun, sağlıklı kamu finansmanı ve güçlü mali göstergeleri ile risk unsuru olmayacağını düşünüyoruz yılında başlayan global krizde mali disiplin daha fazla önem kazanmıştı ve Türkiye kamu açığını ciddi anlamda düşürmüştü. Kamu borç stokunun milli gelire oranı son 5 yılda %46,1 den 2013 te %36 ya kadar geriledi. Bu oran; Kırılgan Beşli ortalaması olan %48 in oldukça altında bir seviyeye ve Kırılgan Beşli de Endonezya dan sonra en iyi ikinci sıraya tekabül ediyor. Ayrıca 2013 yılında bütçe açığının milli gelire oranı %1,2 ile Kırılgan Beşli nin en düşük seviyesi ve Kırılgan Beşli ortalaması olan %4 değerinin neredeyse dörrte biri. 2) Özel Sektör Dış Borcu Kamu dış borcu ılımlı artarken özel sektör dış borcu yaklaşık 1,5 kat artarak 2013 yılı üçüncü çeyreğinde 255,6 milyar dolara ulaşırken, bunun 135,6 milyar doları finans sektöründen kaynaklanıyordu. Bankaların büyük ölçüde gerçek kişilere yabancı para cinsi kredi vermesinin yasak olduğu Türkiye de, hanehalkından kaynaklanan kısa döviz poziyonu bulunmuyor.

5 1.8% 2.6% 2.9% 3.0% 3.1% 3.3% 3.5% 3.6% 3.8% 5.2% 6.3% 8.2% 9.1% 11.0% 13.5% 13.4% 13.0% 12.8% 12.6% 12.0% 11.9% 10.9% 10.9% 10.8% 10.5% 9.5% 9.4% 16.3% MAKRO YORUM - Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan? 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 5 2a) Finans Sektörü Dış Borcu Yabancı bankalarla güçlü ilişkilerin katkısıyla reel sektörün yabancı para cinsi kredilere talebi finans sektörü dış borcunu 2009 yılındaki 65,9 milyar dolardan 135,6 milyar dolara taşıdı. TCMB tarafından 2011 yılında uygulanmaya başlanan Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM) ise net faiz marjlarını mekanizmadan faydalanarak iyileştirmek isteyen bankacılık sektöründe dış borcun artmasına sebep olan diğer bir faktördü (*). Grafik IV. Sermaye Yeterlilik Rasyosu (3Ç2013 itibarıyla) 18% 16% 14% Ortalama: 12.0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kaynak: IMF Son birkaç yıldır Avrupa bankalarındaki bilanço küçültme süreci Türk bankalarının çoğunlukla kısa dönemli dış borçlardan faydalanabilmesini destekleyerek kısa dönemli borç stokunun üç kat artarak 73,3 milyar dolara Grafik V. Takipteki Krediler/Toplam Krediler (3Ç2013 itibarıyla) 12% 10% 8% 6% Ortalama: 4.8% 4% 2% 0% Kaynak: IMF

6 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 6 ulaşmasına sebep oldu. Hesaplamalarımıza göre bankalar tarafından 30 milyar dolardab fazla borçlanma ROM kullanılarak karlılığı artırma amacıyla yapıldı. Son dönemde ise Euro Bölgesi ve bankalarının toparlanma dönemine girmesiyle beraber, finansal piyasalardaki çalkantıya rağmen Türk bankaları uzun vadeli dış finansmana ulaşma imkanı buldular yılı ikinci yarısında global piyasalardaki ABD Merkez Bankası nın tahvil alım programlarından çekilmeye başlayacağına dair söylemlere bağlı olarak riskten kaçınma durumunda bile uzun dönemli borç çevirme oranı Ocak-Nisan ayı dönemindeki %99 dan yıl sonunda %205 e kadar yükseldi. Benzer ülkeler arasında en yüksek sermaye yeterlilik oranına sahip bankacılık sektörü olan ve ilerde açıklayacağımız diğer bir çok sebepten dolayı Türk bankalarının borçlarını çevirmekte daralan iç talep veya değer kaybeden Türk lirasından kaynaklanabilecek yüksek maliyetlerde bile güçlük çekmeyeceğini düşünüyoruz. Avrupa daki toparlanma ise Türk bankalarının uzun dönem borçlanmalarına olanak sağlayabilir. Bu sırada Türk bankalarının sermaye benzeri kredileri 2000 yılının sonunda beri sermaye yeterlilik oranını desteklemek amacıyla 6,4 milyar dolar artaraken bu borçlanma kaynağının yerel bankaların yabancı ortakları aracılığıyla yapıldığını düşünüyoruz. Bu çerçevede söz konusu artışı da görece daha az riskli bir finansman imkanı olarak değerlendirmek gerektiği kanısındayız. Grafik VI. Reel Sektör Net Döviz Pozisyonu (Kasım 13,Milyar Dolar) Kaynak: TCMB Döviz Varlıkları: 93.0 Milyar Dolar Döviz Mevduatları; 64.5 Net Döviz Açığı: Milyar Dolar Döviz Yükümlülükleri: Milyar Dolar Yurtdışı Döviz Kredileri; 84.8 Yurtiçi Döviz Kredileri; b) Reel Sektör Dış Borcu Reel sektör dış borcuna gelince 2009 yılının başında 106,5 milyar dolar olan borç 2013 yılı üçüncü çeyreğinde 119,6 milyar dolara ulaştı. Bu miktarın önemli bir kısmı dış piyasalarda talep toplayabilecek derecede büyük Türk şirketleri tarafından gerçekleştirildi. Bu şirketler yapıları gereği döviz geliri elde ederek doğal olarak risklerini bertaraf edebilecek büyüklükte ve ellerindeki önemli büyüklükteki yabancı para varlığın teminat olarak borç verenlere güvence sağladığı, yüksek kalitede risk yönetimi kapasitesi olan şirketler. Bu yüzden borç çevirmeleri sırasında sorun olma ihtimali düşük. Ayrıca özellikle reel sektördeki bazı doğrudan yabancı yatırımlar, ödemeler dengesinde doğrudan yabancı yatırım yerine/yanısıra dış borç olarak muhasebeleştirilerek * Otomatik stabilazator olarak icat edilen ROM, Mayıs 2013'e kadar kur volatilitesini başarıyla düşürdü. Aslında ROM Turk bankacılık sektörü icin belirgin bir maliyet avantajı sağlayan ve böylece bankaların yurtdışı borclanma pahasına tam kapasite kullanmayı tercih ettigi bir araç olarak işlev gördü. Böylece net faiz marjında iyileşme sağlayarak kredilerin hızlanmasına katkıda bulundu. Hesaplamalarımıza gore ROM icat edildiğinden beri bankaların yurtdışı borçlanmasındaki artışın 30 milyar dolardan fazlası ROM'u tam kapasite kullanma isteginden kaynaklanıyor. Bu sürede TCMB'nin uluslararası rezervleri ise yaklaşık 65 milyar dolar arttı. Buna karşın Mayıs'tan itibaren Fed'in tahvil alımlarına azaltacağı beklentisinin gelişmekte olan ülkelere dair risk algısını bozmasıyla varlıkların yeniden fiyatlama süreci ve daha sıkı para politikası ihtiyacına bağlı olarak ROM otomatik stabilazator olmaktan uzaklaştı. Eğer TCMB bu donemde ROM'u otomatik stabilizatorden daha cok ROK'u artırarak genişlemeci bir araç olarak kullanmasaydı, ve böylece ROM bankaların Borclanma kapasitelerine gore değil de likidite koşullarına bağlı olsaydı, bugun ROM daha başarılı bir politika aracı olarak tanımlanabilecekti. Aksi durumda bankalar karlarını maksimize edebilmek icin ROM'u tam kapasite kullanmaya ve bunun icin de sürekli yurtdışından borçlanmaya maruz kaldı.

7 MAKRO YORUM - Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan? 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 7 yasal konularda ve vergilerde birtakım avantajlar sağlanıyor. Benzer şekilde bazı Türk şirketlerinin dış varlıkları da ülkeye borç olarak getirilerek, yine yasal konularda ve vergide bazı avantajlar sağlanıyor. Öte yandan, Türkiye dış borcunun 26,1 milyar dolarlık kısmı borç çevirme anlamında daha az riskli olan, Türk bankalarının yurtdışı şubelerine borçlarından oluşuyor. Reel sektörün dış borcunun önemli bir kısmı üzerinde borç çevirme anlamında sorunlu görünmese de, firmaların yabancı para net genel pozisyonları 2009 da 65,3 milyar dolardan, 2013 Kasım ayı itibarıyla 170,2 milyar dolara yükseldi. Bu hızlı artışta, firmaların Türk bankalarından kullandıkları döviz cinsinden ve dövize endeksli kredilerinde toplam 101,3 milyar dolarlık artış önemli rol oynadı. Grafik VII. TL'nin Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerine Karşı Değer Kaybı (13 Aralık 2010'a Göre) 40% 35% 30% 27 Ocak 17 Aralık 25% 20% 22 Mayıs 15% 10% 5% Yeni Ekonomik Programın Hayata Geçirilmesi 0% -5% Kaynak: Bloomberg ve Odeabank Ekonomik Araştırmalar Önümüzdeki dönemde en önemli risk unsurunun Türk reel sektörünün yüksek yabancı para açık pozisyonu olduğunu düşünüyoruz. Üstelik TL deki değer kaybının daha da hızlanması ve yurtiçi talepte yaşanabilecek daralma riski koşulları daha da zorlaştırıyor. Bu durum, Türk bankalarının döviz ve dövize endeksli kredilerinin temerrüt oranlarını artırarak bankalar üzerindeki baskıyı artırabilir. Ancak, biz bu durumun olasılığını iki nedenden dolayı düşük görüyoruz. İlk olarak, baz senaryomuz kapsamında yaptığımız projeksiyonlarda (2014 Görünümü Raporu, 10 Ocak 2014, hem yurtiçi talepte bu ölçekte bir daralma beklemiyoruz hem de TL de daha fazla kaybı öngörmüyoruz. Diğer taraftan, yurtiçi talepte bir daralma ve TL deki değer kaybı devam etse ve bunun sonucunda temerrüde düşen kredilerde bir artış yaşansa dahi Türk bankalarının sermaye yapıları bu şoku karşılayabilecek düzeyde. Türkiye, aynı kategorideki diğer ülkelerle kıyaslandığında en yüksek sermaye yeterlilik rasyosuna sahip olan ülkelerden biri olarak ön plana çıkıyor krizinden çıkarılan dersler sonucunda Türkiye, bankaların denetimi ve düzenlenmesi konusunda önemli tedbirler aldı. Nitekim bunun sonucunda 2008 küresel finansal kriz döneminde Türkiye herhangi bir banka kurtarma operasyonu ya da bankalara sermaye desteği gerçekleştirmeyen ender ülkelerden birisi oldu. Dolayısıyla Türk bankalarının iki tane önemli avantajı bulunuyor: Üst yönetimlerinin kriz yönetimi konusunda geçmişten gelen tecrübeleri ve 2001 Bankacılık krizinden beri BDDK tarafından ihtiyatlı ve disiplinli

8 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 8 düzenleme/denetleme çerçevesinin oluşturulması ve uygulanması. Sonuç olarak, TL nin değer kaybının sürmesi ve yurtiçi talepteki bozulmaya rağmen Türk bankalarının dış borçlarını çevirme anlamında bir sorunla karşılaşmayacağını düşünüyoruz. Ancak, bu senaryonun gerçekleşmesi durumunda bankaların yurtdışı borçlanma maliyetlerinin artmasını ve buna bağlı olarak banka kârlarının yüksek karşılık giderleri ve artan fonlama maliyeti nedeniyle önemli ölçüde düşmesini bekliyoruz. Cari Açık 2014 yılında, Kırılgan Beşli arasında en yüksek cari açık/gsyh oranlarının %6 ya yakın seviyeleriyle Türkiye ve Güney Afrika da gerçekleşmesi bekleniyor. TL deki değer kaybı ve Türkiye nin en büyük ticari ortağı olan Euro Bölgesi ndeki toparlanma cari açıkta düzeltmeye yardımcı olacaktır. Ancak, biz cari açıkta bu faktörlerin dışında yapısal bir düzelmenin de gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Cari açık 2012 yılındaki 48,5 milyar dolardan 2013 yılında 65 milyar dolara yükselse de, altın hariç cari açık Türkiye nin %4 e yakın büyüdüğü bir dönemde yıllık %1,8 daralarak 53,2 milyar dolarda kaldı. Dahası, petrol fiyatlarında %2,3 düşüşe karşın net enerji ithalatı yenilenebilir enerji kaynaklarının kullanımındaki ve enerji verimliliğindeki artış sonucunda %6,1 düşerek 49,2 milyar dolara geriledi. Petrol fiyatlarında görülebilecek olan önemli düşüşler, 2008 krizi sonrası dönemde altın hariç cari açığın üçte ikisini oluşturan enerji ithalatını düşürerek cari açığın önemli ölçüde azalmasına katkıda bulunabilir. Petrolün varil fiyatında her 10 dolarlık düşüşün cari açık/ GSYH yi %0,5 (4,5 milyar dolar) azaltacağını hesaplıyoruz. Buna bağlı olarak, cari açığın azaltılması için devreye sokulan yapısal reformların (yenilenebilir enerji kaynaklarına ve tasarrufun artırılmasına yönelik teşvikler) sonuçları alınana kadar cari açığın enerji fiyatlarına karşı yüksek kırılganlığı devam edecek. Bu çerçevede, İran nükleer anlaşması, Irak ile yapılan petrol anlaşması ve düşük altın ithalatının cari açığı azaltıcı etkilerinin 2014 yılında daha fazla ön plana çıkabileceğini düşünüyoruz. TCMB nin Politika Duruşunda Önemli Değişiklik TCMB nin alışılagelmemiş politika duruşu, 2010 yılı sonunda uygulamaya geçtiğinden beri birçok yerli ve yabancı yatırımcı tarafından eleştirildi. Bu politika duruşuna yönelik ana eleştiri unsuru ise TCMB nin politika faizi ile efektif fonlama faizini önemli ölçüde farklılaştıran geniş koridor uygulaması ve bu durumun yol açtığı belirsizlik idi. Mayıs 2013 ten sonra ise TCMB, TL deki değer kaybı ve hedefin üzerinde gerçekleşen enflasyon nedeniyle gelişmelerin gerisinde kalmakla eleştirildi. 28 Ocak ta yaptığı ara PPK toplantısında ise TCMB hem politika duruşunu daha sadeleştirerek faiz koridorunu daralttı hem de politika faiz oranını %4,5 den %10 a çekerek politika duruşunda ciddi bir sıkılaştırma yaptı. Alınan karar, TCMB nin politika duruşunu gerekli hallerde değişen küresel koşullara göre hızlıca adapte edebileceğini göstermesi ve böylece kredibilitesini artırması bakımından önemli bir mesaj verdi. Bize göre, TCMB tarafından yapılan kuvvetli faiz artışı yurtiçi politik gelişmelerin yanı sıra küresel ekonomiye yönelik TCMB nin görüşündeki değişikliği de yansıtıyor. TCMB tarafından yapılan faiz artışı sonrası Türkiye, Kırılgan Beşli arasında en sıkı para politikası duruşuna sahip ülke konumuna geldi. Ayrıca TCMB, faiz koridoru uygulaması sayesinde likidite yönetimi yoluyla para politikasını daha da sıkılaştırma esnekliğini elinde bulundurmaya devam ediyor.

9 17 Şubat 2014 Pazartesi Sayfa: 9 Sonuç Türkiye yüksek dış finansman ihtiyacı ve düşük tasarruf seviyesi nedeniyle potansiyel büyümesinin altında büyümeye maruz kalıyor. Yetersiz iç tasarruflar yüksek global likidite koşullarının da katkısıyla geçmiş on yılda özel sektör dış borç stokunun hızla artmasına yol açarken, Türkiye ekonomisi de böylece görece yüksek bir hızda büyümeyi başardı. ABD Merkez Bankası nın Mayıs 2013 te tahvil alımlarını azaltarak global likiditede artış hızının yavaşlayacağı sinyali vermesi ve özellikle de Aralık 2013 ten beri artan siyasi tansiyon nedeniyle Türkiye ye yönelik yatırımcı algısı hızla bozuldu. Global likidite koşullarında zayıflama ve yurtiçinde siyasi tansiyonun yükselmesiyle Türkiye de dış borç stokunun nasıl çevrilebileceği ve cari açığın nasıl finanse edileceği öne çıktı. Türkiye nin dış borçlanma ihtiyacına dair esas sorunun, dış finansman ihtiyacının finanse edip edemeyeceği değil hangi maliyetle finanse edeceği olduğunu düşünüyoruz. Bu çerçevede Türkiye nin 2014 yılında daha yüksek maliyetle de olsa dış borcun rahatlıkla çevirebileceğini düşünüyoruz ancak diğer yandan artan maliyetlerin ve sıkılaşan finansal koşulların daha düşük büyümeye yol açacağını öngörüyoruz. Ancak yurtiçinde siyasi tansiyondaki artışın yatırımcı algısını belirgin bir şekilde bozmasıyla piyasa fiyatlamasının Aralık 2013 ün ikinci yarısından bu yana Türkiye ekonomisinin temellerinden koptuğunu görüyoruz. Bu noktada Merkez Bankası nın son faiz artırımını da içeren politika sıkılaştırmasının, mevcut koşullar ve yeni bir politik şok veya artan politik gerilim olmayacağı varsayımı altında, ölçülü ve yeterli olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan risk primlerinde iyileşmenin, geçmiş on yılda olduğu gibi, yatırımcı algısının iyi yönetilebilmesi ile mümkün olduğunu düşünüyoruz. Aksi takdirde risk primlerindeki bozulmayı tersine çevirebilmek için hem para hem de maliye politikaları ile yapılabileceklerin sınırlı kalacağı görüsündeyiz. Mevcut makroekonomik veriler ışığında düşük bir olasılık olarak gördüğümüz TL nin daha fazla değer kaybettiği ve iç talepte daha belirgin bir daralmanın yaşandığı bir stres senaryosunda, Merkez Bankası nın mevcut sıkı para politikası duruşunu ve dış borç stokunun yapısını dikkate alarak, Türkiye nin -artan maliyetlerle de olsa- dış yükümlülüklerini sürdürmede zorluk yaşamayacağını düşünüyoruz. Bu düşüncemizin temel nedeni Türkiye nin dengeli kamu maliyesi ve bankacılık sektörünün güçlü sermaye yapısı ve bilançoları ile şokları karşılama kapasitesine sahip olması. Bu yüzden önümüzdeki dönemde kritik belirsizlik; stres senaryosunda reel sektörde özellikle de küçük ve orta boy işletmelerde yaşanacak zararların ve dolayısıyla takibe düşen kredilerde gözlenecek artışın bankacılık sektörü bilançosunda yol açacağı kayıpların ne boyutta olacağıdır. Bahsi geçen stres senaryosunun gerçekleşme ihtimalinin ise makroekonomik değişkenler kadar yatırımcı algısına ve siyasi risklere dair gelişmelere bağlı olduğunu düşünüyoruz. Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Maslak Mahallesi Ahi Evran Caddesi No. 11 Olive Plaza Kat Şişli /İstanbul Telefon: Faks: Serkan Özcan, Genel Müdür Yardımcısı Serkan.Ozcan@Odeabank.com.tr Ali Kırali, Stratejik Planlama Direktörü Ali.Kirali@Odeabank.com.tr İnanç A. Sözer, Ekonomik Araştırmalar Müdürü Inanc.Sozer@Odeabank.com.tr Burada belirtilen bilgiler, Odea Bankası A.Ş. tarafından, güvenilirliğine ve doğruluğuna inanılan kaynaklardan, okuyucuyu bilgilendirmek amacıyla derlenmiştir. Resmi kaynaklardan alınan bilgilere dayalı yapılan yorumlar ve tahminler, o tarihteki kanımızı yansıtmaktaysa da bu bilgiler, hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı faaliyeti olarak değerlendirilemeyecektir. Söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin kullanılmasından doğabilecek zararlardan dolayı, Odea Bankası A.Ş. hiçbir sorumluluk kabul etmez. İşbu rapor içerisindeki bilgilere ait telif hakkı Bankamıza ait olup, üçüncü kişilerce izinsiz kullanılamaz, çoğaltılamaz veya kopyalanamaz.